對成長型投資者的當頭棒喝 ——評《雪球為什麼滾不大》 孫旭東

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雪球網對話 Citron老闆安德魯萊福特實錄(中文)

http://news.imeigu.com/a/1323389013148.html
問：你們已經鎖定了下一個目標公司嗎？它是哪一個行業的？
答：對不起，我不能回答這個問題。
問：對於那些希望在海外股市上市的中國公司的CEO或CFO，你有什麼樣的建議？
答：公開，透明。不要留下任何讓投資者臆想的東西。要非常清晰明確。
問：你們在中國設立了辦事處嗎？有多少員工在從事研究工作？他們的背景是什麼樣的？
答：我根據具體的工作和目標公司的情況在中國聘請顧問。
問：奇虎的股價仍然很穩定，這說明Citron的做空失敗了？
答：我不想就我們針對某些股票的做空行動發表評論。我的目標並不是一開始就讓股價發生變動，我相信我的研究具有長期性意義。
問：Citron，你們在你們的電腦或手機上安裝過360的產品嗎？比如360安全衛士、360殺毒、360安全瀏覽器和360的其他安全產品？
答：是的，我們安裝了，但這並不會令我們改變我們對奇虎的觀點。
問：在你們做空中概股的經歷中，大多數情況都是成功的。但是，最近你的團隊在頻繁失敗或遭遇強烈抵抗，我想，你的團隊或公司是否發生了什麼變化？或者你認 為發生了什麼樣的變化？
答：新東方並不是騙子，我們只是根據其他收購交易對它的價值進行了評估。至於泰富電氣，我們相信我們的研究是正確的，但是他們加入了更強大的力量。我們沒 有改變戰略，在過去的10多年裡，我們總體上是成功的，我們將堅持下去。
問：在質疑奇虎的過程中，你是否也聘請了顧問公司來進行認真審查？但是從你們已經發佈的報告來看，Citron一開始明顯缺乏對奇虎的基本認識。這是 Citron的行事方式嗎？
答：360的軟件是免費的，但這不是它們的業務。投資者在這個問題上搞混淆了。
問：中國互聯網行業與美國互聯網行業之間最大的區別是什麼？
答：這兩個互聯網市場有很多相似之處，也有一些不同之處。顯然，百度和谷歌都證明了搜索的價值，電子商務目前在中國面臨的難題似乎比團購服務更多。至於社 交網，兩個國家的社交網都必須向投資者證明它們是可以賺錢的。
問：安德魯，我必須承認，你巧妙詼諧的措辭總是令人發笑。你在回應Alex Hu和其他看多者時總是極盡挖苦，這是你的傳統做法嗎？你所有的報告都是這種風格嗎？
答：我喜歡讓投資者在閱讀我的報告時同時獲得愉悅和信息。
問：請談談Citron在中概股中尋找潛在攻擊目標的標準，比如通過審計公司？頻繁收購？還是其他一些因素？在做出做空決定之前，Citron通常 會採取哪些步驟？會用到什麼工具？比如資質分析或基本分析？欺詐性公司最典型的特點是什麼？業內似乎普遍認為在美國上市的中國公司都是投資的主題。你認為 呢？有沒有你認為可以建議其他投資者投資的中概股？
答：我們要經過很多步驟，我們研究目標公司，閱讀分析報告，嘗試去理解它們真正的業務。這更多的是基本面研究，而不是技術上的研究。我們看好新浪和 搜狐，我認為搜狐是一家好公司。我們所有的工作都是由團隊來完成，如果我們不確定某個情況，我們是不會發佈出去的。每一家公司都存在欺詐，只是方式不同。 這沒有固定的定律。但是通常它們都會隱瞞一些投資者應該知道的東西，或者漏掉某個正確判斷某公司價值所需的關鍵指標。
問：請簡單介紹一下你們內部調查和分析的流程，以便讓我們相信你的報告是優質的，是有充分證據和邏輯分析的報告。
答：每一份報告都不同，有些花了一個月的時間，有些只花了幾天的時間，這取決於我們對目標公司質疑的程度。
問：你真的知道奇虎最主要的競爭對手嗎？
答：是的，雖然它們現在免費提供殺毒軟件，但它們大部分收入都來自網絡目錄業務。至於以後，現在還說不準。如果有誰知道，請向我證明，不要只是嘴上說說。
問：在你決定發佈你的報告之前，你是否與奇虎管理層探討過這種混淆的現象？你是否嘗試過去理解這種差異？就Citron的行事方式來說，這更像是一種賺快 錢的戰術。在最新的報告中，你們說奇虎是一個騙子，這是一項嚴重的質疑，你們這麼說有證據嗎？
答：我並不一定要聯繫奇虎管理層。它是一家上市公司，我可以從證券交易委員會的文件或分析報告中讀到所有的信息。瑞銀也認為它的付費鏈接只有60個，直到 昨天，沒有人對此提出異議。
問：你是否打算對奇虎進行下一輪質疑？
答：我們仍在研究和考慮。
問：Citron的收入主要來自哪裡？Citron打算上市嗎？
答：我們持有我們所研究的公司的一些股票。
問：鑑於你們做空的公司以及它們的股東都沒有什麼好的名氣，你們是否被起訴過？你們現在與你們所做空過的公司是否處於訴訟過程之中，尤其是在美國上市的中 概股？
答：我在美國被起訴過，但從未敗訴過。我只說真話。
問：在奇虎宣佈其ARPU為380元人民幣之後，你對奇虎網遊業務有何看法？
答：我認為這一數據並不真實，我將在以後的報告中證明這一點。
問：Citron看空中國互聯網公司的原因是你們是受我們並不清楚的利益所驅動的，如果你不能宣稱自己是一家非營利性機構，那就不要扮英雄，好像中 概股都是罪惡的，而Citron就是發現真理的英雄。Citron，你也公佈一下你的財務數據，讓我們看看你的收入都是從哪裡來的。
答：我不是一家上市公司，但是我們確實公佈我們的股票交易記錄，那並不意味著我們就沒有責任來發佈真實的情況。我們做這樣的工作已經做了10年。
問：你真正瞭解hao.360.cn的價格嗎？你知道為什麼百度花了200萬人民幣來購買類似於hao.360.cn的網站即hao123.com嗎？
答：我認為百度收購hao123.com最主要的原因是hao123可以推動百度搜索流量的增長，而且還可以利用網站賺一點錢，但是搜索才是重點，這也是 百度關注的問題。
問：促使你一直做空和狙擊中概股的利益是什麼？與你們合作的基金能給你一些我們不知道的利益嗎？為什麼每次你們發佈質疑報告之前，被狙擊的中概股的交易量 都會大幅增加？
答：我們研究所用的中國和美國公司，而且，當我發佈一篇研究報告的時候，我並沒有持有相關的股票。有時我們的研究報告也會得出做多的結論。
問：你們認為奇虎的市值只有5.75億美元，請說明一下你們所用的估值模式的參考或假設條件？
答：實際上，我們認為奇虎的市值還不到5.75億美元。看看東南融通和嘉漢林業就知道了，投資者如何知道股東們能夠得到些什麼？
問：由於東南融通已經曝光了，你能談談你是如何發現這家公司並決定展開進一步調查的嗎？
答：我只是閱讀了東南融通的文件，就像奇虎的文件一樣，我完全無法相信我自己的眼睛，投資者竟然相信那些文件。如果有些東西是真實的，那似乎確實不錯。東 南融通比它們的競爭對手做的要好得多，奇虎也是這樣。
問：你說你看空奇虎的原因是奇虎的軟件並不是它們的業務，但你知道騰訊嗎？它們的QQ軟件也是免費的，但是卻做成了一項很大的業務，你認為騰訊也是騙子 嗎？
答：它不是一項很大的業務，它可以是一項計劃，但業務是不能有免費的東西在裡面的。
問：安德魯，我們都看到你們的報告，Citron之前一直搞錯了。你對此有多自信？
答：我有百分百的自信。
問：我知道你的商業模式。但是，如果沒有對沖基金做空這些股票，那麼你們的報告就沒有任何意義。看看左岸（ZA）和希尼亞（XNY），人人都知道這 兩家公司是騙子。再看看古杉集團（GU），你們為什麼不對這些公司進行研究或分析？因為它們沒有做空盈利的成交量支持，我說的對不對？
答：我澄清一下，我無意披露一家沒有股東和低市值的公司。這對任何人都沒有好處。人們也許會抱著相同的想法，但是做法卻是不同的。
問：你還沒有明白你在這裡的評論背後的鏈接的價值，你瞭解中國鏈接網站的歷史嗎？
答：我瞭解歷史，我讀完所有關於奇虎的分析之後，我知道我比他們更加瞭解奇虎的業務。
問：請公開一點投資者所不知道的、關於Citron的業務？我對你們的動機持懷疑態度。那些報告並不會讓你們看起來更聰明，但會讓我感覺你認為中國 公司和普通投資者都很愚蠢。你為什麼不去研究一下華爾街的公司和美國的公司，看看他們是否掩蓋了什麼欺詐行為？請談談目前歐美危機的本質是什麼？你認為華 爾街的投資銀行真的是通過金融工具搞砸了全世界的罪犯嗎？你對GS介入希臘債務危機有何看法？你不認為美國打算幫助希臘掩蓋巨大的黑洞嗎？美國不是給金融 世界帶來麻煩的罪魁禍首嗎？
答：除了那些被掩蓋的故事之外，還有很多瘋狂的欺詐現象。我關注這類欺詐行為，因為沒有重要的報刊關注它們。
問：今年，許多中概股的跌幅都很大，比如人人網、新浪網、柯萊特、淘米網、攜程網，你應該有很多做空目標。但是你沒有選擇那些股票，而是單單選擇了奇虎。 經過4輪較量，奇虎的股價仍很穩定，這是否意味著Citron根本不瞭解中國互聯網行業？
答：股市不是一天的行情，我相信奇虎股價遲早會跌破10美元。
問：你發佈第三份質疑報告後，Mirae寫到：「根據我們從渠道獲得的信息顯示，噹噹網、360Buy、文思信息、樂淘、大眾點評網、國美(微博) 和亞馬遜中國每月支出都超過了100萬元人民幣。」我們知道你們對Mirae的看法，但是你是否聯繫過廣告商並且發現它們減少了開支？
答：我很有興趣看看Mirae的報告。我認為噹噹網的財報很不可信。
問：我不知道你是否瞭解奇虎的商業模式。實際上，它的競爭對手是百度，它們都是賣流量。隨著網遊業務的發展，它也能從網遊業務中獲得更多收入。你可能應該 在中國重新尋找一些合作夥伴。
答：我知道我在文件中讀到了什麼，奇虎是一家褒貶不一的公司，如果你問5個人的看法，你可能會得到6種不同的答案。
問：你是如何開始幹這一行的（做空研究）？請告訴我們一些你的背景？ 你是否熱愛現在做的事情？
答：我喜歡做我現在正在做的事，但我也買股票，我對家人以及成為一名好的父親更有熱忱。賣空是我的職業，但它並未把我限制住了。
問：Citron對360關於網頁遊戲ARPU值的分析中，是否有注意到網頁遊戲、MMO客戶端網絡遊戲、snsgame 之間有非常大的差別呢？ 還是根本就忽視這一點？
答：當然，我研究了區別。看看人人網，它們並不是社交遊戲，這是一種直接對比，我將在另一份報告中討論奇虎的遊戲業務。
問：你是否會在鎖定目標之後，遊說一些大基金投錢進來和你一起做空某隻股票，然後雙方分成收益？
答：沒有，絕對不會。
問：兩個問題，這次做空奇虎的報告上顯示，香椽得到一些以前從未得到的資料，能否透露有哪些中國公司為您的報告提供過支持？
答：我與hao360的直接競爭對手談過，他們不願我公開談話的內容，因為它們的CEO因此吃過官司。

與雪球網友的交流 孫旭東

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雪球線下活動：與周鴻禕面對面（交流完整版）

周鴻禕（開場白）：這樣的會是第一次，我代表360和我們的管理團隊對大家表示感謝。我就坐著說吧，今天特別不 湊巧我們CFO和我們的財務副總在美國路演，所以今天的會議由我來跟大家做溝通，也歡迎大家來提問。我就講10分鐘，把更多問題留給大家，我就一個感覺， 很多人問我說上市後有什麼變化？其實沒有什麼變化，我們公司的環境非常樸素，我也不願意拿大家的錢去很高檔的賓館跟大家去開會，產品做的好我們自然會口碑 流傳，上市對我們來說壓力很大，過去我們是小公司，很多人把我們當成大公司，我們的一舉一動都會把它放大，會特別的關注。從去年上市，我們應該是3月11 號日本大地震我們是開始路演，有人說要不要停止，我說我們還是選擇堅持走下去，一轉眼上市一年，也交了差不多四份財報，這一年是蠻充實的，很多公司上市的 時候，都在美國找一個大哥，是美國的什麼什麼這種模式非常常見，大家一說美國的大哥干的很好，在中國翻版基本很容易溝通，360這個模式是比較獨特的，到 目前全球就我們一家獨創的模式，我們一聽起來比較難以理解，說你是做殺毒軟件的，說你又不賣錢，說你是通過瀏覽器，國內大家對搜狗、騰訊、百度認可更深一 些，當初我們上市花了很多努力去解釋這麼一個模式。在一年中，我們至少做到和上市的時候做的承諾，我們四個季度財報來看遠遠都超出了當時的承諾。

我 個人在公司裡還是堅持一個理念，我在互聯網幹了將近15、16年，我們看了無數公司是曇花一現，我堅信一個公司最大的價值，第一，無論短期內創造收入，我 堅信用戶離不開你的服務是一個公司最大的價值，這個公司不賺錢，但是每天都在用，對你這個品牌認知，建立信任，這個公司價值是用戶來體現的，用戶很認可 你。我上次開投資會的時候，我常常跟Facebook做比較。AIM都變成了大公司的工具，沒有做出獨立模式，今天很多用戶離不開騰訊，這就奠定了它今天 的基礎。騰訊也有很多的部門，我首先看它找到什麼賺錢的方法，隨著時代的變遷有很多方法，過去你可以賣廣告，有一天你可以做遊戲，最重要的是你的用戶群。 所以我覺得360沒有模仿別人，因為你模仿別人做過的事情，這個行業已經有巨頭了，你去模仿是很困難的，更何況別人已經是噱頭，所以我們從網絡安全出發， 讓中國幾億用戶都接受我的服務，網絡安全大家有很多觀點，但是我覺得這個方向是為的，因為發展到今天，當你花一半時間在網上的時候，在現實生活中要有安全 感，在網上也要有安全感，只要有利益在，網上犯罪會一直存在的，包括電子商務起來在線的欺詐，互聯網有很多的應用，當年很活，你不玩就覺得你落後了，有些 應用，人際溝通，通信，手機未必很好玩，但是你裝了以後多長時間才用一次呢？再好玩的遊戲，你天天砸豬頭你能砸兩年嗎？你跟別人保持通信、聊天的需求是基 本，再過幾年安全的需求是最基本的需求，你把基本的需求做好了大家相信你的品牌和能力。

第二，我們也看了很多公司， 用戶基礎先天不夠雄厚，會想很多主意，為了達到每個季度的指標，你只要有海量的用戶，你稍微做一點事情，我覺得都不是件難事，所以在我們這個歷史 裡，360比不過別人，我們跟騰訊、百度比不了，我們06年下半年剛開始殺入安全領域，用了3年、4年時間，包括安全衛士、包括殺毒，我們做瀏覽器的目 的，如果僅僅看到瀏覽器能賺錢，這是做不起來的，當初我們做瀏覽器的時候並沒有看到瀏覽器可以賺錢，因為規模不大，我們未來瀏覽器在互聯網是非常重要的， 你用瀏覽器當你電視機，瀏覽器當成你遊戲機，用瀏覽器能做很多，平板一定會取代筆記本，你光靠電視不能滿足人們的需求。很多應用的後台就是瀏覽器，那個瀏 覽器長的不像瀏覽器，它的本質還會是瀏覽器，瀏覽器不僅是上網的路子，未來你很多應用都用到瀏覽器上，你不會關心瀏覽器下面是什麼系統。今天全世界以瀏覽 器為戰略的公司有微軟、蘋果、谷歌。我們當時有機會做瀏覽器，因為我覺得瀏覽器是未來互聯網發展的關鍵。第二，瀏覽器最讓人困擾的是安全問題，我們要解決 這個安全問題，我們進入瀏覽器市場，用我們安全的影響力把瀏覽器做到最大，你開機的時候有一個起始導航頁，我不需要改別人的瀏覽器，這個瀏覽器是我們自己 的，我們推薦給用戶使用，這個轉換率相當高。有人說360是網址導航公司，他們沒有理解說我們做瀏覽器2年半時間，我們做導航還不到2年，我在瀏覽器做一 個首頁，今天所有新網站都希望把自己放到上面的入口，它只是瀏覽器眾多能力中的一點。

我再舉一個例子，你去一個網址 點一個鏈接，你跟網址沒有關係，後來你都幹了什麼？跟你毫無關係，今天在點了我們的網址，你還待在我們的瀏覽器上，還待在桌面上，你還在360平台上工 作，中國最大的平台公司就是騰訊，什麼叫平台？用戶在互聯網上幹什麼都離不開你，你才叫平台，你如果有一個很好玩的遊戲，用戶在你這天天泡10個小時，對 不起你也不叫平台，你只是一個應用。平台公司是什麼概念？用戶不喜歡我的A遊戲，我給你來一個B遊戲，你無論幹什麼都使用我的瀏覽器，你會一直待在瀏覽器 這個平台上，我想借這個機會，跟我們股東跟大家解釋，瀏覽器的戰略意義，今天只是冰山一角，未來有人可能不喜歡這種，你打開一個新頁面，我會推薦一個你最 喜歡的，你常去的網站。瀏覽器推薦給網友一些入口最合適不過了，我們僅僅轉換了很小比例的用戶，變成我們網絡遊戲付費用戶，這是我對騰訊商業模式的理解， 你真的弄出幾個億用戶以後，什麼模式遊戲都可以把這個模式嫁接上。如果你只關注一個模式，一旦這個模式過時了，你就可以轉入下一個模式。

我 們跟騰訊有一點點不一樣的，因為騰訊做的太好了，所以它有很強大的實力，騰訊在它的平台上做了很多業務，有很多控制力，我們也不可能走騰訊之路，我們也不 可能模仿別人，我沒有這個能力做幾百種幾千種不同的應用，中國其他的互聯網公司拉到我這來，我有用戶，可以向用戶推薦服務，我們一起合作，要不你向我付流 量的費，這種模式也非常好，今天所有網絡市場都在跟我們合作，所有電子商務廠商也在跟我們合作，視頻行業兄弟們也都跟我們合作，所以，我覺得360商業模 式說起來比較費勁，如果拿騰訊做一個例子也很簡單，我們是中國最大的利用免費安全，我們應該在中國排前三名，不亞於中國互聯網巨頭。第二，平台基礎，在這 個平台上，我自己業務要嫁接互聯網其他公司業務，平台是一個合作方式，給用戶提供各種五花八門好的服務，同時我也能做到很好的收入，今天360的收入主要 來自於瀏覽器的首頁和網絡遊戲，你如果真的對互聯網有深入的小姐，當用戶一開電腦你就開始起作用，桌面、瀏覽器都是你的，這就提供各種豐富多彩的服務。

很 多公司想做平台，我剛才總結了你能找到一個大公司，每個人一說這個事我都離不開，而且使用頻度很重要，有了服務很重要，我經常查餐館，但是我能每時每刻都 查餐館嗎！第二，大家都說自己是平台，什麼是好平台？有了平台，你網絡遊戲需要怎麼做？你要先進入windows，你再打開電腦，如果用戶進了電腦，打開 360桌面，他就看到了我們的應用了。誰離用戶越近，誰對用戶影響力越大，多走一步，360今天的模式確實是很多人不理解的，老是用一個賣殺毒軟件的想 法，在互聯網上所有賣軟件的模式早就被顛覆了，包括谷歌和安卓都是免費的，賣軟件的模式在未來賣小軟件是可以的，但是基本需求還是要顛覆，我把我們的模式 給大家解釋一下，我相信360很有潛力，今天對我們最大的挑戰我覺得是兩個；

第一，來源於自己。我們不像很多公司那 樣不知道做什麼，不知道怎麼賺錢，我們今天是有太多可能性，你有瀏覽器，有一個桌面，你有這麼巨大的流量，360決定幹什麼，大家都覺得這是很有力的對 手。我們公司時間比較短，我覺得一個好的公司，是需要時間去錘煉的，我們的用戶基礎在過去幾年打的是比較堅實的。不能什麼錢都想掙，我認為我們要有一個節 奏，這是大家看我們網頁的收入，看流量的收入，瀏覽器和桌面在手裡，我覺得我們是需要一個過程的。

第二，我們在互聯 網裡也經過了很多戰鬥，我們最不怕的是打擊。很多公司死不是在對手手裡，而是在自己手裡，過於膨脹，覺得錢多了。我們是很有信心一個季度一個季度的進入。 將來顛覆360的，不是第二家抄襲它軟件的，你在市場裡三年就建立了口碑，後來的跟進者是很難顛覆的，能顛覆傳統互聯網是未來移動互聯網，在未來，我相信 PC產品會被未來互聯網所顛覆。今天你到互聯網，無線互聯網未必，但是中國跟美國比，中國PC和傳統互聯網我們覆蓋率佔35%，最多3年到2年時間，PC 互聯網還會發展。我覺得做得好的公司除了執行力，你要能看到未來發生什麼，我們中國很多互聯網公司，要有一個慣性，在未來2、3年內要做成什麼樣，包括某 些傳統公司手機，會被安卓智能手機所取代，這個用戶群會迅速爆炸，我的主要精力要放在無線互聯網，未來2、3年是我們非常大的一個投入，我們要把在無線互 聯網這塊建立自己的用戶群和云端的服務。終端公司它是很強，蘋果、微軟是終端公司，都要去控制終端，但是當谷歌終端後，比如電視屏幕、手機屏幕、電腦屏 幕，多個終端以後凝聚他們的核心，是云服務。360在這方面花了很多精力，我們上市目的也很簡單，實話說，你一定要成為一個上市公司，你這樣會得到更多的 支持和認可，未來你是上市公司，你股票期權有更明確的佔比，我一樣在公司每天也工作10個小時以上，每個星期6天，我們還有很多想法，我們在內部要求不把 它當成上市公司，我們每天面對無線互聯網和云計算，我們要繼續保持一個創業文化，中國有4億用戶每天都在用我們的產品。

大 家都說云計算，我打瀏覽器的時候，在你桌面上，我就可以告訴你我有什麼服務，你可以用一下。每天大家都在用我們的PC瀏覽器，我們瀏覽器有一個帳號在云端 都打通了，今天中國智能手機用戶還不到1個億，3年以後中國智能手機用戶會達到5—7個億。我覺得今天是有它的優勢，如果我們不能保持我們創業的心態，無 線互聯網和有線互聯網是不一樣的，我們要更多瞭解用戶的需求，第一個5年我們完成了在PC上的上市，從2012年下一個5年是我們在無線和云的時代。我在 雅虎干的時候，當中國區總經理，他們每個季度要達到要求是用財季來做，大家又不希望超多了，超不了也不行，這種是本末倒置，你公司自身產品和用戶能力不 行。第二永遠有未來投資，應該探索各種社交網絡的類型，今天奇虎必須為未來做投資，我們在云服務和無線上，這幾個都是我親自在抓的，我做投資還是用創業的 心態，我作為一個上市公司的CEO一點都不像，也沒有換好車，也沒有打高爾夫，每天都吃工作餐，我們手裡有更多資源，我們有更多用戶我們有機會，再一次做 改變中國和網絡的事，這是360的理念。

再補充一點，這一年來屢屢做空，我覺得360本身我們通過四個季度的財報向 大家證明，我們能夠做出承諾，在美國上市大家可以看我們的反應，國內對競爭者的認知，有時候也不得為了公司打打口水戰，也是為了公司省點費用，既然在美國 上市了，我就要接受美國的市場規則，你有做空的權利，通過這個說明我們整個的團隊是能夠按照國際主流資本的要求，而且跟很多國際公司做溝通，我不會講特別 的包裝，精心組織的，我相信國際很多公司對我們360非常認可，最後看你產品的創新，和你的業績。我們市以來在中國互聯網360很多產品，用戶過千萬甚至 上億，很多產品在行業裡是最領先的。你們關注360除了關注我們財報，再就是關注用戶的成長，另外多用我們的產品，看我們是不是繼續保持不斷做顛覆性的創 新，不斷拿出產品讓大家覺得能創造很大的價值，只要產品創新驅動型公司，只要給用戶創造出好用的產品，這個公司才有長遠的發展。下面請大家提問。

媒體：我是財訊的記者，周總一直在對比360和騰訊，在說到用戶基本服務不可或缺性，及時通訊很重要，安全也很重要，不可或缺，但是騰訊做的背後人際關係，把及時通訊不可或缺變成了QQ不可或缺，我想知道周總怎麼把安全的不可或缺變成360的不可或缺？

周鴻禕：騰 訊能跟我們一樣嗎，這是要花時間做出來的。我剛才的比喻是抽象，我們業務是一樣的，都找到了不可或缺的方向是很重要的，首先你要找對方向，在這個方向裡騰 訊做的很堅實，我們今天市場份額或者這幾年在激烈競爭情況下我們能保持市場份額的優勢，通過技術創新保持了領先，我們云安全網絡也有一定網絡效應，因為我 是云安全我用戶越多，我對威脅的敏感傳遞的速度越快，同樣有人用安全體系，效果跟360會差很遠，如果你非要說360用戶跟騰訊一樣，今天我們就不坐這開 會了。所以我們需要一個過程，我們在360衛士上用戶通過使用時間的長短也開始有他的積分了，我剛才強調云端服務很重要，我們的瀏覽器云收藏夾用很多，很 多人把他的收藏夾放到云端，我們也發佈了新的云存儲的產品，我沒有必要去抄襲別人，這往往是做不到的，但是用戶每天都用你的東西，他有很多東西存在你這， 也有他的帳號體系，這是從另外的途徑增加你的粘性，我們也在逐步的去探索。

雪球用戶：360桌面執行下載量？

周鴻禕：發行都很好，桌面我們最近出了2.0版本，我個人覺得版本還有很大改進空間，桌面的活躍用戶數沒有問題。

雪 球用戶：我跟周總有特殊情感，因為他是我的老闆，但是他不認識我，因為我最早是在音訊網址工作，後來去了迅雷，所以周老闆也算是我的老闆，我想問一下，剛 才您也說了，大家都知道360始終在做，做了很多的東西，其實奇虎是一個特別的例子，您做這個事情的時候有沒有一個參照的東西？

周鴻禕：我 跟國內很多同行比，我一直對內講專注，很多公司都不是餓死的，很多公司是撐死的。奇虎有很多可能性進入很多領域，但是有很多東西有可能是誘惑也有可能是陷 阱，我們做的比較專注，做的東西還可以，不會做幾百米服務。我們做的有沒有參照？實話說沒有，因為在這之前免費殺毒，在歐洲有幾家廠商我們都接觸過，他們 的免費不是一種真正的免費，都是把免費作為一種營銷手段，給你比較普通的版本免費了，每天彈窗告訴你花錢升級到最新的版本，這時候的免費不是給用戶最好的 服務，還是一種宣傳的途徑，我們認為這種我們覺得不是真正免費，我們做安全的時候，我們定位是安全做得很明確，把安全做成品牌，在安全之上找別的模式，反 過來，咱們也說句實話，商業模式是探索出來的，真的不是在屋裡規劃出來的，你在屋裡規劃處商業模式，計劃趕不上變化，你走出去肯定不是這麼回事。中國互聯 網哪一家模式跟它融資的時候跟它之前的商業模式肯定大部分是不一樣的，當時我們沒有想到瀏覽器，也沒有想到開放平台，你擁有海量用戶群，你肯定能想出辦 法，我們在做的過程中逐漸意識到，我們的衛士殺毒，然後瀏覽器，我們瀏覽器剛出來的時候第一個月也沒有用戶，你沒有用戶群你做什麼也做不起來，我個人覺得 360的模式並不是精心設計的，反過來隨著你每一步的用戶群的建立是經過實踐檢驗的，我們的模式具體也沒有參照，如果你說有參照，是神上的參照，從精神 上，參照，互聯網很多成功的公司都是先通過免費做一個基本的服務，這是有很多參照率的，騰訊是一個例子，馬云的淘寶也是一個例子，我就免費開網店，每天做 排名掙的錢都不亞於另外一個搜索引擎了，你說馬云當初想到了嗎？我覺得他可能也沒有想到。有些小業務一出來就掙錢，但是越是很多大業務在剛開始的時候就是 免費，把用戶弄到幾個億，我說到幾個億是有分水嶺的，你有幾個億的海量用戶就可以成功。

雪球用戶：我從戰略投資角度說一點，奇虎上市我沒有看到大宗的交易，您沒有拋售過奇虎股票了是嗎？

周 鴻禕：我賣過一次公司，當年1億美金買過上一個公司，掙了點小錢，你稍微有點錢把生活改善一點，你拿更多的錢對你的生活沒有本質性影響，我們投資了很多公 司，如果現在不做這個事，我就專門做公司肯定會做到最好，但是我為什麼選擇做這個呢？一方面，我也不服氣，我覺得中國互聯網裡我遭遇過很大的失敗，因為我 曾經在搜索方面有幾次大的機會，但是我失掉了，這是一個教訓。這對我來講，我要在這個行業裡證明是對這個社會有價值的人。第二，我們360公司不算很大， 但是出道以來多次改變中國互聯網的事情，包括通過免費安全顛覆傳統殺毒行業，包括跟騰訊的競爭合作，我們在去年把中國互聯網推向了開放的模式，360很 小，但是我開放，大家就不得不開放，大家都比著開放，所以開放就變成了大勢所趨，我覺得能夠做這樣的事情，包括無線互聯網來了，云時代來了，繼續做這個事 情，我覺得很激動。我少拿點現金，我們出差也好，住酒店也好，生活上並沒有你們高！我今天有這麼一個上市公司的平台，我有這麼多優秀的團隊，有這麼多用 戶，我覺得我們未來還有很多設想，做很多產品的想法，我覺得應該多次改變中國互聯網。

媒體：新華社的記者，我想問在美國上市都會面臨一個問題，華爾街對他們的架構做出的要求，在360做的這種情況下，我們股價離最高持股還有一段差距，華爾街對咱們有沒有在股價上的要求？如果他們對咱們有一個要求的話，您這邊怎麼應對？

周 鴻禕：我一般不愛看股價，它天天波動，其實沒有什麼道理的，天天看股價的人做不好公司，我確實不太關心股價，到目前為止，我們一年來發行量很謹慎的，我們 那次路演還做的不錯，當天股價飆升非常高，目前我們股價比我們發行量要高，沒有賠錢的，我就很開心。無論要求股東還是你的業績，除了你能看到收入方面的業 績，你還要關注一個公司商業價值外，還要關注你的用戶和你的創新，產品的價值，360是新公司，對未來幾年，我們中國市場的潛力，我覺得你能做好，資本市 場一定會給你一個正向的看法。

雪球用戶：我來自上海，基於人際關係方面，在搜索這塊能不能談談您的看法？

周鴻禕：我 們很多投資人都犯了一個錯誤，我們喜歡用概念闡述產品，其實你一旦推向概念之後，我們討論起來覺得大家都變成了理論研討，但是用戶不會因為你貼了什麼標籤 用你的產品，在公司裡，大家過度專注在概念上會使你遠離用戶和市場，我們做產品的思路反而不是做這種產出，我們是關心你解決用戶群什麼樣的問題。現在用戶 用某一款產品怎麼樣？你去解決這個問題，把用戶拉到你的產品上是最重要的，當你做成功了，有人給你做一個馬後砲總結說你看這是做什麼模式，用一個名詞，這 是可以的，如果沒有做這個產品前給自己套了一個模式，套一個標籤，很多公司出來說我比谷歌做的好，我做下一個搜索沒有一家成功，你要就能得到流量，用戶都 用你，我解決了他解決不了的問題，但是目前看到，只要基於搜索方跟社交結合的都沒有看到真正革命性的東西，因為大家去搜索的時候，你的需求跟你上社交網絡 的心態是不一樣的，未來顛覆搜索的東西並不是今天讓用戶敲關鍵詞的東西。如果用戶特別瞭解你，你沒有敲關鍵詞的時候，你每天打開瀏覽器的時候，就把你想要 的東西推薦給你了，你蒐集量一定會減少。它可能就是一個顛覆，所以我是覺得今天即使360上市了，也要保持它的創新，還是要更多關注產品的細節，最後你把 所有產品都培養成O2O了，為什麼這家微博成功了，那家沒有成功，概念都一樣，最後成功不成功還是在產品某一個點上跟用戶體驗的創新。我再補充一點，我今 天說話是比較隨便的，既然是我們投資人，你提的那些意見，我會直率把我的觀點向大家闡述。

雪球用戶：我本來有很多問題，我就只提一個，咱們公司收購過2366和91助手有一些合作，我想請周總談談我們收購的策略，一直說無線互聯網這邊，有很多云應用，大家在智能手機端就不再用這種方式，而用云應用方式，公司在這方面有沒有什麼佈局？

周鴻禕：大 家幻想的云應用是永遠做不到的，它不是語音識別的問題，而是視覺的問題。我覺得無論是觸屏、鍵盤、語音在不同場景下，我從來不相信一種操作方式把其他都顛 覆了，大家都在開會，你拿著語音在說就不合適，我們也在關注這個領域，我們也看過國內的一些公司在做，我感覺一個公司要有自己的發展思路，你的產業鏈不可 能通吃，我們做輸入法，你不能從最前端到最後端全是你一家的業務，這樣做也做不好。我過去是一個創業者，很多VC都成我的老朋友了，我們關係很好，我做 360的時候，在投資這方面做的比其他公司早一點，我們很早就有意識的做早期投資，但是我們畢竟不是VC，我們投資購併還是從公司業務發展，我們會跟我們 業務很接近，我們手機衛士是我們收購轉化過來的，你做瀏覽器說起來不難，但是要把一個瀏覽器做到極致是需要時間的，你再聰明，生孩子都需要10個月，不可 能說我聰明3個月就出來了，我們瀏覽器收購了世界之窗，從04年開始做瀏覽器，打磨4、5年的產品，我們又加上安全的概念，把它做的很成功。

我 自己有投資的經驗，我們有這個意識，做360的時候，很多東西不能完全靠自己從零做，第一，我們是有一個投資在做這個工作，我們希望在價格上合適，我們不 願意更多做很多宣佈，對投資和購併，我們成功率是很高的。我們投資合作率，有時候是看重這個團隊和這個產品，很多公司自己沒有用戶群，我做到殺毒和衛士， 有2億多用戶群的時候，再把360瀏覽器做出來，我就可以很快把它推到下一個用戶。手機衛士也這樣。剛才我說到平台戰略，我還是相信，理論上中國互聯網什 麼事如果我帶一個隊伍做沒有做不了的，但是不能同時做這些事。很多事我們會選擇，如果有好的合作夥伴我們就跟人家合作，或者他做技術我來做產品包裝，我們 共同來推動，只要這個產品用戶量起來了，無論是做一個渠道，還是做一個市場，我們只要把權利利益說刑初，這樣會使你公司加速，未來我們投資購併方面，還會 繼續保持這樣的力度，只不過我們不願意對外講太多。

雪球用戶：剛剛聽到您這邊說咱們360未來幾年要做無 線互聯網云計算的佈局，我想問問咱們360在PC業務上是已經有很大用戶的基礎了，以安全為切入，手機平台上用戶的需求和習慣跟PC完全不一樣，我們這邊 能不能建立這樣的先發優勢？第二，在手機有很多的瀏覽器，一些公司都建立了先發優勢，我們360怎麼去追趕這個先發優勢？

周鴻禕：無 線上，安全是無線的基礎需求。我們在無線上也投了很大的精力，也收購了一些公司。現在智能手機用戶群僅僅是很小的一塊，現在暫時領先確實不說明什麼，但是 我也講了，我們一個很大的優勢在未來PC用戶和智能手機用戶重合率會越來越高，你在週末的時候可能還會用PC，在閒暇的時候用手機，在家的時候會用 paid。無論我們的手機助手還是云存儲，我們的產品跟別人有很大不一樣，我們會跟PC產品打通，這是360很大優勢。你手機受到電視的約束，包括帶寬和 資費的約束，你天天用手機狂下很多資源和軟件遊戲是不現實的，手機屏幕很小，真用手機進到商場裡，你發現裡面有很多東西，但是你很難去發現，我們有手機助 手後可以在PC上讓用戶用這麼大的屏幕更容易更方便找各種豐富多彩的應用，用戶可以在上班的時候，用電腦下各種各樣好的東西，直接導到手機裡，可以在手機 裡玩遊戲，這也是好的習慣。我們不太會區分手機的東西和PC的東西，我們認為都是為了滿足用戶需求，一個產品不同終端化，再用云把它聯繫起來，這是我們的 戰略是非常清楚的，我們有PC桌面和手機的桌面，我們有手機助手，手機助手是一個橋樑，在這方面360是比較有信心的，你問到其他的同行，我覺得今天你可 以問任何一個公司，在無線互聯網上沒有人敢說我無線互聯網塵埃落定了，因為無線互聯網剛剛開始，用戶多長時間換一次電視？3—5年，電腦大概2年，多長時 間換一次手機呢？換的速度都不到一年吧。所以手機的換機頻率很高，這就意味著已有的用戶，不能靠持續產品去創新，所謂的佔有量並不是很大的。

    過 去山寨機的時代肯定是過去了，我不願意提一些公司的名字，有些公司手機佔有量還是很大的，但是基於大屏幕觸屏的，將來賣1千塊錢甚至6、7百塊錢雙核智能 的手機絕對取代傳統的這種，這些用戶進來，這時候用智能手機用戶習慣大屏幕習慣和小屏幕用過的習慣是不一樣的。現在大家都在談4G的，巴塞羅那其實是兩個 信號，Wi-Fi會改變互聯網，Wi-Fi速度也會提升，在美國各個地方都會找到Wi-Fi接入點，大家對手機的體驗跟過去的手機確實是不一樣的。你今天 的優勢如果不能保持創新，你被顛覆的可能性是很大的，中國無線互聯網才剛剛開始。我覺得對360來說未來一定有很多機會。

雪球用戶：周總您好，我想問一下您剛才說的是無線互聯網時代會顛覆互聯網時代很多東西，隨著語音合成技術，語音入口重要性會不會超越瀏覽器？基於此誕生幾個巨頭？

周鴻禕：萬 事皆有可能。我以後不用哪個瀏覽器，就直接說話，但是還是要分解到應用上，今天在手機上，一開始大家認為瀏覽器會很好，我的觀點是這樣的，pad取代筆記 本後，人不能總是娛樂，還是要工作的，要麼是平板要麼是筆記本，這個瀏覽器確實不會被取代，但是在手機上，有相當一部分是瀏覽器佔領的時間，互聯網最後競 爭就是時間的競爭，一個人一天就這麼多時間，你玩一個遊戲，可能瀏覽器就不用，為什麼我們瀏覽器做APP，我們儘量兩邊都要壓，未來有一個趨勢，將來很多 APP背後就是瀏覽器，瀏覽器裡面做的跟本地應用似的，你裡面放得都是土豆、優酷的視頻，是一個視頻聚合器，就是一個播放器，所以新的瀏覽器的技術是很重 要的，未來我們說手機很重要，但是並不否定其他的終端，只有瀏覽器把這些不同的屏幕跨平台連接，如果都用一個操作系統，要麼是顧頭顧不了尾，要麼顧尾顧不 了頭。比如說PC和桌面系統上，將來桌面系統也會進家電，你根本不用關心操作系統是什麼？都是瀏覽器的一個入口，上面有很多應用，Facebook也用瀏 覽器的應用，未來有很多變數，你不能這麼早來下這個結論。

雪球用戶：我想問一下，windows8的安全和360…

周鴻禕：這 個問題我特善於回答，我就說幾點，windows8里面很多關鍵我們360都已經做了，我說兩點，windows8沒有大家想像的那麼樂觀，如果你完全做 到桌面和筆記本上，對鼠標和鍵盤上對用戶習慣改變的太多，我覺得360桌面比它有更大的優勢。第二，到平板來講，我的判斷是平板用戶是因為沒有鼠標鍵盤， 用戶對它的要求是越簡單越好，決定平板成敗是什麼呢？ipad3已經告訴你了，用高品質的硬件，包括更好的體驗。今天很多領域我們都做了動態圖標，這都很 容易，這不是最重要的，如果windows8出來能夠免費還可以，如果它仍然賣的很貴這就是另外一個範疇的事了。

雪球用戶：現在360已經有4億用戶，這4億用戶每天瀏覽量也是很大的，我們現在有了推薦的功能，我們有沒有可能從資訊平台變成媒體平台？

周鴻禕：我們什麼時候也不是資訊平台啊？

雪球用戶：現在有了推薦的功能，現在新浪微博很多品牌跟它合作，那麼品牌怎麼和360合作？

周鴻禕：360 從來沒有把自己定為媒體，也不是資訊平台，我們是用戶過程中非常堅實的橋樑，大家都避不開的接入點，作為很多品牌廠商，還是需要更多的流量，淘寶很有品 牌，淘寶也是我們很好的合作夥伴，谷歌也是我們的合作夥伴，這兩樣也付給我們行當程度的收入，我們有很好的合作，有很多合作方式，你如果是一個媒體當然可 以跟品牌合作，但是不是說要跟品牌合作就要把自己變成媒體，360的品牌化要保持自己的中立，跟大家都能合作，跟新浪我們也能很好的合作，跟鳳凰跟很多人 都能合作。

雪球用戶：我有一個問題，360的用戶雖然有4億，但是以後要做個性化的服務，你可以從手機上轉到電腦，你剛才說要不斷提升我們在用戶心目中的位置，您怎麼來做呢？現在互聯網跟以前不太一樣了，互聯網用戶和商業環境也跟以前不一樣。

周鴻禕：我 認為應該最樸素的常識來判斷，很多網友願意把錢投到視頻裡，因為很簡單大家都不看電視，過去互聯網像玩具，現在互聯網是生活的一部分，你大量時間除了吃飯 睡覺就這麼多時間，大部分時間花在互聯網，那互聯網的價值當然越來越大，把廣告放到這上面當然是大勢所趨，在互聯網這塊360干的事很特殊，因為是安全的 角色，安全大家不會認為是誰都能幹的！360做了幾年，如果沒有用戶口碑不可能獲得這麼大的量，即使在有競爭後，對手公司用各種方法，刷等級等方法也沒有 撼動360的市場地位，恰恰說明了用戶對360信任度是最高的。瀏覽器，360做出來3年，我們就告訴用戶瀏覽器不安全，確實有很多不安全的地方，用戶就 相信我們，這是最典型的例子。我們360只要干保護用戶的事就會得罪一些同行，這是沒有辦法的，你要不得罪同行，你還得不到老百姓的信任。當時有很多流氓 軟件，360得罪了很多同行。360用戶一直保持持續增長，競爭對手對我們的攻擊和辱罵，有一個網站說360是賊放了半年的視頻，這都沒有影響360的發 展，說明用戶有自己的判斷。在這一點上，中國互聯網走到今天，中國最缺乏的東西不是錢，不是別的，是信任。我們到未來，我們在內部對自己產品的保護和隱私 方面都要求非常嚴格，我是在放大鏡下做事，我稍微犯點錯我的競爭對手就會跳出來，所以我們對自己的要求比國外同行還高。

    我 們跟鳳凰合作，鳳凰把它的有意思的媒體應用放到360桌面上，我們放到桌面上的圖標跟windows8一樣，叫動態圖標，這個圖標有一個方塊，閃現一個信 息，不是彈窗，給你標一個數字，告訴你有12個軟件要更新了。而且讓用戶主動裝這個應用。在信任的問題上，恰恰360這幾年堅持寧可得罪同行，都要堅持把 這個做好。你們炒股買360的股票，行業中人感覺怎麼老有人罵360呢，我原來在微博上親自做客服，我們用戶今天對產品沒有耐心，你做一個軟件的時候會出 錯，用戶出來罵你很正常，做一個普通消費者，用戶對我們產品有一些意見，寧可你罵我，我也要把它看成改善我們產品的機會。我們目前產品的增長這是最有說服 力的，為什麼老有同行罵我們，360做殺毒軟件的時候，中國有句古話幹什麼別做斷人財路的事，我今天干了要保護用戶，不僅僅對付藏在陰暗處的病毒，把用戶 插件封死，同行罵不罵我，肯定要罵，很多人從那時候就恨上我了。

    我們做木馬，做木馬的同學要靠做木馬賺錢， 那個產業鏈也很龐大，也養活了很多人，今天所有木馬產業鏈的都在罵360，他們木馬出去很容易就被360幹掉了。我們當年做免費殺毒，把殺毒公司的鍋都給 砸了，對我的仇恨大家可以理解吧，我表示理解。黑白兩道都罵我就給大家造成了誤解，是不是360產品有什麼問題，但是你真的作為360用戶你會發現360 產品一直在持續的改善，我們今天把用戶的體驗不斷做好才使我們贏得用戶的喜愛，得到用戶的認可。

雪球用戶：換一個話題，當公司越來越大的時候，您怎麼保持公司系統持續的創新力和平衡力度？

周鴻禕：實 話說，公司越做越大以後，又要像大象又要像跳蚤那樣活蹦亂跳是不可能的，但是公司要發展永遠要有一個方法，你要不斷灌輸和強調創新，這一點很重要，我們這 一點上沒有危機感，我天天在琢磨無線對未來得改變，我不會覺得今天我4億用戶就已經成功了。第二，要保持戰略和聚焦，如果你想做的業務太多，你公司做1千 個業務，像干雅虎似的，什麼業務都有，什麼業務都不強，我為什麼強調我的平台戰略，看起來跟人家賺了錢，很多事不用自己做，這是外部膨脹，內部來說，公司 保持一個小團隊，我們重要產品都是保持小團隊化，本身保持獨立，可以快速推進，我們比較成熟的業務，有的業務做4、5年了比較成熟，要追求穩健，我們在創 新業務上我們會繼續保持，不會整個公司一刀切，用一種管理方式，我會保持小團隊化，在小團隊裡保持團隊精幹，我自己也花很多精力帶這個小團隊，像內部創業 的精神。

    你說到所有思想的東西，我們在分股上是較大的，很多公司剛開始融資的時候才給20%，我們到上市我 們還有穩定的值可以不斷充滿它，讓很多員工知道我能拿到期權，確實能夠實現更好的回報，另外還是要有意識控制公司發展的膨脹速度，如果有一家公司產品幾百 種，蘋果公司就圍繞iOS為核心，超過幾百家公司的利益，保持公司適度的聚焦和專注，反而也能創造很好的價值。

雪球用戶：360產品在PC端比較成功，拉動了瀏覽器，在PC端把後台操作的東西展示到前台，顯得這個東西很高級，在移動端，各種打分來騷擾用戶，這時候你拉動其他360瀏覽器，360輸入法這些東西很難拉動。佈局以後的應用是靠360怎麼做？

周鴻禕：我 認為360對用戶有很強的影響力，或者很強渠道推廣能力，騰訊也有這樣的能力，問題是很多軟件不能強加用戶，因為所有都可以卸載，瀏覽器從來不自動運 營，360很多產品的份額，我覺得不僅僅是拉動，拉動只是起到一定作用，本身產品體驗也要做得很好，我們安全瀏覽器5.0版本速度非常快，我們和谷歌合作 急速版體驗都是非常好的，如果產品做好了，因為中國很多用戶是需要能探索到的，他要知道你錦上添花的作用，在手機上，包括360產品都沒有大面積去推廣， 第一沒有打廣告，沒有很強力的去推薦，360成功秘訣不僅僅是拉動，在手機上我相信，手機有很多侷限性，很多人今天用360手機衛士，手機幫你攔截騷擾來 電，垃圾短信，我一直把這個體驗做到超越同行，今天我們手機助手這種產品本身也是給用戶同樣推薦優秀的作品。

雪球用戶：我想問一下，奇虎最近在內部方面做了一些動作，包括設立首席隱私官，董事會也做了變動，未來奇虎提高內控和監管的方面有哪些措施？從我的理解提高這些是對做空最好的打擊。

周鴻禕：第 一，因為我們在美國上市，美國上市一年的公司要過美國404，最主要是公司內控，360一方面是龍頭企業我們要保持創新和活力，既然去美國上市，就要尊重 市場，我們有很專業的團隊，我們在內部是保持了很好的內控體系，包括大的相應專業公司的配合，我們最近在董事會上做一個調整，美國對商業公司的要求，我們 逐漸引入更多外部的獨立董事，我是公司管理層，我再去做審計委員會主席，這是違背產品制衡，我們要引入外部更多的董事，這是很正常的，按照美國上市公司規 定的調整。隱私這塊，因為360產品是安全的，既要保護用戶的隱私安全，對自己的隱私安全就要非常的注意，對公司制度這塊也是非常重要的。未來我們在這方 面會繼續加大力度，我覺得隨著公司收入增長，公司有很多的資源，在內部的監管、控制、財務都會繼續加大。第二，360大家也不太瞭解，360這個公司，我 投資它的時候，那時候我已經干國公司了，我第一次干公司的時候可能不懂，後來我自己也做投資人，投了錢以後對你最大的要求，你公司要非常正，不能出問題， 我們這個公司一成立就組建了強有力的財務部門和內控部門，所以我們一開始我忘記了哪個律師事務所從很小的時候就開始做審計了，我們找了一個VC，VC對你 會提出公司治理的要求，公司一方面在產品上創新，公司治理結構上是非常保守，跟國際資本對接，都要按照資本市場的要求，我們是2010年11月份我們做了 決定去上市，我們實際上2011年第一個沖上去的，非常快，在行業裡都是奇蹟，很簡單，就因為我們內控做的好，我們審計做的好，你審計做的好不好是決定你 上市的速度，最後你審計有很多問題有很多疑點的話，很多公司一回來有好多問題，我們的問題非常少。我們上市速度那麼快，就是因為內控上，我們一開始就按照 國際化的公司要求，上市後公司有這方面實力，也能找到各方面的人才。也不光是為了做空，我符合上市公司的規定，每個季度達到或者超越我的承諾。

    中 國公司需要的是耐心，靠一個概念去炒作沒有意義，未來能夠比如6個季度、8個季度、12個季度都能把我說的話兌現了，這是最重要的。很多人對中國概念產生 了質疑，我們現在所能做的像奇虎360這樣的公司踏踏實實的做，再過4個季度8個季度就真正做到了。這個公司上市時間長了是需要時間的，很多東西是需要時 間的。

(全文完)

雪球訪談：熊熊談民生銀行2011年報及投資機會 熊熊

關於股票投資的若干問題 ----答雪球財經記者劉江濤及網友問 李 劍

    答：沒什麼不同。基本都在品牌快速消費品、消費服務、金融服務和資源四個行業。

    在港股投資過同仁堂科技、李寧、蒙牛乳業、中國食品、王朝酒業、通天酒業、康師傅控股、大家樂集團、雨潤食品、恆安國際、澳博控股、騰訊控股、香港交易 所、中國石油、昆明能源。在美股中投資過耐克、菲利浦莫里斯、麥當勞、卡夫食品、寶潔、沃爾瑪、花旗銀行、紐交所、萬事達卡、維薩卡。

    在很多旅遊景點看到漫山遍野的康師傅方便麵包裝盒，是我買進康師傅控股的重要原因；喜歡百年老店是買進同仁堂科技的重要原因；人人都以穿耐克自豪，是買進 耐克的重要原因；公款消費愛點長城干紅是買進中國食品的重要原因；價格便宜是買進中國石油的重要原因；太能賺錢是買進雨潤食品和澳博控股的重要原因；過於 稀缺高度壟斷是買進香港交易所和萬事達卡的重要原因……

    問題2.相比港股、美股，A股是否並不適合價值投資？請問您的投資能力圈在哪些領域，您是如何培養自己的能力圈的？

    答:我的實踐是A股更適合價值投資。因為相對港股和美股，A股更容易瞭解；同時，中國大陸經濟的增長遠勝歐美和香港特區，成長是硬道理；再說，A股也有更 多的好公司讓我們選擇，比如價值投資界愛說的三酒三藥的「六朵金花」（貴州茅台、五糧液、煙台張裕、云南白藥、同仁堂、東阿阿膠）就都出在大陸市場；如果 我們認真統計，A股歷史上出現了一大把利潤和股價十年漲十倍的好公司。而港股好公司的數量不如大陸，美股好公司雖然眾多，但成長性其實不如以中國為首的新 興國家。金磚之國近年的增長率是7%，遠高於發達國家的2.7%。成長是硬道理。    

    至於大陸股市是個什麼市場的問題，我認為關鍵在於我們自己的發現和迴避、我們自己的立場和心態。人家投機你不要投機、人家瘋狂你不要瘋狂、人家賭博你不要賭博。

    我的能力圈好像還是在容易瞭解的品牌快速消費品行業以及其他不多的幾個行業。回答第一個問題時已經涉及。我不知道如何培養自己的能力圈，只是知道自己有很 多東西不懂，所以不斷看書、學習、思考。另外，下了一點苦功，就是把所有行業大部分公司上市以來歷年的收入和淨利潤增長情況統計並考察，找到那些利潤豐厚 並且增長穩定的行業，再加上我的從產品角度嚴格選股的四個標準（產品獨一無二、產品供不應求、產品量價齊升、產品永不過時），用來鎖定我的投資對象。  

    問題3.在您看來，貴州茅台有沒有增長的天花板？如果有的話，茅台增長的極限市值大約為多少？

  隨著年輕人消費習慣的轉變，未來葡萄酒是否會替代白酒的地位?

（這種趨勢會對張裕A產生怎樣的影響）

    以目前的公司治理和策略來看，王朝酒業還有可能重新崛起麼？

    答：我覺得沒有，因為中國和世界市場很大，喜歡喝酒的人很多，人們的收入和 消費檔次會不斷提高，茅台現在的產量還不夠每個中國家庭一年喝一瓶；而且，它的產品是量價齊升的，像國外的快速消費品中的奢侈品一樣，量不夠，價可提；價 受限，量可增。總有賺錢的辦法。就量來說,現在全國白酒的年總產量近千萬噸,而茅台酒2011年的總產量才3萬噸,不到全國白酒產量的百分之一;就價而 言,茅台酒距離國外的奢侈品名酒價格還相差太遠,特別是出廠價。再說，它的 出口比例還太小，隨著中國的強大，總有一天，外國人會像喝法國葡萄酒一樣喜歡茅台。貴州茅台不僅符合我從產品角度嚴格選股的四個產品標準，也符合我從行業 角度嚴格選股的五個行業標準:品牌壟斷消費、快速消費、大眾消費、奢侈消費、成癮消費，同時又符合我從企業發展角度嚴格選股的三個發展標準：壟斷、提價、 無限擴張。所以我認為它沒有增長的天花板。

   未來葡萄酒的銷量確實會上升,白酒會下降.所以張裕公司遠景看好.因此我在十年前就投資了張裕B股.但白酒總體雖然會萎縮,可是名優白酒的份額依然會上升。這一點，我們從國內這十多年的數據，以及國外的名優烈性酒的市場地位還很牢固都可以看出來。

    我不知道王朝酒業的未來會怎麼樣。我不太擅長研究公司的治理和策略。我主張研究公司最重要的是研究公司的產品，因為公司的其他一切都圍繞著公司的產品和服 務來進行和得到體現。要多研究一家企業的產品是不是最受歡迎、特別獨特並且有難以模仿的東西。這一點，我的認識也有個提高的過程。另外，我有點隱隱擔心 它，因為同過於強大的外資公司合營，往往弱化甚至消失了自我，比如水井坊就有點這樣的趨勢。

    問題4.如何看待國內食品行業的公司股票？投資此類公司需要注意哪些方面的風險？蒙牛、伊利這樣的乳業公司你覺得有投資價值麼？

    答：食品行業的公司屬於穩定成長性行業，值得投資者在裡面精選。但還是要注意兩個方面，一是要選擇最為優秀並且護城河寬闊的企業，二是要注意適當分散，它們經常有食品安全的問題。

蒙牛、伊利當然有投資價值，它們佔據中國最好的奶源基地，它們的產品是生活中的必需品，有源源不絕的需求，還有，兩者又形成了行業內老大老二同在一地的最佳競爭結構。只要價格合理，就可以投資。

    問題5.請問是否能談一下您在醫藥股方面的投資心得？市場目前對云南白藥、東阿阿膠、片子癀青睞有加，您如何看待這三家公司投資價值？三家的股價是否已高估？

    答：醫藥股與食品行業不同的是，它們專業性強，有相當多的醫藥公司難以瞭解。不少朋友在中小板和創業板的醫藥股票中損失慘重，原因就是盲目買進自己並不瞭 解又過於看好的公司特別是生物醫藥類公司。我的投資心得說起來很長，有興趣的朋友可看我以前發過的文章：《磨快剃刀選擇醫藥股》。

    您提到的三家醫藥公司很有投資價值，值得長期持有。現價有一些高估。

    問題6.從博客中看到您選股比較注重看行業，請問在保險和銀行兩個行業中，您更看好哪個？平安建立綜合性的金控集團，您如何看平安的這一戰略（好像世界上鮮有成功的先例）？

    答：都不是特別看好，也不特別看壞。原因是這兩個行業在中國壟斷優勢明顯、利潤豐厚。可是先天都有問題，一是高負債或者是以高負債為己任，一遇週期性的經 濟危機和金融危機就讓人擔心。二是盈利模式有問題，擴張和自由現金流老有矛盾。不加大放貸就不能發展，一發展就要向股東圈錢，錢老是不夠用，股東的回報其 實不多，都被攤薄了。如果不是存款準備金率等政策法規限制，銀行恨不能把賺來的每一分錢重又投入到下一年的放貸中去。中間業務容易積累起自由現金流，但我 們的銀行中間業務比例還太小。而保險公司其實非常難搞清楚。比如平安買比利時富通之前，比如您講的現在的發展戰略，都是要花很大力氣才能評估的問題。

    我對這兩個行業，向來把它們作為週期性行業一樣對待，難以估值,並不太仔細研究它們，儘量在總體悲觀的時候，暴跌之後買入。

    問題7.你在銀行股方面的選股策略是怎樣的？目前您最看好哪家銀行？看好的最主要原因（或最主要指標）是什麼？

    答：選股策略上面已經回答過了。最看好的當然還是招商、民生、浦發。

    問題 8.對於國內的強勢品牌，如貴州茅台、五糧液、同仁堂等等，您認為他們出口的前景怎麼樣？它們的海外能打開市場嗎？

    答：不太樂觀。因為人的口味和醫療習慣是長期養成的,比較難以改變。充分打開海外市場要很漫長的時間。投資它們的確定性主要是國內的需求已經足夠維持它們很多年的高增長。

    問題9.從2000年-2008年，伴隨著國內經濟發展、消費者可支出收入提高，消費品行業出現許多大牛股。請問您如何看待消費板塊未來5年的走勢？您如何看待家電股（例如格力、美的）未來的增長前景？

    答：我不看五年走勢。太短了。我只是希望儘量選擇到那些永遠有旺盛的需求，有持續的競爭優勢的消費類企業，讓我好安心地長期持有。

    我對耐用消費品行業不太喜歡，比如汽車、家電、家具等。消費者購買間隔時間長,企業投入大，產品更新換代快,負債多。特別是，它們老是互相殺價。

     問題10.您如何評估公司的期權成本？如何看待管理層在估值一家公司時的重要性？

    答:沒有覺得明顯不合理就行。管理層的評估當然值得重視，特別是在市場低迷時上市公司大量增持或回購自己股票的時候,因為他們最瞭解自己的企業.但他們也 會因為自身的立場或其他的原因過高或過低地估計了自己的企業。投資者還是只能把他們的意見作為參考，不能依賴。必須要自己評估。

                                                      2012年2月3日

讓雪球滾起來 聽風__春華秋實

對有志於投資事業的人來說，投資的目標就是實現滾雪球，實現財富自由，並享受生活的自由。

滾雪球最重要的是要有足夠濕的雪和足夠長的坡。

雪就是投資標的，對標的要求是：成長，成長，還是成長。坡就是你的時間和企業成長的空間，最好的企業，也需要一定的時間和足夠的市場空間才能體現價值。

有了足夠濕的雪和足夠長的坡，在雪球滾動過程中，還會出現滾不了幾米就停滯，或者雪球滾得過快而破碎的情況。所以還需要有充分的風險意識。對投資來說，控制住了風險，才會讓利潤奔跑，因此投資過程就是風險管理的過程。

所以投資——

對企業的要求：成長，成長，還是成長；

對自己的要求：不要虧損，不要虧損，還是不要虧損。

人生苦短，不折騰，滾雪球過程中，慢就是快。

有感於今年上來大盤上升10%左右，而個人投資者中，則只有一成人是盈利的。慶幸自己再次站在投資成功的少數人之中，並能連續幾年市場大跌中，每年均取得一定的盈利之後，再次取得超過20%的正收益。

投資過程中，什麼最重要？一定是在控制風險基礎上的穩定的、不斷的盈利。只有這樣，才能讓雪球滾起來！

[轉載]T兄談保險企業經營模式（轉載自雪球）

美國保險小公司多如牛毛，歐洲保險巨無霸統治天下。這兩種截然相反的市場形態是結果而不是原因。保險尤其是壽險，主要資產是債券。固定收益市場的形態決定了，固定收益資產的獲利模式，進而影響到保險負債端的經營模式。

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    美國是世界上唯一具有世界發鈔權的國家。這意味著美國固定收益市場可以向全世界融資，巨量的資金供應一方面壓低了它的受益率，另一方面使得它的債券具備了 高度流動性和極高的波動性。美國的固定收益產品無法通過票息來獲利，而必須依靠價格波動來獲利。這種模式下，價格波動幅度很小但是頻率卻很高，因此資產管 理者必須放出高度的槓桿才能獲利。最典型的就是Bill Gross,他管理PIMCO實際就是太平洋保險下的幾個投資連結基金。你看他投資美國國債，雖然國債現在的收益率接近於0了，但是幾個bp的波動他就能賺幾十億美元。

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    美國的保險公司的主要職責就是設計產品向市場融資。這導致了美國市場上萬能險，投資連結險佔比巨大。隨著融資這一目的的不斷加強，市場不斷的細分。小保險公司變成了資金掮客，它們在自己各自領域內融資，然後將資金彙集給各種對沖基金，資產管理公司放大槓桿進行獲利。

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    歐洲的保險公司強調承保盈利。保險風險服從大數定律，規模越大越有效，其承保利潤就越高。歐洲的保險公司必須是巨無霸的大型集團。而美國保險公司無所謂，規模性的承保虧損對他們來說是可以用投資收益來彌補的。美國小保險林立就是他門不注重承保的結果。

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    對於世界其他地區來說，幾乎無法複製第二個美國保險市場，因為沒有一個國家的固定收益市場可以達到那樣的深度。即使歐洲都不行，看看這次危機裡歐洲國家的 主權債券的表現就知道了。在歐債危機中,歐洲國家的銀行都一塌糊塗,但是歐洲的保險公司都非常的穩健.這其中最大的原因是,他們的收益不依賴於投資市場. 因此所受到的衝擊也更小.

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    因此對於保險公司來說一定是承保盈利為主業，巴菲特的保險公司之所以成功就是堅守這一點。如果說:"巴菲特是美國保險市場的噪點的話"。那麼放大到世界市 場上來看，美國保險公司才是真正的噪點。巴菲特的NICO隱忍十年市場化下滑與科再，慕再放棄很多承保不良的壽險業務相比是小巫見大巫了。

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    具體到中國來，要學美國那樣更別指望了。雖然中國的資本市場還有很大的發展空間,但是再給20年能發展成歐洲那樣已經算是不錯的成績了.中國的保險公司, 如果要學習美國那樣發展投資型業務,放大槓桿,那麼首先將面臨的是固定收益投資市場深度嚴重不足.由於固定收益產品沒有流動性,買入的所有債券都變成持有 到期投資.如果投資高信用利差的信用債券,每買入一筆實際上就是在累積信用和利率風險,因為你無法對沖甚至無法平倉止損.保險公司只能更傾向於投資信用利 差較小的低風險低收益債券.佔比80%以上的債券資產收益率可能就會趨向於無風險收益率，而你不可能用近似無風險的收益率向市場融資.如果在固定收益產品 上賺不到錢,那麼勢必就會轉向波動性和流動性更高的二級股權市場.比如國內的保險公司非常偏好配置銀行股,其原因之一就是他們將銀行股當作了波動性更高, 流動性更好的固定收益產品.但是這樣一來又直接放大了資產風險,遇到股債雙殺,直接的結果就是嚴重的虧損.這就是這兩年中國保險公司所面臨的窘境.

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    我是非常贊同,項主席的向歐洲標準靠攏的二代償付能力建設.歐洲的SolvenyII,實際上是專門為保險風險而設計的,他對投資型風險有著嚴苛的懲罰. 在這個規則下,承保為主的大多數歐洲保險公司,雖然有比較多的顧慮,但是實施都相對順利.因為他們以承保為主,本身的槓桿就較低,在新規則後不需要太多的 資本注入,甚至相反有些極端保守的保險公司在實施solvency II後資本還比原來更少.反而那些以美國市場為主,投資型保險為主的保險公司,都被迫經歷痛苦的融資和去槓桿的過程.比如Prudential,因為有著龐大的美國業務,在solvency II下需要巨額融資，最後的搞到把整個公司總部從倫敦搬到了香港以躲避Solvency II的監管.

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    項主席這套二代償付能力是賦予了保險公司更多的話語權和定價權.很多人一直說,巴菲特最看重的是有定價權的公司。那麼想一想,什麼是保險公司的定價權？是利率嗎?是收益率嗎? 保險公司只是投資市場的參與者,怎麼可能對利率和收益率定價?市場不好的時候,再牛的保險公司照樣虧損.保險公司唯一的定價權,就是對承保風險的定價.

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​    在二代償付能力的大背景下,保險股的選擇就應該符合如下幾個特徵

    1.規模越大越好

    2.投資型業務存量佔比越小越好

    3.在保險風險(死亡/疾病/費用)上要有定價權

    問答：

在雪球與網友在線交流的問答集錦 水晶蒼蠅拍

有微薄朋友反映昨天的交流由於無雪球網站的賬戶而無法訪問到，這裡將交流的問題做一個整理，供感興趣的朋友參考討論。由於問題較多，所以僅選取其中的一部分，請見諒。

Lucking: 看您的博客受益匪淺，在這裡首先表示由衷的感謝！非常認同您提出的低風險高不確定性的投資理念。但主要難度在於把握投資標的的業務壁壘和優勢，以 及瞭解行業的現狀和發展，競爭者的對比等方面，這些方面的能力怎麼做才能正確紮實地提高呢？還有一個很重要的問題，以前博客理念類的文章很量產，可能該談 的都談了，以後如何能更多更便捷向您學習和分享投資呢？希望多多溝通學習，可能雪球算是一個好選擇吧

答：

你好。能力的提高似乎沒有什麼捷徑，多學習思考必不可少。但我想說的是思維方式鍛鍊+分析方法論是非常關鍵的，分析要沿著一個框架來進行而不 是四處發散。而分析框架的形成，就很需要對一些本質性的問題有所思考。比如，到底什麼才是企業的價值呢？這種價值的表現形式應該是哪些？投資的成敗到底取 決於什麼因素？由此再延伸應該特別關注什麼信息和資料來佐證呢？這些問題想清楚，可能才能有效的進行分析。由於互聯網的存在，現在的信息蒐集已經具有較好 的條件，投資者的分野是在於信息的有效組織和解讀。

她笑著說我有點SE:對天士力的現在看法有新的變化嗎？對銀行股的看法？

答：

我分析企業時候比較關注長期的因素，所以很少根據階段性的經營波動改變結論。「銀行」和「股」在我看來是2個問題，作為銀行面臨的主要問題是均值回歸，以及其經營績效目前很大程度上取決於國家對利率的調控上（也就是較為被動），而麻煩的是這個過程可能比較長（中場負面預期）。從股票而言，需要關注經營結果與負面預期的差值是否能帶來機會。總體上，我覺得這東東有點兒複雜不太容易搞（對我而言）。

zjhzjh518: 如何研判東阿阿膠當前的經營形勢（阿膠塊因短期控貨銷量下滑，複方阿膠漿提價受限於各地物價局備案）？個人認為阿膠塊短期的「控量保價」是飢餓營 銷的控制手段，目的是為旺季銷售打下基礎，同時也為下一步小幅（約10%-15%）提價做好準備。如加上複方阿膠漿提價備案工作能於明年初完成，則 2013年業績無憂（能達到30%的增長），倘若保健類食品（桃花姬阿膠糕等）能於2013年開始放量，則2014年增長質量更快更好，但今年的業績恐怕 就不怎麼出彩啦。 敬請拍兄不吝賜教。

答：

飛不過徐: 一 直在關注你的博客和微博，受益不少。但還是有很多不清楚的地方，請教一下拍兄，你常提到的「邏輯支點」包含了那些東東？對企業內在價值的認識上，你最看重 那一點或者那些點？對於一個入門級別的菜鳥來說，如何從一個好的「財務報表」找到一個好的「生意」，以及確定一個好的價格？這是經常困惑我的地方。

答：

截止目前我給你提出的這個問題列為最具價值的一個。但怎樣簡單的回答這些本不簡單的問題讓我有點兒頭疼。

【邏輯支點】：我認為對企業的分析不能基於短期的因素，比如毛利率、產能等。而是需要從大到小的一個邏輯，且這些邏輯都基於一些長期來看比較穩固的東西。 比如依次：企業的價值特性什麼-----產業的發展環境態勢---行業的競爭格局態勢---企業為何具有最終勝出的素質---實現這一結果必不可少的條件 是什麼----年報如何觀察是否依然在正確的路徑上....

思考這些並列出這些，才能既不跟著股價或者短期的經營波動起伏，也不盲目的「死了也不賣」。

【企業內在價值】：我們經常談價值，但到底如何理解他？如何「毛估估」他呢？我是這樣看：
價值的結果：創造自由現金流（凡是無法做的的，都趨近於無價值或者低價值）----這一結果的前提：以高於低風險資產的資產收益率來創造現金流（ROE對比折現率）----測量的角度：收益率的高度、收益率的持久度、收益率可在多大資本規模下複製和保持。

以這個為指導去看待企業，將跳出一般視角（一個個業務去拆分拼湊，盲目的預測現金流和三張報表）過於糾纏於細節卻無法提煉出企業根本特徵的缺陷。

總之，企業的分析不是不需要細節，而是我認為需要找到根本之後再去填充細節。就像總要現有樹幹再長樹葉。

大鳥: 對於成長股初期，財務報表往往不好看，這時候除了考慮其前景和團隊，定量分析上如何排除地雷？拍兄如何看待和分析這類公司？

答：

jackzhu: 拍兄認為尋找未來優勢型企業是普通投資者的能力範圍中的事嗎？如果不能從邏輯上看有什麼別的辦法能達到超越市場？對一些白馬股如張裕今年的弱勢怎 麼看？是屬於競爭優勢受到傷害後市場的理性反應還是競爭優勢依然穩固只是暫時的挫折不影響其長期前景？現在認為只要說到消費股的優勢就是品牌和渠道，張裕 的競爭優勢如果依然穩固，那麼內嵌在品牌和渠道中的深層次優勢來源是什麼呢？

答：

Dantonic: 請教一下，對於業餘投資人遇到的突然股價大幅下挫，如最近的廣聯達，由於消息不對稱，無法判斷具體知道公司究竟發生了什麼，即使前期研究對公司建立起了信心，難免心理會沒底，那麼在這時怎麼去判斷？倉位是否需要變動呢？謝謝。

答：

戲水閒娃: 對象的估值隨著市場而演化，時機用來確定安全邊際嗎？什麼情況下才算安全邊際？謝謝

答：我眼中的安全邊際：
第一，未來優勢是最大的長期持有安全邊際。
第二，市場錯誤定價提供當前的交易安全邊際。
第三，倉位分配甚至資產的再平衡提供總體的安全邊際。

狂沙: 有人說，大宗商品的黃金十年過去了，科技浪潮將捲土重來，請問認同此話嗎，如認同，國內市場會出現嗎，哪類公司更會勝出？謝謝！

答：

悅芬萍:  簡短的問一句，對於國家戰略上考量的農業來說，是否允許著長期投資機會呢？包括種子、化肥、農藥

答：這個我還真看過，我覺得表面上來看這種機會是存在的。但是我另一方面發現這個行業真是個苦孩子待的地方...而且這個行業的整合需要非常有力度的肅清市場行為，可這些決定性的力量不在企業手裡。

lytadao: A股中藥類企業我認為現在估值不便宜，以現價買進，就算現在買進將來不虧，但也很難有一個滿意的回報,您是怎麼考慮的？謝謝

答：對於未來優勢型企業，現在的估值依然不貴。對於行業景氣驅動的一時繁榮型企業就不同了。

環翠堂: 在一個市場中，假貨和劣質的商品很多，也有值錢的貨，這時候主要是眼光，說說你做為一個職業專家的眼光是什麼呢？

答：

unaRain: 拍兄認為職業投資人相對業餘投資人的優勢和劣勢在哪裡?

答：

另回答一個朋友關於「散戶是否已經不適合在市場生存」的問題：散戶是個資金量級別的概念吧，我是這樣認為的，與是否懂得投資沒關係。掌握幾億資金的「專業投資者」們，這2年來倒下了多少？私募都清盤了幾十個了吧。

所以投資就講投資吧，我們不用學一些學者譁眾取寵的用嚇人的標題吸引眼球。

寇徹: 市場瘋狂時，即使長期判斷正確，也得忍受很長時間的煎熬。如何在資產配置或策略上做出應對，降低這種煎熬度，同時不影響長期收益率？

答：

AlloySun: 哈哈，老問題啊， 當年趙丹陽問巴老頭兒的。 如果你看好一個低谷的企業，買入後三年不漲，怎麼辦？

答：看看這三年企業的發展與我的判斷有多大差別？之前買入時候的關鍵依據還在不在？如果都是ok，那就再等等吧。另外這時候我會評估一下他的 收益彈性，如果屬於彈性很小的標的，那我可能會換——因為如果再過2年，就算他漲了2倍也是很鬱悶的收益率了，不如看看有沒有更好的標的在。

afa68: 「當下，白酒板塊的分歧在於自上而下認為行業見頂，或者離見頂也不遠了；自下而上賣方的報告和調研則認為一二三線白酒公司都好得很吶。業績增長，渠道管理，樣樣都沒落下。 」——王曉路。也請談談您對白酒業的總體看法

答：

forcode: 請教下拍子兄對長江電力、寶鋼股份這種煙蒂股的看法，難道這些股票就算跌到再低也沒有投資價值、也不會考慮買入嗎？天士力這種成長股漲到再高也買的對？投資預選行業、制定很多的框框，是經驗好像也是成見，怎麼看？我現在始終邁不出從煙蒂股走向成長股的步子。

答：

軼群80: 現在是不是天上掉金子，需要認真揀選，拿桶去接的時刻？

答：

灣灣財經: 您好，我想請教您之前所提出所謂"品性"決定是否有更具體一點的說法， 這是不是同中國傳統的四維八德之道，成然則天下太平的一種概念。 再者，一般普羅投資大眾該透過何種方式來為自己鍛練出這種能力呢?或者您可以分享自己的一些心得，謝謝。

答：

狂沙: 牛股的形成總是充滿各種偶然，請問能不能從偶然中總結出必然來，如何正確理解這種必然？謝謝！

答：

mmnn: 一般在合理價值附近30%左右的波動都很正常,請問拍子如何應對這種波動?

答：

下面朋友的問題「既然高估值，為何不賣，等估值恢復或低於估值再買進？不是很簡單的事情嗎？？？還是+—30%這麼大   面積...要是15%+—還可以解釋...」我也想回答一下：

因為30%的浮動並不代表必然的高估或者絕對的低估（因為你認為的「當前合理價值」就一定準確嗎？），特別是作為我的投資對象都不是那種煙頭需要敏感的獲 利了結，同時你也很難判斷市場接著會怎麼走，再次你的倉位未必在股價波動到那個幅度的時候處於最佳的頭寸，所以這個問題既簡單也不像看起來那麼簡單。

答：

二線牛牛: 讀拍兄博客有關投資的大作，受益匪淺。有個比較困惑的問題，由於個人投資者能力圈有限，找個好企業不易，好標的往往又不便宜，大多數人既沒有巴菲 特的耐心，等不了，而且嚴守標準又可能錯過牛股，這種情形兄台是如何處理的？安全邊際是不是也需要靈活把握？另外，三全食品優勢和短板何在，那種情形下可 以投資？謝謝！

答：

一面湖水: 對大股東或對企業有影響力的股東來說，企業創造的自由現金流可認為是其股權價值、因為其可支配；但對小股東來說，根本不具備支配企業自由現金流的可能，小股東的股權價值能認為建立在無支配權的自由現金流上否？

答：

大仙兒: 對於投資者品德和人品上，是否對存活於 投資世界或 股市來講，是否重要？

雪球訪談投資香港房產信託基金