也談中國建築 傑晟JasonZheng
http://xueqiu.com/8222772875/24467889某人通過拆分建築與地產的ROA，得出建築業務ROA為1%還不如存銀行的結論，結論是否正確尚且不論，推理卻有明顯錯誤。實際是，如果有足夠大的無息槓桿，ROA就算低於1%，權益或投資回報率也可以很高。還是要看ROIC，不過剔除掉中海外以後，建築+中建地產的ROIC的確差強人意，息稅前ROIC大致是6%，而中海外ROIC（息稅前收益口徑已調整）大致是15%。單從這個角度，建築業務的確雞肋，中國建築亮點在地產中海外（也許中建地產是另一個爆發點）。
還有一個說法是建築業務形成正差額的有效佔款，應付預收減去應收預付的差額能夠用於BT/BOT，或者地產業務，其實，從中海地產年報來看，僅極少量來自母公司或關聯公司的款項，而剔除地產相關科目後，建築業務的有效佔款，金額相當於長期應收款的BT相關項目，即因為BT，建築業務應收應付自身剛好平衡。
但自身應收應付平衡的建築業務，加上中建地產（非中海），按此前計算，ROIC約6%，屬於雞肋，去掉中建地產，除非中建處於發展初期ROIC不高，否則其建築業務很可能因為BT，已經非常雞肋（考慮BT長期應收款後其實際有效佔款差不多為0，而從ROIC看比變賣家當存銀行好不了多少）。
另一個角度，剔除中海地產的計息負債後，還有超過一大半的計息負債，如果解釋全部是為了另一地產新平台中建的發展，考慮到中建的規模，顯然並不合理。雖然合併報表賬上現金仍有一千多億，但實為日常周轉所需，所以地產之外的計息負債，乃因建築業務已經不能形成有佔款正差額，需要融資用於周轉及部分投資。
不過一種可能是，因為BT項目通常是來自地方zf的，作為交換，可以換得拿地優勢，比如地鐵BT與上蓋物業開發權捆綁。如果中海外是唯一地產平台就得盡好處了，可惜中海外更像是離婚後但歸其撫養的孩子，中建地產則是新婚後生的孩子。
對BT，長期應收款的風險我覺得尚在其次，關鍵在於，如果因為BT填滿了有效佔款敞口，企業的正常運營需要短期融資或部分長期融資，而取得的ROIC又不高，雖然帶來的是500強的稱號，但對股東回報來說，實在是雞肋。當然，如果有效佔款能夠用於地產業務，起碼從ROIC的角度看，那會比較給力。當然現在另一地產平台中建後續的爆發力可能比較大，剔除中海外的計息負債後，的確可能還有若干用於中建地產的土地儲備了。
其實近期把AH的工程類票票大體上都看了下，中國建築的建築業務、中交建、中水電，這一類企業ROIC都不高的，大約6%-10%之間，中國機械工程第三世界業務佔比高風險大，而中國化學（當然中化學有治理及估值的問題，興趣不大），以及，特別是另一隻票票（非中煉化）ROIC甚至接近20%。似乎，技術含量高+不搞BT，要靠譜些。
順便說說匿名工程類票票，技術出身的管理層對商業模式也頗通，專注核心製造，放棄非核心，毛利率高，再涉EPC，形成強大的有效佔款，資產輕而核心競爭力強（研發費用化且佔營收10%），而且管理層經過股權激勵，治理好，分紅大方，後續轉型服務及衍生運營，因有效佔款，幾乎零負債（其實工程類本該如此）。
不過這只票票也是有幾個問題的，下游是冶金客戶佔比一半（缺乏想像空間了吧），好在新發力煤化工以及環保等新客戶，但後續衍生運營服務可能會使資產變重，雖然管理層出色，但剛開始的衍生運營服務能否做得比同行出色仍有待觀察，在手訂單增長不如中國化學，估值上也不夠便宜。
結論我就不下了，對中國建築，我也是多次舉棋，但遲遲沒有落地。