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sosme：動態再平衡帶來價值投資的主動性和靈活性（上）Mono

http://xueqiu.com/4136177129/22213856
與@sosme 老師的會面是在他的工作室，位於成都的一個繁華商業區，是他專門用來讀書、思考和寫作的地方。泡上一壺香茶，頗有鬧中取靜、大隱於市的意味。

之 前看過一些sosme老師的博客，還有他的股票實證和在雪球的訪談，但對他的「背景」卻知之甚少。此次訪談不僅要為大家還原一個真實、真性情的民間高 手，sosme老師也將給大家分享他的投資經歷、投資策略和最近的一些投資感悟，講述他投資理念的形成與演進，以及他為什麼要「批判」巴菲特。

【訪談摘要】

獨立投資人

獨立投資人的好處是只需要對自己負責，不涉及市場上其他的利益,而且沒有短期排名的壓力，也不需要追熱點，可以完全按自己的想法來做，在實際操作中踐行真正的「低風險、高收益」。

實證十一年

2001 年之所以開始做實證，是因為在股票投資上有了一些自己的認識，希望驗證一下。實證十一年，經歷了一次大牛市、兩次熊市，錯過了一次比較大的反彈，年均收益 率達到29%。2007年在股市達到最高點之前把所持A股賣的一股不剩，回想起來最大的感悟是投資一定要有靈活性，不要做死判斷。

動態再平衡策略

資 產配置的動態再平衡策略比史云生（大衛－斯文森）的再平衡理論更為激進。當組合中的股票價格下跌時，賣出債券（或其他資產）買入股票的目的不僅是恢復平 衡，而是要提高股票資產的佔比；反之亦然。動態再平衡策略提高了價值投資者的主動性和靈活性，從跨越牛市和熊市的長週期來看，收益率可能會超過所謂的滿倉 操作；而且市場波動越大，動態再平衡策略越有效。當然，動態再平衡只是一種思考框架，具體操作上不用那麼死板，投資者可以自己去領悟、沉澱，形成適合自己 的方式。

動態再平衡的資產配置真正從制度上保證了「高拋低吸」，因為這個制度本身就是反人性的，所以不僅要理解這個制度，執行中還要嚴格遵守投資紀律。

逆向投資思路

對 茅台、萬科的分析和投資堪稱經典，其中萬科賺了32倍，但如果重新選擇可能不會選這些公司。後期投資理念受坦普頓（鄧普頓）、卡拉曼的影響多於巴菲特，未 來將從更容易出現價格與價值背離的冷僻行業中尋找研究對象。以後真正的大牛股、上漲幾十倍上百倍的股票絕對不存在於今天的熱門行業、熱門公司中。大家都知 道要逆向投資，如果大部分人真能做到逆向投資，也就沒有逆向投資了。逆向投資絕對是很困難的，可以說是反人性的。

市場的資金分佈

研 究股票市場的資金分佈，可以揭穿很多資本市場的騙局。簡單的統計結果（股指的上漲、基金淨值的增長）往往只是一種幻覺，因為股市總在牛市的高潮時期沉澱最 多的資金，整個市場的加權平均成本實際是被拉高了的。長期來看，實際情況可能比所謂的「7賠2平1賺」還要差，因為70%的人把70%以上的資金都集中在 了牛市最高時期。

巴菲特批判

其 實是對神化巴菲特的批判。巴菲特的理論是對的、也是有用的，但不能完全侷限於此。巴菲特在股票上的資產配置佔比其實並不高；他的投資業績之所以能大幅超越 市場，並不是他炒股的能力特別強，而是配置資產的能力太強了，跟市場的資金分佈完全是逆向的。從純股票投資來看，比巴菲特強的人也有不少，坦普頓、卡拉曼 和橡樹資本的霍華德•馬克斯都堪稱真正的股市老手。

【訪談內容】

大隱於市的民間高手

說 到sosme老師，不少價值投資者，或者說老股民，都會想起他2003年前後與wjmonk（王璟）、同豐關於茅台的精彩切磋（用某投資名博的話說，他們 在那時已經「體現出深厚的理論功底和強大的基本面分析能力」），還有他投資萬科獲得32倍收益的經典案例。但對sosme老師本人大家瞭解的並不多，是職 業投資者還是業餘玩家，是獨立投資人還是「私募」？

sosme老師：我算是真正意義上的獨立投資人，除了幫幾位完全不懂股票的親戚打理少量閒錢以外，從最初接觸股票開始一直都是玩兒自己的錢。另外，我還打理著一門經營了十多年的裝飾材料生意。 以前基本是甩手掌櫃，可以把大部分時間和精力都花到了研究投資和分析公司上面。不過，由於之前一直負責日常經營的合夥人最近選擇了退出，管理幾十號人，以 及直營店、加盟店、倉庫的事情突然都落在了自己身上。打理裝飾材料生意成了我最近最主要的工作，研究投資和寫文章的時間少了很多。未來還是希望能把生意上 的事情理順，交給專門的人來打理，然後自己專心致志地研究投資。

問：您為什麼要選擇做獨立投資人？

sosme老師：獨立投資人的好處之一是只需要對自己負責，不涉及市場上其他的利益。凡是涉及到利益，哪怕你不是刻意為之，長期來看自己也會潛移默化地受影響。我的理想是以後能把生意交出去，找一個山清水秀的地方，建一個以純研究為目的、不牽扯任何商業利益的投資研究院，之前還去青城山考察過。也不靠這個吃飯，完全是滿足我的個人愛好。這個地方（註：指這次訪談的地點）就是我讀書、寫作的地方，我個人的工作室。

獨立投資人玩自己的錢，沒有短期排名的壓力，也不需要追熱點，可以完全按自己的想法來做，隨心所欲——要等就可以等，短期內錯失機會就「錯失」。不是我願意錯失機會，而是可以等更大的機會。當然，這是要付出代價的，有時候你根本等不到。不過一旦等到，就是一個非常大的機會。暫時等不到，也沒有風險。這也許才是真正的「低風險、高收益」。

「低風險、高收益」本來就應該通過我們的操作行為來體現。比如，你看準了一隻股票，介入的價格越低，風險就越低；相應來講，以後的回報也可能很高。價值投資實際就是研究價格和價值的關係，價格這個環節也很重要，不是不考慮價格而是必須考慮，這關係到操作時機的選擇。所以，我現在做投資非常喜歡行情不好，只有在這種大環境裡才能獲得低的價格。目前的行情，我看股票的時間反而會多一些。通常情況下，我建倉的時間也會很長。比如10萬元的資金，可能要分10多次買入。而且，如果建倉過程中股價出現反彈，當我認為股價偏高時會選擇暫停建倉。

操作策略甚至比選股還要關鍵

問：但這種低位持續小幅建倉的操作方式是不是並不符合巴菲特說的天上掉餡餅時要用水桶去接呢？

sosme老師：這個提法我同意，但這裡的前提條件誰來給你保證？當你認為是餡餅大量買入時，如果不是怎麼辦？從銀行股近來的情況就能看出，市盈率十多倍時很多人就認為是餡餅，後來跌到十倍時又有人認為是餡餅；現在在10倍基礎上再腰斬，是不是餡餅？餡餅是一種主觀判斷，出錯了怎麼辦？你看銀行這一路下來，套死的價值投資者太多了。而對我來說不存在套死，我希望股價跌下來，時間一長還可以通過資產配置用現金分紅來再投資。股價下來了，股票投資在整個組合中佔比會降下來，自然需要分配資金到股票上，這個時候你進去的價格是很低的，也就保持了相對很低的風險。所以，現在操作策略甚至比選股還要關鍵。

既 然現在已經是黃金機會，回顧中國股市歷史，沒有比現在更低的價格，都是餡餅了為什麼不全面進入？不是餡餅怎麼辦，如果股價再砍一半怎麼辦？你會失去投資的 主動性！等真正餡餅出來的時候，你就只能眼睜睜看著，享受不到。目前我對港股的研究實際上還很粗放，但研究之後有一種對A股很恐怖的感覺。港股中，地產股 的P/B在0.2～0.3是常態，如果放到A股這是什麼狀況？A股的地產公司要再「腰斬」兩次才能達到港股的估值水平。比如我投資的$莊士中國(00298)$，它現在的淨現金已經超過市值，沒有任何負債。這種情況在A股是匪夷所思。還有$冠華國際控股(00539)$，3倍的P/E，0.3倍的P/B，而且每年盈利，ROE在10%左右很穩定，如此「低估」的股票在香港炒不起來。如果A股向這種標準看齊，將非常恐怖。這讓我覺得，投資者對市場一定要有敬畏之心，如果哪天A股出現了「腰斬再腰斬」的局面，我也能坦然面對。其實，這也是我設想的未來可能出現的情況之一。這種局面一旦出現，如果你能很好地應對過去，以後就會有獲得暴利的機會。

作為價值投資者，任何時候面對真正投資機會的來臨，一定要有主動性（資金）。這個問題可以通過動態再平衡的資產配置來解決。

相對激進的動態再平衡策略

問：請介紹一下您的動態再平衡策略，與再平衡策略有什麼區別？

sosme 老師：在詳細瞭解了資產配置理論以後，我對這套理論非常感興趣。當然，我的動態再平衡理論比史云生（大衛－斯文森）的再平衡理論更為激進一些。他們的配置 方法比較簡單，舉例來說，50％的股票＋50%的債券，當股價下跌導致股票資產佔比下降時，賣掉一部分債券買入股票，重新恢復各佔50%的配比，這是所謂 的「再平衡」策略。而我的方法是「動態再平衡」，仍以50％股票＋50%債券的配置比例為例，當股票下跌以後，本來就需要賣出債券買入股票，但如果股票下 跌越多其分配的比例還會越高。股價跌到一定程度時，可能就是65%的股票＋35%的債券了。資產配置的平衡比例不是一成不變的，而是動態的。市場波動越大，動態再平衡策略越有效。

問：那動態調整平衡比例時，除了公司本身您通常還會關注哪些因素，是所處行業和股市的週期，還是宏觀經濟狀況？

sosme老師：如果說關注，可能都會關注一點；如果說不關注，其實都不用關注，關注具體公司就OK。對我而言，從來都不預測宏觀面，我覺得沒有意義。有些時候就是憑感覺，而且操作上也很隨意，如果某天跌多了可能就會適當補倉，沒有特別的計劃，完全根據我在市場上十多年的經驗。

當然，總體而言，我是一個很保守的人，總感覺會有一種極端的風險可能出現，實際操作時在資產配置上是偏保守的。2001年我開始做實證時，實際上是買了好幾個商舖（作為資產配置的一部分），納入實證中的商舖是最小的一個。當時我是想測試一下新的資產配置策略效果如何。

在一個投資組合中，並不是說股票佔比越大，投資收益就越高。如果跨越牛市和熊市從長期來看，平衡資產配置的收益率可能會超過所謂的滿倉操作。從 國外的統計資料來看，10多年到20年投資週期的收益率，平衡策略實際是超過激進策略的。選擇基金經理實際也是在選擇他的配置能力。適當留一部分現金，是 為了該「出擊」時能夠「出擊」，並不是說基金經理不能配置少量現金。大家都知道現金是低回報的資產，但現金管理的一個重要目標就是資產組合管理人員知道什 麼時候該配置多少比例的現金，這個是能力的體現。

問：有雪球用戶希望知道，動態再平衡策略是否意味著倉位的不斷變化，品種的不斷變化，以及現金和債券之間資產再平衡？@禪心

sosme老師：都可以，動態再平衡只是一種思維框架，實際操作中不用那麼死板。 當然，你可以量化控制：比如現在這個點位，我的股票資產配置為60%，如果大盤跌破2000點，我不是恢復平衡，而是把配置佔比提高到62%或63%。但 我認為再平衡的節奏一定要慢，而且這種「再投資」可以有多種途徑，像我的投資組合中有不少是能持續產生現金分紅的，可以把現金分紅用於再投資，慢慢滾動起 來。我的組合中還包括房產，租金也可以用來再投資。動態再平衡只是一種思考框架，投資過程要有這種意識；不能走極端，動輒就滿倉。對我而言，滿倉的情況是永遠不會出現的，只是在極端情況下，無限逼近。思考框架下的具體操作，就要投資者自己去領悟，形成適合自己的方式，自行判斷和調整，而不是一種固定模式。

投資經歷：實證十一年，年均收益率29%

問：您是什麼時候「入行」的，當初是什麼契機選擇了投資股票？

sosme老師：我入行其實因為我的愛人。她當初在銀行上班，通過儲戶知道了炒原始股這個新生事物。當時國內還沒有正式的證券交易所，市場不僅交易股權證，還交易可以購買股權證的收據。我們算是成都紅廟子時期的第一批「炒家」，後 來又轉戰城北花圃。那時我剛大學畢業不久，在學校當物理老師，通過利用業餘時間交易原始股，我們在股市挖到了第一桶金。當時我覺得匪夷所思，看上去就是一 張紙，倒手就能賺很多，面值一千元的北海（廣西北海原始股）倒手賣了一萬多塊，那個時候算是一筆比較大的款項了。這讓我覺得股票是個很有意思的東西，從那 時開始對炒股產生了興趣。

後來我愛人從銀行去了證券公司，在她的建議下，我辭去了物理老師的工作，開始把更多精力花在炒股上（不過股票投資在當時仍屬於業餘愛好，主業是與人合夥的化妝品生意）。最早買的股票是興業股份、$愛建股份(SH600643)$，當時大家都說這些股票好，但自己對這些股票和投資是沒有概念的。後來就是$四川長虹(SH600839)$，開始寫實證之前，我賺錢比較多的是四川長虹、實達電腦（現稱$實達集團(SH600734)$）和清華同方（現稱$同方股份(SH600100)$）。

問：那個時候您會看圖形、做技術分析嗎？

sosme老師：我從來不看圖形，這點很奇怪，從一開始就不看圖形。可能跟我是學物理出身的有關，總想研究股市上漲的真正原因，但那個時候可讀的書很少。巴菲特的理論被引入國內，實際上已經是在1997年了，由當時的那輪大牛市催生。那個時候，大家都在看K線圖什麼的，我基本上不看。

而且我感覺自己搞股票這麼多年，不知道是運氣好還是別的什麼原因，每次退出的時機都把握得恰到好處。包括當時炒長虹、實達電腦、清華同方，基本上所有獲利都能從股市裡拿出來。而且我的心態一直比較好，出來以後就再也不進去了。很多人出來以後是忍不住，把賺了的錢又全部虧掉。

接下來我開始寫實證，大概是2001年。那個時候其實投資已經完全轉移了，絕大部分的錢都投在了商舖、房產上，搞實證的資金量反而很少, 是朋友還給我的美元。搞實證主要是因為當時對股票投資有了一些自己的想法，希望驗證一下。

我的實證抓住了一輪大牛市，錯過了一個大反彈。2009年那波我是錯過了的，當時的股票佔比只有百分之十幾。基本是持有現金，用來申購新股，收益率相對較低，因為2009年的那波反彈實際上是很強的，反彈幅度大概是80%，而我那年的收益率只有23%，達不到我的平均年收益率。

實證十一年，經歷了一次大牛市、兩次熊市，年均收益率29%。現在回過頭來看，我認為還是能說明一些問題的。特別是2008年的金融海嘯，回想起來似乎我的運氣又比較好，我的A股在股市達到最高點之前賣的一股不剩。

問：當時為什麼想到要全部賣出呢？

sosme老師：因為在讀了大量的投資書籍和思考市場之後，在內心深處我認識到市場的週期性是不可避免的。趙丹陽3000多點就出來了，實際上我當時也有退出的打算，後來能再堅持一年、再多賺一倍，現在回想起來還是有些賭徒心態：反正賺了那麼多了，再等一等。

這個過程對我後來的理念是有影響的，就是投資一定要有靈活性，不要做死判斷。比如，趙丹陽3000多點全部出來，現在看來是錯誤的。完全可以動態平衡，先出來一部分，如果股指繼續上漲，再出來一部分。

投資理念的演化過程

問：這麼說來，促成您搞實證的根本原因是投資理念有所變化。請分享一下您投資理念的演化過程，是否可以分為幾個階段？

sosme老師：我覺得應該分為幾個階段。1997年算是一個分水嶺， 在此之前是懵懵懂懂的狀態，很想知道股價到底是怎麼上升的，但沒有什麼明確和獨立的判斷，也會受到一些市場流言的影響。所以現在回顧起來，感覺那一段總是 踩對節奏只是運氣比較好。那時在股市的涉入程度不是很深，只是感興趣，並沒想作為賺錢的最主要途徑，投入的資金量也不大，更像是業餘愛好。

從 1997年開始，四川長虹對我影響很大，因為當時它也算是一隻藍籌股，業績每年增長，股價也隨之走高，而且持續的時間比較長。當時市場開始了「買股票要買 成長股、藍籌股、明星股」的提法，所以巴菲特的啟蒙實際上就是從那個時候開始的——要買好股票，價格的因素要考慮但不是最關鍵的，股東隨著企業一起成長 等。當時炒長虹就會覺得這是真的，就是靠這個理念賺的錢。那個時候巴菲特對我的影響是比較深的。這種影響甚至在我剛開始實證時也有所體現，我實證最早買的三隻股票是$粵照明B(SZ200541)$（當時叫現金奶牛，對股東利益很在乎、分紅能力強）、$萬科B(SZ200002)$（普遍認為公司管理比較好）和$中集B(SZ200039)$。

所以巴菲特理論對我的啟蒙跟炒四川長虹有一定關係，通過炒好公司獲得了好的收益，就開始相信這套理論了。再後來，我對巴菲特的理論有所懷疑，實際也是來自我自身的感悟。我在買一些其他公司時，採用了同樣的分析方法，但得到結果卻大相逕庭。我開始思考，巴菲特的投資理論是否也不是絕對的真理，也需要補充、完善和修正。所以除了巴菲特的投資理論，我又看了很多其他的投資理論書籍，開始逐步進行反思與修正。

後來的投資過程中，爭議比較大或引起討論多的是$貴州茅台(SH600519)$、萬科。當時我們不只是圍繞著茅台在談，還包括了對公司的分析方法與估值，這些是可以推而廣之的，但是很多人還是沒有搞透。還有萬科，實證當中記錄的32倍真是實現了的，算是一個比較經典的投資案例。但現在回過頭來看，如果再讓我選擇，很有可能不會選這些公司。因為我現在的整個理念發生已經了很大變化。後期接觸了一些坦普頓（鄧普頓）、卡拉曼的理念，和巴菲特的理論綜合以後，我覺得後者對我的影響略微大一些。所以，我現在主要從大家都不看好的東西中進行選擇。

市場上那麼多個行業、那麼多家公司，需要靠自己的投資理念來過濾。3000多家公司，用投資理唸過濾時，可能第一輪我就淘汰了2000多家。比如熱門的東西、大家都關注的東西，自然都不在我的關注範圍之內，可能以後我的研究對象會很冷僻，大家都沒怎麼聽說過。因為這些領域更容易出現價格與價值的背離，才會存在價值投資的目標。作為獨立投資人，合理分配自己的時間和精力非常重要。

從實證可以看出，我大部分時間是不看盤的，也很少操作。如果操作，背後是有投資理念支撐的。包括最近我港股也試了試，希望按我最新的理解來實踐一下價值投資。所以主要關注出問題的公司，而不是所謂偉大的、好的公司。當然，現在股市中的一些好公司也有關注價值，因為它們現在的估值水平，相應來講還是比較合理了。比如大家談的比較多的銀行股，我覺得至少是可以關注，進不進去需要自己掌握好節奏。

「只要市場不好，好東西無處不在」

問：說到銀行，有雪球用戶想聽聽您對招商銀行和民生銀行的看法？@云端漫步

sosme老師：招行和民生很多年前都投資過，在實證中有記錄。實際上，我對$招商銀行(SH600036)$一直是比較喜歡的，因為我對招商局這個體系的公司都相對比較有好感，包括中集集團、$深基地B(SZ200053)$、$招商地產(SZ000024)$。它們都有比較好的股權文化，會考慮股東利益而不僅僅是業務規模。而一般的國企更多的是追求政績，一味地做規模，股東的利益基本不在考慮範圍內，甚至是可以犧牲掉的對象。擴大業務規模從某種意義上講就是一種賭博，如果只考慮擴張不怎麼考慮回報，相應的風險實際上是由股東來承擔。所以，在文化上我比較喜歡招商局，在銀行業內我比較喜歡招商銀行。下一步如果我要進入銀行業，估計也會是招商銀行。

招商局體系本身就有一種文化，在以前的整合過程中，並沒有一味地追求規模，有些可有可無的業務，它會放棄，這點很不容易。 就像巴菲特，大家都知道他是靠保險公司起家的，但是美國那麼多保險公司，為什麼只有巴菲特能做到這個程度？回顧歷史，你能看到，有些業務巴菲特的保險公司 並不去碰，選擇放棄。所以，大家都發展的時候，它可能很一般，但在大家都挺不住、快倒下的時候，它的發展反而是最快的。只需要幾個回合，與同行的差距就拉 開了。所以，銀行等金融業一定要保守、穩健，敢於放棄很關鍵。有些比較賺錢、大家趨之若鶩的業務，反而要放棄，因為很快可能會變成高風險的業務。銀行業現在跌至3～4倍的市盈率、達到淨值，至少是可以關注的，接下來有合適的機會也可以增持。

當然，$民生銀行(SH600016)$也 有它的特點，但銀行業畢竟是一個保守的行業，謹慎經營很重要。對於眼前一些比較熱的、進入就能賺錢的業務，比如中小企業貸款，還是不應該過於激進。現在中 小企業貸款的確做得很好，發展快、利潤高，但接下來這塊業務的風險會越來越大。我自己在做裝飾材料生意，也接觸了許多中小型企業。如果接下來的經濟形勢還 是按現在的情況發展，以裝飾公司、材料供應商為例，會有不少公司可能「突然死亡」。這些東西最終都會傳導到銀行層面，而包括民生銀行在內的許多銀行在中小 企業貸款上投入都比較大。當然，現在銀行都有一套完整的風控體系，但極端情況的出現，都會打破大家的預期。就像房價，銀行可能認為跌30%也無所謂，可以 承受。但最終房價崩潰，跌幅絕對不會是30%，而會跌到銀行都挺不住的程度。所謂崩潰，都是出人意料的。雖然持續的時間可能不會太長，但許多人卻就此出局了。所以，我在投資過程中，比較喜歡研究極端風險出現時的機會。這個可能受卡拉曼的影響也比較多。就銀行而言，我還是比較傾向於招商銀行，民生銀行感覺是「路子比較野」。而銀行需要有保守、穩健的風格，不需要太強的進取心。

實證裡面，我持有的一些銀行股是$農業銀行(SH601288)$，是IPO時申購的，從新股發行一直持有到現在，中途稍稍補了一些。下一步，可能存在增持的價值。農業銀行，經過多年積累，擁有包括網點在內的歷史資產。招商銀行等新興股份制銀行還在努力地增開網點，作為老牌國有銀行，農行本來就已經擁有數量龐大的網點，而且滲透性比較強。當然，農行的主要問題在於管理，這又是一個比開網點更難的問題，凡是涉及到人的問題都相當複雜。所以，同樣跌破淨值的情況下，招商銀行更有參與價值。農行作為銀行體系的一部分，也可以適當配置一部分。

當初，少量配置農行，是想關注一下銀行股接下來會怎麼變化。之前市盈率從十多倍跌到幾倍，許多人說有價值了，現在4～5倍，可能接下來3～4倍，看似很難理解，實際上也不難。目前來看，明年銀行的增長很有可能會停滯，如果存在大量壞帳，銀行虧損也是非常容易的。從這個角度來看，銀行的風險也是比較大的，所以銀行股作為配置是可以的，但沒有必要全部押在上面。一定要有很平常的心態，遇到合適的機會再採取行動，平常主要是思考、休閒。其實，只要市場不好，好東西無處不在。

資金分佈理論：不考慮資金分佈的收益指標有很強的欺騙性

問：剛才說到萬科是您實證時最早買入的三隻股票之一，投資萬科又獲得了32倍的收益，請簡單介紹一下這個案例。實證是從B股開始的嗎？

sosme老師：最早的三家公司都買的是B股，剛好當年6月1日B股正式對境內普通投資者開放，實證就是從B股開始的。後來萬科B股的價格比A股還高了，我才把它的B股全部換成了A股，中間實際上又有一個套利。萬科最終為什麼賺32倍，當中是有很多個環節的，而且B股沒有再融資，後來股價上漲後我並沒有在更高的價格去參與增發、配股什麼的，實際成本非常低。後來但斌的一些言論就已經有點不實在了。比如十年前買入A股，在十年間反覆參與可轉債、配股、增發什麼的，實際上成本會被拉高，不會像他說的那樣能賺那麼多倍。

我感覺，不管做公募還是做私募，他們所說的一些東西是言過其實了。 我跟他們比，最大的優勢是我真正獨立投資者的身份，可以如實表達自己內心的想法。無論基金還是銀行，都有一些銷售趨動的性質，正如《客戶的遊艇在哪裡》講 到的，金融行業中真正把錢賺走的是服務客戶的中介機構。投資人在牛市中賺了錢，但在熊市時都加倍還回去了。市場上有很多宣傳和信息由於涉及到利益，實際上 是華而不實的東西被無限放大，把很多人套了進去。

包括投資機構經常提到的投資收益率，我覺得也有一個誤區。我後期研究的一個重點會與市場的資金分佈有關。這個很有意思，可以揭穿很多資本市場的騙局。炒股的人都有感受，在牛市的高潮時期市場交易量是最大的，沉澱的資金也是最多的。比如股價從100元漲到了200元，但90%的投資者都賺不了一倍，因為很多人都是在接近高點時進入的。美國曾有研究指出，美國股市100年來的年均收益率大概是8%，我認為如果考慮（時間序列上的）資金分佈因素，實際不會有那麼高的收益率。因為股市總是在最高點積累了最多的資金，整個市場的加權平均成本實際是被抬升了的。簡單的統計結果（股指從多少點漲到多少點）只是一種幻覺，甚至是騙局。一旦考慮資金的分佈，投資人的實際成本是顯著高於假設的。其實，如果蒐集了充分的歷史數據，這是可以作為一個很有意思的課題來研究的。我憑感覺看出這是一個騙局，但需要實證。偏差程度有多大，涉及的資金大概有多少，需要一個定量的結果。當然，目前從定性的角度，做出這個判斷是沒有問題的。我覺得長期來看，實際情況可能比所謂的「7賠2平1賺」還要差，因為70%的人把70%以上的資金都集中在了牛市最高時期。

所 以我現在認為，如果2007年市場處於高位時，有基金經理能夠暫時封閉自己的基金，不接受新的申購，那就真的很有境界了，這在牛市中往往是做不到的。但斌 在當時算是被我刺痛了一下，所以他對我也不是很「感冒」，主要就是他出版《時間的玫瑰》，以及基金的擴容。他現在的基金淨值大概是1.5倍多，但當時的投 資人到目前應該有不少都還是虧錢的。就是資金分佈的問題，因為他的很多客戶都是在《時間的玫瑰》和當時的行情蠱惑下，淨值2倍左右時進去的。和基金最初的成本比較，看上去現在的確是漲了，但和加權平均成本比較，客戶的總體盈利是被虛高了的，其實還有部分客戶實際是虧損的。

資 金分佈理論至少能讓普通投資者清醒認識市場。牛市的時候大家都在進場，熊市都要離開。熊市的持續時間和下跌幅度是難以預測的，比如招商銀行現在跌到9塊 多，可是跌到15塊多的時候就有不少人認為是「熊市」了，大家對熊市的判斷都是很主觀、很武斷的。作為投資人都應該問自己，如果市場不是自己之前預想的那 樣，應該怎麼辦？如果經常這麼問自己，他的操作就會很平穩、謹慎，也具有了很大的主動性，從而很抗風險。

要打破對巴菲特的迷信，博采眾長

問：在您投資理念演化的過程中，對於巴菲特先是深信，後來是反思和修正。發表《巴菲特批判》系列是您對反思和修正的一個小結吧？

sosme老師：《巴菲特批判》是我後來反思到一定程度後寫的系列文章。巴菲特的投資理論在一定程度上被過於誇大了。首先，巴菲特在股票上的資產配置佔比其實並不高，某些歷史時期甚至達不到百分之二三十，其他都配置在保險公司等實業上。而且單就股票投資而言，他的業績並不算非常突出，包括大家經常提到的可口可樂。巴菲特的投資業績之所以能大幅超越市場，並不是他炒股的能力特別強（當然，肯定是不低的），而是配置資產的能力太強了，跟我剛才所說的市場資金分佈完全是逆向的，當市場出現危機、甚至崩潰的時候，他就會提高股票資產的配置。這時，成本很低、風險也相對很小，而且他的大筆投資很多都是可轉債，相當於再加了一道保險。巴菲特真正的成功在於他策略的保守和資金的靈活配置。

估值相同的情況下選擇優秀公司是可以的，但長期來看市場畢竟是有效的，那麼多聰明人在裡面玩，特別是好公司，可能有幾百個研究員在研究，幾乎沒有低估的可能性。所以，好公司、大家研究的明星公司，現在我本能地排斥，不在我的研究範圍之內，因為它們很難存在價值低谷的機會。包括我們當初研究茅台，實際上並不是所有人都看好的。

我的觀點是，巴菲特的理論是對的、也是有用的，但不能完全侷限於此。有很多東西不比巴菲特的差。現在國內是把巴菲特神化了，動輒就是巴菲特語錄。實際上從純股票投資來看，比巴菲特強的人也有很多；巴菲特真正強的並不在純股票投資上，是在資產配置上。他投資許多股票的確賺了錢，那是因為他在危機、市場低位時有錢進場。單純從股票投資來看，坦普頓、卡拉曼和橡樹資本共同創始人霍華德•馬克斯都堪稱真正的股市老手。一定要打破對巴菲特的迷信，我幾年前寫《巴菲特批判》時就感覺到，許多人已經深陷其中不能自拔了。

問：較之2007年您寫《巴菲特批判》時，您覺得現在國內對巴菲特的神化是減弱了還是更強了？

sosme老師：現在股市行情不好，對巴菲特的神化有一定弱化，但依然是根深蒂固，大格局沒有發生變化。行情稍微好一些，「巴菲特」們又出來了，中國的「巴菲特」實在是太多了。我建議投資者跳出巴菲特，並不是放棄他的理論，而是把眼界放寬一些。現在，沒有任何投資大師可以在國內有和巴菲特相提並論，我覺得市場真還需要再立一個標竿，糾正一下大家的思維。

面 對市場，不要相信會有一種理論是會永遠正確、可以應付任何市場變化的。當時寫《巴菲特批判》並不是要否定巴菲特，因為我原來在這個圈子陷得太深，也包括我 們同期的、現在都是巴菲特鐵桿粉絲的朋友，寫這些只是想讓我跳出來。後來心態更為開放了，接觸到卡拉曼、史云生的理論後，結合我的投資實踐，感觸很深，覺 得完全可以納入到自己投資理念的體系中來。巴菲特還是我的導師，但只是導師之一，他的理念、方法是我的投資方法之一。我覺得自己現在的投資理念體系相對而 言是「遊刃有餘」，可以應對任何變化。作為投資組合，應對變化的能力是非常重要的，特別在極端風險出現時要有應對能力才行。這個非常關鍵。

投資人都會自以為是，要有反思和開放的心態

sosme老師：之前分析茅台的經典在於探討了分析公司的方法。後來茅台漲到一定程度後，很多人靠茅台賺錢、成名，只要茅台股價不垮，他的那種投資理念不會受到衝擊。我認為他們靠茅台起家，又靠這個故事來宣傳，但反過來，實際上是被這個故事把自己給套住了，失去了投資的靈活性。其實，我跟但斌並不熟，但我寫《但斌是「價值投資」者嗎？》真還是帶有一些善意，我覺得他應該跳出來，並不是說他現在的不好，但還要包容其他的東西。他們現在就是拒絕其他，除了酒類其他的都不去碰。但任何事物都是有起有落的，就像格雷厄姆在《證券分析》扉頁上引用的古羅馬詩句，現在回憶起來是非常經典的。炒股的一個關鍵就是對大周期的把握。作為理論的基礎是可以的，但不能把它徹底固化了，排斥其他東西。

投資人的自以為是其實是一種心裡反應。這些知名投資人都是通過之前的投資業績成名的，哪怕是短暫的業績。作為一個已經成功了的投資人，你再讓他去改變自己的理念，可能嗎？不可能，因為他的理唸成功了，是被歷史驗證和社會大眾承認了的。這是一種心理，在自我強化之後，他會認為面對未來時同樣也會成功，並帶著百分百的期望，很難擺脫出來，這就是自以為是。

我的好處在於已經知道了自己也會犯自以為是的毛病，我會有意識地去反思，所以我的投資心態是很開放的。很 多人是自以為是以後，自己並不知道，這很可怕。正因為我已經知道我同樣會犯自以為是的錯誤，所以在投資的時候我會留有餘地；同時也會思考如果自以為是了怎 麼辦？所以投資策略較以前也有所變化。我實證中買商舖時，很多朋友感到無法理解，覺得我過於保守。其實，這種資產配置也是避免我犯錯誤時損失過大。配置了 穩定資產後，大多數風險都能安全度過。自以為是的問題不僅是知名投資人會有，稍微賺了一些錢的人都會有。包括我的一些朋友，賺了錢之後都自封為「股神」，但他不知道帶著這種心態去面對未來，是會失敗的，而且會很慘。

問：有雪球用戶認為研究成功投資人的失誤之處比信仰他們的成功之舉更有價值。您是否認同這個觀點？

sosme老師：我認為這種觀點是有價值的，但研究失誤的地方不能只看業績、過程，還要看投資人當時的思維。我感覺自己的思維就有很多問題，但這個是一個成長的過程。比如，我當時剛開始研究巴菲特時，就只相信巴菲特。這就是一個誤區，所以我後來寫《巴菲特批判》是想強化自己的認識，讓自己跳出原來固守的單一的東西。

近期的失敗案例是我2011年投的$中國中鐵(SH601390)$。當時跌幅比較大，從12塊多跌到4塊多，整個行業也不好，覺得可以進行逆向投資。所以，逆向投資火候的把握相當關鍵。我現在仍在通過實踐，慢慢鍛鍊。只要把資產配置工作做好，風險相應也可以控制。

sosme：動態再平衡帶來價值投資的主動性和靈活性（下） Mono

http://xueqiu.com/4136177129/22213881
問：有雪球用戶認為您的投資風格偏格雷厄姆式，特別是進入港股市場以後，想知道您以後是否會向芒格式轉變？@傑晟JasonZheng

sosme老師：我的投資風格是靈活，不會固守某一種。實際上，我的很多投資操作可能分屬於不同風格，但都會在我的投資組合中體現出來。這些風格的共同特點是，投資標的的價格至少高得不離譜，價格與價值至少要匹配。我已經有了一種自然免疫能力，就是一旦某種投資標的漲太多了自然就不去關注了。雖然會錯失一些黃金機會，但也免於掉入一些陷阱。這也很正常，上漲時可以賺得最多、下跌時所有風險又能迴避掉的投資策略是不存在的。只能選擇一種中庸的、長期而言相對更有效的策略。所以，我的投資風格是一種綜合性、靈活性、開放性的風格。比如光伏行業，以前我是從來不關注的，反而現在會適當找些資料看看，研究一下其中是否存在投資機會。

問：有投資者認為您的投資風格過於保守，您怎麼看？

sosme老師：我的投資風格是通過自己的學習、實踐、沉澱逐步形成的，是一個自然而然的過程，並不受市場上其他投資者的影響。是不是過於保守，這是局外人的判斷。就我而言，我認為是最適合自己的投資策略。保守可能是局外人的看法，我自認為自己的策略是比較激進的。史云生的是再平衡策略，而我的動態再平衡策略已經帶有激進的因素了，更具主動性。市場情況變得惡劣以後，我的策略是要求加大對股票的投資力度，而不只是恢復到之前的平衡。最終甚至我的股票資產配比會到達百分之七八十，當然那個時候市場可能在1000點以下了。

也有人說按照現在的投資理念，我以後的投資收益率不會再像以前那麼高了。我以前的收益率的確很高，實證十一年，年均收益率29%。我覺得達不到以前那麼高也很正常，但如果這個熊市「熊」到一定程度，還是有可能達到的。我這套資產配置理論越是熊市越能發揮作用，以後的收益率越高；如果是牛市也能在股市上分享一部分收益，當然收益率可能低於市場平均水平。但是拉長時間週期來看，就完全不一樣了；並且你不再是擔心熊市，而真是喜歡它來、盼望它來。比如現在這個點位，如果繼續往下走，根據我的動態再平衡理論，你在底部積累的籌碼會是相當多的，未來轉化成收益的爆發力也是巨大的。所以，未來會怎麼樣，不做猜測不設目標、條框，這些自己左右不了的因素，一切順其自然。當然，也只有真正的獨立投資者才能做到這點，所以我希望自己繼續保持這樣一個定位。我的思維有時比較獨特，可能跟我的定位也有很大關係。

價值判斷時態度比技術更為重要

問：有雪球用戶想請你談談對安全邊際的範圍和緩衝是如何理解並執行的。@禪心

sosme老師：安全邊際涉及到價值判斷，價值判斷本身就是很主觀的。說到底，這個問題涉及到你評估過程中的態度，我認為價值判斷時態度比技術更為重要。保守的態度，比如對於茅台的分析，我就跟但斌很不一樣。有人可能認為茅台如果明年增長25%，安全邊際就又會出現；但我會想，如果茅台明年跌25%，現在以這個價位進去，還有沒有安全邊際？所以說，是你的態度在決定你的思維方式和看問題的策略，得出的結論也就不一樣。

估值這個東西實際上是有一個偏見。 1997年時，我也花了很大精力學習估值，我是學物理的，當時的想法是我給你估准了還怕沒有投資機會嗎？！所以，相對估值（如P/E、P/B）、絕對估值 （如現金流折現）都研究過。我覺得這些都是可以的，但不要完全陷入其中。當時認為這些估值結果是通過科學方法計算出來的，感覺很靠譜，能夠給自己的投資帶 來信心，實際上這也是一種自以為是。不過，這個誤區我是很早就跳出來了——並不是你參數越多，算得越準，就越容易賺錢。特別是短期內，可以說是毫無相關性，就算你估值正確，也不能保證你一定賺錢。所以，我覺得估值更多是態度的問題，現在我根本不去計算現金流折現，只是估計一個大概，而且每個公司的估值不同時期也是會變化的。把重點轉移到了操作策略上，而不是完全固守在估值上。

經 常會有人問我，怎麼估值，參數如何設置，這些都是主觀判斷，得出的結果其實是有模糊性的。在牛市中，可能這些結果能給你信心，但這又是一個誤區。牛市中， 按某種方式投資恰好賺錢了，投資者往往就會相信這種方式；而實際在那種市場條件下，他按相反的方式去操作可能同樣也能賺錢。所以，我們千萬不要用短期的結果來強化自己的某種認識，對自己的所有認識都要留有餘地。在投資時，心態的開放性和策略的靈活性，我覺得太重要了。

財報和公告是框架，信息是補充

問：您一般如何去發現股市的投資機會，大致的決策流程是怎樣的？

sosme 老師：有時間我就會上網瀏覽信息，任何信息都可以看，有用的可以仔細看看。現在還有很多投資博客，包括不少的知名投資博客。投資者可以建一個自己的資料 庫，形成自己的信息系統，智慧是可以集合在一起的，要知道哪些信息有價值、哪些文章值得一讀。我覺得一般的投資人，很多在蒐集信息這個環節就做得不夠好。 包括@雪球 上面就有大量的各種信息，如何甄別哪些信息是有用的？如果離開雪球，在一些其他網站，有很多信息不僅無用甚至是有害的，可能學的越多受害越深。

問：現在是信息過剩，您在信息梳理上能否給一些建議？

sosme老師：假設一個新手要進行股票投資，要過信息蒐集梳理這關是不容易的。現在信息渠道也非常混亂，很難給他們模式化的建議，可能必須投資者自己去體驗。信息渠道是否有用，會不會吃虧，只有體驗才會知道。往往越是有害的信息越具有誘惑性，包括一些急功近利的東西，沒有賠錢的經驗、教訓是很難拒絕的。從另一方面看，財經媒體要想獲得主流地位，內容的質量必須保證，要對投資者負責，也需要時間沉澱，出一些經典的東西。

現 在當我準備瞭解一家公司時，通常所有可以查到的帖子和所有提供相關信息的網站我都要全部看一遍。在此基礎上，結合自己的投資經驗，對一家公司就會有一個大 概判斷。我現在搞的公司研究都很少了，因為在我研究一家公司時會涉及到很大的信息量，基本上要蒐集所有能獲取的信息，特別是負面信息。對於看上去太好的東西，我自然會問自己這是不是真的，而一般的投資者可能沒有這方面的免疫能力。

分析公司最主要的還是看它的財務報表和公開披露的信息，據此對公司做出初步判斷，資產負債結構是否安全、有無持續經營能力等。有了基本判斷以後，再結合價格來考慮，是否已經跌到了有安全空間的地步，是否值得跟蹤。這兩個條件都滿足了，你就可以跟進這家公司。其他渠道的信息，無論正面還是負面都只是補充。在蒐集這些消息之前，你對公司要有自己的框架性判斷，再來結合蒐集到的信息做出獨立的投資決策。所以，QQ群對投資者並不一定有好處，一旦出現誤導性的東西可能誤導一片。既然是一個共同參與的投資群，大家的看法都比較一致，往往會自我強化一些觀點和想法。信息的獲取渠道，根本上還是只能靠自己。

「我從沒做過實地調研」

問：你會對上市公司做一些實地調研嗎？

sosme 老師：我從沒做過實地調研。很多時候搞調研的研究員是在「為研究而研究」——無論公募、私募，收了管理費總是要做點事的。我認為，現在國內的主流調研普遍 是沒有什麼價值的，至少作用不大。因為現在大家調研的絕大部分都是大公司、知名公司，這些公司已經有很多人在研究了，可能長篇報告都有出過幾百份了，自己 再去調研意義不大，還是停留在既有基礎之上。調研並不是完全不能搞，其實小公司、不知名的公司反而是可以去調研的。如果以後我做調研，對象一定是大家都不知道、不熟悉的公司，因為它們的公開信息很少，實地調研反而有一些價值。

未來的超級大牛股並不存在於今天的熱門行業中

問：您熟悉或擅長的行業有哪些，能否分享一下您對這些行業的判斷？

sosme 老師：我覺得這又是一個誤區。作為投資，不要固守某個或某些行業，要持開放的心態，任何行業都可以關注和投資。這個觀點的形成，坦普頓對我的影響比較大， 所以我覺得現在整個基金行業是存在誤區的。比如你，是研究新能源行業的，你就只能在新能源這個圈子能摸索，但很可能未來十幾年新能源都不是適合投資的行 業。你是不是就固守在這裡，一直等待十幾年直到時機出現？你是等不住的，所以投資不能固守某個行業。哪個地方有低估的可能、哪個地方有價值，你就把精力、資源投向那個地方，不要受行業的限制。我在港股試驗時，就買了很多行業，只要是我覺得低估的都會去試一試，一些公司是許多人不曾聽過的。動輒就是消費行業、酒類股票，其他行業都不買，這一定是個誤區。有個案例是十多年前以網絡股為代表的科技類股票被市場追捧的時候，卡拉曼問他的學生通用汽車什麼價位可以買？他的學生們認為再跌一半可能都沒有投資價值。卡拉曼又問，如果白送給你要不要呢？這個案例說明，投資機會是因為價值與價格雙向變動而產生的。一個公司價值不變，價格跌到一定程度，安全空間肯定會出現，就可以成為投資目標。當然，有些是短暫的套利機會，有些就是週期的反轉，一個非常巨大的機會。所以，我們不用固守於某個行業，開放心態很重要。我在港股上投了一隻股票——$聯邦製藥(03933)$，是在它最困難、業績最差的時候，股價從17塊多跌到4塊多。我認為可以試探性買入，與其說是看中這家公司，不如說是看中它當時的價格。投資一定是這樣的思路，並非公司好就能買入，公司差就迴避。坦普頓的有一句話我隨時記在心中，如果其他人看一眼就迴避的公司，你一定要多看幾眼。

對巴菲特的迷信要跳出來，對公司、行業的固守也要跳出來，以後真正的大牛股、上漲幾十倍上百倍的股票絕對不存在於今天的熱門行業、熱門公司中。

煙蒂股也需要精選，首先考慮持續經營能力

問：港股市場上，如何防範選煙蒂股選到了毒藥？@傑晟JasonZheng

sosme老師：我判斷的第一點是公司的持續經營能力。 並非目前的「安全邊際」很高，現金很多、超過市值的股票就是「煙蒂」。我們不用看太遠，考慮一下未來3～5年能否持續經營下去。如果不能持續經營下去，目 前的「安全邊際」到明年可能就損失過半，再過2～3年可能就損失殆盡了，這種「煙蒂」不是「煙蒂」，不要去撿。某些「煙蒂」可能還可以大致判斷一下，能否 反轉，反轉幾率有多高？這也是介入點之一。

所以，選「煙蒂」，首先是判斷公司有無持續經營的能力；其次是評估其他公司的方法都可以用到評估「煙蒂」公司上，比如公司經營戰略、管理層能力、發展過程、前景展望等，你都需要考察和評估。「煙蒂」也需要精選，並不是看似有安全邊際就去撿。目前的安全邊際能不能轉變成投資收益跟公司未來的成長能不能轉變成投資收益一樣，中間是有不確定性的。

在成熟資本市場，投資煙蒂股還有一個獲利機會就是私有化。 這可以把當前的安全空間潛藏的價值迅速釋放出來，變成投資者的收益。這個盈利是不需要依賴市場狀況的，直接由公司本身創造，是一種實業回歸的獲利途徑。從 一些方面來看，私有化煙蒂股具有一定主動性。比如莊士中國，如果我有幾個億的資金可能會考慮將它強制收購併資產清算，將它的價值迅速釋放出來。這種情況只 會在極度低估的公司中出現，如果A股再持續低迷1～2年，類似機會將越來越多。所以股市越是往下走，市場上的機會越多。

挑選煙蒂股時不用 完全抱著「吸上最後一口」的心態，一樣要精選。有時候說不定是支雪茄，只是大家誤認為是煙蒂而已，那麼這就是你的黃金機會。比如我正在實踐的聯邦製藥，如 果它研究的新藥以後順利投放市場，成為了一家優秀的製藥企業，那時就是投資獲得暴利的時候，因為之前是以」煙蒂「的代價進入的。投資的真諦實際上是在這 裡，而不是說公司好就一定可以買入，不考慮價格。

管理層和商業模式並不那麼重要

問：您認為商業模式和管理層誰更重要？

sosme老師：實際上，我現在看公司時，這兩項都是次要的。最關心的還是價格與價值的背離程度。

問：但您在評估具體公司的價值時應該會考慮管理層和商業模式吧？

sosme老師：這些會考慮，但就投資股票而言，我還真不認為這些是多麼重要的因素。就算管理層很強、商業模式很好，跟股價的上漲和投資股票的回報沒有必然聯繫。首先是公司要好，其次是價格要合理。如果公司的商業模式很好，但股價不合適，我基本上就不研究。還有，公司的商業模式是動態變化的，目前最典型的就是$蘇寧電器(SZ002024)$。十年前和十年後，商業模式有怎樣的變化。以前研究會認為是一種很好的商業模式，但它沒有可持續性。至於管理層，那更是充滿著撲朔迷離的變數。對於管理層的考察，我覺得一些家族企業可能有看點。一般我是先研究資產負債表、盈利狀況，進行簡單估值，在通過這些基本的價值評判之後，才會考慮公司的商業模式、業務前景等。

其實，有很多經典案例被人們遺忘了。現在的案例是$摩托羅拉(MOT)$、$諾基亞(NOK)$，它是什麼商業模式，有多少人研究過它、對它花過心血，目前回過頭再看，它給投資人帶來了什麼？帶來了多少價值？如果因為它原來的商業模式很好，你選擇了買入，那很有可能就是一座墳墓。

其實投資者，包括雪球都可以認真分析一些經典案例，包括$可口可樂(KO)$。 以前我想過做一個實證研究，比如我舉出一隻股票A，十年時間股價漲了20倍；一隻股票B，十年時間股價下跌10%。讓大家猜一猜這兩隻股票分別是什麼？但 最後的答案會告訴你，股票A和股票B是同一家公司，但處在不同的階段，結果就完全不同。所以短期的結果都不能說明問題。通過歷史來分析公司，如果只選取其 中一段都是沒有說服力的。同一家公司，時間同為十年，所處的階段不同結果就大相逕庭，作為投資者應該如何去評判？所以我覺得投資還是要因時而動，根據環境的變化來進行調整。不要固守在我只投資管理層好、商業模式好的公司，這兩個因素其實都是在變化的。從某種意義上來說，投資還是有賭博的意味在裡面，但玩兒的是大概率事件。有失敗也有成功，但成功不僅要能彌補失敗帶來的損失，還要保證能有基本的收益。所以我現在接受關於投資的任何觀點，只要我覺得有道理。

我很保守，但也會想一些美好的東西

問：您怎麼看待所持股票長期不被市場認同的情況？

sosme 老師：這種情況出現了你也要去面對，而且在投資之前你就要假設這種情況可能會出現。但我認為這種現象不會存在太久，比如一些煙蒂股，如果分紅率達到 15%，哪怕股價長期不動，6年就能收回投資並依然擁有股份。而且股票被明顯低估時，如果公司所處的行業內也有人認為它被低估了，可能還存在私有化套利的 機會。A股以前一直是高估，不存在這個問題，未來這種機會應該會出現。有些股票的低估有可能存在時間會比較長，但不會永遠存在。既然投資進去了，當遇到這種情況時，只有公司基本面沒有發生變化應該堅持。不被市場認可通常有兩種情況，一種是價格不漲或漲幅非常有限，還有一種是反而進一步下跌。對於這樣的公司投資者一定先要有清晰的判斷——到底是市場的原因，還是公司的原因？如果純粹是市場的原因，股價不漲或下跌對你反而是再投資的機會。在長期堅守的同時，如果股價下跌要敢於增持，你的成本會越來越低，相對市場你也會獲得收益。

當 然卡拉曼之所以不想投資股票市場，一個核心問題就是被低估的公司可能長期被低估，壓抑的價值長期釋放不出來。卡拉曼投資的主要是收購、兼併、破產重組的公 司，過程中一些內在價值可以得到迅速釋放。對於國內投資者，更多的只能通過動態平衡策略在低位積累儘可能多的籌碼，高位時再釋放一部分籌碼來迴避內在價值 無法完全釋放的風險。

公司業績的增長與股價的上漲之間的關係是非線性的。某個時期二者的關係可能是正相關的，而另一個時期卻是負相關的，公司業績增長股價在下跌，可能前期股價沖得太高、太快。我現在可以接受這樣一種情形：某項投資堅持了十年，最終的回報是在未來的某一兩個月內集中實現。堅守了十年就是為了等未來的某一天、某一個月，這都是有可能的。投資回報，特別是牛市中的回報，實際上可以認為是一種歷史回報。

問：您覺得中集集團未來會有這種潛質嗎？

sosme老師：中集集團（$中集B(SZ200039)$），綜合評估它的總體價值，我覺得是在增長的，但是公司的股價不變，相應來說，它的安全空間是在提升。中集集團還有一點比較好，每年的分紅都不錯。所以我並不希望中集上漲，而是希望它下跌，以便利用現金分紅買更多的股票。如果跌幅夠大，我會考慮額外注入資金購買。因為我對中集集團的長期展望感到樂觀，包括它的持續經營能力、它在多個行業內的行業地位。對於中集，我覺得可以設想一個未來的美妙場景，它下面的四大業務如果都好起來了，一旦上演「四重奏「，那麼我之前所有的等待都會有回報的。這一天是有的，至於哪一天能來，我不知道而已。所以說，雖然我做投資時很保守，但有時候還是會想一些美好的東西。

逆向投資反人性，所以很難做到

問：您認為成功的投資人應該具有哪些品質？

sosme老師：我覺得品質很關鍵，首先是要有保守的性格，偏悲觀的態度。任何時候都要從防範風險的角度出發，要把防範極端風險作為投資策略的底線。 比如現在，大盤已經跌了那麼多了，如果再跌一半，你能不能接受？而且一定要假設這種情況是可能發生的。另外就是對自己要有一個比較清晰的定位，包括剛才說 到的不要自以為是，認識到市場上的聰明人很多。其實，我現在經營生意都是這個態度，雖然我現在已經很努力了，但依然會假設對手比我還要努力。做投資也是這 樣，你蒐集了大量的資料、做了兩個月的研究，以為已經把一家公司研究透徹了，比其他投資者都知道的更多；而實際上有一些人可能已經做了兩年的研究與跟蹤， 比你知道的更多。做投資一定要給自己留有餘地，不要以為自己看透了一切。還有就是剛才說的開放的態度、靈活的思維方式，對於投資都很關鍵。反而對行業的理解、對公司的認知，在我看來都只屬於技術層面的東西了，處於頂點的應該是屬於理念層面、框架性的東西。

投資如果作為一個行業，它是非常依賴投資人本身的個性的。從某些方面來講，投資方法是無法傳授的，很多東西需要投資人親身的體驗後才有可能領悟到。就像資產配置、動態再平衡，如果你在市場上沒有一二十年的沉澱將很難領會到，而且在具體實踐中也很難執行下去。 特別是在牛市的時候，如果你不滿倉，別人都質疑你時，你能忍受住嗎？看到平時並不如自己的人都在賺錢，你又能忍受住嗎？忍受不住。2007年接近高位時， 我提前退出，都有很多人說我傻。你必須要有一個非常強大的內心，而這點又來自於你有一個牢固的投資理論框架。所以，大家都知道要逆向投資，如果大部分人真 能做到逆向投資，也就沒有逆向投資了。逆向投資絕對是很困難的，可以說是反人性的。

問：說到反人性，您認為哪些性格會阻礙價值投資？如何去克服呢？

sosme老師：都說要戰勝人性，但是如果人性真的那麼容易戰勝也就不叫人性了。通過學習、自己的感受瞭解到有些群體的東西、外界環境的東西對人的影響是負面的。在股市中幾進幾齣也讓我對股市的週期性有較深的體會。

我所有的投資都是試探性的投資，不是想著要靠某項投資賺錢或者發財。我從來不會把所有錢迅速押在某隻股票上，而是先試探性進入，如果股價下跌再考慮繼續加倉，如果股價上漲就保持現有倉位不變。這種策略本來就跟自己反人性的認識是有關係的，實踐操作中，也並不需要刻意去控制自己的情緒，完全是發自內心、自然而然的一種方式。市場情緒對我的影響是反向的，大家都說市場不好時，反而要多看看。

價值投資是「學」不來的

問：就您個人而言，有哪些性格是有利於您做價值投資的？

sosme老師：保守、節儉、不算計人、不騙人、能讓則讓，生活中我也是如此，所以有時候我也會感覺自己並不適合經營生意。然後就是心態比較平和、做事情留有餘地。回想起來，當時是可以不賣茅台的，只是為了手裡能多持有一些現金，一旦出現不測也能應對。我覺得自己這方面的性格、品行，與價值投資在某些方面是相契合的。

還有就是我有一種逆向思維的習慣，當大家都說某種東西比較好時，我就會思考它會不會有不好的方面，或會不會出現不太好的時候。另外，我能夠反思自己， 犯錯誤時敢於承認。畢竟我也不是大師，更不是「股神」。這樣可以把自己從以前的成功中解放出來，不會固守某些東西。我一些投資理念的形成與許多朋友互動也 有很大關係，是一個相互學習的過程。包括我寫博客，主要是為了記錄自己的投資，在記錄的過程中不僅我自己可以學習、反思，也可以跟大家交流、相互學習。

現在，我感到不是所有人都適合進行價值投資，這跟他們的性格與成長經歷有一定關係。純粹通過書本學習是不可能掌握價值投資的，價值投資不僅要在理論上理解與認同，還要在實踐中可以執行與堅持。只有經過了這兩道檻，才能說學會了價值投資。

問：那您認為如何才能度過實踐這道檻呢？

sosme老師：這需要在實踐中能獲得一種對價值投資的感悟，當然這種提法聽上去比較玄。從我與很多股票投資者的接觸來看，真不是每個人都可以學會價值投資的，需要一種經歷，以及個人的積累與沉澱。包括複製巴菲特都是不可能的，這畢竟是特定的人在某個特定環境下和特定時間段內形成的產物。我們能看到的只是一些表面現象，他當時的想法、投資策略都是無法複製的。我現在覺得進行價值投資還真需要一點天賦才行，完全通過學習可能會學到某個程度，但要達到某種層次、境界需要長時間的實踐、自我積累與沉澱。價值投資應該是可以類比於從事某種藝術，比如鋼琴演奏，學任何人都可以學，但要成為大師、演奏水平能震撼聽眾還是需要天賦的。可能絕大部分的投資者只能處在懂一些、會一些的程度，再高的境界就堅持不下來了，但只要願意學習和實踐都是很好的。我現在也是在通過不斷的學習和實踐希望能達到更高一些的境界。

操作紀律是投資策略的重要保障

問：您是如何判斷和利用市場情緒的？@Zihuatcnejo

sosme老師：跟判斷牛市、熊市是差不多的，也是一種主觀判斷。比如判斷目前是一個危機狀態，按照我的理念就應該多配置股票。不過現在感覺這個危機持續的時間很難判斷，危機後可能還有危機，我們在態度、心態上都需要一些危機意識。當然，就股票操作策略而言，主要通過倉位控制來應對。另 外，投資組合中也可以配置一些穩定性相對高的公司，比如我現在的投資組合中就配置了一些電力股，因為我感覺它們相對比較穩定。電力作為一種公共產品，雖然 價格受到政府管制，但長期而言，電力公司的基本盈利還是可以保證的，而且分紅通常也不錯。如果危機出現，還可以用分紅的錢去再投資。投資組合有一種內生的 現金增長。我現在在構建投資組合時就比較注重內生性的現金增長，除了配置高分紅股票之外，還配置了一個商舖。目前投資組合的現金收入佔比大概在5％～6%，今年寫實證時我會專門總結一下，危機時完全可以用這些現金去選擇你認為合適的標的，不需要再投入額外的資金就可以完成對整個投資組合的調整。如果危機比較深，再考慮強制性地多配置一些股票。

只有在最絕望、最困難的時候繼續堅持，動態再平衡才能產生作用。倉位控制，加上嚴格的投資操作紀律是其重要保障。越是極端的時候投資者越容易違反投資紀律。

如何應對安全邊際被殺掉的情況

問：為大秦鐵路測算的安全邊際遭到了「戴維斯雙殺」，應該如何應對？@Zihuatcnejo

sosme老師：我並未持有$大秦鐵路(SH601006)$，之前有提到過這只股票，當時根據它的運量增長和運價情況判斷會有安全空間。現在出現戴維斯雙殺是因為運量和運價很可能都達不到預期，原來預期的邊際不存在了。如果我當時買了大秦鐵路，首先入場的時候肯定不是重倉；當安全邊際被殺掉時，股價肯定已經下跌了很多，現在的操作是不會先出掉，而是繼續觀察一段時間，如果市場過度反應會考慮適當增持。包括我去年買入的中國中鐵，已經從4塊多跌到2塊多，現在我來判斷如何操作，只會想尋找適當的時機進行增持。與大秦鐵路比起來，中國中鐵的情況反而更「血腥」一些，當然它在我的整體投資組合中佔比也很小。

任何一隻股票，我在初始投資時都是試探性的，如果接下來投入力度加大，都是在它們價格下來的時候，長期來看成本是比較低的。股票投資的操作過程控制，我覺得很關鍵。就像大秦鐵路，如果之前看好它有「安全邊際」就全倉進入的話，現在出現預期之外的戴維斯雙殺、殺掉安全邊際時，就會非常被動。做判斷時，要假設未來一切皆有可能，不要「信心滿滿」，因為市場是你把握不了的。

鄭重推薦《投資最主要的事》

問：投資除了給你帶來財富之外，還帶來了什麼？

sosme老師：投資還為我帶來樂趣和朋友，已經成了我生活的一部分。因為我很喜歡研究投資、做投資，所以也很享受這個過程本身。

問：投資以外您還有什麼興趣愛好呢？

sosme老師：主要是看書，涉獵的面比較廣。

問：您能給雪球用戶推薦幾本投資書籍嗎？@cfuwxd

sosme老師：最近出版的《投資最重要的事》很好，我認為是絕對的經典。那本書中的內容和我們今天聊到的東西有許多相似性。可以看出，作者既是思想家和策略家的結合，也是久經市場考驗的高手。這本書，我可以向雪球用戶鄭重、非常負責任地推薦。這本書很多人初看時可能不一定能吃透，可以反反覆覆多看幾遍。書中所講的問題，全部都是經典，全部都有實戰性。原來我有寫本書的想法，但看了這本書以後，覺得已經沒必要寫了。

我 也喜歡坦普頓、卡拉曼的書，一個重要原因就是書中講了許多投資案例和實踐的過程，他的投資是如何成功的解釋得很清楚。當然，這種東西我們是不能去重複的， 因為事件，特別是極端事件的出現是隨機的。只有當你身處類似的環境中才知道能否把握住機會。一般的人如果沒有領悟到，就算是把機會拿給你，你也把握不住。

卡拉曼的兩本書也很經典，第一本是《安全邊際》，第二本是1995-2008年卡拉曼致股東的信函及系列訪談，是由《Value》編輯出版的。另外就是《鄧普頓（坦普頓）教你逆向投資》，是市面上能買到的、比較通俗的經典，現在看來可能比巴菲特的年報更有教育意義。

問：有沒有考慮過退休？或者說您的退休計劃是什麼？

sosme老師：對於投資，就永遠都沒有退休，如果要退休也是退其他的事情。投資是我永久的樂趣，對於實證，如果有機會我會寫三十年、四十年，等有這麼長的時間積澱後，我準備寫一本對以後的投資者真正有幫助的書。有很多朋友勸我寫書，我並不想寫，因為我覺得現在的沉澱還不夠，得出的結論可能並不準確。回過頭來看，我當初最正確的決定，就是開始堅持寫實證，反過來也把自己征服了，越寫越感覺有意思。

雪球用戶的其他問題

@Zihuatcnejo：經常遇到EPS*PE乘積大幅變動的時候，同一個公司，有可能從0.5元EPS給10倍即5元，或者1元30倍即30元。很難說5-30元的區間那個是不合理的。難道安全邊際是一直等到那個五元嗎，如果一直不出現，一直在15元左右，那麼又該如何操作？

sosme 老師：我認為用動態再平衡策略，這個問題是可以很好應對的。比如股價從5元到30元的區間，我們可以主管判斷一個與價值相匹配、有一定安全邊際的價格，這 裡先假設是15元。當股價從15元漲到接近30元時，從資產配置的角度考慮會要求投資者拋掉一部分股票；反之，股價從15元跌至5元，股票的資產佔比下 降，就要求投資者增加持股量。從這點來看，動態再平衡的資產配置真正從制度上保證了「高拋低吸」。為什麼動態再平衡的資產配置很有效，因為這個制度本身就是反人性的。不僅要理解這個制度，執行中還要嚴格遵守紀律。而核心問題是，投資者在內心裡是真正認同這個制度的。

@ Zihuatcnejo：對於EPS的預測，您認為多長時間有效？

sosme老師：我分析公司時首先會進行歷史分析，至於未來多長時間會有效，我覺得能大概判斷2~3年就很不錯了。預測太久以後的情況，並不準確，也沒有什麼用處。

企業用工靈活性面臨勞工約束

來源: http://www.yicai.com/news/5028708.html

最近幾個月，媒體報道了一些政界與學界人士對《勞動合同法》的批評。這些報道給人以這樣的印象：《勞動合同法》對勞工過度保護，損害了企業的用工靈活性。

《勞動合同法》確實對包括用工靈活性在內的企業用工權進行了限制。但在筆者看來，真正限制企業用工靈活性的，不是《勞動合同法》的條文，而是勞動力市場上供(勞工)求(企業)雙方的博弈。

以下，筆者分兩種情況，分析勞動力市場上作為供給方的勞工對企業用工靈活性的約束。

“候鳥式”農民工的約束

先看勞動密集型企業。

勞動密集型企業使用的主要是非技術工人。非技工的工作沒有多少技術含量，員工經過短期培訓(短的幾天，長的也不過1~2個月)就可以勝任。技術含量低意味著勞動密集型企業勞工來源廣。只要勞動力市場上供不小於求，招聘非技工就相對容易。因此，勞動密集型企業偏好靈活用工。

從勞工的角度看，影響就業靈活性的有兩方面因素：技術含量與流動周期。

勞動密集型企業的工作一學就會，勞工另找工作(包括改行)容易，因而就技術含量而論，企業用工靈活、勞工可以接受。

但也就是因為技術含量不高、農民工進城後一學就會，且他們的工資底線遠低於城鎮職工，因而農民工迅速取代城鎮職工，成為勞動密集型企業的勞工主力。

用工主要用農民工，這給企業用工靈活性帶來了約束。農民工的工資底線之所以比城鎮職工低得多，主要是因為農民工的家屬(子女和老人)通常留在生活開支只有城鎮1/3的鄉村。但“工作在城鎮、家屬在鄉村”，同時又意味著農民工必須“候鳥式”定期回鄉探親。回鄉探親的時間通常在春節前後，一年一次。回鄉探親的花銷對農民工來說是一筆不小開支。正因為“候鳥式”流動的存在，所以外來農民工希望找到的是能從當年春節後一直持續到下一年春節前的工作。換句話說，就是農民工認可的企業用工靈活性，必然受到農民工“候鳥式”年度流動的約束。

2008年以前，勞動密集型企業的訂單多為長期的，能保證全年生產，因而工作(不論是否簽訂合同)以年為期成為企業用工的潛規則。

2008年以後，國內外經濟形勢惡化，中國勞動密集型企業的訂單中短單越來越多，一年之內接單量起伏波動很大且沒有規律。為了降低成本，企業用工從以年為單位縮短到以季度或月為單位，有訂單就招工、沒訂單就隨時解雇勞工。

前述媒體報道中，企業一方面埋怨解雇勞工不易、解雇成本(賠償金)太高，另一方面又埋怨無法約束勞工隨意離職。這種初看起來矛盾的現象，正是上述短單經濟的反映。有訂單特別是急待完成短單時，企業不希望勞工走;沒有訂單時，企業不希望勞工留。至於沒有活幹時外來農民工何以為生，企業管不著。

企業如此靈活用工，苦的是外來農民工。如果被解雇後留在就業地不走，等待工作期間他們沒有收入，食宿開支卻一點不能少;如果回內地家鄉，有活再外出，則需承擔額外的來回交通費。無論哪種選擇，如果工資不漲，農民工都吃虧。

面對企業“又要馬兒好，又要馬兒不吃草”式的靈活用工，一部分工作熟練、勞動生產率高的農民工，幹脆自願成為職業性的臨時工。企業需要短期用工時，這些農民工招之即來、能夠按時按質按量完成議定的工作。但企業必須為此支付比正常用工高得多的計件工資。臨時工用有活幹時的高工資，彌補沒活幹時的食宿花銷。

短單與職業性臨時工的結合，使“勞動關系的靈活性”趨於極致。至此，《勞動合同法》是否有礙企業用工靈活性，已經不重要，因為勞資雙方都不打算簽訂勞動合同。

技工改行難的約束

再來看作為勞動密集型企業升級換代目標的技工密集型企業。

與非技工相比，技工要額外支付兩方面的成本。一方面，技工培訓期長，培訓支出及因培訓期無法工作或無法充分掌握所學技能而損失的收入多。另一方面，技工所學技術通常是專用於某一行業、某一工種的。技術層次越高、技術的專用性往往也越強。技工如改行，他經多年學習和工作所掌握的技能會全部或大部分報廢。如果勞工面臨的就業形勢是工作極不穩定、頻繁改行，那麽，學技術、當技工未必比當非技工上算。

技工從事本行工作多久，累計收入才與普通員工相當?

要回答這個問題，首先要看技工的培訓期有多長，其次要看技工的收入比非技工高多少。

就筆者所知，一般來說，要成為中級技工，需要在技校學習3年(包括1年實習);成為高級技工或技師的學習期更長，需要學習4~6年。從事本職工作後，還需經過3~10年的“從幹中學”，才能達到相應的技術水平。

至於技工與非技工的收入差距，最近，筆者看到兩篇媒體報道的調研結果。一篇是中智人力資本調研與數據服務中心對勞工2015年平均收入進行的全國性調研;另一篇是廣東省人社廳公布的2016年一季度廣東用工監測情況，其中收入是指在崗普工和技工的月工資中位數。有意思的是，兩份調研結果中，技工工資都比非技工(普工)高25%。

筆者據此算了一筆賬。假設⑴只要求技工達到中級水平;⑵上技校的學費由政府全額補貼;⑶上技校的頭兩年因不能打工而少掙的錢相當於普通勞工兩年的收入;⑷實習期和“從幹中學”時，技工的年收入同樣比普通農民工高25%。在上述有助於提高技工累計收入的假設下，粗略計算的結果是：從實習開始，技工至少要再工作8年，才能把上技校的頭兩年少掙的錢賺回來。如果考慮先上技校後掙錢的影響(即貼現因素)，再放棄“不切實際”的最後一條假設，想把上技校少掙的錢賺回來，技校畢業後技工需要從事本行工作10年以上。換句話說，如果農民工掌握一門技術後，從事對口工作的時間超過8~10年，那農民工學技術是上算的;反之，如果從事對口工作的時間少於8~10年，那學技術還不如不學。

遺憾的是，用工企業招聘技工時，並沒有打算給技工從事本行工作8~10年的機會。近兩三年，媒體上經常可以看到原勞動密集型企業“機器換人”的報道。其中一些報道對用人與用機器的成本作了比較。從這些報道看，企業收回購買與使用機器人成本的回本期，長的4~5年，短的1~2年，都比前述技工學技術8~10年的回本期要短得多。4~5年後，上述企業本身“機器換人”的成本已經收回，無論改行還是停業，企業不會有多少損失;技工可就進退兩難了。

與非技工相比，技工需要更大程度的職業穩定性，而這種穩定性恰恰與中國企業所崇尚的用工靈活性相沖突。於是就出現了這樣的矛盾現象：企業為“技工荒”而頭疼，社會各界也都在呼籲發展職業教育、提高勞工職業素質，唯獨作為當事人的勞工無動於衷。技校招生數量在增加，技校畢業生“畢業即改行”的數量也在增加。“機器換人”需要相應的技工，但嘗試向機器人技工轉型的主要是傳統的技工，特別是從最早做自動化的企業出來的技工。有原有的技術為基礎，這些技工改行從事與機器人有關的技術工作，往往舉一反三、事半功倍。非技工改行成本要比傳統技工高得多，於是在簡單熟悉機器人之後，他們轉向機器人銷售崗位去了。

有學者認為，現有《勞動合同法》過於“超前”。筆者認為，就技工密集型企業而論，“超前”說並不成立。如上所述，技工的特點，一是培訓期與累計收入回報期長，二是技術專門化程度高。沒有較高的就業穩定性，就沒有勞工願意先苦後甜學技術。制造業要升級換代，要培養德國式的小行業“隱形冠軍”，就需要大量高素質的技工。由此導致的對企業用工靈活性的約束，恐怕是很難避免的。

(作者單位：北京大學光華管理學院)

新能源消納難 能源局官員說要搞電力靈活性建設

國家能源局電力司司長黃學農日前指出，中國對可再生能源的提升重點必須從“千瓦”轉移到“千瓦時”。

對於“千瓦”到“千瓦時”的變化，黃學農解釋，就是要以確保電力系統安全穩定運行為原則開展電力系統靈活性建設，著力提升電力系統新能源消納能力，並兼顧高比例新能源並網的系統安全問題，最大限度提升電力系統接納非化石能源電量的能力。

他是在蘇州召開的2016國際能源變革論壇上提出以上觀點。

“十二五”期間，我國加快了非化石電源的發展步伐。全國水電累計投產1.1億千瓦，水電裝機占全國發電裝機比重為21.2%;風電規模高速增長，占比由2010年的3.1%提高至8.5%，成為我國第三大電源;光伏發電實現了累計新增4100萬千瓦;核電在運裝機規模居世界第四，在建規模居世界第一。

與新能源跨越式發展相對應的是，從2014年起，我國煤炭消費量、火電發電量連續兩年下降。我國非化石能源消費比重已經從2010年的8.6%提高到2015年的12%，超額完成了“十二五”規劃目標。

基於此，黃學農提出，未來將重點致力於實施煤電靈活性提升工程、推進靈活調節電力設施建設、推動新型儲能技術發展及應用、全面提升電能替代水平、科學優化輸配電網建設等方面的工作。

具體來看，黃學農稱，我國抽水蓄能、燃氣發電等靈活調峰電源比例小，作為主力調峰電源，煤電的靈活性不足，缺乏需求側調節手段。黃學農指出，要根據不同地區調節能力需求，科學制定各省煤電靈活性提升工程實施方案。

優先提升30萬千瓦級煤電機組的深度調峰能力，適度積累煤電機組的快速增減負荷和快速啟停改造運行經驗。到2020年，完成對全國2.2億千瓦煤電機組的靈活性提升工作，其中熱電機組1.33億千瓦，純凝機組8700萬千瓦。

在推進各類靈活調節電力設施建設方面，黃學農提出，要加快已納入規劃的抽水蓄能電站建設，適時開展新一輪選點規劃;在具有天然氣價格優勢、氣源有保障、調峰需求突出的地區，發展燃氣機組進行啟停調峰;積極支持太陽能熱發電，推動產業化發展和規模化應用，鼓勵建設具有較好儲熱能力的項目;加快推進西南地區龍頭水電站建設，緩解西南水電的豐枯矛盾，提高流域梯級水電站的綜合調節能力。

與此同時，要不斷優化和提升電網調度水平，加強電力系統與現代信息、控制技術的深度融合，構建多層次智能電力系統調度控制平臺，實現電源、電網、用戶之間電力潮流和信息的雙向流動。

隨著我國能源消費總量的增長，電力在能源消費中的比重不斷提高，電力清潔低碳轉型發展勢在必行。黃學農表示，要加快新型儲能技術的研發創新，重點在大容量液流、鋰離子、鈉硫、鉛炭電池等電化學儲能電池、壓縮空氣儲能等方面開展創新，提高新型儲能技術的轉換效率和使用壽命，降低單位度電使用成本。

“十三五”電力規劃重點調峰能力建設，提升系統靈活性

《電力發展“十三五”規劃》(下稱《規劃》)7日正式發布。

據悉，此次《規劃》的一大特點，是加強電力系統的調峰能力建設，全面提升系統的靈活性。“十三五”期間，抽水蓄能電站開工6000萬千瓦左右，新增投產1700萬千瓦左右，2020年裝機達到4000萬千瓦左右。

此外，《規劃》預期，2020年全社會用電量6.8~7.2萬億千瓦時，年均增長3.6~4.8%，全國發電裝機容量20億千瓦，年均增長5.5%。人均裝機突破1.4千瓦，人均用電量5000千瓦時左右，接近中等發達國家水平。

重點增強調峰能力

國家能源局總工程師韓水在國家能源局召開的新聞發布會上表示，電力系統的調峰能力主要從三個方面來提升。

“第一是抽水蓄能，‘十三五’期間建成1700萬千瓦，同時開工建設6000萬千瓦；第二是建設一部分調峰用的氣電，規劃中部署約500萬千瓦的調峰氣電的建設；三是加大燃煤電站靈活性的改造力度，加大煤電調峰的能力。在‘十三五’期間部署熱電聯產機組要改造1.33億千瓦，純凝機組改造8600萬千瓦，主要用於增加‘三北’地區的調峰能力。”

改造後，增加調峰能力4600萬千瓦，其中三北地區增加4500萬千瓦。

華北電力大學能源與電力經濟研究咨詢中心主任曾鳴接受第一財經采訪表示，《規劃》把增強調峰能力作為重點和棄風棄水密切相關。

“能源結構以風和光為代表的隨機發電比例越來越大，這對於系統的沖擊性很大，必須有強有力的調峰電源與風光隨機發電相配合，才能保證系統穩定運行和經濟運行。有了調峰能力，才能減少棄風棄光棄水。”曾鳴說。

此外，韓水指出，所增加調峰能力的量，是通過系統工程的辦法優化出來的，優化指標就是使當地的棄風、棄光率控制在一個合理水平。“5%以內是通用的一個控制指標，但各個地區情況不一樣，因此我們用‘控制在合理水平’來表述。適當地棄風棄光，消納可再生能源發電量更大，支持風電、光伏更大規模的發展。”

為了配合調峰政策，《規劃》還提出電網方面要加強優化，負荷方面要加強電能替代的力度。

韓水提到，利用低谷電能替代，特別是電采暖消納的低谷的富余電力，同時研究推進峰谷電價的政策，推進各種輔助服務市場等，通過這些硬件和軟件建設的同時並舉，保證可再生能源的健康有序發展。

人均用電量達中等發達國家水平

《規劃》預期，2020年人均用電量接近中等發達國家水平。城鄉電氣化水平明顯提高，電能占終端能源消費比重達到27%。

曾鳴告訴第一財經，居民生活水平提高在用電方面的標誌就是終端用電比例等不斷提高。進入中等發達國家用電量水平，意味著居民用電比重繼續提升，到時家用設備高度電氣化，例如大功率烘幹機等電氣化設備都會增加規模。

有關電力專家此前對第一財經記者表示，社會用電量與宏觀經濟已不再是簡單的線性正相關關系，那麽“十三五”期間用電量加速提升是否會使用電量對經濟的預測偏離更多？曾鳴認為，現行辦法是居民用電量和工商業用電量分開統計，而預測經濟將繼續使用工商業用電量的相關指標，因此不會受太大影響。

此外，《規劃》顯示，“十三五”期間全社會用電量增速為3.6~4.8%。而去年全社會用電量的增速為0.5%，今年前三季度用電量增速雖達到4.5%，但主要是氣候異常因素造成。韓水對此的解釋是，3.6~4.8%的用電增速是基於電力企業和多方專家反複論證得出。

“準確預測‘十三五’未來五年的電力需求十分困難。《規劃》實際上是從兩年前開始做。首先，委托咨詢機構和院校，依據全面建成小康社會的總體要求，配合小康社會發展的經濟數據，特別是落實國家經濟和社會發展規劃綱要的要求，同時參考其他相關國家、地區同階段的經濟發展速度及當時的電力增長情況；另外分地區對今後產業結構調整、優化布局、轉型升級等進行詳細分析。結合這些因素，采用了常規和現代的預測方法，對2020年的電力負荷需求進行預測。”韓水表示。

經過論證，多方對2020年全社會用電量達到7萬億左右達成共識。

韓水解釋，考慮到經濟增長的不確定性，此次電力規劃采用了一個區間來預測，即6.8~7.2萬億。考慮到電力建設需要一段時間，比如火電、煤電的建設期從規劃到建設一般是三年左右，加上電力增長的不確定性和電力先行，保證電力供應，規劃還留了2000億千瓦時作為發展的備用，通過多種措施來適應電力需求增長的不確定性。

人民幣匯率靈活性增加

自11月10日以來，人民幣貶值加速，11月11日，在岸匯率突破6.8，11月24日突破6.9。雖然短期內連續突破兩個重要關口，但是與去年的“8·11”和今年的“1·04”明顯不同的是，這次的人民幣貶值並沒有引起市場恐慌。一方面是因為這次貶值是在特朗普沖擊”導致美元大幅升值下的背景下發生的。在“特朗普沖擊”下，人民幣在主要貨幣中的貶值幅度是較低的，從人民幣指數上看，近期甚至升值了0.5%。另一方面，我們認為市場之所以能夠“淡定”面對本次貶值，得益於前期人民幣匯率靈活性的增加，投資者對匯率波動的敏感性有所降低。

展望未來，人民幣匯率形成機制需要進一步增加靈活性，既不能走回和美元掛鉤的固定匯率制，同時現在還不具備實行自由浮動的機制，有管理的浮動匯率制是現階段最優的安排。

匯率靈活性的內涵

人民幣匯率的靈活性可以從空間和時間兩個維度去理解。空間維度是指人民幣應當對一籃子貨幣增強靈活性，還是對某個特定貨幣增強靈活性。時間維度的靈活性是指短期的脈沖波動，還是中期的“順勢”調整。

從空間維度來說，增加匯率靈活性是指增加人民幣對美元的波動性。中國是全球第二大經濟體，自今年10月起，人民幣正式入籃SDR，如果人民幣盯住美元，則相當於加大了美元在SDR中的權重。在中美經濟和金融周期異步的背景下，人民幣緊盯美元意味著中國貨幣政策受限，將會加劇本國經濟和金融周期的調整壓力。

參考甚至盯住一籃子貨幣意味著人民幣對美元匯率隨著美元對其他貨幣的匯率的變動而波動，是靈活性增加的一個機制，但是這意味著央行需要在外匯市場幹預，匯率不是完全由外匯市場供求決定。在資本賬戶管制和內部金融壓抑的時代，不少國家盯住一籃子貨幣，因為當時外匯市場供求主要是貿易差額決定的，而一籃子貨幣更有效地維護貿易的競爭力。在金融自由化的時代，盯住一籃子貨幣的例子基本消失了，少數實行固定匯率制的經濟體比如香港也是盯住美元的，這是因為金融渠道的交易是外匯供求的主要部分，同時也對宏觀經濟有重大影響。以CFETS為例，美元權重大約26%，但這和美元在全球貨幣體系中的重要地位不匹配，尤其是全球範圍內金融對實體的影響越來越大，美元的地位是其他貨幣難以匹敵的，美元約占全球外匯市場交易份額的45%，占全球儲備貨幣的60%以上。

從時間維度看人民幣匯率的靈活性，主要涉及到是什麽因素決定了匯率的波動，或者說人民幣匯率為什麽要波動的問題。從基本面的角度看，決定匯率波動的主要是經濟周期和金融周期的波動所帶來的外匯的供求。

從增長差的角度看，在中美金融周期異步的背景下，中國增長下行壓力較大，美國則得益於金融周期複蘇，增長有加速的勢頭，近期的“特朗普沖擊”使得市場對美國明年的增長形勢進一步看好。在美國財政擴張的態勢下，如果其他主要經濟體包括歐洲、日本和中國的財政擴張對經濟增長的支持相對較小，則美元仍然存在升值的壓力，這種情況下，其他貨幣包括人民幣對美元貶值就是經濟周期波動的內在要求。

因此，從時間維度來說，匯率的靈活性不是指短期的波動，而是指順應經濟周期的波動。主要目的不應該是打擊針對匯率的投機行為，而是“根據”經濟周期的需要而變動，讓匯率成為經濟周期調整的“自動穩定器”：經濟增長下行壓力較大的時候，匯率貶值有利於改善外部需求;經濟比較強的時候，匯率升值有利於抑制經濟過熱。過去15年，在主要經濟體中，匯率作為經濟自發調節機制的一部分的作用在加強。

如何應對資金流出壓力

在自由浮動匯率制度下，資金跨境流動的壓力完全通過匯率(價格)變動來消化。但在有管理的浮動匯率制度下，經濟還不能完全適應匯率的大幅波動，需要其他措施來輔助消化資金流動壓力。

從歷史經驗看，過去在面臨較大的資金流入壓力時，我們除了對美元升值外，還采取了買入美元(增加外匯儲備)、資金流入管制兩大措施。同樣的道理，在資金流出壓力較大的階段，除了增加匯率靈活性、對美元貶值外，還可以采取賣出美元(減少外匯儲備)、管制資金流出兩大措施。實際上，央行近期的行為正是這樣的三管齊下來應對資金流出壓力。

這里有一個如何看待外匯儲備的作用的問題。市場對賣出美元、減少外匯儲備似乎心懷恐懼。從構成上看，一個國家的外匯儲備可以劃分為兩個方面，一個是預防性外匯儲備，主要是為了應對國際支付的流動性風險，另外一個是對沖性外匯儲備，當資本流入壓力大時，買入美元、賣出人民幣，當資本流出壓力大時，賣出美元、買入人民幣，外匯儲備起到一個蓄水池的作用。

外匯儲備作為流動性風險防禦和蓄水池作用是在匯率靈活性不充分的情況下的一種階段性現象。在自由浮動匯率制下，價格(匯率)的變動足以調節量(資金供求)的失衡，理論上講外匯儲備可以是零。在美歐等發達經濟體，外匯儲備的水平很低，即使在日本，由於歷史原因外匯儲備規模較大，但也散失了調節外匯供求變化的功能，匯率水平由非政府部門的外匯供求決定。 在匯率形成機制靈活性不斷加大的趨勢下，外匯儲備的作用將不斷下降，我們不必為外匯儲備下降而憂心重重。

再有一個問題是如何看待對資本流動的管制措施。2012年，央行行長周小川在《資本項目開放的前景和途徑》中提出：外匯管制實際是個程度問題，保留必要的監控未必有礙於實現可兌換：一是有必要對私人和公共對外債務實行宏觀審慎管理;二是有必要對金融跨境交易進行必要的監控;三是有必要對短期投機性跨境資本流動進行適當的管理。事實上，為維護宏觀經濟穩定或者防範金融風險，在特殊時期，各國對資本項目進行一定程度的管制或采取臨時性的管制措施是合理的，IMF對此也認可。

無論是動用外儲對沖資本流動還是加強資本賬戶管制應對非理性流動，本質上同匯率波動一樣，都具有典型的周期性特征，不是一成不變的。

促進匯率在均衡水平上的基本穩定

最終來講，匯率水平反映經濟的基本面因素，是內外部均衡的要求在匯率上的體現。一方面，在現階段，匯率貶值本身有利於改善經濟結構，支持經濟的可持續增長。過去持續的升值預期和國內房地產泡沫、信用擴張聯系在一起，形成金融周期下的順周期性，是導致制造業等民間投資下滑的內在因素。當前增加匯率靈活性，有利於控制信貸擴張和房地產泡沫，化解過去累積的金融風險，有利於避免出現持續大幅貶值的情況。

另一方面，我們不能將經濟結構調整的壓力完全放在匯率上。匯率問題是國內經濟的延伸，從金融周期的角度看，今天的匯率問題很大程度上是和房地產泡沫有關系。作為非貿易品，房價越高、地租越高，匯率的貶值壓力越大。通過匯率貶值來完全抵銷高房價、高地租對經濟結構的扭曲影響是不現實的。中國是全球第二大經濟體，國際社會可能難以接受人民幣大幅貶值的影響。從中國本身來看，我們是一個大國，各產業種類齊全，貶值雖然有利於出口導向的產業，但也意味著我們的貿易條件惡化，對整體的資源配置的效率是不利的。

因此，匯率靈活性的增強雖然是順應經濟周期波動的需要、有利於改善基本面，但更關鍵的還是要推進內部的結構性改革，促進經濟的平衡，這反過來是穩匯率的根本之道。重要的結構性改革包括促進生育率回升、公平導向的財政稅收制度改革，這些改革有利於提升消費率、降低過剩儲蓄，實際上是起到提高均衡利率和均衡匯率的作用，降低資金流出壓力。就當下而言，尤應格外重視金融周期的影響，關鍵在於抑制房地產泡沫，降低房地產對其他行業的擠壓，提升經濟的整體競爭力。

總之，增加匯率機制的靈活性，推進結構性改革，將增加整個經濟應對外部沖擊的韌性,中國有能力實現人民幣匯率在均衡水平上的基本穩定。

(作者為光大證券全球首席經濟學家)

60歲的歐盟 需要靈活性重振雄風

28個馬上就要變成27個。

自1957年3月25日《羅馬條約》簽署以來，歐盟(彼時為歐共體)就給人以處於永久性危機之中的印象，盡管歐盟之父讓·蒙內(Jean Monnet)曾斷言“歐洲總在重重危機中浴火重生、適應危機並且成為這些危機的解決方式之總和。”

然而在迎來了60周年慶典的這一年，歐盟面臨的麻煩比以往任何時候都多。

其中最令東歐國家難以下咽的是，他們被迫妥協。在3月25日的慶典活動上簽署了含有“多速歐洲”設想的《羅馬宣言》，一個喜氣洋洋的慶典峰會卻成為了歐盟下一個十年各方角力的發端。

近十余年以來，東歐各國將“多速歐洲”設想視為在歐盟內部形成“二等公民”的前兆並予以抵制，然而伴隨英國脫歐以及應對難民危機不利等多重亂象，即便是德國財長朔伊布勒(Wolfgang Schaeuble)這樣倡導歐盟聯邦主義的元老，也已經務實地放棄了歐盟全體加速一體化的想法。

在歷史上，每當歐洲一體化進程遇到阻礙時，“雙速歐洲”、“核心歐洲區”以及“多速歐洲”的提案就會浮出水面，作為一種威脅方式，用以警告那些在立法方面拖後腿的成員國。只不過被“英國脫歐”事件警醒後，看起來這一次包括法德在內的國家，是要來真的了。

聯邦主義者重提“多速歐洲”

60年前，荷比盧法德意等歐洲六國領導人為實現歐洲永不再戰、聯合自強的理念，在羅馬簽署《歐洲經濟共同體條約》和《歐洲原子能共同體條約》。後來，人們把這兩個條約統稱為《羅馬條約》。條約的簽署標誌著歐盟的前身——歐洲共同體(歐共體)誕生。

西德首任總理康拉德·阿登納（左）

60年後，在簽署《羅馬條約》的荷拉斯與居里亞斯大廳，歐盟27國領導人簽署了新的《羅馬宣言》，英國首相特雷莎·梅知趣地沒有前往：在幾天後，英國將成為第一個啟動退歐程序的歐盟成員國，這給慶典蒙上一層陰影——在一體化大半個世紀之後，歐洲面臨著不可忽視的瓶頸。

在德法的強力推動以及歐盟委員會主席容克的背書之下，《羅馬宣言》中寫入了有關“多速歐洲”的設想：“我們將共同行動，並在有必要的情況下采取不一樣的節奏和步伐，但會一如既往地遵循《羅馬條約》的精神朝著同一個方向前進，並向那些隨後想要加入的國家敞開大門。”

“多速歐洲”或“雙速歐洲”並不是一個嶄新的概念。早在1976年，歐洲早期的外交家就開始提出“雙速歐洲”的概念，在1994年，面臨隨後歐盟東擴(1997年左右開始)的前景，彼時法國總理巴拉杜爾(Edouard Balladur)提出了“三個同心圓的歐洲”：內在核心區為單一貨幣同盟，中間層為非單一貨幣區，而非最外部由同歐盟具有緊密關系的非歐盟成員國組成。

2000年，當時的德國外交部長費舍爾(Joschka Fischer)提出了一個準備在超前國家中建立聯邦制的概念，彼時的法國總統希拉克則提出了歐盟內“先驅團體”的概念，當時的英國人則更喜歡“可變性幾何”這樣的術語，無論如何使用何種方式進行描述，德法英三國在彼時的看法是非常相似的，即歐盟內真正的核心圈是德法英“三國峰會”，主角則是施羅德、希拉克和英國首相布萊爾，他們所推崇的“兩種速度”可以令歐盟政治一體化速度加快，但也讓新加入的東歐國家感到氣憤，懷疑歐盟將自己當作二等公民。

在歐元危機中，“兩速歐洲”和“多速歐洲”的概念又在智庫和各種政策制定者的推動下被舊事提起，不過由於法國前總統薩科齊的意外落選令德法聯盟暫時瓦解，直到法國總統奧朗德當政後期，歐盟內事務的德法同盟才重新建立，然而此時已為時過晚：各國聯手抗擊難民危機失利，沖擊了歐盟各國國內選情，點燃各國民粹主義，歐盟的整體行動遲緩也一定程度上對英國脫歐公投的結果負責。

在此種情況之下，以德國總理默克爾為首的國家領導人在今年重新提出“核心歐洲”和“多速歐洲”概念。

“核心歐洲”這一概念是朔伊布勒曾經在年輕時代所率先提出的，他是一位長時期的聯邦主義擁躉者，即便如此，他也認為，考慮到目前的民粹主義對歐盟的敵對情緒，歐盟需要一點靈活性了。

“聯邦制的想法並沒有消失，但目前還沒有機會實現。在所有國家或大多數歐洲國家中，主流意見都不贊同給布魯塞爾增加國家主權份額。” 朔伊布勒表示，“所以我們必須改進我們的政府間主義工作方法。能有些次優選擇的好處總是比一點好處都沒有強。”

容克則在專為此次羅馬峰會準備的歐盟未來《白皮書》中直接指出了這一多速歐洲的想法，即“歐盟成員國將不再需要按照同一速度進行融合”。

容克還提出到2025年的五種設想，其中一種即為“願者多做”，具體而言有意願的國家可在防務、貨幣、稅收等領域加速推進一體化，而其他國家可以選擇不參與。一體化政策可以根據具體情況從核心國家逐步拓展到其他成員國。考慮到德法等國家的選舉情況，容克希望2019年6月之前可以看到具體行動方案。

誰為“多速歐洲”設定規則

可以預料的是，在歐盟核心成員法國、德國、意大利、西班牙四國領導人積極表態支持建設“多速歐洲”地同時，這一想法受到了包括波蘭在內中東歐國家地強力反對，而其中波蘭等國最擔憂的是如果形成“多速歐洲”格局，誰將是政策的制定者？

歐洲對外關系委員會在最新一份研究報告中指出，部分成員國擔心“多速歐洲方案”將架空歐盟，讓德國等核心成員國占據更多資源，成為主宰國。

波蘭前經合組織(OECD)大使、GLOBSEC智庫副主席維斯尼維斯基（Wisniewski）指出，歐洲存在德國霸權，默克爾推動之下的政策只對德國有力，對其他任何國家都無益處，在未來“任何整合都將加強這一趨勢，而歐洲其他外圍國家將被剝奪權利，譬如通過歐盟結構基金從歐盟得到的資金等等。”

擔心自己會被排除在一些關鍵政策之外，是除了上述核心國家之外，許多所謂“邊緣”國家和中東歐國家最大的恐懼。

在60年的整合之後，歐盟實際上已經形成了各種由於政策、融入度不同以及地緣原因所所產生的各種俱樂部，除了申根26國以及歐元19國之外，還包括波蘭、匈牙利、斯洛伐克和捷克共和國四國組成的“維謝格拉德四國”，以及以希臘為首的，南歐國家組成的“地中海俱樂部”等等。而上述小團體目前對於“多速歐洲”持有反對意見，認為這樣的政策將令他們成為歐盟內的二等公民，加大西歐和中東歐之間的裂痕。

然而在西歐國家看來，從歐盟結構基金中常年拿巨額補貼卻拒絕接受政治避難和移民的中東歐國家已經先行放棄了在歐盟的團結。

不過亦有歐盟內專家指出，英國脫歐為歐盟敲醒了警鐘，歐盟需要面對現實：新一代選民已經不存在對二戰的痛苦記憶，道德上對一體化的說教將不再奏效。

《經濟學人》則在最新一期的特別報道中寫道，“歐盟在60周歲生日這天狀況不佳：它需要更多的靈活性來重振雄風。”

可以預見的是，除非歐元區整體強力複蘇，“多速歐洲”將成為未來相當長一段時間內歐盟內部角力的焦點，而歐盟羅馬特別峰會僅僅是個開端。

中央政治局會議釋放的金融信號之一：提高政策的前瞻性、靈活性、有效性

中共中央政治局日前召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作。從會議透出的信息看，面對經濟運行穩中有變的新形勢，財政政策和貨幣政策的前瞻性、靈活性、有效性將進一步提高，助力經濟平穩健康發展。

“上半年經濟保持了總體平穩、穩中向好態勢。”會議在肯定上半年經濟成績的同時，指出當前經濟運行穩中有變，面臨一些新問題新挑戰，外部環境發生明顯變化。

上半年我國經濟保持了穩中向好的發展態勢。初步核算，上半年GDP同比增長6.8%，分季度看，一季度同比增長6.8%，二季度增長6.7%，連續12個季度保持在6.7%至6.9%的中高速區間。

應該看到，當前中國經濟也面臨著一些新問題新挑戰。向外看，外部環境面臨較大不確定性；向內看，經濟正處在調結構、轉換增長動力的攻關期，下行壓力猶存。

新問題引發政策新考量。“保持經濟平穩健康發展，堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，提高政策的前瞻性、靈活性、有效性。財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用。要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕。”會議提出。

專家表示，這意味著宏觀政策在保持大方向不變的前提下，正在根據形勢變化相機進行預調微調，應對外部環境不確定性，保持經濟社會大局穩定。

“從會議釋放的信號看，財政政策短期側重擴大內需，長期側重結構調整，貨幣政策的重心是總量調節，兩大政策各有分工，協調搭配。”中原銀行首席經濟學家王軍表示。

貨幣政策的松緊，關系到實體經濟的資金血脈。今年以來，我國社會融資規模增速出現下滑。“保持流動性合理充裕”，將為經濟的平穩健康發展提供適宜的貨幣金融環境。

其實，為了應對複雜多變的國內外經濟形勢，人民銀行已經加強了對貨幣政策的預調微調，通過降準置換、定向降準、擴大中期借貸便利（MLF）擔保品範圍等政策工具向市場註入流動性。

“貨幣政策要在堅持基調不變的情況下，註重定向、結構性投放流動性，疏通國民經濟循環和貨幣政策傳導，加快提升中小企業融資服務能力。”中國人民大學重陽金融研究院高級研究員董希渺表示。

積極的財政政策如何發力？財政部副部長劉偉表示，在保持較高財政投入力度和支出強度的同時，積極財政政策的主要著力點體現在加大減稅降費力度、降低實體經濟成本上。同時將加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度，努力推動在建基礎設施項目早見成效。

“會議對兩大政策的表述，是外部環境發生明顯變化的前提下進行的邊際調整，目的在於緩解外部負面沖擊與內部壓力共振可能引發的經濟明顯減速與風險過快釋放。”中國社科院世界經濟與政治研究所研究員張明表示。

行百里者半九十。我國經濟正在邁向高質量發展，一些關鍵領域的改革正在推進，金融領域的亂象正在逐步肅清。成績的取得來之不易，實施積極的財政政策的同時，要防止地方債務的風險累積擴大；保持流動性合理充裕的同時，要避免進一步加杠桿的沖動。

“宏觀調控政策進行針對性的短期調整的同時，我們要繼續通過改革的手段深化供給側結構性改革，破除體制機制障礙。中國經濟一定能夠有效應對國內外複雜形勢，實現平穩健康發展。”王軍表示。

責編：羅懿

業界倡擴多元產品 增投資靈活性

1 : GS(14)@2016-01-22 17:21:58

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20160122/news/eb_eba3.htm


【明報專訊】中國市場商機無限，港交所(0388)昨日發表的最新一份三年戰略規劃，更能清晰看見其發展重心的轉移。有市場人士表示，港交所將業務側重內地市場已是預料中事，但有業界人士建議，除互聯互通外，港交所亦可考慮擴展基金、債券等不同產品，增加投資靈活性。

李小加：聚焦中國可加快發展

港交所除更換新標誌，顯示其未來發展方向外，戰略規劃報告亦提到，其願景是要連接中國與世界，重塑全球市場格局。行政總裁李小加表示，無論是否聚焦中國，香港作為一個開放的市場，都不可能置身事外，故只有聚焦中國，才能找到快速發展之路，聚焦中國才有可能提前防範風險。

惟香港證券業協會主席繆英源表示，香港要作為金融中心，不能只靠單一產品及貨幣。他稱，港交所乃香港現時最大的金融市場，但當中只有證券商品做得比較好，產品相對單一。他建議港交所除了互聯互通外，亦可考慮擴展基金、債券等不同產品，令投資者在統一的平台上有更多產品選擇，並提高效率，增加投資靈活性。

證券協會：不能倚重單一產品

而英皇證券(0717)研究部聯席董事陳錦興則稱，港交所之所以能夠持續增長，和它增加與內地市場的聯動性，有着重要關係；而且中國現時作為全球最具發展潛力的國家，港交所將業務偏重於中國市場，在商言商亦無可厚非。

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至Fit測試站：多轉身伸展增胸椎靈活性

1 : GS(14)@2016-05-24 10:20:01

胸腰椎靈活度測試


胸椎及腰椎關節靈活度十分重要，中國香港體適能總會行政總監、物理治療師黃永森表示，日常生活中的轉身、屈身或彎腰動作，都需要胸椎及腰椎有足夠靈活性才能做到。經常在狹窄空間工作人士，例如司機、收銀員、更亭保安員等，多缺乏伸展運動，若有關靈活度不足，更容易受傷。利用一支健身或伸縮棒，甚至一支竹，都可以簡單進行胸腰椎靈活度測試。方法是將健身棒放肩膊後，雙手握緊兩端，挺胸收腹，轉動身軀，其間雙腳向前方。轉體角度大於50度角為合格，代表胸腰椎靈活度足夠，日常不妨多進行擺身轉體練習改善。■記者梁麗兒



胸腰椎靈活度測試

健身棒放肩膊後，雙手握緊兩端，挺胸收腹轉動身軀。轉體角度大於50度角，代表胸腰椎靈活度足夠




仰卧左右擺身練習

屈膝輪流向左右擺腿，速度由慢至快，幅度由小至大，左右合共擺腿20次為1組，做2至3組




站立式左右轉體練習

健身棒置於肩膊後，雙手握緊兩端，分腿站穩，挺胸收腹及稍稍蹲腿，身體前傾，輪流向左右轉體20次為1組，可做2至3組示範：中國香港體適能總會體適能導師冼慧欣攝影：伍嘉亮





來源: http://hk.apple.nextmedia.com/news/art/20160524/19624817

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