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2014年秋天很像2000年的春天：冬天，還有多遠？

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/1111/147645.html

i黑馬註：面對欣欣向榮的互聯網新產業，人們似乎已經忘記了2000年泡沫爆裂時的驚恐和黑暗。

\2014年秋天很像2000年的春天。

不斷刷新的融資紀錄搶占著財經新聞的頭條，演員、記者、快遞員、大學生都在大談天使資金、A輪B輪，每一個飯局，總有人像手捧水晶球的預言家一樣大談移動互聯網的未來。

今年前三季度，僅最熱的互聯網金融、在線教育與租用車領域，就共有33家公司完成融資，其中融資額達到1億美元級別以上的有5家，千萬美元級別以上的有17家。過去九個月中，盡管有阿里與京東陰影籠罩，還是有15家電商公司獲得融資。

根據投中集團的數據，VC市場在三季度披露的案例數為355起，總投資金額為36.13億美元，而僅在今年上半年，創業融資規模就超過了去年全年。

不出所料，從行業看，互聯網、電信及增值和IT依舊是最活躍的領域。熱潮同時也席卷到每一個角落。影視，就是一塊讓資金烤紅的鐵板。9月，盡管樂視集團創始人賈躍亭還沒有走出各種傳聞，樂視影業還是完成了B輪融資，融資額度為3.4億元人民幣，其估值達48億元人民幣。

而僅僅1年前，2013年8月其首輪融資時估值不過15.5億元人民幣。如果你覺得這個故事不夠刺激，可以看看“金融男”柯利明與他哥哥柯久明的故事，兩個門外漢創立的儒意欣欣影業，2013年公司營收869.81萬元，凈利潤-78萬元，2014年8月，A股上市公司中技控股以15億價格把它收購了。

感謝互聯網思維，傳統產業也獲得了價值重估，特別是武裝上O2O概念的行業。“三個小夥子，號稱用互聯網思維賣雞排，一共只開了兩家店，第一輪融資，你知道開口要多少嘛?200萬，美元，8%的股份。”霧霾漫天，落葉遍地。北京中關村一家咖啡館里，一位匿名投資界達人告訴《中國企業家》雜誌，“你說他們是不是瘋了?當然，我也瘋了，因為我還是決定投了。”我們所在這家咖啡館，就是用眾籌方式建立的，400萬元，人民幣，只用了一個半月。

一封不合時宜的信出現了，9月23日，經緯(中國)創投創始管理合夥人張穎發表了一封公開信《泡沫就在那里》，當天，國內所有創投圈人手機都讓這封信刷屏了。這也讓張穎驚訝——他尚未在這封信中展現全部的憂心，但已無意中擊中了很多人心中的恐懼。

喊出泡沫的人往往更恐懼泡沫。對於絕大多數亢奮的創業者來說，1980年代的股災是上個世紀的舊事，2000年的互聯網泡沫也太遙遠，甚至，2008年的金融危機，也是別人的故事。

雖然關於泡沫本身的預言，從來都比泡沫還多，每次的狂熱背景也都各不相同，但如果更冷的冬天降臨，你是否做好了應對危機的準備?

“投資者的世界就像叢林。”

——《華爾街之狼》

9月，標準普爾500指數4次創歷史新高。9月19日星期五，標普盤中升至2019點，再創歷史高點。21日周日，曾在1999年輸掉大部分家當的老虎基金創始人朱利安·羅伯遜(Julian Robertson)突然腦洞大開：“現在的債券已經到了荒謬地步，泡沫將以糟糕的方式破裂。”羅伯遜的言論影響力多少有些像當年格林斯潘的“非理性繁榮”，第二天，標普500指數莫名其妙地開盤大跌。只是一個交易日的下跌對於美國過去五年的牛市來說，算不上什麽信號。

僅一天後，張穎發出了那封著名的信，其實，那是他三周前的想法。當時股市初現松動跡象，而一級市場依然火爆。項目融資速度與估值翻倍數呈現井噴局面，冷熱不均的現象撥動了他腦中的另外一根弦。

\經緯中國其實是這輪創業潮中的贏家(關於它的戰績，參見附文《經緯系四季生存術》)，即使有泡沫，張穎也已經穿越泡沫喝到了啤酒。甚至有一種說法，此刻拋出泡沫論，經緯有自己目的，這封公開信發出前幾個月，有來自經緯的投資人要求創業者盡快融資和發展業務。

張穎告訴《中國企業家》雜誌，自潑涼水是因為他意識到，“這種現象是不可持續的。”在接下來的三周內，標普持續狂瀉10%，跌去200點。

談“顛覆”最多的，要麽是革命者，要麽是創業者。革命者需要武器，創業者需要錢。

兩年前，創投圈主基調還是創業者手攜商業計劃書，追著投資人滿世界跑，且頻頻被拒。向前推就更慘，就連馬雲在美上市路演時，都多次回顧當年讓資本慘拒門外的往事。一位IDG的普通投資經理，回憶起2005年左右，他到成都參會時的情況。他享受到的是明星般的禮遇，讓創業者里三層外三層地圍堵著。他嚇壞了，筆記本忘在了桌上。

如今，更多是資本主動送上門來，價格還遠超預期。今年經緯40多個被投項目中，有一半是主動“塞錢”給創業者的。許多創業者異常自信：今天你對我愛搭不理，明天我讓你高攀不起。

這並非危言聳聽，一級市場資金突然湧出。經緯管理合夥人徐傳陞今年春節後深切感受到微妙變化，他們在天使、A輪早期布局的項目遭遇瘋搶，給出估值則是前所未有的高價。B輪、C輪估值平均上漲80%到100%。有些項目會同時收到七八個Term;一家草創公司，幾個月內估值可以翻十幾二十倍。在投資更早期A輪時，同樣面臨更加激烈的競爭，出價也上漲了20%-50%。

徐傳陞的觀點是，中概股在2013年底、2014年初重獲資本的青睞。以回歸華僑為主的亞洲長線對沖基金崛起，不乏高瓴資本這樣的一線對沖基金，甚至出現上百億規模的基金。這些金主背靠全球主權基金，定價權和話語權在美國二級市場不斷加重。再加上他們的創始人更熟悉中國，在推動中國公司赴美上市時，可以開出更誘人的價格。因此，二級市場偏高的估值直接影響了一級市場，相對質優的早期項目估值自然水漲船高。

投資人之間的摩擦系數正在加大。一些老牌基金，甚至因為出手欠豪爽而倍受白眼。經緯合夥人萬浩基僅見過積木盒子創始人董駿一面就決定投資，但反應還是慢了。當時至少有10個投資人對這家互聯網金融公司虎視眈眈。各種軟磨硬泡後，他揣摩出董駿的心思：戰略投資者是首選，而且明顯傾向於小米。他只好尋求曲線突破，“這麽大一輪投資，不能僅有戰略投資人，肯定要再加財務投資人。”

最後，積木盒子在9月初公布B輪融資時，共吸納了7位投資人和3719萬美元。不少投資者因為上一輪沒有擠進去，早早占座排隊，不惜高價，只求哪怕兩三個點的安慰獎。被認為給足了面子的經緯是第二大股東，但到手的股份依然不多。

即使如此，也不是每個投資人都能幸運地獲得進場資格。9月初，業內一名投資經理對該機構創始人說，一家看上去不錯的公司願意以10%股份換取200萬元投資。他當即同意，授權對方去投。不料，當天晚上這名經理反饋，一家著名VC對相同股權標價是150萬美元，是他們出價的4倍多。不需多言，價高者勝出。

這讓今年拿到C輪融資的戴科彬心有不服。三年前，獵聘網在自建了招聘平臺、團隊齊備、現金流為正的情況下，A輪融資的估值是5000萬美元。一年後融B輪，估值翻了一倍。他露出遺憾的表情，“如果放到現在的融資環境，一年估值至少翻四五倍吧?”

紀源資本管理合夥人童士豪回憶，當年Google首輪融資估值也不過6000萬美元，2010年初他曾以3000萬美元估值投資了小米A輪。可是“現在隨便一個項目出來融資，估值都要價兩三千萬美元”。但問題來了，這里面有幾家能成為小米和Google?

“當越來越多的公司在數據並不理想的情況下，都很嚴肅地拿到高估值，這不是泡沫是什麽?尤其是在未上市融資市場，我不能說現在是頂峰，但是前所未有的一個高點。”張穎略顯激動地指出。

數據顯示，僅今年上半年大陸新募資金額達67.62億美元，是2012年後的新高。資金量並非陡增，而是逐年遞升。大量資金湧向一級市場，融資額度、速度、估值都創下歷史新高。

經緯創始管理合夥人邵亦波告訴本刊，融資高點同樣存在於當下的美國一級市場，甚至個別初創企業融資估值高於IPO公司。

打車應用Uber在今年6月初宣布拿到一筆12億美元的融資，估值達到182億美元，成為估值最高的幾家矽谷初創公司之一。在此之前，只有Facebook等少數公司在上市前獲得如此高額的融資。而另一家未上市公司Airbnb曾以100億美元估值融資4.75億美元，這個成立於2008年的短租網站，其業務觸角已伸向全球，包括中國。最新消息是，他們已與投資人就新一輪融資展開談判，業內人士預測，本輪估值很有可能達到130億美元。

僅僅幾年前創投圈衡量一家科技企業上市後的價值指標還是“十億美金俱樂部”，而今天眾多非上市科技企業已輕松達到這一量級。其中，經緯僅在今年就有7家公司上市或超過10億美元市值。而類似Uber、Dropbox這些企業通過VC融資，在未上市之前，就都已達到百億美元的市值;幾十億美元甚至上百億美元的收購，也頻繁出現在今天美國與中國科技行業之中。

按照張穎的判斷，這輪泡沫是一級市場大於二級市場。“從A輪開始，我們本來準備投給一個公司200萬美元，現在就有人給它500萬美元;以前決策需要幾天，現在只有原先1/5的時間。中後期投資的估值在高速地以倍數增長，很多不靠譜的公司拿到很多錢。”

回到問題的原點，投資人的錢是從哪來的?

“你能意識到自己在做夢，

卻總是不知道夢境從何開始的。”

——《盜夢空間》

“從這一點而言，泡沫首先是投資人的泡沫。但是投資人的泡沫會影響到創業者，我也在做準備，在資金資源上花很多時間思考，怎樣才能快速拿到錢，但是又要有好的LP(Limited Partnership，有限合夥人，提供資金而不參與管理)。”張穎口中所謂“投資人的泡沫”也有源頭，幕後推手之一就是美元基金的LP。

\張穎認為過去5年美股大牛市，導致美元基金LP從公開市場上獲取了高額回報，獲利驅動下，這些錢又再度回到市場。但因為經緯等GP(General Partner，即通常意義上的投資者，負責資金具體管理)每期基金接受的額度有限，不能承載LP全部資金，過剩的錢只好尋求新的基金。給錢太猛，導致一級市場資金泛濫，競爭激烈，因此頻現從早期A輪到中後期投資，項目估值虛高的現象。

但LP為何堅持把過量資金留在私募市場?邵亦波解釋，正是Uber、Airbnb、Dropbox，甚至國內小米這樣百億美元量級的準上市公司，進一步刺激了投資人欲望。相比早早地把企業送去上市，這些公司為LP貢獻的投資回報率可能更高。

這個“反饋環”正是對當下新一輪泡沫產生與傳導機制的註解。過去，LP的投資組合五年內成長了300%-500%。因為美聯儲持續的寬松利率政策，促使他們尋找高額回報的投資出口，這些大額資金最終又流向了創投市場。

對於這部分資金，LP的心態較之前更加開放，因為都是上一輪投資的回報。戴科彬還提醒我們，LP中出現的新面孔，不少傳統產業的公司自己成立基金去做投資，錢生錢的遊戲讓所有人迷戀。

\問題是，LP資金量翻倍了，GP基金規模卻基本保持不變。經緯第一期美元基金規模在3億，此後兩期都只吸納了4億美元。啟明創投迄今為止的5只基金規模，以每年增加0.5億美元至1.5億美元的幅度擴容。LP因為被GP約束了投資額度，導致過量資金無處承載。

“這推動了LP去投入更多資金在新募集的創投基金上，以加速再平衡他們的投資組合。”臺灣Appworks之初創投創始人Jamie提出了資金流向邏輯，LP的錢進入新基金後，也意味著快速加入對一級市場早期項目的爭奪中。

錢跟著業績或回報走的規律無法否定。環顧周圍，你會發現越來越多的上市公司CEO、高管也開始做投資了。自紅杉資本出來的曹毅募集新基金時，美團CEO王興、今日頭條CEO張一鳴等企業家都是他的LP，而這倆人又都接受了紅杉的投資。

邵亦波指出了過量資金的追逐目標。在這波高估值中，創業公司尤其是Airbnb、Uber等準上市公司的高速增長與想象空間成為強勁的發酵動力。

若放在並不遙遠的5年前，一旦公司達到5億美元估值，大部分股東會抓住一切時機將企業送去上市，PE上漲10倍，就是了不得的事情。相反，Uber、Airbnb等公司的融資估值早就突破百億美元，卻遲遲不肯上市。

“早早地去上市沒意思啊，5億美元估值的時候我就把股票都賣掉了，不劃算啊，不如再等兩三年。因為升值空間最大的窗口其實是在上市之前發生的，像Facebook、Groupon等公司，上市後市值反而有所下跌。”邵亦波還笑言，VC、PE都變得聰明了，願意花更大的耐心去陪伴企業，阿里巴巴就是最好的例子。

只是，如此一來又觸動了其他利益。公開市場對沖基金等角色只能幹著急，卻不能出手，由此富達、T.Rowe Price等基金也調過頭來，沖進一級市場繼續添柴，把火燒得更旺。

\啟明創投主管合夥人甘劍平描述這輪泡沫的特征時，觀點與“反饋環”大體類似：一方面，不管是美國還是中國，GP的融資額度或數量屢創新高，而且在過去兩三年都處於相對較高的位置。同時，阿里巴巴、京東這樣的公司上市讓投資人更加貪婪，投入更多的資金到初創公司。不管成不成，先搶個位子，這是大多數投資人的心理。

還有股暗湧的力量不可忽視，那就是國內BAT(百度、阿里巴巴、騰訊)。根據《新財富》雜誌統計，過去一年中，阿里累計投入並購的金額達618億元;騰訊累計投入537億元;百度累計投資額178億元。對財務投資者而言，無論多高的價格，當總覺得後面有人在接盤時，膽量自然會變大。

童士豪認同BAT一定程度上會對估值推波助瀾，他認為這是很健康的。因為對比過去投資創業公司沒有退出機制，巨頭又抄來抄去的尷尬局面，現在的環境更有秩序。

“BAT是非常大的價格推手，這一輪估值之所以這麽高，很多原因都在於他們。”甘劍平指出，“阿里巴巴今年就投出去了幾十億美金，我單只基金規模才5億美金，一年也就投1.5億美金，它是我的多少倍啊?”

百度曾在去年豪擲19億美元收購91無線，創下國內互聯網史上最大並購案，BAT投資的力度與廣度，都會震撼創業者與早期投資人的心理防線。

BAT也有更持久的動力成為資本遊戲的莊家。任何一家巨頭投資了某個細分領域的A，另外兩家多半就會主動擁抱B或C。無論如何，它們都要搶先一步完成布局。對產業的深刻理解、巨大的流量入口，賬面上流淌的現金都是它們能夠充當接棒者的理由。

也有人不認同這種判斷，張穎就不願高估BAT的影響力，尤其在高估值推動方面。“這三家所有投資、並購的公司加起來也只有六七十家，體量不夠大，他們投了不少10億美金估值以上的公司，但經緯與紅杉加起來更多。怎麽能說是BAT推高了估值呢?”

海銀資本合夥人王煜全則批評BAT在其中產生了壞影響。因為在他看來，巨頭之所以願意做兜底者，更多是為了沖自己的眼前收入。他提醒市場，百度曾經收購了幾家公司，卻在兩三年後清盤，即便是91無線也鮮有亮眼動作。“收購本身就是一種盈利行為，花出去的錢當時就從股市上賺回來了，公司死活關我什麽事?”

“BAT賺錢了，創業公司也成功高價退出，吃虧的是產業，股民錢被圈走了。長期看怎麽維持呢?整個一郁金香花球呀?”王煜全說。

“歷史不會重複自己，但會押著同樣的韻腳。”

——馬克·吐溫

谷歌趨勢(Google Trend)顯示，“股市泡沫”一詞搜索量已接近2007年峰值水平。7月8日，《紐約時報》頭版刊登了題目為《從股票到農地，到處都是繁榮甚至泡沫：全球各類資產幾乎無不高企，帶來經濟風險》的文章。

童士豪在美國矽谷發現，一些科技公司選擇辦公場地時直接與房東簽約10年。“這些房東不是傻瓜，他知道現在的價格是貴的，才願意簽長期合約，而上次的十年租約是2000年泡沫前。所以，我覺得現在毫無疑問是有泡沫的。”

在公開市場斬獲甚多的摩根大通則並不這樣認為。摩根大通中國投資銀行聯席主管顧宏地強調：“美股沒有泡沫，市場只是短期調整。”

顧宏地解釋，2000年左右股價暴跌的原因是互聯網初期市場泡沫。那時的很多公司成立一兩年以後就消失了，即使是上市公司也沒有穩定收入和盈利模式，市場追捧的只是一個新穎的概念，這些公司只是通過概念來融資。

他認為，現在美股互聯網公司包括中概股公司與當年大不相同：一，大部分這類公司收入規模與增長都非常強勁，許多公司利潤增長也強。說明這類公司已有了一個比較成熟的、回報較高的商業模式;二，上市之後，公司表現與投資者的預期變化不大，有些公司在一定程度上，還超出了當初投資者的預期。

\\“如果以市盈率(P/E)來論，標普估值仍處於中位。目前，從我接觸到的美國公司，特別是一些中概股公司來看，他們的數據表現並沒有偏離基本估值範圍。”顧宏地說。

針對同樣數據，邵亦波則有另一番解讀。在他看來，當前P/E值向上浮動的可能性依然存在。“美國利率很低，所以公司利潤看起來很高，而所謂的E(earing per share)即每股盈利水平已經達到歷史最高點，往後看企業很可能存在投資成本上升的壓力。一旦E降下來，P/E值就陡升上去了。”邵亦波更傾向於，E的下行壓力比上升壓力要大。

邵的謹慎源自2000年，彼時他作為創業者，在美國有一段難稱愉快的融資遭遇。2000年3月，27歲的邵亦波帶著易趣項目四處融資，美國二級市場泡沫擠出效應已顯現。奢侈品品牌Louis Vuitton創始人本來要給易趣5000萬美金，市場風向一變，立即改口只給500萬美金。10月份，邵亦波在做出估值打折、給投資人優先清算條款等協議讓步的情況下，勉強拿到一票投資人拼湊起來的2000萬美元。苦日子，讓邵對市場環境變化風吹草動都格外敏感。

近來，由於地緣政治沖突、歐洲危機再現、埃博拉病毒擴散，全球股票市場都陷入了陰晴不定的情緒之中。“大家心情好的時候，都說沒問題。心情不好的時候呢?同樣一件事情就說看到底了。”對於未來邵亦波也有疑慮。

如果把時鐘向前撥，看過去80年標普500指數的5年滾動收益。則過去80多年中，標準普爾500指數的5年期滾動收益超過200%一共發生過3次：1937年、1987年和2000年，之後就發生了三次波及全球的經濟危機和股市的大幅下調。“而這一指標在今天這個時點已經達到180%，結論我想不用多講。”所有人都聽清了弦外之音：“像2000年那樣的投機泡沫，已觸手可及了。”

2000年時第一次互聯網泡沫破裂。新浪、網易和搜狐等先後登陸納斯達克，隨著大盤一瀉千里，僅僅幾個月內它們的股價就跌至1美元，面臨摘牌危險。

博客中國創始人方興東曾如此描述：“短短一年內，中國互聯網就從狂熱到劇冷，從熱捧到抨擊，從掌聲到唾罵，從得意到失意，走完了兩個極端之間的全部歷程。”

回到今天，不知是喜還是憂，經過近一個月下跌，至2014年10月下旬標普500指數開始了V型反彈，至10月24日指數已漲至1965點，市盈利約為25倍左右。

市盈率可以用來衡量股票價格相對於公司實際獲利能力的高低。在諾獎得主羅伯特·希勒的《非理性繁榮》一書中也主要以此數據來衡量股市泡沫。

在標普指數130年歷史中，按月計算的市盈率超過25倍的高峰次數不多。在跨入20世紀之初的1901年6月為25.2倍、1929年大蕭條前市盈率為32.6倍、2000年3月科技股泡沫時為43.2倍，此後標普市盈率一路下降，2008年金融危機後曾低至13倍左右。2014年7月開始，標普市盈率重回25倍。

\不可否認，對於任何資產泡沫形成，參與者心理都是關鍵。就像羅伯特·希勒對2000年的高市盈、高泡沫解釋那樣：價格上漲信息刺激了投資者的熱情，這種熱情通過心理影響在人與人之間逐步擴散，在此過程中，越來越多投資者加入到推動價格上漲的投機行列，完全不考慮資產實際價值，而沈浸在對其他投資者發跡的羨慕與賭徒般的興奮中。

對於泡沫傳導機制，希勒歸納出了一個反饋類型，即“價格-GDP-價格”，支出推動了GDP，而較高GDP讓人解讀為經濟健康，於是更高的價格又帶動了公司盈利水平的上漲，上漲又推動了支出增加。

張穎擔憂的是，二級市場的火爆，很大程度上會影響到一級市場，如此循環泡沫會越推越高。

“如果你有夢想，就要守護它。”

——《當幸福來敲門》

張穎關於泡沫論的公開信發出，第二天就有創業者跳出來反駁，“那是你投資人的泡沫，不是我們創業者的”。也有人說“高估值本身不是泡沫，……創業者在市場好的時候用高估值多融錢是能力，關鍵看他能不能用好這筆錢”。

2000年互聯網泡沫的親歷者卻不這麽想。張穎的提醒讓愛康國賓CEO張黎剛回想起當年藝龍網如何從一個香餑餑淪為甩賣品，他不敢掉以輕心。

作為藝龍的創始人之一，張黎剛從100萬美元起步，不足一年就作價6000萬美元賣給了美國上市公司Mail.com。在那個“好域名代表一切”的年代，Mail.com是他們無法拒絕的一塊磁鐵。但是泡沫破裂的聲音就在耳邊。交易完成後僅幾個月，危機蔓延至全球。Mail.com自身難保，還要反哺持續虧損的藝龍，這讓他們產生出售想法。很快，代表攜程的沈南鵬出現了，跟Mail.com談得不錯。

張黎剛等人不能接受被二次轉賣的命運，輾轉通過昔日的商業夥伴將藝龍贖回。但是單股價格已經從初次交易的18元美元滑落至1塊美元。張個人持有的資產也從1800萬美元縮水至100萬美元。兩年後他離開藝龍，做了愛康國賓，平安度過2008年金融危機。

市場的變化無常，讓他意識到自己很多時候是在跟資本賽跑。在資本相對寬容的時候，要把企業做紮實。“如果你沒有跑贏資本，在市場回歸理性的時候，處境就會比較艱難。”

但假如沒有跑贏資本，創業者與企業家該怎麽辦?張穎給出了七條實操建議：

首先，提前做好末位淘汰的計劃，寒冬到來時，這是自然的準備。末位淘汰是一個值得選擇的開始。任何公司都需要10%到15%的末位淘汰。

第二，從上到下，從CEO到前臺，都要有充分的溝通。如果風暴來了，確保每一個人都知道自己應該做什麽事情。CEO說話要特別小心，說到做到。

第三，如果你現在花錢較多，要提前做好剎車的準備。因為花錢也是有慣性的，而且你做縮減團隊的準備時，同樣也需要成本。

第四，分析企業的ROI，想清楚每一分錢花出去都是值得的。如果是這樣，在逆境中就應該更花錢，而不是更省錢。市場地位較好的公司，如果碰到了融資的寒冬，可以考慮自己手上的現金做一些整合，做一些兼並，可以讓自己走得更快一點。

第五，密切地關註你的銷售總監。因為銷售總監如果出錯，這個職位的動蕩會讓你一年內都處於完全停歇狀態。一個新的銷售總監來後，會招很多他所熟悉的人，當你要把他幹掉，意味著就要把整個體系幹掉。

第六，控制董事會，捍衛你的投票權。重新審視你的法律文件與章程，董事會上有幾個人，是不是你在控制;如果不是，你就要趕快控制董事會。這樣不會出現你在前面打仗，後院失火的情況。

第七，高效準確把握融資結構，對投資人也要做非常嚴謹的盡職調查，要求過橋貸款。有一些VC承諾給過橋貸款，借著VIE的結構，大概三到五個月的時間來觀察你的數據，如果數據不好，過三四個月就不投了，如果有別人投，就要把錢還了，別人不投這個錢當成可轉貸款，或者掛在賬上。

根據對其他投資人與創業者的采訪，在“張七條”之後，還可以再補充三條。

第八，不要在讓錢追著跑時，過快釋放股權。無論對投資人還是對你的員工，現在都不是你表現慷慨的時刻。

第九，了解你的用戶可能發生的變化，以及尚未滿足的核心需求。當你必須將產品線砍掉三分之二時，知道應該保留下來的是哪三分之一。

第十，把融到的錢花在打基礎上，如果寒冬真的到來，比你的對手死得慢一些，就贏了。

2014年，90後成為“熱詞”，對於“90”後創業者來說，理論上的提醒可能遠沒有傷疤更有效。“我羨慕90後，就像我父母那一代羨慕我這一代一樣”。談到90後創業，戴科彬很感慨。戴大學畢業在2003年，互聯網仍在冬天。

2014年的大學畢業生，恰好出生在小平南巡講話的1992年。他們成長在中國GDP年均10%的高成長年代。他們渴望要麽更快成功，要麽更快失敗。這種創業態度，童士豪很認可。他想同所有創業者說，泡沫並不可怕。在他看來，泡沫存在也有一定合理性。“沒有泡沫就沒有人創業，沒有泡沫怎麽賺錢?創業就是瘋狂的事情，是低概率事件。”

甚至就算泡沫破裂也不要緊，他認為不會出現像2000年時期的災難。他不太關心股市波動的各種數據，而是更在意用戶規模。相比2000年時全球1億網民，如今這個數量已經呈幾何式暴漲至30億。“1億和30億的用戶規模，中間相差30倍，為什麽股市表現還是一樣的?”

2000年泡沫破裂根源在於市場把估值建立在“眼球效應”上，即流量就是錢，概念也是錢，而今年上市的京東，盡管沒有實現盈利，但截至5月，它擁有4740萬活躍用戶，訂單總量達到3.233億，這些數字不會僅具有紙面價值。

童傾向於中國創業者應將精力放在重點打造全球化公司、去國外搶占市場。放眼全球，真正在捕捉、追逐移動互聯網浪潮的大玩家，除了美國，最強有力的就是亞洲的中國、韓國與日本。UC、獵豹等公司在海外的表現，已印證了新一輪海外拓展機會正在萌芽。如果有更大的想象空間，就不擔心難以釋放出泡沫。

來源：中國企業家 [作者：翟文婷]

這輪牛市跟1996-2000那輪很像 ：分母驅動“改革牛”

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=839

本帖最後由 晗晨 於 2014-12-4 10:16 編輯

這輪牛市跟1996-2000那輪很像 ：分母驅動“改革牛”
作者：國泰君安宏觀任澤平


14年出現了一個奇特現象：經濟增速往下走，股市往上走。當前經濟和股市類似1996-2000年，屬於分母驅動的“改革牛”。



摘要：

  • 我們大多數人對2006-2007年牛市的記憶太深刻，上一輪牛市是由分子端基本面驅動的“周期牛”。但是，2014年開啟的這一輪牛市是分母驅動的“改革牛”“轉型牛”，出現了“經濟增速往下走，股市往上走”的現象，類似日本1975-1980年、中國臺灣1986-1990年、韓國1999-2006年。中國在歷史上也曾發生過，比如1996-2000年。當前的經濟和股市類似1996-2000年。
  • 1996-2000年經濟困難表面上是周期性的，而實質上是體制性和結構性的，市場本該周期性出清卻由於體制性障礙難以實現，去產能和去杠桿無法展開，產能過剩和債務風險攀升。可以推斷，即使沒有1998年外部沖擊，體制性和結構性問題也會暴露出來。
  • 1996-2000年的政策應對：積極財政政策和寬松貨幣政策、國企改革、金融市場化改革、剝離銀行不良資產、實施住房制度改革、加快對外開放。
  • 1996-2000年“改革牛”：GDP增速降50%、股市漲200%。1993-1996年熊市的原因主要是：利率過高，政策偏緊，國有企業大面積虧損，銀行不良率過高。1996-2000年“經濟往下、股市往上”特征的“改革牛”“轉型牛”原因主要是：（1）利率下降：利率從12%下調到5.85%，降幅超過一半。存款準備金率從1997年的13%下調到1999年11月6%。（2）政策寬松：實施積極財政政策和寬松貨幣政策緩解經濟失速風險。（3）改革提速：國企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革實質推動，提升風險偏好。（4）金融風險拆彈： 1999年將1.4萬億元資產剝離給新成立的四家資產管理公司，提升風險偏好。
  • 2010-2013年熊市的原因跟1993-1996年類似：利率過高、政策偏緊、改革遲緩、金融風險上升。2014年2季度以來，在經濟下行的背景下，股市走牛，原因跟1996-2000年類似：利率下降、政策寬松、改革提速。

目錄
1. 1996-2000年面臨的經濟困難與原因
1.1. 形勢嚴峻：虧損、通縮、失業、高不良率
1.2. 原因和政策爭論：外部性和周期性還是體制性和結構性？
2. 1996-2000年的政策應對：政策寬松和改革提速
3. 1996-2000年“改革牛”：GDP增速降50%、股市漲200%
4. 2014年經濟形勢與1996-2000年類似
5. 2014年牛市與1996-2000年類似
6. “轉型宏觀”：利率下降、政策寬松、改革提速和大牛市
7. 股市和宏觀經濟的關系是什麽：巴菲特解讀牛市的3個前提

正文：

當市場一片高呼牛市來了的時候，作為最早最堅定提出“大牛市論”的團隊，我們還是想認真梳理這輪牛市的邏輯，因為它決定了未來的高度和節奏。

圖1 國君宏觀團隊戰熊記

數據來源：新浪財經

2014年出現了一個奇特現象：經濟增速往下走，竟然股市往上走。部分市場人士之所以感到困惑，是因為我們大多數人對2006-2007年牛市的記憶太深刻，上一輪由分子端基本面驅動的“周期牛”容易產生誤導。而事實上，“經濟增速往下走，股市往上走”的案例在經濟史上有很多，它屬於分母驅動的“改革牛”“轉型牛”，比如日本1975-1980年、中國臺灣1986-1990年、韓國1999-2006年（我們在《增速換擋期的牛市催化劑：國際經驗與中國未來》報告中介紹了日韓臺“轉型牛”的經典案例）。中國在歷史上也曾發生過，比如1996-2000年。

我們認為當前的經濟和股市類似1996-2000年，屬於分母驅動的“改革牛”“轉型牛”。1996-2000年，面對複雜嚴峻的經濟形勢，我國政府成功進行了市場化改革和宏觀調控，開啟了經濟社會發展的新篇章。在經濟增長往下走的情況下，無風險利率下降和風險偏好提升造就了一輪大牛市，當前經濟和股市形勢與1996-2000年頗為相似。

1. 1996-2000年面臨的經濟困難與原因



當前經濟形勢與1996-2000年頗為相似，都在前期經過一輪高速增長之後，遇到外部沖擊和內部調整，經濟增長乏力，企業虧損、產能過剩、金融風險、通縮、失業等問題凸顯。



各界對原因和政策存在分歧：是外需不足和周期調整，還是體制和結構性問題？再度刺激還是推動改革？1996-2000年前後，我國成功進行了宏觀調控和市場化改革，推動了去產能、去杠桿和結構轉型，開啟了經濟社會發展的新篇章，當時對問題的認識和應對值得借鑒。

1.1.形勢嚴峻：虧損、通縮、失業、高不良率

1992年初，鄧小平同誌南巡講話極大地解放了思想，掀起了新一輪改革開放熱潮，經濟快速回升。當年GDP增速達14.2%，CPI增速達6.4%，M1和M2增速高達35.9%和31.3%。與此同時，集資熱、開發區熱、房地產熱、股票熱等經濟泡沫加重，各地鋪攤子上項目、亂集資、亂拆借、亂設金融機構等現象嚴重，經濟明顯過熱，中央開始采取緊縮措施。

1993年6月，黨中央、國務院出臺《關於當前經濟情況和加強宏觀調控的意見》，采取控制貨幣發行、嚴禁違規拆借資金、提高利率、制止亂集資、嚴控信貸規模等經濟和行政手段相結合的“16條措施”，經濟過熱壓力得到緩解。1993年11月，黨的十四屆三中全會通過《中共中央關於建立社會主義市場經濟體制問題的決議》，對構建社會主義市場經濟和若幹重大改革作出了總體部署。1993年設立國家經貿委，以建立現代企業制度為主旨推動國企改革。1994年初，中央政府出臺了財稅、金融、外匯等一系列配套改革，主要包括：分稅制；設立政策性金融機構，政策性金融與商業金融分離，對金融機構實行資產負債比例管理和風險管理；匯率並軌，實行銀行結售匯制度，實現經常項目下人民幣有條件可兌換，人民幣深度貶值。

在改革開放和宏觀調控的雙重作用下，1996年經濟成功實現“軟著陸”，GDP增速10%，CPI增速8.3%，M2增速25.9%。

1997年亞洲金融危機爆發，1998年我國調整宏觀政策取向，實施積極財政政策和穩健貨幣政策。經過1998年3季至1999年1季度短期回升之後，經濟增速再度回落，並探出新低，1999年4季度GDP增速降至6.1%，甚至低於金融危機最嚴重時期1998年2季度的6.8%。

各類風險凸顯：

（1）國有企業大面積虧損，基本是三分之一明虧、三分之一暗虧、三分之一盈利；當時國企對經濟增長、利潤和就業的貢獻大幅下降。國有工業企業產值占全部工業企業總產值的比重從1979年的78.5%降至1997年的26.5%；在城鎮新增就業人口中所占的比重從1978年的72%降至1996年的34.4%；1994-1996年國有工業企業利潤占比從50.5%降至29.3%，在一些競爭性行業甚至出現了全面虧損。與國有經濟的困境相反，非國有經濟（集體、個體、私營和外資經濟等）快速成長，逐漸成為國民經濟的主體。1996年非國有經濟在全部工業企業總產值中占比為71.5%，占城鎮新增就業人口的比重為65.6%。

（2）產能過剩嚴重，陷入通縮-債務循環，顯性和隱性失業率上升。

（3）銀行不良資產比率過高，已技術破產，金融風險加劇。由於產權約束、公司治理不到位，加上經濟過熱、金融秩序混亂、行政幹預、國企虧損等因素，商業銀行的不良資產劇增，不良資產率甚至高於危機國家。根據當時較低的會計標準，我國商業銀行不良資產率在上世紀90年代末為30%左右，已經技術上破產。非銀行金融機構不良資產比率更高，有些地方和部門擅自設立大量非法金融機構，股票、期貨市場違法違規行為大量存在。隨著1997年整頓金融秩序，銀行收緊信貸，進一步惡化經濟形勢和通縮風險。

1.2. 原因和政策爭論：外部性和周期性還是體制性和結構性？

當時經濟低迷存在一定的周期性因素，經過1992-1996年的高速增長，國民經濟積累了大量低效產能和過度杠桿。但是，雖然宏觀政策持續收緊，由於體制性障礙，去產能和去杠桿一直進展緩慢，落後產能得以維持，企業庫存高企。

1996-2000年經濟困難表面上是周期性的，而實質上是體制性和結構性的，市場本該周期性出清卻由於體制性障礙難以實現，去產能和去杠桿無法展開，產能過剩和債務風險攀升。可以推斷，即使沒有外部沖擊，體制性和結構性問題也會暴露出來。

當時的結構性問題是指無效供給過剩和有效供給不足並存。大量產能集中在低端同質產品供給領域，滿足消費和出口升級的高端優質產品供給匱乏，金融資源浪費在“低效產能-被動庫存”循環上。

當時的體制性問題是指市場經濟的宏觀架構和微觀基礎不完善。國有企業和地方政府長期存在預算軟約束和投資饑渴癥，政府對競爭性領域的資源配置幹預過多，國有企業的現代公司治理“形似神不似”。國有銀行為主的金融結構對不同所有制的融資主體存在“身份歧視”，信用資源傾向於配置到低效、虧損的國有部門，淪為“第二財政”補貼。融資結構與經濟增長結構和績效結構不匹配，資源錯配嚴重。信用資源持續流向國有虧損部門導致巨額社會金融債權懸空，醞釀金融危機或貨幣危機。

2. 1996-2000年的政策應對：政策寬松和改革提速

（1）實施以增發長期建設國債為主的持續溫和的積極財政政策，實施間接調控為主的穩健貨幣政策，沒有因短期目標而出現信貸失控和體制“複歸”。這次宏觀調控有四點經驗十分寶貴：一是相繼采取了取消貸款規模管理、下調法定準備金率、開展公開市場操作、降息等放松銀根、反通縮的有力措施，實現了從直接調控向間接調控的轉變，堅持了市場化改革取向。1996年5月-1999年6月期間，1年期貸款利率從12%下調到5.85%。存款準備金率從1997年的13%下調到1999年11月6%。二是以增發長期國債、加強基礎設施建設為主要內容，由中央負擔，既提升了長期增長潛力，又沒有增加地方政府和企業的負擔。三是持續、溫和地實施積極財政政策，平均每年增發1000億元國債，七年間共發行約9000億元，沒有進行短期大規模的強刺激，既守住了底線，也避免了對市場預期和微觀主體行為的過度幹擾。四是政府沒有強壓銀行大量放貸，防止了1992-1993年式的信貸失控，沒有出現向計劃體制“複歸”。

表1：1998-2004年積極財政政策回顧

（2）調整國有經濟布局，搞活民營經濟和中小企業，提升微觀效率。提出國企“三年脫困”，推進劣勢企業的關閉破產和淘汰落後產能，采取了必要的行政手段推動“紡織壓錠”；“抓大放小”，促進企業兼並重組，“放小”的主要方式是把部分或全部產權轉讓給內部職工、整體出售給非公有法人或自然人等，推動地方中小國有企業轉制；戰略性調整國有經濟布局，收縮戰線；實施“債轉股”，三年間把600多戶、近5000億元銀行債權轉為國有資產公司對借款企業的股權；對中小企業給予減稅和信貸支持；打破行業壟斷，降低準入門檻等。到2000年底，大多數國有大中型虧損企業實現脫困，同時，民營中小企業快速成長。

（3）出臺了一系列重大金融市場化改革措施，有效化解了金融風險。一是國有商業銀行進行財務重組。1998年定向發行2700億元特別國債，專門用於補充資本金。1999年將1.4萬億元資產剝離給新成立的四家資產管理公司；二是改善國有銀行內部管理。取消貸款規模，實行資產負債比例管理和風險管理，改革和完善國有商業銀行資本金補充機制以及呆賬、壞賬準備金提取和核銷制度，擴大貸款質量5級分類法的改革試點；三是1998年中國人民銀行管理體制實行重大改革，撤銷省級分行，跨省（自治區、直轄市）設置九家分行，增強了中央銀行執行貨幣政策的權威性和實施金融監管的獨立性。完善分業管理體制，先後成立了證監會和保監會；四是為了防範金融風險，1999年著手整頓城市信用社、信托投資公司等金融機構，先後關閉了海南發展銀行、廣東國際信托投資公司等一批出現風險的機構。

（4）實施住房制度改革，加快對外開放。1998年7月國務院發布《關於進一步深化住房制度改革加快住房建設的通知》，宣布全國城鎮從1998年下半年開始停止住房實物分配，全面實行住房分配貨幣化，同時建立和完善以經濟適用住房為主的多層次住房供應體系，發展住房金融，培養和規範住房交易市場。我國居民住房消費全面啟動。2001年11月11日我國正式加入WTO，深度融入全球化，依靠廉價勞動力和完善基礎設施優勢，對外貿易快速增長。

3. 1996-2000年“改革牛”：GDP增速降50%、股市漲200%

1992年我國出現經濟過熱和大幅通脹後，宏觀調控開始收緊。1996年是整個經濟預期的低谷，也是股市的低谷。1993-1996年熊市的原因主要是：

（1）利率過高，CPI增速高達8.3%，1年期貸款利率高達12%。

（2）政策偏緊，主要是為了治理1992年之後的經濟過熱，促使經濟軟著陸。

（3）國有企業大面積虧損，基本是三分之一明虧、三分之一暗虧、三分之一盈利，1994-1996年國有工業企業利潤占比從50.5%降至29.3%，在一些競爭性行業甚至出現了全面虧損；

（4）銀行不良率過高，已技術破產，金融風險加劇，金融秩序混亂，根據當時較低的會計標準，我國商業銀行不良資產率在上世紀90年代末為30%左右。1997年亞洲金融危機爆發，進一步加重了經濟形勢的惡化。

從1996年5月，我國開始大幅降息，1996年5月-1999年6月期間，1年期貸款利率從12%下調到5.85%。

從1996年初開始，股市開始大幅上漲，1996年初-1997年初，上證綜指從600點漲到1200點，漲幅高達100%，而與此同時，季度GDP增速從1995Q4的11.8%一路下滑到1997Q3的8.3%，出現了“經濟增速往下走，股市大幅走牛”的“改革牛”“轉型牛”現象，分母驅動特征明顯。這是第一波行情。

受1997年亞洲金融危機影響，1997-1998年股市開始震蕩，橫盤2年，經濟繼續下滑。

1998年我國調整宏觀政策取向，實施積極財政政策和穩健貨幣政策，利率繼續下降。此後GDP增速基本是“七上八下”平著走，再次出現“改革牛”“轉型牛”的第二波行情，並受全球網絡泡沫影響，1999年初-2001年初，上證綜指從1200點上漲到2100年，漲幅近100%。

1996-2000年“經濟往下、股市往上”特征的“改革牛”“轉型牛”原因主要是：

（1）利率下降：利率從12%下調到5.85%，降幅超過一半。存款準備金率從1997年的13%下調到1999年11月6%。

（2）政策寬松：實施積極財政政策和寬松貨幣政策緩解經濟失速風險；

（3）改革提速：國企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革實質推動，提升風險偏好。

（4）金融風險拆彈： 1999年將1.4萬億元資產剝離給新成立的四家資產管理公司，提升風險偏好。


圖2 1996-2000年股指和GDP增速：GDP增速降一半，股指漲200%
數據來源：WIND、CEIC

圖3 1996-2000年股指和利率：利率降50%，股指漲幅200%
數據來源：WIND、CEIC

4. 2014年經濟形勢與1996-2000年類似

（1）當前經濟回落的原因表面上是外需不足和周期調整，但本質上是深層次的結構性和體制性問題。經過2002-2007年的高速增長，國民經濟積累了大量低效產能和過度杠桿，即使沒有2008年金融危機，經濟也有內在周期調整的要求，而且可以預計，周期衰退式的市場出清仍然可能面臨與1996-2000年類似的體制性障礙。


（2）4萬億刺激計劃在當時的國內外背景下出臺是正常之舉，問題在於重啟“銀政”（國有銀行和地方政府）、“銀企”（國有銀行和國有企業）聯系，且出手過快過重。過去十多年，國有企業和國有銀行的改革目標一直是推動建立現代公司治理機制，但2009年為了短期強刺激政策目標，在行政幹預放貸面前出現機制倒退，這為後面的政府隱性擔保泛濫、道德風險、產能過剩、財政金融風險、無風險利率過高等埋下隱患。


（3）由於政府隱性擔保的存在，資源錯配，金融風險加劇。大量金融資源配置到地方融資平臺、產能過剩領域國企和房地產，而這些領域的相當一部分已越來越難以創造現金流，不得不靠負債維持，推高社會無風險利率，造成企業融資難貴，對實體經濟部門有效資金需求產生擠出效應，資金使用效率下降。


（4）去產能和去杠桿進展緩慢，經濟下行壓力長期存在。為了防止短期經濟過快下滑，在每次觸及底線時應出臺穩增長措施。但每一次穩增長拉動的主要是基建和重化工業，造成了維持落後產能和延緩市場出清的負面效果，而這又由於防風險而不得不為。


（5）當前經濟形勢與1996-2000年的一個重要區別是經濟潛在增長率不同。1996-2000年長期潛在增長率沒有大的變化，當前我國正處於增速換擋的關鍵期，未來結構調整成功，構築的將是中速增長平臺，我們估計在5%左右，但增長的質量將提升。由於勞動力供求關系發生重大變化，當前就業壓力比1996-2000年輕。由於這次需要進行產能調整的主要是資本密集型重化工業，高杠桿部門，沖擊的是金融體系。

5. 2014年牛市與1996-2000年類似


采取分母驅動的“改革牛”“轉型牛”邏輯框架，可以較好地解釋中國此輪熊牛轉換的演進軌跡。

2010-2013年熊市的原因跟1993-1996年類似：利率過高、政策偏緊、改革遲緩、金融風險上升。

2010-2013年處於前期刺激政策消化期，改革進展遲緩，舊增長模式（房地產、地方融資平臺、產能過剩重化工業）拒絕出清，形成了三大資金黑洞，加杠桿負債循環，膨脹無效資金需求，推升無風險利率。

無風險利率過高產生了兩個負面效果，一是抑制企業利潤和新增長模式成長（估值層面），二是沒有增量資金來到股市（資產配置層面），居民通過購買信托和理財向舊增長模式輸血，股市陷入存量博弈困境。股市常年熊市。

三大資金黑洞中的地方融資平臺和國企作為體制內部門，存在財務軟約束，難以通過市場化方式出清，必須通過改革破舊立新，才能降低無風險利率，提升風險偏好。

2014年2季度以來，在經濟下行的背景下，股市開啟了一輪波瀾壯闊的大牛市，截止2014年12月2日上漲綜指年內漲幅達40%。這一輪大牛市的原因跟1996-2000年類似：利率下降、政策寬松、改革提速。

2014年新一屆中央領導集體銳意推動改革，市場風險偏好明顯提升。與此同時，二季度以來，三大資金黑洞中市場化程度高的房地產部門率先展開了長周期出清，並倒逼體制內兩大領域的出清：重化工業去產能，地方債務收縮。隨著無效融資需求收縮，無風險利率出現趨勢性下沈，股市估值中樞擡升。房地產投資下滑倒逼政策寬松。資金從房地產和影子銀行流入股市，股市擺脫存量博弈困境，邁向增量博弈新時代。

6. “轉型宏觀”：利率下降、政策寬松、改革提速和改革牛

經濟時鐘是業界做大勢研判和資產配置的基礎方法。根據我們研究全球和中國經濟史發現，經濟時鐘有兩類：轉型時鐘和周期時鐘，其所適用的環境、對應的大類資產配置邏輯是不同的。

“周期時鐘”出現潛在增長率（增長平臺）和動力結構不變時，比如2003-2007年，處於改革紅利釋放期，高增長低通脹，大家都很爽。“周期宏觀”重點觀察快變量（存貨、產能利用率、貨幣政策）。傳統“周期宏觀”下的大類資產配置邏輯是：產能過剩、經濟蕭條→產能出清、貨幣政策衰退寬松、利率下降→債牛→經濟複蘇、股牛。“周期牛”的演進規律是政策底→市場底→經濟底。

“轉型宏觀”出現潛在增長率或動力結構改變時，比如中國1996-2001年、2010—2017年，處於改革攻堅期和轉型陣痛期，“七上八下”很多年。國外的例子有日本1970-1980年，中國臺灣1983-1992年，韓國1992-2002年等。“轉型宏觀”需要綜合觀察快變量和慢變量（人口和房地產周期），到達拐點後，慢變量變快了。“轉型宏觀”的大類資產配置邏輯是：舊增長模式拒絕出清，加杠桿負債循環，貨幣政策因擔心加杠桿而不能全面放松，經濟增速往下走但無風險利率往上走，股債雙熊→改革破舊立新，或危機倒逼出清去杠桿，經濟增速往下走，無風險利率下沈，股債雙牛。“轉型牛”的演進規律是改革底、無風險利率頂→市場底→經濟底。

沒有最好的分析框架，只有最適合的分析框架。經濟轉型期，“轉型宏觀”系統地回答了增速換擋期的經濟形勢、結構性衰退與成長、改革宏調取向、大牛市催化劑、資產配置策略等關鍵性問題。經濟轉型期，傳統“周期宏觀”失效，堅持采用“周期宏觀”研判的市場人士將不斷犯錯。“轉型宏觀”框架需要把長期與短期、改革與經濟、宏觀與中觀、實體與貨幣等進行打通，這對研究人員的大格局觀和綜合素質是一個挑戰。

2014年屬於典型的“轉型宏觀”和“轉型牛”。其它典型案例還有中國1996-1999年、2010—2017年，日本1975-1980年，中國臺灣1986-1990年，韓國1999-2006年，等。這些時間段均出現了經濟增速下降但股市大幅走牛的“轉型牛”情況，核心在分母驅動，而非分子驅動。“轉型牛”的典型事實是：經濟轉型、結構巨變、出清加快、改革提速、貨幣政策放松、利率下降、金融拆彈。

經典案例：德日韓臺增速換擋期的“轉型牛”

韓國在1992-1996年增速換擋期上半場拒絕減速，寄希望依靠刺激維持舊增長模式，延緩出清，加杠桿負債循環，推高無風險利率，股市長熊。韓國在1997-2003年進入增速換擋期下半場，1997年金融危機倒逼韓國出清去杠桿，無風險利率從14%大幅下降至4%。韓國政府痛下決心推動改革，隨後產業升級、企業利潤上升，雖然2000年後韓國經濟增速再也沒回到高增長時代，但股市大幅走牛，漲幅超過300%。

臺灣增速換擋發生在80年代後半段，但由於80年代初蔣經國因身體每況愈下，在增速換擋之前已經提前推動了改革，產業成功升級到電子信息產業。因此，雖然GDP增速下臺階，但無風險利率從14%大幅下降至6%，加之貿易順差熱錢流入，股市走出一波大牛市，漲幅超過500%。

日本在1969-1973年增速換擋期上半場拒絕減速，大搞列島改造和貨幣投放刺激經濟，房市股市出現短暫泡沫。1973年前後石油危機和前期過度投放的貨幣引發高通脹，貨幣政策轉向緊縮，無風險利率過高導致股市為熊市。日本在1973-1980年進入增速換擋期下半場，經過改革和結構調整，日本1975年以後產業升級，增速換擋取得積極成效，無風險利率從10%大幅走低至7%，股市出現了一波大牛市，漲幅超過100%。

德國在1965-1975年間熱錢大規模流入推高通脹，被迫在增速換擋期采取了偏緊的貨幣政策，無風險利率高達8%左右，股市為熊市、做俯臥撐。直到90年代，德國無風險利率大幅下降，德國股市才出現一波大牛市。

詳情參閱前期重磅報告《增速換擋期的牛市催化劑：國際經驗與中國未來——轉型宏觀之四》


7. 股市和宏觀經濟的關系是什麽：巴菲特解讀牛市的3個前提

5年多前，道瓊斯工業指數在6000多點。6年前,上證指數也在6000多點。現在道指已經突破17000點，而滬指卻回到了2000多點,兩者差距懸殊。但實際上在過去的5年中，美國經濟並沒有像股市表現得那樣出色，GDP增長僅在2%左右；中國經濟在這一段時期保持著8%左右的快速增長，而股市卻一直低迷。（轉自：第一財經日報）

股市和宏觀經濟究竟有無必然聯系？

巴菲特在1999年《財富》雜誌的一篇文章中指出，從1964年到1981年的17年間，美國GDP增長了373%；而道指在1964年12月31日是874.12點，17年後的同一天是875點，幾乎持平。雖然時間久遠，但這篇文章仍然充滿了投資的智慧，一點也不過時。現在，讓我們來看看巴菲特的解釋。

這篇文章與美國投資者的長期收益相關。巴菲特一向堅持長期投資策略，但即便是以耐心著稱的他也不覺得市場向前邁了一步。巴菲特認為，股票投資者都對股市抱有太高的期望。要想解釋其中的原因，必須從股市整體出發。

他明確表示，雖然會涉及到股市的整體水平，但不會預測大盤走勢。對市場進行評估和預測市場發展之間沒有一丁點聯系。實際上很多時候市場會偏離價值，不過早晚也會向價值靠攏。

在之前的34年，我們看到了熊市和牛市驚人的對稱，在1964到1981年第一個17年間道瓊斯工業指數：1964年12月21日874.12點、1981年12月31日875.00點。

一個非常矛盾的事實：在同樣的17年間，美國國民生產總值（即美國國內所有交易的總和）幾乎變成了原來的五倍，上升了約370%。在另一種衡量標準下，《財富》五百強公司（當然，公司組成不斷變化）的銷售總額變成了原先的六倍多。但是道瓊斯工業指數幾乎沒動。

“投資”的定義很簡單卻常常被人忽略：投資就是現在投入本金以便將來拿回更多的錢（當然是刨去通貨膨脹之後的“更多”）。

要想理解上述原因，可著眼於影響投資價值變化的兩個因素之一：利率。

利率就像萬有引力影響著物理世界一樣操控著金融市場。利率越高，向下的作用力越大。這是因為投資者要求的收益率直接與投資政府債券可以得到的無風險利率息息相關。

所以，如果政府債券收益率上升，其他的投資產品的價值就會下降。反之，利率下降，其他投資的價格上升。其中的道理十分簡單：今天投資者應該為明天得到的一塊錢付多少錢，只能先參考無風險利率。

每當無風險利率變動一個基點，即0.01%，所有投資的現有價值都會變化。這種關系在債券市場表現得尤其明顯，債券的價格幾乎只與無風險利率有關。股票、房地產、農產品等資產的價格與其他一些重要因素有關，因而利率的作用沒有那麽明顯，但是它仍像萬有引力一樣影響著資產價格。

在1964到1981年間，政府債券利率大幅上漲，從1964年底的4%上升到1981年末的15%。利率的上升壓制了資產價格，也就解釋了經濟增長而股票市場停滯的現象。

然而在20世紀80年代初，情況發生了轉變。你可能還記得保羅·沃爾克剛當上美聯儲主席時是多麽不受歡迎。但是他的英雄事跡在於大幅度削減通貨膨脹率，引起利率水平大幅下降。

假設你買了100萬美元1981年11月16日發行的收益率14%的30年期美國國債並用每年的利息購入同樣的債券，到1998年底，長期政府債券利率為5%，這時候你的回報是8181219美元，年化收益率13%還多。這可比歷史上大多數17年股票帶來的收益率都高，對於國債這樣傳統的證券來說，可謂一個巨大的成功。

利率的下降將股市推高，你如果在1981年11月16日投入100萬美元到道瓊斯股指並且將股利全部再投資的話，到1998年12月31日，你將擁有19720112美元，年化收益率19%。這比歷史上任何一段17年時期的收益率都要高。

影響投資價值變化的第二個原因是公司的稅後利潤。公司利潤占國民生產總值的百分比在1929年達到頂峰，此後逐漸下降，在1982年觸底，只有3.5%。當時的投資者們面臨著兩個壞消息：公司利潤不景氣與超高的利率。此時，投資者們又一次展現出了他們根深蒂固的惡習：以當前的情況預測今後的市場。

就像行車時只看後視鏡不看前方一樣。他們對未來失去信心，覺得利率會保持在高位而公司利潤也會停滯不前。即使國民生產總值接近原來的五倍，他們仍然將市場定位在17年前的水平。在1982年後的17年間，經濟雖然沒有像原先一樣迅猛增長，國民生產總值變為了不到原先的三倍。但是利率開始下降，隨著沃爾克政策的影響逐漸消退，公司利潤也開始增長。

以上兩個基本面因素的變化導致道瓊斯工業指數在1981年起的17年間上漲了幾乎十倍，從875點到9181點。此間，市場心理也在悄悄起著作用。當牛市來臨，並且發展到不管采取什麽樣投資策略都賺錢時，更多的人便會湧向股市。這時候利率和公司收益便不再起作用，而是投資者不甘落後的心理在主導市場。

有了過去這17年的經驗，很多投資者都對未來抱有美好的願景。潘恩·韋伯公司和蓋洛普公司的聯合調查顯示，擁有五年以下經驗的投資新手預期未來十年的投資收益率達22.6%，而擁有20年以上經驗的投資者則預期12.9%。巴菲特認為，從價值決定性因素來看，12.9%仍然是個太高的目標。如果投資者想要在未來17到20年間從市場上獲取可觀的回報，以下三點至少出現一個。

第一，利率必須達到更低的水平。如果政府債券利率從現在的6%下降到3%，僅憑利率的作用就能使投資價值翻番。如果你覺得利率水平會像日本之前那樣跌到1%，那你就應該采取杠桿操作：投資股票期權。

第二，公司利潤占國民生產總值百分比必須上升。有人曾經說紐約的律師比人口還多，可能也是這些人相信公司利潤會比國民生產總值還大。公司利潤增長速度不可能永遠比GDP增長得快，這在數學上是講不通的。在巴菲特看來，如果你覺得公司利潤占GDP水平能維持在6%，就是非常樂觀了。

其中一個原因是競爭。另外一個是公共政策：如果公司投資者想分享越來越大的一塊經濟的蛋糕，其他群體吃到的就越來越少。這勢必會引起政策上的問題，蛋糕的重新分配是不太可能發生的。在合理的假設下，GDP每年以5%速度增長，3%的實際增長速度加上2%的通貨膨脹。這將是投資回報的一個限制因素——遠遠小於12%。如果投資回報維持在5%以下，那麽資產價格在長期也不可能以高於5%的速度增長。

第三，你是一個樂觀主義者，即使在其他投資者舉步維艱的時期都相信自己是一個贏家。這個想法在信息革命之初極具誘惑力，你的經紀人會告訴你，只要買藍籌股然後坐享其成就好了。巴菲特覺得有必要回顧一下歷史，著眼於本世紀初兩個改變世界的行業：汽車和航天業。

首先是汽車行業：歷史上曾經有過2000多家汽車制造商，你可能會說：“如果當時預見到汽車行業帶來如此大的社會變革，就賺大發了！”那麽20世紀90年代的行業格局究竟怎樣呢？除了卡耐基公司還在堅持之外，美國的汽車制造商只剩下三家。

沒錯，汽車行業是造成了巨大的商業變革，但卻沒有像投資者預期的那樣帶來巨大的收益，反而是虧損。其實有時候挑選行業的失敗者比較容易，當汽車行業開始興起，你仍然發現挑選出今後能夠盈利的企業非常困難。但當時有個非常明顯的選擇：做空馬匹。1900年美國有2100萬匹馬，然而到1998年就只有500萬匹了。

另外一個帶來社會變革的行業就是航空業，前景如此光明讓投資者垂涎。巴菲特查到了1991年到1993年間約200家的飛機制造商，只有幾家現如今還在營業。在過去20年間宣告破產的129家飛機制造商名單中，大陸航空榮登榜單兩次。實際上，1992年的時候，美國的航空公司成立以來的利潤為零。早知如此在1903年萊特兄弟試飛第一架飛機的時候就應該把它打下來，省得投資者以後虧錢。

還有其他一些很輝煌但沒有給投資者帶來盈利的行業，如電視、收音機制造業，這里就不一一舉例了。我們能從中學到的教訓是：投資的精髓不在於某個行業會給社會帶來多大的變革，或是有多大的發展潛力，而在於單個公司是否能保持競爭優勢。那些準入壁壘高的行業或者公司，才能在長期給投資者帶來收益。（來源：澤平宏觀）




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“臉叔”科林·費爾斯：我的確跟我演的角色很像

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《天才捕手》采訪

見到科林·費爾斯的一瞬間， 著實費了些力氣，才克制著沒有喊他“珀金斯先生”。

在電影《天才捕手》中，科林·費爾斯扮演麥克斯·珀金斯，美國斯克里布納出版社的編輯。在文學史上，珀金斯的名字總是和菲茨傑拉德、海明威、托馬斯·沃爾夫等大作家一起出現。這部電影講述的就是珀金斯與沃爾夫之間的一段故事。2017年3月10日，《天才捕手》在中國大陸上映。3月6日，他在倫敦接受了南方周末的專訪。

面前的科林·費爾斯比銀幕上年輕，不像57歲，是一個得體的英國中年男人：松弛、隨意、親和、儒雅。他有諸多公認的標簽：紳士的代表、奧斯卡得主、最英國的英國演員等。他曾經詮釋的銀幕形象都獨一無二，卻都有種內斂與克制之美，是嚴謹的，也是緊致的。正因此，與他一席談，最深的印象和最大的顛覆，是他的放松和尋常隨意。這種尋常，在於他答問的時候，從不刻意作驚人之語；而更像是刻意回避華美與高人一等的見解。

為什麽約翰·列儂就不是典型的英國人形象？

南方周末：是什麽原因讓你接了《天才捕手》這部電影？是故事的氣質，還麥克斯和托馬斯之間複雜的友誼？

科林·費爾斯：一開始是因為對那個時期美國文學感興趣。我並不認識托馬斯·沃爾夫。我想很多現代讀者也不認識托馬斯·沃爾夫。但我的確對菲茨傑拉德和海明威有很大的興趣，還有並沒出現在這部電影里的福克納和斯坦貝克等作家。

作為讀者，我對20世紀早期到中期的美國文學最感興趣。我讀了麥克斯·珀金斯的傳記之後，愛上了他這個人物。這變成了一種熱情，我想要了解他再多一點，多少因為他是神秘的。他不想引起公眾的關註。他無比堅定地隱在暗處，去做這些傑出人才的推手。

尤其值得一提的，他又不只是這些才子的伯樂和推手。他合作過的這些知名作家，既是最風光的人，也是最麻煩的人。而珀金斯的性格似乎恰恰相反。你看到了（電影里的）托馬斯·沃爾夫，他是個隨性的人，不會過濾信息，沒有編輯能力，甚至連自控能力也很低，而珀金斯是極度自控的。以一種完全不同的方式，菲茨傑拉德同樣地麻煩，他完全不知道做對自己有益的事，海明威也一樣。這些人都是酒鬼。他們要麽這樣要麽那樣地自我傷害。這些人又都是天才。他們都和這個父親形象的男人形成對比。

珀金斯極度的謙虛、慷慨，睿智又獨立。他不只是個保守持重的男人。他在一家非常保守的出版社工作，但菲茨傑拉德和其他那些人都跟保守沒有半毛錢關系，他得為他們去爭取機會。珀金斯跟斯克里布納出版社討論菲茨傑拉德，出版社對他沒什麽興趣，認為他的作品淫穢輕浮，頹廢墮落。而珀金斯看到了他的價值。因此，從故事的角度來講，珀金斯冒了極大的風險。

南方周末：這個故事發生在美國，但你認為珀金斯是不是更像一個英國人？

科林·費爾斯：我明白為什麽會有人這麽想。他是新英格蘭人，我認為在那個時期在新英格蘭，他那個社會環境出來的人跟珀金斯都非常像。而美國是個多元化國家，我們以非常本原的方式呈現每一個國家、每一種文化。但我要說，珀金斯絕對是美國人。

他是個非常非常典型的貴族氣質的新英格蘭知識分子。的確他在形象上與英國人有相似之處。但你住在英國，你知道的，英國人並沒有人們覺得的那麽典型。你走在英國的街上，他們也沒有穿著三件套的西裝戴圓頂禮帽，也沒有特別紳士狀。我能理解這種看法，但我認為他是個有點特別的美國人。

南方周末：人們把你看作典型的英國紳士。你一定聽過很多人給你這樣的評論。你對紳士的定義是什麽？

科林·費爾斯：英格蘭本身是多元化的，把不列顛群島都算上就更是如此了。英國人什麽樣的都有。我不想說一些自相矛盾而虛偽的話。因為我的確跟很多我扮演過的角色很像。我也的確符合大家眼里的英國人形象。但我不認為這是非常有代表性的英國人形象。我不明白為什麽席德·維瑟斯（sex pistols樂隊貝斯手、朋克精神的符號），約翰·列儂和達明安·赫斯特（英國賣得最貴的當代藝術家）就不是典型的英國人形象。

英國過去六十多年的流行文化在世界上留下了巨大聲名，並不是因為這些人順應了所謂英國人的特定形象，但那種刻板印象在人們心中根深蒂固。

南方周末：電影中珀金斯無論是在家還是在辦公室，從來沒有把帽子脫下來。這是那個時代的特點嗎，還是人物的特色？

科林·費爾斯：這是有出處的，他就是很少把帽子摘下來。而且也有原因。在托馬斯·沃爾夫職業後期的一本書里，對馬克斯·珀金斯有過一段描寫。他把珀金斯的名字改了，叫他福克斯伍德·愛德華茲，並且想象他睡覺的時候把帽子放在床邊，起了床還穿著睡衣就戴上帽子去洗澡，忘記摘下來。他從不摘帽子是出了名的。他在辦公室里也一直戴著。他說過一個理由，他總想給人一種他即將要出門的感覺。如果有人來辦公室而他不想跟他談話，他頭上戴著帽子就可以說：“我只有一​​分鐘，我正要出去。”

另一個原因是他耳背，帽子能幫他聽清聲音，只要往後戴一點，帽子就成了一個集音罩，也會把他的耳朵往前推一點。所以戴帽子有非常實在的原因。這也是導演邁克爾·格蘭達吉的決定。它可以有力地象征人物的自我保護，我不想劇透，但導演想讓帽子對他非常重要，像一種面具或掩護自己的方式。

南方周末：《天才捕手》里哪場戲是最難拍的？

科林·費爾斯：我沒辦法選出最難拍戲，各有各的難拍之處。很多情節都發生在辦公室，我們是按照順序拍攝的，感覺很像在劇院里表演。我們排練了很多遍，拍攝時已經很熟練，邁克爾·格蘭達吉是一個經驗豐富的劇場導演。辦公室里的戲是我最滿意的。就我和裘德·洛兩人一起拍攝了兩到三個星期。就像《國王的演講》一樣，一個房間場景里只有兩個人的戲份。我很喜歡這種拍攝感覺。一些外景戲的拍攝有點難，因為我們不在紐約但要假裝在紐約，需要一些小技巧。但從表演的角度來講，並不是很大的挑戰。對導演來說難度大一點。

“沃爾夫寫得太臟了，菲茨傑拉德正合我意”

南方周末： 這部電影中與珀金斯合作三位作家，哪一位是你最感興趣的？

科林·費爾斯：那肯定是菲茨傑拉德了。我喜歡海明威，但談不上熱愛。沃爾夫很強有力。我發現他有些文字很精妙，但也很讓人惱火，簡直難以相信是編輯編過的。我不能想象如果沒有珀金斯，這些文字會是什麽樣的，因為有時候他寫得太臟了。但菲茨傑拉德的筆觸精巧，見解透徹而準確，它們在情感上正合我的心意。他的作品可以重讀一遍又一遍，特別是《了不起的蓋茨比》和《夜色溫柔》。所以不只是這三人當中，所有作家里菲茨傑拉德也是我最喜歡的之一。

南方周末：他們在這部影片里的形象，和你以前對他們的印象有區別麽。

科林·費爾斯：我沒覺得。我對這些作家有一定的了解。我還見過海明威家族的成員，他們都是我很小的時候就感興趣的作家。這些有趣的人值得我們去研究。他們的人生跟他們的書一樣有趣。所以人們拍了不少講他們的電影。

我們這部電影里沒有什麽我以前不知道、讓我感到驚訝的情節，除了他跟麥克斯·珀金斯的關系。這是個不為人知的故事。了解20世紀美國文學的文學界和出版界人士可能會更了解麥克斯·珀金斯這個人，他在業界很出名，但外界的人不了解他。

我不知道菲茨傑拉德對珀金斯如此依賴。我不知道珀金斯就像他的父親。我不知道珀金斯在經濟上、精神上給了他援助。珀金斯是他的情感支撐，知道自己有這樣支撐對他很重要。所以這是我不知道的東西，但我知道他與塞爾達（菲茲傑拉德的夫人）之間的問題，他在寫作過程中經歷的困難，他賣書的困難。菲茨傑拉德的書起初評價很差，銷量也很差，他還在世的時候就已經停印，為了賺錢，他寫短篇小說，給好萊塢寫劇本。直到1950年代的時候，菲茨傑拉德才慢慢地被人挖掘賞識。我記得那個時候出了一本跟他相關的傳記。那時珀金斯已經去世了，菲茨傑拉德也已去世很久，甚至在我很小的時候，還有人認為菲茨傑拉德是一個輕浮的作家。

但重要的是，是麥克斯·珀金斯建議用“了不起的蓋茨比”這個書名，是麥克斯·珀金斯想出這本書的情節結構。這是最著名的小說之一。有一封菲茨傑拉德寫給帕金斯為證：“我寫了一本好書，但這本書的故事結構是你編排的。”這就是托馬斯·沃爾夫和麥克斯·珀金斯不合的原因之一，因為珀金斯被看成是傑作的推手，人們開始看到一種模式，心想可能珀金斯才是這些作品背後的天才，沃爾夫不想讓帕金斯搶走他自己的功勞。

南方周末：珀金斯自己確實說過：書是屬於作者的。

科林·費爾斯: 是的, 從作家和編輯的關系，還能讓我們想到導演和演員的關系，舞者和舞蹈編導的關系。許多人在創作過程中需要這樣一個人物來啟發，帶來某種豁然開朗。好的老師就能做到這一點。遇到那個好老師之前，你會覺得自己很笨。不是因為他們給你帶來更多的信息，而是他們人格里的某種東西讓你想去挖得更深，引導出創造的能量，把你變成有創造力的人。他們不能把創造力放進你身體里，你得自己有。他們是激發你的能力。我生命里有過一兩個這樣的人，上學的時候遇到過，還有電影導演。有些人可能會說你被指導得很好，是導演讓你做到的。導演不能讓你做任何事情。這就像騎手，你不能迫使馬做事，你要和馬建立關系。如果你有技巧，可以要求馬做事，它會理解你的要求。

我認為珀金斯離開他之後，沃爾夫就沒有再寫出更好的作品。海明威也是。我認為很大程度上是珀金斯在海明威的早期生涯促成了他最好的作品。這只是我個人的看法。不僅這幾位。還有約翰·馬昆德、瑪·金·羅琳斯、林·拉德納……尤其是 林·拉德納，他是一個可怕的酒鬼，非常難搞的人，和珀金斯合作時，他寫出了自己最好的作品。

南方周末：在過去如果作家得不到編輯的賞識，可能就無法成功；今天在互聯網上似乎每個人都很容易成為寫作者。你認為網絡的時代對文學有什麽影響？

科林·費斯：很難說。我們還不知道它真正的影響，因為它還一直在發展。大眾的傳播，我認為要去關註它的危險之處，這些危險現在也很明顯了。我們都在說網絡影響了政治，影響了商業，操縱、刺探、幹擾，各種問題。現在有人把幹擾信息，操縱數據，擺布人心做成一門生意，這的確令人擔憂。

一方面，網絡使意見表達更民主，另一方面也制造了太多雜訊。有趣的是，因為信息飽和而人們開始看到這一切對真實的外部世界的影響。我認為逆反應已經在發生，人們正在重拾專業新聞的價值，回到那些可以信任的空間。本來它們已經開始消失了。 我記得紐約時報的一個執行主編說，太有意思了，他們的訂閱量在增長，連印刷報紙的訂閱量也增長了。他們又找到了幾年前他們還不太確定的某種意義。

無論我們的政治觀點是什麽，我認為環境可能向各種不同的方向變化。我最近跟一個編輯聊天，說到我們正走進一個作者比讀者還多的時代。但我不認為人們會放棄紙質書。人們曾以為家用錄像帶會是電影院的末日，但電影院沒有消亡，因為人們還是想聚在一起看電影。 Kindle也沒有讓紙質書消失。人們想要怎樣消費故事或信息，我認為總是有各自的情感偏好。我不知道具體數據，但人們仍在讀書。新媒體，新技術，新工具會帶來改變，但並不一定意味著舊方法的終結。

 

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