ZKIZ Archives


也談中國建築 傑晟JasonZheng

http://xueqiu.com/8222772875/24467889

某人通過拆分建築與地產的ROA,得出建築業務ROA為1%還不如存銀行的結論,結論是否正確尚且不論,推理卻有明顯錯誤。實際是,如果有足夠大的無息槓桿,ROA就算低於1%,權益或投資回報率也可以很高。還是要看ROIC,不過剔除掉中海外以後,建築+中建地產的ROIC的確差強人意,息稅前ROIC大致是6%,而中海外ROIC(息稅前收益口徑已調整)大致是15%。單從這個角度,建築業務的確雞肋,中國建築亮點在地產中海外(也許中建地產是另一個爆發點)。

還有一個說法是建築業務形成正差額的有效佔款,應付預收減去應收預付的差額能夠用於BT/BOT,或者地產業務,其實,從中海地產年報來看,僅極少量來自母公司或關聯公司的款項,而剔除地產相關科目後,建築業務的有效佔款,金額相當於長期應收款的BT相關項目,即因為BT,建築業務應收應付自身剛好平衡。

但自身應收應付平衡的建築業務,加上中建地產(非中海),按此前計算,ROIC約6%,屬於雞肋,去掉中建地產,除非中建處於發展初期ROIC不高,否則其建築業務很可能因為BT,已經非常雞肋(考慮BT長期應收款後其實際有效佔款差不多為0,而從ROIC看比變賣家當存銀行好不了多少)。

另一個角度,剔除中海地產的計息負債後,還有超過一大半的計息負債,如果解釋全部是為了另一地產新平台中建的發展,考慮到中建的規模,顯然並不合理。雖然合併報表賬上現金仍有一千多億,但實為日常周轉所需,所以地產之外的計息負債,乃因建築業務已經不能形成有佔款正差額,需要融資用於周轉及部分投資。

不過一種可能是,因為BT項目通常是來自地方zf的,作為交換,可以換得拿地優勢,比如地鐵BT與上蓋物業開發權捆綁。如果中海外是唯一地產平台就得盡好處了,可惜中海外更像是離婚後但歸其撫養的孩子,中建地產則是新婚後生的孩子。

對BT,長期應收款的風險我覺得尚在其次,關鍵在於,如果因為BT填滿了有效佔款敞口,企業的正常運營需要短期融資或部分長期融資,而取得的ROIC又不高,雖然帶來的是500強的稱號,但對股東回報來說,實在是雞肋。當然,如果有效佔款能夠用於地產業務,起碼從ROIC的角度看,那會比較給力。當然現在另一地產平台中建後續的爆發力可能比較大,剔除中海外的計息負債後,的確可能還有若干用於中建地產的土地儲備了。

其實近期把AH的工程類票票大體上都看了下,中國建築的建築業務、中交建、中水電,這一類企業ROIC都不高的,大約6%-10%之間,中國機械工程第三世界業務佔比高風險大,而中國化學(當然中化學有治理及估值的問題,興趣不大),以及,特別是另一隻票票(非中煉化)ROIC甚至接近20%。似乎,技術含量高+不搞BT,要靠譜些。

順便說說匿名工程類票票,技術出身的管理層對商業模式也頗通,專注核心製造,放棄非核心,毛利率高,再涉EPC,形成強大的有效佔款,資產輕而核心競爭力強(研發費用化且佔營收10%),而且管理層經過股權激勵,治理好,分紅大方,後續轉型服務及衍生運營,因有效佔款,幾乎零負債(其實工程類本該如此)。

不過這只票票也是有幾個問題的,下游是冶金客戶佔比一半(缺乏想像空間了吧),好在新發力煤化工以及環保等新客戶,但後續衍生運營服務可能會使資產變重,雖然管理層出色,但剛開始的衍生運營服務能否做得比同行出色仍有待觀察,在手訂單增長不如中國化學,估值上也不夠便宜。

結論我就不下了,對中國建築,我也是多次舉棋,但遲遲沒有落地。
也談 中國 建築 傑晟 JasonZheng
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=67310

股票掌故 | 香港股票資訊 | 神州股票資訊 | 台股資訊 | 博客好文 | 文庫舊文 | 香港股票資訊 | 第一財經 | 微信公眾號 | Webb哥點將錄 | 港股專區 | 股海挪亞方舟 | 動漫遊戲音樂 | 好歌 | 動漫綜合 | RealBlog | 測試 | 強國 | 潮流潮物 [Fashion board] | 龍鳳大茶樓 | 文章保管庫 | 財經人物 | 智慧 | 世界之大,無奇不有 | 創業 | 股壇維基研發區 | 英文 | 財經書籍 | 期權期指輪天地 | 郊遊遠足 | 站務 | 飲食 | 國際經濟 | 上市公司新聞 | 美股專區 | 書藉及文章分享區 | 娛樂廣場 | 波馬風雲 | 政治民生區 | 財經專業機構 | 識飲色食 | 即市討論區 | 股票專業討論區 | 全球政治經濟社會區 | 建築 | I.T. | 馬後砲膠區之圖表 | 打工仔 | 蘋果專欄 | 雨傘革命 | Louis 先生投資時事分享區 | 地產 |
ZKIZ Archives @ 2019