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從置富產業信託(0778)的負債比率說起

這家上市的REIT近來因為向長實(1)、和記黃埔(13)及少數股東以19億收購麗城花園及和富中心物業後，瘋狂不停在報紙雜誌出現，所以對它也有一點點的深入研究，並發現有些報導好像和公開文件關於負債比率的理解有一些不同，現在我們不如就找出來吧。

根據收購通函多處地方稱，如通函頁50(pdf頁54)，「...目前的借款限額為：(a)35% 的總槓桿比率；及(b)45% 的資產負債比率。」，但是2012年1月16日訪問該信託副行政總裁、趙國雄女兒趙宇對香港經濟日報(423)旗下投資理財週刊表示，「收購後負債比率....與香港REIT守則容許的45%上限（新加坡REIT守則為60%），仍有很大空間。」

從這兩段東西可以看到，一份是35%、一份是話60%，那究竟是哪一個對，哪一個錯呢?

根據資料，新加坡REIT被歸類為集體投資計劃信託，而根據集體投資計劃信託守則(Code on Collective Investment Schemes) 9.2條指出:

「The total borrowings and deferred payments15 (together the 「aggregate leverage」) of a property fund should not exceed 35% of the fund's deposited property. The aggregate leverage of a property fund may exceed 35% of the fund's deposited property (up to a maximum of 60%) only if a credit rating of the property fund from Fitch Inc., Moody's or Standard and Poor's is obtained and disclosed to the public. The property fund should continue to maintain and disclose a credit rating so long as its aggregate leverage exceeds 35% of the fund's deposited property.」

即可以看到，總銀行借貸和延遞租金或按金最高可不逾物業資產的35%，但是如果有惠譽、穆迪或標準普爾的評級的話，則此比率可以提高至60%。

至於香港方面的房地產投資信託守則方面，第7.9條列明

「7.9 該計劃可以為投資的融資或營運的目的，直接或透過其特別目的投資工具借入款項，但無論在任何時候，借款總額都不得超逾該計劃的資產總值的45%。計劃可以將資產抵押作為借入款項的抵押品。該計劃必須在銷售文件內披露其借款政策，包括最高借款額以及計算有關限額的基礎。」

所以可以看得到，其實他們的對負債比定義有一些不同的，因為總資產是包括物業在內，而負債則只計銀行借貸，不像新加坡計算延遞租金，香港在資產和負債的規定、以及負債方面較為寬鬆，但新加坡的限制雖然較嚴，所以如果取得評級的話，其實比率看來較香港更高，那現在我們試以置富產業信託為例，計算一下他們在香港及新加坡方面近年負債比率。

從上表可見，差異大約在3-4%之間。而在借貸金額方面，如以35%計算，香港是大約多新加坡20億左右，如果以60%新算，新加坡多香港大約20億。但因為長實之前已不再用評級機構評級，所以60%的用處近乎零。但來了香港上市之後，雖然負債限額較高，但受新加坡的限制較嚴所影響，其實是無作用。

就算未來他拿了評級，都是最高可以借到香港REIT的最高限額，而不可以借到多於香港數字的新加坡限額。可以看到，來香港上市後，實際上削弱了本身可用的借貸實力，對於未來收購提升收入的銀彈反而減少了。由此推論，其實來香港上市，對置富產業信託是不利的。

可以見到，來香港上市的目的，可能都是增加知名度，提升估值，使持有基金單位其中最多者的長江實業和和記黃埔的資產金額稍為增加，略略降低了公司的負債比率和有形淨值金額，變相增加其估值、借貸和集資能力，從而增加他們的財政靈活度。

由此可見，長和系把置富產業信託來香港上市的運作，目的只是活化上層公司的資產，對旗下公司的股東權益是不利的，亦可知道，買他們系的股票，只可以買上層的公司，下層的公司則要留神一些。