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老兵司空風雨途中敘真經——陶米整理 紅一方面軍

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思考的碎片--裝修途中20130331 Pune的碎片哥

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思考的碎片

《聰明的投資者》讀書筆記1 成長途中

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《聰明的投資者》讀書筆記1

原文：這些原則至今仍然適用，一如其在格雷厄姆的時代：

股票並非僅僅是一個交易代碼號或電子信號，而是表明擁有一個實實在在的企業的所有權；企業的內在價值並不依賴於其股票價格。

市場就像一隻鐘擺，永遠的短命的樂觀（它使得股票過於昂貴）和不合理的悲觀（它使得股票過於廉價）之間擺動。聰明的投資者則是現實主義者，他們向樂觀主義者賣出股票，並從悲觀主義者手中買進股票。

每一筆投資的未來價值是其現在價格的函數。你付出的價格越高，你的回報就越少。

無論如何謹慎，每個投資者都免不了會犯錯誤。只有堅持格雷厄姆的所謂「安全邊際」原則——無論一筆投資看起來多麼令人神往，永遠都不要支付過高的價格——你才能使犯錯誤的幾率最小化。

投資成功的秘訣在於你的內心。如果你在思考問題時持批評態度，不相信華爾街的所謂「事實」，並且以持久的信心進行投資，你就會獲得穩定的收益，即便是在熊市亦如此。通過培養自己的約束力和勇氣，你就不會讓他人的情緒波動來左右你的投資目標。說到底，你的投資方式遠不如你的行為方式重要。

感悟：

首先是要認識到股票的價格背後有價值，雖然價格不能完全代表價值，但價值是真實存在的。

其次對價值的認識是對價格高低評定的根本要素，上面提到的安全邊際就是價格與價值之間的差。當然，在我還沒有達到對公司價值認識能夠多麼深刻和正確的時候，我想可以通過一些簡單的邏輯去評判一下價格是否過高，儘量避免買的過高。

我理解的價值投資收益來源應該是對公司未來的價值有個預估，而且你相信價格波動最終會圍繞價值，因此相信最終價格會達到預估的價值。預估的公司價值是投資的終值，你買入股票的價格則是投資的現值，而持有的時間就是構成了投資的一個完整的投資公式「F=P（1+i）^n」。

整個公式中，最確定的就是現值P，而持有時間的長短取決於兩點，其一是公司的價值可持續成長的時間，如果一個公司能夠成長十年，自然對應可以持有十年，享受十年的複利，例如曾經的格力，茅台；其二是市場的情緒，如果一年的價格波動已經提前達到了預期五年後的價值，自然應該提前四年賣出。

當然，我們要客觀的承認，終值是自己判斷的，而不是未來的確切數字，所以會出錯。因此在做初始投資的時候，買入價格越低也就意味著即便對終值判斷出現錯誤，其所承擔的風險也相對較小。

最後，就是在投資過程中相信誰？相信市場，如果相信市場先生則會隨著市場先生一同樂觀和悲觀，哪裡還會有價值投資的成果？相信自己，雖然說真理掌握在少數人手裡，但少數人或許成為先驅或許堅持到最後；還有一種可能就是自己並未掌握真理，而是偏執的堅持錯誤的誤判。

我覺得做價值投資雖然相信自己是一條險路，但相信市場確實沒有出路，所以還是要學會走險路，路走多了也就開闊了。正如巴菲特將自己的投資範圍鎖定在自己熟悉的行業一樣，他把他熟悉行業的險路走成了陽光大道。

投資方法：

上面提到安全邊際，我現在還沒有能力對公司的現在價值做出較為客觀正確的評定，更不用說對未來的價值進行正確預估了，這是我能力的缺陷，需要慢慢成長。

我覺的目前的我可以用一些折中的方法，確保不要買市場中相對較貴的股票，當然是先看公司如何，再看是否相對最貴。

我會每週看一下滬深300、深證、中小板和創業板各個市場板塊的市盈率、市淨率情況，見下表：
                                  滬深300     深證A股    中小板    創業板
PE(TTM)     整體法       10.53        28.38        30.78      40.81
                 剔除虧損和
                 100以上的   25.68       36.58        36.26     42.13
                 算術平均法
PB              整體法         1.54         2.51           2.86       3.63

所以，我每看研報、新聞及各類信息中提及一些股票，我會對股票基本面做個基本分析，分析基本情況後我會簡單看一下股價的情況，如果明顯高於平均水平，我會保持高度的謹慎。

例如最近看300332天壕節能，覺得公司的合同能源還不錯，且一個訂單都能維持20年左右的合同收益，隨著合同累加公司的規模也會同步遞增。加上目前國內的能源價格並未理順，有便宜之嫌，一旦理順之後各大能源消耗大戶都會有動力去做節能工作，這是天壕節能的市場空間。但是目前公司市盈率58倍，市淨率3.32倍，有些偏高，如果再按照所謂的PEG為0.5才有價值，那麼公司2012年業績增長60~80%，也並未達到這個標準。

另外一個創業板300171東富龍做凍干設備，其產品正好受益醫藥行業GMP認證，目前市盈率為26倍，市淨率2.78倍，相對而言不貴。可是不知道為什麼公司三季度預收增長60%多，但四季度業績並未釋放出來，2012年年報業績僅預增0~20%，所以可以等一下年報。

還有600655豫園商城可以理解公司為黃金珠寶+股權投資，另外還有大量地產物業。公司目前市盈率13倍，市淨率2.22倍，這個公司的估值並不比市場高。所以比較而言，我現在持有的就是600655豫園商城了。

多說一句，投資並不是簡單的比較市淨率、市盈率，還是要更多的看公司本身，這個比較方法只是做一個價格比較篩選。同樣在我看好天壕節能的情況下，如果天壕節能之後2~2.5倍市淨率，20~30倍市盈率，那可能我也會持有天壕節能了！

《聰明的投資者》讀書筆記2 成長途中

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《聰明的投資者》讀書筆記2

原文：長期以來，有一種流傳甚廣的觀點認為：成功的投資技巧首先在於找出來未來最有可能增長的行業，然後再找出其中最有前途的公司。例如，精明的投資者或其精明的顧問很早就會發現整個計算機行業，尤其是IBM公司，巨大的增長潛力。同樣的情形也適用於其他諸多成長性行業，以及其中的成長性公司。但實現發現這些行業和企業，並不像事後看到的那樣簡單。為了一開始就說明這一點，我們不妨回顧本書1949年頭一版中的一段話：

這種投資者也許會買進——比如說——航空股，因為他認為，該行業的前景會比其當前的市場估值更為看好。對這種類型的投資者而言，本書的價值與其說在於其介紹的備受推崇的投資技術，毋寧說在於它對這種投資方法潛在危險的警告。

事實證明，這種危險在我們提到的行業表現得尤為突出。當然，我們很容易地算出，航空運輸量會在未來數年獲得長足的增長。正因為如此，航空股亦成為投資基金的最愛之一。但是，儘管改行的業務收入不斷增長，其增速甚至高於計算機行業，但由於技術問題，再加上產能的過度擴張，該行業的利潤十分不穩定，有時會非常糟糕。1970年，儘管該行業的運輸量創下了新高，但卻為其股東帶來了2億美元的虧損。（1945年和1946年，該行業同樣也出現過虧損。）與此相應，這些公司的股價在1969~1970年再次出現超出市場整體水平的跌幅。這一業界記錄表明，即使是拿著高薪的全職投資基金專家，也會把這樣一個並不奧妙的重要行業的短期未來完全搞錯。

另一方面，雖然投資基金對IBM公司投入了相當多的資金，並取得了不菲的收益，但是，由於股價過高，再加上其未來的增速不確定，從而使得基金在這家業績極佳的公司的投資收入還不到3%。因此，他們對這只表現優異的股票的投資，並不能是其整體業績增加多少。此外，他們對IBM公司以外的許多（如果不是大多數的話）計算機公司的投資，似乎並不賺錢。從這兩個實例中，我們的讀者可以得出如下兩條教訓：

1、某一行業顯而易見的業務增長前景，並不一定會為投資者帶來顯而易見的利潤。

2、即使是專家，也沒什麼可靠的方法，能使其挑出前景光明的行業中最有前途的公司，並將大量的資金投入該股票。

感悟：

成長的行業由於對過度擴張使得行業的公司無法受益，這個觀點我是兩年前才想明白的，這主要得益於國內光伏、風電、船舶製造業等行業及相關公司的興衰。可是這個觀點在1971年的《聰明投資者》中就明確指出。

從行業發展前景再選股，這是一種自上而下的選股思路，這種思路我覺得有以下幾點需要搞明白：

首先要將行業特性進行一個劃分，我一般將行業特性分為兩類，其一是同質化行業，例如煤炭、鋼鐵、航空、光伏上游硅棒等，這個行業的特徵是產品同質化大，產品替代性大，其價格競爭是主要競爭策略，因此這些行業內的公司景氣基本上屬於同升同降。其二是差異化行業，例如家電、汽車、計算機等，當然這些行業也存在價格競爭策略，但產品有其他附加值存在，因此在同屬一個行業卻存在較大差異的公司。

其次要看行業的進入與退出壁壘，這點很重要。如果進入壁壘低且新增產能（包括原先為充分利用產能和新增加的擴充產能）週期，則會導致行業需求大幅增長的同時必然伴隨產能大幅增長，而增長的產能很快就會抹平行業整體的超額利潤，甚至會將行業拖進整體虧損的局面，尤其是進入壁壘低，但退出壁壘高的行業。例如鋼鐵行業，如果嚴格按照國家規定進入門檻是較高的，主要體現在審批上。但是由於地方政府的推動，所以很多大鋼鐵企業的擴張以及中小鋼企的崛起背後都沒有批文，使得進入門檻低了很多，最終結果就是產能過剩，全行業虧損。而且該行業退出成本極高，因為之前投入了太多的資金和設備，一旦停產設備大部分報廢，只能虧損還生產，這種產能過剩的局面難有改觀。這樣的案例還有多晶硅、船運等行業都是如此！進入門檻包括但不限於政府行政審批、環保門檻、規模門檻、渠道門檻、技術門檻。甚至還要考慮替代產品的技術路徑及成本門檻，例如目前國內正在大力發展煤化工，這除了與中國煤多油少有關，還跟煤化工的成本相比油化工有優勢，一旦煤化工大力投產之後，這種價格優勢最終必然會被拉平，所以現在煤化工的項目盈利預計都未必可信。

針對行業及公司競爭力的分析，可以看看波特競爭戰略，這是一本好書！

投資方法：

對一個行業及公司，我覺得最終要的是要看這個行業和公司是消耗資本還是能夠不斷賺取資本，這個主要看自由現金流。自由現金流量，就是企業產生的、在滿足了再投資需要之後剩餘的現金流量，這部分現金流量是在不影響公司持續發展的前提下可供分配給企業資本供應者的最大現金額。簡單地說，自由現金流量（FCF）是指企業經營活動產生的現金流量扣除資本性支出(Capital Expenditures，CE）的差額。

簡單應用就是看現金流量表中的經營活動產生的現金流淨額和投資活動產生的現金流淨額。

以樂視網（300104）為例，公司2007年~2012年的一些財務數據如下表：

查看原圖這個行業可以有故事，但是如果這個行業都像樂視網一樣燒錢，我想只有風投會去投，價值投資肯定是不行的，這也就是為什麼蘇寧電器在受到電商衝擊之後進軍電商不被原先的價值投資者所看好的原因之一，等著這個行業能夠賺取資本的時候再說吧！

對於樂視網，多說一句，公司大部分的資產都是無形資產，目前已經累計到17億元，公司採用購買版權入賬無形資產然後進行直線攤銷不能說違法，但與行業內的版權價值曲線是不相匹配的。例如一個電視劇版權5年，然後版權費五年平均攤銷，但是即便是當下非常火的電視劇過了一年後還有誰會看？我覺得版權攤銷應該加速攤銷才與行業特徵相匹配。

經測算，公司2013年即便不增加新的版權，估計也許要攤銷5億元的版權費用。最近幾年業績好的主要支撐力是股票上市和發行債券所融資金，再融資的能力已經明顯下降，所以公司目前的模式難以維持，預計2年內公司出現虧損是大概率事件。還有，大股東今年8月12日解禁，預計解禁後大股東減持動力十足，因為他們改採用的會計手段對利潤的影響他們心裡最清楚！

《聰明的投資者》讀書筆記3 成長途中

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原文：我們將較為詳細地提供我們的普通股投資方略，其中部分內容適合上述兩種類型的投資者，另一些內容則僅適合進取型的投資者。奇怪的是，我們將建議我們的讀者，只買那些價格不高於其有形資產價值太多的股票，並以此作為我們第一項要求。這種看上去有些過時的建議，是出於實用和心理兩方面的考慮，經驗告訴我們，儘管有許多成長性突出的企業的價值數倍於其淨資產，但這種股票的買家會過分地受制於股票市場的變化和波動。與此相反，那些大致接近淨資產價值買進——比如說公用事業公司——股票的投資者，則總是可以把自己視為穩健和成長企業的權益擁有者，而不管股票市場對此有什麼不同的看法。這種保守策略的最終效果，可能會超過極其興奮地涉足於預期增長十分看好的危險行業所獲得的效果。

感悟：

第一次看「只買那些價格不高於其有形資產價值太多的股票，並以此作為我們第一項要求」，讓我不由的想起了大部人關於格雷厄姆的「煙蒂」投資策略，以及有關巴菲特青出於藍而勝於藍，拋棄「煙蒂」投資的歷程。

都說《聰明的投資者》是本巨著，那就耐心的再看下去吧！

結果發現格雷厄姆中提到了一個旗幟鮮明的觀點，就是投資那些品種更安全。其文中提到的價值數倍於淨資產股票過分受制於股票市場的變動和波動，這讓我想起了「戴維斯雙殺」！

公司股價之所以能夠數倍於淨資產，有兩種可能，其一是公司淨資產收益率較高，例如貴州茅台（600519）最近三年的加權淨資產收益率高達30.91%、40.39%和45%，股價即便是淨資產的3倍其資產收益率也高達10%以上，所以貴州茅台這樣的股價會明顯高於淨資產。其二是純粹的二級市場炒作，南化股份（600301）其淨資產0.19元，目前股價7.22元，再看股價波動，從2.83元漲到7.07元再跌到3.75元，又從3.75元漲到9.38元，目前公司即存在退市風險（公司已經公告退市警示風險提示），又存在廣西北部灣國際港務集團即將入主（公司有公告），這也就給目前股票價格的波動帶來了巨大不確定性。

當然，從價值投資來看，我們姑且不討論南化股份（這個興許好一些，畢竟可能重組後烏雞變鳳凰，還有更多的股票還不如南化股份）這種炒作性質的股票，看看第一種，淨資產收益率較高的品種，這類股票高於淨資產主要得益於淨資產收益率高，因此這類股票後期是否能夠保持收益率穩定，甚至是否能夠保持業績成長就成為了投資邏輯是否成立的關鍵所在。

一旦資產收益率出現下滑，則業績下滑的客觀因素和投資者對公司預期判斷改變的主觀因素就形成了股價「戴維斯雙殺」的邏輯所在。例如茅台，目前茅台業績下滑的客觀因素從已經有所顯現，投資者對公司預期的判斷也有所改變，這也使得茅台從266跌到現在的164元。而茅台業績的下滑不可能只是去年四季度一個季度的事情，加上茅台還有不少堅守者（這些都是潛在的預期改變者），所以從「戴維斯雙殺」來看，茅台的調整併未結束！

投資方法：

一、名詞解釋：戴維斯雙殺

有關市場預期與上市公司價格波動之間的雙倍數效應———美國著名的投資人戴維斯家族稱作的「雙殺效應」。 在市場投資中，價格的波動與投資人的預期關聯程度基本可達到70%－80%。而不斷抬高的預期配合不斷抬高的PE定位水平，決定了價格與投資人預期之間的非線性關聯關係。以前這個現象被稱作市場的不理性行為，更準確地說應該是市場的理性短期預期導致的自發波動。也可以稱作「戴維斯雙殺效應」。

更多內容，百度百科上就有介紹

http://baike.baidu.com/view/1299430.htm

二、數據論證：市淨率對投資收益的影響

我以2010年1月4日為投資起始點，以2012年12月31日為投資結束點

為了便於比較，我首先剔除金融股，因為金融股尤其是銀行資本槓桿率太高，它們與非金融板塊沒法進行比較。

假定兩個組合，組合1買入市盈率為正且市淨率為正的50只最低市淨率股票，每隻買入10萬元；組合2買入市盈率為正的50只市淨率最高的股票；組合3買入市盈率為正且最低的500只股票中市淨率最低的50只股票 ；組合4買入市盈率為正且最低的500只股票中市淨率最高的50只股票；

四個組合的投資收益情況如下：

查看原圖（如果需要看組合數據可以下載表格求證：http://l17.yunpan.cn/lk/QExeRv45fnaiP ）
看完這組數據之後，讓我非常驚訝，低市淨率買入這個方式在國內看來是行不通的！

也許這個數據並不完整，但我想起碼告訴我們一件事情，資本市場隨著研究機構的越來越多，專業投資者的數量越來越多，要想通過眼前的便宜貨（便宜背後都是有原因的）來獲取超額收益看來很難，更多的還是需要看誰的眼光更長遠，誰的判斷邏輯和數據驗證更正確，誰才有可能獲得超額收益！

還要提醒大家一點，就是在學習過程中，對於一些投資方法還是需要驗證一番，可千萬別做簡單的拿來主義！

多說一句，雖然數據驗證說明低市淨率的股票並不能帶來好的收益，但這並不意味著在股票投資過程中對市場估值環節就要放棄，複利投資的思路中現值越低則未來收益函數越高。要想獲得好的收益，要對股票的終值有個正確的判斷，而戴維斯雙殺是對終值判斷錯誤的一種懲罰。

這裡推薦大家看看但斌的《投資者但斌的2012總結與展望：玫瑰底與漫長的牛市》中關於「如何去找更多可以投資的優秀企業呢？」的論述。

博文鏈接：http://blog.sina.com.cn/s/blog_8e8a74240101em5b.html

《聰明的投資者》讀書筆記4 成長途中

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原文：就股票投機本身而言，需要補充兩段話——股票投機有別於包含在大部分代表性普通股中的投機成分。直接的投機並不違法，也與道德無關，而且（對大多數人而言）也不會充實你的腰包。此外，某些投機是必然的和不可避免的，因為就大多數普通投資者而言，其賺錢和虧損的機會同在，所以必須有人去承擔這些風險。就像投資一樣，投機也可以是明智的。但在很多時候，投機並非明智之舉，尤其是在下列情況下：（1）自以為在投資，實則是投機；（2）在缺乏足夠的知識和技能的情況下把投機當成一種嚴肅的事情，而不是當成一種消遣；（3）投機投入的資金過多，超出了自己承擔其虧損的能力。

感悟：

投機和投資只是兩條路而言，並不存在誰對誰錯，也不存在東風壓倒西風，兩者在資本市場並存。

對於一個市場而言，只有多樣性才能保持活力，所以資本市場中投資與投機是並存的！

但是對於一個投資者而言，身兼兩種投資風格，左右逢源是難以做到的。

投資需要做的事情

首先，要想做一個合格的投資者，對於公司及所處行業的瞭解需要有所見地，只有在此基礎上才有可能對一家公司的價值及成長空間做出一個方向性的判斷，才能對公司及行業的競爭格局做出一個大致的分析。而這還不夠，還要更細緻的看公司的發展歷程軌跡和財務情況，從而細緻的求證一家公司的未來。想想這些，要做到這些已經不容易了。

其次，作為投資者，價值投資也有幾種類型，週期型（以底部反轉為主）、成長型、價值隱蔽型，你對所關注公司的價值投資類型還要有所區分，並且每種投資類型的投資方式和關注點又都不一樣。

最後，公司價值和投資類型都有所判斷後，還需要看股價，如果價格與預期價值的差距大小，以及預期價值體現的時間週期是最終決定你是否值得投資的關鍵所在。

這一套下來所耗費的精力不小！

投資太難了，選擇投機吧

相比投資而言，投機顯然是以價格波動為核心的群體。對於技術分析而言，大部分人都有一種感受，入門易，但要靠著技術分析賺錢難！

由於技術分析是以價格波動為分析對象，因此一根長陽或持續上漲（反之亦然）足以改變原先技術分析者對股價走勢的判斷，用技術分析方法來說，就是順勢而為。可是趨勢的長短又何嘗有一定之規？且不說長陽後面的上漲或長或短，即便是一個波段上漲亦難有上漲週期規律可循。但投機者都希望能夠賣到最高點，或者說是賣到最恰當的時點，因此技術分析在原有的趨勢跟蹤基礎上有延生了預測學派，例如波浪、江恩。可是看看諸位預測大師的命運，都是一戰出名，之後連連預測出錯，至今也沒有一個成功的典範！

這裡我還需要做個澄清，被推為技術分析的鼻祖查爾斯道並非在起初的道氏理論（逝世後有漢密爾頓整理）就明確指出技術分析是記錄價格波動運行的軌跡，而預測。他指出價格波動具有趨勢性，但是亦將投資者分為三類，即先知先覺者，後知後覺者和不知不覺者，趨勢的改變往往是先知先覺者對股價的波動產生反思，並伴隨有相應的投資操作，而這些操作則會逐步反映到股價上。看看這些陳述，技術分析的本源就是一種記錄，是對所有投資者的投資行為對股價影響的記錄。就像會計報表是公司經營情況在財務數據上的記錄一樣。

還有一個澄清，被推為百年來最偉大的投機者江恩，看看江恩的《華爾街四十五年》，江恩強調的是投資操作的準則十分重要，而並非是股價預測有多麼重要。換言之，江恩是一個非常成功的投機者而非是預測家！

不論是投資還是投機，好像投資環境的判斷也很重要，這在機構研究中成為投資策略

在投資策略中要看隨著人口結構改變、產業經濟結構改變、科技進步以及國與國之間的競爭優勢來看具備長遠投資的機會，例如中國的家電行業，不能說已經是夕陽，但最美的時段已經過去；除了家電之外，工程機械、房地產等都是如此。注意，我只是說最美的時段已經過去，所謂的最美時段就是市場空間大，各廠家不必爭搶競爭對手的份額也有足夠的市場空間給大家提供成長空間。而現在這樣的時段顯然已經不存在了，雖然都發展為了大企業，例如家電的格力、美的、海爾；工程機械的三一、中聯、柳工，但大家都要盯著對手的市場空間，如果自己稍有不甚則極有可能出現份額減少。

個人認為現在大家對消費好一些的東西有更強的意願，因此品牌消費（衍生出品牌策劃公司、擁有成功品牌價值的快消品和品牌忠誠附加值的公司等）；對健康看的更重一些，因此保健消費（家用醫療保健設備、健康體檢、功能性保健食品等，沒有提醫藥是因為背後有政策主導因素，中間存在不同變數，而來自個人保健意識的提高方面的保健消費變數小）；還有其他……

策略研究除了大方向之外，還要研究一年甚至更短時間內的例如流動性、產經政策、投資者情緒等。

想想這些，一個投資者都要清晰的把這些都屢清楚，難！有的時候即便都清楚，但由於思考問題的角度不同，因此出現對抗也就常有發生！

說個現實點的案例，我在讀書筆記1中提到我有豫園商城（600655），看看這個股票週三達到6%多，技術圖形顯然不好看。按照技術分析方法，我應該在跌破8.3~8.2之後立刻賣出。但是如果按照我對該股的認識，公司持有的股權價值70~80億元，公司有貨幣資產18億元，公司存貨33億元（因為以黃金為主，所以可視為亦變現資產），公司負債總計50億元，僅這些項目的淨資產就有70~80億淨資產，這還沒有包括公司持有的大量上海核心地段的商業地產和商舖價值（10萬平米），而目前公司的總市值112億元。這麼算來豫園商城（600655）價值與價格比合理，甚至有低估之嫌。

但是，我也要承認有價值與價值呈現出來是兩回事。雖然公司年報業績預增，但持續性並未得到考證，所以不能將豫園商城歸為成長股的投資序列。而如果公司沒有釋放業績的動力，或者短期難以釋放動力，即便存在價值低估也沒有太多投資價值，因為資產是否升值與是否帶來收益是兩回事（以北京房價為例，如果你只有一套房，自住，房價上漲你不賣也不出租，這個升值只是數字帶不來任何投資收益）。

而復星集團的增持我認為是一個業績可能釋放的信號，而年報業績預增則是這種信號的第一次驗證，後面還要看具體的報表和一季報情況。我提醒大家，復星增不增持，豫園商城都是那樣，並沒有改變。

如果此時的我還在考慮是技術性減持還是價值型堅守，我想我會精神分裂的！為了能夠睡好覺，就想一點即可，我選擇堅守！（個人從技術分析走過來，並不排斥技術分析，如果有高手能夠高點賣低點買，我祝福你！）

《聰明的投資者》讀書筆記5 成長途中

http://xueqiu.com/4187966259/23478317
原文：在臨近1971年年底時，優質中期公司債券的稅前收益率可達8%，優質的州或市政證券的稅後收益則可達5.7%。至於較短期的債券，如美國政府發行的5年期債券，其收益率為6%。在後一種情況下，債券購買者用不著擔心債券市場價值縮水的問題，因為他總是可以確定的，在相對較短的債券持有期間到期時，其投資（連同6%的利息）會得到全額償還。與此同時，1971年道瓊斯指數重返900點時，其成分股的股息率僅為3.5%。

像過去一樣，現在讓我們假定，我們需要作出的最基本的市場投資決策，仍然是如何在高等級債券（或其他所謂的「現金等價物」）和道瓊斯成分股之類的藍籌股之間分配資金。在目前的情況下，如果我們既沒有強有力的理由預計股市會在未來一段時間出現大幅上漲，同時也無法預測他會出現大幅下跌，那麼投資者應採取何種策略呢？首先我們要指出，如果不會出現重大的負面影響，防禦型投資者可以指望獲得3.5%的股息收入，外加平均4%的股票增值收益。這種增值主要來自於上市公司未分配利潤的再投資，我們將在以後解釋這一點。這樣投資者的稅前收益率大約為7.5%，略低於高等級債券的收益率。按稅後收益率計算，其股票收益率為5.3%，與優質免稅中期債券的收益相同。

與債券相比，股票預期收益率遠遜色於我們在1964年所作的分析。（這是自從1964年債券利息的升幅遠高於股息的增長這一基本事實的必然推論。）我們也不能忽略以下事實，即優質債券的利息和本金償付的可靠性，要遠高於股息和股價增值。因此，我們不得不得出以下結論：現在（1971年即將結束之時），投資債券顯然要比投資股票更為有利可圖。如果我們可以確定此結論的正確性，我們將勸告防禦性投資者將全部資金投入債券，而不要購買任何股票，直至債券利息與股息的關係發生有利於股票的轉變。

但是，我們顯然不能就此認定，今後債券的表現肯定會好於股票。讀者馬上就會想到，通貨膨脹將是一個重要的不利因素。在下一章，我們將根據美國20世紀通貨膨脹的經驗，說明目前的利差條件下，該因素並不支持偏向於股票的選擇。但通貨膨脹加速的可能性總是存在的，儘管我們認為它還比較遙遠，它將使股票資產比固定利率的債券更具吸引力。此外，還有另一種可能性（對此，我們同樣認為出現的幾率不高），即美國企業的利潤大增，同時不會出現通貨膨脹，從而使得未來幾年內，普通股的價值大幅增長。最後，我們可能會目睹另一種更常見的情況，即在沒有內在價值支持的條件下，股票市場出現巨大的投機浪潮。以上任何一種情況的出現，以及其他我們可能想到的原因，都可能導致投資者後悔把100%的資金投入債券，儘管其當前的利率較股票更具吸引力。

因此，經過對以上諸種主要可能性的簡要分析，我們將再次呼籲防禦型投資者執行同樣的基本折衷策略，即在把相當一部分資金投入債券的同時，繼續保留相當一部分的股票投資。他們仍然可以按對半開的比例來投資者兩種證券，或根據其判斷將每一種投資的比例限定在25~75%之間。

感悟：

第一個感悟打字是個技術活，這麼多字，費了不少功夫，哈哈！（沒法舍，是個連貫的文章！）

很顯然，格雷厄姆是將債券到期收益率與股票投資收益率（分紅收益+增值收益）進行比較，從而判斷資產組合的配比。在國內實際上用這個方法的較少，最起碼我在沒在研報上看到過，而且機構投資者以基金為主，基本上是股票和債券投資涇渭分明，雖然有股債混合型基金，但也在成立之初就明確分為偏股型和偏債型。

造成這種現象的主要原因在於國內的資本市場偏股輕債，即便目前債券市場的存量已經超過了股票市場的總市值，但90%以上的債券託管於中債登，在銀行間債券市場交易，並非廣大投資者所能接觸到的。

但一切正在悄然改變！

首先從政策層面，央行一直以數量型調控方式為主，其調控主要手段之一就是銀行貸款總量，而現在已經開始關注社會融資總量這個數據。央行除了在數量型調控方向有所改變之外，也正在逐步向利率調控方向改變，這就是目前的熱點「利率市場化」。

其次從貨幣投向來看，在2006年之前居民投資的主要方向只有房地產和股市（收藏品、期貨也是投資方向，但所容納的總量並不大），但隨著銀行理財產品的推出，銀行理財產品從無到有，規模已經高達7萬億，這其中大部分都投資於固定收益率產品（標準化債券和信託等），這就間接的使得居民可用於投資的資金有了更多可選項，意味著投資於股市的資金開始有了資金成本！（不要小看這7萬億，如果7萬億全部投入股市，目前股市總流通市值18.5萬億，意味著股市最少能漲40%哦！）

最後再看中國股市的成長歷程。如果你在90年代說價值投資，我想你在股市難覓知音！因為那是基本不存在價值投資，只有炒作。上市公司也不存在合規治理，當然現在問題公司還是不少。但如果按照現在對上市公司的合規標準看90年的的上市公司，基本上10個有9個有問題，其中關聯交易就是最大項之一。而隨著上市公司合規化，價值投資成為投資主流之一，理性的看待市場，理性投資也成為了方向，所以股市與債市之間的收益率平衡情況將成為資金選擇投資方向的主要考慮因素之一。

因此，我覺得後期債券收益率與股息收益率將是需要跟蹤比較的一個重點！

投資方法：

我以前希望將滬深300的市盈率與央行規定的存貸款利率倒數（即存貸款市盈率）進行比較，從而判斷市場整體高估和低估的情況，見下圖：

查看原圖
以前我的認為滬深300的市盈率跌破貸款市盈率即為低估，高於存款市盈率為高估，可是市場從2010年4月滬深300市盈率跌破貸款市盈率後就再也沒回到貸款市盈率之上，這已經持續了3年，顯然我早先的觀點和用法已經不對了，需要修正。

我想，出現這種現象的主要原因有兩個，其一是隨著銀行理財產品的推廣使得居民的投資趨於理性化，市盈率等於股價除以利潤，而利潤不等於分紅。因此出現滬深300的市盈率長期低於貸款利率和AA+到期收益率（5Y）也是合情合理。而實際上我統計2009~2011年連續三個年度滬深300整體分紅比例只有23%左右，我將滬深300市盈率除以23%作為滬深300的股息市盈率，可以看到從2008年8月以來股息率一直低於存款市盈率。見下圖：

查看原圖其二如果分紅沒有吸引力，那麼就看成長性吧！這裡需要認識到，既然A股市場已經有2400多家上市公司，可以代表中國經濟，那麼GDP增速的下滑其實也就意味著A股上市公司整體成長性下滑，當然這中間會有某個行業或某家公司的成長性超過平均水平。通過下圖可以看到滬深300的整體的利潤增速下滑比營業收入明顯，2012年甚至出現了利潤負增長的態勢。

查看原圖從這些數據來看，實際上A股市市場相較於債券市場並沒有任何資金吸引力，雖然目前銀行理財產品正在進行著規範，但其收益率對資金的吸引力仍然很強，預計規範後的銀行理財產品仍將保持較強的吸引力。

而目前的A股市場要想提升吸引力，短期只能通過提高分紅比例來實現，因為業績增長是需要大環境的，這個不是某家上市公司所能改變。但是如果滬深300整體分紅比例提升到50%，那麼股息市盈率將降至20倍左右，則處於存款市盈率33.33倍和貸款市盈率16.67倍中間，在此基礎上只要利潤維持穩定或稍有增長，股票的投資價值顯然就可與債券媲美，甚至強於債券！

話雖如此，但要改變上市公司多年來少分紅甚至不分紅的惡習談何容易，且得有個過程，因此要企盼股票具備真正的投資價值也需要有個漫長過程，慢慢來吧！

在變幻莫測的世途中，我們前進（組合回報） 巴黎的價值投資

來源: http://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2015/04/blog-post_30.html

巴黎：

埃及航空一客機巴黎飛往開羅途中失聯（附飛行線路圖）

來源: http://www.yicai.com/news/5015839.html

埃及航空公司剛剛發表聲明確認，該公司一架由法國巴黎飛往埃及開羅的客機於開羅時間19日淩晨2時45分(北京時間8時45分)從雷達上消失。據外電１９日報道，當天從雷達上消失的埃及航空公司ＭＳ８０４航班已墜海。

這架MS804航班客機型號為空客A320，載有59名乘客和10名機組人員，飛機消失時距地面高度約11277米，已進入埃及領空。

目前，埃及航空公司正通知埃及各相關部門，聯合搜尋失蹤客機。

據了解，這一客機於法國當地時間周三晚23:09從巴黎戴高樂機場起飛，計劃於周四早晨抵達埃及開羅國際機場。

在此之前的2014年，馬航MH370客機也曾失聯，至今飛機仍未找到。

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動態更新：

法國總統奧朗德：失聯埃航航班已經墜毀

據法新社19日報道，法國總統奧朗德稱，埃及航空MS804航班已經墜毀。他同時表示，就飛機墜毀的原因，目前尚無法排除任何可能性。

 

法國總統府19日上午發表公報說，法國總統奧朗德已經與埃及總統塞西通電話，雙方同意密切合作，盡快查明埃航MS804航班失蹤原因。

法國外交部長艾羅當天發表聲明說，法國外交部已就埃航失蹤事件設立危機處理中心，並公布聯系電話。法國外交部和駐埃及使館已經動員起來為家屬提供幫助。

法國總理瓦爾斯在接受法國電臺采訪時表示，現在還不能排除任何導致埃航客機失蹤的原因。

據法新社19日報道，希臘航空業界人士稱，19日失聯的埃航客機在位於希臘南部的喀帕蘇斯島附近海域墜毀，墜毀地位於埃及領空。

央視：目前已確認機上無中國公民。

埃航社交媒體官方賬號消息，從雷達上消失時，飛機在37000英尺（11277米）的高空，距埃及領空80英里（128.7公里）。客機上共有66人，56名乘客，3名安保和7名機組人員。乘客中有一名兒童和兩名嬰兒。

埃航乘客信息中，有法國籍15名，埃及籍30名，英國籍1名，伊拉克籍2名，科威特、沙特、加拿大、葡萄牙、蘇丹、乍得及阿爾及利亞籍乘客各一名。

新華社快訊：據外電19日報道，當天從雷達上消失的埃及航空公司MS804航班已墜海。

據俄羅斯衛星網報道，邁亞丁電視臺援引埃及航空公司消息人士消息在推特上稱，該公司失聯的從巴黎飛往開羅的飛機墜入了海中。消息稱：“埃及航空公司消息人士證實，飛機墜入了地中海。”

據英國路透社報道，埃及民航局發言人Ihab Raslan告訴天空新聞臺稱，失聯埃航客機很可能已經墜海。

埃航副主席艾哈邁德•阿蔔杜勒稱，機上載有66人，包括56名乘客，3名安全員，2名機組人員和5名空乘人員。此前媒體曾報道，機上載有69人。

艾哈邁德•阿蔔杜勒稱，客機在從雷達消失前未發出求救信號。他表示，目前搜救團隊已經被派出，搜救人員已經被告知客機失蹤的坐標，目前救援飛機已經抵達該地，所以在接下來的一小時內有可能有最新消息。

阿蔔杜勒說，客機機長飛行時長超過6000小時，其中有2000小時的A320駕駛經驗。未有信息顯示機上未搭載特殊物品或危險品。

希臘方面稱，此前該國空管曾試圖聯系客機機長，未獲得回應。

英國氣象學家發文稱，飛機失聯空域沒有明顯的氣象災害。

 

三星手機又雙叒出事了！航班飛行途中三星S6突然冒煙

12月8日消息，據中新社援引臺灣“中央社”報道，臺灣華航表示，華航CI027班機7日19時整從帛琉起飛，經過馬尼拉上空時，一名旅客的手機冒煙，經緊急置於冰桶內隔離，未延誤班機或人員受傷。

華航表示，這班飛機21時52分降落桃園機場，班機於19時經馬尼拉上空時發生乘客手機冒煙事件，當下機組人員立即排除冒煙狀況，並將手機放置冰桶隔離，依正常程序通報“民航局”及“飛安會”，並未造成班機延誤及乘客受傷。

華航確認乘客手機型號為三星S6，針對此旅客個人事件，華航將配合主管機關程序處理以確實調查事件原因。