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投資大佬Nelson Peltz呼籲分拆百事可樂

來源: http://wallstreetcn.com/node/77426

在百事屢次拒絕分拆之後,激進投資者Nelson Peltz仍然堅持要把正蓬勃發展的零食部門從軟飲料業務中剝離。Peltz旗下的Trian Partners擁有價值12億美元的百事股票,周四他向百事董事會發布了長達37頁的公開信要求分拆。信中稱,分拆將“創造兩個更為精練且更具商業價值的企業”:食品部門的銷售和利潤將加速增長,飲料部門則能為投資者提供更多現金。但是百事回應飲料和食品業務是不能分割的整體。百事美國食品業務部門主管Brian Cornell說:“在經過方方面面的仔細考慮後,我們完全肯定保持現有的模式對公司最為有利。”他說正是旗下飲料品牌和塔可鐘連鎖快餐的深入互動,最終促成了百事在2012年於墨西哥啟動了Doritos Locos Tacos連鎖快餐業務。作為全球第二大碳酸飲料生產商,百事還擁有Lays, Cheetos和Doritos膨化食品品牌。 周四百事股價收漲1.2%,報每股78.01美元。但是一些投資者和分析師仍然擔心百事以及其他軟飲料商,如何因對發達國家市場萎縮。即便是美國的消費者也開始遠離含糖或者添加人造甜味劑的飲料。百事最新的財報表明零食業務支撐了業績。繼2012年下滑1%之後,2013年百事北美軟飲料銷售下滑了3%,盡管其全球軟飲料銷售去年上漲了1%。而2013年百事全球食品銷售去年上漲了3%。路透援引Gabelli Funds LLC公司組合經理Kevin Dreyer的觀點稱:“Peltz提出的觀點大部分都是合理且令人信服的,他為百事潛在的分拆提供了很好的範例。”Gabelli Funds持有價值16億美元的百事股票。英國《金融時報》援引Bernstein分析師Ali Dibadj觀點稱:“我們認為百事業務有巨大的改進空間,他們也許能作為一個公司繼續成長,但是簡單的說現在這沒有發生,也許分拆是促進成長的更好辦法。”Peltz過去幾個月來一直施壓百事董事會分拆,盡管1月份他撤銷了百事與Mondelez合並的提案,後者是卡夫食品分拆後獨立的公司。Peltz曾成功推動了大型食品公司的分拆,其中包括英國吉百利(Cadbury)2008年剝離其軟飲料品牌Dr Pepper Snapple ,以及2012年卡夫食品分拆創立Mondelez。
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見證和黃枯榮 林智遠Nelson Lam


2014-03-06  NM  
 

早春三月是花開的季節,恰巧亦是上市公司公佈業績的高峰期。「離離原上草,一歲一枯榮」,你栽種的種籽是「枯」,是「榮」?有時也需要看你是從什麼角度去分析!

最近業績高峰期,和記黃埔(13)在2月28日,即上週五公佈2013年業績,對比上年3月26日、接近業績期公佈「死線」前才交成績表,早了接近一個月。曾經有朋友和分析員問,會計師審核財務報表所需時間,為什麼可長可短?其實這不是長短的問題,而是討論和解決一些較具爭議項目,可能需較長時間,故或會影響公司何時公佈業績。朋友就打趣說:「提早公佈業績,想必公司業績可以期待!」和黃業績一公佈,媒體上普遍的反應亦是「有驚喜」、「勝預期」、「零售電訊帶動」等。業績果如朋友所料?

和黃業績難分析

從財務報表分析,和黃業績出色主要靠一個字:「慳」!和黃收益上升5.4%的同時,出售貨品及其他成本只上升4.5%,當中電訊客戶上台成本甚至下跌了5.3%。分析業績最大的會計陷阱是人云亦云,只依賴管理層和媒體的分析,不去看看真實的財務報表數字。誠然,分析和黃的業績是比其他公司的業績更困難。和黃業務廣泛,除地產及酒店,其他經營分部還有港口、基建、能源等。此外,和黃的非經常收益或特別項目也「經常」出現,往往又主宰利潤多寡,故此分析和黃業績倍添困難。看真點,和黃和附屬公司未扣除融資稅務之利潤(EBIT),上升約50億港元,即20.6%。主要升幅來自地產及酒店、零售和歐洲3電訊等三個經營分部,當中地產及酒店升幅最為顯著,上升達32億,即83.4%,佔整體升幅約6成。媒體集中報導的零售和歐洲3電訊業務,分別上升17.5%和54.5%,但兩者合共對升幅的貢獻也及不上地產及酒店。地產及酒店表現出色,為什麼管理層著墨不多?而媒體又有忽略?奇怪是此分部收益68億港元,未扣除融資稅務之利潤卻有71億港元。

賺大錢慣技

翻查過去年和黃業績,地產及酒店的未扣除融資稅務之利潤,大約佔收益五至六成,從未有利潤大過收入的情況;更何況投資物業公平價值變動亦已分開獨立列報,是否有大額固定資產出售?或其他隱藏原因?不計升幅,純以數額而論,和黃地產及酒店的收益和利潤,還未及零售分部。所以分拆零售上市,是有其基本原因的。將業務重組、出售或分拆上市,正是和黃過往「賺大錢」的慣常技巧,將出售或分拆連繫到遷冊,甚至是其他政治原因,不如看看財務報表,分析哪一個分部已轉虧為盈、而收益及利潤亦較大,導致可以獨立出售或分拆,這可能會較客觀直接吧!這樣看,還不是歐洲3電訊業務嗎?

全面收益與利潤背馳

提早公佈業績,是否業績便值得期待?看看滙豐(5)較預期差的業績,就可否定這說法!還記得多個月前分析滙豐和渣打(2888)時,分享了全面收益的意義,及全面收益與利潤背馳可能隱藏的預警信號。無巧不成書,和黃除稅後溢利上升21.1%的同時,全面收益卻背馳,下降了6.7%!

林智遠Nelson Lam

執業資深會計師,會計專業發展基金主席,最愛與太太旅行,出名講talk及撰寫大學會計書,其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法,使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

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盈利增長是怎樣煉成的 林智遠 Nelson Lam

2014-04-17  NM
 
 

 

上週港滬股市互聯互通公佈後,引發新一輪尋金熱,當中統一企業(220)被推介為食品類之選。與康師傅(322)比較,統一的盈利增長被評為相對較好。細閱統一業績,能否看到盈利增長從哪裡來?表面風光,背後陰乾?

統一2013年業績對比2012年,收入上升9%,毛利率33.3%(下降1.3個百分點),經營溢利上升5.8%,稅前溢利上升3.6%;康師傅收入上升18.8%,毛利率30.3%(上升0.4個百分點),但稅前溢利卻下降13.2%。表面上,統一確能保持收入和盈利增長,即使毛利率下降,仍較康師傅的略高。進一步看分部業績,統一的飲料分部和方便麵分部雖有收入增長,但方便麵分部卻是由盈轉虧,虧損達1.4億人民幣;康師傅雖可保持飲料分部和方便麵分部收入和盈利增長,但方便食品分部收入卻萎縮,也是由盈轉虧,虧損達1.1千萬美元。無論怎看,兩間食品企業的業績,也不能以較好來形容!不過,統一為何在毛利率下跌、方便麵分部盈轉虧下,仍能保持盈利增長?

盈利增長之謎

深入看統一的綜合收益表,盈利能保持增長的主要因素,是其他利得淨額大幅上升4.6倍或5.5億人民幣(下同)。統一附註中,顯示其他利得大幅上升,是因為地方政府補助上升1.4倍或1.4億,出售物業、廠房及設備的利得淨額1.9億,及出售可供出售金融資產利得2.8億。換言之,統一2013年稅前盈利能增長0.4億,以上任何一項也不能缺少!地方政府補助為何大幅上升,統一業績公告和年報沒有解釋,要分析也無從分析!出售物業、廠房及設備的利得,以關聯方交易為主,是向台灣上市最終控股公司統一企業股份的附屬公司,出售多條飲品包裝和瓶身產品的生產線,代價約7億,而一次性利得卻有2.1億。試問生產線出售後,未來對飲料分部的影響是多少呢?出售可供出售金融資產的利得,甚至是炒賣金融資產,都是盈利;轉撥相關利得至綜合收益表,亦符合國際和香港會計準則要求。然而,從統一去年9月的公告,可以知道已出售的可供出售金融資產,主要是統一由2008年開始持有的中國旺旺(151)股份,其公允價值的升幅,亦在過去6年,大部分反映在綜合全面收益表中,偏偏今年在盈利低迷之時出售,時間剛剛好,支撐統一盈利,保持增長。未來,統一還有這些大額轉撥收益嗎?

等價交換與煉成

在虛構的漫畫中,煉金術的「煉成」是「等價交換」,是將物質理解、分解、再合成的技術,但過程是怎樣,卻沒人知曉!統一把上述一次性收益歸類為「經營溢利」,拯救了盈利增長,一次性收益是否算是未來交換現在的「等價交換」呢?在統一業績公告中,沒有提供任何其他利得的內容,要在公告及較後公佈的年報附註,才可找到,這又是否算是「煉成」呢?倘若面對煉成的盈利增長,大家或許只能自求多福了!

林智遠 Nelson Lam

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雅居樂反映內房問題? 林智遠Nelson Lam

2014-05-15  NM
 
 

 

電影《大隻佬》中,劉德華飾演的了因在領悟因果時,有一段對白:「如是因,如是果,昨日因結成今日果,任何力量也改變不了。」最近,不同分析員紛紛「關注」內房企業,包括下調目標價,彷彿如哥倫布發現新大陸一樣。其實,在內地調控政策的「因」種下時,內房企業現在的「果」不是早已預期了嗎?

股價表現一向不是本欄的關注點,財務報表是基礎分析,是嘗試找尋數字中反映的弦外之音。今天,試試分析雅居樂(3383),看看可否反映內房企業面對的問題!如是因,如是果,不可忽略資產負債表雅居樂2013年營業額354億元人民幣(下同),對比2012年上升55億元或19%,但因毛利率由42%下降至36%,和銷售及成本上升56%,毛利和除稅前利潤也只增長少於2億元或2%。雅居樂和部分內房企業,都相信是透過壓縮毛利率、加大營銷開支,從而增加銷售。然而,分析收益表中的業績,往往忽略了資產負債表中反映的財務狀況,甚至是風險。所謂因果,是有因才有果,假如業績是「果」,財務狀況就是「因」!在雅居樂2013年的綜合資產負債表,可以看到幾點「因」要留意。

待售物業大增

首先,雅居樂的存貨「持作銷售已落成物業」不斷上升,達130億元,比2012年上升65%,更是2011年的2.6倍,可是銷售成本同期兩年只上升1.2倍。存貨多了,來年銷售可增多;反之,物業已落成,是否賣不出,存貨故此大幅增加?又或是銷售速度跟不上建築速度?其次,貿易及其他應收款項上升88%,當中貿易應收款項更上升1.6倍,反映壓縮毛利、加大營銷開支外的可能慣常促銷方法:延遲買家付款限期,應收款所以大幅上升。同時,收購土地使用的預付款也上升2.4倍,是否反映雅居樂仍積極購地?又或是收購步伐減慢而積壓的款項?無論怎樣,以上數字變化,都令到雅居樂2013年得個「做」字,即有利潤,而沒有經營活動現金流入,經營活動現金卻是流出99億!要承擔這龐大現金流出,雅居樂亦都係一個字:「借」!

酌情遞延等於永久?

雅居樂的借款主要是票據和銀行借款,一年間上升超過124億元或50%,2013年終達370億,當中還未包括2013年初,發行的45億元「永久資本證券」。根據雅居樂解釋,所謂永久資本證券是「並無屆滿日期,而分派金額可由本公司酌情遞延派付」,因此永久資本證券沒有分類為負債,只分類為股本工具,並列作權益。分派金額可由企業「酌情遞延派付」的證券,是否就是國際和香港會計準則第32號中「沒有交付現金的合同義務」,可列作權益?「酌情遞延」等同「沒有合同義務」?等同「永久」、「天長地久」?想怕是會計問題,也是文字訓詁問題!《大隻佬》的了因解釋「如是因,如是果」的體會,接著是這樣說:「佛,只著力一件事,當下種的因。」財務報表分析的目標也應是這樣,同時,大家也不可忽略資產負債表的財務狀況!

林智遠Nelson Lam

執業資深會計師,會計專業發展基金主席,最愛與太太旅行,出名講talk及撰寫大學會計書,其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法,使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

 
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比亞迪的不歸路 林智遠 Nelson Lam

2014-05-29  NM
 
 

 

當面對持有的投資要大折讓供股或配股集資時,大家會否想起梅艷芳的《似水流年》,低哼:「望著『股海』一片,滿懷倦,無淚也無言!」上月中《盈利增長是怎樣煉成的》分析統一企業(220),提醒大家其盈利或只是「表面風光,背後陰乾」。不足一個月,統一就在11日公佈按市價折讓三成,供股集資約33億港元。這還不是《「抽」水流年》才真?誰料上星期五,曾獲「股神」巴菲特入股的比亞迪(1211)亦在中午突然停牌,晚上就公佈以35港元、即停牌前市價15%折讓,向獨立人士配股集資約42億港元,以作一般營運資金支持業務發展,配售股份相當於已發行H股約15%及已發行總股份約5%。有股神作為第二大股東的比亞迪,也向市場「抽水」,財務報表可否看到一些端倪?為何股神愛股也抽水?

分析財務報表除注意業績外,也要留心發展趨勢和財務狀況,現金流量變化也不能忽視。股神在2008年9月入股比亞迪,加上汽車分部業績由當年人民幣5億元,暴升6倍至2009年人民幣35億元,普遍分析認為這是比亞迪股價飛昇的分水嶺,股價還曾在2009年10月創下88港元的歷史高位。比亞迪的財務狀況和現金流量,由2009年開始變化。五年財務概要中,可看到由2009年開始,比亞迪的資產不斷膨脹,當年總資產407億元(人民幣,下同),五年間上升92%,至2013年780億元。比亞迪的溢利滾存跟不上這膨脹速度,故要以負債支撐,令到總負債由當年217億元,上升145%,至2013年532億元。同期,總負債對總權益比率,大幅由114%上升至214%。現金流量表中,也展示比亞迪持續在投資活動(主要包括購入物業、廠房及設備),投入大量現金;五年間,每年投入46億元到127億元。在溢利不前侷限了經營活動現金流入下,比亞迪僅可以融資支撐投資。

比亞迪是藍海、紅海、黑海?

「禍兮福所倚,福兮禍所伏」,導致今天配股集資,主因都是當年期望甚殷的汽車分部。經營分部資料顯示過去5年,汽車分部資本開支達278億元,是其他分部資本開支總數的191%;但2013年汽車分部的業績只佔所有分部的40%。更嚴重的是,汽車分部的資產、負債和收入都不斷上升,不過業績和收益率卻持續下跌。業績在2009年創高位35億元後,輾轉下跌,2013年見8億元,分部業績對分部收入比率由當年17%下跌至2013年3%。這次比亞迪管理層的配股集資行動,相信意味他們仍認為將有「比亞迪的拐點年」。但命運不由人,一切應以市場需求為依歸!綜觀比亞迪財務狀況和現金流量歷年趨勢,大家衡量的應是市場前景是危、是機,以及自己對其風險的偏好。當初連股神或也認為是創新高潛力的「雙模混合動力汽車」,催化比亞迪積極投入這「藍海策略」。然而,今天似仍是血染的「紅海」,何時才能成真的「藍海」?或者,明天將成了不歸路的「黑海」?其實,儘管大家仍追憶梅艷芳的歌詞:「浩瀚煙波里,我懷念,懷念往年,外貌早改變,處境都變,情懷未變。」然而投資決定卻不能不隨之而變!

林智遠 Nelson Lam

執業資深會計師,會計專業發展基金主席,最愛與太太旅行,出名講talk及撰寫大學會計書,其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法,使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

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第一太平種得個「橘」? 林智遠Nelson Lam

2014-06-12  NM
 
 

 

影片《竊聽風雲3》有一句對白,在片中出現了至少兩次,就是周迅和吳彥祖說的:「土地不是用來炒賣!」寓意土地有很多用途,例如耕種。從事耕種或農業的上市公司不多,綜合企業第一太平(142)不是分類為農業公司,但業務卻大大與耕種有關。增長不代表有進步

第一太平2013年財務報表列出,其主要業務是經營電訊、基建、消費性食品及自然資源,營業額增長4%,但毛利和稅後溢利卻分別倒退2%和26%。第一太平的營業額過去十年不斷增長,但溢利卻自2011年開始不升反跌。借用本欄鄔碩晉會計師的名句:「長大不代表進步。」營業額增長也不代表進步,沒有溢利增長也是徒然。

更巧合的,是第一太平在2013年5月股價創十年新高、即約12港元之時,就公佈供股「抽水」,還要八供一,供股價是8.1港元,與今年3月公佈業績後至今的股價約7.6至9港元水平比較,不謀而合。投資者千算萬算,也不及管理層的計算!

無「營」生利比比皆是?

第一太平2013年營業額是62億美元,當中約九成、共55億美元,是來自「消費性食品」;屬於農業範疇的「種植園」產品,正好包含其中。營業額高也不代表溢利貢獻多,同年消費性食品有經常性溢利1.6億美元,只佔總經常性溢利3.3億美元的一半。即使消費性產品營業額不斷增長,經常性溢利也是自2011年開始持續下跌!貢獻第一太平最多經常性溢利的,反而是攤佔聯營及合營公司的溢利,達2.1億美元,情況與之前分析長實(1)一樣,是無「營」生利,即無「營業額」但能產生溢利。

種植園種得個橘

第一太平的種植園主要包括油棕櫚樹、橡膠樹、甘蔗種植園及蔬菜。除蔬菜外,大部分種植園以非流動資產列示,價值約12億美元,佔消費性食品資產淨值三分一。在財務報表上,種植園是按農業(Agriculture)方式入賬,有趣的是只包括農作物本身價值,並不包括相關農地和商譽。財務報表列明,油棕櫚樹、橡膠樹及甘蔗種植園是「以公平價值減銷售之成本列賬」,相關價值變動的盈虧計入收益表內,但並沒有指出相關匯兌折算,是否也計入收益表內。而2013年單是種植園的匯兌虧損,已達2.9億美元,此虧損有可能是從換算種植園所屬的印尼業務而產生,而又未計入經常性溢利中。若計入此虧損,那經常性溢利應是負1.3億美元。這便不只是沒有進步,甚至是「種」得個「橘」!事實上,投資者不單只看收益表,有跟從本欄一向建議,多翻看全面收益表,就很容易看到第一太平2013年換算海外業務之匯兌總差額竟達10億美元,令到6億美元年內溢利也因此變成4億美元全面虧損。這數據印證不單消費性食品,甚至是第一太平整體,在計入匯兌虧損下,都是「種」得個「橘」!《竊聽風雲3》中的周迅和吳彥祖是否也是「種」得個「橘」,影片中沒有跟進,但香港是否不用發展新區而又能解決住屋及其他問題,相信大家也會有自己的答案!

林智遠Nelson Lam

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裕元 林智遠 Nelson Lam

2014-06-26  NCW  
 

 

世界盃的賽事交織發展和政治的爭議,彷彿整個香港都熾熱起來,全民都好像不用睡覺,日間追議題,晚上追球賽,各自忙碌,各自爭論,而又不影響大家生活。香港其實就是一個這樣的城市,「不識廬山真面目,只緣身在此山中」,自由就在我們生活之中。熾熱中,大家可會忽略了一些新聞,當中包括「會計師逃稅12萬罪成」的報導。會計師對稅務的認識一定較一般人為多,一些甚至擔當稅務專家,為客戶提供稅務計劃;減省稅務的方法很多,但以逃稅來達至目的,更因此犯上《稅務條例》而有機會身陷囹圄,令人唏噓!說到世界盃,說到減省稅務負擔,想到裕元工業(551)。代工生產的現實?

曾是藍籌股的裕元是「全球最大品牌運動鞋及便服鞋製造商」,客戶包括Adidas和Nike等,相信世界盃中銷售的球鞋,不少也是裕元的產品。裕元2013年製造業務收入,佔總收入超過77%;其餘是零售業務收入。簡而言之,裕元主業是代工生產,俗稱的OEM(Original Equipment Manufacturer)。分析裕元的財務報表,不難發現OEM的財務特性。裕元2013年營業額76億美元,毛利率只是22%,利潤率更低於6%。相比同是從事體育用品製造和銷售,但以自己品牌為主的安踏(2020),毛利率達42%,利潤率更有18%,是裕元的三倍。或者,用利豐(494)的毛利率15%和利潤率4%,甚至富智康(2038)近年在盈虧之間掙扎做比較,裕元的表現就相對較「吸引」!裕元的財務狀況也多少反映,內地在作為「世界工廠」下,勞動投入大而回報卻微薄的情況。「血汗工廠」是否一個必然副產品?內地近年亦開始正視這問題!可是,在內地「升級轉型」的背景下,裕元營業額卻年年創新高,從2003年25億美元,到2013年76億美元;雖然裕元聲稱降低在內地的生產比例,但近年非流動資產在內地的比例,仍徘徊六成左右。

裕元稅務巧安排

要達到薄利多銷,控制成本是裕元的主要工作,所以裕元最近就表示:「致力將產能重新分配到成本更低的地區」,成本當然包括所得稅開支!香港法團利得稅是應課溢利的16.5%,而內地企業所得稅是應課溢利的25%。在香港,海外溢利是不在應課溢利內;而內地又有形形色色的豁免,例如在不同地區有特定稅務優惠,及俗稱的「兩免三減半」:首兩年獲利年度全免稅,隨後三年減半稅率。故此,有部分中港企業所得稅開支,往往低於上述應課稅率,裕元可以說是當中的佼佼者!裕元2013年稅前溢利是4.5億美元,所得稅開支是2千5百萬美元,實際稅率(effective tax rate)是5.6%,香港利得稅開支更只有3萬美元。翻查過去十年,裕元的實際稅率最低是2004年的0.6%,最高是2010年的6.6%。2010年實際稅率較高,是因額外支付香港稅務局的1.7億港元稅款,以「妥協安排方式」來解決關於1997至2008年超過十年的稅務爭議。值得留意的是,從裕元角度,在內地的稅務寬減總會到期,「重新分配到成本更低的地區」是否包括分配到稅務更低的地區?從大環境角度看,在歐盟和經合組織(OECD)打擊逃稅、避稅的浪潮下,瑞士「投降」,香港也被指為稅率偏低的地區,那麼還有多少個稅務「成本更低的地區」?

林智遠 Nelson Lam

執業資深會計師,會計專業發展基金主席,最愛與太太旅行,出名講talk及撰寫大學會計書,其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法,使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

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無形資產的兇險 林智遠 Nelson Lam


2014-07-10  NM  
 

 

2014年不知不覺間過了一半,6月30日午夜與太太,看了有香港做背景的《變形金剛4》。故事中主角為了救自己女兒,在芝加哥鬧市中,乘戰機與機械人追逐打鬥,在樓塌地裂下,女兒得救了;但若現實中發生同樣打鬥,芝加哥鬧市中應該會死多少人?「一將功成萬骨枯」,你我在忘我中扮演救世主,同時亦分飾了劊子手的角色。6月30日亦是3月年結的香港上市公司,公佈年度業績的最後限期,三十多間上市公司在此日公佈年度業績。當中,聯康生物科技(690)獨佔鰲頭,是當日最後一間公佈業績的公司。無獨有偶,當晚衝線成功的公司,包括聯康、壇金礦業(621)和永保林業(723),都有幾個相同的特性,其中必會引起大家注意的,是大額無形資產減值虧損。研發不成萬骨枯

無形資產範圍很廣泛,以聯康為例,可包括商標及證書、技術知識、進行中產品開發。商譽也應是無形資產之一,只因財務報告準則要求獨立列報,故在財務報表中,商譽會與無形資產分開列示。對投資者,甚至會計師而言,無形資產兇險之處,是難以觸摸和估算,估算中的假設亦很多,波幅也因而較大,容易出現減值。聯康從事生物科技及醫藥業務,2013年資產總值8.7億港元(下同),商譽和無形資產總數是5.7億,佔總資產三分之二。2014年業績,聯康將商譽2.6億全數減值,無形資產的減值也超過3千萬。這些減值使到一年營業額在一億左右的聯康,錄得虧損3.6億,更反映一些收購及自家研發項目不如預期,有付諸東流的可能。

勘探資產是什麼?

勘探資產可算是比無形資產更無形、更不知結果的資產!以壇金礦業為例,勘探資產「主要指南非採金項目之採礦權及勘探權」。勘探權(prospecting right)是指壇金有權,去勘探特定地方是否有礦產;如有礦產,壇金要有採礦權(mining right),才可開採礦產。勘探權可算是無形資產之一,但是否資產卻有值得爭論的地方。因為勘探權只可勘探,不可開採;而勘探的結果,可能是相關地方不值開採,或無礦可採。所以,國際和香港都不以無形資產會計方法處理勘探權,只以一過渡準則《國際財務報告準則第6號》暫時規管。壇金2013年的資產總額是58億,勘探資產是51億,接近總資產的九成。在2014年,壇金就為收購了只3年的勘探資產,作出超過11億的減值,資產總額大幅下跌兩成至46億。將來,壇金還會否為勘探資產作出減值?

獨立估值也有困局

大家或有疑問,無形資產減值不是有客觀標準,甚至可以委任獨立估值師對無形資產作獨立評估?有獨立估值,當然有相對客觀和可靠的估值,但也有機會碰上永保林業的困局。獨立核數師對永保林業2014年的財務報表,包括生物資產公平值、商譽賬面值和減值等,有以下意見:「我們未能獲取充足證據,以信納估值師在估值時採納之假設屬適當」,及「我們對綜合財務報表不發表意見」。「一將功成萬骨枯」,救女兒就要犧牲過萬芝加哥市人命?促進投資,也要想想怎樣保障萬千小投資者!達成理想,也要想想許多無辜的民眾!

林智遠 Nelson Lam

執業資深會計師,會計專業發展基金主席,最愛與太太旅行,出名講talk及撰寫大學會計書,其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法,使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

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失其人則亡? 林智遠Nelson Lam

2014-07-24  NM
失其人則亡?     

七月初到河南登封、洛陽和焦作走一轉,當中少室山處處習武,龍門石窟宏偉精緻,雲台山恬靜閒適,各有風光。可惜,「人道洛陽花似錦,偏我來時不遇春」,有好山、好水,卻未能一遇洛陽牡丹花似錦的情景,略嫌不足。

山水中,想到分析財務報表,有好業績、好發展,當然風光無限;但企業如能得其人,人又用心去管理,才能算是前途似錦。今天和大家看看同樣是照明製造商的雷士照明(2222)和真明麗(1868),試找尋財務報表中「人」的因素。

管理層的穩定壓倒一切

雷士吸引大家注意的,相信是上週初的自願性公告,雷士創辦人及原董事退出11間子公司的董事會,換上大股東和其他股東的代表。翻看財務報表,雷士是在2010年上市,上市後兩年的業績都穩步上揚,營業額在2010年按年上升52%,在2011年也按年上升19%,而這兩年的淨利潤率更達15%至16%,可算風光無限。可惜,在2012年,雷士不知是否像其他新上市的公司一般,「上市時是龍,上市後變蟲」,還是因主席兼當時的單一大股東,突然在5月辭任主席,不僅股價輾轉大幅下跌,就連當年營業額和淨利潤也應聲下跌,全年淨利潤率更只剩1.4%。當年管理層的不穩,似乎延續到去年和今天。除了上週初的公告,最新2013年營業額仍較2011年的略少,淨利潤率亦只及當年的一半,只7.5%。管理層的不穩,似乎蓋過任何財務報表分析;什麼數字、披露、監管或獨立非執行董事似乎都幫不到小股東?

真明麗業績持續惡劣?

同樣從事照明產品製造,真明麗(1868)的2014年3月年度業績不知是否可用兩個字來形容:「惡劣」?真明麗2014年虧損達8億港元(下同),傳媒分析是:「真明麗虧損擴大,受困全球需求疲弱。」此分析雖非錯誤,但明顯是受管理層的解釋所影響,並且「只見樹木,不見森林」,可能忽略了一個重要因素:「管理層的表現!」事實是,真明麗的虧損不只始於2014年;在過去3年,真明麗都持續虧損,3年總虧損達29億,而2014及2012年更錄得毛虧。毛虧代表做一單生意,蝕一單;換言之,愈做愈蝕,反而不做就不蝕。這業績應否是「持續惡劣」?試問連續3年虧損也是因「全球需求疲弱」?管理層為什麼3年也沒有方法去按照所謂的「全球需求疲弱」而改變銷售或生產?更何況,真明麗是毛虧,那不如乾脆不做不蝕?時光倒流3年前的2011年,財務報表上,真明麗有淨資產35億、淨流動資產13億和銀行結存及現金3億;2014年,真明麗只剩淨資產8億、淨流動資產3億和銀行結存及現金1億。如果你是真明麗的股東,你會否滿意真明麗管理層過去幾年的表現?還是想問問他們究竟做什麼?究竟想什麼?

人影響數字

猶記得十餘年前修畢特許金融分析師(CFA)考試之時,曾緊記一篇文章的結論:「財務報表的背後是公司,公司的背後是人。」所以,分析財務報表的同時,也一定不可忽略人的因素。同樣,看文章、看分析,也要留心文章、分析是誰人寫,可能誰也未必可信。異代同調,二千多年前荀子就說:「得其人則存,失其人則亡!」

林智遠Nelson Lam

執業資深會計師,會計專業發展基金主席,最愛與太太旅行,出名講talk及撰寫大學會計書,其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法,使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。
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華晨成敗還看寶馬 林智遠Nelson Lam

2014-08-14  NM  
 

 

「天有不測之風雲,人有旦夕之禍福」,最近各地發生了不少災禍,但願死者安息,生者自強不息!風雲難測,那企業業績呢?從媒體中,看到投行研究指德國寶馬集團第二季業績強勁,故預測華晨(1114)也將水漲船高,上半年盈利將達去年全年盈利34億元人民幣(下同),比市場平均預期的25億高三分之一。小投資者沒有投行的資源或經常接觸管理層的機會,可否用財務報表,來簡單預測業績呢?財務報表的目的是提供財務訊息,給使用者作出決定;訊息能否左右決定,就取決於當中的預測值(predictive value)和確認值(confirmatory value)。故此,用財務報表的訊息做預測是對財務報表的一個基本要求。過往較多以財務訊息中的「確認值」,與大家去確認和評價企業和管理層的表現;今天試試用華晨,看看財務訊息中的「預測值」功效。一面風光一面閉翳

華晨的業務分為兩部分:一是透過附屬公司製造及銷售輕型客車及汽車零部件;二是透過合資企業華晨寶馬在中國製造及銷售寶馬汽車。2013年年報顯示華晨自2010年開始,收入平穩,而盈利卻節節上升,原因是應佔華晨寶馬的盈利大幅上升。2013年華晨總銷售額上升3%至61億,但毛利卻下降,毛利率也收縮至微薄的11%,全是反映不計華晨寶馬的輕型客車及汽車零部件部分。此分部2012年包括資產減值的虧損約1億,2013年擴大至約2億,似有擴大趨勢。虧損擴大與近兩年的銷售,有39%至50%集中來自一至兩位主要客戶有關連嗎?除虧損擴大外,華晨現金流出的情況亦嚴重,經營業務耗用現金接近2億,不計華晨寶馬之股息,投資和融資活動也耗用現金達8億。簡單地說,華晨的業績成敗要看華晨寶馬的表現外,也要看華晨怎樣控制輕型客車和汽車零部件的虧損,以免拖累整體業績。

華晨寶馬增長稍遜

華晨寶馬是華晨與寶馬集團各佔50%的「合資企業」(joint venture)。合資企業是合營或共同安排的一種,會計上跟聯營公司(associate)一樣,都是以權益法記入財務報表中。所以,華晨不用攤分華晨寶馬的收入和支出,只攤佔華晨寶馬的盈利。2013年,華晨寶馬的銷售額是732億,相比2012年增長30%,對比過往46%至75%增長,稍為遜色;同年,華晨寶馬貢獻華晨的利潤是34億,利潤率約4.6%,與近年約4.1%至4.6%的利潤率相近。假設增長30%不變,華晨寶馬2014年上半年的銷售額將是476億,貢獻華晨上半年的利潤會是22億。

寶馬季度報告露玄機?

在網上找到的寶馬集團季度報告,往年是沒有列出華晨寶馬的數據,但今年卻列出相關的銷售量,2014年上半年是13.3萬輛,相比2013年上半年的9.5萬輛,上升了39%。以寶馬集團的數據為基礎,假設華晨寶馬銷售額增長40%,華晨寶馬2014年上半年銷售額將是512億,貢獻華晨上半年的利潤會是24億。不管是22億或24億的預測,也與市場平均預期25億接近!然而,要華晨上半年盈利達投行估計的34億,那麼華晨寶馬銷售額要增長100%;或銷售額增長只40%,利潤率要達6.7%。這些假設可實現嗎?禍福難料,企業業績何曾不是,預測雖然總是不準確,但也可作為一把尺,去確認和評價管理層的表現,發揮「確認值」的功效!

林智遠Nelson Lam

執業資深會計師,會計專業發展基金主席,最愛與太太旅行,出名講talk及撰寫大學會計書,其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法,使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

 
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