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「重資產」與「輕資產」之辯 智者樂水

http://blog.sina.com.cn/s/blog_556698330100sh8r.html

對於目前價值投資者來說,「重資產」和「輕資產」是兩個時髦的詞語,很多長期投資者都傾向於「輕資產」行業,而把「重資產」行業的企業完全排除在視野之 外。這種觀點的最初來源是巴菲特,巴菲特在投資「輕資產」行業有諸多斬獲,但是投資「重資產」行業卻沒有很好的收益,於是巴菲特也把「重資產」行業列為不 太受歡迎的投資對象。但是巴菲特自己說過一句話:要把投資當做生意來做。這句話我覺得是無比正確的,但是為什麼有那麼多做生意的人願意投資重資產行業,而 投資卻不能投向「重資產」行業呢?這本身就是一個悖論。

    最近在研讀巴菲特給股東們的信(感謝網友「猜宇」的分享),在2007年的信裡,巴菲特提到了三個典型公司:

    「讓我們來看看這種夢幻般生意的原型——我們擁有的喜詩糖果公司(See's Candy)。……

    我們用2,500 萬美元買下它時(1972),它的銷售額是3,000 萬美元,稅前所得少於500 萬美元。……

    去年喜詩糖果的銷售是3.83 億美元,稅前利潤是8,200 萬美元,運營資金是4,000 萬美元。這意味著從1972 年以來,我們不得不再投資區區3,200 萬美元,以適應它適度的規模增長,和稍許過度的財務增長。同時稅前收益總計是13.5 億美元,扣除3,200 萬美元後,所有這些收益都流到伯克希爾(或早些年的藍籌郵票公司)。利潤在繳納公司稅後,我們用餘下的錢買了其他有吸引力的公司。……一般的做法是,要將公司的收入從5 百萬美元提升到8200 萬美元,需要投人4 億美元或更多資金才能辦到。

……

    一個良好,但不出色生意的例子是我們擁有的飛安公司(FlightSafty)。

……

    當我們1996 年買下飛安公司時,它的稅前營運收入是1.11 億美元,在固定資產上的淨投資是5.7 億美元。自從我們買下後,在產生了總計9.23 億美元的折舊費後,資本支出總計為16.35 億美元,……,現在我們的固定資產,扣除折舊後,達到10.79 億美元。稅前營運收入在2007 年達到2.7 億美元,與1996 年比,增加了1.59 億美元。這個收入帶給我們的回報,對於我們增加投入的5.09 億美元投資來說還不錯,但和喜詩糖果帶給我們的,根本沒法比。

……

    現在讓我們來說說糟糕的生意,比較差的生意是那種收入增長雖然迅速,但需要巨大投資來維持增長,過後又賺不到多少,甚至沒錢賺的生意。……

    航空公司從它開出第一個航班開始,對資本的需求就是貪得無厭的。投資者在本應對它避而遠之的時候,往往受到公司成長的吸引,將錢源源不斷地投入這個無底洞。就是我,也很慚愧地加入這場愚蠢的活動,1989 年我讓伯克希爾買入美國航空公司(U.S.Air)的優先股。可付款支票上的墨跡未乾,美國航空就開始了盤旋下落,不久它就不再支付給我們優先股的股息。不過最後我們算是很幸運的。在又一輪被誤導的,對航空公司的樂觀情緒爆發時,我們在1998 年賣掉了我們手裡的股票,竟然也大賺了一筆。在我們出售後的10 年裡,美國航空申請破產了,兩次!」

    我把我自己持有的兩個公司——江淮汽車和江鈴汽車近10年的數據和上面的兩個公司放在一起做了一個對比:


    從表中可以發現,江鈴汽車從2000年到2010年,固定資產僅僅增長了24%,而營業收入增長近458%,淨利潤增長了209%。喜詩糖果的固定資產數 據上面沒有提及,但是江鈴汽車這個數據比巴菲特眼中「出色」的生意飛安公司不是好那麼一點點。江鈴汽車在近10年幾乎沒有大的固定資產投資,主打產品—— 全順商務車和輕卡多少年都不變,這樣每一輛車所攤銷的生產線折舊、模具攤銷等費用被降到了最低,這是一家真正會賺錢的汽車企業。同樣我比較欣賞上海汽車, 一款桑塔納賣了幾十年還這麼暢銷,帕薩特和polo也都賣了10幾年還依舊火爆,這也是會賺錢的汽車企業。

    江淮汽車的數據沒有江鈴汽車那麼好看,固定資產增長了31.6倍,營業收入增長了15.6倍,13.1倍。雖然固定資產增長遠遠超過了營業收入和淨利潤的 增長,但是這和江淮汽車的戰略有關。在2005年後,江淮汽車由單一的商用車生產企業轉型為綜合車型生產企業,投巨資進行了乘用車的生產、銷售佈局,這些 投資在2010年才剛剛體現出效益,在未來這些資產還會體現出更多的收益。這樣的投入也造就了江淮汽車近10年超過30%複合增長率,大大高於江鈴汽車和 飛安公司。我覺得在中國汽車行業前景無限美好的現在,固定資產投入不是壞事,只要將這些資產經營好,就會產生很好的效益,就值得價值投資者關注。

    有人用總資產中固定資產的比例來區分「重資產」還是「輕資產」,但是我認為固定資產收益率這個指標區分「重資產」還是「輕資產」更好一點,畢竟投入一元的 固定資產能產生多少收益才是我們關注的對象。江淮汽車2010年的固定資產收益率是21%,飛安公司的固定資產收益率是25%,但是這個是稅前的,我估計 稅後應該和江淮汽車差不多吧。我們再看看一個驚人的數據吧,江鈴汽車2010年的固定資產收益率達到80.7%,你能想像這是一家「重資產」行業的企業。 我們看看其他幾家著名的「輕資產」行業企業的固定資產收益率吧,2009年伊利股份12.7%,麗珠集團58.5%,東阿阿膠111%,片仔癀72%,貴 州茅台139%,五糧液46.7%。江鈴汽車和這些企業比,哪個是重資產,哪個是輕資產呢?而在江鈴B享受著不到10倍市盈率的同時,這些最優秀的所謂的 「輕資產」企業享受著30-40倍的市盈率,而另一些高掛「輕資產」招牌的企業還有著更高的市盈率,到底哪個行業業更值得投資呢?我覺得彼得林奇的方法更 為客觀一些,他認為任何行業都有優秀的企業,再差的行業只要經營得當、價格合適都值得投資。這與巴菲特的「把投資當做生意來做」的理念是一致的,既然有人 做這個行業的生意,那麼這個行業就值得關注。輕易地給行業帶上這樣那樣的帽子,我認為是教條的做法,不符合真正價值投資者求真、務實的精神。

    那麼巴菲特為什麼也「教條」了一把呢?巴菲特投資美國航空公司失敗,於是引申出航空公司不是好標的的結論,但是航空公司真的不好嗎?即使在美國這個充分競 爭的市場,依然有很好的航空公司,這就是美國西南航空公司。在經歷「9.11」的打擊後,美國航空市場在2001年和2002年飽受摧殘,大部分航空公司 虧損,其中美洲航空公司虧損52.7億美元,聯合航空公司虧損53.6億美元,大陸航空公司虧損5.5億美元,美國航空公司虧損37.6億美元,美國西部 航空公司虧損5.8億美元。但是在全行業整體虧損的惡劣形勢下,依然有一個亮點,那就是美國西南航空公司取得了7.5億美元的盈利。這兩年大概是美國航空 業近些年最困難的兩年,但西南航空公司依然取得了盈利,只能說明巴菲特並沒有投錯行業,他只不過是投錯了企業而已。由於巴菲特實施的是集中投資策略,所以 其大額投資的品種數目遠遠沒有彼得林奇多,一次投資失敗會給他造成很深的印象。再加上巴菲特投資的主要年代是美國第三產業高速增長而第二產業相對弱化的時 代,於是巴菲特才有輕「重資產」,重「輕資產」的觀念。彼得林奇由於閱「企」無數,他認為任何行業都可以投資的觀點應該是比巴菲特更客觀一些。

    我在《對朱平兔年股票投資備選庫的思考》一文中說過,中國的產業結構和美國不可能完全一樣甚至相似,因此中國目前的發展道路和美國也不一樣,中國的價值投資者只能立足本國國情,實事求是,求真務實,拋棄「重資產」「輕資產」等一系列戴帽子的教條理念,深入研究行業、企業的本真,才是真正價值投資者的客觀精神。

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