外匯互換——新興市場緩解本幣拋售壓力的「罌粟奶」

今年至今，因為市場預期美聯儲將收緊貨幣政策，多個存在經常賬戶赤字的新興市場國家貨幣都出現了拋售現象。

如果你是新興市場國家的央行，並正在努力保持經濟增長的動力，使經濟免受熱錢流動的衝擊，那麼相對於加息而言，使用互換工具或拋售外匯儲備是更有吸引力的可替代方案。

巴黎銀行認為，互換工具給大部分央行提供了更豐富的工具選擇：

...部分（新興市場）央行已經干預外匯市場，希望控制本幣的貶值壓力。然而，這次值得注意的是，大部分干預外匯市場的央行都依賴其它工具，而不是拋售它們的外匯儲備，也就是通過外匯互換提供美元。
在過去幾年裡，巴西央行的國際儲備看似已經達到了最優的水平，該工具一直是巴西央行外匯干預匯率頻繁使用的工具。當巴西央行希望避免美元兌巴西雷亞爾出現巨大波動的時候，它們會選擇通過貨幣互換出售美元，或通過逆向的貨幣互換購買美元。現在，這種外匯干預措施已經被新興市場國家廣泛使用，印度和印尼都緊跟巴西央行的腳步，雖然存在一些不同。我們認為，該工具對土耳其也是可用的。

最近，印度央行就決定與該國的石油企業進行美元對印度盧比的外匯互換交易，希望支持盧比匯率。巴黎銀行解釋了其中的工作原理：

實際上，印度央行正在借美元給石油企業，而不是出售即期的美元。這對市場的即期影響是積極的，因為市場把其解讀成，印度央行已經從市場抽離了石油企業的美元需求。這些互換工具帶來的另一個（意料之外的）後果是，將擴大交叉貨幣的基礎，因為印度央行開始在市場中購買/出售外匯互換工具，可以認為是避免了其即期的外匯儲備數字下跌。而另一個未被市場定價的後果是，如果印度盧比進一步貶值，進口石油的企業可能會面對損失。如果該工具有效，印度盧比升值，來自印度央行的美元貸款在償還時可實現額外的利潤。當如果盧比貶值，那麼石油企業將要承擔損失。在這種情況下，印度央行就要對這些互換不斷進行展期，或印度政府將不得不承擔財政打擊。在大部分新興經濟體央行中，印度央行是最不願意加息的，但這些外匯干預看起來並不足以緩解盧比貶值的壓力，因為如下圖所示，盧比仍然是表現最差的新興市場貨幣。

很容易看出，這些互換工具有點像現在的部分準備金銀行體系，那些外匯儲備不多的新興市場央行可以利用有限的外匯儲備作為「準備金」，在外匯市場上創造更多美元定價的新貨幣供應。

但凡事都有兩面性，如果互換工具有效，新興市場央行將獲得相當大的收益。如果沒有效果，可能會進一步放大問題，加劇市場的拋售，最終這些央行還是只能用真實的外匯儲備滿足市場拋售本幣帶來的美元需求。

而現在看起來，這些央行的命運並不掌握在自己的手上，更多地掌握在美聯儲的手上——美聯儲的緊縮速度將決定一切。

巴黎銀行也認為這些工具是高風險的策略：

...雖然它們的干預可能能在很短的期限內穩定外匯市場，但它們並不能解決它們貨幣貶值壓力背後潛在的根本問題——大規模的經常賬戶赤字。同時，它們最終可能將帶來不良的後果：為了填補來自外匯互換工具造成的損失，財政狀況進一步惡化，接著主權債務被降級，這將導致更難吸引資本流入來填補經常賬戶赤字。
換句話說，這些外匯干預措施在緩解短期投機性頭寸和爭取時間解決深層經濟問題上是可用的。但長期來說，我們將看到更多來自外部的脆弱性，因為全球流動性環境的緊縮只會是時間的問題。
結果，選擇這些臨時措施的國家只是簡單地推遲了潛在的調整時機，同時冒著打擊財政狀況的巨大風險（如果這些國家最終被迫讓本幣貶值）。在這種情況下，這些國家可能不能收穫本幣貶值帶來的好處，還可能不得不努力應對信用降級帶來的衝擊。雖然這些情況的出現還有些遙遠，但這正是08年金融危機以後導致中歐和東歐開放經濟體增長下滑的原因——因為在必要的時候，它們沒有讓它們的貨幣貶值。現在還過早作出預測，但基於最近巴西、土耳其、印度和印尼央行的作為判斷，這些國家的經濟增速可能已經在下跌。