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《聰明的投資者》讀書筆記2 成長途中

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《聰明的投資者》讀書筆記2

原文：長期以來，有一種流傳甚廣的觀點認為：成功的投資技巧首先在於找出來未來最有可能增長的行業，然後再找出其中最有前途的公司。例如，精明的投資者或其精明的顧問很早就會發現整個計算機行業，尤其是IBM公司，巨大的增長潛力。同樣的情形也適用於其他諸多成長性行業，以及其中的成長性公司。但實現發現這些行業和企業，並不像事後看到的那樣簡單。為了一開始就說明這一點，我們不妨回顧本書1949年頭一版中的一段話：

這種投資者也許會買進——比如說——航空股，因為他認為，該行業的前景會比其當前的市場估值更為看好。對這種類型的投資者而言，本書的價值與其說在於其介紹的備受推崇的投資技術，毋寧說在於它對這種投資方法潛在危險的警告。

事實證明，這種危險在我們提到的行業表現得尤為突出。當然，我們很容易地算出，航空運輸量會在未來數年獲得長足的增長。正因為如此，航空股亦成為投資基金的最愛之一。但是，儘管改行的業務收入不斷增長，其增速甚至高於計算機行業，但由於技術問題，再加上產能的過度擴張，該行業的利潤十分不穩定，有時會非常糟糕。1970年，儘管該行業的運輸量創下了新高，但卻為其股東帶來了2億美元的虧損。（1945年和1946年，該行業同樣也出現過虧損。）與此相應，這些公司的股價在1969~1970年再次出現超出市場整體水平的跌幅。這一業界記錄表明，即使是拿著高薪的全職投資基金專家，也會把這樣一個並不奧妙的重要行業的短期未來完全搞錯。

另一方面，雖然投資基金對IBM公司投入了相當多的資金，並取得了不菲的收益，但是，由於股價過高，再加上其未來的增速不確定，從而使得基金在這家業績極佳的公司的投資收入還不到3%。因此，他們對這只表現優異的股票的投資，並不能是其整體業績增加多少。此外，他們對IBM公司以外的許多（如果不是大多數的話）計算機公司的投資，似乎並不賺錢。從這兩個實例中，我們的讀者可以得出如下兩條教訓：

1、某一行業顯而易見的業務增長前景，並不一定會為投資者帶來顯而易見的利潤。

2、即使是專家，也沒什麼可靠的方法，能使其挑出前景光明的行業中最有前途的公司，並將大量的資金投入該股票。

感悟：

成長的行業由於對過度擴張使得行業的公司無法受益，這個觀點我是兩年前才想明白的，這主要得益於國內光伏、風電、船舶製造業等行業及相關公司的興衰。可是這個觀點在1971年的《聰明投資者》中就明確指出。

從行業發展前景再選股，這是一種自上而下的選股思路，這種思路我覺得有以下幾點需要搞明白：

首先要將行業特性進行一個劃分，我一般將行業特性分為兩類，其一是同質化行業，例如煤炭、鋼鐵、航空、光伏上游硅棒等，這個行業的特徵是產品同質化大，產品替代性大，其價格競爭是主要競爭策略，因此這些行業內的公司景氣基本上屬於同升同降。其二是差異化行業，例如家電、汽車、計算機等，當然這些行業也存在價格競爭策略，但產品有其他附加值存在，因此在同屬一個行業卻存在較大差異的公司。

其次要看行業的進入與退出壁壘，這點很重要。如果進入壁壘低且新增產能（包括原先為充分利用產能和新增加的擴充產能）週期，則會導致行業需求大幅增長的同時必然伴隨產能大幅增長，而增長的產能很快就會抹平行業整體的超額利潤，甚至會將行業拖進整體虧損的局面，尤其是進入壁壘低，但退出壁壘高的行業。例如鋼鐵行業，如果嚴格按照國家規定進入門檻是較高的，主要體現在審批上。但是由於地方政府的推動，所以很多大鋼鐵企業的擴張以及中小鋼企的崛起背後都沒有批文，使得進入門檻低了很多，最終結果就是產能過剩，全行業虧損。而且該行業退出成本極高，因為之前投入了太多的資金和設備，一旦停產設備大部分報廢，只能虧損還生產，這種產能過剩的局面難有改觀。這樣的案例還有多晶硅、船運等行業都是如此！進入門檻包括但不限於政府行政審批、環保門檻、規模門檻、渠道門檻、技術門檻。甚至還要考慮替代產品的技術路徑及成本門檻，例如目前國內正在大力發展煤化工，這除了與中國煤多油少有關，還跟煤化工的成本相比油化工有優勢，一旦煤化工大力投產之後，這種價格優勢最終必然會被拉平，所以現在煤化工的項目盈利預計都未必可信。

針對行業及公司競爭力的分析，可以看看波特競爭戰略，這是一本好書！

投資方法：

對一個行業及公司，我覺得最終要的是要看這個行業和公司是消耗資本還是能夠不斷賺取資本，這個主要看自由現金流。自由現金流量，就是企業產生的、在滿足了再投資需要之後剩餘的現金流量，這部分現金流量是在不影響公司持續發展的前提下可供分配給企業資本供應者的最大現金額。簡單地說，自由現金流量（FCF）是指企業經營活動產生的現金流量扣除資本性支出(Capital Expenditures，CE）的差額。

簡單應用就是看現金流量表中的經營活動產生的現金流淨額和投資活動產生的現金流淨額。

以樂視網（300104）為例，公司2007年~2012年的一些財務數據如下表：

查看原圖這個行業可以有故事，但是如果這個行業都像樂視網一樣燒錢，我想只有風投會去投，價值投資肯定是不行的，這也就是為什麼蘇寧電器在受到電商衝擊之後進軍電商不被原先的價值投資者所看好的原因之一，等著這個行業能夠賺取資本的時候再說吧！

對於樂視網，多說一句，公司大部分的資產都是無形資產，目前已經累計到17億元，公司採用購買版權入賬無形資產然後進行直線攤銷不能說違法，但與行業內的版權價值曲線是不相匹配的。例如一個電視劇版權5年，然後版權費五年平均攤銷，但是即便是當下非常火的電視劇過了一年後還有誰會看？我覺得版權攤銷應該加速攤銷才與行業特徵相匹配。

經測算，公司2013年即便不增加新的版權，估計也許要攤銷5億元的版權費用。最近幾年業績好的主要支撐力是股票上市和發行債券所融資金，再融資的能力已經明顯下降，所以公司目前的模式難以維持，預計2年內公司出現虧損是大概率事件。還有，大股東今年8月12日解禁，預計解禁後大股東減持動力十足，因為他們改採用的會計手段對利潤的影響他們心裡最清楚！