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索尼轻资产台代工商内战

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http://www.21cbh.com/HTML/2009-9-7/HTML_7IUHINL1QG2D.html


在绯闻传播一段时间后，日本消费电子巨头索尼终于在9月1日对外证实，将其在墨西哥提华纳市的液晶电视工厂90%股权出售给台湾OEM巨头鸿海，显然这是索尼今年5月提出“轻资产战略”以来在出售关闭工厂方面最大的动作。

记者了解到，在此之前索尼已经关闭了在美国宾夕法尼亚的液晶电视工厂，这意味着索尼已经将北美市场的液晶电视生产全部外包，按照索尼的计划2009-2010财年将在全球关闭8家工厂，而将更多低端机型的生产外包。

作为在手机、音乐播放器等OEM领域的领导企业，鸿海此前在液晶电视的OEM方面鲜有突破，这次鸿海杀入液晶电视OEM领域，并且已经威胁到此前主要为索尼OEM的纬创、冠捷的定单安全。

其实包括索尼、飞利浦、三星、东芝在内全球液晶电视巨头目前已经纷纷开始大规模外包各自的液晶电视生产，到2010年全球液晶电视外包比例将从目前的25%提高到40%，这意味着2010年全球将有6000万台液晶电视OEM定单释放。

然而在目前全球液晶电视OEM定单的争夺中，中国彩电巨头目前只占不到10%的份额，而台湾的5-6家OEM巨头则成为绝对的主角，是什么导致日韩巨头不再青睐中国OEM巨头？

索尼“轻资产”第一步

“让我们共同创造一个新索尼！”这是索尼消费产品及零部件集团(CPDG)总裁吉冈浩今年5月19日在索尼全球公司年度经理会议上提出的口号，而摆在索尼CPDG管理层目前的目标只有两个：一是尽快实现盈利，二是实现液晶电视、数码相机等主营业务的增长。

然而在全球金融危机冲击下，这两大目标实现起来依然困难，今年7月底索尼公布了2009-2010财年的第一个季度报告，由于日元继续升值、公司结构调整费用增加，公司的销售收入同比下降了19.2%，其中CPDG的销售收入下降了27.3%，而整个公司的亏损依然达到3.9亿美元。

索尼一系列降低成本的措施并没有抵消日元升值带来的损失，在这样的情况下，索尼的“轻资产”战略无疑需要提速，而北美产能最大的墨西哥工厂的出售也提上了日程。

经过三个月接触后，索尼发言人今田真美9月1日对外公布了这次转让的具体方案，按照双方初步达成的协议，索尼Baja California厂90%的股权(包括3300名工人)和墨西哥液晶电视组装厂及部分生产设备将全部转让给鸿海，但是具体的转让价格还没有最终确定。

记者了解到，早在今年5月索尼集团负责生产、采购的执行副总裁中川裕就曾表示，索尼的结构合理化基本策略是轻资产，即剥离投资巨大的生产设备，其中具体的实施方式既包括委托第三方生产，也包括公司内部的资产整合，例如把电脑生产中的一些方法运用到电视生产中。

通过这次墨西哥工厂的转让索尼不仅降低了资产负重，而且回笼了部分资金，加上此前关闭了在美国匹兹堡市的液晶电视工厂，索尼已经把其在北美的液晶电视生产全部外包给鸿海、冠捷和纬创等台湾OEM巨头。

市场调查机构Displaysearch大中华区副总裁谢勤益告诉记者，“索尼的这次选择其实也是无奈之举，因为在过去的两年中其在北美市场的地位逐步下降。”

根 据Displaysearch的最新数据，今年前7个月在市场容量最大的北美市场，索尼已经滑落到第四位，位居三星、瑞轩和日本船井之后，而两年前索尼曾 依靠BRAVIA大屏幕液晶电视位居北美市场的第一位，北美市场的下滑也导致索尼液晶电视的出货额在全球掉到了第三，位居三星电子和LG电子之后。

其实在放弃最大的海外工厂后，索尼液晶电视业务的外包比例已经提高到30%，有分析师指出，墨西哥厂是索尼主要的电视制造基地，卖掉这座大厂，显示索尼很可能会把其他的小厂也卖掉。

记者了解到，在全球第二大液晶电视市场中国市场，索尼的液晶电视生产主要是上广电集团旗下的上海索广生产，消息人士告诉记者，“今年7月吉冈浩曾到中国市场进行了一轮工厂视察，到目前没有关闭或转让中国工厂的具体计划，但是索尼在中国的工厂的内部整合已经开始。”

OEM定单的台湾内战

对于这次接手索尼墨西哥工厂，鸿海发言人丁祈安表示，这一交易，是鸿海与索尼之间的战略联盟和长期合作计划的一部分，公司希望通过收购索尼生产资源获得液晶电视制造经验。

显然接手工厂只是第一步，接下来鸿海更大的目标是从其他台湾同行手中抢夺更多的液晶电视OEM定单。按照鸿海的计划，到2010年其液晶电视OEM的代工规模将从2009年的100万台提高到800万台，进而超过冠捷成为全球液晶电视OEM冠军。

记者了解到，鸿海这次出击液晶电视OEM的时机不错，因为全球5大液晶电视制造商都在积极释放OEM定单，此前飞利浦已经将北美业务转让给日本船井电机，并将70%左右的液晶电视生产外包给包括TCL等OEM企业。

谢勤益告诉记者“，在今年上半年之前，全球品牌电视委外释单大约都只给一家代工厂，例如瑞轩为Vizio代工，仁宝为东芝代工，使今年全球液晶电视外包比重不到30%。”

如今在金融危机的冲击和全球液晶电视市场急剧扩大的情况下，索尼、LG电子、夏普、三星都开始将生产外包。

以索尼为例，今年计划在全球销售1500万台液晶电视，原计划今年委外代工为200万台，但受金融海啸冲击，其采取的轻资产战略后，计划关闭许多海外电视工厂，并把委外比重大幅提高一倍到400万台。

根据Displaysearch的预测，在2009年全球液晶电视外包比率不到25%，总规模只有3500万台，但是到2010年这一比例将提高到40%左右，OEM规模将超过6000万台。

在这样的情况下，鸿海的这次出击可谓恰逢良时，其实之前通过为惠普OEM后鸿海已经收购了惠普在澳大利亚的液晶电视工厂，这次收购索尼墨西哥工厂后又将从竞争对手冠捷、纬创手中抢走一定的OEM定单，此外鸿海正积极与三星、LG与夏普洽谈，希望能拿下各家品牌电视厂订单。

然而鸿海的竞争对手也并非坐以待毙，冠捷今年上半年收购了厦华电子在厦门火炬工业园的平板电视制造基地，并且计划在墨西哥新建液晶电视工厂，而纬创也在抢夺仁宝手中的东芝液晶电视定单。

不过与主要的竞争对手相比，鸿海目前拥有自己的几家液晶面板工厂，而且计划投资建设7.5代、8代液晶电视工厂，并且与奇美就采购液晶电视面板建立了战略合作关系，这意味着其将成为冠捷最大的竞争对手。

然而在台湾OEM巨头争夺全球液晶电视OEM定单的同时，占全球液晶电视产能1/3以上的中国彩电巨头则成为了看客，除了TCL获得了飞利浦300万台定单，厦华获得了美国一家公司的定单外，创维、海信、康佳等在中国市场呼风唤雨的彩电巨头在OEM业务争夺中则没有突破。

对此创维海外事业部总裁匡宇斌告诉记者，“台湾企业一直以制造见长，这在手机、电脑等全球OEM定单的格局中已经显现出来。”

他还指出，“在CRT电视时代他们缺乏彩管业的完整产业链支撑所以没有作为，但是在液晶电视时代其掌握了液晶面板，所以在全球竞争中就远超中国企业，但创维近期也在积极争取定单，因为谁都不愿意放弃这6000万台的庞大市场。”

不过与台湾OEM相比，中国彩电巨头在面板采购上存在很大瓶颈，目前在中国内销市场上依然存在缺口，在这样的情况下短期内中国企业肯定不占上风，但随着京东方、夏普、LGD等三条8代线在2011-2012年投产，这一局面有望得到改变。

嘉德轻资产战略的提出与基金模式的形成

http://www.p5w.net/newfortune/caiji/201003/t2870520.htm

　　在多元化大型集 团的支持下，新加坡地产公司完成了最初的成长，并实现了地产开发与地产投资两类业务的同时发展，但随着规模的扩张和新加坡公司治理结构的改善，分拆上市的 地产集团不能再依靠背后财团的支持，他们开始重新审视业务结构，独立面对租售两类业务的现金流争夺局面。而1997年的亚洲金融危机则使对这种业务与战略 的反思变得更加迫切，在高负债与低回报的经营困境中，企业开始寻找战略转型的出路。
2000年11月，在共同股东的推动下，新加坡两大地产集 团百腾置地（Pidemco Land）和星展置地（DBS Land）合并为嘉德置地，同时合并的还有两家集团旗下的服务型公寓子公司雅诗阁和Somerset Holdings（盛捷），其中雅诗阁定位高端，而Somerset则定位中端。合并后新公司总资产达到190亿新元（约合950亿元），地域范围渗透 33个城市，业务范围包括投资物业（写字楼和零售物业）、住宅开发、服务型公寓、酒店运营、地产基金（当时嘉德旗下仅有1只与境外投资人合作发起的私募地 产基金）和物业服务6个业务单元（图1）。

不过简单的合并并不能够创造价值，尽管新公司在业务结构上已实现了租售并举，但多数投资物 业仍处于开发培育阶段，租金回报率很低，利润和现金流贡献都很少，结果合并之初新公司的净资产回报率（ROE）只有1.5%，总资产回报率只有1%。低回 报率严重损害了股东价值，2000年嘉德置地的经济增加值（EVA）为-14.3亿新元，换句话说，经过一年的运营，公司不但没有为股东创造价值，还使股 东价值损失了70亿元。在低回报的同时，高企的负债率使新公司面临更大的财务风险，合并后新公司的净负债资本比（（有息负债-现金）/权益资本）从77% 进一步提高到92%，已显著超越了安全底线。
在低回报、高负债的背景下，新公司启动了战略重组计划。嘉德集团提出了以轻资产模式提高回报率的 战略目标，以及具体而明确的战略转型执行方案，这一战略重组规划成为嘉德未来地产金融业务成功发展的基础（表1）。

子公司雅诗阁也根据集团公司要求提出了新的战略目标和具体实施计划（表2）。

清晰而坚定的战略规划，推动嘉德走上了以地产基金（包括私募基金和公募REITs）为核心 的地产金融之路（图2）。

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从高负债到轻资产 绿城急刹

http://www.eeo.com.cn/2011/0930/212815.shtml

经济观察报 记者 陈哲 一则监管机构清查绿城信托的消息，将这家过去几年商业模式争议不断的房企，再次推向舆论风暴的中心。

面临当下资金和市场的双重困境，宋卫平坚守的高负债、高端产品线的运行体系，受到前所未有的质疑。低迷的去化率下，信托违规和退市传言，令市场似乎听到这个庞然大物摇摇欲坠的声音。几日内，A股涉房板块因此蒸发的市值数以百亿计。

来自消息面的误会随后被澄清，绿城中国的常务副董事长、执行主席寿柏年告诉本报，绿城资金链足以维系，当前的任务是“少买地多卖房，降低净资产负债至100%以下”。

绿城高管也在过去一段时间里不断释放信号：将通过发展代建、商业地产等新业务，来改善绿城的业务结构和财务配比。

种种迹象表明，持续的高压调控下，执拗的宋卫平已然在调整。其老伙伴寿柏年说，今后绿城将转变为投资开发和品牌管理服务并举的房地产运营商，不再通过高负债发展。

由重转轻，正是经过三次调控后的宋卫平，给绿城的新定位。当然，这个转型将带来整个体系的变化，对于这辆一度曾逼近万科霸主地位的杭州战车，此番面临的挑战不是小打小闹。

信托风波

9月，一些浙江开发商无法偿还高利贷跑路，引起市场对房企资金链的聚焦。绿城当时净资产负债率达到163%，在国内各大房企中名列前茅，去化率同比下降甚多。

23日，一家外媒称，绿城的有关信托公司正受到银监会的调查。这家坚持高负债运营的开发商，再一次被推向风口浪尖。

素来清高的绿城此次反应迅速。24日，绿城高管在杭州召开发布会，绿城中国执行董事、执行总经理曹舟南称：未接到通知；绿城的信托合法合规；公司运营情况很稳健。

事实上，风传所指银监会查的是与绿城有关的信托公司，而非绿城本身。绿城中国常务副董事长、执行主席寿柏年28日在接受本报专访时说，“据我们了 解，一、这是银监会对信托业务的正常调查，并不限于绿城，更不是因为对绿城债务的担心进行的针对性调查；二、最近房地产调控政策在原有基础上也并没有新的 变化。”

但这次发布似乎并未杜绝人们对绿城的质疑，28日一家国内媒体援引匿名人士称，绿城拟仿效复地从H股退市，以吸引战略投资者进入。一时内地香港房企股市大幅下挫，几日风波令A股房产板块数百亿市值蒸发。

“完全不存在，没有这样的安排。即便是引入合作伙伴也并不是只有退市这条路。”寿柏年认为，复地退市是由于其流通股主要在大陆，做进一步融资安排需要通过中国证监会的审批，难度颇大，且其退市后便于大股东的支持。“这与绿城的情况有很大的不同。”

寿柏年说，公司确实做了一些信托，但这是正常融资渠道。其实今年绿城有银行授信，但由于开发贷规模（信贷指标）不够，所以选择信托。

另外，更有传闻称，绿城今年信托量剧增是用于偿还其他高息借款。寿柏年称，信托的成本比银行成本高，但我们所有信托成本最高一笔也只是14%多一点。

本报统计了截至2011年6月底绿城的融资，其源于银行、信托、其他借款的资金总计达到129亿元，其中信托筹款33.2亿元，占到总融资来源的25%左右。

标准普尔分析师符蓓的看法是，绿城虽然取道信托来筹集资金，但是这部分占据融资总额的比例并不算高。

符蓓说，销售额下降和国内外信贷紧缩是推动开发商流动性压力上升的主要原因，并给出了较低去化率将导致资金链紧张的6家开发商，绿城赫然在列。“如果2012年销售额下降10%，这6家企业就会非常难受。”

“资金紧是事实，但不至于过不去。房地产企业现在说自己资金链宽裕，恐怕不正常。”寿柏年说，“如果我们倒下，一定有更多房地产公司先倒下。”

寿柏年认为绿城还有牌可打。即便是在今年年底到明年，各家房企都受到短期现金流困扰，其认为债务也不会影响到公司的维系。“绿城这么多年没有一笔债务逾期，这一点是可以保证的。也不排除今后继续会通过多种方式来融资。”

连续的风波，绿城老板宋卫平亦坐不住了。27日，其在杭对记者撂下“狠话”：先促销、再卖项目，如果再不奏效，就把价格降到底卖光，自此再不做房产。

宋卫平转弯

圈里人熟知，宋卫平偏执。这个学历史的开发商，迷恋“品质”，爱讲“人文”，谈“理想主义”，信“种瓜得瓜、种豆得豆”，并将这一个性植根于绿城。

2009年上半年，连环债务危机曾使绿城险遭灭顶之灾，甚至面临被收购的困境。但很快市场行情逆转。拥有大量存货的绿城收入如火箭般蹿升，该年度其 合同加协议销售额接近500亿元，仅次于万科。绝处逢生的虚惊并未让绿城改变此前激进策略。宋卫平随即提出千亿目标，并在土地市场凶猛拿地。

在宋卫平的圈地逻辑中，“土地资产是否贬值是公司唯一风险，而非高负债率。”在其看来，只要有钱，就去买地，再转化成好产品，就能实现快速变现，资金链由此无虞。

宋敢于“豪赌”的资本大概缘由两点：除了长期看好土地的增值溢价性，更重要的是对绿城产品的绝对自信。作为业内公认的产品狂热者，宋卫平强调房子及与城市文化的深度对接，令绿城获得“豪宅制造专家”的盛赞，其产品具备公认的高溢价力。

理想主义者宋卫平大概没有预测到调控者会祭出限购、限贷政策。他此前对人说：绿城在过去买地，都是在不限购、不限贷的情况下，那时都是能卖得掉的，现在市场环境发生了非常大的变化。如果当时知道政策发生变化，就会非常谨慎。

任志强说，“限购令对企业的影响是有区别的，有的企业在非管控的城市，可能继续扩大，有的企业可能一半一半，有的一条腿可能就有非常大的问题。”绿 城可谓这轮调控中最大的不幸者。其产品定位高端，且项目集中在长三角区域和京沪等一线城市，无论是产品线还是分布区域都是调控重灾区。

宋卫平不得不妥协。经历了2005、2008、2010年三次调控，绿城开始考虑高成本扩张和精品战略之间的矛盾。“过去十七年绿城的高负债运行是 正确的，但这一轮调控开始，我们已根据行业趋势对战略进行调整。今后三年绿城就是要降低资产负债率。如果市场非常旺，负债率偏高有效。反之，必然要把负债 合理下降，不必要把公司推到风险境地。”曹舟南说。

除了土地沉淀了大量资金外，绿城精品策略导致了其在开发和销售过程中的成本亦居高不下。据不完全统计，绿城近年来的年度销售利润大约在9%— 10%，在大型房企中并不显优势。“绿城的产品完全是成本支撑起来的，土地、建安、营销成本在国内开发商中都是非常高的。”中房信分析师薛建雄说。

宋卫平将2011年定为绿城的成本控制年。一位接近绿城人士透露了这样的细节，今年春天绿城在中高管间组织了一次内部集训，集训的规格和重视程度都 极为罕见：参加者每天出勤上课，由授课者课后出题打分，最后按照分数进行末位淘汰，高管们如临大敌，没有以往集训就等于“庆功”的轻松气氛。其中一个极为 重要的论文课题是，如何让绿城在保证高品质的同时，将成本降低，可在二、三线城市落脚，却又不失高品质大旗。

绿城已经不再执着于高端高溢价的产品。“比如新的代建业务，很多都在二、三线城市，谈不上豪宅。比如保障房项目，我不可能再用顶级的材料。”寿柏年说。

不过，此前的存货仍需要消化。在银根、市场双紧的境况下，绿城也早已开始通过多种模式来降低风险，其中重要一条是为项目找合作者。薛建雄认为，“绿城的高负债源于土地，但这些都是优质资产。资产周转不匹配，万一伤筋动骨，只要肯把有些项目拿出去，转让一部分股份就行了。”

今年1—9月，绿城的销售收入为270亿元，仅为年初计划的一半。寿柏年坦陈，“年初定下来540亿的销售额，现在看来完成有困难，但是已经进入第四季度，没有必要再调低目标。”

事实上，在持续政策高压之下，在调整的绝非绿城，开发商开始普遍降低预期，富力从年初400亿销售目标调低至320亿元，与去年销售完成量基本持平。而此前万科5年计划是能达到3000亿的规模，但王石近期的一些表态，似乎向市场暗示其已基本放弃上述目标。

高负债到轻资产

业内人真正担心绿城倒下的或许并不多，大家更关注其如何应对后市。

“现在的资金到年底没问题，我们更多的在考虑中长期的问题。”寿柏年说，“绿城今后一方面继续做投资开发，当然也需要降低负债；另一方面要通过代建、合作、房地产基金等形式，实现品牌和管理的输出。”

去年9月，宋卫平组建了绿城建设管理公司，并调集干将曹舟南主持新公司业务，曹同时升任绿城中国执行董事。

曹舟南日前对这一战略有过阐释：行业正从地产时代过渡到房产时代，对开发商营造能力的高要求，使得投资和开发势必分离。“绿城的核心竞争能力不是投资能力，而是开发。”

曹介绍，绿城建设管理公司主推政府代建、商业代建、资本代建三大类，保障房、安置房等政府代建项目为优先；持续、快速拓展商业代建项目；积极探索、 落地资本代建项目。“三年内实现代建项目超150个的目标，目前已经签约了50多个项目。”但目前这部分业务尚未对收入有所贡献。

在寿柏年看来，通过这种方式开拓业务，投资风险完全由代建方承担，成本都在项目公司，不会影响绿城现金流。“当然我们会考量代建方的资金实力，土地是否合法合规，是否认同绿城。”

按照曹舟南的观点，代建业务并非长工，“实事求是讲，盈利能力也不低，绿城过去销售利润率9个点，代建则是按照销售额的7个点去做的，这种模式符合未来趋势。”

除了代建的业务模式，绿城还在集中推进综合体等商业地产，宋卫平已经组建了综合体发展公司，专门做综合体。

“十年前宋董也考虑过，但是住宅地产发展得太好，投入综合体的注意力不够多，他希望今后有更好的发展。目前代建项目里也有5个综合体了，比如西溪湿地的综合体，转塘的凤凰大厦综合体。西溪湿地项目是非常典型的综合体。”曹舟南说。

「重資產」與「輕資產」之辯 智者樂水

http://blog.sina.com.cn/s/blog_556698330100sh8r.html

對於目前價值投資者來說，「重資產」和「輕資產」是兩個時髦的詞語，很多長期投資者都傾向於「輕資產」行業，而把「重資產」行業的企業完全排除在視野之 外。這種觀點的最初來源是巴菲特，巴菲特在投資「輕資產」行業有諸多斬獲，但是投資「重資產」行業卻沒有很好的收益，於是巴菲特也把「重資產」行業列為不 太受歡迎的投資對象。但是巴菲特自己說過一句話：要把投資當做生意來做。這句話我覺得是無比正確的，但是為什麼有那麼多做生意的人願意投資重資產行業，而 投資卻不能投向「重資產」行業呢？這本身就是一個悖論。

    最近在研讀巴菲特給股東們的信（感謝網友「猜宇」的分享），在2007年的信裡，巴菲特提到了三個典型公司：

    「讓我們來看看這種夢幻般生意的原型——我們擁有的喜詩糖果公司（See's Candy）。……

    我們用2,500 萬美元買下它時(1972)，它的銷售額是3,000 萬美元，稅前所得少於500 萬美元。……

    去年喜詩糖果的銷售是3.83 億美元，稅前利潤是8,200 萬美元，運營資金是4,000 萬美元。這意味著從1972 年以來，我們不得不再投資區區3,200 萬美元，以適應它適度的規模增長，和稍許過度的財務增長。同時稅前收益總計是13.5 億美元，扣除3,200 萬美元後，所有這些收益都流到伯克希爾（或早些年的藍籌郵票公司）。利潤在繳納公司稅後，我們用餘下的錢買了其他有吸引力的公司。……一般的做法是，要將公司的收入從5 百萬美元提升到8200 萬美元，需要投人4 億美元或更多資金才能辦到。

……

    一個良好，但不出色生意的例子是我們擁有的飛安公司（FlightSafty）。

……

    當我們1996 年買下飛安公司時，它的稅前營運收入是1.11 億美元，在固定資產上的淨投資是5.7 億美元。自從我們買下後，在產生了總計9.23 億美元的折舊費後，資本支出總計為16.35 億美元，……，現在我們的固定資產，扣除折舊後，達到10.79 億美元。稅前營運收入在2007 年達到2.7 億美元，與1996 年比，增加了1.59 億美元。這個收入帶給我們的回報，對於我們增加投入的5.09 億美元投資來說還不錯，但和喜詩糖果帶給我們的，根本沒法比。

……

    現在讓我們來說說糟糕的生意，比較差的生意是那種收入增長雖然迅速，但需要巨大投資來維持增長，過後又賺不到多少，甚至沒錢賺的生意。……

    航空公司從它開出第一個航班開始，對資本的需求就是貪得無厭的。投資者在本應對它避而遠之的時候，往往受到公司成長的吸引，將錢源源不斷地投入這個無底洞。就是我，也很慚愧地加入這場愚蠢的活動，1989 年我讓伯克希爾買入美國航空公司（U.S.Air）的優先股。可付款支票上的墨跡未乾，美國航空就開始了盤旋下落，不久它就不再支付給我們優先股的股息。不過最後我們算是很幸運的。在又一輪被誤導的，對航空公司的樂觀情緒爆發時，我們在1998 年賣掉了我們手裡的股票，竟然也大賺了一筆。在我們出售後的10 年裡，美國航空申請破產了，兩次！」

    我把我自己持有的兩個公司——江淮汽車和江鈴汽車近10年的數據和上面的兩個公司放在一起做了一個對比：

    從表中可以發現，江鈴汽車從2000年到2010年，固定資產僅僅增長了24%，而營業收入增長近458%，淨利潤增長了209%。喜詩糖果的固定資產數 據上面沒有提及，但是江鈴汽車這個數據比巴菲特眼中「出色」的生意飛安公司不是好那麼一點點。江鈴汽車在近10年幾乎沒有大的固定資產投資，主打產品—— 全順商務車和輕卡多少年都不變，這樣每一輛車所攤銷的生產線折舊、模具攤銷等費用被降到了最低，這是一家真正會賺錢的汽車企業。同樣我比較欣賞上海汽車， 一款桑塔納賣了幾十年還這麼暢銷，帕薩特和polo也都賣了10幾年還依舊火爆，這也是會賺錢的汽車企業。

    江淮汽車的數據沒有江鈴汽車那麼好看，固定資產增長了31.6倍，營業收入增長了15.6倍，13.1倍。雖然固定資產增長遠遠超過了營業收入和淨利潤的 增長，但是這和江淮汽車的戰略有關。在2005年後，江淮汽車由單一的商用車生產企業轉型為綜合車型生產企業，投巨資進行了乘用車的生產、銷售佈局，這些 投資在2010年才剛剛體現出效益，在未來這些資產還會體現出更多的收益。這樣的投入也造就了江淮汽車近10年超過30%複合增長率，大大高於江鈴汽車和 飛安公司。我覺得在中國汽車行業前景無限美好的現在，固定資產投入不是壞事，只要將這些資產經營好，就會產生很好的效益，就值得價值投資者關注。

    有人用總資產中固定資產的比例來區分「重資產」還是「輕資產」，但是我認為固定資產收益率這個指標區分「重資產」還是「輕資產」更好一點，畢竟投入一元的 固定資產能產生多少收益才是我們關注的對象。江淮汽車2010年的固定資產收益率是21%，飛安公司的固定資產收益率是25%，但是這個是稅前的，我估計 稅後應該和江淮汽車差不多吧。我們再看看一個驚人的數據吧，江鈴汽車2010年的固定資產收益率達到80.7%，你能想像這是一家「重資產」行業的企業。 我們看看其他幾家著名的「輕資產」行業企業的固定資產收益率吧，2009年伊利股份12.7%，麗珠集團58.5%，東阿阿膠111%，片仔癀72%，貴 州茅台139%，五糧液46.7%。江鈴汽車和這些企業比，哪個是重資產，哪個是輕資產呢？而在江鈴B享受著不到10倍市盈率的同時，這些最優秀的所謂的 「輕資產」企業享受著30-40倍的市盈率，而另一些高掛「輕資產」招牌的企業還有著更高的市盈率，到底哪個行業業更值得投資呢？我覺得彼得林奇的方法更 為客觀一些，他認為任何行業都有優秀的企業，再差的行業只要經營得當、價格合適都值得投資。這與巴菲特的「把投資當做生意來做」的理念是一致的，既然有人 做這個行業的生意，那麼這個行業就值得關注。輕易地給行業帶上這樣那樣的帽子，我認為是教條的做法，不符合真正價值投資者求真、務實的精神。

    那麼巴菲特為什麼也「教條」了一把呢？巴菲特投資美國航空公司失敗，於是引申出航空公司不是好標的的結論，但是航空公司真的不好嗎？即使在美國這個充分競 爭的市場，依然有很好的航空公司，這就是美國西南航空公司。在經歷「9.11」的打擊後，美國航空市場在2001年和2002年飽受摧殘，大部分航空公司 虧損，其中美洲航空公司虧損52.7億美元，聯合航空公司虧損53.6億美元，大陸航空公司虧損5.5億美元，美國航空公司虧損37.6億美元，美國西部 航空公司虧損5.8億美元。但是在全行業整體虧損的惡劣形勢下，依然有一個亮點，那就是美國西南航空公司取得了7.5億美元的盈利。這兩年大概是美國航空 業近些年最困難的兩年，但西南航空公司依然取得了盈利，只能說明巴菲特並沒有投錯行業，他只不過是投錯了企業而已。由於巴菲特實施的是集中投資策略，所以 其大額投資的品種數目遠遠沒有彼得林奇多，一次投資失敗會給他造成很深的印象。再加上巴菲特投資的主要年代是美國第三產業高速增長而第二產業相對弱化的時 代，於是巴菲特才有輕「重資產」，重「輕資產」的觀念。彼得林奇由於閱「企」無數，他認為任何行業都可以投資的觀點應該是比巴菲特更客觀一些。

    我在《對朱平兔年股票投資備選庫的思考》一文中說過，中國的產業結構和美國不可能完全一樣甚至相似，因此中國目前的發展道路和美國也不一樣，中國的價值投資者只能立足本國國情，實事求是，求真務實，拋棄「重資產」「輕資產」等一系列戴帽子的教條理念，深入研究行業、企業的本真，才是真正價值投資者的客觀精神。

解密小米手機：按需定製的輕資產模式

http://news.cyzone.cn/news/2012/05/12/226916.html

5月10日，移動互聯網大會上，華為移動終端董事長余承東宣佈與奇虎360合作，向奇虎360公司特供360手機。此前，5月5日，奇虎公司董事長周鴻禕通過微博宣佈了一個「思考了半年的決定」：進軍智能手機。

而就在同一日，百度宣佈與長虹合作，推千元智能手機。

這是互聯網大佬第二次集體「撞機」。早在去年，百度已經與戴爾合作智能手機，阿里云與天宇合作推出阿里云手機，而騰訊也與華為、HTC等多家手機廠合作推出手機。

互聯網巨頭們試水智能手機已有半年，多為「雷聲大、雨點小」，產品質量、售後屢被質疑，無論渠道、營銷都與傳統手機廠商的產品相去甚遠。再次撞機，所為者何？

5G創始人洪波認為，一則互聯網大佬探索移動互聯網，或推產品(比如瀏覽器)，或推應用(比如移動微博)，或推亞操作系統(比如軟件商店)，但無一 成功；二是小米手機的成功，讓互聯網大佬們覺得，蘋果模式仍然是最正確的道路，重回「軟件+硬件+互聯網」的道路，即所謂的鐵人三項模式。

但小米手機聯合創始人黎萬強接受本報記者採訪時認為，除了「鐵人三項」，小米手機目前的成功，緣於用互聯網技術對手機製造業的改造：一是戴爾模式的供應鏈管理，實現了零庫存，按需定製；二是類亞馬遜模式的渠道，降低了渠道成本；三是基於社會化媒體的「零費用營銷」。

除了「為發燒而生」的產品營銷之外，最優性價比更是吸引「屌絲」的原因。黎萬強說：「最優性價格」就是通過「零庫存供應鏈+電子商務+零費營銷」練成的。

洪波認為：解密「小米模式」，就是解密移動互聯網時代的製造業。

零庫存供應鏈

小米手機用戶通過網絡下單，獲得市場需求，然後通過供應鏈採購零部件

南京英華達工廠有一個手機展廳，展出了諾基亞、三星、摩托、飛利浦、NEC等數十個品牌數百款不同時代的手機，這些手機都由英華達代工。在一個顯著的位置，擺放著一款小米手機，標籤顯示，1000001(1百萬零一台)台，2012年3月12日展出。

此前，很多人質疑小米手機的出貨量。黎萬強說：3月12日出貨100萬台，聯通定製機、電信定製機分別在4月份之後才供貨，下線時間均晚於3月12日。加上那之後的網絡預購，截至4月底，小米手機已經出貨180萬台。

「這不是奇蹟，小米零庫存在才是最大的奇蹟。」英華達南京公司品管處協理、小米事業部主管黃建勳認為，小米手機零庫存，在智能手機行業尚無人做到，類比PC產業，唯有戴爾提供了成功的先例。

戴爾模式的實質是「按需定製」，據介紹，小米手機用戶通過網絡下單，獲得市場需求，然後通過供應鏈採購零部件，比如向夏普採購屏幕、向高通採購芯片、向索尼採購攝像頭，再通過其他廠商採購其他非關鍵零部件。

黎萬強認為，手機供應鏈比之PC產業鏈更為複雜，很多關鍵零部件需要提前預訂，從下單到出貨，各種部件時間不等。屏的採購時間最長，一般為三個月，電池的時間一般為兩個月，芯片時間至少兩個月，攝像頭至少一個月。從零部件預訂到整機出庫，時間至少需要三個月。

對於PC廠商來說，這三個月時間可以大幅縮短，其原因即是PC產業發展已經成熟，如同功能手機供應鏈，所有零部件已衍化為「通用件」，基本沒有「定製件」，不需要「定製」時間。

戴爾零庫存的供應鏈管理模式是對「通用件」供應鏈的管理，小米零庫存的管理是對「定製件」的管理。長期看，零部件將由「定製件」向「通用件」發展，以適應「規模生產、社會化大生產分工的需求」。

目前由於小米手機的市場供不應求，處於「飢渴」狀態，供需尚不需要完全對接。在供需相對平衡的情況下，如能打通供、需兩端，就能實現真正的「按需定製」。

黎萬強表示：未來的理想流程是，小米下單，採購零部件，生產，物流系統分發至倉儲中心，如風達配送到用戶手中。這需要一個前提條件，即從用戶下單到送達用戶時間大幅縮短。戴爾的時間不超過一個月，智能手機廠商的整個時間必須更短。

黎萬強預計：「定製件」轉為「通用件」之後，15天至20天可以完成整個流程。

在家電、PC、功能手機時代，很多廠商因庫存而倒閉，「零庫存」模式解決了這個問題。同時，由於對供應鏈的優化，縮短了產品到達用戶的時間，使傳統手機這一「重資產模式」轉變為「輕資產生產模式」。

用戶自定義手機

小米手機正是通過一個開放系統，成為一款真正的「用戶自己定義的手機」，這是另一層面的「按需定製」

小米創始人雷軍在不同場合稱自己「向喬布斯」致敬，在心裡，他還向另一個公司致敬，即亞馬遜，向亞馬遜致敬實現「零費用」營銷。

黎萬強認為，亞馬遜的勝利源於一套用戶感知系統。通過亞馬遜網絡，用戶評價、用戶購買狀況，確定某款產品受歡迎程度，最終定義產品、確定供貨量。基於這套「用戶感知系統」，亞馬遜打敗傳統商超，成為互聯網時代最大的傳奇。

小米電商系統如同亞馬遜，本質是對用戶需求的把握，這套系統包括MIUI論壇，基於「xiaomi.com」的預購系統，微博、論壇等新媒體平台。通過MIUI論壇，發燒友可以隨時跟蹤小米手機的開發過程，提出對產品的修改意見。確認正確的意見會被小米開發團隊採納。

同時，通過MIUI論壇、微博、論壇等進行營銷，對發燒友極別用戶單點突破，成功實現口碑營銷，避免了電視廣告、路牌廣告等「燒錢」式營銷。

「xiaomi.com」電商平台通過限購、預定等環節準確地預測了市場容量，還避免了傳統手機商面臨的渠道商壓款問題及退貨風險。

黎萬強表示：未來，「xiaomi.com」電商平台會積累成一個大數據平台。在這個數據庫裡，有用戶郵箱、支付寶賬號、家庭地址等核心信息。這些信息將成為小米手機瞭解用戶需求、定義產品的重要平台。

截至目前，小米手機出貨量已經超過180萬台，「xiaomi.com」註冊用戶數量超過280萬。

黎萬強說，互聯網的本質是開放，小米手機正是通過一個開放系統，成為一款真正的「用戶自己定義的手機」，這是另一層面的「按需定製」。

售後服務體系也將成為小米手機把握用戶需求的平台。在最近三個月，小米公司啟用了新的倉儲物流中心，擴充客服團隊至400人，分佈在全國的「小米之家」已達到27家，在237個城市設立完成325個特約售後網點。

通過這套售後感應系統，來自消費者的信息會被小米售後服務系統實時錄入，成為小米手機改進產品與服務的參考。

類PC生產

智能手機時代，一款手機銷量低於100萬台，則是一個失敗的產品

黃建勳認為，智能手機的生產正在發生改變，就是類PC化生產。功能手機時代，一家大的品牌廠商，比如諾基亞，每年推出新款手機上百款，一款手機銷量達十萬台已經算不錯的產品，超過百萬台算行業奇蹟，LG巧克力、摩托羅拉刀鋒銷量達數百萬，則成為功能手機時代的傳說。

「通用件，標準化時代」的另一個現象是所有智能手機廠商都長得「越來越像」：屏幕大小、芯片、攝像頭等「趨同」，就像PC時代，品牌不同，但產品類似。

正是智能手機「趨同」，出現單款手機過千萬、過億台的現象。蘋果一直以單一款式手機打天下，單一一款手機通過軟硬件不斷升級。三星、HTC等也重點推一款或兩款機。「一年百款手機」已經成為功能手機時代的歷史。

黎萬強認為，小米手機系統在多大程度上發揮優勢，取決於智能手機產業未來的兩個趨勢：一是硬件生產的標準化；二是智能手機系統的開放，特別是應用提供商的開放程度。

智能手機產業未來會跟目前的PC產業一樣：供應鏈會標準化，零部件會成為行業「通用件」。供應鏈標準化，零部件通用化，產業會變成幾家巨頭控制的格局。

蘋果、三星、HTC以及小米手機的故事證明，單款手機銷量過千萬台，甚至上億台的時代到來了。智能手機時代，一款手機銷量低於100萬台，則是一個失敗的產品。

雷軍則認為，硬件趨同是一趨勢，軟件趨同是另一趨勢，不論iOS、Android、WP，其應用也將趨同：用戶只要需要，可以通過各種應用商店，「自定義」手機中的應用。

OPPO音樂手機、黑莓郵件推送功能，曾經成為市場的奇蹟，自進入2011年以來，這樣的奇蹟不復存在。單一功能已經失去用戶青睞：每款手機都是應用整合平台，而不是單款應用。

「開放」是終端趨同的最大動力，正是平台開放，在不需要太多二次開發的基礎上，應用提供商可以向各種平台提供自己的應用。硬件趨同、應用趨同，在這 樣的大背景下，手機廠商能否獲得市場認可，將不再依賴於「產品創新」，而是商業模式創新、管理創新。具體來說，就是電子商務的銷售模式+戴爾的供應鏈管理 模式。

Taubman高端物業的輕資產擴張

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201210/t20121019_365637.htm

　　今天，國內很多地產企業陷入了對高端物業的執著，但高端物業並不一定總有高回報，高利潤的背後是更高的週期風險。Taubman的經驗表明，要化解這種風險，經驗和品牌所支撐的輕資產擴張是最有效的途徑，但這顯然需要足夠的積累。Taubman的危機勝出，是謹慎擴張與輕資產模式的勝出，公司通過品牌效應的放大，在一定程度上化解了高端商業物業高週期波動的風險，通過合作開發、期權模式降低了開發過程中的高投入、低現金流風險。

　　Macerich的警示
　　幾乎每家商業地產企業都希望能夠擁有那些處於都市核心區、大體量的豪華購物中心。寬敞明亮的購物環境和云集了國際一線品牌及各種奢侈品元素的購物殿堂，不僅意味著更高的銷售額、更高的利潤率，似乎也因其不可替代性而具有了更高的升值空間和更低的投資風險。然而實際情況卻並非如此，高端物業並不一定總有更高的投資回報率，高收益通常與高風險相伴，以奢侈品為主的高端商業物業在經濟週期的低谷通常會面臨更大的銷售下滑和租戶破產風險。
　　美國知名的高端購物中心投資運營商Macerich就是一個典型的例子。2007年，Macerich旗下控股和參股的區域購物中心達74家，另有20家社區商業中心，總營業面積達8070萬平方英呎。除了規模，Macerich更值得驕傲的是它的高端化能力，就像名字中「rich」字母所表達的意思一樣，Macerich旗下物業大多是面向富裕人群和旅遊人群的高端消費場所。2007年，其非主力租戶的單位面積銷售額達到467美元/年/平方英呎，顯著高於同期行業平均300多美元的銷售額，旗下9家商業中心的尺均銷售額更是突破了700美元，成為美國高端零售業的旗艦。
　　其實，Macerich的盈利模式很簡單，就是先收購繁華地段的標誌性物業，然後將其改造為更高端的地標性建築，並通過重新招商引入一線品牌，從而提升整個物業的利潤率和租金水平。在經濟繁榮期，奢侈品市場需求旺盛、利潤豐厚，於是Macerich的高端化工程創造了11%-12%的投資回報率。而兩位數的投資回報也使它的收購行為變得有利可圖，通過併購擴張，Macerich從1994年上市時的15家購物中心發展到2007年的74家區域購物中心、20家社區商業中心，擴張速度不可謂不快。
　　不過，隨著高端物業價格的持續攀升，公司的收購成本也在上升，高端化定位下的投資回報率呈現下降趨勢，危機前的淨租金回報率已降至8%以下。金融海嘯中，資金成本的上升和主要租戶的破產，使公司面臨更嚴峻的債務危機，單位面積的銷售額也從2007年的467美元/年/平方英呎降至2009年的407美元/年/平方英呎，相應的，租金水平從高峰時的41.39美元/年/平方英呎降至37.77美元/年/平方英呎。2008年，公司被迫重組了多筆銀行貸款，2009年初其市值一度降至5億美元，較危機前下降了90%以上。為了緩解債務壓力，Macerich被迫放棄了多間優質物業的股權，到2011年，公司控股或參股的區域購物中心已減少到65間，另有14間社區商業中心，總營業面積也減少到6500萬平方英呎，其當前股價較危機前仍下跌35%（圖1）。

　　Macerich的危機顯示了高端物業所面臨的更高週期風險。那麼，是否所有高端商業地產企業都面臨不可迴避的週期危機？高端物業的高收益與高風險之間是否存在更好的平衡點？

　　Taubman「核心物業＋管理輸出」的輕資產模式

　　謹慎的前期準備和合作開發
　　Taubman是Macerich的主要競爭對手之一，早在上世紀50年代就涉足了購物中心的運營管理業務，1973年重組為公司後於1992年以REITs形式發行上市。截至2011年底，Taubman旗下控股及參股的區域購物中心23間，總營業面積2470萬平方英呎，規模雖然只是Macerich的1/3，但物業質量卻更好。Taubman旗下的購物中心大多分佈在美國的大都會地區，如紐約、華盛頓、洛山磯、舊金山、芝加哥、邁阿密等城市，單體營業面積在24萬-160萬平方英呎之間，平均110萬平方英呎，其中有18間購物中心的可出租面積在80萬平方英呎以上，即，所謂的「超級購物中心」—與Macerich一樣，Taubman也十分鍾愛大型的超級購物中心。
　　公司認為，大型購物中心作為區域性地標建築，有較強的進入門檻，在區域經濟中發揮著重要作用，不會輕易被其他形式的商業媒介所替代；此外，超級購物中心對管理者開發設計、運營管理和招商引租的能力都提出了很高的要求，而這正是Taubman多年積累的優勢；而「優質的超級購物中心+經驗豐富的管理者」，將吸引大批奢侈品牌的入住，進而吸引高端消費人群和旅遊人群，成為整個商業地產市場上最高利潤的部分。
　　目前，Taubman的23間購物中心已吸引了14家大型商業企業開設了65間主力店面，其中，梅西百貨及旗下子品牌開設了20間店面（410萬平方英呎），Dillard's開設了7家店面（152.2萬平方英呎），NordStrom開設了10家店面（143.9萬平方英呎），JC Penny開設了6家店面（109.6萬平方英呎），西爾斯控股開設了4家店面（91.1萬平方英呎），主力租戶合計租用了總營業面積的53%。非主力店方面，95%的營業面積都出租給了全國性連鎖企業，如Forever 21開設了22家店面（50.8萬平方英呎），GAP（包括Banana Republic、Old Navy）開設了45家店面（41.7萬平方英呎），Limited Brands（包括Bath & Body Works、Pink、Victoria Secret）開設了47家店面（29.4萬平方英呎）等。
　　此外，同Macerich一樣，Taubman的購物中心也以品類齊全的奢侈品元素為特色，其與古馳（Gucci）、路易威登（Louis Vuitton）、巴寶莉（Burberry）、普拉達（Prada）、菲拉格慕（Salvatore Ferragamo）、蒂芙尼（Tiffany & Co.）等都建立了長期合作關係。2011年，公司旗下物業單位面積銷售額再創新高，達到641美元/年/平方英呎，比Macerich還高。更高的銷售額來自於高端的定位、高品質的管理，還有更短的租期和更快速的租戶周轉—公司旗下物業非主力租戶的平均租期為7-8年，每年約有15%的換租率，年均銷售額增速達3.5%，超過美國的CPI增速，顯示租戶質量的不斷提升。
　　銷售額的增長也為租金的增長奠定了基礎，公司當前45.5美元/年/平方英呎的租金只相當於每平方英呎銷售額的7%，即使加上其他租賃成本（業績提成和費用返補），2011年的綜合租賃成本也僅相當於單位面積銷售額的13.4%，低於歷史平均14%-15%的水平，顯示租金仍有進一步加速提升的空間。除了租金，作為區域性的地標建築，Taubman旗下購物中心也經常組織各種商業活動，2010年就與多家電影公司合作舉辦了首映禮等儀式，廣告、贊助、臨時場租及其他營銷推廣活動的輔助收入合計貢獻了公司淨經營收益（NOI）的12%。
　　但是，高端定位的Taubman同樣面臨更高的週期風險。2001年，受「9·11事件」衝擊，公司租戶的破產率一度達到4.5%，金融海嘯期間也達到4%，旗下非主力租戶的平均銷售額從危機前的555美元/年/平方英呎，降至2009年的498美元/年/平方英呎，降幅超過10%，相應地，租戶的綜合租賃成本從2007年的14.2%上升到16.2%，這意味著危機中零售企業的利潤率將因高租金被侵蝕至少2個百分點，這對於本就掙紮在盈利邊緣的零售企業來說是一個沉重的負擔。在此背景下，很多危機中新落成的物業面臨招租困境。
　　如2006年開張的位於大西洋城Caesars的Pier購物中心，它是Taubman與賭場物業開發商Gordon Group合作的項目，作為賭場的一部分，Pier總營業面積32萬平方英呎，由將近100個商家和9家餐廳組成，Taubman負責開發管理和招租運營，並在其中佔有一定權益（初始階段Taubman佔有30%權益，後逐步提高至77.5%）。根據協議，Taubman需將75%以上的零售面積租賃給奢侈品牌，如古馳、路易威登、巴寶莉、Tourneau、Tommy Bahama's、Hugo Boss、菲拉格慕、蒂芙尼、寶緹嘉（Bottega Vetena）等。但由於開業時機恰逢經濟危機，開業後經營狀況一直不理想，淨經營現金流難以覆蓋1.35億美元的抵押貸款及利息缺口，2009年由於未能達到債務條款，貸款利率更進一步上調4個百分店至10%水平，Taubman在持續墊付了上千萬美元資金後，最終於2010年放棄對該物業的支持，減計了上億美元的損失，2011年該物業所有權轉給了債權人。
　　以上事實再次證明，高端商業物業在享受高收益的同時，也承擔著更高的週期風險。那麼，Taubman有沒有好辦法可以減少週期衝擊，躲過危機風險？
　　Taubman的成長戰略與其他商業地產企業有一個顯著差異，就是它不追求成為行業整合者，與規模相比，它更追求品質，即，擁有或運營行業內最好的購物中心。Taubman 1992年上市時擁有19處購物中心，比Macerich上市時還要多5處，1992-2007年，公司累積開發新建了12處購物中心，對外收購了8處購物中心，但為了保持物業組合的最佳品質和健康的資產負債表，它在此期間總計賣出了16間購物中心，結果到2010年底，其旗下物業數量只是從19處微增到23處。2011年，Taubman以5.6億美元收購了3處購物中心，但同時處置了3處購物中心。對於未來，Taubman計劃平均每年新建1處購物中心，未來10年在美國本土新建4-5座購物中心，並在亞洲市場合作開發數座購物中心—與併購成長相比，公司更偏好內生式增長，即，以租金增長和自主開發（新建）推動的收益增長。
　　相比於對外收購，自主開發的好處是，它能夠充分發揮管理者在前端開發設計和招商引租方面的經驗與能力優勢。根據公司的測算，如果開發項目的市場估值是穩定運營後淨租金回報的14倍（資本化率7%），則項目的內部回報率可以達到26%；即使考慮經濟週期的衝擊，以更保守的8%資本化率計算（即，開發項目的市場估值是穩定運營後淨租金回報的12.5倍），項目的內部回報率也能夠達到22%；在不使用財務槓桿時的總投資回報率可以達到11%-13%水平，顯著高於收購項目6%-8%的初始回報率。
　　但與收購相比，自主開發的風險也更大，尤其是高端物業，開發週期更長，在能夠產生穩定現金流之前，要持續投入四五年甚至更長時間，這期間金融市場的動盪和經濟環境的惡化都將對開發項目的資金鏈形成考驗，並給招商活動帶來負面衝擊。為了化解開發風險，Taubman在正式啟動新項目之前都要進行耐心謹慎的準備工作。它通常先以期權方式獲取土地，在完成初步規劃後進入預招租階段，只有當預招租階段的承諾租戶達到一定數量，使租金收益足以覆蓋投入資本成本時，才會進入下一階段的工作。而只有當項目規劃取得了政府機構的審批並完成了整個開發階段的融資安排後，才會正式買下土地、啟動項目—這個過程可能長達若干年，但它能有效地將前期的開發投入控制在總投資成本的10%以內，從而大大降低了開發階段的項目風險。金融海嘯中，公司就在2008年叫停了佛羅里達州大學城購物中心項目，由此確認的前期損失僅為830萬美元。2011年，公司重新啟動了該項目的籌備工作，並計劃於2012年正式開工。
　　除了謹慎的前期準備，合作開發後逐步增持股權也是Taubman常用的手法，如位於佛羅里達州坦帕市國際機場附近的International Plaza，2001年開業時Taubman只持有26.5%的權益，隨著2004年萬麗酒店（Renaissance Hotel）、Capital Grille餐廳和Robby & Stucky家具和室內設計公司的開業，公司將股權增持到50.1%，從而實現了對開發物業的分階段投入。
　　謹慎的前期準備和合作開發降低了Taubman的投資風險。1997-2007年，公司累積投入20億美元用於開發和再開發項目，平均每年投入1億-2億美元用於新項目開發，嚴格的開發紀律使得金融海嘯爆發時，公司只有1處物業在建，結果，在危機最嚴重的2009年一季度，Taubman的淨負債率（淨借款/總市值）為67.3%，顯著低於同業85%的平均水平。

　　輕資產模式拉高投資回報
　　不過，謹慎的擴張也有代價，那就是增長速度的減緩。上市近20年，Taubman投資物業只增加了4處，這顯然是多數投資人難以接受的。為了給投資人更好的回報，Taubman選擇了管理輸出的輕資產擴張模式。在超級購物中心領域樹立的管理品牌—50年的購物中心管理經驗、數十處的購物中心開發經驗和旗下20多家購物中心所編織的奢侈品元素網，這些都成為Taubman管理輸出的重要資源。
　　1998-2004年，公司託管了通用汽車養老基金（General Motors Pension Trusts）旗下的9處物業；2005年，公司與米高梅中心（MGM Mirage）的投資方達成協議，為其中50萬平方英呎的商業面積提供從開發設計到招商引租和運營管理的全面服務，合約期長達25年。該項目位於拉斯維加斯，佔地66英畝，預計總投資額70億美元。2009年，位於賭城中心的Crystal Mall終於開業，危機背景下，公司成功引入了全球最大的路易威登旗艦店以及蒂芙尼、普拉達、古馳、Roberto Cavalli、傑尼亞（Zegna）等一線品牌。
　　除米高梅中心外，2007年Taubman還與北拉斯維加斯市的一個綜合體項目的投資方達成協議，為其中130萬平方英呎的購物、娛樂、餐飲面積提供招租服務；2008年又與鹽湖城City Greek Center達成協議，為其提供開發、租賃服務，該項目預計於2012年開業，此後公司將擁有其中70萬平方英呎商業面積的租賃權；此外，公司還為Woodfield Mall提供一年一簽的第三方託管服務。
　　在新興市場，Taubman在超級購物中心開發管理方面的品牌效應得到更充分發揮，並助其實現了低成本的快速擴張。2005年，公司成立了亞洲分部，並與摩根士丹利地產基金、Gale International和韓國浦項合作開發仁川的New Sondo City，該項目佔地1500英畝，預計總投資額達到200億美元，Taubman將負責其中110萬平方英呎商業面積的開發設計、招商引租和物業管理工作；2010年公司在韓國的業務進一步擴張，為首爾汝愛島IFC MALL的40萬平方英呎商業面積提供開發設計及招商運營服務，2011年該購物中心的簽約出租率已達到97%，公司也收到了首筆管理費。2011年9月，Taubman又與韓國新世界集團達成協議，合作開發京畿道Hanam項目，除管理服務外，Taubman還將投入2090萬美元以換取Hanam項目的部分股權，並有權利進一步增持。而新世界集團則以信用證方式提供7%的投資回報率承諾。
　　在中國市場，2006年，Taubman與澳門路Studio City的投資方達成協議，負責其中60萬平方英呎商業面積的開發租賃管理。Studio City由豐德麗控股、嘉德集團和多傢俬募基金投資。儘管後來由於金融海嘯的爆發導致項目因融資不到位而被暫停，合作協議也因此終止，但Taubman拓展中國市場的決心並未動搖。 2011年，公司收購了總部設在北京的商業地產諮詢公司TCBL，未來將以此為載體拓展中國市場。
　　上述管理輸出活動不僅為Taubman貢獻了豐厚的管理費收益（2011年Taubman的管理費收入達到2550萬美元），還為公司爭取到了新市場的業務機會，擴大了管理半徑。而且，新的市場空間提高了Taubman對國際一線品牌的吸引力，這又反過來增強了它在新項目中的談判能力，尤其是在新興市場，一線品牌的招商和管理能力更加稀缺。在這些新興市場，Taubman希望以管理輸出為起點，然後不斷增持在項目中的權益。
　　穩健的自主開發加上輕資產的管理輸出使Taubman成為金融海嘯中的勝者。儘管公司旗下物業數量的增長速度較慢，但每平方米銷售額卻從上市之初的300多美元增長到600多美元，翻了1倍，總收入從1.55億美元增長到6.45億美元，年均增長7.8%，淨經營現金流（FFO）從3800萬美元增長到2.85億美元，年均增長11.9%。在收益增長的同時，輕資產的謹慎擴張使公司的業績保持相對穩定，自1992年上市以來，公司每股股利從未降低或用股票替代，股利從0.88美元增長到1.76美元，恰好翻了1倍，年均增長3.9%（圖2）。2000-2010年，公司股東的復合年均總回報率（股利收益+資本利得）達到22.2%，而同期標普500指數的年均收益率僅為1.4%，房地產投資基金的NAREITS指數回報率也只有13.2%（圖3）。

　　2011年，公司計劃重啟佛州大學城項目，規劃中的新建項目還包括波多黎各的購物中心及在密蘇里地區新建奧特萊斯（OUTLETS）的計劃，年內每平方英呎銷售額進一步上升到641美元，當前股價較危機前峰值又上漲了30%，是過去5年中回報率最高的區域購物中心類REITs公司。今天，儘管Taubman的購物中心數量只是Macerich的1/3，營業面積也不到Macerich的40%，但總市值卻相當於Macerich的60%，股東回報更遠超Macerich。

作者為貝塔REITs基金研究室合夥人

不要盲信輕資產 B座12樓

http://xueqiu.com/3495536609/24066611
前幾天一位准創業者來諮詢我項目。他們的創業想法很簡單，兩個人手機上都裝上一個APP，就可以互相知道對方的位置。他們這個功能已經實現，來問問我這個創業想法是否可行。

　　這個項目應該讀一下我們的文章：你的產品賣給誰？（回覆69）。很多創業者會在生活中發現一個需求，而且可以用技術解決這個需求，就有了創業的想法。但沒有考慮到是否有足夠的用戶買單，就拿上面說的APP來說，你會用嗎？你會在什麼場景下用？

　　今天我想談的不是產品賣給誰的問題。最近我們一直在推「降級論」，鼓勵創業者「四兩撥千斤」用互聯網來撬動傳統行業，利用互聯網的思維、技術去革新傳統行業。但從我們接觸的項目來看，大部分創業者還是選擇在互聯網圈裡尋找機會。

　　我們分析創業者一方面是有路徑依賴，在一個自己完全熟悉的行業裡玩轉是他們的強項。另一個重要的原因是，前幾年一直被鼓吹的創業理論「輕資產」。今天我們就聊聊輕資產這個話題。

　　愛康國賓的創業故事

　　2012年，愛康國賓的營業額達到了8.2億，已經是健康管理行業內規模最大的公司。在互聯網行業有資深背景的張黎剛，剛進入到健康體檢行業時，想到的還是攜程藝龍模式。他2004年2月創辦了愛康網，2005年即獲得上海創投和美國中經合集團的投資。這點就說明互聯網人士獲得投資的難度，遠小於傳統行業。

　　愛康網企圖搭建一個IT信息技術與傳統醫療相結合的平台。他首先找到兩家跨國公司通用電氣和英特爾，提出外包所有員工的體檢，好處是在不多花一分錢的情況下，為公司總部提供各區域員工的體檢分析報告與後續解決方案。愛康網和各地的體檢機構合作，分派這些體檢訂單，賺取差價，為集團客戶提供了一個一站式的健康體檢健康管理解決方案。「當時愛康網做的事，是把藝龍和攜程的模式複製到醫療行業，這個模式在中國當時是沒有的。」所以，張黎剛極不情願將自己創辦的這家互聯網公司變得重型化。

　　但很快張黎剛就發現問題。「我多多少少也是在互聯網行業經手過上市公司的人啊，可在醫療行業，人家並不把你當回事。那一刻，我突然意識到，如果自己不掌控實體資源，有一天會死無葬身之地。」若是慈銘體檢和愛康網合作，等通過愛康網獲得的接單量有一定規模之後，突然把合作剪斷，有足夠多實體網點的慈銘不會有什麼損失，習慣依賴慈銘落單的愛康網就真的活不下去了。同期和愛康網商業模式一致的另一家網站並沒有轉型，如今年營收額不過一億，從它身上，張黎剛能看到險些屬於自己的結局。

　　在2007年，愛康網與國賓健檢合併成立愛康國賓健康體檢管理集團。上海國賓健檢由周雅芳女士於2000年9月創建，是由上海國際醫學交流中心主辦的專業體檢中心。這次轉型成就了今天的愛康國賓。7年後，2013年4月12日，高盛和新加坡政府投資公司(GIC)對愛康國賓注資高達近1億美元的消息傳來，頗為聳動，這是健康管理行業迄今獲得的最大一筆投資。

　　愛康國賓是一個典型的互聯網人士搶佔傳統行業的創業案例，也是從「輕資產」到「重資產」的華麗轉身。但如果細分析其發展過程，你會發現這不是資產輕重的問題，而是你模式設計的壁壘形成、以及最佳創業路徑的問題。

　　輕資產運營其實是一個價值鏈定位定位的過程。因此誰有能力佔據價值鏈上的高附加值環節 ，誰就能有效操控整條供應鏈，從而也就能有效實現以小博大的輕資產運營。具體到一些行業，只有明確了自身的核心專長所在，方知該專注什麼、該放棄什麼、依託什麼去運營、運用什麼去擴張。

　　拿電商行業來說，與傳統零售相比，他的核心競爭力在於空間優勢、價格優勢、以及品類優勢等等。所以電子商務發展初期，都在想如何做大流量，如果提供更優惠的價格，提供更多品類的產品和服務。但當大家都認可電商模式後，很多創業者都擠身其中，傳統行業的也加入進來。這時大家都是電商了，你的的核心競爭力在哪裡？

　　很多電商想不明白，還在那裡搞價格戰、搞流量入口。單一的新電商模式，難以築就經營護城河。電商行業的模式創新就是缺失壁壘、缺失持續創新力。如何破局？看阿里、京東、騰訊的動作。

　　「假退體」的馬云，借身去搞「菜鳥網絡」，欲建立一張能支撐日均300億網絡零售額、全國範圍24小時內送貨必達的智能物流骨幹網絡。2013年，劉強東為京東定下千億元線上交易目標，同時規劃出電商、物流平台、技術平台以及互聯網金融四大戰略板塊。搞電商一直沒有起色的騰訊，收購易迅後開始被業界看好。易迅以普通的快遞員為主角打的廣告深入人心。在上海以及華東地區，易迅開始提供4-6小時內到達的一日三送，還有可能推出慢遞、定時送等差異化服務，已經培養了不少忠實用戶。

　　電商儼然成為重資本、重資產拚殺的領域。整個互聯網都處於「移動改變命運」的轉點，用戶口味愈加挑剔而且需求和習慣不停變化著。這也是我們在看到電商行業的創業項目時，與他們探討最多的話題。

　　所以我們不能盲信輕資產，或者說不要誤讀輕資產。輕資產運營是一種以價值為驅動的資本戰略，是網絡時代與知識經濟時代企業戰略的新結構。創業中的兄弟們，你的商業模式核心價值、行業壁壘在那裡？

萬科“輕資產”玩商業地產

2013-12-02  NCW

數十個萬科廣場和生活廣場，幾十個酒店和寫字樓，意味著巨大的財務考驗。能否仿效輕資產、重資本化的“凱德模式”，關鍵在於萬科的運營能力◎ 本刊記者 朱以師 文zhuyishi.blog.caixin.com 11月27日，北京迎來入冬後首個大風降溫日，北郊昌 平區的金隅萬科廣場在寒 風中開始試營業。當天，有6萬人湧入這個近14萬平方米的購物中心。 在首都電影院、眉州東坡酒樓、優衣庫等幾家主力店尚未營業的情況下，金隅萬科廣場首日營業額218萬元。萬科集團執行副總裁、北京萬科總經理毛大慶對萬科廣場的首次亮相感到滿意。 “希望從這個項目開始，人們對萬科做商業地產不再感到驚訝。 ”他說。 金隅萬科廣場是萬科集團首個大型區域購物中心，是其在商業地產領域的重要實驗。當日，萬科其他20多個一線公司的商業地產負責人均參加了金隅萬科廣場的試營業典禮。 此前，外界多有猜測，萬科集團董事局主席王石、總裁郁亮二人對萬科進軍商業地產一事存在分歧。郁亮用 “城市配套服務商”的概念，試圖化解 “專業化”與 “多元化”的分歧；同時，商業地產開發的理念，也悄然從“更好地為住宅服務”轉向了 “為城市配套”和“為人服務” 。2013年9月，王石在參觀萬科首個集中商業區項目東莞松湖生活廣場後，也認可了萬科向“城市綜合配套服務商”轉型的思路。 萬科歷來看重股東回報，住宅開發一直是 “快進快出”的高周轉模式。但商業地產的開發和持有運營，通常需要沉澱大量的資金。萬科如何在這兩種截然不同的開發路徑中取得平衡？ 毛大慶在北京萬科的探索思路是輕資產化運營，即與不同類型的基金合作，將商業地產項目資本化，萬科扮演項目股東和運營商的角色，在項目資本化的各個層面謀取專業化收益。 “資本化並不是簡單賣掉，不僅有賣掉部分股權的資產收益，更多是在基金管理、資產管理和物業管理等方面以專業能力取費。 ”毛大慶對財新記者稱，輕資產運營管理模式，是萬科商業地產開發最想走的路。 開著車換輪子 今年前十個月，萬科實現銷售1458.5億元，同比增長32.57%，超過去年全年銷售額。多家機構預計，萬科在2013年沖1800億元銷售額，是個大概率事件。 毛大慶說，在萬科這部高速運轉和增長的 “戰車”上，做商業地產就像是“開著車換輪子” ，即要在不放棄現有銷售規模和增速的情況下開展新業務。 毛大慶認為，萬科如果繼續拒絕商業地產，就會偏離城市的主流。一方面，核心城市的土地出讓很少有單純的住宅用地，商業用地占比越來越高，更多是商業與住宅混合用地。萬科的土地儲備中有著相當比例的商業用地。另一方面，城市的擴張，也讓萬科的項目離城區越來越遠，如果不做商業配套，住宅項目的競爭力也會下降。 更為重要的是，在不遠的將來，市場對住宅的需求量下降之後，萬科何以繼續保持高增長和對股東的回報？在今年6月的萬科媒體見面會上，郁亮已提出警示，現在每年1000萬套的住宅開發量，過幾年一定會下來。 “萬科要發展得更加豐滿、更有張力和外延性。 ”毛大慶說。在高周轉的住宅項目之外，萬科急需中長期項目的補充，以確保未來的持續性收益。 毛大慶表示，商業地產必須做一個成一個，每一個都非常有質量，不著急追求數量。比如金隅萬科廣場總投資約 9億元，每年租金收入約1億元，預期7-8年收回投資。目前，金隅萬科廣場的招商已完成95%。按照租金水平推導，其淨利潤相當于賣掉10億元的住宅。 目前，北京萬科規劃和投資中的大型商業地產項目共有五個，除金隅萬科廣場，還有房山區的中糧萬科廣場、大興義和莊項目、舊宮項目和台湖項目。 另一個與港鐵合作的城市中心綜合體項目在郭公莊，尚未進入規劃階段。毛大慶透露，未來幾年，北京萬科的節奏將是一年開一個大型商業項目，總面積在50萬平方米左右，總投資額近100億元。 萬科對商業地產項目按規模分了三個產品線：萬科廣場、生活廣場和鄰里家，分別對應5萬平方米以上區域購物中心、3萬平方米左右的集中商業區以及更小規模的社區商業。目前，全國在規劃和投資建設中的萬科廣場有十四五個，萬科生活廣場超過20個，社區商業基本遍佈每個住宅項目。另外，萬科還有一些用于銷售的酒店和寫字樓項目。 輕資產重運營 萬科的股權相對分散，是一家以職業經理人團隊為主導的公司，一直強調股東回報。既要中長期的投入和收益，也要與短期利益做好平衡，但這不易做到。 毛大慶沒有透露萬科在商業地產上的投資總額。數十個萬科廣場和生活廣場，加上幾十個酒店和寫字樓的投入，不可避免地將對萬科的資金周轉、回款速度以及股東回報產生不利影響。 萬科選擇走一條相對穩妥的路徑，即一線公司要對經營的安全邊界負責，背上投入和業績。 今年1月，萬科在北京成立了商用地產管理總部，由毛大慶分管，錢嘉擔任總經理，負責探索適合萬科未來發展的商業地產模式。 “一線公司是盈利單元，商管總部是專業指導團隊。 ”毛大慶說，商管總部主要和集團與戰略投資部、資金部等部門溝通，幫助制定標準、提出要求和準確定位，具體細節則由一線公司根據實際情況自我管理。 萬科的大型商業資源主要集中在北京、上海、深圳、東莞、杭州、青島等地。如東莞生活廣場就是由東莞公司先做，而後總結成一條產品線並在集團內推廣。萬科的商業創新多是自下而上。 毛大慶透露，萬科總部對各一線公司投資商業地產的態度是，項目必須符合商業邏輯，必須能盈利。至於是通過租金盈利、還是通過退出盈利，或者聯合盈利，都可以嘗試。 “只有一點是肯定的，商業地產作為新業務不會去稀釋住宅業務的收益，做商業地產要增加股東回報，最起碼不能減弱。 ”北京萬科的探索是將商業地產項目資本化。毛大慶透露，北京萬科的商業地產項目，會儘量爭取開業一個資本化一個。不僅大型商業項目可以資本化，社區商業也可以參照領匯房地產基金的模式進行資本化。這樣，能夠收回部分投資，減輕資金壓力。 金隅萬科廣場已有外資房地產基金、產業基金等多家基金前來接洽。毛大慶證實，這一項目的資本化仍在談判之中，而資本化方案會參考凱德模式。 所謂凱德模式，是在商業地產項目的不同階段引入不同基金，輕資產運營，並在各個環節獲得收益。比如，在項目開發階段，引入短期私募基金共同開發，然後在開業培育階段，引入一隻商業基金接盤，培育成熟後再轉讓給長期REITs（房地產投資信托基金） 。在不同階段，凱德均參股，獲得股權收益。更重要的是，凱德自始至終都能獲得項目管理、資產管理和物業管理的收入。凱德的核心能力是分解不同的商業模型，匹配不同需求的資金。理論上，全部使用外部資金就能完成項目運作。 毛大慶認為，這是商業地產運營的最高境界，現在萬科的能力還達不到。 萬科的大型商業項目從建設到開業的周期通常是兩年，資本化的時間會在中後期。另外，北京萬科將旗下項目銷售和自持的比例定位在8:2。 “商業購物中心肯定還是自持。資本化後，萬科會與基金共同持有項目股權，同時力爭在基金中參股，在多個環節獲得資本收益。 ”毛大慶說，更重要的是獲取管理費用的收入， “運營能力是商業地產項目盈利的核心，這也是萬科最需要的能力。 ”毛大慶透露，此次金隅萬科廣場的落位準確率達70%，算是不錯的成績。 所謂落位準確率，即招商階段的設想與最終開業時的符合程度——凱德置地能達85% 以上。落位準確率的高低，與招商時預算的人均消費、商場銷售額、租金收入等一系列數據環環相扣。這與計算商場的價值，進行資本化密切相關。 北京萬科的模式能否推廣至全國，目前還不確定。毛大慶認為，深圳、上海等地萬科廣場的運作，一定會受到北京樣本的影響。 “萬科未來會很好玩。 ”他說， “再給我三年，北京萬科基本就是全產業鏈的房地產公司。 ”

如何檢驗一個公司是輕資產還是重資產 每天發現一個更好

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公司是輕資產還是重資產往往造成投資時所用的估值思路不同，是投資決策過程中一個比較重要的問題。

關於公司是輕資產還是重資產，眾說紛紜，有的說可以用營業額與固定資產的比例，這只能表徵資產周轉率的快慢，並不能表徵資產的輕重屬性。

筆者認為用邊際投資收益率可以表徵輕資產還是重資產，例如A公司要增加1元的淨利潤需要再花費10元投入運營或購買固定資產，其邊際投資收益率為10%，而B公司增加1元淨利潤只需要再花費1元投入運營或購買固定資產，其邊際投資收益率為100%，那麼可以說A是重資產公司，B為輕資產公司。

有一個比較簡單的方法可以檢驗這種差別。

（1）如果一個公司的淨利潤全部分紅了，負債率不變化的情況下，這個公司的營收和利潤就停止增長了，那麼這個公司就是重資產公司。例如房地產、銀行、建築、鋼鐵、石油等，這些行業的產品價格並不會隨通貨膨脹和居民收入的提高而提高，所以通過提高價格來提高收益的方法長期看基本無效。

房地產公司如果將利潤全部分紅，負債率不變的情況下，這個公司的資產規模就停止增長了，就難以擴大開工量，那麼銷售面積、銷售收入和利潤就難以提高。銀行如果把淨利潤全部分紅，在資本充足率的約束下，其貸款規模就會停止增長，那麼淨利潤也就基本停止增長了。建築、鋼鐵、石油等行業類似。

（2）如果一個公司的淨利潤全部分紅了，負債率不變化的情況下，這個公司的營收和利潤會繼續增長，那麼這個公司就是輕資產公司。典型代表是品牌快消品公司，如化妝品、白酒、香煙、糖果、飲料等。

這類公司有兩個屬性能夠在不增加投資或少量增加投資的情況下提高利潤。一方面，其產品生產線的的投資額較小，如果要增加生產量，只需要較少的再投資即可，體現在非常高的邊際投資收益率上；另一方面，其產品價格受到品牌的保護，能夠跟隨通貨膨脹和居民收入的增長而提高，從而無需增加投資即可提高收入和利潤。

例如品牌香煙的生產線投資所花資本不多，通過少量再投入即可以提高產量，並且能夠通過提價來提高單位銷量的價格，使得總銷售收入和淨利潤快速增長。

萬達商業(3699.HK)：租金收入快速增長，開啟“輕資產”模式

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1959