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境外空頭頭寸克制，資本項下流入將成人民幣匯率關鍵

8月6日（周一），人民幣對美元中間價下跌191點，報6.8513，為去年6月以來新低。上周五，離岸人民幣對美元盤中跌破6.89，刷新2017年5月以來新低，距離2017年1月的歷史最低點6.9895僅一步之遙。

當然，在美元走強、中美經濟和利率周期分化的背景下，人民幣走跌是市場化的正常表現。即使是成熟市場的歐元匯率也在歐洲央行6月會議後，因市場對歐洲央行加息的預期有所推遲，在一周內對美元就貶值了3%。不過與上一輪人民幣貶值不同的在於，目前境內外市場的情緒實則相對平靜。“我們看到的是，國內外企業端的結售匯量相對比較平衡；在離岸市場，對沖基金的確有所增加看空人民幣的頭寸，但比起2015、2016年做空偏好十分克制，有些在6.75左右的點位也已獲利了結。”渣打大中華區金融市場宏觀交易部董事總經理馮思果在接受第一財經采訪時表示。

盡管各界擔憂經常賬戶順差的持續收窄可能導致人民幣長期承壓，但未來資本項下的變量實則更為關鍵。“A股加入MSCI指數後，第二輪資金將於9月初進入A股，被動流入量預計為80億～100億美元；另外，中國債市有很大機會在明年4月被納入彭博債券指數，估算被動流入資金將會是每個月100億～130億美元，持續20個月，直到2020年底。”因此馮思果也建議，不應因為匯率短期波動，而將開放進程逆轉或停止，信用的樹立和資本市場基礎設施的強化將對構建外資信心至關重要。今年以來人民幣雙向波動擴大、央行操作更為市場化，這些都是積極的進展。

境內外匯市預期基本平穩

人民幣CFETS指數在6月19日達到兩年來的最高水平。然而，美元/人民幣在6月中旬突破6.30～6.40區間後，人民幣貶值速度就開始加速，自那以來已累計貶值近7%。

8月3日，央行發布通知，自8月6日起將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整為20%。消息傳來，離岸人民幣對美元暴漲超500點，在岸、離岸人民幣收複6.83關口。不過，8月6日開盤後，人民幣仍存在小幅拋壓。

值得註意的是，多位外資行交易員向記者反饋，此輪貶值最不同以往的一點在於，離岸人民幣波動率（期權定價的反饋）尚未像上一次貶值幅度超過6%那時類似的方式回應。“盡管6月起離岸人民幣波動率在過去一個月內從4.35%飆升至6.35%，但相比於2015年超過10%的水平，這其實不值一提。”交易員稱。

從企業和金融機構層面而言，馮思果也表示，“國內外企業端的結售匯量相對比較平衡。相較2015～2016年，大規模的跨境套利近乎絕跡，企業和銀行更加認真審慎地執行監管的各項規定，企業的風險中性管理日趨成熟。”

從交易量而言，2015、2016年的恐慌時期交易量大幅攀升，但相關數據顯示，如今在岸即期匯率的交易量約為每日200億～300億美元，變化基本不大；離岸人民幣的即期匯率交易量也僅比一季度增加了15%～20%，每日僅為150億～200億美元。

他表示，海外對沖基金的確有所增加看空人民幣的頭寸，但有些在6.75左右的點位也有獲利了結。“對沖基金的特點是看法改變比較快，比如說上半年海外對沖基金和策略師還是看多人民幣的，當時比國內機構看多的情緒還要熱烈。所以在這一輪市場變動中，即使有些對沖基金看空人民幣，其建倉規模也比2015～2016年小很多，而且會用比較保守的期權策略來交易，期權執行價距離當時市場的匯價差別不大，這也體現了市場參與者對人民幣貶值幅度的預期並非特別大。”

同時，不僅有企業買期權來做保護，隨著人民幣期權價格的上漲，也有企業和資產管理公司出來沽售期權，這樣使得整個市場的供求較為平衡。

不容忽視的是，之所以年中人民幣貶值速度如此之快，“除了美元走強，還因為7、8月是中資銀行企業在H股付股息的集中時段，有相當大的購匯（高達幾百億美元的量），因此市場也可能超調。”馮思果告訴記者。

資本項下流入將成未來關鍵

早些年，國際機構普遍認為，相較於中國較大幅度的經常賬戶順差，人民幣匯率水平被低估。然而，今年1月，中國經常賬戶首現逆差，機構也預計經常賬戶順差可能會在2018年收窄為GDP的0.5%，並可能在2019年進一步收窄為0.2%甚至負數，這引發市場擔憂。

8月6日，外管局發布數據顯示，2018年二季度，我國經常賬戶順差369億元，資本和金融賬戶（含當季凈誤差與遺漏）逆差369億元。

機構普遍認為，未來資本項下的資金流入將成為人民幣的關鍵。眼下，外資在中國A股和債市的占比約在2%的低位，未來邊際攀升的空間巨大。

從5月31日開始，A股順利納入MSCI指數，此前證監會副主席方星海表示，“證監會會同有關部門及滬深交易所已經著手研究相關新的制度與工具安排……以便盡快將目前的A股納入因子從5%提高到15%左右。”他也表示，要按照合格投資者和成熟市場的高標準需求改革資本市場的制度安排，這樣才能提高我國資本市場的質量和國際競爭力。

另外，今年初彭博宣布，將人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券納入彭博巴克萊全球綜合指數。中國債券納入指數將從2019年4月開始，用時20個月分步完成。

“目前中國在岸債券市場的外資參與度偏低，仍不足2%。隨著時間的推移，此次納入將逐步而顯著地提升流入中國在岸債市的資金量。”富達國際中國債券基金經理黃嘉誠對記者表示。

“以前外資可以忽視中國債市，因為其並沒有納入國際指數，也不是外資投資組合中的一部分，然而當中國債市離納入國際指數越來越近，進一步了解中國債市就成了必須，不少外資也在探討加碼布局中國債市。”他稱。

馮思果預計，被動流入的資金將達每月100億～130億美元，持續20個月，直到2020年底。此外，摩根大通也正在積極和投資者商討是否把中國國債納入其主要的新興市場債券指數，結果將於明年9月公布。如果成功，將會有更大的資金進入中國債券市場。

不過他也提及，開放進程不應因短期市場波動而停止，且吸引外資持續流入的關鍵在於強化資本市場的基礎設施建設、增加市場透明度和信用。

“可以想象，如果境外人民幣流動性收緊或波動很大，利率會被人為大幅推高，對於境外投資者無論是投人民幣的債券還是股票，都會形成障礙。試想如果目前境外人民幣利率到達5%以上甚至是10%的水平，那麽境外機構投資者進入中國債市的意願會大大受到抑制，甚至會引發投入中國的資本外流。同時，高企的境外人民幣利率也會使境外投資者對中國股票的投資價值產生懷疑，畢竟利率的水平是決定股票價值的一大因素。”馮思果稱。

值得註意的是，在今年7月“債券通”開通一年之際，監管層也宣布將在今年7月中推出交易分倉，較快全面實行實時貨銀對付交收方法，盡快明確境外投資者相關稅收安排，將允許債券通投資者開展回購及衍生品交易，增加10家報價商至34家，將交易平臺費用下調最多可達一半。機構預計，這將提升外資進入中國債市的興趣和信心。

責編：林潔琛