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美味但量小，內地機構在香港離岸發行的人民幣債券因此被叫做「點心債」。受制於內地宏觀緊縮，融資受限、利率抬高，此類「點心債」正大受青睞。
「好吃是好吃，但發行了錢回不來，這是個大問題。」一位關注債市的監管部門官員透露，「外管局始終不松口。」
「無論是股東貸款模式還是資本金直接注入模式，都需要企業先到央行備案，經過央行備案審查後，方可回流。」一位相關投行人士介紹了「點心債」以往的兩類主要資金回流方式，但由於缺乏統一的審批標準和詳細流程規定，資金回流比較緩慢和困難。
商務部3月5日下發通知，規定如有境外投資者申請以跨境貿易結算所得人民幣及境外合法所得人民幣來華投資，可由省級商務主管部門函報商務部批准。這首次為離岸人民幣境內直接投資渠道提供了法律依據。此口一開，試點成功的回流金額已經達到100多億元。
一位央行相關人士告訴財新《新世紀》記者，這仍屬於個案試點，有關部門仍然在制定詳盡政策。但他預期，人民幣境內直投將成為在港人民幣債券資金回流的重要渠道之一。
「這是一個深層次的制度建設，可簡單可複雜。簡單的話，按照原來的外匯管理體制，加上人民幣結算的監測管理就可；複雜的話，則涉及新的管理體制。」上述央行官員提出，人民幣業務發展涉及兩個思路，一是人民幣結算機制，一是人民幣直接投資的管理制度。
一位香港金管局高層人士進一步解釋說：「外匯直接投資的相關制度，諸如結匯額度、結匯的符合條件等，非常詳盡。但用人民幣境內直接投資，怎麼管理，還沒有制度。資本項下投資類型繁多，相關制度需要一項一項建立。也涉及多部門的協商，尚需時日。」
堵在哪裡
「點心債」之所以受到業界歡迎，皆因成本低廉、流程簡單。截至2010年底，「點心債」的總規模已經達到510億元，發債機構近30家。其中超 過60％是在2010年一年中發行的。按照2010年初香港金融管理局發佈的對香港人民幣業務的監管原則及操作安排的詮釋，在香港發行人民幣債券的發行主 體、發行規模及方式、投資者主體等均可按照香港的法規和市場因素來決定。通常自發行程序啟動至付款完成，只需四周時間。而在目前的市場條件下，在港發行人 民幣債券利率不到1％，遠遠低於內地。如中銀香港人民幣一年期存款利率僅為0.629％，內地一年期存款利率達到3.25％。
「點心債」之所以被稱為點心，也是因為規模仍嫌小。近年來由於香港銀行被允許吸收人民幣存款，在港人民幣存款數額飛速擴大。據香港金管局統計， 至2010年末已經達到3149.4億元。相對於人民幣「池子」容量的迅速擴大，疏通渠道和在港流通渠道卻依然供不應求。央行有關人士不只一次向財新《新 世紀》記者提到：「人民幣在香港的問題還是流動性不足，都是持有人民幣不願意賣。」「點心債」正是為離岸人民幣提供投資渠道的載體，但發展了幾年後，為何 與在港人民幣相應的規模並不匹配？
答案是：資金回流受阻。囿於國際市場目前對於人民幣的接受度有限，貿易結算中還未習慣用人民幣交易。這使得在香港發「點心債」獲得的人民幣收益，除了回流幾乎無路可去。
對金融機構來說，「點心債」資金回流不存在太多障礙。自2007年7月國家開發銀行首家被批准在香港發人民幣債50億元起，包括中行、國開行、 東亞銀行等在內的中外資金融機構都紛紛發行「點心債」。2007年6月8日，中國人民銀行與國家發改委聯合發佈了《境內金融機構赴香港特別行政區發行人民 幣債券管理暫行辦法》，規定金融機構 「應在發行人民幣債券所籌集資金到位的30個工作日內，將扣除相關發行費用後的資金調回境內」，同時還規定了向外管局申請資金調回的具體時限和流程。
對於非金融機構來說，情況要複雜許多。2008年底，根據國務院辦公廳發佈的文件，在內地有較多業務的香港企業也可赴港發債，但資金如何回流則未有相關制度保障。
一位投行人士介紹說，目前在港發人民幣債的企業，資金回流主要有三種途徑。第一種是做股東貸款，即利用「投注差」向境內的子公司提供貸款。「投 注差」指企業設立時登記資料上記載的投資總額與註冊資本之間的差額，根據相關規定，股東貸款及擔保數額不能超過這一數額。迄今惟一成功的案例是中國重汽 （000951.SZ）。
第二種辦法是進行直接股本投資，但目前根據外匯管理規定，並無如何操作國外投資者利用人民幣進行直接投資的法規。僅有境內公司以在港上市融資為 目的設立的特殊目的公司例外，這種特殊目的公司即通常所稱的「紅籌」公司。採用此類資本金注入模式的企業相對較多，如合和基建（00737.HK）、華潤 電力（00836.HK）等。
最後一種辦法，則是利用貿易項下，選取合作夥伴，將人民幣收益通過貿易操作的方式收回。然而該投行人士表示，這種方法首先要看「是否有人幫你」，即使順利找到合作方，成本巨大、流程繁複，且無法享受出口退稅規定，一般為企業所摒棄。
回流破局
不斷膨脹的「點心債」已被投資者視為人民幣國際化的風向標。而如何打通人民幣回流及在港循環渠道，成為監管部門長期關注的問題。如小 QFII（境外人民幣通過在港中資證券及基金公司投資內地市場）也在央行3月末發佈的報告中被正式提出；4月11日人民幣計價IPO（公開市場發行）不甚 標準的第一單匯賢房托（87001.HK）正式招股。
有業內人士提出，「熱錢」可能是監管部門限制資本項下人民幣回流的重要顧慮。也有擔心認為，如果放開「點心債」資金回流，「點心債」豈非成了境外機構直接在境內發放的熊貓債？
不過，央行的相關人士明確表示：「央行不擔心回流。回流的人民幣可以被看作應有的境內對美元需求的替代，現在回流的不是外匯，而是人民幣，還減輕了央行的購匯壓力。」
此前，曾任香港證監會中國顧問的經濟學家葉翔撰文指出，人民幣國際化的重點不應在回流機制，而應在於增強人民幣在海外市場的派生能力。
上述接近央行的人士對財新《新世紀》記者亦表示，央行做過研究，即使貨幣創造全放開，造成的乘數效應也不會很大，所以央行對於「人民幣熱錢」並 不擔心。而拓寬回流機制，主要是為了鼓勵非居民持有和使用人民幣，從而增加對境內金融市場的貢獻，這才是人民幣國際化的重點所在。
「無論是股東貸款模式還是資本金直接注入模式，都需要企業先到央行備案，經過央行備案審查後，方可回流。」一位相關投行人士認為，由於缺乏統一審批標準和詳細流程規定，「點心債」的資金回流比較緩慢和困難。
商務部3月5日下發的《關於外商投資管理工作有關問題的通知》，則給了業界希望。商務部規定，如有境外投資者申請以跨境貿易結算所得人民幣及境 外合法所得人民幣來華投資，可由省級商務主管部門函報商務部批准。這首次為離岸人民幣境內直接投資渠道提供了法律依據。一位研究「點心債」的律師表示： 「這條規定出來後，企業會更傾向於選擇直接投資來收回人民幣債券收益。」
「但出於對『熱錢』和資本項目可控性等種種因素考慮，一些回流舉措遲遲未獲推行。」一位外管局相關人士表示，比如，具體到人民幣直接投資的審批流程細節還未確定。他介紹，商務部文件頒發以來，僅僅是在麥當勞、合和基建少數企業試點推行，不具有流程和時間上的可控性。
而他表示，央行正在加緊研究人民幣直接投資項目，由於牽涉部門較多，這一政策可望在半年內出台。
據財新《新世紀》記者採訪觀察，目前在央行系統對人民幣國際化存在兩種聲音，政策設計部門相對積極，業務監管部門相對審慎。
上述接近央行的人士亦表示：「人民幣國際化涉及一個大局，香港離岸市場要發展起來，不能全靠自己，還是要和內地聯通。」他認為，單靠香港實現「自循環」從而向外輻射，很難做到。
替代品
因為「點心債」受制於人民幣存量及回流的限制，去年下半年開始，一種變相的「點心債」開始受到追捧。這種合成債券（Synthetic Bond）是以人民幣計價，以美元結算，將匯率收益與結算貨幣的息率回報相結合，因此稱之為「合成」債。
這種債券的資金調回可走正常的外匯管理流程，無需央行進行個案審批備案。申請「點心債」資金回流，首先需要詳細說明資金回流後的具體用途，並且 對於該用途必須已獲得相關監管機構（商務部、發改委等）的項目批文；待上述條件齊備後，央行方受理回流申報。因此在和央行及相關部門溝通之前，一般不建議 企業貿然發債。
上述香港金管局高層人士告訴財新《新世紀》記者：企業發美元債，會承擔很高的名義利率，發人民幣債承擔的利率較低，「人民幣合成債，就是發人民 幣債，但用港元、美元交收，認購方主要考慮人民幣升值預期，但升值預期誰也不知道，存在匯率風險，如果升值幅度很高就虧，幅度低了就賺。」
他介紹，這種債券是香港獨有，屬於NDF（離岸無本金交割遠期外匯）市場的一種產品。
國際評級公司穆迪發表報告表示，有不少內地發展商有興趣研究發行人民幣債，但在境外市場籌集的人民幣資金，須獲審批才可調回內地投資，要獲放行 並不容易。穆迪預料，以美元結算的人民幣計價的合成型債券，會有高速的增長，因為美元資金回流可能更加順暢，這也使合成式債券比「點心債」更有吸引力。
1月7日，中駿置業（01966.HK）成為首家成功發售人民幣合成債券的內地房地產開發企業。中駿置業此次發債受到了市場的熱捧，獲得了高達 8倍的超額認購，於是公司臨時取消了倫敦和紐約的路演行程，提前定價確定了10.5％的票息率，並將發行額度從2億美元提高至20億元人民幣，債券期限為 五年。
隨後恆大地產（03333.HK）等H股內地房企紛紛效仿，宣佈發行以美元結算的人民幣債，目前這類產品已經有近200億元人民幣的規模。
穆迪副總裁鐘汶權認為，對人民幣升值的預期將推動以美元結算的合成式人民幣的需求，合成式人民幣債券作為一種境外融資渠道，可能比普通美元債券更受中國房地產開發商等部分高收益債券發行人的青睞。
但對於國內多數企業來說，其流動資金多以人民幣形式存在，人民幣融資才應其所需。