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中國財富管理版圖迅猛擴張 新舊勢力正面交鋒，

8號文暫時控制發展速度

格局將如何因此變化

◎ 本刊記者 張宇哲 文業界逐漸冷靜下來：銀監會理財新規對泛資產管理行業（即大資管）的效應，沒有一開始市場反應的那樣糟糕。

3月27日，中國銀監會發佈《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題 的通知》 （下稱8號文） ，對商業銀行理財資金直接或通過非銀行金融機構、資產交易平台等間接投資于“非標準化債權資產”業務做出規定。

與業界最初普遍第一反應的悲觀觀 點不同，北京產權交易所董事長熊焰認為，銀監會明確了理財投資于非標債 權的合法性，界定了非標債權的適度空間，提出了 “一一對應”的風控原則和相關信息披露要求，這對泛資產管理行業應屬長期重大利好。

多位信托及券商人士稱，銀監會推出的8號文力求規範非標準債權市場，或將大大壓縮包括券商、信托公司、第三方機構的通道業務，但這並不能改變高歌猛進的券商創新，中國財富管理版圖迅猛擴張會得到適度控制，但以往與銀行合作最為密切的信托，以及新崛起的券商資管、基金公司子公司資管、保險資管開始正面交鋒的格局並未改變。

自2012年上半年開始，證監會、保監會頻出新政，各自發力為其監管的券商、基金、期貨公司、保險公司的資管業務放鬆管制、降低投資門檻、大大拓寬投資範圍。

首先就是券商資管 “大鬆綁” 。2012 年10月， “一法兩規” （即證監會正式下發的《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》 《證券公司集合資產管理業務實施細則》和《證券公司定向資產管理業務實施細則》 ）打破桎梏，券商資管業務格局、遊戲規則重構，券商資產管理幾乎從無到有，升至1.89萬億元，2013 年1月，規模更突破2萬億元大關。眼下，熱鬧的中國財富管理市場的崛起，契合了中國金融轉型的需要。銀行理財、信托、證券、基金子公司、保險五大機構都在運用信托關係進行財富管理，金融機構走向全面資產管理的“大資管時代” 。

但是，這些資管業務目前仍停留在主要是幫助銀行搬運資產，為規避資本金佔用監管要求，把表內貸款轉表外。

“與其說是‘影子銀行’ ，不如說是‘銀行的影子’ 。 ” 一位接近央行的人士說。

2012年12月財政部、人民銀行、發改委、銀監會四部委聯合下發的 《關於制止地方政府違法違規融資行為的通知》 （即463號文） ，並未約束證券業，信托公司受到政策約束的地產領域、政府平台領域正成為券商資管、基金公司子公司的套利機會。

央行有關人士表示，不管是“影子銀行”還是 “銀行的影子” ，關鍵是，這些“影子業務”到底有多大規模？融資人是哪些人？結構如何？潛在不良資產 有多少？風險點在哪裡？特別是由哪些人持有？“如果監管部門對這些都心裡有底，風險就是可控的” 。

券商資管凶猛

這一輪理財市場資產管理規模呈現爆發式增長。截至 2012 年底，中國財富管理市場的總規模近 30 萬億元，規模和廣度大大超越從前信托公司可謂中國最大的非標準資產證 券化服務提供商，享有在中國分業監管的金融體制下的制度紅利，即信托能夠整合運用幾乎所有金融工具，是中國的“實業投行” 。

不過，眼下信托公司的制度紅利正受到“正牌投行” 的迅猛衝擊。

在2012年5月的“券商創新大會”上，證監會提出11條推進證券公司創新發展的思路與措施。

其中，對信托業外部經營環境產生較大影響的包括：鼓勵證券公司發展資產管理業務，將集合資產管理計劃由“審批制”改為“備案制” ，並擴大投資範圍；證券公司由僅能代銷公募基金產品，擴大至可代銷各類合規金融產品（包括信托產品在內） 。

多位信托業人士向財新記者透露，眼下信托公司的從業者是“香餑餑” ，“基金公司子公司、券商都來找信托公司取經，高薪挖信托公司的人。 ”目前基金公司子公司處於招兵買馬階段。 “實業類業務基本是靠信托挖過來的人組隊做。 ” 一位基金公司子公司人士亦對此證實。

“做的是和信托公司一樣的業務，但是基金公司做慣了買方，營銷能力不如券商；保險資管的優勢是資金，劣勢是偏保守、人員素質偏差。券商的競爭對信托公司威脅最大。 ”一位中海信托人士表示。

中信證券董事長王東明認為，無論是在行業開放，還是在產品創新方面，證監會都進行了很大的管制鬆綁。有許多原來屬於禁區的領域也開始鬆動放開，現在基本上是“只有想不到的，沒有不讓做的” 。

由於放鬆管制而獲得較大發展機會的證券公司，正成為財富管理市場中強有力的參與者和競爭者。受通道業務拉動，券商資管規模迅速膨脹，短短一年間，已從2011年底的2800多億元發展到目前突破2萬億元，其中80% 為通過定向計劃發行銀行產品的通道業務。這類業務屬於銀信合作的變體。

招商證券研報稱，2013年銀行與券商合作的業務種類和規模仍會快速增加，券商也將成為變相為社會提供資金供給的重要渠道。

資金供應的主導方銀行樂見其成，因為過去以信托作為理財產品主渠道的交易成本可以大大降低。券商通道手續費已從3?降到0.5?至1?，遠低於以往銀信合作中3?的手續費。

前述中海信托人士告訴財新記者，在券商資產管理業務放開之後，證券類的投資信托公司將很難展開，信托公司只能傾向做固定收益類和實業類投資，業務範圍大為縮小，而地產信托、銀信合作的通道業務由於受政策限制，信托公司規模不斷被壓縮，但券商可以做這些業務，且只佔用很少資本金。

在 “券商創新大會”之後，證監會對淨資本監管政策也有所放鬆，降低了各類業務的風險準備比例，放寬了淨資 本的計算方法。銀證通道業務合作中，券商淨資本佔用1%，但在銀信合作中，信托的淨資本佔用達3%。

“券商資管、保險資管、基金公司子公司都來找信托學習怎麼做業務，但它們的業務准入門檻、監管標準比信托公司寬鬆多了，信托公司面臨多方面的不公平競爭。 ”多位信托公司人士表示。

比如，券商發行的小集合資管計劃，發行的自然人投資者人數在200人以內、單個資管計劃投資門檻不低於100萬元，比信托公司寬鬆；新的 《證券基金法》于2013年6月1日實施之後，300萬元以上投資門檻限定在200人以下；而信托公司發行的集合信托計劃，單個信托計劃的投資門檻在100萬元 -300萬元，單個集合資金信托計劃的自然人人數不得超過50人，300萬元以上沒有限制。

“各地銀監局對信托公司的信托產品管得較死，比如房地產信托計劃一事一報；券商發行的資管計劃也開始投向地產，而各地證監局並不管。 ”一位信托人士說，券商資管新政已取消此前資管集合計劃的審批制，改為事後由證券業協會備案管理。

證監會的市場化新政，贏得了證券業的好評。

一位安信證券資管部人士認為，證監會雙向放開，券商可以發行公募基金產品、基金可以做資管業務，讓牌照的壁壘越來越小。

一位信托公司高管則對此反問， “既然大資管時代全放開，就應該對等放開，所有牌照都放開，規則一致。既然券商、基金可以做信托業務，反過來，信托公司是不是也可以做股票的承銷業務、經紀業務、公募基金？證監會至今不允許信托計劃作為擬上市公司的股東，這是制約信托公司PE 信托業務開展的最主要障礙。 ”不惟信托、證券資管業的監管標準不一致，從資產管理主體的角度，在理財市場上地位優越的銀行，與基金等主體從事資產管理的監管標準亦不一致，包括不同理財產品的投資起點區別待遇、在公開市場開戶的待遇等。

中國工商銀行資產管理部副總經理馬續田表示， “以銀行的服務能力，應該能服務更多的客戶。 ”據馬續田介紹，按照2011年的數據，銀行對理財產品收取的銷售費率是0.4%，基金是1%，而且基金是先行扣除費用，銀行則是實現收益後才收取；交易所債市和股票市場也沒有向銀行理財產品放開；銀行理財也沒有 Pre-IPO 的投資資格和新股的詢價資格等。

銀監會有關人士亦認為，所有的金融機構應該在一個開放、公平的環境中競爭和開展業務，這應是未來金融改革的方向。

監管套利

除了通道業務，信托公司受到銀監會政策約束的地產領域、政府平台領域等利潤更高的融資類項目正成為券商資管、基金公司子公司延伸

業務觸角的新領域

一位券商資管人士證實， “2012年看到的券商定向計劃涉及很多地產、政府平台項目，期限一般都在一年、兩年，現在兌付日期還未到，暫時看不到風險，如果持續下去，遲早券商會‘中槍’ 。最大的風險積聚並不是在小集合、大集合產品，而是集中在各種名目繁多、號稱‘萬能’ 的定向計劃上。 ”一位信托人士稱， “除政策壁壘，信托公司融資成本壓不過券商，因為券商有分佈全國的網點渠道優勢，信托公司沒有自己的營銷渠道，在當地直屬地經營，主要借助其他渠道銷售，直銷能力有限。 ”“從現在的市場需求看，放貸的需求很大，銀監會8號文之後，券商不和銀行合作，可以和信托合作放貸。 ” 前述券商資管人士稱。3月中旬，證監會曾下發 《關於加強證券公司資產管理業務監管的通知》 （下稱26號文） 。26號文封堵了用小集合購買定向資管、單一信托來變相放貸的做法，但並沒禁止券商資管計劃借道集合信托來放貸。多位券商資管人士預計，未來業務重心將轉向主動管理的小集合定向資管計劃。

按照券商資管的“一法兩規” ，定向資管計劃投資範圍由合同約定，投資範圍並無限制； 但是， “券商並無放貸資格，用收益權售後回購等融資方式，這是變相放貸，而銀監局監管的信托公司是按照 《貸款通則》的風控審查要求發放信托貸款的。 ” 信托業內人士稱。

“一個普遍問題是，與信托公司的做法相比較，券商對資管計劃的後續資 金管理薄弱，券商只是模仿了一點皮毛，因為它沒有約束。 ”一位信托公司人士認為。

“券商資管委托銀行放貸款，屬於相對規範的；膽子大的券商自己就做地產資管計劃，主要是中小券商比較激進，特別是中小民企券商；未來券商資管會有各種名目繁多的產品，對接不同類型、不同需求的私募、機構、大戶。

只要有資金，資管賬戶都可以開；到最後就拼兩個東西，一是從業者的職業操守，二是風控；這是兩個矛盾的東西。 ”一位券商資管人士稱。

此 外，2012年11月 基 金 公 司“鬆綁” ，開始進入實業投資領域，打造 “投融資平台” ，亦壓縮了信托公司跨市場投資優勢。

2012年11月，證監會頒佈了 《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》 ，允許基金公司通過設立專業子公司開展專項資產管理業務，並允許專項 資產管理計劃除投資股票、債券、證券投資基金、央行票據、短期融資券、資產支持證券、金融衍生品、商品期貨，還可以投資非上市公司股權、債權類資產、收益權類資產以及中國證監會認可的其他資產。這意味著，基金公司通過設立專業子公司，可進入實業投資領 域，與信托公司的投資範圍趨同。這打破了信托公司跨貨幣市場、資本市場、實業領域投資的優勢，也意味著基金公司在傳統的資產管理業務之外，增加了投融資平台的功能。

很快，與券商資管一樣，基金公司子公司也開始進入信托受限的地產領 域。2013年2月，剛成立不久的嘉實基金子公司嘉實資本推出其首個投資于房地產項目的專項資產管理產品。這個專項資產管理計劃，將投資于鎮江恒福房地產開發有限公司開發的“美瀾園”項目，是由嘉實資本聯手知名房地產投資基金公司盛世神州共同推出的。由嘉實資本募集1.4億元的“優先級” ，鎮江恒福負責0.6億元的“劣後級” 。其中，嘉實資本募集的“優先級”將根據資金量情況享有9%、10%、11%三檔預期年化收益率，認購門檻100萬元起步，產品期限為18個月至24個月。這個產品在一天之內就全部預約賣出。

“基金公司子公司做的地產基金業務，沒有資本金風險權重約束。信托公司想幹都幹不了，因為對淨資本敏感，做多了就虧了。 ”前述信托公司人士稱。

“理論上看，基金公司子公司可以設計出類似銀行、自己籌資自己放貸的模式，這將極大地考驗基金公司對信用風險的識別、管理能力。基金公司長期從事股票、債券二級市場的投資，對實業企業信用風險的把握能力，還有待培育。 ” 安信證券人士對此評價。

“資管業務券商、基金公司子公司可以做，但不應該做信托公司已經禁止的業務。對於監管部門而言，證監會並沒有監管負債業務的經驗，出風險的概率很大；現在還沒有出現很慘痛的例子，一旦出現，銀監會就該‘開槍’了。 ”上述信托公司人士說。

風控放鬆

“現在 60 多家信托公司，100 多家券商， 相當于 200家公司在做業務，後果就是價格戰、惡性競爭，只能去做一些有風險的業務。整個資管行業風險控制標準大大放寬。 ”一

位信托公司人士說

原來一鍋粥三個人吃，現在是十個人搶；現在一家企業的項目，原來可能是三家信托公司做，現在銀行理財、保險專項計劃、券商理財一起上，券商壓價壓得厲害，好項目基本做不了，因為價格壓得太低。 ”中海信托有關人士透露。

一位諾亞財富人士證實： “好項目搶得厲害，以前信托的手續費是百分之幾，現在券商只收千分之幾；第三方財富機構自己拿項目也難多了。 ”競爭加劇帶來風控門檻降低。前述中海信托人士稱，以前只做大國企的項目，現在開始做中型國企和不知名、抗風險水平差的民企項目，只有這些企業可給高收益率，結果整個資管行業，包括銀行理財、券商、信托行業的整體風險都在提高，早晚全行業又會面臨整頓。 “以前有牌照效應，現在信托公司面臨重新洗牌，更要憑經營能力生存。 ”中國的經濟複蘇尚不明確，近年地產信托、政府平台利用各種渠道借新還舊。這些不斷膨脹、數據不清、外界看不清產品結構的表外金融產品的風險，正越來越受到市場參與者的關注。這個擊鼓傳花的遊戲，誰會接最後一棒？

在業內人士看來，信托、券商、基金公司子公司三類資管機構中，未來基金公司子公司風險最大。因為基金公司子公司資本金通常只有兩三千萬元， “管理幾十億元、上百億元資產，資本金怎麼夠用？一兩單業務出風險都賠不了！

像一家信托公司管理2000多萬元資產，監管部門、市場都很關注，投資者把錢放到基金子公司，如何放心？”上海一家信托公司高管稱。近年信托公司不斷增資，資金實力明顯增強，資本金20億元以上比較普遍。

瑞信分析人士表示，大部分“影子銀行”的股權基礎薄弱，一兩個項目違約，就可能卷走資本基礎；市場此後會更關注這些機構的信用風險，因為它們的資金枯竭和債務久期錯配可能曝光。

收益率怪狀

“跨市場套利機會是信托高收益來源的重要組成部分，在中國現行利率雙軌制下，信托產品收益更接近真實市場利率水平。 ”有信托公司

高管稱

中國財富管理市場的投資渠道仍然很窄，投資標的類似，無論銀行理財、信托計劃、券商集合、基金公司子公司，標準類產品主要投向股票、債券，非標準類產品主要是地方基建項目。

雖然非標準類產品標的類似，但收益率差距不小。其中，信托產品的收益率長期顯著高于其他同類理財產品。

比如，通常高收益信托產品，指的是固定收益類集合資金信托計劃，這類信托計劃的投資門檻在100萬元 -300萬元，期限一年到兩年，單只信托計劃的平均規模在3億元至5億元，年化收益率為10% 左右，這類投資標的通常為地產項目或者政信類基建信托項目；同類標的的銀行理財產品，年化收益率則在8%-9%。

“這是因金融管制導致不同金融市場隔離，通過產品創新來拉平不同類別金融產品管制帶來的收益差異。 ”國務院發展研究中心金融研究所研究員巴曙松在“中國發展高層論壇2013年會”上稱。

業內人士亦稱，不同金融機構資金來源渠道不一，從銀行、信托公司、證券公司、保險公司獲得的資金渠道不同，資金成本、收益差異也大，這種差異並非因為投資標的風險不同而收益不同。

工行資產管理部人士亦表示，從投資對象和模式來看，有很大差別；從銀行角度來說，銀行的投資管理能力還不強，有政府提供的保護利差空間，可以從央行給予的固定利差空間拿到貸款項目做為投資標的，就可以將其轉化為其他產品，投資者、銀行則都可以取得固定收益；而券商投向主要是股票和債券，價格波動大，不能獲得一個穩定的回報。 “一旦利率市場化，銀行不可能拿到一個收益明確的投資標的，也就不可能給客戶一個明確的投資品收益。 ”中信證券的研究報告分析認為，2013年固定收益產品的整體收益率趨向下行：隨著監管規範加大成本，銀行理財產品收益率將基本穩定或略有下降；收益率大幅上行的可能性不大；競爭加劇，收益率大幅下降的可能性不大；流動性趨穩，銀行高息攬儲的意願不強；信托產品收益率中長期有下行壓力，收益率與相關項目風險相關性不高；隨企業債等直接融資渠道拓寬，收益率將向債券靠近。

呼喚統一監管

各類資產管理參與者、投資管理人，都應逐漸在同一個基本法下進行標

准模式的資產管理

從金融發展看，綜合化經營成為必然。中國財富管理行業爆炸性的增長，隨之而來的便是監管新題。

有觀點建議，以新《證券投資基金法》為未來財富管理大法的基礎。但業內人士認為，新法初衷是為公募基金走向財富管理機構奠定法律基礎，並不適合全資管行業。

2012年11月，證監會發佈 《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規定》 ，基金公司子公司的投資範圍亦大擴展，包括股權、債權、收益權等。但這並不符合當時已公開的 《證券基金投資法》所規定的業務範圍。

北京國際信托有限公司董事長王曉龍認為： “在財富管理行業，各家有各家的監管尺度，需要儘快統一監管尺度。

鑒於大家都在運用信托關係進行財富管理，應該做到功能監管，而不是現在的機構監管。 ”“財富管理是中國未來金融業非常重要的一個領域。它是銀行、證券、保險三業的交集。基本法律關係都應視為信托關係。但現在，對這類相同法律關係的產品卻不能用同樣規則來管理。 ”在“中國財富管理50人論壇”上，出任該論 壇學術委員會總顧問的全國人大財經委副主任委員、人民銀行原副行長吳曉靈表示，法律規制上的滯後，已經對財富管理行業的發展造成制約。

馬續田稱，從發達市場的經驗來 看，上世紀90年代以後，歐美市場上各類資產管理參與者、投資管理人，都逐漸在同一個基本法下進行標準模式的資產管理。

馬續田建議，應設立國家層面的《資產管理法》 ，統一監管標準，實行分級持牌，要求基金、保險、證券和銀行的資產管理，在統一的資產管理法下，合規經營，不同的主體享有同樣的法律地位。

大集合計劃停止，公募牌照並未發放，券商資管下半年大幅縮水◎ 本刊記者 範軍利 文fanjunli.blog.caixin.com

“我們最近重點轉做研究

了。 ”東南沿海城市一

家券商資管部門人士告

訴財新記者，此前公司緊鑼密鼓申報的公募基金牌照遲遲未有進展，現在全部門轉換目標，一邊做研究，一邊等著公募牌照的消息。與去年徹夜加班搞產品形成鮮明對比的是，今年券商資管的人們開始悠閑地品茶、看書了。

券商資產管理業務曾是2012年券商創新大會的主角，經歷了去年的瘋狂擴張，券商資管規模一躍攀升至3.42萬億元高峰，首度超越公募基金規模，榮膺理財市場成長最快之明星。

不過，借通道業務瘋漲的券商資管，也因違規、越界投資，風控不嚴，資金輸送等問題，受到監管層的警示。

6月1日以後，占據券商資管主流業務的大集合計劃已經暫停，而公募牌照閘門卻未如期開啓。面對基金、信托的競爭，定位於中高端客戶的小集合及定向產品難撐大局。券商資管規模下半年縮水已成業內共識。

8月19日，上交所向券商下發了名為《關於為資產管理計劃份額提供轉讓 服務的通知》的文件（下稱《通知》 ） 。

根據《通知》 ，證券公司、基金公司及其從事資管業務的子公司，可以申請將 其設立的資產管理計劃份額，通過上交所在符合條件的投資者之間進行轉讓。

北京一位券商資管部門人士表示，在目前大集合停發的背景下，該政策僅針對小集合產品。預計未來可為小集合產品提供較多流動性，促進規模增長。

長期看，該政策可能與一些類似資產證 券化的產品結合，進而發揮較大作用。

不過在短期內，該政策對小集合產品的規模及再銷售作用有限。 “無法扭轉券商資管目前處於階段性低谷期的境況。 ”前述券商資管部門人士表示。

清查違規

近日，證監會上半年針對券商資管業務的大排查已經結束。監管部門在深圳召開券商資管業務座談會，對檢查中七家券商因違規投資、風控不嚴、資金輸送等問題進行了點名批評。

七家券商分別是上海證券、華泰證券、華福證券、華龍證券、中信建投、第一創業、聯訊創業。

華南一家券商負責人告訴財新記者，此次資管專項檢查中，券商資管所暴露出的問題集中于四方面 ：集合計劃超範圍投資；利用集合計劃向公司其他投資部門輸送資金 ；將自有資金利用定項資產管理計劃向關聯方提供融資以及管理不到位、風控流於形式。

此次檢查中，多家券商涉及超範圍、越界投資。不過這也是目前業內的爭議所在，即對去年以來業內所鼓勵的資產 管理創新界限問題，券商與監管層顯然有不同的理解。

“這次我們被查的產品，是因為投資範圍有定向的內容。此前的政策條文中沒有明確能否做，但這次還是被警告了。 ”一位被查券商負責人表示。

甘肅證監局向華龍證券出具的警示函顯示，該公司“金智匯2號集合資產 管理計劃” “銀智匯1號集合資產管理計劃”及“銀智匯2號集合資產管理計劃”的投資範圍為商業銀行承兌匯票，超出了《證券公司集合資產管理業務實施細則》第十四條、十五條限定的投資範圍。

同時，第一創業證券的“創金盛享1號限額特定集合資產管理計劃”也超出了投資範圍。

5月2日，華泰證券公告稱，江蘇證監局經過審查發現，該公司將限額特定計劃資金用于受讓某公司持有的應收賬款債權，變相擴大限額特定資產管理計劃的投資範圍。華泰證券相關人士表示，公司已按證監局要求完成了整改。

7月17日，恒泰證券公告稱， “恒泰創富1號限額特定集合資產管理計劃”（下稱“創富1號” ）委托人不足2戶，已滿足集合計劃終止條件。恒泰證券決定從該日起提前終止該集合計劃。

2013年1月16日成立的“創富1號” ，其成立之初，規模1.51億元，有效持有人僅2戶，剛剛達到成立門檻。

《證券時報》報道稱， “創富1號”作為違規融資的典型案例，曾被監管部門相關負責人予以點名批評。報道同時援引業內人士觀點表示， “創富1號”這筆由兩位委托人出資的1.51億元資金，很可能是有目標的拆借。有可能該產品在成立前已有明確投向，資金象徵性地走一趟流程，然後流向券商的關聯方。

根據《證券公司集合資產管理業務實施細則》第十四條，集合計劃募集的資金可以投資中國境內依法發行的股票、債券、股指期貨、商品期貨等證券期貨交易所交易的投資品種； 央行票據、短期融資券、中期票據、利率遠期、利率互換等銀行間市場交易的投資品種 ；證券投資基金、證券公司專項資產管理計劃、商業銀行理財計劃、集合資金信托計劃（查詢信托產品）等金融監管部門批准或備案發行的金融產品 ；以及中國證監會認可的其他投資品種。

今年3月，證監會曾下發《關於加強證券公司資產管理業務監管的通知》 ，其中規定 ：集合資產管理計劃未經許可不得投資票據等規定投資範圍以外的投資品種 ；不得以委托定向資產管理或設立單一資產信托等方式變相擴大集合資產管理計劃投資範圍。

前述華南券商負責人表示，去年資管創新受到監管部門鼓勵時，當時業內的風潮是“法無禁止，便可行” ，今年起，風潮變成了“法無允許，不可行” 。

“當時大家都去創新，做了些規定中沒有提到的事情，但今年監管趨緊後，任何創新、試行都會受到約束。 ”根據中國證券業協會數據，截至2013年上半年，券商資管受托管理資金本金規模由前年年末的2819億元，去年年末的1.72萬億元，再度攀升至3.42萬億元。跨越式發展的背後，是券商新政以來，券商資管依靠通道業務，抱銀行“大腿”迅速擴張的現實。

此次券商資管業務督查亦起因于上半年資管規模瘋漲後，監管層對風險問題的擔憂所致。 “希望能借此令券商資管步伐邁得更穩妥、更安全。 ”接近監管層的人士表示。

國泰君安證券業分析師趙湘懷認為，從具體處罰措施上看，對違規者的處罰都不重。可以看出，監管層的態度是為了解決券商資管發展中的問題。

“我們認為這是一個積極的信號。 ”趙湘懷說，清查違規不會對資管行業有太大影響。這次資管清查放出的信號是，券商創新和風險管控並重，如果券商資管能在此次清查整頓基礎上，規範發展的話，前景將不可估量。

公募坎坷

券商大集合轉公募進展並不順利。這同樣是困擾券商資管的大問題。

根據投資門檻高低，券商資管產品主要分為大集合、小集合、定向理財和專項資產管理。其中，大集合針對中小客戶，投資門檻為5萬元 ；小集合面對中高端客戶，投資門檻為100萬元 ；定向理財和專項資產管理面對高端客戶。

作為券商資管的主要品種，大集合自6月1日起，已退出歷史舞台，然而，之前準備取而代之的券商公募牌照並未如期到來。目前券商資管僅僅靠小集合與定向資管，慘淡支撐。多位業內人士表示，券商公募牌照遇到的問題主要在於組織架構和人事問題。

公募基金牌照需要新設投資部門，從防止利益輸送角度，公募投資和券商資管兩個部門的負責人不能由同一人擔當。如配兩位負責人，無疑將削弱原資管部門負責人的職權範圍。

同時，以券商資管公司名義申請公募資格後，券商分管資管的副總裁，也不能擔任公募子公司的董事長。這些人事方面的問題令各公司難以平衡。

另外，如果資管是單獨的子公司，而證券公司旗下還有基金公司，則需要將券商委派的基金公司高管撤回。根據《基金法》 ，董事、監事、高管不得同時在兩個或以上的公募管理機構任職。

趙湘懷對公募牌照並不悲觀。他認為，一旦公募牌照開閘，券商的春天將不可遏制。

以國泰君安為例，首先，該公司有200家營業部，可大幅減少銀行渠道的傭金開支 ；其次，公司有500萬客戶，可幫助資管產品更好地銷售；另外，成熟的投研團隊也是基金和信托等其他財富管理機構望塵莫及的。

分化

一位券商資管部門負責人表示，針對當 前資管行業政策環境有所變化，公司內部已做好應對低谷期的準備。

部分接受採訪的券商資管部門人士表示，近期公司資管產品發行已明顯放緩，下半年除了通道業務，資管整體規模縮水應屬時間問題。

“未來券商資管將全面分化，出現三種類型：全牌照、專注私募及專注私募服務三種。有能力的公司會想辦法申請公募資格，中小券商會放棄公募，主攻私募業務。同時也會出現專門為私募基金做服務的券商資管公司。 ”北京一位券商負責人表示。

趙湘懷仍然看好券商資管的未來。

他預計，2015年，券商資管會為券商帶來200億元的收益。 “未來在財富管理市場上，券商資管將會取代信托和公募基金的位置，成為僅次于銀行理財的第二大業務。 ”

銀行希望理財去通道化，資產可合法出表；銀監會創新監管部有意解決理財產品剛性兌付和銀行資管的獨立法律地位，仿佛一拍即合，但爭議頗多◎ 本刊記者 張宇哲 ? 吳紅毓然 文zhangyuzhe.blog.caixin.com ｜ wuhongyuran.blog.caixin.com 銀行理財資管計劃以迅雷不及掩耳之勢推向市場，但參與者心知肚明，這不過是在規範推出大規模資產證券化之前，應對 《中國銀監會關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（下稱8號文）的一個過渡性方案。

財新記者瞭解到，10月21日，銀監會創新監管部催生的創新產品“銀行理財管理計劃+ 理財直接融資工具”，已于中央國債登記公司（下稱中債登）完成簿記建檔。

10月22日，依托于中債登平台搭建的平台“中國理財網”正式啓動交易，首批由十家銀行發起，總規模為120億元，期限為一年、二年、三年，定價按照近貸款基準利率，即6% 左右。

與此同時，首批銀行理財管理計劃亦發行完畢，總規模約200億元。這一創新產品的配套結構是“銀行資產管理計劃+ 理財直接融資工具”，即銀行發行理財資管計劃投資理財直接融資工具，後者投資企業項目。

銀監會創新部人士向財新記者透露，“中國理財網”是銀監會正在搭建的統一信息披露平台，“很快就會推出”。

不過，銀行理財直接融資工具（下稱“工具”）已經在這個平台上進行了信息披露。

目前工商銀行、建設銀行、交通銀行、興業銀行、平安銀行、光大銀行、民生銀行、浦發銀行、招商銀行及渤海銀行十家銀行具有發起資格。中國銀行、農業銀行很快也會加入。

值得關注的是，銀監會創新監管部仍未正式公佈相關官方消息和操作規則，“什麼法律依據和部門規章制度都沒有，就先推產品，讓市場成員操作起來，也不知如何下手。”一位銀行理財部門人士坦承。

“制度依據可以後面再補，關鍵是大家認識統一，先突破它。”銀監會創新監管部人士向財新記者如是解釋。

與此同時，銀監會創新監管部一直有意治理銀行理財產品剛性兌付和銀行資管業務獨立法律地位問題。前者多年來一直被外界詬病，而後者亦為業內呼籲多年。

光大銀行資產管理部總經理張旭陽表示，通過理財去通道化，可推動每家金融機構回歸本位，把銀行理財業務向資產管理業務轉型。

據業內知情人士透露，“8號文發佈之後，針對非標資產標準化創新的花樣很多，這兩個產品的初衷正在於此，特別對於中小銀行，非標資產達標的壓力很大。”今年3月底，銀監會創新監管部曾出台8號文，約束商業銀行借道銀行理財搬運表內資產到表外的逃避監管的行為，力求規範非標準債權市場，壓縮包括券商、信托公司、第三方機構的通道業務。

由於“工具”性質類似私募債，此舉亦遭到銀行間債市主管部門央行的反彈。財新記者獲悉，央行金融市場司已分別向銀監會、中債登去函表達了異議。

“建立市場並非銀監會的職能。銀監會的職責是管理機構和准入。理財市場已經發展到這個階段，創新應以市場需求為核心。” 一位大行資管部人士對此評論說，其實不用這麼費事地另起爐灶，只要把現有的銀行理財制度完善好，隨著利率市場化的推進，銀行理財必須轉 變“吃利差”盈利模式，真正根據標的價值投資，被譏有“龐氏特徵”的資產 池業務自然就消亡了。

閃電上線

前述兩個創新產品從醞釀到“閃電”上線，只有不到三個月的時間，可謂開創 了中國金融產品創新速度的最高紀錄。銀行理財資管計劃以迅雷不及掩耳之勢推向市場，但參與者心知肚明，這不過是在規範推出大規模資產證券化之前，應對 《中國銀監會關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（下稱8號文）的一個過渡性方案。

財新記者瞭解到，10月21日，銀監會創新監管部催生的創新產品“銀行理財管理計劃+ 理財直接融資工具”，已于中央國債登記公司（下稱中債登）完成簿記建檔。

10月22日，依托于中債登平台搭建的平台“中國理財網”正式啓動交易，首批由十家銀行發起，總規模為120億元，期限為一年、二年、三年，定價按照近貸款基準利率，即6% 左右。

與此同時，首批銀行理財管理計劃亦發行完畢，總規模約200億元。這一創新產品的配套結構是“銀行資產管理計劃+ 理財直接融資工具”，即銀行發行理財資管計劃投資理財直接融資工具，後者投資企業項目。

銀監會創新部人士向財新記者透露，“中國理財網”是銀監會正在搭建的統一信息披露平台，“很快就會推出”。

不過，銀行理財直接融資工具（下稱“工具”）已經在這個平台上進行了信息披露。

目前工商銀行、建設銀行、交通銀行、興業銀行、平安銀行、光大銀行、民生銀行、浦發銀行、招商銀行及渤海銀行十家銀行具有發起資格。中國銀行、農業銀行很快也會加入。

值得關注的是，銀監會創新監管部仍未正式公佈相關官方消息和操作規則，“什麼法律依據和部門規章制度都沒有，就先推產品，讓市場成員操作起來，也不知如何下手。”一位銀行理財部門人士坦承。

“制度依據可以後面再補，關鍵是大家認識統一，先突破它。”銀監會創新監管部人士向財新記者如是解釋。

與此同時，銀監會創新監管部一直有意治理銀行理財產品剛性兌付和銀行資管業務獨立法律地位問題。前者多年來一直被外界詬病，而後者亦為業內呼籲多年。

光大銀行資產管理部總經理張旭陽表示，通過理財去通道化，可推動每家金融機構回歸本位，把銀行理財業務向資產管理業務轉型。

據業內知情人士透露，“8號文發佈之後，針對非標資產標準化創新的花樣很多，這兩個產品的初衷正在於此，特別對於中小銀行，非標資產達標的壓力很大。”今年3月底，銀監會創新監管部曾出台8號文，約束商業銀行借道銀行理財搬運表內資產到表外的逃避監管的行為，力求規範非標準債權市場，壓縮包括券商、信托公司、第三方機構的通道業務。

由於“工具”性質類似私募債，此舉亦遭到銀行間債市主管部門央行的反彈。財新記者獲悉，央行金融市場司已分別向銀監會、中債登去函表達了異議。

“建立市場並非銀監會的職能。銀監會的職責是管理機構和准入。理財市場已經發展到這個階段，創新應以市場需求為核心。” 一位大行資管部人士對此評論說，其實不用這麼費事地另起爐灶，只要把現有的銀行理財制度完善好，隨著利率市場化的推進，銀行理財必須轉 變“吃利差”盈利模式，真正根據標的價值投資，被譏有“龐氏特徵”的資產 池業務自然就消亡了。

閃電上線

前述兩個創新產品從醞釀到“閃電”上線，只有不到三個月的時間，可謂開創 了中國金融產品創新速度的最高紀錄。“從接到銀監會的正式試點通知，到18日推出第一單，只有不到十天時間。”一位工行資管部人士透露。

工行于10月15日推出的資產管理計劃產品，具體名稱為“超高淨值客戶‘多享優勢’系列產品——理財管理計劃A 款”，發行規模為75億元，期限為三年，面向個人超高淨值客戶（淨資產 達600萬元以上）銷售。其中，投資理財直接融資工具最高比例為70%。

據財新記者瞭解，在銀監會內部，對前述兩個產品仍有爭議，並未徵求銀監會一部、二部、法規部的意見。

今年7月，一家股份制銀行資管部向銀監會創新監管部呈遞建議書，建議推出銀行資產管理計劃和債權直接融資工具配套產品。

9月中旬，銀監會創新監管部隨即召集工行、光大等十家銀行及中債登，就前述兩個產品試點舉行專門會議，並要求各銀行10月18日之前完成交易上市和網上交易過戶；同時各銀行安排發行計劃，或把原來的理財產品改造成資管計劃，原則上18日之前完成對“工具”的投資。

業內預計，相關管理辦法年內出台，使銀行資管計劃成為與券商資管、基金專戶、保險資管等具備同等法律地位的市場主體，在中債登進行信息登記，跨行托管。

根據建議，前述兩個產品的具體結構設計為，在資產端，商業銀行作為發起人，以符合一定條件的企業資產或受（收）益權為基礎資產發起設立“定向資產管理工具”，推動目前理財產品所投資的非標準化債權資產向可公開交易的標準化債權融資工具轉變；在投資端，允許符合條件的商業銀行新設立“資產 管理計劃”，賦予其獨立的法律主體地位。在業內人士看來，前述兩個產品的組合相當于“公募基金+ 類私募債”。

作為銀行理財資產管理計劃的創新工具，“工具”是一種由商業銀行作為發起管理人設立、直接以單一企業的債權融資為資金投向，在制定登記托管結算機構（即中債登）統一登記托管、由合格投資者（即銀行理財管理計劃）進行投資交易、在指定制定渠道進行信息披露的標準化投資載體（SPV）。

初期試點階段，“工具”的合格投資人僅限于這十家試點銀行發起的“理財計劃”。單一發起管理人管理的所有“理財計劃”持有任一“工具”份額的比例，最高不得超過該“工具”總份額的80%，即銀行理財自我投資比例最高不能超過80%。

據財新記者瞭解，此次產品創新以工行和光大銀行兩家牽頭做試點。選擇 這兩家銀行牽頭試點的原因之一，因為這兩家銀行的開放式銀行理財產品規模比較多，其他銀行的理財產品仍以傳統的封閉性理財產品為主，即持有到期。

工行的銀行理財產品餘額約1萬億元左右，淨值型產品占比近20%。“這也是工行會很快推出第一單的原因。”前述工行資管人士表示。

開放式銀行理財產品相當于開放式公募基金，無預期收益率，定期披露產品淨值，比較符合銀監會規範銀行理財產品向淨值型產品轉型的監管理想；由於開放式產品可隨時贖回，並不存在傳統銀行理財產品約定預期收益率的問題，也就不存在剛性兌付的問題。

張旭陽向財新記者介紹，光大發行的首單銀行理財管理計劃，就是直接將原有的開放型銀行理財產品“穩健一號”、養老理財“頤享陽光”的部分非標資產轉化為理財管理計劃。“穩健一號”、養老理財目前的管理規模分別為 75億元、20億元左右，其中“穩健一號”和“頤享陽光”的非標資產分別有約20 億元和4億元，共約25億元。光大銀行資管部針對這25億元非標資產發行銀行理財管理計劃，這筆資金再投向“工具”。

據有關人士介紹，“工具”採用備案制，在中債登集中簿記建檔，在中債登提供的平台發行和交易，中債登提供估值曲線，為了防止利益輸送，銀監會要求發起銀行有責任持續報價，類似做市商。

首批銀行理財管理計劃中，工商銀行、光大銀行已開始發行，建設銀行、交通銀行八家等也具有發起資格。張旭陽建議，通過銀監會制定部門規章的形式，明確“銀行理財管理計劃”財產的獨立性與破產隔離的法律地位，使其同券商資產管理計劃、保險資產管理計劃、基金資產管理計劃等具備同等的法律效果。

舊瓶裝新酒

多位業內人士認為，該產品結構和性質類似于“公募基金+ 私募債”，屬於一種證券化產品。

但張旭陽認為這一產品既不是債券產品，也不是資產證券化產品，更類似于保險公司的債權投資計劃。“是通過工具向企業發放新增債權性融資，並不是將銀行已形成的信貸資產進行打包。

與債務融資工具的本質區別是，在企業發債的環節中，銀行是承銷商，而‘工具’是由銀行發起設立的SPV，在形式上類似資金信托。”在他看來，該配套產品創新的重點在於理財計劃。“在這一結構中‘工具’起到SPV 的作用，在法律形式上起到風險隔離和破產隔離的作用，並保證理財資金與實體經濟一一對應，通過引入持續報價、連續估值以及最高80% 的自我投資，並在特定信息披露渠道向‘理財計劃’管理銀行披露信息，使得非標準的基礎資產轉化為可估值、透明的標準金融產品，起到分散風險的作用；而‘理財管理計劃’就不用再通過借道信托、券商通道，可以省去通道費。”業內人士則認為，“工具”在中債登的平台上交易和登記結算，有募集說明書、審計報告、法律意見書、評級報 告，有發行和薄記建檔，“這和在銀行間發行的債券有什麼區別”？

另一家股份制銀行風險管理部負責 人則認為，這個產品的組合本質是把原來銀行理財投資的信貸項目變成了一個直接投資計劃，但是誰對這個直接投資計劃的風險進行控制呢？“‘工具’的發行管理人不對募集說明書的真實性、完整性等承擔責任。如果‘工具’出現違約，參與各方責任歸屬如何劃分，如

何保障投資者權益？”

“除了銀行節省一筆通道費，與以前的銀行理財和債券產品沒有任何差別，只是換了個名稱而已，談不上什麼創新。”一位工行資管部人士認為。

“銀行省了通道費，但沒有信托或券商等第三方機構做SPV，而是由銀行自己發起SPV，也就是自己管自己，風險控制更弱了，相當于原來通過第三方中介的那些風險控制、防火牆都拆了，風險更加集中在銀行體系，而且給非法融資提供了一個渠道；至少信托公司做SPV 有實際風險隔離作用，在法律上也合規，而且要為資產的盡調、管理承擔實際責任，並且信托公司有承擔隱形兌付的作用，也為分散銀行的風險起到一定作用。”前述股份制銀行風險管理部負責人認為，“銀行理財向資管轉型最簡單的方式，就是成立個資管公司，現在的結構安排，剛性兌付的壓力更大了。”至於建議銀監會出台部門規定，明確“銀行理財管理計劃”財產的獨立性與破產隔離的法律地位，北京奮迅律師事務所的合伙人楊旭升則表示，銀監會是行政管理部門，不能賦予任何民事主體的法律地位。

“首批不太可能有交易。因為時間很倉促，沒有經過公開的第三方會計、審計、評級、法律程序，仍然是銀行自己進行盡職調查、信貸審批，相當于仍然是當做貸款處理，所以主要是銀行自己發行的資產管理計劃來買自己提供的標的。資產要能夠進行公開交易，必須經過公開的第三方的會計、審計、法律機構，否則交易對手提供的信息披露我也不相信。”前述工行人士稱。

某銀行資管部人士亦坦承，是把以前就已經發過債、已有主體信用評級的的企業拿出來做，借鑒投資人付費的評級制度，評級費由銀行付費。

至於這個產品能走多遠，前述工行人士稱，“這一次也就是應監管部門要求，大家拿出來一點資產做一單而已，太好的資產也不願意拿出來，太壞的有違約風險的資產第一單也不敢拿出來，只能拿出不疼不癢的資產；如果還要往下走，就一單對應一單，即發一個產品對應一個資產，讓投資者知道自己買的是什麼標的，對應的期限是多少。”前述股份制銀行風控部門人士亦稱，“開放性、隨時可贖回的‘理財計 劃’投資的‘工具’，對應的是一年以上的企業資產，仍然是靠資金池維繫流動性。一旦企業違約，‘工具’‘理財計 劃’仍然面臨信用風險，最後無法避免由銀行埋單，解決不了剛性兌付的痼疾。”多位業內人士一致認為，這個產品沒有解決銀行理財產品的任何問題，包括剛性兌付、流動性、信息披露等問題，而且與銀監會規範銀行理財的現有政策有多處自相矛盾。

2011年7月銀監會下發的《關於印發王華慶紀委書記在商業銀行理財業務監管座談會上講話的通知》中，已明確表示“商業銀行不得相互購買銀行理財產品或發行理財產品購買另一款理財產 品來進行監管套利，變相調節監管指標”。

此次兩個產品的配套結構，就是銀行理財自我投資；而且一家銀行資管計劃投資理財直接融資工具比例可高達80%，這意味著很容易就可以操縱該產 品的價格，導致價格失真。

“集中度這麼高，一放就會帶來很大的價格波動。”前述股份制銀行風險管理部負責人士稱。

標準化爭議

另一爭議在於，何以界定非標準化資產 和標準化資產？張旭陽認為，理財工具是標準化產品，判斷是標還是非標，不應該按交易所來判斷，是按可交易或不可交易來判斷。此前傳統銀行理財產品都是持有到期，不具有可交易性和流動性。

但在多位業內人士看來，真正的標準化應該是全開放的、投資人通過公開競價、預披露信息等一系列程序。最理想的標準化還是進入交易所，因為有《證券法》，證監會還有一整套相對嚴密、成型的監管體系，如果發行人披露虛假信息，會受到懲罰。

“銀監會和中債登搞的‘中國理財網’這個平台，機構披露虛假信息如何制裁？銀監會和中債登是否有這個權限？”有業內人士發問。

“交易所的交易特徵是撮合競價交易，而中債登在此提供的僅僅是交易平台，並不提供撮合交易的義務，更像是櫃台交易（OTC）。這如何就成了標準化產品？而且中債登作為托管清算機構，也不應提供撮合交易服務。”前述股份制銀行人士認為。

財新記者同時獲悉，早在2011年下半年銀監會創新監管部就已開始研究制定進一步規範銀行理財產品投資的相關框架性管理辦法，包括清理和整合前期的規範性文件，規範私人銀行業務，對銀行理財提出更多的嚴格要求等。但至今，這個關鍵性管理辦法仍未出台。

張旭陽亦坦承“工具”並不能解決單一投向的集中度風險以及流動性的矛盾。“‘工具’可能是一個過渡性產品。

隨著債券市場、資產證券化市場的發展，銀行理財產品投資的基礎資產更加豐富，‘工具’本身也會慢慢退出歷史舞台。”他強調。

“參與者只有銀行，同質化嚴重，這個制度設計本身就決定了‘工具’根本不可能具有流動性、不可能有活躍的交易，何談公允價值。”前述工行人士表示。

“這個市場不太可能做大，因為不符合市場化方向。”楊旭升表示。

誰的蛋糕

在業內多位人士看來，前述兩個配套產品的創新有重複建設之嫌。

此前不久，銀監會創新監管部已推出在中債登平台上搭建的信貸資產轉讓 交易平台，並已經開始試點，亦有相關管理辦法。“其實銀行理財的標準化完全也可以在這個信貸轉讓平台流轉，何必另起爐灶、重複建設。”一位銀監會內部人士亦評價說。

“惟一的意義就是中債登多了一種可交易產品即‘工具’，多了一種登記開戶費和交易費的收入來源。很顯然，中債登和央行下屬的中國銀行間市場清算所股份有限公司上海清算所（下稱上清所）在業務上有利益之爭。根本原因還是中債登的體制沒理順。”央行和中債登的現行管理體制一直不順暢。托管登記機構是債市的重要基礎設施，但中債登作為債券市場重要服務機構，仍處於多頭管理體制下。中債登是由財政部出資建立，央行對其有業務指導職能。但中債登的人事管理在2003年金融工委併入銀監會之後，由銀監會負責。

人事管理權舉足輕重。成立于1997 年的中債登，已有一套成熟的技術和管理，但這種多頭管理體制下，“很多事情，如果中債登不配合，央行就推動不下去。”一位市場人士稱。

從2011年9月至今年6月，為推行中央對手方清算機制，央行已經陸續將原在中債登登記托管的短融、中票等品種轉移至上清所。中票、短融一直是銀行間債市最大規模的信用債品種，每年都可為中債登帶來數億元的發行登記費用收入。

上清所與中債登是中國銀行間債市的兩大登記托管結算機構。上清所成立于2009年，旨在提供以中央對手淨額 清算為主的直接和間接的本外幣清算服務，由央行主管。

此前國務院推動資產證券化產品進入交易所交易，“比較順暢的安排應是，資產證券化產品在交易所交易，同時在上海交易所下的中國證券登記結算公司托管登記，這也遭到了中債登的反對。”一位知情人士透露。

去年7月，國務院下文清理整頓各類交易場所，防範金融風險。托管、清算、交易分開的專業化分工，出發點就是為了防範套利風險的制度安排。本世紀初的券商大肆挪券、債券市場風險爆發的根源也正是由於債券交易托管制度的漏洞。

一位不願露姓名的社科院金融研究所專家認為，前述兩個創新產品是一個類似證券化的工具，應該統一在《證券法》的監管下。“市場分割是一種無效率的行為，銀監會創新部不具備市場監 管的能力和條件。銀監會作為銀行的監管者，更應該在銀行體系的整體框架下，思考與其他金融市場之間的關係。是否會增加系統的不穩定性？裡面是否有監

管套利的風險？ ”

中國社科院副院長李揚表示，中國整個金融體系發生了結構性變化，“現在中國已經說不清是以直接融資為主，還是以間接融資為主，因為大量交易是在金融機構之間進行的。中國的監管體制是重疊的地方太多，中國金融市場最大問題就是如何打破監管分割、統一市場”。