自11月10日以來，人民幣貶值加速，11月11日，在岸匯率突破6.8，11月24日突破6.9。雖然短期內連續突破兩個重要關口，但是與去年的“8·11”和今年的“1·04”明顯不同的是，這次的人民幣貶值並沒有引起市場恐慌。一方面是因為這次貶值是在特朗普沖擊”導致美元大幅升值下的背景下發生的。在“特朗普沖擊”下，人民幣在主要貨幣中的貶值幅度是較低的，從人民幣指數上看，近期甚至升值了0.5%。另一方面，我們認為市場之所以能夠“淡定”面對本次貶值，得益於前期人民幣匯率靈活性的增加，投資者對匯率波動的敏感性有所降低。
展望未來，人民幣匯率形成機制需要進一步增加靈活性，既不能走回和美元掛鉤的固定匯率制，同時現在還不具備實行自由浮動的機制，有管理的浮動匯率制是現階段最優的安排。
匯率靈活性的內涵
人民幣匯率的靈活性可以從空間和時間兩個維度去理解。空間維度是指人民幣應當對一籃子貨幣增強靈活性，還是對某個特定貨幣增強靈活性。時間維度的靈活性是指短期的脈沖波動，還是中期的“順勢”調整。
從空間維度來說，增加匯率靈活性是指增加人民幣對美元的波動性。中國是全球第二大經濟體，自今年10月起，人民幣正式入籃SDR，如果人民幣盯住美元，則相當於加大了美元在SDR中的權重。在中美經濟和金融周期異步的背景下，人民幣緊盯美元意味著中國貨幣政策受限，將會加劇本國經濟和金融周期的調整壓力。
參考甚至盯住一籃子貨幣意味著人民幣對美元匯率隨著美元對其他貨幣的匯率的變動而波動，是靈活性增加的一個機制，但是這意味著央行需要在外匯市場幹預，匯率不是完全由外匯市場供求決定。在資本賬戶管制和內部金融壓抑的時代，不少國家盯住一籃子貨幣，因為當時外匯市場供求主要是貿易差額決定的，而一籃子貨幣更有效地維護貿易的競爭力。在金融自由化的時代，盯住一籃子貨幣的例子基本消失了，少數實行固定匯率制的經濟體比如香港也是盯住美元的，這是因為金融渠道的交易是外匯供求的主要部分，同時也對宏觀經濟有重大影響。以CFETS為例，美元權重大約26%，但這和美元在全球貨幣體系中的重要地位不匹配，尤其是全球範圍內金融對實體的影響越來越大，美元的地位是其他貨幣難以匹敵的，美元約占全球外匯市場交易份額的45%，占全球儲備貨幣的60%以上。
從時間維度看人民幣匯率的靈活性，主要涉及到是什麽因素決定了匯率的波動，或者說人民幣匯率為什麽要波動的問題。從基本面的角度看，決定匯率波動的主要是經濟周期和金融周期的波動所帶來的外匯的供求。
從增長差的角度看，在中美金融周期異步的背景下，中國增長下行壓力較大，美國則得益於金融周期複蘇，增長有加速的勢頭，近期的“特朗普沖擊”使得市場對美國明年的增長形勢進一步看好。在美國財政擴張的態勢下，如果其他主要經濟體包括歐洲、日本和中國的財政擴張對經濟增長的支持相對較小，則美元仍然存在升值的壓力，這種情況下，其他貨幣包括人民幣對美元貶值就是經濟周期波動的內在要求。
因此，從時間維度來說，匯率的靈活性不是指短期的波動，而是指順應經濟周期的波動。主要目的不應該是打擊針對匯率的投機行為，而是“根據”經濟周期的需要而變動，讓匯率成為經濟周期調整的“自動穩定器”：經濟增長下行壓力較大的時候，匯率貶值有利於改善外部需求;經濟比較強的時候，匯率升值有利於抑制經濟過熱。過去15年，在主要經濟體中，匯率作為經濟自發調節機制的一部分的作用在加強。
如何應對資金流出壓力
在自由浮動匯率制度下，資金跨境流動的壓力完全通過匯率(價格)變動來消化。但在有管理的浮動匯率制度下，經濟還不能完全適應匯率的大幅波動，需要其他措施來輔助消化資金流動壓力。
從歷史經驗看，過去在面臨較大的資金流入壓力時，我們除了對美元升值外，還采取了買入美元(增加外匯儲備)、資金流入管制兩大措施。同樣的道理，在資金流出壓力較大的階段，除了增加匯率靈活性、對美元貶值外，還可以采取賣出美元(減少外匯儲備)、管制資金流出兩大措施。實際上，央行近期的行為正是這樣的三管齊下來應對資金流出壓力。
這里有一個如何看待外匯儲備的作用的問題。市場對賣出美元、減少外匯儲備似乎心懷恐懼。從構成上看，一個國家的外匯儲備可以劃分為兩個方面，一個是預防性外匯儲備，主要是為了應對國際支付的流動性風險，另外一個是對沖性外匯儲備，當資本流入壓力大時，買入美元、賣出人民幣，當資本流出壓力大時，賣出美元、買入人民幣，外匯儲備起到一個蓄水池的作用。
外匯儲備作為流動性風險防禦和蓄水池作用是在匯率靈活性不充分的情況下的一種階段性現象。在自由浮動匯率制下，價格(匯率)的變動足以調節量(資金供求)的失衡，理論上講外匯儲備可以是零。在美歐等發達經濟體，外匯儲備的水平很低，即使在日本，由於歷史原因外匯儲備規模較大，但也散失了調節外匯供求變化的功能，匯率水平由非政府部門的外匯供求決定。 在匯率形成機制靈活性不斷加大的趨勢下，外匯儲備的作用將不斷下降，我們不必為外匯儲備下降而憂心重重。
再有一個問題是如何看待對資本流動的管制措施。2012年，央行行長周小川在《資本項目開放的前景和途徑》中提出：外匯管制實際是個程度問題，保留必要的監控未必有礙於實現可兌換：一是有必要對私人和公共對外債務實行宏觀審慎管理;二是有必要對金融跨境交易進行必要的監控;三是有必要對短期投機性跨境資本流動進行適當的管理。事實上，為維護宏觀經濟穩定或者防範金融風險，在特殊時期，各國對資本項目進行一定程度的管制或采取臨時性的管制措施是合理的，IMF對此也認可。
無論是動用外儲對沖資本流動還是加強資本賬戶管制應對非理性流動，本質上同匯率波動一樣，都具有典型的周期性特征，不是一成不變的。
促進匯率在均衡水平上的基本穩定
最終來講，匯率水平反映經濟的基本面因素，是內外部均衡的要求在匯率上的體現。一方面，在現階段，匯率貶值本身有利於改善經濟結構，支持經濟的可持續增長。過去持續的升值預期和國內房地產泡沫、信用擴張聯系在一起，形成金融周期下的順周期性，是導致制造業等民間投資下滑的內在因素。當前增加匯率靈活性，有利於控制信貸擴張和房地產泡沫，化解過去累積的金融風險，有利於避免出現持續大幅貶值的情況。
另一方面，我們不能將經濟結構調整的壓力完全放在匯率上。匯率問題是國內經濟的延伸，從金融周期的角度看，今天的匯率問題很大程度上是和房地產泡沫有關系。作為非貿易品，房價越高、地租越高，匯率的貶值壓力越大。通過匯率貶值來完全抵銷高房價、高地租對經濟結構的扭曲影響是不現實的。中國是全球第二大經濟體，國際社會可能難以接受人民幣大幅貶值的影響。從中國本身來看，我們是一個大國，各產業種類齊全，貶值雖然有利於出口導向的產業，但也意味著我們的貿易條件惡化，對整體的資源配置的效率是不利的。
因此，匯率靈活性的增強雖然是順應經濟周期波動的需要、有利於改善基本面，但更關鍵的還是要推進內部的結構性改革，促進經濟的平衡，這反過來是穩匯率的根本之道。重要的結構性改革包括促進生育率回升、公平導向的財政稅收制度改革，這些改革有利於提升消費率、降低過剩儲蓄，實際上是起到提高均衡利率和均衡匯率的作用，降低資金流出壓力。就當下而言，尤應格外重視金融周期的影響，關鍵在於抑制房地產泡沫，降低房地產對其他行業的擠壓，提升經濟的整體競爭力。
總之，增加匯率機制的靈活性，推進結構性改革，將增加整個經濟應對外部沖擊的韌性,中國有能力實現人民幣匯率在均衡水平上的基本穩定。
(作者為光大證券全球首席經濟學家)