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也談阿里巴巴做金融--江南憤青

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750101l2fh.html
最近看到很多微博說，顫抖吧，銀行！這個標題很嚇人，仔細看，原來意思是說，阿里巴巴要做貸款了，銀行要顫抖了，我看了些阿里金融的資料後，覺得有必要談談我自己的看法。

也談宜信--江南憤青 世路勞生

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750101l2fj.html
我在寫上一篇《也談陸金所》的文字裡就提到宜信，說他是一座巨大的冰山，掩藏在宜信背後的很多東西，其實都是一團迷霧，很難給予確切的評價。但是也嘗試著就公開能獲得的宜信的資料，我談談自己對於宜信的看法。

也談擔保公司、小貸公司、私募債（一） 江南憤青

http://xueqiu.com/5564897980/22548444
昨天溫州金改的研討會上重點討論了溫州金改政策的利弊得失，其他不去分析，但是重點提到了允許小貸公司發行私募債的問題，覺得是一個較大的突破，比較大的解決了小貸公司無法擴大放貸資金來源的問題，另外也順便提了下擔保公司的發展前景的問題。

　　我覺得挺有意思的，其實我自己覺得當前中國金融特徵的核心點其實是分業經營，然後以此為核心基礎造成銀行強勢地位，分業經營的另外一個層面其實是牌證制，形成這種機制有很大的歷史原因，按照浙大金融研究院執行院長汪煒汪老師昨天的說法，主要是我國在金融風險管理能力還不足以進行更好的金融管理，只能採取較為簡單和可操作的牌證制，只能將各個金融行業區分出來，予以發放牌照，以最大限度的達到可控的目的。

　　我在很早前的文字裡提過我國的分業經營以及所帶來的牌證制，很大程度上，給我國的金融行業其實人為的設置了行業壁壘，形成了行業壟斷，這種行業性的壟斷，帶來了兩個直接的後果，第一個是快速的做大了我國的壟斷性行業的規模，銀行、券商、保險、信託等等需要牌照的行業，都能通過這種行業壁壘，快速充分的實現自身規模的擴大，我國的銀行業，每年都能以超高速的發展速度前進，一方面是得益於了每年8%的GDP，另外一個層面就是制度性的保護，現在工商銀行能擠進全球前五強公司，很大程度上，就是我國的金融業保護制度下的產物。

　　第二個後果就是我國目前金融機構的普遍大而不強，這種行業壁壘所形成的大型金融機構，因為不是充分競爭的產物，而且由於相對於市場整體而言，行業內的金融機構數量還是極為不足的，這種市場大而競爭者少的狀態下，就使得金融機構不需要做太多的創新工作，就可以獲得較為豐厚的利潤，猶如躺著賺錢的概念，所以直接造就了我國金融機構的普遍效率低下，大量銀行直接蛻化為只會放貸的機構，金融信貸化趨勢日益明顯。甚至在放貸領域，大量銀行也就只會進行簡單的放貸，形成不了各自的細分行業和專業優勢，在市場足夠容納這些銀行，並能讓其過著很好的日子的情況下。各種創新的意願度都被當前的業務給壓制。能舒服的躺著賺錢，誰願意起早貪黑去幹苦力活？

　　所以，在這種趨勢下，我們去談任何的微觀層面的金融體系改革，其實難度都很大的，在這裡我到是覺得有必要具體闡述下我自己對分業和混業的看法。

　　美國在1933年通過的《格拉斯-斯蒂格爾法案》（Glass-steagall Banking Act）,也稱《1933年銀行法》。確立了分業監管的體系，一直堅持60多年之後，開始重新在反思分業監管的弊端，當時美國面對全球化的金融創新，明顯意識到了分業監管的體系的巨大的狹隘性和負面性，開始反思1933年的分業監管的模式，在1997年5月，美國財政部長魯賓代表克林頓政府向國會提出了金融體制改革的建議。主要內容是:取消銀行業、證券業和保險業經營的限制；試圖允許銀行和工商企業互相融合，以增進金融業的效率，保障金融業的穩定。

　　然後1998年4月美國花旗銀行與旅行者集團合併，合併後的花旗集團將花旗銀行的業務與旅行者的投資、保險業務集於一身，這事實上已突破了分業經營的限制。成為美國第一個完全混業經營的銀行持股公司（BHC）。

　　1999年11月4日美國參眾兩院通過的《金融服務現 代化法案》(Financial Services Modernization Act of 1999)廢除了1933年制定的《格拉斯-斯蒂格爾法案》，徹底拆除了銀行、證券和保險業之間的藩籬，允許商業銀行以金融控股公司(FHC)形式從事包 括證券和保險業務在內的全面金融服務，實行混業經營。

　　《金融服務現代化法案》結束了美國長達66年之久的金融分業歷史，當時的總統克林頓稱這一變化「將帶 來金融機構業務的歷史性變革」。該法案的通過對全球都產生了深刻影響，這意味著在美國最早實行,並傳播到世界各地從而對國際金融格局產生了重大影響的金融分業經營制度走向終結。

　　昨天跟汪院長的座談中，汪院長說風險管控水平不夠是導致牌證制的核心原因，讓我有醍醐灌頂的感覺，昨天回來以後翻了幾本講述1929年美國大蕭條的著作，我也有點意識到了，其實混業經營並不應該是構成美國1929年金融潰敗的原因，某個意義上而言，美國的金融其實也是經濟危機的受害者，並不是創造者，從這個角度來看，把混業經營改變為分業經營，應該並不是合適的，在當時的邏輯體系下認為，割裂各個金融業態之間的聯繫就可以避免1929年這樣大的金融危機，但是核心的原因是這樣的麼？其實回到最後，應該是為自身風險管控水平較為低下，所尋找的藉口。

　　美國在1933年之前崇尚自由經濟主義，包括政府自身也沒有干預市場經濟的理念在內，在金融業裡也是如此，保持最低限度的管理以維持市場的有效競爭，使得當時的美國政府在金融監管方面的管理水平無從談起。而這成為了美國經濟危機帶來和引發金融危機的核心根源，所謂的混業經營，並不應該是構成美國金融危機的罪魁禍首。

　　1933年之後上台的羅斯福政府，以及美國的民眾、銀行業都在反思這場危機，都普遍的意識到金融監管的必要性，由於金融帶有極大的內在不穩定性，還有一旦崩塌之後的巨大負面效應，使得政府對金融業的管製成為了非常必要的手段。但是如何監管就成為了放在美國政府面前的一個巨大難題。

　　在當時，由於缺乏有效的管理經驗，誰都不敢能保證是否有能力管好當時的金融機構，所以從這個角度來看，採取分業經營，在當時確切的說，又應該是一個合乎邏輯的選擇，通過割裂金融各個業態之間的內在循環，最大程度的降低金融效率和投機因素，使得危機的爆發不帶有連續性，並具備可提前預警的可能，為政府的金融監管，大大的降低了難度，就成為了當時的一個主要的思路。

　　在66年以後的1999年，美國廢止了分業經營的理念，開始了混業經營的時代，主要考量點，還是在於美國政府在長達六十多年的金融實踐中，具備了一套較為完善的金融管理經驗，其間銀行、證券等監管當局對各自領域的監管已相當成熟、有效。在很大程度上促進美國政府下決心進行混業經營。

　　所以，汪院長所提的風險管控水平，的確應該是我國實現金融牌證制的主要因素，當前我國的金融管理水平以及管理經驗都不夠充分，在這種情況下，選擇混業經營，會極大的加大金融監管的難度，按照我國政府的執政理念，一般都是遵循循序漸進的理念和思路，所以也就能理解為什麼會採取牌證制度了。

　　因為混業經營通過讓金融機構的內在聯繫加快進程，從而極大的提高了金融機構的效率，這種效率的提升，所帶來的結果是具備兩面性的，有利於極大的推動經濟的發展，也可能會極大的加劇經濟週期的波動，在下行環境裡，讓經濟加快下行。所以，在一旦管理不當的情況下，會產生的負面效應是極大的，金融危機的爆發，所帶來的災難性後果，在過去的幾十年裡大家都已經看到，也在不斷的上演的。

　　從這個層面上理解我國的金融業，可能就會相對清晰，因為受限制於金融管理水平，可能在未來很長的一段時間內都會處於分業經營的經營理念之下，但是在這種理念之下，通過各種手段逐步的磨合分業和混業之間的界限，加上金融機構本身開始逐步的完善起較好的內部風控制度，提高風險意識和風險控制能力。政府的監管水平能力的提高，混業的趨勢會逐步逐步的進行，應該是當前及未來的大趨勢。

　　我一直喜歡從大趨勢去看我國的各個金融業態，具體的微觀領域層面的問題，其實是很難分析，沒有充分的調研和數據的支持，也是紙上談兵的事情，得不出什麼結論，就如同你讓我在幾千個PE機構裡面選擇出幾個好的機構來，我自己認為難度太大，我還真不知道怎麼選，誰一定能比誰做的好，除了能力方面的競爭，其實是還有很多的偶然性的因素促成的。例如命這種玄之又玄的東西。

　　我一直認為大多數的人，通過自己的努力，過個較好的生說水平是可行的，但是要大富大貴，出人頭地，將相王侯，那可能就是需要看看你的八字才行。成功是不可能可以複製的，純粹的運氣好，也可能讓你成功，而讓別人失敗，你怎麼複製呢？

　　所以我不太願意去做具體的問題的分析，這裡面有太多的不確定性因素，但是看大趨勢，可能相對簡單，理解了金融邏輯之後，梳理出大的一個趨勢，然後讓自己隨波逐流，那麼難度會相對降低。我去年寫的那篇《為什麼看空中國股市》和《對私募股權投資的在思考》，都是梳理了我國股市大的一個特徵之後寫的一片文章，當時在幾個銀行機構都做過演講，建議理財客戶經理儘可能的不要去配置以一級和二級市場為標的物的投資產品，避免客戶損失。

　　我國股市的邏輯特徵是什麼呢？那就是我國的股市開始了定價模型的改變，由原先的管制型股票市場，逐步放開到了相對自由的股票，這個轉型使得原先一二級市場的高溢價空間，會逐步的被抹平，也就使得我國的大量的股票的價格會被重新估值，這可以理解是一個去泡沫化的過程，是個長期而痛苦的過程。而由於股票市場的價格下行，也就直接導致了私募股權投資的難度大大的增加，PE原先的一二級市場套利的盈利模式就必然得到挑戰，在市場有幾千家，上萬億規模的PE充斥的時候，那麼洗牌必然來臨，這個洗牌的過程中，誰能活下來，誰活不下來，事實上，你是無法作為判斷的。並不是規模大，之前的業績好的機構就一定能在這個洗牌過程中存活的，面對這種極大的不確定性，為什麼要去參與呢？

　　不謀全局者，不足謀一域，不謀萬世者，不足謀一時，看問題，高度高點去思考，還是有現實意義的，人生是一個順勢而為的過程，猶如打麻將，運氣好的時候，膽子放大點，抓住機會，多贏點，運氣不好的時候，就當個縮頭烏龜吧，膽子小點，步子謹慎點，活下去是第一位的，只有在牌桌上站在，你才有翻本的機會。

　　扯淡有點遠，回到小貸、擔保機構和私募債上來，前面說了這麼多，其實都是給這三塊業務做一個大的宏觀背景的闡述的。在當前這種金融監管體系下，銀行強勢地位無法改變的情況下，三塊業務的難度其實是非常之大的。

　　昨天金橋擔保陸總提出的擔保等同於銀行，理由是兩個，第一銀行放大倍數大概12倍，按照計算的方式是核心註冊資本金不低於8%計算吧，擔保公司也能做到8倍槓桿。第二個就是計算利差，銀行大概的平均利差在3.59左右，擔保公司的利差也是在3%左右，所以認為擔保等同於銀行。

　　我覺得從具體微觀層面來看，這個說法是對的，但是放到大的金融結構上來看，我認為有很大的缺陷的，因為是否判斷能否等同於銀行的判斷標準，我們撇開吸儲這個特徵，因為擔保公司不需要資金去做擔保，所以吸儲上不能做比較，那麼兩者最大的區別是什麼呢？其實是銀行的最大的制度性優勢，誰都無法獲得的流動性。

　　我們做個比較可能就可以清晰的明白這點，一家銀行吸收儲蓄10個億，發放貸款8個億，註冊資本金假設是1個億，那麼壞賬只要不超過10個億，監管層面不動作，銀行都是可以繼續存活的，當然這只是理論上的，因為還要留足一些日常的現金，進行正常的兌付，保證流動性，而且監管也不可能不作為，但是銀行可以通過各種方式是可以進行壞賬處理的，目前銀行業公佈的壞賬大概在1%左右，但是實際的壞賬率肯定要高於這個數字，不是說我國的銀行業造假，而是全球的銀行業都可以通過表外化也好，內部會計報表的科目調整也好，甚至可以進行提前置換貸款等方式來合法合規的處理。從而讓壞賬率保持在一定的水平之內。

　　換句話說，銀行有很多方式讓自己的風控水平即使不夠的情況下，也活下去的辦法，現在西班牙的銀行業大概接近10%的壞賬率，實際壞賬率肯定超過15%，但是依然能活下去，15%的概念是什麼呢？就是註冊資本金虧完了，還虧了總規模的5%，那是多麼可怕的數字啊。

　　你擔保公司別說資本金虧完了，只要虧個幾筆業務，基本上也就失去了流動性，我看過很多國家的擔保業態，其實擔保最大的問題在於盈利模式不合符商業邏輯，我自己對擔保的定性就是擔保在中國 會處於一個逐漸消失的狀態。我國的擔保公司這個過渡性的宏觀背景其實就是我前面所說的我國分業監管下，銀行的強勢地位所營造出來的一個效率低下，使得大量沒被覆蓋的層面，有一些非銀行金融機構給彌補了，這些非銀行金融機構就是吃著面包屑成長起來，某個意義上說，所謂的擔保和小貸，其實都是這種架構下的產物。這種夾縫中成長起來的公司的生存基礎就是銀行未能有效覆蓋，可以給銀行做輔助性的工作，但是劣勢也很明顯，因為銀行的強勢，而且日漸的覆蓋面不斷增加，長久來看，必然使得這些公司的生存狀態是日益艱難的。

　　擔保公司在很多國家都是為瞭解決中小企業融資難的問題而出現的，但是事實卻證明擔保公司基本上在各個國家走到最後，都依賴財政 補貼存活，什麼東西需要財政補貼?不賺錢的業務才要財政補貼。所以，擔保必然是一個商業模式不成立的業態，但是市場又需要他。而國內的擔保公司很多的都是民營的擔保公司，扣除大量的擔保公司不從事擔保業務，實質從事放貸業務外，實際從事擔保業務的擔保公司其實並不多了，也間接說明就擔保而言，的確是走不通的。

　　事實上，哪怕是有財政補貼的歐洲，在七十年代，大量信貸擔保的機構就紛紛倒閉，特別是1992年瑞典信用保險公司破產後，歐洲金融界基本上全面停止了貸款信用擔保。而恰恰我國的擔保機構主要從事的就是貸款信用擔保，也可見生存難度之大。

　　具體到分析上來看，擔保三個致命缺陷無法破解，第一是風險收益不對稱，按照目前擔保公司的收費在3%左右，扣除一個點費用外，大概在2%左右的收入， 我一直跟很多人分析一個邏輯是，中農工建，成立幾十年的金融機構的壞賬率在多少水平?

　　我想如果扣除銀行貸款裡面大量不會壞賬的貸款規模或者說可以用流動性來彌補和掩蓋的的貸款，我想這個數字不會低於2%，銀行的風控制度和擔保公司的風控制度相比，銀行的工作人員的能力與擔保公司的人員能力相比，誰更具備優勢？我相信有超越銀行工作人員能力的擔保機構，但是總體上而言，我相信的機構基本上屈指可數，因為無論從哪個層面來說，人才流向金融機構的可能性要遠遠大於金融機構流向擔保公司。

　　在壞賬率方面，我們哪怕按照極端的1%的壞賬率進行計算，那麼擔保公司，盈利可能也就在1%左右。按照擔保十個億的規模進行計算，也就1000萬的利潤，但是與之對應的是十個億的風險，這種風險和收益的極度不成正比，我認為是注定無法長期持續和存在的。

　　而銀行呢？銀行不僅僅有較好的流動性制度，就是只要資金不斷的能流入銀行，銀行的壞賬率其實是應對監管機構的審查而已的數字遊戲，並非是構成其是否能生存的重要因素，其次，銀行的風險控制水平總是要高於擔保公司的，一個簡單的邏輯就是，銀行我自己看的准的業務，我自己幹，我看不準的業務，你擔保公司來幹唄。誰是第一道風險？很顯然擔保公司的風險肯定是在銀行之前？在從收益來看，銀行的利差收入3.59%，但是銀行的其他業務收入呢？銀行正常的2011年上半年我國上市銀行上半年的利潤是4000億，而手續費及佣金淨收入高達2057.43億元。幾乎是淨利潤的一半的數字，這個收入是毫無風險的業務收入，也就是利用銀行的自身優勢所形成的一塊根本無風險的業務收入，銀行的風險和收益的對稱性是遠高於擔保公司的。

　　第二擔保公司的地位的尷尬使得擔保公司在業務中處於的從屬地位以及被動性，怎麼理解呢？擔保公司需要獲得銀行的認可才能進行擔保業務操作，而銀行則自身可以認定公司的情況，然後給予貸款。這裡面的區別其實是非常大的，什麼概念？假設一個企業，通過某擔保公司擔保獲得銀行貸款，這裡面就產生了幾種可能性，第一種，擔保公司第二年無法通過銀行的准入，使得客戶沒辦法繼續獲得操作，例如今年工行、建行總行停止跟民營擔保公司合作，使得大量客戶就面臨了必須歸還大量借款的現實情況，而現金流覆蓋企業借款的可能性是很低的，那麼擔保公司就直接面臨第一性的代償措施。

　　第二種，擔保公司可以准入，但是銀行對客戶無法認同，即使擔保公司進行了擔保，也不同意，這種情況其實這幾年很普遍的，前些年政府鼓勵中小企業融資，然後規定了一定的規模讓銀行必須發放給中小企業，就使得大量的銀行降低了對企業的標準，基本上只要有擔保或者企業情況還行，就會給予發放貸款，而大量的中小企業的擔保途徑是很少的，所以擔保公司成為了第一性的選擇，大量經過擔保公司擔保的中小企業獲得了貸款，但是兩年後，規模又開始日趨緊張，大量銀行就不願意進行中小企業貸款的放發放，很多中小企業就面臨貸款無法存續的問題，被忽悠著貸了款，又被強迫要還款，而事實上，大家都知道短貸長用的問題，是中小企業普遍性問題，這個時候抽貸的風險，就第一性的抗在擔保公司之上。而擔保公司因為能提供的手段只能是擔保，或者拿自身的註冊資本來給客戶進行放貸。但是這個成本是客戶能吃的消麼？

　　第三種就是銀行覺得客戶本身資質不錯，考慮到客戶融資成本，就不需要擔保公司介入了，那麼擔保公司又面臨客戶流失的現實情況，擔保公司就永遠處於一個不斷找好的客戶，然後又不斷的流失客戶的過程中。在跟銀行的博弈過程中，擔保公司的被動性使得他的風險是遠高於銀行的。

　　這裡面還會產生出所謂的信用擠兌的風險，這種信用擠兌其實很可怕的，當年的中科智，只是一家銀行發出代償聲明，就直接導致了其他銀行的連鎖反映，都停止了合作，一旦一家銀行停止合作，擔保公司也會跟著被其他銀行停止，連鎖式的反映的後果就是擔保公司的信用被擠兌。擔保公司的生存困境是很尷尬的。

　　第三點很關鍵的是擔保公司的客戶群的風險度要遠高於銀行，按照我對浙江的理解，浙江的銀行的風險容忍度已經很高了，其實現實情況也是如此，很多擔保公 司都做不了的客戶，一些銀行反倒直接能做，這意味著什麼?意味著銀行做不了的客戶，擔保公司如果去操作的話，風險度其實是大大抬高的。客戶群體的不同很大程度的決定了風險事件發生的概率大大加大。而擔保公司的壞賬率的容忍度最多只能是3%，你們覺得做到3%的可能性有多大？

　　擔保公司在規模做的不大的情況下，其實是一個很小的企業出現問題都會斷送了擔保公司的生命，例如十個億的擔保規模，保費收入最多3000萬，任何一筆稍微大點的金額出現點問題，都會構成衝擊。規模不大的情況下，談不上所謂的概率，沒有足夠的規模覆蓋，擔保公司的風險是有很大的不確定性的，所以擔保公司貌似只能做大規模，但是擔保公司做大規模後，整體的管理難度都大大增加，在3%之內的一個容忍度裡，你怎麼騰轉挪移，我都覺得空間非常的有限。所以悖論就出現了。

　　當然，我在《在談P2P的生存邏輯》裡提到過一個概念，概率為0的事件，不代表事件不發生，就是說擔保公司雖然有這樣那樣的生存問題，但是我並不是說，任何一家擔保公司都無法生存，我相信業內還是有神人，能把擔保公司的風險控制控制在3%以內的，這種人必然存在，正如投資界裡有巴菲特的存在一樣，只是這樣的機構出現的概率會很低很低。大多數人是無法實現這個命題的。

　　哈哈，關於私募債和小貸公司，我這幾天抽空給補上。先吃飯。

小額貸款公司融資探析（之二） 也談小貸資產收益權憑證

http://www.yicai.com/news/2012/12/2332350.html
重慶金交所因其發售的小貸資產收益權憑證產品被解讀為資產證券化而屢受各方關注。在接受《第一財經日報》採訪時，金交所董事長羅得志試圖為其產品「正名」：該產品並不是把資產做簡單的買斷，中間也沒有採用任何衍生手段，更不是一個面向大眾的公募債券。所以，從資產證券化的幾個核心邊界條件來看，小貸資產收益權憑證都不符合，是信貸資產轉讓而非信貸資產證券化。

為什麼各方對「資產證券化」如此敏感？在對金融危機的反思中，很多人認為資產證券化涉及的複雜金融衍生工具和信用鏈條，尤其是槓桿工具的頻繁使用，是風險不斷擴大化的主要原因。而其衍生金融產品受眾的公眾化，使得金融危機的程度擴散至整個社會，產生系統性風險。甚至中國的信貸資產證券化項目因此一度停滯了多年，最近才重啟。

是不是資產證券化？

資產證券化尚未有嚴格的學術邊界和法理定義。一般認為，資產證券化是指將暫時缺乏流動性，但是具有未來現金流的資產組成資產池，並對資產池的現金流進行結構重組，以該現金流為支撐發行流動證券。資產池的組成和證券發售一般由一個特殊目的載體（SPV）完成，並有明顯的風險隔離機制。

重慶金交所的小貸資產收益權憑證是不是信貸資產轉讓或者信貸資產證券化呢？

從操作層面上看，它是一個「異化的創新」產品，並不符合一般定義上的信貸資產轉讓或者信貸資產證券化。在發行人方面，一般的資產證券化過程中，融資機構先將資產出售給一個SPV，然後由SPV來發行有價證券。而在金交所的小額貸款資產收益權憑證中，其並不設立SPV，小額貸款公司本身是該權證的發行人。在實質資產轉移和風險隔離機制上，金交所的產品是收益權憑證，而非所有權憑證，資產的所有權並不發生實質性的轉移，而是基於應收債權出讓其收益權的轉讓方式。小貸公司作為證券化產品基礎資產的提供方，沒有實質轉移資產，又是發行人，也就談不上風險隔離了，甚至類似於發行債券。

至於最受關注的，就是資產證券化的具體風險特徵與小貸資產收益權證是否有類似之處。資產證券化兼有提高流動性創新、風險轉移創新和信用創新的功能。但其擴展空間很大，通過產品衍生化、信用鏈條複雜化、槓桿高企化、受眾公眾化的形式，可能帶來難以監控的風險放大和擴散效應。在小貸資產證券化過程中，各方除了對源頭信貸風險的擔憂與控制，其可能涉及的產品衍生性、槓桿率和受眾公眾性是關注的焦點。目前重慶金交所所做的嘗試並未出現金融產品衍生，槓桿率也未被放大，產品的發售雖不針對特定對象，但也有一定的選取標準。

但從廣義的信貸資產證券化上看，這過程中確實有資產支持的流通證券，應屬於「信貸資產證券化」，銀監會在《關於小貸資產證券化有關風險提示》中也做了同樣認定。事實上，從規則邊界上看，小貸資產收益權憑證更像是先前銀行間市場交易商協會推行的「資產支持票據」，只是交易雙方的性質有所不同。今年7月份交易商協會出台的《資產支持票據指引》不強制設定交易結構和強制要求設立SPV，也不強制進行資產的實質轉移和風險隔離，以及不將基礎資產作為唯一資金償還來源。在這個意義上，小貸資產收益權憑證可以和資產支持票據一樣，被認為是債務融資工具。

風險有多大？

小貸資產收益權憑證整個交易流程涉及小貸公司、擔保公司、結算銀行、重慶金交所、承銷商、做市商和投資人七大交易方。重慶金交所表示該產品在設計時就建立了六道「防火牆」，分別是：小貸公司的篩選、做市商制度、小貸公司回購機制、擔保機構提供擔保、投資者保護基金，以及第三方審核。

從整體行業的源頭風險上講，正如銀監會在《關於小貸資產證券化有關風險提示》的通知中提到的那樣，小額貸款公司門檻較低、公司治理結構不完善、風險管控能力較弱，導致其信貸風險較高。小貸資產證券化打通了小貸公司吸收公眾資金的渠道，增加了隱性負債，提高了槓桿水平，且造成了信貸風險從小貸公司向公眾轉移，假如盲目推廣，可能引發系統性風險。但是其中也不乏優秀的小貸公司，是能控制好業務風險的。銀監會從系統和整體市場的角度來考慮小貸行業，發佈這樣的風險提示可以理解，但並非一概而論地否定所有行業參與者。

從制度設計上講，有人認為其沒有實施有效的資產隔離機制是重大的風險點。但資產真實出售和隔離機制只是一項技術手段，其目的在於資產支持證券投資者對基礎資產的優先受償權。因此，若是通過其他手段保障投資者能得到償付，這種隔離機制不一定要建立。目前重慶金交所的多重風險防控機制，更類似於「資產支持票據」，若其採用賬戶隔離而非資產隔離的交易結構，將基礎資產和企業所有資產同時作為償付資金來源，並設置擔保和投資者保護機制，也是一種可以嘗試的模式。

從整體交易參與者上講，市場也擔憂相關三方機構的專業能力。比如專業評級機構的缺失和承銷商的盡職調查能力是否足夠專業審慎。在基礎資產和信用增級的專業評判上，國外的資產證券化主要由評級機構與做市商評判產品投資風險；而重慶金交所則通過引進擔保公司、做市商、投資者保護基金給信貸資產證券化產品提供投資安全保障。其缺陷主要體現在專業評級機構的缺失，以及相關三方機構在同類業務上的經驗不足。同樣的擔憂也體現在信息披露和投資者保護機制，以及參與者本身的角色和利益衝突上。

其實資產證券化除了源頭風險，過程風險主要在資產重組和外部衍生上。目前重慶金交所尚未有此方面舉動，但應當在將來謹慎創新。衍生金融產品並非一無是處，對於提高市場流動性和均攤機構風險等都有重要意義。但是，其源頭風險一旦擴大到一定程度，若是加上槓桿機制的無限提高，則會帶來傳導性極強、破壞力極大的風險，甚至是參與機構的批量倒閉。目前小貸資產收益權憑證尚無衍生化和高槓桿的案例。但在源頭信貸風險未得以充分證明，機構參與和槓桿機制設置沒有良好經驗的情況下，政策部門和市場要對其保持嚴格審慎態度。

謹慎創新

重慶金交所的實驗，有著「積極」的可能性。風險警示是必要的，但其並不是完全的否定，各方應當在警示和反思中發展市場。僅從小貸公司的資產證券化/資產轉讓角度說，以下觀點可供參考：1.對於重慶金交所的小貸資產收益權憑證來說，要嚴格篩選機構，推進獨立專業的評級機制和投資者保護機制建設，控制信用鏈條，嚴禁多次衍生和謹慎使用槓桿，客戶不宜公眾化。2.小貸公司可以把資產賣給銀行和其他金融機構，或者通過銀行間債券市場進行信貸資產證券化和定向發售。至於溫州提出的探索小額貸款公司發行中小企業私募債，發售對象必須控制在具備風險識別能力和承擔能力的合格投資者區間內。（作者為第一財經研究院新金融研究中心研究員）

 

也談「持有是否等於買入」 一念間

http://xueqiu.com/4624725729/22726170
無意中看到雪友們在討論「持有是否等於買入」，貼主給出的標準答案是「等於」。在我看來等式是否成立是有許多假設和限定條件的，答案見仁見智，只是對各自投資理念的闡述。但如果給出一個「標準」答案，我覺得是不妥的。

1、答案和常識不符。對不符合常識的結論我都持警惕態度。
2、無條件認同「持有=買入」等式會對誤導其他投資者。很多人只記住了結論卻沒關注成立條件，這會給人一種錯覺，認為好企業可以隨時買入（時間的玫瑰）
3、題目的描述有些誤導

於是這裡談談另一種可能，目的在於強調不同的條件下可以有不同的答案，並無標準可言。

原貼的問題和答案
http://xueqiu.com/6832369826/22584894
http://xueqiu.com/6832369826/22589948
1、持有是否等於買入：從科學的角度看，持有肯定等於買入。換個角度說就是，如果你的賬戶不小心被清倉了，你是否會按原樣買回來（如果你「被清倉」後，做出了與之前不同的選擇，說明你自己的邏輯是矛盾的）
2、合理到高估部分的錢，要不要賺：如果要賺，就必須面對問題1帶來的嚴肅挑戰。舉個例子，某股票，價值10元，5元買入，15元賣出（這是一個價值投資者正常的盈利路徑）。這時的問題在於，如果15元賣出，那麼14元是否應該買入（持有=買入哦）？就算你不賺高估的錢，也要面對相同的問題，如果10元賣出，9.5元是否應該買入？

@微光破曉 的答案：
1、持有是否等於買入：是的，持有=買入。因為持有和買入所面臨的機會成本完全相等（此處忽略ABH股那微不足道的摩擦成本）。這一點，是科學。......認為持有不等於買入的朋友，需要再好好思考一下。（我上篇文章的註釋中說，這兩個問題沒有標準答案。我說錯了，問題2沒有標準答案，但問題1有！持有=買入，這就是標準答案。）
2、合理到高估部分的錢，要不要賺：要賺。市盈率鐘擺理論，本身就包含了對高估的解釋。我們能理解低估的必然性，就能理解與之相對的高估的必然性。賺錢靠的是概率，不是價值。所以我的看法是，適度高估的錢可以賺，極度高估的錢要有風控、有策略地賺。......這裡囉嗦一句，不能為了賺高估的錢而傻等高估，投資中一切決策，要以機會成本為基礎。

持有=買入=賣出?
帖中認為持有=買入。「因為持有和買入所面臨的機會成本完全相等」，對這個推論我不做評論，但略作引申。假設我們持有60%股票X，和40%現金（不考慮其他機會成本），於是我們可以說：持有X=買入X，因為持有X和買入X（賣出現金）的機會成本完全相等，但也可以說持有X=賣出X，因為持有現金和買入現金（賣出X）的機會成本完全相等。即持有是零交易成本下的持續性的無數個買入的串聯，也是零交易成本下的持續性的無數個賣出的串聯。

所以如果推理成立，那等式應該是「持有=買入=賣出」，選擇性地只強調等式的一半可能會有誤導

一切應該儘可能簡單，但不能過於簡單
作為一個巴迷，下面來談談我的看法。原題目很多東西過度簡化，以致有些誤導，而巴迷是不會遇到這樣的問題的。因為股票的價值是無法精確得出的，以概率論來說，股票價值10元，是指其期望值是10，但實際值一定不是10（實際值落在任何一個點，比如10.00的概率都趨近於0），反而有較小概率其實際值是0或正無窮。如果談的是固定收益品種，那我認同原文結論，比如債券到期時值15元，那14元顯然是值得買入的；但如果是股票，結論未必成立。借一句愛因斯坦的名言「一切應該儘可能簡單，但不能過於簡單」。

市場98%的時間是不可知的
巴迷認為股市絕大部分時間是有效的，不可知的，只有極少部分是無效的，有確定性機會的。（投資之所以困難，是因為人們很容易看出來有些公司的業務比其他公司要好。但它們股票的價格升得太高了，所以突然之間，到底應該購買哪只股票這個問題變得很難回答。我們從來沒有解決這個難題。在98%的時間裡，我們對待股市的態度是……保持不可知狀態。我們不知道。通用汽車的股價跟福特比會怎樣？我們不知道。——查理·芒格）

下面是我的假設和定義（不考慮其他機會成本和摩擦成本）：
查看原圖股票價值10元（期望值是10，即落在10附近的可能性最大），最低到5元最高到15元的概率最大。

買入：增加股票X在總倉位中的比例，同時減少現金比例。我們較確信股價到這附近是因為市場暫時失效，有較大安全邊際，因此在5元附近（比如4~6）應該進行買入操作。倉位隨安全邊際變化。
賣出：減少股票X在總倉位中的比例，同時增加現金比例。我們較確信股價到這附近是因為市場暫時失效，導致股票被高估，因此在15元附近（比如14+）應該進行賣出操作。倉位隨危險邊際變化。
持有：維持股票X在總倉位中的比例，維持減少現金比例。在其他時候，我們不確定股票是高估還是低估（這是市場是有效的，或是不可知的），因此我們持有X不動，或是賣出X買入指數其效果大概率是一樣的。倉位隨預期估值變化。

因此可以看出，在巴迷看來，買入和持有是有較大差別的。有人會問弄這麼複雜有意義嗎？有。明白這點，你就明白在低點買茅台是價值投資，而強調隨時買就不是。

我的答案
回到第一個問題，當投資組合有新增資金（比如「被清倉」後複製組合）的時候如何操作？很簡單，如果符合我上面買入條件的，則買入；符合賣出條件的，則持有現金；其他情況，隨便（買入X，或買入指數）。當然對最後一種情況，我會等比例操作並維持持股比例（比如60%的X和40%的現金）。這種情況並非真正意義上的買入，只是資金管理的調整，因為X的佔比沒變，整個組合的倉位，風險程度和投資風格都沒任何變化。

看了我畫的圖，第二個問題就不存在了。我前面說過，如果是固定收益，要賺；但對股票，合理到高估部分風險逐步增大，即使要賺，也要有相應的風險控制（比如倉位逐漸降低）。我的建議是不賺，這時還不如買指數。因為人總是容易高估自己。。。（奧古斯丁法則：「90%時間事情比你預料的要糟，剩下的10%的時間，你無權期望太多。墨菲法則：如果事情既可以向好的方向發展，又可以向壞的方向發展，那麼它多半會向壞的方向發展。）

路遙才能知馬力——也談長期投資 Julian-Z

http://xueqiu.com/7535271733/23034455
也許是因為巴老的一句"如果你不願意擁有一家股票10年，那就不要考慮擁有它10分鐘」太過振聾發聵，於是國內的很多投資信徒們就掐頭去尾地直接翻譯成了「要找一家可以持有10年的好公司並持有10年「。這一翻不要緊，其結果就是在招行從40元到10元的過程中有無數次的逃生機會被放棄，在光伏產業萎靡至今的過程中還有人在堅守，在白酒企業產能輪番調增且空頭信息不斷的局面下還有人在執著地唱多。當長期投資被做成了一種類似追求企業基業常青的創始人精神時，不禁要讓人問一句：投資股票對比投身實業的優勢在哪裡？

對此，我的觀點是投資股票可以讓投資者儘可能多地享受被投資企業的繁榮期，同時不斷避開那些轉入蕭條或是業績下滑的夕陽產業。也許從品行的角度來看，這種投資模式看起來的確像是沒有立場的牆頭草，但這恰恰就是股票投資對比實業經營的一大優勢，這就類似於在賽馬比賽中不斷更換自己的坐騎，始終讓自己能夠駕馭著最快的賽馬前進。相反，如果投資者堅持要與被投資企業休戚相關、榮辱與共的話，那麼他實際上是放棄了自己最大的優勢而將自己的利益與實業公司捆綁到了一起（於是也就誕生了國內投資圈內某位不斷為所投資企業吶喊助威的知名投資者）。然而對比實業家可以隨意列支公司費用的自由，投資者實際上只是無限放大了自己只能享受企業扣除稅費後利潤的劣勢。由此可見，這種無視行業週期、將投資週期延伸到無限長遠的投資方式其實是一種很低效的投資理念。

說到這裡，也許又有投資者要舉出巴老長期投資的成功案列來予以駁斥，但我覺得巴老的長期投資並不是國內投資達人們狹義界定地買入並持有，而是買入、判斷並持有。如果說巴老在買入可口可樂之前就已經預測到自己將持有這只公司的股票長達二十年之久，那多半是扯淡，個人覺得真正讓巴菲特選擇長期持有公司股票的原因是兩個：一是被動證明，即公司用出色的業績表現證明自己值得繼續被持有；二是主動參與，即巴菲特通過進入公司的董事會，將投資者和實業經營者的兩個角色合二為一，從而提升了投資的確定性。而這兩點也順便解釋了史玉柱投資民生取得巨大成功的真正原因，從表象上看也許他的成功在於以極低的價格買入並長期持有，但從本質上看，當企業的重要經營事項上報董事會時，他實際上也有了參與企業重大決策的權力，所以可以放心大膽地長期持有企業。

然而對於普通投資者而言，鑑於無法真正參與企業的戰略制定過程，所以把握好第一點也就成了做好長期投資的關鍵所在。這就要求投資者首先拋棄」只做長期投資「這一先入為主的態度，以分享成果的獵食者態度介入投資對象，而只有當被投資企業以自己的業績表現、發展態勢和管理者水平證明其為合適標的之時才可以轉為繼續持有。而在決定持有後，上述過程將在每次公司公佈重大事項或是公佈財務報表時不斷重複，直至你判斷企業出現問題後進行賣出操作為止。其實這一過程其實也解釋了巴老近期拋棄強生的原因，當強生不斷應對著各種召回和訴訟之時，巴老並沒有將自己禁錮在長期投資的理念無法自拔，也不曾像國內某些股票的擁躉那樣拚命為企業搖旗助威，而是明確指出企業存在的問題後選擇了大幅減持。

當然在對「必須要長期投資」的教條主義進行否定的同時，其實也引出了一個新的問題：在投資之初需要判斷企業未來十年的走向嗎？我個人的建議是不需要。所謂認真研究上市公司後選擇買入一個股票並持有超過十年獲利的難度可謂難於登天，十年後清潔能源的發展也許能把中石油逼成一個ST也說不定，在如此之多不確定因素的左右下，所謂運用」護城河「理念、選擇低估值企業和挖據高ROE公司等方法來找尋一個可以放心持有十年以上的股票無異於刻舟求劍。當然在這裡並不是想要廢止這些被投資界所公認的指標，正如投資者有能力圈一樣，這些指標也有著各自的使用範圍和有效期，它們可以為投資者選股帶來一定的幫助，但並不能視作對企業的無限質保，對於那些超出有效期的投資，還需要投資者自己來進行甄別。

最後總結一下全篇的宗旨，投資不要試圖「投資一個可以放心持有十年的股票」，而應該做到「找尋一個好的公司並有條件地長期持有」。

也談分散投資還是集中投資 慢慢買資產

http://xueqiu.com/9564664610/23729204

也談蘋果 白雲之鄉

http://blog.sina.com.cn/s/blog_61874a560102eexr.html

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也談中國建築 傑晟JasonZheng

http://xueqiu.com/8222772875/24467889

某人通過拆分建築與地產的ROA，得出建築業務ROA為1%還不如存銀行的結論，結論是否正確尚且不論，推理卻有明顯錯誤。實際是，如果有足夠大的無息槓桿，ROA就算低於1%，權益或投資回報率也可以很高。還是要看ROIC，不過剔除掉中海外以後，建築+中建地產的ROIC的確差強人意，息稅前ROIC大致是6%，而中海外ROIC（息稅前收益口徑已調整）大致是15%。單從這個角度，建築業務的確雞肋，中國建築亮點在地產中海外（也許中建地產是另一個爆發點）。

還有一個說法是建築業務形成正差額的有效佔款，應付預收減去應收預付的差額能夠用於BT/BOT，或者地產業務，其實，從中海地產年報來看，僅極少量來自母公司或關聯公司的款項，而剔除地產相關科目後，建築業務的有效佔款，金額相當於長期應收款的BT相關項目，即因為BT，建築業務應收應付自身剛好平衡。

但自身應收應付平衡的建築業務，加上中建地產（非中海），按此前計算，ROIC約6%，屬於雞肋，去掉中建地產，除非中建處於發展初期ROIC不高，否則其建築業務很可能因為BT，已經非常雞肋（考慮BT長期應收款後其實際有效佔款差不多為0，而從ROIC看比變賣家當存銀行好不了多少）。

另一個角度，剔除中海地產的計息負債後，還有超過一大半的計息負債，如果解釋全部是為了另一地產新平台中建的發展，考慮到中建的規模，顯然並不合理。雖然合併報表賬上現金仍有一千多億，但實為日常周轉所需，所以地產之外的計息負債，乃因建築業務已經不能形成有佔款正差額，需要融資用於周轉及部分投資。

不過一種可能是，因為BT項目通常是來自地方zf的，作為交換，可以換得拿地優勢，比如地鐵BT與上蓋物業開發權捆綁。如果中海外是唯一地產平台就得盡好處了，可惜中海外更像是離婚後但歸其撫養的孩子，中建地產則是新婚後生的孩子。

對BT，長期應收款的風險我覺得尚在其次，關鍵在於，如果因為BT填滿了有效佔款敞口，企業的正常運營需要短期融資或部分長期融資，而取得的ROIC又不高，雖然帶來的是500強的稱號，但對股東回報來說，實在是雞肋。當然，如果有效佔款能夠用於地產業務，起碼從ROIC的角度看，那會比較給力。當然現在另一地產平台中建後續的爆發力可能比較大，剔除中海外的計息負債後，的確可能還有若干用於中建地產的土地儲備了。

其實近期把AH的工程類票票大體上都看了下，中國建築的建築業務、中交建、中水電，這一類企業ROIC都不高的，大約6%-10%之間，中國機械工程第三世界業務佔比高風險大，而中國化學（當然中化學有治理及估值的問題，興趣不大），以及，特別是另一隻票票（非中煉化）ROIC甚至接近20%。似乎，技術含量高+不搞BT，要靠譜些。

順便說說匿名工程類票票，技術出身的管理層對商業模式也頗通，專注核心製造，放棄非核心，毛利率高，再涉EPC，形成強大的有效佔款，資產輕而核心競爭力強（研發費用化且佔營收10%），而且管理層經過股權激勵，治理好，分紅大方，後續轉型服務及衍生運營，因有效佔款，幾乎零負債（其實工程類本該如此）。

不過這只票票也是有幾個問題的，下游是冶金客戶佔比一半（缺乏想像空間了吧），好在新發力煤化工以及環保等新客戶，但後續衍生運營服務可能會使資產變重，雖然管理層出色，但剛開始的衍生運營服務能否做得比同行出色仍有待觀察，在手訂單增長不如中國化學，估值上也不夠便宜。

結論我就不下了，對中國建築，我也是多次舉棋，但遲遲沒有落地。

也談「城鎮化」 張奇港股博客

http://blog.sina.com.cn/s/blog_714ffdf00102e9ye.html