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金天醫藥（2211）：能像廣場舞大媽一樣翩翩起舞嗎？

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2338&extra=page%3D1

本帖最後由 晗晨 於 2014-9-14 17:07 編輯

金天醫藥（2211）：能像廣場舞大媽一樣翩翩起舞嗎？
作者：格隆

之所以把金天拎出來討論，是基於如下幾個原因：
1、格隆一直喜歡醫藥行業，無論牛熊市，這里幾乎都能給你帶來超額收益。而且，隨著生活水平的提高，醫藥健康將必定是未來大牛股的溫床；

2、在醫藥生產與醫藥流通這樣一個產業鏈上，過往一般都是有核心研發與核心藥品的生產企業居於要價能力更高的位置。但隨著藥品越來越商品化，以及藥品銷售零售占比不斷上升的趨勢，具備地理排他性、不可複制渠道布局的醫藥流通企業要價能力已越來越高；

3、估值太便宜。
下面我們分三個邏輯層次討論一下公司：有多便宜？市場因為什麽疑慮給予公司較大的估值折扣？這種估值折扣的理由充分與否？

一、有多便宜？

金天醫藥是中國東北地區領先的醫藥零售商及分銷商之一。金天醫藥主要在東北地區經營藥店連鎖，以及向其他區域性連鎖企業分銷產品。截至目前，公司在中國東北地區擁有838家零售藥店，其中在香港有4家零售藥店，全部為自營藥店。
我們先看看中期數據。從公司2014 1H中期業績來看，目前，零售連鎖業務占收入的47.1%，分銷業務占比52.9%，同時，兩者毛利率均不斷上升，2014 1H零售連鎖業務達到40%；分銷業務達到20.4%，集團綜合毛利率約為29.7%。從財務數據上看，公司處於高速擴張發展時期。

來源：公司資料、2013年度報告及2014年中期業績公告

在收入和毛利率增長的情況下，為擴展業務，加大宣傳，公司的費用小幅上升，2014 1H經營利潤同比增長51.9%；凈利潤同比增長48.4%，達到2.23億RMB。


估值方面，以現在的市值約61.8億港幣計算，假設下半年經營不出現重大問題，按照公司管理層給出的保守指引，全年凈利增長不低於30%，2014EPE僅11倍左右(實際上上半年的業績已經明顯好於管理層給出的指引)，這在整個醫藥行業中，算非常低的估值（比如醫藥流通行業龍頭國藥控股（1099）估值在25倍左右但盈利能力與增速遠低於金天醫藥這種民營流通企業。國內A股上市的一心堂估值則超過50倍）。

二、市場的疑慮在哪里？

事實上，相信有不少人看到了金天醫藥的低估值。但市場一直存在質疑，導致很多投資者遲遲不敢確定是否這是一支低估的公司。總結一下，市場對金天的疑慮主要集中在兩個方面：

1、集團從上市以來毛利率一直高於行業平均水平，並且還在不斷提高，投資者懷疑其可能財務中有水分；

2、自上市以後，金天集團給投資者交出了一份比較滿意的答卷，一直維持著高增長的態勢，但是接下來的發展，老路是否行得通，高增長是否可以持續？

就上述兩個市場上普遍存在分歧的方面，格隆簡單談談自己的理解。

（一）、高毛利率，高凈利潤率的問題

集團管理層的解釋是，集團的高毛利率和高凈利潤率得益於高毛利率的產品組合、創新的直供模式、集中采購平臺和低運營成本。

（1）、品牌高毛利產品

管理層表示品牌高毛利產品是業務增長的核心。

公司目前有授權產品412個，四個主要的品牌：禦室（高端中藥及保健品）；康醫生（高端西藥）；社區醫生（低價普藥）；淘氣貓（兒科用藥），這四個品牌類似於OEM，委托加工，模式類似於Nike，Addidas；甚至很多奢侈品都采取此類模式（LV; Prada; Armani）金天委托有生產批文的企業代工生產，用自己的品牌進行銷售，這樣的模式可以有效控制成本，比傳統方式低很多，同時也有利於擴大宣傳，形成品牌效應，所以在零售價略低的情況下，仍具有一定的高毛利空間。

另外，集團具有1015種獨家分銷品牌產品，集團不斷通過調整產品結構，加大品牌高毛利產品的份額，使得整體的毛利率提高，同時，高毛利產品自身的毛利率也處於連年上升的趨勢，截至2014 1H高毛利產品毛利率達50.4%，2013年為44.6%，高毛利產品占公司總收入比例從2013年同期的25%，升至20141H的27%，總毛利潤占比由37%升至46%。

公司披露未來的發展戰略還將繼續加大品牌高毛利產品的數量，進一步優化產品結構。公司在2014年6月榮獲美捷誠（McJayden）授權為大中華地區總經銷，主要包括大中華地區及新加坡的醫療，醫藥，保健渠道，以及東北三省所有可銷售乳制品的市場以及金天集團下屬的零售店，同時公司計劃引進香港及國際品牌，這些都是公司未來的看點。

可做對比的是同業A股上市公司一心堂的數據，其零售業務毛利率也在40%以上，且報表中披露上半年毛利率提升的主要原因中也有

1）良好的采購渠道降低采購成本

2）采購規模決定了公司對供應商的議價能力

3）與供應商的合作生產使生產廠家的部分費用轉化為公司毛利

這三條金天醫藥都在某些程度上實施或者正在加大實施力度。所以，公司零售連鎖業務毛利率達到40%，綜合毛利率29.7%並不算突兀。

（2）、創新的直供模式，集中采購平臺

分銷業務的高毛利還得益於公司創新的直供模式。該模式取消了中間的一級分銷商，二級分銷商等環節，直接由金天集團連接上遊制造商和下遊零售終端，這種模式省去了中間競爭和不必要的費用。對上遊制造商而言，金天集團為其提供集中采購原料，輔料，包材等，以降低其成本；給予品牌營銷的規劃；適度提供資金支持，如預付定金。對下遊零售終端而言，金天集團開展了通過商學院和藥店聯盟，培訓其營銷方法等增值活動。金天的分銷業務，還存在著推廣的元素，不僅僅是渠道，這一點，類似之前格隆分析過的先鋒醫藥（1345）的非愛爾康業務，之所以比愛爾康業務毛利率高，就是因為其業務中有推廣角色。整個分銷業務中，直供模式占收入比例2014 1H為39%，2013 1H為26%， 直供模式毛利率為 37.6%，所以金天分銷業務的毛利率高於同類企業。

（3）、低運營成本
在公司品牌宣傳方面，公司靠走群眾路線，組織特色活動，降低銷售費用，有時候活動還會受到廠商支持，活動費用大大低於廣告。零售業務方面，公司主要定位在二三四線城市，租金約為一線城市的1/3，工資水平約為1/2，公司也通過長期鎖定租約的形式，降低租金，大大節約了零售費用。分銷業務方面，通過聯盟推廣，費用率較低。
            
（二）、高增長的問題

零售業務方面，由於藥店藥品和保健品直接銷售給消費者，所以把握好客戶終端顯得尤為重要。公司采取走群眾路線，目前店面838家，會員突破102萬，且單個會員的人均消費呈上升態勢，2014 1H已經達到399元（半年數據），來自會員的消費占零售業務收入的40%以上。金天集團定期為會員組織各種大型活動，此類活動成本低，且影響力大，比如愛心操（形式類似廣場舞）就是其中的一種，通過類似的社區活動，豐富二三四線城市居民的業余生活，潛移默化的使得消費者對品牌產生認可和信任。金天的零售模式可以總結為產品多為小藥廠，低成本產品，采取讓利給消費者的手法，擴大盈利。這種有點類似於廉價航空，低成本，有固定的受眾群體，偏愛較低價格，並且較忠實。
在業績會上，管理層表示，集團2014年零售藥店收購目標是150家店，20141H已完成收購40多家，7,8月份又陸續收購了20多家，截至8月底，2014年收購計劃已經完成了70多家，下半年收購會進入高峰期，預計150家的收購目標問題不大。公司目前報表披露現金16億多，公司具有充足的資金下半年進行收購，擴張。

分銷業務方面，前面提到的，公司通過提供增值服務與上遊關系良好，通過組織醫藥聯盟穩定與下遊關系，通過金天商學院為員工和客戶提供培訓課程。金天向下遊的分銷商提供的不僅是產品，也有分銷經營理念。所以，在分銷業務的擴大上具有優勢。

此外，公司宣布進軍醫藥電商也是未來的增長點，同時，公司將繼續優化產品結構，之前提到的奶粉和其他高毛利產品都是未來的看點。


三、公司能夠看到的風險點

1. 宣傳過度事件
今年3月，內地新聞報道“禦室金丹氣血雙補丸”的藥品銷售，因刊播的廣告中含有任意擴大產品適應癥範圍，絕對化誇張藥品療效誤導消費者，被天津藥監部門叫停。對金天集團產生了不利影響。作為對自有品牌的推廣，宣傳是必要的，但是事件本身給投資者造成了很不好的影響，以至於市場質疑金天公司的質地，是不是很多產品存在類似情況？是否很多忠實客戶還被蒙在鼓里？

2. 是否真的抓住了客戶終端？
從金天的宣傳和相關報道中，可以看到金天集團零售業務的客戶具有一定的忠誠度，也是集團高速增長的動力之一。但是，這些不做草根調研很難真正確定真偽。我們無法真正了解東北當地零售的需求和需要，無法確定是否金天在當地消費者的口碑真的如同企業宣傳的一樣好。如果那些跳愛心操的大媽突然喜歡網上購物了怎麽辦，還會記得金天嗎？（還好，金天已經開始布局醫藥電商）

3. 分銷藥品缺乏披露
金天集團分銷業務的產品缺乏一定的披露，不能確定其市場空間，未來前景等。

4、相關盈利模式與財務數據的時間檢驗有效性
公司上市時間不長，其盈利模式與數據的時間檢驗有效性還欠缺。

總結下來是，金天集團盈利模式獨特，創新，如果被證明公司財務數據真實，未來增長穩定，必定不會是現在的估值水平。但另一方面，由於獨特和創新，短時間內也難以被市場充分理解和接受，所以金天還需要時間的驗證。一旦時間驗證其模式的可行性與真實性，市場是不憚於給予其高估值的，格隆前後重點分析過的康哲（867）、先鋒醫藥（1345）都是類似典型的案例：在高增長初期，市場給予較低估值，隨著時間推移的不斷證明，估值水平水漲船高，不斷擡升。

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