2818.68億元；4802.07億元；9295.96億元⋯⋯這是中國證券業協會發佈的關於證券公司資產管理規模的行業數據，時間節點依次截至2011年末、2012年上半年及2012年三季度。
券商資管在政策紅利助推下，正迎來史無前例的黃金時期，正如一位券商資管負責人所形容：「柵欄打開，九虎下山」。
經歷過史上嚴重的委託理財危機導致，幾乎全行業覆沒的證券行業，在創新前進的征途中，公司內部後颱風控與前台創新業務之間的分歧和衝突日益突出，或者還能看作是券商內部治理改進的特徵。
但銀證合作的通道業務因同質化競爭而引發佣金下調，因規模劇增而致虛假繁榮的質疑，以及隨時可能會被監管當局叫停的隱憂，正在成為券商資管創新途中無法繞開的心結。
跑步前進
11月21日，國內首隻券商分級債券產品正式面市，這是券商資產管理新政自審批制改為報備制後，首個面市的券商創新類理財產品。來自銷售渠道工商銀行的信息顯示，該款產品半年期年化收益為4.6%，高於同期所有銀行理財產品和分級債基優先級。
自券商資管業務新政發佈一個月以來，有15只券商集合理財產品發行，基本為此前審批制下獲得批文的產品。這次報備制下發行的首隻資管產品創新之處在於，它是第一隻債券分級型的券商集合理財產品，發行人為國泰君安證券資產管理公司。
在這只創新產品發行當日，國泰君安證券資管公司另一款投資於股票的分級小集合產品——君享融通同時在銀行渠道發行，雖有前述分級產品同時銷售，該款小集合仍在短短一個上午後成功結束首發。次日，國泰君安證券資管公司再次推出一款投資債券的分級小集合產品，同樣於半日之內完成銷售。
一週之內，連發三款創新產品，國泰君安證券資管公司相關負責人在接受財新記者採訪時表示，11月26日，國泰君安與私募基金重陽合作，聯手打造的業內首隻跨界資管產品也將上市發行。
國泰君安前述債券分級型投資經理、國泰君安證券資產管理公司固定收益部總經理成飛接受財新記者採訪時表示，券商資產管理業務一法兩規（即證監會正式下發的《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》《證券公司集合資產管理業務實施細則》和《證券公司定向資產管理業務實施細則》）的修訂發佈和備案制的落實，為行業快速發展拉開大幕。公司此前根據新規拓寬的投資範圍以及一些投資模式，已經設計了多款產品，「預計12月內還將繼續發行四五隻創新產品」。
今年10月19日《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》及配套實施細則正式實施，按照新的管理辦法，券商資管產品今後將實行證券業協會事後備案的制度，中國證監會則在加強事後監管的同時，大幅度放鬆原有的管制。
「審批改備案制是目前多家券商連續推出創新產品的主要原因。」第一創業證券創金資產管理總部副總經理黃越岷告訴財新記者，新政使得券商資管產品的投資範圍、資產運用方式、投資限制和產品設計都得到大幅放寬，從而大大加強集合理財等資管產品的靈活度和市場競爭力。
國泰君安證券資產管理公司董事長顧頡認為，過去幾年，整個券商資產管理行業一個最大的問題，是閉門造車，不關心客戶的真實需求，以產定需，這也是為什麼產品越發越難，越難越發，走進一個怪圈的原因。新規之後，國泰君安證券資管公司更核心的問題是，尋找客戶的真實需求在哪裡。
國泰君安證券資管公司11月22日結束髮售的限額特定集合理財產品——君享融通一號便是據客戶需求，量身定製的創新產品。該產品從客戶提出需求到產品設計出爐，限時一週。後經公司法律風控流程，耗時兩週，發行工作準備一週，整體時間，僅一個月，便進入正式發行期。「經過兩日的預約，真正用於發行的時間僅半日，即告結束。」國泰君安證券資管公司負責人表示，這在過去審批制下是難以想像的速度。
中國證券業協會最新統計的《證券公司2012年前三季度經營數據》顯示，今年三季度末，80家有資管業務資格的券商整體資產管理規模為9296億元，逼近萬億元大關，成為今年泛資產管理增長最快的市場。
其中，國泰君安資管規模達到1306億元，成為券商中惟一一家資管規模過千億元的券商。而宏源證券資管規模也繼續發力膨脹至938億元，逼近千億元。
道業務非議自監管層鼓勵券商創新發展以來，各家券商紛紛在產品創新方面「埋頭苦幹」，對沖產品、定向增發產品、保證金賬戶產品在2011年到2012年間接連推出。不過，真正引發業內關注的則是券商資管運營模式上的創新，尤其是券商銀行合作的定向資產管理業務，正在引發越來越多的關注與爭議。
去年年中以來，券商資管在產品創新的同時，與商業銀行的通道業務合作模式成為資管規模迅速膨脹的催化劑。
近日，一則微博在網絡迅速傳播：「老總把風控、合規的頭叫來，直斥：銀行的通道業務還審什麼審？就這麼幾個月的時間，你們要是影響了效率，直接回家去！銀行審過的合同不用再審！」
一位券商工作人員直嘆：現今在商業銀行有資源的，在證券公司都成爺了，根本不理風控、合規，直接和老總對話。
的確，今年以來的銀證合作浪潮中，借助通道業務實現管理規模超常規增長的券商不在少數。國泰君安資管從兩年前的90億元至一躍而超1000億元規模；宏源證券資管從年初的45.48億元狂飆至651.67億元⋯⋯
北京一位信託業人士告訴財新記者，由於近年來監管層叫停了傳統的信貸類銀信合作業務和銀信合作票據類業務，商業銀行必須找到新通道來填補這一空白。此時，被限制數年、謀求突圍的券商資管與亟須新通道的商業銀行一拍即合。
較早開始銀證合作的券商是申銀萬國。2011年年中，集合理財發行受困的申銀萬國，開始發力定向資管業務。其主要模式為，與商業銀行在票據業務上進行合作，即商業銀行將理財資金定向委託給券商管理，券商利用這部分資金購買銀行票據，使銀行實現表內資產向表外的轉移，並騰出新的信貸額度。
截至2011年末，申銀萬國集合資產管理資本金總額僅16.4億元，但其資產管理業務受託資本金總規模達到181億元，也就是說，公司定向資產管理規模已數倍於集合理財規模。
中銀國際近日發佈的研究報告指出，在今年A股市場低迷的走勢下，券商資管受託資產總額依然從年初的2819億元猛增至三季度9296億元。其中，銀證合作模式下的定向資產管理業務是主要驅動因素。
業內人士表示，銀證合作快速發展的原因，在於契合了銀行和券商雙方的利益。對於商業銀行來說，通過銀證合作，一方面有效規避了對理財資金運用的監管限制；一方面為信貸由表內轉移至表外提供了可能。對券商來說，低迷的市場使得今年經紀和承銷業務收入大幅下滑，迫切需要開拓新的收入來源。此時，正逢證監會鼓勵券商創新，放鬆了各項業務的審批限制，使得銀證合作業務得以開展。
多位業內人士預估，目前9296億元券商資管規模中，定向資產管理業務所佔比例在七成以上。
不過，由此帶來的問題是定向資產管理競爭激烈後，資管領域佣金價格大戰再起。業內人士透露，目前價格已從宏源證券、申銀萬國證券剛剛接手時的千分之二的通道費率降至如今的萬分之五或萬分之四。
「同質化導致現在通道業務利潤飛速下降，沒有多少券商能想清楚自己究竟需要什麼樣的創新。」黃越岷認為，目前，各路理財機構發展速度都較快，基金子公司、信託、券商、私募基金等，大家可以做同樣的事情，有共同的生存土壤，當此之際，如何做到可持續的創新發展，是需要券商資管行業思考清楚的問題。
聯手私募
11月26日，由國泰君安與私募基金重陽投資合作打造的業內首隻跨界資管產品——「國泰君安君享重陽阿爾法對沖一號」正式對外發行。這是券商資管第一次引入「投資外腦」，被業內視為券商資管投資模式上的創新突破。
「國泰君安君享重陽」的管理人是國泰君安證券資產管理公司，而研究顧問則是上海重陽投資管理有限公司。國泰君安人士表示，之所以選擇與重陽合作，是看重對方所在行業內的地位。根據該公司官網介紹，截至2011年12月31日，該公司資產管理總規模超70億元，管理著11個集合型管理型產品、多個專戶管理產品和多個結構化產品，在私募基金業內首屈一指。
根據公告，國泰君安君享重陽的認購起點為100萬元。運用阿爾法對沖策略，追求與市場漲跌無關的絕對收益。通過自上而下的資產配置與自下而上的權益類及固定收益類證券精選相結合的基本投資策略；同時審慎、適時、靈活地運用股指期貨等工具進行系統性風險的對沖操作。
自資管業務「一法兩規」修訂發佈和備案制改革以來，各家券商資管部門都在忙於發行各種集合理財產品。一位業內人士介紹，要想在眾多產品中有競爭力就要產品有特色，可以吸引客戶，而這無疑也增加了行業之間的競爭。
陽光私募原本借信託的平台而發展壯大，但近年來監管部門對這一平台的政策有所收緊，如銀監會不允許信託賬號作債市的正回購，等於斷掉了陽光私募利用這一手段放大槓桿投資債市的重要途徑。私募基金轉而尋找其他路徑，券商資管正好開門迎接。
國泰君安與重陽投資的合作正式開啟了這一模式。私募基金改道與券商資管合作，這樣可一併獲取證券公司的投資諮詢服務，降低私募基金的運行費率。
顧頡表示，舊的資產管理一法兩規，好像是體操比賽中的規定動作，券商在產品和服務模式上的創新空間非常小。新頒佈的一法兩規對資產管理的投資範圍等方面有了極大的拓展，就好像是允許在體操比賽中有了自選動作。「我們現在可做的事情一下子多了起來。」
業內人士認為，這種引入「投資外腦」的投資模式創新，不僅為私募提供規範高效穩健的後台、強大的研究銷售服務，同時，券商資管也可獲得更加豐富、更具競爭力的產品配置。通過合作促進券商資管投研能力的提高，最終實現雙贏。
風控分歧
產品創新途中，爭議較大的環節為公司內風控後台人員與前台創新業務部門之間的分歧。
「近期，經常在公司大平台看到投研部、市場部很多人圍著法律部的人做思想工作。」北京一位券商工作人員告訴財新記者，在公司內部，風控部門和業務部門吵架是經常的事。
多位接受採訪的券商人士表示，部分風控等後台部門人員對創新業務的認識能力與前台不合拍，多數創新方案會由於「不能明確是否合規」或「有風險」等原因被擱置甚至夭折。
今年以來，國泰君安證券資管公司已在內部對創新業務進行了兩次專項的合規風控自查，並且即將重新啟動對合規風控的體系、流程、人員組成等環節的再造行動，以進一步平衡公司內部前後台分歧。
顧頡表示，在新的資產管理發展階段和新的監管要求下，構建高效、嚴密的合規風控體系，是券商資管能夠健康發展的基礎和保證。
過去在審批制度下，由於是規定動作，所以大量合規風控節點，也為券商所熟悉掌握。但在新的大量產品、業務模式下，原有的合規風控體系和流程以及合規風控人員的能力，都面臨巨大挑戰。大量的非標準合同要求審核，裡面的合規風控點需要把握。隨著業務的發展，隨著券商自選動作的不斷創新，對這方面的能力要求更高。■