興業、交行暫停部分房貸 興業首席魯政委指未來十年房地產“盛世危途”

$興業銀行(SH601166)$ 魯政委:上市銀行防禦壞賬的護城河較寬 T型骨頭

目前0.89倍的水平也僅僅是此前最低點的一半。

  綜上，無論是上市銀行的市盈率還是市淨率，都已經顯著偏離10年移動平均值。因而，如果認同股票市場的市盈率和市淨率可能存在均值恢復規律的話，那麼，未來上市銀行的市盈率和市淨率都可能向上回歸。

 目前市場對銀行的擔心，主要集中在兩點：一是未來的壞賬水平，二是利率市場化對盈利的影響。

   對於壞賬率，由於銀行是順週期行業，隨著經濟形勢的變化壞賬率出現一定波動是正常的，只要處於銀行可承受範圍內就不值得特別擔心。

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魯政委：中國怎樣才能獲得WTO市場經濟地位

魯政委：中國怎樣才能獲得WTO市場經濟地位

一財網 魯政委 2016-01-24 20:03:00

根據WTO條款和國際“反傾銷”過程中的一些案例操作，“市場經濟地位”既可按“產業”分別取得，也可以經濟作為一個整體“全面”取得，建議此次力爭取得“全面”市場經濟地位。

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魯政委：不應輕視加工貿易

一直以來，加工貿易都被認為是我國外貿順差的主要貢獻者。在2007年之後全球再平衡的背景下，我國外貿政策開始傾向於減少加工貿易比重而增加一般貿易比重，以平衡貿易收支。隨著外貿政策的上述調整，一般貿易比重不斷上升而加工貿易比重不斷下降，但貨物貿易順差規模居高不下，這一現象顯然值得深入研究。

加工貿易：政策沿革與發展歷程

改革開放後，加工貿易是我國承接國際產業轉移的主要方式，根據政策目標導向劃分，加工貿易先後經歷了以“三來一補”為主要方式的“起步階段”(1978~1987);國家實施“以進養出”，給予加工貿易財稅優惠政策的“積極鼓勵階段”(1988~1994);為規範加工貿易發展，對其“加強監管階段”(1995~2006)和為降低高額貿易順差，限制加工貿易發展的“政策收緊階段”(2007年至今)。

在“積極鼓勵階段”，通過給予加工貿易財稅優惠、放寬限制等措施實現“以進養出”的貿易戰略;進入“加強監管階段”後，政府規範並加強了對加工貿易發展的監管，貿易政策逐漸收緊;進入“政策收緊階段”，巨額貿易順差促使政策收緊，以2007年為代表，國家集中出臺加工貿易產品出口退稅調低、加工貿易限制類商品實行銀行保證金臺賬實轉管理等抑制加工貿易發展的財稅政策。

經過以上四個發展階段，加工貿易呈現出總量增加，但比重先升後降的特點。

具體而言，加工貿易進出口總額從1981年的26億美元增長至2015年的5734億美元，平均每年增長7%;加工貿易占比在積極鼓勵階段呈現出不斷上升的態勢，由1988年的26%上升到1994年的44%,平均每年上升3個百分點;在規範發展階段，占比略有下降但總體高位盤整;在2007年進入政策收緊階段後，占比則不斷下降，由2006年的47%下降至2015年的31%，平均每年下降近1個百分點(見圖1)。

加工貿易與貨物貿易順差演變

長期以來，以“大進大出”為特點的加工貿易被認為是引起我國巨額貿易順差的主要原因。據此，有觀點認為，調整外貿結構、逐步提升一般貿易比重，有利於減少貿易順差從而平衡我國貿易收支。在此種政策思維導向下，自2007年開始加工貿易進入“政策收緊階段”，加工貿易比重由此不斷下降而一般貿易比重相應不斷上升。以2008年為界，一般貿易占比為48%，首次超過了加工貿易占比並呈現比重不斷上升趨勢(見圖2)。

但是，與貿易政策調整初衷相反的是，我國貨物貿易順差規模並沒有隨著加工貿易占比下降而下降，尤其是加工貿易順差規模並沒有隨政策收緊而縮小。具體而言，進入加工貿易“政策收緊階段”之後，我國加工貿易比重不斷下降但是貨物貿易順差規模卻出現大幅擴大(見圖3)。同時，2007年以後加工貿易順差規模並沒有隨著政策收緊而縮小：在2007~2012年間，加工貿易順差總額增長53%，平均每年增長近11%。不僅如此，雖然加工貿易比重下降了，卻也沒有帶來貨物貿易順差相當於GDP比重的下降，相反，貨物貿易順差相當於GDP比重還從2000年的2%波動上升到了2015年的5%。

進一步觀察我國貨物貿易順差結構，2011年以來，加工貿易順差占比不斷下降而一般貿易順差占比持續上升;尤其是2014年一般貿易由逆差轉向順差，且2015年接近一半的順差來源於一般貿易，與加工貿易占比基本持平。

以上分析表明，自2007年進入加工貿易政策收緊階段以來，加工貿易比重的下降並沒有使貨物貿易的國際收支更加平衡。

加工貿易：產業升級的現實階梯

一直以來，在流行的輿論中，加工貿易都被等同於是在價值鏈低端“賣苦力”。因而，壓縮加工貿易也就被推演為是自我加壓努力轉向“中高端”，是對“調結構”的支持。然而，現實與這種憑空的臆想並不吻合。回望我國改革開放近40年來的整個產業結構的演進和一些企業買入有競爭力跨國企業的經驗，幾乎無一例外地都是通過加入全球產業鏈、以“貿工技”“幹中學”來實現產業結構升級和向“中高端”爬升的。

其實，這種機制到目前並無任何改變。以高新技術為例(圖4)，數據顯示，其出口同比與加工貿易出口同比呈現出較強的一致性：加工貿易出口同比下降伴隨著高技術產品出口同比下降;加工貿易進入回暖期也會帶動高技術產品出口上升。進一步觀察我國高技術產品進出口貿易方式，我們可以發現，加工貿易是我國高技術產品出口的主要貿易方式。以2013年為例，我國高技術產品共出口6603億美元：以一般貿易的方式出口1107億美元，僅占17%;以加工貿易方式出口4314億美元，占比65%(見圖4)。

展望未來，在全球貿易總體萎縮、我國各種要素成本已顯著提高的背景下，如果繼續對加工貿易另眼相看，將進一步加劇其萎縮，或阻斷我國參與全球價值鏈分工而產生的知識技術外溢通道，最終不利於競爭新優勢的形成。

(作者魯政委系興業銀行首席經濟學家;李苗獻、蔣冬英系興業研究分析師和助理分析師)

魯政委：英國退歐的好處

在即將迎來“金婚”之際，英國卻和歐盟驟然“離婚”了。面對經歷了近半個世紀風風雨雨之後婚姻花朵的一夕雕零，“寧拆十座廟，不拆一對人”，凡夫俗子的震驚與噓息不已是自然的。但在筆者看來，英國退歐其實本在意料之中，其所帶來的好處也被人們忽略了。

退歐本在意料中

首先，英國從來不缺“務實獨行”的精神。

就在英國退歐正式公投的前一天，有領導問我：“會退歐嗎?”我答道：“英國一貫特立獨行：它不是歐共體創始成員國，不是歐元區成員國，這一次，為啥不可能出來?精英想留下，草根想出來。”

而英國所表現出的這種“獨立”精神，並非浪漫而不切實際，而主要是與對經濟利益的務實考量密切相關：當年沒有第一時間加入歐共體，是因為加入歐共體就必須放棄“英聯邦特惠制”;沒有加入歐元區，是因為不願意放棄英鎊。

而此次退歐，則主要與歐洲統一市場所要求的統一移民政策密切相關：目前英國接納的歐盟凈移民量超過50%。外來移民對英國就業機會的競爭和對社會福利費用的消耗，引起了英國民眾的不滿;特別是歐洲大陸發生恐怖襲擊之後，英國民眾的這種不滿情緒被進一步激發出來了。正因為如此，從年齡結構看，45歲以上選民主張退歐的更多，因為他們在勞動力市場上的競爭力比年輕人更低，也更難以遷徙到英國之外去擇業。而在今年2月19日英國首相卡梅倫與歐盟領導人所達成協議的六大議題中，三大議題直接與移民問題相關。

其次，此次退歐恰恰是當前全球新思潮的反映。2008年全球經濟危機爆發之後，全球都面臨著增長乏力、失業率高企和政府財政赤字偏大的壓力，由此導致各個經濟體的選民情緒和政策紛紛從過去擴大增量的“做餅”轉向競爭存量的“分餅”，在對外經貿和移民政策上表現得尤其突出。正如我們前文指出的，此次英國退歐的主要動力即是外來移民問題。當前的美國總統候選人中，不被精英看好卻在草根中風頭正勁的特朗普(DonaldTrump)，不也是宣稱“要在美墨邊境修一道長城”嗎?而正在不斷逼近法國總統寶座的國民陣線領導人讓·瑪麗·勒龐(Jean-MarieLePen)在英國公投後表示，法國也應舉行公投，而其政治主張也是反移民的。對於英國公投退歐獲勝，特朗普和勒龐都表示了歡迎。

可能正是因為強烈感受到了國內和國際的潮流湧動，英國女王和主張留歐的首相卡梅倫才不得不在今年初決定啟動此次公投。與蘇格蘭獨立公投前，女王突然親自發表長篇深情演說不同，此次退歐公投之前，女王卻沒有任何表示。

英國退歐的利好方面

在退歐壞處已被人說盡之後，退歐所帶來的意料之外的好處，卻鮮有人註意。在筆者看來，此次英國退歐，對於全球經濟來說，至少有以下幾點利好：

首先，為耶倫“守鴿”提供了充足理由。正如筆者在此前多份報告中所指出的，耶倫本質上是一個相當鴿派的人。2015年12月的加息並非耶倫所願，而更多是一次政治性的行為：安撫美聯儲內部的鷹派，釋放選戰年的壓力。對格林斯潘推崇備至的耶倫，其實一直在精心地效法上世紀90年代格林斯潘的操作，不斷尋找拉長低利率時間窗口的借口。

當時格林斯潘利用了“亞洲金融危機”大做文章，而此次耶倫則先是利用了2015年8月11日的人民幣匯改延遲了去年的首次加息，此次又利用了英國退歐公投，使得年內的加息可能越來越顯得渺茫。美聯儲更為和緩的加息路徑，為全球經濟特別是新興經濟體走出泥淖提供了寶貴的時間窗口。

其次，幫助歐元區實現了意想不到的寬松。

觀察本輪經濟危機之後的全球主要經濟體的複蘇序列，基本符合伯南克在《大蕭條》中所發現的“誰先貶值誰先複蘇”的規律。但是，歐元區受制於特殊的制度安排，歐央行能夠提供寬松的空間低效且逼仄，由此導致與美元、英鎊、日元相比，歐元貶值的節奏靠後，幅度不足，由此導致歐元區經濟遲遲無法複蘇，至今仍面臨嚴重通縮困擾。此次英國退歐之後，預計“誰是下一個”會不斷困擾歐盟，從而構成歐元長時間疲弱。而由此竟能實現歐央行所無法達到的寬松之效，利於歐元區經濟的複蘇。

需要順便提及的是，歐元長期偏弱的態勢，將對人民幣匯率構成壓力，我們需要抓緊有限的時間窗口，盡快建立“以市場供求為基礎、雙向浮動、有彈性”的人民幣匯率形成機制。同時，抓緊啟動中英高水平自貿區談判進程。

(作者系興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家、興業研究副總裁)

魯政委：表外理財納入“廣義信貸” 不代表穩健貨幣政策轉向

10月25日晚，中國央行將銀行表外理財納入MPA廣義信貸測算的消息傳開，引發了市場對理財控規模的猜測，以及債市去杠桿預期。

對此，第一財經記者於10月27日獨家專訪了興業銀行首席經濟學家魯政委。“從網傳的新規來看，其實這並不代表穩健貨幣政策的轉向。MPA對廣義信貸這一項的具體要求是，增速與目標M2增速偏離不超過22%。其實，大銀行的理財增速早已有所下降，與目標M2增速偏離估計超過10%，新規對於作風較為激進的中小銀行可能有一定影響。”魯政委認為，總量上影響不大，更多的影響可能在於結構性層面。

魯政委強調，值得註意的是，網傳新規的本意，其實是關註信用擴張的狀況，“但在任何條件下，都要根據當時的條件來調節，不應該太高或太低。從目前而言，去杠桿是政策導向，但主要是微觀上去杠桿，宏觀上還是要保持穩定，為去杠桿提供一個良好環境。”他也認為，如果宏觀偏緊，可能會使得緊縮壓力加大，因此這一銀行表外理財納入MPA廣義信貸測算的新規也需要平穩過渡。

無獨有偶，同日，中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿回應稱，三季度起表外理財納入“廣義信貸”的消息並不完全準確。目前MPA仍沿用前兩個季度的“廣義信貸”指標口徑，表外理財並未正式納入廣義信貸範圍，只是做相關數據搜集、模擬測試等工作。央行會保證MPA中廣義信貸口徑之間平穩過渡。

此外，魯政委也認為，網傳的表外理財納入“廣義信貸”也“未必意味著表外理財將來會要提取資本金，因為長期而言，這樣可能會誘發中國融資緊縮。”

參照國際經驗，1988年，西方十國集團首次頒布並實施了著名的《巴塞爾協議》，開始了對商業銀行進行資本充足率監管的國際統一協調行動。《巴塞爾協議》的實施，引起美國、日本、英國以及東南亞等很多國家都相繼發生了“信貸緊縮”現象。因此，當前的主流觀點也認為，對商業銀行的資本充足率進行監管給貨幣政策帶來的影響也需要引起中國的警惕。

就目前來看，MPA的整體考核框架共有七大方面，14個細化指標，是央行給銀行的一套打分體系，每一大方面的總分為100分。廣義信貸這一項屬於資產負債情況的大項下，占60分。

國泰君安分析稱，如果它超過M2目標增速+22個百分點(大銀行則是20個百分點)，也就是35%，則這項指標得分為0。“廣義信貸”原來包括“貸款、債券投資、股權及其他投資、買入返售資產和存放非存款類金融機構款項”五大類(包括了除存放央行、存放同業之外的所有生息資產)。因為今年很多中小銀行資產增速過快(大銀行基本無此問題)，廣義信貸同比增速相關指標(比如計算MPA資本充足率時也用到廣義信貸增速)都得分不佳，導致一季度總成績是C。

白宮派多名“政委”監督內閣高層是否忠心

為確保新內閣對總統的絕對忠心，白宮低調地在各內閣部長身邊安排了多名“眼線”，緊盯著內閣高層的一舉一動，這樣的做法，有批評聲音認為將滋生不信任感。

至少16名白宮“眼線”

在環保署，有高層透露，在被派到環保署4周之後，白宮顧問本頓（Don Benton）因為在政策會議上過多提出幹涉意見而惹怒了環保署署長斯科特·普瑞特，因此開始被排除在多場內部會議之外。

在交通部，白宮指派顧問普格列瑟（Anthony Pugliese）的辦公室離趙小蘭的辦公室近到只有20步，參與一些關於基建和公共用地的決策會議，並頻繁往來於白宮和交通部之間。

而在國防部，他們背後把白宮派來安插在國防部長馬蒂斯身邊的前海軍陸戰隊軍官拜爾斯（Brett Byers）喚作“政委（commissar）”。

白宮副幕僚長迪爾本（Rick Dearborn）負責統管這些“眼線”

《華盛頓郵報》獲得的一些白宮情報顯示，即便現在特朗普內閣部長各自下轄的領導班子都還沒成型，他們的身邊已經被安插了白宮的“眼線”，盯著內閣高層是否忠誠，但在明面上，這些人被冠以“高級白宮顧問”的職位，辦公室緊鄰各部長辦公室。

從航空航天局到能源部，這樣的“白宮顧問”至少有16名。

但是，這些顧問並不向內閣部長匯報，而是向白宮主管政策的副幕僚長迪爾本（Rick Dearborn）匯報，迪爾本的手下馬什博恩（John Mashburn）則每周與這些顧問召開例會。

《華盛頓郵報》提到，白宮派出的這些安插到各部門的高級顧問來自於政商各界，但對各自部門的業務並沒有足夠的專業能力，他們中間有特朗普的競選團隊成員，前共和黨全國委員會工作人員，保守派意見人士，說客和企業家。

比如，安插在國土安全部的Frank Wuco就曾是一名安全顧問，他對恐怖主義威脅和伊斯蘭文明曾有過激進的描述；在國務院，曾在特朗普團隊負責全國場地協調的Matt Mowers被安插為高級顧問，就在國務卿蒂勒森套間旁邊工作，但不向蒂勒森匯報。

據報道，這群白宮派出的顧問被稱為“碉堡團隊”，核心工作職責就是緊盯著各部長及部內高層，確保他們正在執行特朗普所下達的命令，不偏離白宮的政策方向。他們從1月20日就開始工作，目前的首要任務就是確保各自部門完全了解政府將要推翻的政策，並審查新的政策。

滋生不信任

分析認為，安排“眼線”與傳統意義上的白宮聯絡人有所不同，贊同的人認為這種做法很聰明，適合新老政府交替時確保政策不走樣；而反對者批評這樣的做法會導致內閣里滋生不信任感，甚至導致混亂和低效。

也有一種分析是，特朗普和目前內閣中的多數領導人並沒有長期友誼或者親密的私人關系，因此確保他們的忠誠是一大要務。一個白宮官員認為，這些內閣部長坐上了現在的位子，就不再是代表他個人了，尤其是，內閣中不少成員此前還是公司高管，而這種角色轉換對於很多人來說很難。

白宮對此諱莫如深，但也有匿名人士向媒體透露，這樣的人事安排是為了確保各部門值得信賴，在新老政府交替期，這些顧問是白宮樞紐和各部門之間的主要聯絡點。

實際上，奧巴馬、小布什和克林頓政府都沒有采取這種做法，更準確地說，他們並沒有成功。

以往的美國政府並非沒有試圖在各聯邦部門安插總統眼線，但是效果不一。奧巴馬政府時期的管控就很密切，他直接要求政府高層匯報他們各自部門的運營情況，這樣的做法引來了國務院和國防部的一些不滿，私下抱怨奧巴馬在一些關鍵決策上的管理太微觀。

奧巴馬曾試圖在司法部長霍爾德（Eric H. Holder）身邊安插自己的副手進行密切“監視”，但這樣的做法激怒了霍爾德並遭到他的阻撓而最終作罷。前國防部長蓋茨也趕走了一名被派來監督他執行亞洲政策的高官。

魯政委：去杠桿猶如熬中藥

近期市場上關於去杠桿應采取什麽樣的宏觀政策的討論十分熱烈：一種觀點認為，在去杠桿過程中宏觀政策應該是松的，否則去杠桿還沒完成經濟就可能已經“倒在手術臺上”了；另一種觀點則恰恰相反，認為在去杠桿過程中宏觀政策應該緊一點，否則杠桿率只會越來越高。

到底是該緊還是該松？一時成為觀察者們對政策爭議的焦點。

其實，簡單的松緊之爭並未抓住問題的關鍵。在目前所能檢索到的文獻中，美國對沖基金橋水創始人達里奧（RayDalio）似乎是為數不多的對整個經濟體去杠桿及其政策選擇有過系統研究的人。劉鶴副總理在《兩次全球大危機的比較研究》一書中曾明確提到：“橋水投資基金的戴利歐（RayDalio的另一譯法）先生在‘和諧的去杠桿化’一文中，對政府和民間的去杠桿化過程做了精彩描述。”根據達里奧對去杠桿的研究，他表示去杠桿最終會是什麽結果取決於四個因素的執行力度和節奏：債務減免、支出緊縮、財富移轉、債務貨幣化。不僅這四個因素都要有，而且每個要素的力度和節奏都要把握好，才會有“好的去杠桿”。

更有挑戰性的是，達里奧說，去杠桿就像盲人廚師做飯。盲人廚師做飯是看不見的，要麽一不小心會把自己燙著，要麽一不小心會把東西灑出來，想搞好，真的是很不容易。

達里奧概括了去杠桿可能會有的三種狀態：第一種是糟糕的通縮去杠桿。此類去杠桿，通常發生在足夠的“印鈔”之前，此時貨幣供應不足，通貨緊縮，且名義利率高於名義增長率；第二種是好的去杠桿，在此類去杠桿的過程中，已有了足夠“印鈔”來抵消因債務減少及緊縮所形成的通縮壓力，由此，在經濟能夠有正的增長的同時，負債/收入比下降，這一階段通常名義GDP增長率會超過名義利率；第三種是糟糕的通脹去杠桿。在此類去杠桿中，相對於對抗通縮所需要的寬松程度而言，貨幣已發行過多，由此引起惡性通脹，導致名義增長率和名義利率處於自我加強的上升螺旋中。

進一步地，達里奧說，去杠桿有三個階段：第一個階段，此時只有經濟放緩，只有違約，而沒有其他的緩沖措施，但如果任由這種違約、重組發展，市場的信心將會遭受重創，並在很多年內沒辦法恢複。所以，要有違約、要有重組，但不能太大，不能太快；第二階段，這時候央行已開始放松，開始接受信用的抵押品，也接受期限更長的抵押品，以幫助債務人借新還舊，這時候會開始一個“好的去杠桿”；但因為寬松的刺激措施實在是太好用了，由此常常會被濫用，進而導致“糟糕的通脹去杠桿”，從而滑入第三階段。

達里奧所說的第一個階段大致對應著第一種狀態，第二個階段大致對應著第二種狀態，第三個階段大致對應著第三種狀態。我們當然希望能夠停留在第二種狀態，既不要是第一種狀態，也不要是第三種狀態。

然而，到目前為止，似乎仍沒有人去仔細探究，達里奧在提出去杠桿可能出現的三種狀態後，為何又進一步提出了與三種狀態一一對應的、似乎更具有時序特征的三個階段？

的確，似乎並非每一個去杠桿的過程都需依次經歷三種狀態，但在筆者看來，前兩種狀態對於很多去杠桿來說，是必不可少的。因為高杠桿往往緣於此前持續加杠桿形成的思維和行為慣性，因此如果沒有第一階段的強力緊縮，就無法令整個經濟在去杠桿方面統一思想，此時的寬松只會縱容進一步加杠桿。政策的強力緊縮和一段時間內的維持，會使得試圖進一步加杠桿的經濟主體碰壁乃至破產，最終會使經濟中絕大多數主體認識到必須維持財務狀況的穩健。此時政策就可以向寬松進行調整，經濟主體可以獲得低成本的再融資接續，避免資金鏈斷裂和違約的大規模蔓延，以低息債務置換高息債務，主要以完成在建項目為主，從而為平穩去杠桿提供有利條件。但寬松要有度，否則，就會滑入第三個階段。因此，第三個階段未必會經歷，但卻為政策當局立了一個必須避免政策過於寬松的警示牌，也提醒市場主體：可以有適度寬松的預期，但卻不可有“大放水”的狂想。

至此，我又禁不住想起了達里奧關於去杠桿宛如盲人廚師做飯的比喻，倘若他對中國文化有更深了解，原本“中藥”是一個更好的比喻：多種藥材（去杠桿的四大要素）組合在一起，成為一味治病的方劑（去杠桿的政策組合），而療效則取決於藥材之間“君臣佐使”的配伍、下鍋先後與煎熬的藝術（力度和節奏的把握）。典型的熬制中藥的過程，首先是要以緊重之武火，“奮迅精神，驅除雜念”，猶如第一階段的強力緊縮；繼而以微緩文火，“專氣致柔，溫溫不絕，綿綿若存”，猶如第二階段的政策適度緩和，最終方得去杠桿之正果。

（作者系興業銀行首席經濟學家）

責編：黃賓