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《聰明的投資者》讀書筆記5 成長途中

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原文：在臨近1971年年底時，優質中期公司債券的稅前收益率可達8%，優質的州或市政證券的稅後收益則可達5.7%。至於較短期的債券，如美國政府發行的5年期債券，其收益率為6%。在後一種情況下，債券購買者用不著擔心債券市場價值縮水的問題，因為他總是可以確定的，在相對較短的債券持有期間到期時，其投資（連同6%的利息）會得到全額償還。與此同時，1971年道瓊斯指數重返900點時，其成分股的股息率僅為3.5%。

像過去一樣，現在讓我們假定，我們需要作出的最基本的市場投資決策，仍然是如何在高等級債券（或其他所謂的「現金等價物」）和道瓊斯成分股之類的藍籌股之間分配資金。在目前的情況下，如果我們既沒有強有力的理由預計股市會在未來一段時間出現大幅上漲，同時也無法預測他會出現大幅下跌，那麼投資者應採取何種策略呢？首先我們要指出，如果不會出現重大的負面影響，防禦型投資者可以指望獲得3.5%的股息收入，外加平均4%的股票增值收益。這種增值主要來自於上市公司未分配利潤的再投資，我們將在以後解釋這一點。這樣投資者的稅前收益率大約為7.5%，略低於高等級債券的收益率。按稅後收益率計算，其股票收益率為5.3%，與優質免稅中期債券的收益相同。

與債券相比，股票預期收益率遠遜色於我們在1964年所作的分析。（這是自從1964年債券利息的升幅遠高於股息的增長這一基本事實的必然推論。）我們也不能忽略以下事實，即優質債券的利息和本金償付的可靠性，要遠高於股息和股價增值。因此，我們不得不得出以下結論：現在（1971年即將結束之時），投資債券顯然要比投資股票更為有利可圖。如果我們可以確定此結論的正確性，我們將勸告防禦性投資者將全部資金投入債券，而不要購買任何股票，直至債券利息與股息的關係發生有利於股票的轉變。

但是，我們顯然不能就此認定，今後債券的表現肯定會好於股票。讀者馬上就會想到，通貨膨脹將是一個重要的不利因素。在下一章，我們將根據美國20世紀通貨膨脹的經驗，說明目前的利差條件下，該因素並不支持偏向於股票的選擇。但通貨膨脹加速的可能性總是存在的，儘管我們認為它還比較遙遠，它將使股票資產比固定利率的債券更具吸引力。此外，還有另一種可能性（對此，我們同樣認為出現的幾率不高），即美國企業的利潤大增，同時不會出現通貨膨脹，從而使得未來幾年內，普通股的價值大幅增長。最後，我們可能會目睹另一種更常見的情況，即在沒有內在價值支持的條件下，股票市場出現巨大的投機浪潮。以上任何一種情況的出現，以及其他我們可能想到的原因，都可能導致投資者後悔把100%的資金投入債券，儘管其當前的利率較股票更具吸引力。

因此，經過對以上諸種主要可能性的簡要分析，我們將再次呼籲防禦型投資者執行同樣的基本折衷策略，即在把相當一部分資金投入債券的同時，繼續保留相當一部分的股票投資。他們仍然可以按對半開的比例來投資者兩種證券，或根據其判斷將每一種投資的比例限定在25~75%之間。

感悟：

第一個感悟打字是個技術活，這麼多字，費了不少功夫，哈哈！（沒法舍，是個連貫的文章！）

很顯然，格雷厄姆是將債券到期收益率與股票投資收益率（分紅收益+增值收益）進行比較，從而判斷資產組合的配比。在國內實際上用這個方法的較少，最起碼我在沒在研報上看到過，而且機構投資者以基金為主，基本上是股票和債券投資涇渭分明，雖然有股債混合型基金，但也在成立之初就明確分為偏股型和偏債型。

造成這種現象的主要原因在於國內的資本市場偏股輕債，即便目前債券市場的存量已經超過了股票市場的總市值，但90%以上的債券託管於中債登，在銀行間債券市場交易，並非廣大投資者所能接觸到的。

但一切正在悄然改變！

首先從政策層面，央行一直以數量型調控方式為主，其調控主要手段之一就是銀行貸款總量，而現在已經開始關注社會融資總量這個數據。央行除了在數量型調控方向有所改變之外，也正在逐步向利率調控方向改變，這就是目前的熱點「利率市場化」。

其次從貨幣投向來看，在2006年之前居民投資的主要方向只有房地產和股市（收藏品、期貨也是投資方向，但所容納的總量並不大），但隨著銀行理財產品的推出，銀行理財產品從無到有，規模已經高達7萬億，這其中大部分都投資於固定收益率產品（標準化債券和信託等），這就間接的使得居民可用於投資的資金有了更多可選項，意味著投資於股市的資金開始有了資金成本！（不要小看這7萬億，如果7萬億全部投入股市，目前股市總流通市值18.5萬億，意味著股市最少能漲40%哦！）

最後再看中國股市的成長歷程。如果你在90年代說價值投資，我想你在股市難覓知音！因為那是基本不存在價值投資，只有炒作。上市公司也不存在合規治理，當然現在問題公司還是不少。但如果按照現在對上市公司的合規標準看90年的的上市公司，基本上10個有9個有問題，其中關聯交易就是最大項之一。而隨著上市公司合規化，價值投資成為投資主流之一，理性的看待市場，理性投資也成為了方向，所以股市與債市之間的收益率平衡情況將成為資金選擇投資方向的主要考慮因素之一。

因此，我覺得後期債券收益率與股息收益率將是需要跟蹤比較的一個重點！

投資方法：

我以前希望將滬深300的市盈率與央行規定的存貸款利率倒數（即存貸款市盈率）進行比較，從而判斷市場整體高估和低估的情況，見下圖：

查看原圖
以前我的認為滬深300的市盈率跌破貸款市盈率即為低估，高於存款市盈率為高估，可是市場從2010年4月滬深300市盈率跌破貸款市盈率後就再也沒回到貸款市盈率之上，這已經持續了3年，顯然我早先的觀點和用法已經不對了，需要修正。

我想，出現這種現象的主要原因有兩個，其一是隨著銀行理財產品的推廣使得居民的投資趨於理性化，市盈率等於股價除以利潤，而利潤不等於分紅。因此出現滬深300的市盈率長期低於貸款利率和AA+到期收益率（5Y）也是合情合理。而實際上我統計2009~2011年連續三個年度滬深300整體分紅比例只有23%左右，我將滬深300市盈率除以23%作為滬深300的股息市盈率，可以看到從2008年8月以來股息率一直低於存款市盈率。見下圖：

查看原圖其二如果分紅沒有吸引力，那麼就看成長性吧！這裡需要認識到，既然A股市場已經有2400多家上市公司，可以代表中國經濟，那麼GDP增速的下滑其實也就意味著A股上市公司整體成長性下滑，當然這中間會有某個行業或某家公司的成長性超過平均水平。通過下圖可以看到滬深300的整體的利潤增速下滑比營業收入明顯，2012年甚至出現了利潤負增長的態勢。

查看原圖從這些數據來看，實際上A股市市場相較於債券市場並沒有任何資金吸引力，雖然目前銀行理財產品正在進行著規範，但其收益率對資金的吸引力仍然很強，預計規範後的銀行理財產品仍將保持較強的吸引力。

而目前的A股市場要想提升吸引力，短期只能通過提高分紅比例來實現，因為業績增長是需要大環境的，這個不是某家上市公司所能改變。但是如果滬深300整體分紅比例提升到50%，那麼股息市盈率將降至20倍左右，則處於存款市盈率33.33倍和貸款市盈率16.67倍中間，在此基礎上只要利潤維持穩定或稍有增長，股票的投資價值顯然就可與債券媲美，甚至強於債券！

話雖如此，但要改變上市公司多年來少分紅甚至不分紅的惡習談何容易，且得有個過程，因此要企盼股票具備真正的投資價值也需要有個漫長過程，慢慢來吧！