對成長型投資者的當頭棒喝

——評《雪球為什麼滾不大》

在國內，有些投資者將「成長性」作為挑選股票的首要條件。對這些過於迷戀成長的投資者來說，《雪球為什麼滾不大》是難得的當頭棒喝。

這本書的英文原名為《Stall Points：Most Companies Stop Growing—Yours Doesn't Have To》，與雪球無關。看來，中文版是想借巴菲特傳記《滾雪球》的東風促進銷售。不過，這本書原本針對的主要讀者是企業管理者[1]，而且，從書的內容來看，投資者也不能簡單地從中獲益。

這本書研究的主題是增長停滯，作者設計了一套方法來查找停滯點（即公司開始走下坡路，營業收入增長急轉直下的時刻），並採用該方法對過去50年內所有《財富》100強規模的企業進行了分析。

作者對增長停滯的定義已經決定了很難及時發現企業的停滯點，當然作者這樣定義是有道理的——「這個方法可以幫助我們忽略那些公司業績欠佳的季度或年份，而將關注重點放在公司增長步伐出現中斷的時刻，也就是增長長期停滯不前或者出現下滑的時期。」

事實上，作者明確提出，「難以（從外部）察覺增長停滯的端倪」。

至少從公司外部來說，答案是「否」，不存在任何明確的先行指標。這個發現對證券分析人員來說尤為困擾，因為他們希望能找到預示增長即將下滑的信號。但在曾遭遇停滯的公司樣本中，45%的公司實際上是「跑步」進入營業收入增長的停滯期。

更可怕的是，「沒有『軟著陸』」。

在我們關於「增長停滯」的研究中，最重大的一個發現莫過於當停滯出現時，管理層也是同樣地驚詫，儘管他們是擁有所有信息的局內人。但不管怎樣，停滯來得太突然了。

事實上，公司的增長下滑更像是石頭落地，而不是滑翔機著陸。

投資者是如何確定一家企業是成長型公司呢？我想主要是從過去的表現以及對未來的預期兩方面來判斷。但是，過去的高速成長未必代表著將來還會高速成長，對未來的成長預期也有可能落空。更進一步說，即便是企業增長了，但增長的速度低於市場預期，也會造成股價下跌。

因此，那些推崇「買入並持有」模式、不重視安全邊際的成長型投資者其實冒著不小的風險。只不過，過去幾十年中國經濟高速發展，不少上市公司的成長性非常 好，這種風險的危害還沒有體現出來。本書的作者研究的對象是美國企業，得出的結論對我們來說是前車之鑑，值得我們深思——終有一日，國內企業的成長速度也 會放慢的。

這本書對投資者的另一個啟示是，某些被認為是體現了競爭力優勢的指標有時候反而會對企業經營起壞作用。例如，毛利率指標是一些投資者極為重視的指標，但本 書指出——「擁有優勢地位的企業在面對挑戰時反應滯後的第三個原因就在於多年來基於利潤率的績效評估指標。」作者認為，康柏和菲利普·莫里斯公司都曾因毛 利率束縛導致增長停滯，公司在利潤率和市場份額上未能找到平衡點。與此類似的是，高估品牌的保護作用也會導致增長停滯，而在價值投資者眼中，一些公司之所 以有護城河正是因為其擁有強大的品牌。

企業經營是很複雜的，與此相對應，成功投資也絕不簡單。

書中的一些案例對我也很有啟發，如吉列公司收購金霸王。

（吉列）公司在1996年收購金霸王，希望能將自己在剃鬚刀業務中久經考驗的商業模式（大力宣傳客戶可以感受到的技術或工藝優勢）應用到小家電業務中。公司同時認為，現有產品線和新的電池業務可以在銷售渠道上創造協力效應。在接下來的5年內，吉列對金霸王進行投資，提高產品性能，並向市場推出了金霸王超能電池。超能電池的使用壽命延長了50%，但價格只相應提高了20%。公司發現，原有產品線的商業模式在電池產品上並不能奏效，因為電池產品使用壽命的改善與其溢價並不成比例。

作者認為，「事實上，在向相鄰領域進行擴張時，首要考慮的問題是核心商業模式必須進行多大程度的改變，而不是行業相關性。」國內的企業，在拓展新業務時是否注意到了這一點呢？恐怕大多數沒有吧！

其實，作者所總結的每一條導致企業增長停滯的原因都值得企業管理者和投資者思考。或許，正是因為持續增長是如此之難，巴菲特才會從不吝惜對旗下公司經營者的讚美。