📖 ZKIZ Archives

我們經常講模糊的正確，那麼如何才算是模糊的正確以及如何做到模糊的正確呢？

我個人認為模糊的正確可以大體從定性和定量2個方面展開。 

定性，有3個重要的問題需要回答：

所謂生意的特性，以前已經談過較多。簡單的講，就是這個企業是怎樣產生利潤的，以及其利潤的現金含量如何以及ROE特性等（ROE三大驅動因素的基本特徵）與其「賺錢的模式方法」緊密相關的一系列問題。

態勢這個問題既包含了行業性的大方向，也包含了企業自身的經營側重和發展方向，比較值得關注的是這兩者之間的契合度如何。比如農藥製劑或者獸藥行業的長期 集中趨勢，這種行業性集中的驅動因素何在？那麼針對到企業的必須特性又是什麼？什麼樣的企業能夠受益於這種趨勢？這就是行業發展態勢與企業發展態勢的結合 評估。另一方面，對於當前企業所處的生命週期、長期的發展空間要有一個確定，對於其未來的發展驅動因素，以及ROE的演變態勢（回報率潛力，持久性，驅動 因素）等要有一個基本的認識。

一個有利可圖的生意（第一個因素）以及一個很好的長期發展態勢（第二個因素），都需要第三個因素，也就是差異化競爭優勢來予以保護。前2個因素如果說是讓人垂涎的珍寶，那麼這第三個因素就是護城河。需要注意的是，所謂的差異化競爭優勢，不是泛泛而談的所謂「技術優勢」等東西，而必須是切中行業關鍵競爭點（比如醫藥的競爭點是研發，消費品的競爭點是品牌，其它一些行業的競爭點可能是客戶黏性或者專業性或者性價比等等）上的一系列有效的行為和證據。

實際上以上3點的結合，就是一個企業投資的邏輯支點誕生的過程。

而定量，可以看做是更多來自於數據方面的證據。

數據雖然沒有企業基本性質那麼穩定而容易產生波動，但是在結合基本態勢來判斷事物發展上更有說服力和可衡量性。比如我們前面提到了差異化的競爭優勢，但是這種優勢一定應該在經營數據上得到驗證。不能說一個企業一方面大肆宣揚自己的技術無人可敵，但另一方面與同行相比其毛利率卻節節敗退，或者發現其研發支出明顯低於同行，又或者乾脆這種技術優勢就無法轉化為銷售的結果。

「廣度」是某項變化的牽涉面有多大的問題。比如某公司的3條產品線，到底是全面進入之前預期的發展狀態了，還是只有1 個開始啟動？又或者企業的某項重大研發或者技術革新，到底這個革新，能夠影響到企業哪些方面的具體績效？是原材料成本的大幅下降？還是資本利用度的大幅上 升（比如某些柔性生產線）？又或者導致了銷售費用或者某項資產周轉率的明顯提升？

「深度」是變化的程度有多大的問題。比如2個產品線出現了明顯的加速度現象，那麼這個加速度到底到達了一個什麼程度呢？這種程度結合行業的背景或者企業的其它情況來看，能否確立起某種趨勢性的東西？又或者可能導致周轉率提升的某項企業營銷變革，這種提升能有多大的彈性？最終可以導致資產收益率有多大的提高？

變化的「速度」則揭示了某種經營的效率或者特性的問題。比如某些事物的變化速度非常的迅速，（比如東阿阿膠，在營銷改 革的1年後就出現了大幅度的增長，就表明了這種改革不但方向對頭而且行動到位給力）。而有些則不那麼容易見到成效，比如天士力的項目化管理變革，其效應是 漸進的而不是突變的（費用率的穩步下降而非突然變化）。我們經常可以見到一些誇下海口的企業，卻遲遲見不到兌現在數據上的跡象，這就需要警惕。當然更需要 警惕的，是另一種脫離了正常常識以及行業發展規律的「神奇的數據」，這往往是財務造假的前兆。

總體而言，通過定性的整體窺測結合定量的動態檢查，模糊的正確就大致可以從一個理念而「落地」了。所謂模糊的正確，可以理解為：

這其中，我個人認為定性是企業分析中最為關鍵的一環。定量的謬誤或者誤差雖然可能導致具體細節上的一些錯誤，但基本上不足以致命（除非數據開始顯示出明顯 的態勢逆轉證據而沒有意識到）。但定性方面的錯誤則可能完全謬之千里。還有一個現實問題，就是定量的數據分析雖然更加精準，但是數據這個東西很多時候有其 易變性和意義的模糊性。比如某項財務數據在某個期間突然出現異動（存貨大漲，管理費用飛昇），但這種異動很可能首先在下一個期間又恢復了正常而不具備足夠 連續性的說服力。再一個就是這種數據異動的含義往往存在多種可能性，可能是正面的，也可能是負面的（比如當期銷售費用的激增，或者研發支出的大幅增加）， 如何解讀實際上需要對數據背後的事態和商業規律有較高水平的認知。

回顾自己的投资历程，我见识过了各种各样的方法，基本面的、技术型的、数学模型的、不同侧重的价值投资的等等。这其中刨除掉一些明显经不起推敲的，也有让我至少从表象来看感觉很不错，甚至有时候神奇的让我咋舌的方法。但最终，以“低风险高不确定性”的未来优势型企业为重点，以差异化竞争优势分析为核心，以DCF三要素为重要参考，以长期集中持有为主要方式的投资模式还是成为了我的选择。

这套方法论，与其说是我认为最好的方法，不如说是我认为最合适的。因为“最好”是没有标准的，有些人的标准可能是更快的赚更多钱才是最好，有些人则可能觉 得无论任何时候确保一定不亏钱才是最好。但对我而言，中庸更加合适，也就是既愿意在获取超越指数平均收益（否则还不如定投指数）的同时必然要承担一定的风 险，同时又必须让这个风险高度可控而必须排除掉过于危险的不确定性。

那么这里的问题就来了，到底在把握机会与控制风险中，这个平衡如何来把握？如果避免过犹不及？如何使得自己的这种投资能够有清晰的基准来衡量是否偏离呢（而不是完全靠一句所谓的“投资是艺术的”来糊弄自己）？这就回到了我上面谈到了那几个重点了：

这里至少隐含了几方面的考虑。首先投资的落脚点一定是企业，这个没啥好说。其次，更关注未来优势型企业，这是因为长期来看真正的安全边际并非是价格跌出来的而是企业的内在价值不断释放创造出来的。但这与价格下跌导致更大的安全边际并不矛盾，只不过是主次的问题。也 就是说，长期的安全边际在于企业内在价值的创造，而中短期的安全边际在于市场的非理性定价，两者要统一，而不是对立。这实际上也可以看做是对自己掌握市场 能力的自知之明，因为价格的波动总是难以窥测的，因此将投资的主动性反映在对企业内在价值的挖掘上，将投资的被动性反映在对价格的突然大幅波动的守候上， 才不是本末倒置。至于“低风险，高不确定性”则是我对于未来优势型企业的进一步特征遴选，低风险反映的是基本收益率的保障，高不确定性（但是其背后有诸多高确定性的支线支撑，只不过结果的时间和范围、程度很不确定）则带来超越市场当前认知的潜在高弹性回报。

这是被太多人忽视的东西。很多朋友一谈投资对象就是“成长空间，广阔的前景”，却不自觉的将投资与商业隔离了。商业的本质是什么？是竞争。任何一个企业， 不要管他目前或者即将有多么美好的状态，只要其没有建立起来强大的差异化竞争优势，其美妙往往会经不起时间的推敲。实际上，站在这个角度，我们会发现市场 上并不缺乏大量的“好项目”型公司，却很少发现在行业的土壤里深深扎根让竞争对手难以企及的企业。

我的经验里，要学会对于企业建立多角度的审核习惯，而不是被一点吸引而不及其它。我对任何一个企业的分析一般是从一堆的“为什么”出发的，只有最重要的为什么都得到符合商业逻辑和我能理解的时候，才会投信任票。特 别是对于管理层面的问题，我个人更是非常关注，因为真正具备“傻子也能经营”特征的企业绝对是小概率事件，大多数事情都是事在人为。所以对于管理层面的考 察我是格外关注的。这主要包括领导人是商人特性的还是企业家特性的（特别不能容忍枭雄），企业的治理结构有无重大的隐患，领导者对于差异化优势的理解，企 业有无真正的战略前瞻性，以及企业对待客户、员工和股东是怎样的。

当然，由于这个东西没有什么iso9000，所以很可能对同一事物由于投资者不同的理解、价值倾向，甚至于性格倾向而不同，这个倒也正常。但是商业历史告 诉我们，远大的理想，高瞻远瞩的战略思维，坚定的执行力和偏执狂般的坚定，诚信的品质，能够抵御诱惑，良好的企业氛围和文化，是绝大多数伟大企业的共性特 征，对于上述方面的明显瑕疵，我个人基本上是零容忍。

企业的内在价值不是凭空出现的，企业的估值差也不是随便出现的，其与DCF的核心思想有千丝万缕的关系（但不是简单的靠DCF模型来算数字）。学会理解什 么样的企业，长期来看更容易创造出高额的现金流甚至更接近于永续经营，也就理解了高价值企业的本质意义和估值差的本质意义。在同样的未来成长性企业中，我 肯定更倾向于企业特性更加符合DCF三要素的企业，因为其价值含量更高，更符合高价值企业的本质。

DCF三要素的意义，不但是从定性的角度让我更加理解优质生意的意义，而且由这些重要的点可以提炼出一些快速审视企业的财务分析框架，这对于透过券商忽悠而更加深入本质的认识企业的风骨有重要的作用。

长期持有是企业投资者，特别是成长型投资者的必然选择。与靠市场情绪波动导致的套利型操作不同，企业的时间周期是慢得多的。证券市场往往 在1年内由于各种可以解释的和根本没有解释的原因，对于基本面没有大变化的企业的定价产生明显的波动，而企业自身的经营格局及态势变化则缓慢得多。虽然貌 似利用市场波动来赚钱有其基础（波动是客观且频繁存在的事实），但正因为其波动的极其快速灵活，因此难以出现持续有效的方法。

或者这样说，如果一个人想要靠市场波动（这里仅指短期，而非一个长周期类似牛熊市的波动），最好是拥有极大的信息面和信息处理能力。而这绝非普通个人投资者的专长（实际上占尽信息优势和拥有豪华团队的机构投资又做的如何？大家心里有数），等于是以弱拼强实在不明智。

另一方面，由于对于投资标的的选取非常严格，这类企业本身就很稀少，在合适价位上的时点往往更短暂。因此对于他们我选择的是较为集中的持仓（3-4个）。这一方面由于我对于安全边际的理解首先是基于企业，其次是基于介入时机，再次才是集中还是分散。另一方面，频繁的挑选所谓的爆发性企业接力的难度是非常大的，从一个5年左右的周期来看，牢牢持有最优质的企业本身就是机会成本最低的选择（当然，这不排除根据持仓表现导致的风险机会比的偏离度，对持仓的仓位进行一定的调节）。

所以，以上述4点作为主要基准，可以较好的解决几个问题：

就像有很老的飞行员，也有很大胆的飞行员，却很少有既大胆又很老的飞行员一样。如果在上述中选择，我的天平肯定还是倾向到老飞行员的一边。因为DCF法则与复利规律的第一条就是：要“活”的足够久，才能有足够大的积累。另一个原因在于，无论是美国股市还是中国股市，都证明了一个道理：好机会真的是永远存在的，绝对不存在什么“过了这村就没下个店”的情况，前提是：

第一，你的方法是经得住时间检验的，而不是某种阶段性有效而长期来看则极其不确定的、掺和了过多运气成分的东西。

第二，让自己始终敏感于“大级别的风险机会比”（而不是执着于几个点的波动，或者所谓顶和底这种好像很敏感却反而对大级别风险机会很迟钝的状况），对自己的情绪行为有效的管理，不作出大的致命的错误。

当然这些谈的是大的投资系统或者说投资哲学方面的考虑，在这些顶级的考虑之下，有很多分支的积累和努力必不可少，比如对于财务分析的学习，比如更加充实自 己对于商业行为及模式的理解力，比如保持旺盛的读书学习的兴趣和习惯，比如学会建立企业分析的逻辑支点等等，这些就都是繁琐的日常功课和习惯了。

实际上，本博客除了早期从正面挖掘跟踪一些企业以外，中后期的个股案例主要是从负面的角度来剖析一些争议企业了。这当然是费力不讨好的（谁愿意自己喜欢的企业被说不好呢？），远没有“带头大哥”般的簇拥来的惬意。但问题正在这里，哪种方式是最有利于我们思考前进的？

作为一个职业投资者，作为一个将投资可能作为未来十几年的一种生活方式的人，我将时刻提醒自己：

摘錄：

【幾點隨談】：

與步長的合作其實疑問是很多的。比如雙方聯合成立管理團隊，而且中恆有否決權。這貌似主動權在中恆手裡，但是仔細想想不奇怪嗎？如果中恆在營銷上有足夠的 能力，何必依靠步長？而如果對步長的決定做審核，出現不一致的意見後，誰承擔最終的結果？如果是中恆否決了，那麼自然是中恆承擔結果。但是由此導致銷售額 度未達到合約標準，那麼還需要步長賠償嗎？

在整個過程中，步長沒有損失任何東西（所謂的3億保證金，如何支付沒有細節，而細節正是關鍵），賣的好很好，賣不好拍拍屁股走人也沒啥大不了。而中恆則不一樣了，將佔公司毛利接近80%的生意押寶在了另一家企業的身上，則前面的路是：只需成功，不許失敗。但這個成功與否，卻並不是由中恆自己就能決定的了.

      首先，這個合作越是細細推敲越是讓人百思不得其解。在最新的公告中，中恆將合作失敗的理由主要歸納為步長在執行中犯了很多錯誤，比如「交給口服劑團隊做， 忽視了基礎藥物招標的很多準備工作，又忽視了產品互相間的競爭性等等」。聽起來言之有理。但是，且慢，這些錯誤真的是低級到了極點啊，別說步長這種在行業 裡混出了個樣的大企業，就是我這樣的外行恐怕也不會犯這麼低級的錯誤——除非我是有意的。

那麼步長是有意的嗎？那麼更加百思不得其解：這對步長有什麼好處？且不說這折騰了幾個月啥也沒撈著還要搭上負面影響，就說3個億的保證金，那可是真金白銀 扔到中恆賬面上的。換了你，你會在做出了3個億的保證金給別人賬上以後，那麼漫不經心的去做後面的事情嗎？如果沒有之前信心滿滿的考察和研究結論，你會這 麼做嗎？玩中恆對步長有什麼好處？你影響的不過只是人家的幾個月，而你付出的可能是3個億，那麼為什麼？我不知道。

另外，結束合作中恆本來是非常理直氣壯的，扣違約金也是完全合法的。但是這次中恆對步長簡直是很寬容，1分錢不扣（1個億扣款都是手續性的暫扣）。理由依 然讓人很迷茫：一是怕影響交接，二是步長說12個月還沒到。我們來看看：交接的抵押款是5000萬，而如果步長不好好交接你可以扣他3個億，誰怕誰？步長 說破了大天也不過是個銷售商，生產存貨都是中恆的，你怕他什麼最多打官司（穩贏）然後再也不給他貨了？而且中恆後面說了，老銷售商依然很給力，今年一切都 是中恆自己和老銷售商在做（公告說今年業績的95%是自己完成），就算步長撂挑子了，你怕什麼？另外，步長已經履行合同快10個月了，就差2個月就滿1 年，明顯的託詞，而佔據各方面優勢和主動的中恆為啥那麼容易讓步？畢竟，目前來看中恆是受害者是吧？為什麼中恆受到明顯傷害後表現的是全面的妥協？我不知 道。

【關於投資的思考和方法】

將簡單的事情搞的非常複雜的，是學者；將不相干的事情硬扯在一起的，是專家。但投資者卻正相反，一方面需要把握事物的主要矛盾並排除雜音。另一方面又需要 具備對複雜問題「簡單化」的能力。這個簡單化不是說情況掌握粗糙，而是從眾多不確定性中提煉出重要且確定性強的因素，並構成最終的「邏輯支點」。

一個企業投資人的腦袋是與炒股愛好者不同的。後者的腦袋裡出現的是價格，漲跌，版塊，資金流，消息，別人的看法等等。而前者的腦袋裡出現的是內在價值，生 意的本質，競爭優勢，確定性，風險機會比，資金配置以及市場的情緒傾向等等。這2者之間溝通的困難程度，是遠大於不同語言之間的差別的。

在選擇一個長期投資對象時，考慮到「餅」的兩個方面是必要的。首先是這個餅是否正在被某種因素驅動著不斷的做大，另一個是這個餅的吃法是否也被某種因素驅 動而趨向於集中。另一方面，即使餅很難再大幅做大，但集中度正在大幅加強的，往往遠遠勝過餅正在迅速做大，但是餅的分配卻依然雜亂的對象。

股市弱者的一個典型特徵是：經常都在判斷，對很多事情都在判斷，且不說判斷的成功率，最關鍵的是其中99%的判斷無論對錯其實都是很不重要的，更要命的是 判斷與行為經常分離；而投資強者的特徵正相反：只對那些極其關鍵重要的事情進行判斷，對於判斷總是很審慎，但一旦認定就堅定執行除非判斷的基準改變。

企業的真實發展評估起碼是以年的單位來衡量的。但是太習慣「炒股時間」後就往往難以忍受「企業時間」了，因為前者是以日為單位，甚至是以分時為單位來被觀 測的。進入「企業時間」不是一個簡單的「不看盤」，而是以企業分析和企業投資思維為前提的，否則即便閉上眼睛也不是投資，而是鴕鳥政策罷了。

在投資上做的時間越長，就越感到投資本質上是被動的。我們總想更主動一些，做的更完美一些，卻反而因此把加法最終做成減法。試圖千變萬化是費力不討好的， 守拙並不斷重複有效的東西，坦然平靜的接受這種被動性，可能是必然而遲早的。投資初期需要很多折騰（學習摸索），投資成熟期也許不折騰就是最好的。

最近溜了圈較熱門的節能環保明星企業，總體感覺就是：行業前途遠大的不少，企業生意特性優秀的不多。節能環保企業很多都是大訂單模式，產品+技術服務特 徵，這種模式再有較多的資本性支出那麼總資產周轉率將必然低。所以更值得關注的，在於哪個企業的具有明顯高的利潤率，以及支持其穩固的原因是什麼。

我經常被問到，有沒有什麼辦法來評估自己對企業的認識程度？我的回答是：如果你看了一大圈，發現你的認識基本上停留在市場的普遍認識層面上，基本上你就是 市場一致性認知中的一份子，那麼你就要小心一些了。這是符合邏輯的：我們不必比大眾更寬廣，但必須比大眾更深刻前瞻，否則就很難成為最後的贏家。

研究企業既是折磨也是享受。那過程有點兒像偵探根據現場的蛛絲馬跡來尋找真兇。最像的地方就是思維方式和尊重證據，一個好的偵探一定有一個犯罪天才的腦 袋，而一個好的企業分析師也必然需要一個出色的企業家的思維能力。幸運的是，企業家不但要想到更要做到，而我們實際上只需要判斷「好不好」就夠了。

要麼努力做一個智者，要麼就簡單的死認一個道理，這兩種情況都比較容易在股市裡有所成就，但肯定也是股市中最少的，因為前者太難後者太沒勁。最多的還是普 通聰明人，一直試圖當滑頭，一直盯著一些表象做研究，一直以後視鏡的方式來總結。普通聰明人奉獻著股市中最具有戲劇性的故事，可惜一直沒有片酬。

從我研究觀察的企業而言，能夠持有個1，2年的感覺並不是很稀少，但能夠有信心持有5年以上甚至更久的，真的非常稀缺。前者往往屬於素質還不錯，行業正好 給力類型的；而後者則屬於真正在一個長期向好的行業中，樹立起了非常強大的差異化競爭優勢，且管理也非常優異的企業。只有後者才配享有經常性溢價。

2010年7月我寫下《未來醫藥投資將回歸高風險面目》，強調切勿以為醫藥是閉著眼睛投資的「安全港」。在接近半年的雞犬升天后，恐怕未來的浪淘沙將難以 避免。醫藥行業的研究必須立足於長期競爭力構建，而不是「業績釋放期+消息靈通」，否則就會出現類似沃華醫藥那樣的09年彪悍而後雪崩性潰敗的結局。

讀一本書，往往真正有用的只有幾句話；看一個企業，往往最核心的就是幾個問題；做一筆投資，往往最關鍵的也就是幾個因果關係。就像看書要學會從薄讀到厚再 從厚讀到薄，看企業思考投資，也應該培養從大量信息中抓主要矛盾的能力，也就是我談的「邏輯支點」。學會過濾信息，有時候與找到信息一樣重要。

無形資產遠不是會計概念中商譽包含的那點兒玩意。它應該包括所有對自己組織經營有重大影響，但又未以有形資產形式體現，同時競爭對手又難以簡單模仿的東 西，凡是滿足上述三個條件都應該納入無形資產的範疇。比如，公司的價值觀與企業文化是不是無形資產？比如公司以產業鏈形式締造的壁壘算不算？

我一直覺得，以下3個問題能想清楚的，就算是入了投資的門了：第一，為什麼長期來看證券市場指數總是長期向上的？第二，為什麼每一輪大牛市中最最耀眼而萬 眾矚目的那群股票，在下一輪牛市中大多黯然失色？第三，為什麼幾乎所有投資上最有成就的大師都異口同聲的告誡不要預測市場和頻繁交易？

【關於投資的自我修養】

股市的垃圾時間，正是學習和研究企業的黃金時間。一點一滴的積累，自然對於企業以及某些行業的認識更加深刻，也自然更加容易把握到投資的良好時機。實際 上，魔法時刻的把握，就是從垃圾時間的投入積累開始的。所有垃圾時間悠哉游哉或者懶得下功夫的人，也必將一次次的看著別人收穫魔法時刻而望洋興嘆。

投資上「硬知識」的掌握是容易的，肯學就行。「軟能力」的修養就比較困難，比如總是感覺與大眾觀點一致比較安全，無法思考長遠的問題，在股價走勢與自己的 企業認知上出現背離的時候莫名的懊惱和徬徨等。巴菲特走到今天，硬知識比他更出色的恐怕並不稀少，但軟能力才是他拉開與其它人層次的關鍵所在。

巴菲特是樂觀還是悲觀？我也不知道——他總是對於美國（也包括中國）的前景有無比的信心，但是對於具體的投資出手卻又謹慎再謹慎。所以很奇特的現象發生 了：巴菲特即被人嘲笑過於樂觀，又被人嘲笑過於謹慎——其實，這些人根本沒明白什麼叫「平衡感」，什麼叫「辯證中庸」。一句話，還沒明白什麼叫投資

當一個人開始覺得自己看市場「很準」，有某種預測市場的「天賦」的時候，這個人就開始為自己的大敗埋下種子了；當一個人開始意識到預測市場波動是徒勞的時 候，他的投資意識就開始覺醒了；當一個人決策時放棄「一定會怎樣」而拾起「風險機會比」的時候，他的投資就得到一次昇華了。

放之四海而皆準的，叫規律；有成立的可能性也有不成立可能性的，叫概率。比如價格圍繞價值波動是規律，而對波動幅度以及價值的度量的準確性只能是概率。投資，是在規律的指引下，提升獲勝的概率。而不是去充當先知或者就概率性結果硬湊其必然性原因。

未經磨礪的散戶與高素質投資者在市場上的對抗，與阿富汗游擊隊同美軍的對抗沒有本質的差別，都是有「代差」的。最終勝出的少數投資者的錢與其說是賺來的， 不如說是失敗者送來的。在證券市場中，成功不需要巧取豪奪，但需要拉開與普遍炒股者在思維境界與專業技能上的「代差」，這應該是終身努力只所在。

歷史慷慨而公平的地方在於，現在的我們每個人都面臨一條「長長的濕滑的雪道」；但命運必然分野的地方在於，有的人會「滾雪球」而有的人卻只會被「滑倒」——有沒有雪道，決定權不再自己；學會滾雪球還是不斷被滑倒，這個可就是自己決定了...

投資的學習過程是一個先聚焦再發散又再次收斂的過程。先聚焦是指針對投資大原則集中的歸納和抽象，在此之上的發散則是具體方法論以及各種基礎知識的學習歷 練，而最後的再收斂則是對所學的各種知識原理等融會貫通並提煉出思維的主次關係及辯證融合的過程。第一步要緣分，第二步要勤奮，第三步要悟性。

證券投資存在著有趣的「很專業的跑偏」現象。比如每天早上都要開例會研究國內外最新經濟政治動態，每月都在為下一個月的「版塊機會」絞盡腦汁。如果一個投 資敏感到了每天的政策和經濟變動都要操心的地步了，總是出現啥過勞死也就不讓人奇怪了。有趣的是，這種跑偏往往還成了「專業素養」的代名詞。

現代金融業的發達以及各方利益共謀下的合力，為投資者提供了空前的交易便利性和資訊覆蓋度。但是這種技術層面的進步並未使得大眾在證券市場中的黯然結局與 幾十年前相比有任何改觀。相反，觸手可及的交易按鈕和全方位轟炸的「財經要聞」，只讓絕大多數人在傳統的「恐懼與貪婪」之外，又新加了「焦躁」。

在投資的世界裡，分歧是絕對的，共識是相對的。分歧產生美，共識反而製造太多的慘案。分歧本身並不說明任何問題，重要的在於各種分歧下的邏輯提供了哪些參 考和思辨。對於一項重大的投資而言，儘量尋找分歧是一個必備的工作。最可怕的，往往不是分歧過於激烈，而是市場的共識已經高的無以復加。

投資的世界其實是一個遠比職場更加「公平」的世界。這裡沒有職場中對特定學歷、資歷、社會資源、甚至特定外形及性別年齡的制約。但事情總是辯證的，職場的 「高門檻」導致了進入的不易和進入後的相對穩定。而證券投資的低門檻和本質上的必然是少數獲勝原理，卻也導致了公平背後更加慘烈的競爭。

燦爛而股神輩出的行情裡，不會有人把嚴肅的投資原則當回事兒。只有在淒風慘雨和足夠的時間跨度背景下，投資這2個字的意義才會顯現。毫無疑問現在開罵、沮 喪、後悔、恐慌都是絕大多數人的正常反應——問問自己，是不是就總是與絕大多數人的正常反應保持步調一致的？很遺憾，這就是大部分麻煩的根源。

更麻煩的是什麼呢？就是刻意的去標新立異，試圖就是與大眾走反方向，一樣可能摔的鼻青臉腫。因為這本質上又成了一種博弈而已。凡是試圖跨過企業分析，繞過 對生意的理解，跳過對風險機會比的認知的種種方法，我認為長期來看都很難靠譜。而靠譜的又從來靠的不是靈機一動，而是長期積累的自然而然的反應。

那麼投資的壁壘就很好理解了：就是這種靠譜的路線必然是需要日積月累的。光是懂得方向還不行，還得努力的去學習和拓展自己的商業認知力；光是知識素養夠了 也不行，還得耐得住寂寞受得誘惑，要知行合一；既要現實（安全邊際）又要有思想的穿透力（前瞻性），最後能不是注定少數人獲勝的遊戲嗎？

大家都喜歡說市場是無效的，但有資格說這話的投資者，必須具備足夠有效的判斷力，否則你與市場一樣是無效的。驗證這種「有效能力」的幾個簡單指標：第一， 很清楚市場整體處於風險和機會的哪個區域；第二，對於企業的認知有明顯超越市場普遍理解水平的能力；第三，掌握不同類型企業的正確的估值原理。

綠大地勾結外部「財務專家」進行財務造假案件對於投資人有很好的借鑑意義：首先普通投資者單純從財務角度來確保投資安全是相當不靠譜的，有天然的障礙和弱 勢；另外，對於企業重大經營行為持高度的辨識力和敏感度是相當關鍵的。千萬不要忽視背離商業邏輯和難以解釋的行為，否則水落石出時早已一片狼藉。

有一種觀點認為千里馬太難找，還是普通好馬比較現實。我個人認為言之有理，但是細琢磨又不然：難以識別的原因恰恰是因為還不夠優秀，而不是足夠優秀。是從 一大群人裡一眼找到姚明容易，還是找幾個180cm的容易？另外「必須找千里馬」的比較關鍵2個原因，第一就是市場往往把很多馬都按千里馬定價了，這時只 找匹好馬是遠遠不夠的；第二，千里馬即使不千里，有五百里也算是及格。十里馬再打個折扣還剩多少？

我不知道有幾個人有同感，現在的市場（11年8月）其實挺嚇人的。高成長概念，不知道還能撐1年還是半年，但是我知道撐得越久，買單的價格就會越恐怖。成長型投資，如果只是抓大家都看到了業績爆發的股票，那麼這個世界上早沒有窮人了...

當一個行業普遍擁有高溢價的時候，其隱含的意思是這些企業都將勝出，這很荒謬。大部分的企業在這種時刻的賣出都是合理的。畢竟其未來更大的市值，是要建立 在競爭不確定性的基礎上，而當前的溢價過高卻是現實的。只有未來優勢型企業，其已經具備但遠未充分揮發的內在價值特性才具有穿越週期的持有意義。

未來優勢至少包含幾個意思：第一，其行業發展的大環境的態勢越來越明確有利；第二，企業自身的差異化競爭優勢鮮明而牢靠，對手難以模仿；第三，企業的盈利 能力（業務結構以及權益收益率態勢的演變）在行業態勢和競爭優勢的保護下，將越來越進入一個盈利能力不斷加強的上升大周期。

安全邊際究竟是什麼？是很低的pe？還是很高的增長率？都不是。安全邊際是對於一筆生意的商業價值和發展前景的程度、確定性以評估和打折的過程。價值程度 越高、確定性越高、打折程度越高的，潛在投資價值越高。危險在於，市場往往過高的估計了價值程度，忽略了遠期競爭的不確定性，並草率的給予高溢價。

如果以一個5年的週期來回顧，我們通常發現帶來回報最大的往往就是那麼2,3筆的投資，而剩下的大量的交易在回報貢獻率上基本上是打醬油的。但正是這些打 醬油的非核心回報投資，卻佔用了整個投資研究精力中的80%。真正足夠重要的投資良機，可能「一輩子20個孔」確實用不完。

我對於週期股的投資沒有什麼成功的經驗，也想不出什麼有效的判斷方式（那種滿大街流傳的方法就不重複了）。我能理解的，就是如果能判斷有些週期企業大概率 可以再超越之前的經營高峰，而現在確實夠蕭條跌的也真夠狠，那麼就拿著等吧，除此之外還有啥好辦法？我對週期企業最大的心得就是，事實總比你想像的更複 雜。

為什麼這個世界上永遠沒有一種在任何情況下都能戰勝市場的投資方法？因為市場的偏好和偶然性是無窮盡的，但是每個人的能力圈卻總是有限的。那為什麼價值投 資又具有穿越時間週期的可持續的有效性呢？因為不管市場的偶然性多麼不可窮盡，其建立在企業內在價值和溢價機理的必然性終會反映在價格上。

人做事情要目標明確。比如，如果你是想搏點擊率，那麼你一定要預測市場，而且預測的越細越好（君不見，博客中排名最靠前的不但要預測市場，甚至要預測到未 來幾分鐘^^）；如果你想博出名，那麼就一定要罵市場罵管理層，而且最好是情緒飽滿充沛。但如果你只不過想通過投資獲取財富，那麼最好別做傻事兒。

蘇寧對未來10年設定了宏偉的藍圖，其中對於易購的押寶尤為突出（目標3000億，當前幾十億的規模，複合增長率目標驚人；而相對實體店3600億的目 標，2010年已經740多億的增長就較為平緩了）。蘇寧與京東的對比，驗證了「舊壟斷者總是害怕破壞性創新，從而為新一輪競爭展開提供條件」的商業現 象。

戰略不是所謂的「高調喊出目標」。清晰的戰略必須回答：環境是怎樣的？「我」的情況和特點是什麼？我的目標該是什麼？要達到這個目標我必須做什麼？這4個 問題直接的邏輯嚴密性，以及假設的合理性，以及依據的事實證據，是判斷戰略可行性的關鍵。企業如此，其實個人投資者又何嘗不需要回答這些呢？

投資不是打官司，要證據確鑿才能如何如何。在企業分析中，太多時候其實並不能得出什麼清晰的結論，但「沒有結論本身就是一種結論」。投資不過是找自己能夠 看懂的東西，排除掉一些看不清或者明顯存在重大疑慮的東西。投資千萬不要搞成大專辯論賽，為了維持某種立場而作無意義的辯論，那入戲就有點兒深。

自從我提出一個「低風險，高不確定性」的投資思路以來，發現近來被提及的越來越頻繁，居然也開始出現濫用的趨向了。很多人並不仔細推敲這一思路的實質所 在，而是根據字面意思進行簡單的「自我解釋」。這並不是孤立現象，其實對於很多投資思路，都存在類似的不求甚解，最後畫虎不成反類犬，那就很糟糕了

關於巴菲特、格雷厄姆過時的說法也不是這10年8年的新鮮事兒了，太多人只是讀2本書觸及到表面，就以為理解了思想的實質。正因為這種論調會毫無疑問的一 直延續和重複，所以價值投資者的機會才會一直延續。我提一個問題，請問：把一個值10塊錢的東西6塊錢買入，然後20塊錢賣出，這種行為什麼時候會過時？

投資，真的不需要上什麼商學院課程、考什麼證券執業執照啥的。最好的教科書早就寫好了到處都買得到，最棒的商業案例就在公開資料裡。最需要鍛鍊的是相信常識，保持理智和獨立思考，學會從商人的角度思考問題。有了這個，就能在市場裡做出對的反應。

我相信一句話：局面決定選擇。很多問題沒有基本前提之前，都是偽命題。比如，學會享受生活不要太拚命對不對？很難說，對生活基本安定和有一定基礎的人可能 對，對一窮二白又很想改變命運的就未必對。大多數的東西，要放在一定的環境、目標裡，「選擇」也不是一個絕對意義的對錯，而只是得失的衡量而已。

每當市場出現某種極端態的時候，我就很喜歡看出現的各種言論（甚至專門回頭去找特定時期的東西來看^^），因為那短短的一刻濃縮的人性精華是如此深刻。 比。如市場每遇大跌，都會出現《十問某某某》一類的鏗鏘檄文。其實什麼時候這些朋友能夠抽出精力來寫個《五問我自己》，就是其昇華的一刻了。

哪五問呢？一，世界上有哪個證券市場是大多數人都可以獲利的？二，為什麼同樣的市場環境下有那麼多人可以成功呢？都是權貴？三，那麼我憑什麼在一個注定少 數人獲勝的市場中獲利呢？四，誰規定了任何時候這個市場都應該能獲利？五，就憑自己在一直在市場中的所作所為，能成功的話，那還有天理嗎?

不確定性既可能是敵人也可以是朋友，區別只在於：你選擇什麼時候與其握手。當價格已經給出足夠的折扣以反映這種不確定性時，其可能會是友善的朋友；而當不確定性隱藏在高昂的價格和樂觀的預期背後的時候，就可能是致命的殺手。

投資者可以基於基本面對市場會如何預期進行判斷，但即使判斷準確了，這個預期所導致的市場走勢的時機和力度可能依然遠遠超出你的所料。這事實上證明了，要 想精確的對市場預測是多麼的困難——即使他依據於一大堆的被證明正確的判斷。因為如果市場的波動是盤大菜，那麼「事實」只是其中的作料之一而已。

上午看了一個投資人討論世界經濟、貨幣格局的宏觀大作，洋洋灑灑言之成理，氣派非凡。但看完後只有一個感覺：這傢伙想說什麼？說了半天又怎麼制定投資計劃 並落實到具體的投資標的呢？如果這氣象萬千的大報告中有那麼1，2個猜測和判斷是錯誤的，又會導致結論多大面積的調整呢？這是在做論文還是投資呢？

在對事物的認知上，智商並不重要（當然得正常）。認知的分歧很大程度上來自於思維方式和視角。比如評價一件事物，在多大的範圍內來評價？比較的基準是什 麼？由誰的視角來論述？都是造成分歧的主要因素。100%的黑和白的事情是極少的，所以要「正確」真的很簡單，要「客觀」則變得很難很難。

現場調研有無必要？籠統的講，能到現場看看當然是沒壞處的。不過缺乏經驗的投資者可能由於諸如企業管理者人格魅力、亮點資料（比如國家領導人視察）或者一 些片面印象（員工態度、辦公環境）等反而形成主觀上的偏見。總之，在缺乏對公司生意本質，以及未來經營主要矛盾認知的時候，「現場」並不解決問題。

另一種問題是所謂產品調研，跑幾個商場聊聊天查查出廠日期，招呼網友一起記錄出貨情況，買一堆同類產品請幾個朋友評判，找個「業內人士」問問什麼的。但這 些「用功」要注意2個問題：第一，樣本有限性的誤導；第二，在生意和企業整體的分析上出現謬誤，這些細節層面再用功也無濟於事。

以前中國有2個世界：真實的一個，新聞聯播裡一個。後來有了微博，就成了：真實的一個，新聞聯播的一個，微博的又一個。當你需要心理撫慰的時候就看看新聞 聯播，當你忿世嫉俗的時候就看看微博，當你需要吃喝拉撒的時候就回到真實。這就像任何一個公司總是真實的一個，券商報告裡一個，淘股吧裡一個。

聰明人最愛犯的錯誤第一是高估自己，第二個是不肯努力。因為聰明，所以總是能找到捷徑並嘗到甜頭，所以越來越難以正確的評估自己和踏實下來，最後聰明人的 期望值會越來越高，並為了這種期望值做出越來越偏離自己能力的事情。所以，所有的高估，都是從自己開始的。不是真正的聰明人的最大風險是....以為自己 是個聰明人。

有些所謂的「清算價值」或者「資產變現價值」，就像我們的身體器官一樣，看著好像在器官交易市場裡能賣個不錯的價錢，就算在街上裸奔也是個富翁了。但實際上這些「價值」永遠也沒法變現，其意義只陷於yy，以此作為投資的一個假設條件是很搞笑的。

有朋友提到真清算的時候就有用了，當然，但是不盡然。真走到清算那一步的時候，早先的所謂「資產價值」很可能化為烏有---設想一下，如果古越龍山真到了 清算基酒的時候，說明黃酒行業也玩完了，那時的基酒存在的意義是什麼？趁火打劫是人類天性。就像死刑執行現場後的器官摘除，沒見過討價還價的。

環境的變化是絕對的，那麼投資人到底是該「以變應變」還是「以不變應變」？那要看怎麼定義「變」了。如果指的是投資最根本的依據，也就是「價值」，那麼任 何環境的改變都不會動搖這個根基，完全可「不變」；如果指的是價值已經發生偏差，或者環境提供了更有利的價值標的，那麼「變」可能更理性。

名牌是在「知道」的層次，而品牌則必須達到「選擇」的力度。無法對用戶產生強大心理傾向性，並且讓客戶在與同類產品比較中產生某種遠超過簡單「價格競爭」 因素的，都無法歸入品牌級別（比如單純靠便宜取勝）。名牌可以通過金錢投資建立，但品牌必須根植於某種牢靠的心理和價值認同感，也因此彌足珍貴。

我們總是容易過於關注結果或者目標，而容易忽略達到結果和目標所必須的努力過程和方法的正確性。這就很像一顆大樹，總是幻想那誘人的果實出現，卻不去思考和行動讓自己真正茁壯起來。其實，最重要的不是預測什麼時候開花結果，而是確保自己能一直在生長。

美國的醫療狀況是中國情況的另一面，就是投入過多而效費比極低。其醫療支出佔gdp的比重高達15%，以全世界1半的醫療支出供養20分之一的人口，而醫 保覆蓋率和醫療質量還在發達國家中墊底。這種市場環境由於選票的因素不太可能大變，但又已不堪重負。敏感的人會意識到這意味著什麼。

(11年10月10日)幾年前，重慶啤酒的情況還可稱之為「低風險高不確定性」，到現在則演繹成了提前支付頭等艙機票買預期的典型。而且，不知道是否能往 返...又比如廣晟有色曾經90多倍的PB---預期真是個黃金指，點到哪裡就能脫離地球引力。可惜，真能離開大氣層的宇宙飛船總是稀少的，更多的不過是 刺激的雲霄飛車而已。

對於高端白酒我一直有一個疑問：大多數的分析都集中在產量的天花板以及提價能力上，但是作為世界上行政成本最大和單位比例最高的國家之一，這一高端酒主要 消費對象的市場潛力還有多大的彈性餘地？或者真的普通民眾開始喝高端白酒？最近五糧液高層的訪談中提出未來業績要看十二五的規劃，很有意思。

下手重倉前的3個自問題：第一，未來1年在中性條件預估下有無獲得40%收益率的機會？第二，如果價值實現的時間推遲，其預期收益的吸引力會持續放大嗎 （也就是其收益潛力不是基於一個特定的時間窗口）？第三，如果買入後繼續下跌，那麼再跌20%時的價格能否讓我有欣喜若狂的感覺？

收益率40%是種冗餘，實際上無論是業績釋放還是市場定價稍微哆嗦一下就20%了，這個吸引力都沒有至少不是上佳的「時機（雖然也許是上佳「對象」）」。 價值實現如果依賴於某個特定的時機（比如1年內必須政府上調價格），則一旦錯誤就無餘地。下跌的收益吸引力幅度則是反向的一種推導。

投資說到底，研究的無非是「對象」與「時機」兩大方面。持對象不可知論的，通常是時機投資者，只不過其中可能分為主動型和被動型；持時機不可知論的，則主要是成長型企業投資者。但成熟的投資人，應該不走極端，時機和對象不是截然排斥，而只不過是有所側重而已。

好的投資模式的5個標準：第一，能賺錢是硬道理；第二，在長期的各種環境的考驗中總顯示出可持續可複製性；第三，成功的關鍵因素掌握在自己這裡，而不是某 種不可控制的外部因素；第四，能保持健康、舒適和自由的生活方式，不為賺錢折損生活品質；第五，任何情況下都能避免被推倒重來的小概率事件。

一直以來我就認為，做投資的人是最沒資格抱怨的。我們的收益率遠勝很多實業，但我們沒有提供就業，沒有產出什麼改善生活的產品，甚至沒有上繳什麼賦稅。所 以做投資的人最應該有感恩的心，如果有幸在投資上獲得成功一定應該記得回饋社會。應該記得，在自己成為時代寵兒的時候，一些人卻在被時代遺忘。

普通股民：死了也不賣；文藝股民：世界的宏觀經濟及政治形式是這樣滴...；2B股民：今天的走勢正如我昨天預料的一樣。

看一個公司有時候與看一個投資者相似，就是在順境中能有很好的表現當然很好，但更重要的是在低迷的大環境中，在大多數同業者都苦惱困頓的時期內表現如何？ 因為這才是其「不同尋常」的證明。這種結果靠的不是「靈機一動」，而是厚積薄發；靠的不是「抓個好項目」，而戰略的視野與執行的堅韌不拔。

人們往往津津樂道於某企業或者投資者靚麗的業績表現，但卻忽略了這一表現所依託的環境到底是怎樣的？一些業績爆發的企業或者投資人，如果其業績的基礎不過 是大環境上的某種高景氣度的結果或者僅是較短週期內的一種概率勝出現象，那麼就要思考其可持續性有多高？而這恰恰是估值的關鍵因素。

（11年10月13日）大跌中，要學會看到金子正在閃光；大漲中，要審視下自己的所得是真的物有所值還是拜Mr.Maket的亢奮所致？前陣子的下跌不值 得恐慌，因為好東西確實具有了增持的吸引力。最近2天的反彈也不值得欣喜，因為明明大把的牛皮股還在天上飄著，後面的故事依然曲折。好吧，我承認自己是打 小就擅長唱反調的慣犯...

在別人貪婪時恐懼和恐懼時貪婪，靠的並不是勇氣，而是理智。就像段永平說的，一個值10塊錢的東西你3塊錢買，需要勇氣嗎？需要的是評估其真實價值的能力 和理智。評估的前提，是放下偏見，尋找資料，展開邏輯，抓住對象的主要矛盾和本質性問題，並在恰當定性的基礎上去謹慎定量。

有感於知識和智慧的差別。知識是可以傳授的，而智慧只能啟迪；知識的天花板取決於智商和受教育機會，而智慧的天花板取決於太多說不清的東西；知識能讓人具 有更高的能力，而智慧卻更讓人認識到侷限性；知識是規矩和死板的，而智慧卻是靈動而不拘一格的；知識是投資的起點，智慧卻可能決定了投資的終點。

投資的風險是什麼？我想包含3個層面。第一，是在根本不理解什麼才是投資，並以近乎「技能裸體」的方式進入這個市場；第二，是無法理解風險的本質在於不確 定性，而它只能降低卻無法杜絕；第三，是忘記了投資本身一定是需要承擔風險的。這與第二條並不矛盾，而是風險與機會的關係不是固化的而是動態的。

由於溢價比較基準的不同，以及企業業績和經營態勢的不同步性。同一個企業往往會呈現PB與PE狀態的不同組合模式，而不同組合背後往往對於未來的投資收益 分佈態勢有直接的關聯，反應了深刻的投資內涵及風險機會邏輯。我個人認為，對於這種現象的理解深度和應用能力，直接體現了該投資人的基本投資層級。

現在有一個非常好的評估對證券投資理解程度的方法：就是現在對「a股10年不漲」最憤憤不平最覺得不可思議的人，你一定要小心他，因為說明他基本不懂證券 投資也不瞭解投資史。也許他是個耿直的好人，也許是個善於炒作的高手，但一定不是投資上值得信賴的人。注意，這與單純批評市場監管問題是兩碼事兒。

看市場時腦子裡起碼要有2條線：一條是價值線，一條是價格線。就像地球圍著太陽的走勢誕生了「春夏秋冬」，價格線圍繞價值線的複雜波動也產生了「低估、合 理、高估」等狀態。投資思考的核心第一是對企業價值線的未來走向進行評估，第二就是對2條線「當前偏離度」對未來收益率的影響進行評估。

有朋友問我花多少時間讀財報，我說很少。因為第一能讓我進入財報分析的公司就極少，如果不是從商業屬性上和競爭優勢上有突出吸引力，我為啥要看他的詳細報 表呢？第二我偏好的公司都屬於業務簡單財務結構也不複雜的為多，一般不會異常複雜。總之，我是個儘量免除不必要麻煩的傢伙，從小就是。

那時間都用在哪裡了呢？一，觀察分析其生意的特性，思考行業格局及企業競爭壁壘在哪裡；二，從整體上考慮投資它的關鍵邏輯和前提，以及這些因素的牢靠度及 變化性；三，查閱企業行業的相關資料及重要數據加深認識；四，持續觀察重要財務指標的變化和背後的意義；五，排查財務上和經營上的重大疑點。

人類不具有知識和閱歷的基因繼承，所以同一個社會中誰可以更成功往往取決於其學習能力。除了最基本的共同教育外，誰更善於站在前人的高度上思考而規避已經 總結出來的教訓，可能是非常關鍵的。至少在證券投資領域，屢教不改和對前人教訓的視若無睹，是一批批的Mr.70%誕生的根本原因。

投資時的一種錯誤的下意識是認為企業老總是知道企業命運的，由此總喜歡站在揣測其行為和心理的角度來決策。實際上他們雖然在具體運營和行業理解上遠勝普通 投資人，但其實遠談不上掌控了競爭中的一切要素。與其做他們的蛔蟲，不如回到商業的本質來看問題——有時「不在此山中」也是一種優勢。

有學者曾對財富100強企業在過去50年的增長挫折案例進行了分析統計，結果表明87%的失敗都是管理層的可控因素導致的，其中戰略失誤佔到70%。最主 要的失誤來自於「過高估計了自己的優勢」和「創新失效」。可見，不能正確認識自己和競爭環境的變化，即使在最優秀的企業家群體中也不是個小概率事件。

市現率（現金流淨額與市值比）是一個極少被提到的視角，但是我喜歡這個指標。在這個視角下，一些貌似並不便宜的企業以更具價值（現金流創造力）的形式體現 出來，而另一些業績爆發中動態pe貌似很低的企業則顯示出驚人的經營風險--畢竟，生意的最終目的是真實的現金，而不是會計意義上的利潤。

其實在估值中，不存在什麼「金指標」。好的企業（註：應改為好的「投資標的」）的一個重要特徵就是越用多種角度的估值方式來審視，它就似乎越能體現出性價比所在。而不靠譜的企業正好相反，在某1個估值指標上可能極其誘人，但是越是多角度衡量（也包括時間段的選取）就越能發現風險迅速擴大。多視角估值，是投資能力的一個分界線。

最不要怕的，就是誰都躲不過的系統性大恐慌。因為它就像女人鬧小脾氣，來得快去的也快。最怕的就是基本面逆轉型的方向性下跌，因為那就像女人愛上了別人，離你只會越來越遠而不再回頭。

【關於風險的等級】：投資者提前比市場認識到了某個重大風險，危險最低；投資者和市場在風險認知上沒有大差別，但是價格已經對風險作出了很大的補充則危險 較低；投資者與市場都沒有意識到風險的存在，則危險很大；市場已經逐漸開始認識到風險而投資者自己還茫然不知，面臨的危險最大。

雖然我從不認為股市只有1種賺錢辦法，但確實認為方法是分高下的：【上乘武功】收益率高風險低，天天不緊張，生活好心情，站著把錢賺了；【中乘武功】收益 率也很好，但天天操碎了心，日日過勞，一旦停下就不知道該如何賺錢了；【下乘武功】操賣白粉的心，賺賣麵粉的錢。收益率分佈完全隨機漫步。

在很多書裡發現從幾十年前就開始出現，一直到現在還在進行的一種努力，就是試圖構建某種自動找到大牛股及優秀企業的神奇模型。模型種類涉及財務模型的，有 技術指標模型的，甚至還有很多稀奇古怪的條件配置的。我一直很疑惑的是：這路對不對倒先另說，就這份挑戰前無古人成就的信心又來自哪裡呢？

窗外大霧瀰漫，熟悉的建築物都變得模糊不清甚至蹤跡難尋。這不就像當前的市場？激烈的下跌就像大霧遮住了我們的視線。但投資者應該明白，該在的建築物還在 那裡，「消失」不過是視覺上的一種暫時現象。同樣，企業的長期內在價值並不會被短期恐慌的下跌所折損。該怕的是，那大廈原本就是海市蜃樓。

最近2年從珠寶到豬肉，全都在狂漲，只有股票不漲。但大家都忽略了，這些東西里只有企業（當然是優秀的）是可能持續長期創造更多現金的！歷史已經證明，而 且必將再次證明「長期來看優秀企業的股權是世界上跑贏通脹的最佳武器」。我相信，20年後人們如果有一次穿越的機會，他們會希望回到今天。

在有些時候，人是需要點兒「盲目的堅信」這種東西的。特別是當我們通過理性的思考後慎重選擇了一個方向，但是這個預期中的變化卻就是不來，等到死也不來。 往往這個時候我們灰心喪氣，然後說服自己「真的錯了」。結果就在你放棄且無法回頭的剎那，你期待已久的變化以更猛烈的方式到來了。

投資的學習過程是一個先聚焦再發散又再次收斂的過程。先聚焦是指針對投資大原則集中的歸納和抽象，在此之上的發散則是具體方法論以及各種基礎知識的學習歷 練，而最後的再收斂則是對所學的各種知識原理等融會貫通並提煉出思維的主次關係及辯證融合的過程。第一步要緣分，第二步要勤奮，第三步要悟性。

【巴菲特投資IBM的另類啟示】：原因分析啥的滿大街都是就不囉嗦了。我只想說從他投資比亞迪再到BNSF鐵路運營商，乃至於現在的IBM。給我的最大啟 示就是：我們完全有機會買到比股神看中的更好的企業！雖然簡單類比並不完全貼切，但如果你說實在找不到比它們更有投資價值的中國企業，我覺得趁早別做了 吧。

【醫藥企業分析要點】：一，瞄準在重磅病症可能產生重磅產品的企業；二，別當假行家鑽藥學的獨特性，而要站在企業經營的普遍性規律看問題；三，為了前條的 可靠，企業必須有足夠歷史可供遵循分析；四，領導層的素質起決定性作用，要學會識人；五，別光看最長的板，要命的往往來自最短的那塊。

反過來講醫藥投資上的大坑都是這麼來的：自己當假行家或者迷信假行家，試圖從藥學專業性角度來「研究」，而不是仔細推敲企業在基本素質和完成目標的基本條 件上的能力，以及行事特點是否符合優秀企業普遍特徵。再有就是只看優點，對明顯的短板視而不見，為了激動人心的成長概念支付高昂價格。

對企業家的識別是非常不容易的----即使有充分的資料和面談的機會也一樣。對企業家的認識，如果沒有自身對於企業經營管理甚至是行業特徵的一些認知，沒 有「從細微見真實」以及對信息的綜合處理能力是很容易浮在表面上的。投資就是如此「既簡單又困難」的工作。識人，說白了不如說是自己層次的映射了。

《論語.子罕》孔子說：可與之共學（可能一起學習相同的東西），未可與適道（但可能卻不是同路人）；可與之適道（可能是同路人），未可與立（卻未必都堅韌 不拔）；可與立（可能一樣堅韌不拔），未可與權（卻又未必都懂得靈活的權變運用）。——想想看，與投資的某些道理有沒有一點兒想通？

自92年到2010年，每年所有a股股票中，正漲幅的股票佔比低於20%的有94，01,02,08這4年（現在有了第五個）。佔比高於20%低於30% 的，有95,03,04,05，10這5年。餘下年份正漲幅股票佔比都高於50%。正漲幅佔比最小的與最高的年份的過渡非常不平滑。

市場經過了大約15%左右的指數反彈之後（11年11月3日），我們發現重新回到了老樣子：真正很優秀的企業根本就沒怎麼跌，價格完全不便宜；真正很便宜 的企業，基本都面臨遠未解除的巨大不確定性；被市場炒作的概念型企業還是在天上飄著。這說明，短中期來看超額收益的基礎基本不存在，之前隱藏的風險點隨時 可能再次發酵。

【接上】這種尷尬的局面不打破，很難出現真正意義上的大行情。對於優秀的企業，不得不以耐心來時間換空間；對於被市場大幅殺跌的群體，認真在其中尋找被誤判死刑的珍珠，可能是現在最高價值的行為；對於被爆炒的故事大王，「長期持有」就是最好的自殺工具。

昨日開盤（11年12月20日）時候看了下，證監會分類的計算機應用服務業的前十大市值企業，其市值之和恰好等於五糧液的1310億；醫藥製造業的前十大 市值企業總市值2300億略高於茅台的2100億。用2個酒廠，就可以買下中國最具有競爭力和實力的20個it軟件集成企業+醫藥製造企業，很有趣的對 比。

證監會數據截至2011年7月底，滬深交易所股票賬戶1.62億戶，有效賬戶大約是1.37億戶，證券投資者規模達到7000萬人。1.4億不到的有效賬 戶中有9200萬戶為2007年以後開立的賬戶（大約4500萬人），佔有效賬戶67%。也許上輪大牛市中進場的散戶依然要經過刻骨銘心的「風險教育」， 真正意義的大行情才會到來。

早餐時（11年12月15日）看新聞，黃金商人說道黃金飾品生意時候，再次出現一個很熟悉的詞：「剛性需求」---剛性需求會支撐黃金價格堅挺的。以前樓市是這臭德行，現在黃金也玩這個了？啥投資屬性濃重的東西一旦出現扯淡的「剛性需求」論，就離玩完不太遠了。

有句歌詞唱「是誰出的題這麼的難，到處全都是正確答案」！某種意義上說，這很像我們認知事物時面對的窘境：真正困難的不是「正確」，而是「客觀、全面」。 「事實」有時就像碎片飄飛在各處，拼成一個完整的結論並不簡單。即使是絕對的真理，也未必是唯一的真理，可大多數人只願選擇一個，然後崇拜。

【同一個地球，同一個德性】「日本市場的波動過大，且缺乏必要信息（60年代末《金融分析師》）」--之後日本進入20年的超級牛市；「股票已死，這是無 法挽回的定局（1979年商業週刊）」--80年美國進入超級大牛市；「順勢才是關鍵，學學吧，巴菲特（99年12月華爾街日報）」--納斯達克進入最後 的沖頂。

鄧普頓在看待具備較好投資環境的國家的特點時，談到以下幾點：出口額大於進口額（意味著加強儲蓄、且本幣可能較為穩定或者預期升值），且國家所背負的債務 不超過其GDP的25%。另外，這個國家應具有更為開放的特性，更傾向自由市場特徵。此外，也以60年代日本為例談到勤奮工作和節儉的美德的重要性。

【小概率，大概率】做投資某種意義上說是在尋求超額收益的「小概率事件」。但「概率小」不是因為投資真的毫無規律呈現收益率的完全隨機波動，而是因為市場 裡真正「願意去做+懂得去做正確的事」的人始終將是稀缺的分子。所以投資成功的小概率在「正確的人」身上事實上恰恰是某種「大概率事件」！

本討論源自對財務報表分析是否必要，如何辨別真假，以及怎樣入手等方面。以下是我的一些討論記錄：

——————————————————————————————————————————————

回答：陶朱公談的這個問題正好是利潤表裡最常見的陷阱
其實利潤表在我看來是最簡單直觀的表，就和一個人的工資單一個性質
最大的陷阱就是今天你看到這哥們的工資單是1月掙2萬，覺得是個高人，可其實人家前面6個月才掙500，這個月一次補發正好讓你瞅見，你說能不出事兒麼？

所以，對利潤表，看的關鍵詞是「連續」（其實這是4張表的一致性要求，只不過我覺得利潤表更明顯一些而已），必須將以前和當期的數據連續起來對比。一般經營穩健的所謂好公司都是「連續」的增長，而不是今天掙1萬明天虧8千。

除此以外，利潤表也反應這哥們的獲利來源和職場競爭力
如果這哥們的利潤主要來自一個職位，說明主營聚焦。如果同時有5份工，不是超級牛人就是哪個方面都不上檔次的水性楊花之輩。如果主要的收入來自老闆結婚發 紅包，你說這一次性（排除二婚）的收入能算這哥們功力提升了麼？他要是拿這個紅包來炫耀自己的收入層次，不是騙子又是啥？

當然不能一概而而論，有的生意提成低但基數大且穩定，有的生意提成很客觀可1年也做不成幾個單，那當然是選前者。你去看看沃爾瑪的毛利，從來是極低的。而它的天量流量和極低的毛利率，基本上把所有的競爭者都扼殺在搖籃裡了。

而毛利率就相對於這哥們的提成能力。毛利率高說明競爭不那麼激烈或者激烈卻不惡性，如果你們公司銷售部的人都寧願不要提成去搶單子了，你說這公司能好得了麼？這種情況不但惡性，而且噁心

總之，利潤表就是一個人的收入績效考核。沒錢是不行地，錢都是路上撿的餡餅也是不行地，沒事兒就在大款和乞丐之間玩COSPLAY當然也是不行地，喜歡以利潤為代價搞大收入的更是不行地。。。。看了一些公司後就會發現，大財主真的不是那麼好當的。。。

最後再扯扯現金流和股東權益表

說實話，現金流表是我最頭大的，經常看得頭暈暈還不知所云。後來乾脆放棄現金收支細節，看不懂不如不看

現金流表的關鍵詞我感覺是「結合」。就是說，單看現金流表很容易看的流眼淚，而如果資產負債以及利潤表結合起來看，就比較容易勾勒企業真實輪廓
簡要講，一個健康的企業，應該是盈利增長的，對吧？且良好的盈利結構是供銷兩旺，產的多賣的快，對吧？
那反應到財務上，大致就應該是賣的越多拿到的現金越多，而且支付給上游材料的錢肯定也很痛快，存貨肯定也是少，對吧？
那麼，當賣的貨賬面收入越來越高(盈利大增)，可拿到手的現金卻越來越少（賒銷嫌疑），欠供貨商的錢越來越多（流轉不暢），存貨越來越高的時候（開始滯銷），是不是應該警惕起來了？----即使不知道問題在哪兒，至少該知道，出問題了。

 

當然，也不能一概而論。比如蘇寧這類企業，就是吃應付賬款的，不是沒能力還，就是拖著吃供貨商的無息貨款
這類企業的共同點，就是負債高，其中卻沒有銀行貸款，主要是應付賬款，看著嚇死人。但負債存量高的同時，現金的流量也極高----如果它願意，完全可以靠經營產生的現金流淨額償債，可它就不，這就是強渠道型企業的財務特徵，比如沃爾瑪

 

至於股東權益表，我沒啥參悟，看的也不多
我的理解，這東西主要是反應企業是否圈錢，對待股東是否公平等等，好像沒啥太大意義。一般在定性觀察裡，入選的企業不會在這方面很過分

 

QUOTE:

原帖由 DEMAIO 於 2009-1-19 21:52 發表
把現金周轉期做成負值，說明強大的議價能力，找到有這樣能力的公司，在市場給予機會時Buy&Hold。

但這裡一定有個前提條件：負債存量高，現金流量一定要更高，應付賬款可以高，但存貨不能高；存量高，流量低，應付高，存貨也高，八成是個真衰人

【有趣的分化】自2007年10月全面見頂已經過去了4年，在目前上證指數隻到當時1/3的背景下，個股呈現出高度的分化：類別1，當前股價（復權）遠遠 低於頂部；類別2，接近或者略微超過頂部；類別3，遠遠超過頂部。4年不是個很短的時間了，這個現象的背後說明了什麼問題呢？值得討論。

很多人喜歡爭論「投資和投機」哪個更好？我的看法是：要比最高收益率，它們都遠不如賭博和彩票；要比普遍收益率，它們都是少數人獲勝的結局。它們在本質上 都有苛刻的要求：投機貴在善於捕捉變化，投資貴在領悟不變性的東西。所以前者彈性必然高於後者，而後者可持續性必然高於前者。

投資這座大廈，上層建築是「思維的視野和前瞻性」，而地基則是「企業價值分析方法論」。光有上層建築只能是空談甚至淪為概念炒作，而只有地基則很容易事倍功半甚至只能撿煙蒂。說到底，投資最怕的還是「上不去，下不來」。相關http://t.cn/htBxCv

企業是干出來的，不是「預期」出來的。天天研究誰誰怎麼看這個企業啊，券商報告的預期怎麼樣啊，市場價格的走勢隱藏了什麼秘密啊...啥叫不務正業？這就 是。多想想企業是干什麼的，是怎麼幹的，是哪些人在干，與別人相比幹得好在哪兒...別被預期、特別是別人的預期牽著鼻子走，否則就是交學費的老黃牛了。

浮躁是投資的癌症，無藥可救。它導致短視、衝動、不理性、患得患失、總之就是走向愚蠢。但要想不浮躁，就要有個穩定的邏輯支點，就要恰當的理解複利的本質 和市場的頂級規律，就要有正確的思維方式，就要...這事兒越來越麻煩了，沒轍，誰讓你想在一個「注定大多數人失敗」的地方成功呢？

現在與「價值投資」一樣被用爛了的詞叫「品牌」。其實品牌具有相當大的「後知後覺性」。巴菲特對喜詩、可樂或者華盛頓郵報都是觀察很多年確認品牌硬度後的 投資，而國內動不動就把某種廣告轟炸催肥起來的知名度譽為「品牌」。消費行業品牌確立後的一目瞭然與確立前的難以琢磨是硬幣的2面性。

【什麼是護城河】如果簡單的理解，護城河就是「重置的難度」。如果展開來理解，顯然不同行業的重置的難點不同，也就是文中列舉的種種不易被模仿之處。所以 所謂護城河也好壁壘的叫法也好，切入點應該首先是行業競爭勝出的關鍵是什麼（規模？品牌？粘性？執照？..）？再對照企業在這些特性上有多強大及為何不易 被模仿。

2點補充：第一，護城河並不必然帶來高回報率。比如公共事業部門，進入壁壘極高卻管制嚴格，也與企業成長週期有關；第二，但可持續的高回報率必然要求高壁 壘。這是dcf原理所決定的（具體可參看博文《dcf三原則》）。有些行業壁壘清晰可見，有些壁壘模糊難確認，有些則基本無壁壘，生意就是分三六九等的。

在經營者的野心與市場需求之間的拉鋸中，後者大多數情況下都會成為優勝者。我不喜歡那些需要「不斷創造需求」的企業，雖然蘋果的ipad就是這樣的經典案例，但對這種成功的預見性要求實在是過於苛刻了。更容易把握和預測的需求，是尋找簡單好生意的第一步。

產業特徵就像河道，有的寬闊順暢並可匯入太平洋，有的則狹窄還容易斷流；商業競爭就像河道中的船，寬闊河道中一馬當先的大船再配合一個好船長是最優。而大 河道中過於擁擠的場面，有時還不如獨佔著狹窄河道的悠然小艇；投資時機就像是老天賜予的天氣，既有揚帆遠航的好日子也有休息等待的時節。

一個希望安全旅行又看到美麗風景的投資者，可能首先要根據目的地和水紋特徵的不同選擇好河道，然後排除掉明顯不堅固的船或者看著像水賊的船長，再選擇在一個合適的氣候條件下登船。但親們要注意哦，沿途的風景可能很美，但別因此頻繁下船而誤了最終的旅途目的地。

君子愛財，取之有道。有些錢是一定不能賺的，再大誘惑也不要去碰；然後，有些錢才是能夠賺到的，而且越賺越多。與好生意，並且只與好生意為伍。與企業家，並且只與優秀的企業家為伍。火中取栗，總有燙得你吃不下飯的時候。

【常識】做投資的都喜歡把「常識」2字兒掛嘴邊，但這裡的「常識」可不是生活常識而是生意常識、商業常識。沒有足夠的商業歷練、觀察、思考和悟性，所謂靠 常識判斷簡直是個笑話。現在看到一些熟悉的口號就經常胃裡不舒服，讀書不是這麼讀地。說投資的時候，不抬出幾個大師來不引經據典一番，會死不？

大牛股的散戶反映：【剛被挖掘出】沒看出哪兒好；【大幅上漲】真不錯耶，會回調吧？【瘋狂上漲】買了！拿住10年！【開始調整】我價值投資，淡定；【持續 長時間調整】這是腫麼了，公司出問題了？【反彈落後其它】淡定你媽啊，早知道是垃圾【再次上漲】還沒哥換的反彈快呢【終成十倍股】我..唉...

最不要怕的，就是誰都躲不過的系統性大恐慌。因為它就像女人鬧小脾氣，來得快去的也快；最怕的就是基本面逆轉型的方向性下跌，因為那就像女人愛上了別人，離你只會越來越遠而不再回頭。

熊市的作用是什麼呢？是能更好的識人。看看之前誰曾是「大無畏的」，看看過程中誰又是「被價格一步步的改變自己的企業認知的」，看看之後誰又是「再一次感 嘆好企業總是太貴的」，看看平日口口聲聲長期投資的人是如何被短期走勢擊得粉碎的，看看誰是市場好的時候喜歡吹牛逼市場不好的時候就罵娘的。

如一位朋友所言，中國的價值投資人確實花了太多的時間談投資的what和why，其實所謂大道理來來回回就是那麼幾句話，真正關鍵的是how（系統的方法論）--what和why是「simple」的，而how是「not easy」的。沒有how的掌握，價值投資就像個漂亮的熱氣球，一直被傳說但是永遠搆不著。

證監會數據截至2011年7月底，滬深交易所股票賬戶1.62億戶，有效賬戶大約是1.37億戶，證券投資者規模至少達到7000萬人。1.4億不到的有 效賬戶中有9200萬戶為2007年以後開立的賬戶（大約4500萬人），佔有效賬戶67%。也許上輪大牛市中進場的散戶要經過刻骨銘心的「風險教育」， 真正意義的大行情才會到來。

【如何克服真大跌了卻不敢買】：第一，在市場遠未恐慌之前就研究好企業，建立邏輯支點，然後等價格；第二，把目光放遠，試著用中性偏悲觀測算3到5年後的 結果來看待這筆買入的風險機會比是否誘人；第三，回過頭去看看樂觀時期的報告，那些理由還存在嗎？；第四，如果早就沒子彈了...我只能說很抱歉。

股票池中的三類：【第一類】只要不是高度泡沫化就可以一直持有；【第二類】只要跌的足夠低了就可以買；【第三類】當同樣低的估值下相對第二類可優先買入。 一類是高價值未來成長型，二類是高市場佔有率或格局難顛覆的大龍頭，三類是具有很大發展前景但確定性稍不足的。不同對象不同投資策略。

我每過一段時間就會到各個最熱鬧最有名的「投資論壇」去逛逛，主要目的就是觀察我最看好的企業在這些地方的情況，第一是提及率有多高？有沒有變成被多數人 追捧和高度認可的「偉大企業」？第二是在討論中已經被認識到了什麼層次？這種觀察如果持續較長時間，會有很多有意思的現象。

【超額收益來自哪兒】在市場裡的人沒有一個不想獲得超額收益的，但這東西是靠什麼來的呢？我想：第一，靠超越市場平均水平的認知力；第二，靠超越市場平均 水平的執行力。如果在對市場和企業的認知上不過人云亦云，又經常與大眾步調一致的進進出出，那麼超額收益就只能期待超級的好運了。

出來混，總是要還的。中國要還的是畸形經濟結構和國富民弱的債，歐美要還的是消費透支和高福利低努力的債，一些失敗國家要還的是還沒脫貧就養了一身子少爺 毛病的債。這是個全球還債的偉大時刻，別欠扁的玩優雅，也別叨叨的裝苦逼，歷史沒功夫聽扯淡看表演，倒退500年都是苦出身。埋頭苦幹遠未過時。

有新聞報告很多中藥注射劑零售價的50%以上都是用來「打通關係」的，要特別警惕這種出廠價與零售價差價過大的品種。有人認為差價大正說明廠房提價空間廣 闊，但那是在一種前提下：其市場需求極端牢靠且替代性很小--中藥注射劑符合嗎？而如果「需求」是建立在「高額灰色收益」上的，利潤額的降低甚至能帶來市 場的崩潰。

醫藥的黃金十年的潛台詞是「淘汰的十年」，沒有大幅提高的門檻和良幣驅逐劣幣的淘汰賽不可能有美好未來。真金不怕火煉，但那些以灰色營銷作為王牌武器，出廠價與終端價差價極大，又或者根本粗製濫造的「低成本優勢」的藥企，小心潛在殺傷力吧。醫藥企業分析要點參考以前微薄。

【牛股的「八字真言」】：「衣、食、住、行」是人類永恆的基礎需求，而人類頂級的大事卻不過「生、老、病、死」，所以即使是站在最樸素的角度來看，相關消費和醫藥領域頻出大牛股實在理所當然。

為什麼中國有現在有大的硬件企業卻沒有大的軟件公司呢？不妨這樣想，工業化社會的基礎設施是公路橋樑發電廠機場等等，沒有這些就很難有服務性行業如連鎖超 市電影院。那麼信息化社會的基礎設施是什麼呢？是it硬件。所以硬件過去一直是it投資中的大頭。沿著這個思路思考下去會有有趣的發現。

軟件與醫藥行業有一點很像，就是企業的差異化程度極大，基本上不能以「版塊思維」來看。另外，政策主導型的it投資很容易出現地頭蛇，而難以形成大一統市 場，這就難出大市值企業。客戶過於集中於某些大款企業，也是較為高危的特徵。盜版對於行業信息化領域基本無意義。總之，有趣的地方很多。

商業中普遍存在雙刃劍效應：如零售連鎖企業的規模是競爭力的有利保障，但規模化不能停本身也成了達摩克利斯之劍；如酒類消費趣味的極度差異，造成了某些品 牌的護城河，但也對其「跨界」形成了障礙；如醫藥企業的專利壁壘使其擁有利潤豐厚的特許權，但本身也為專利的高投入消得人憔悴。世界是辯證的。

輕有形資產更要求重無形資產，否則這種「輕」往往更危險；高水準利潤率的生意更需要考慮其需求能放大多少的問題，而做到極大規模的生意則思考的重點是單位 利潤水平提升潛力多大；大槓桿的生意賺的爽但一著不慎就容易輸得精光...這個世界充滿矛盾，而矛盾的背後其實是更高層面的公平。

我對初涉企業投資分析的朋友的建議：不要陷入到企業零散信息的汪洋大海中去也不要糾纏什麼價值or成長，而是集中火力去想清楚三個問題：第一，到底什麼才是一個好生意？第二，好生意是不是就是好企業？第三，好生意好企業為何也可能變成糟糕的投資？本質不搞清楚，再努力也是在面兒上。

投資做到某種程度，所謂的會計財報等「硬功夫」的比拚基本都是浮云，你不可能通過這點遠遠超越市場平均認知而獲得長期超額收益。最終比拚的可以濃縮成2 條:一，商業洞察力；二，品性。前者決定了判斷出好機會在哪裡的能力，後者決定了能否把握這種機會的能力。而這2個能力既無法工業化也偷不走。

一般公開發表文章所談的企業，都是具有些特色但又達不到很感興趣的東東。真正深入研究的核心企業是不會公開發表的，因為：1，深層研究和思考是種知識產 權，個人有權予以保護；2，某些觀點或思想是小圈子討論的智慧，個人無權代理。我一直認為，方法學探討遠比具體結論要尊重讀者智慧。