【原創】未來10年7大猜想——這一切都是浮云（修改版） 程歡

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   《未來10年7大猜想——這一切都是浮云》

【原創】如何訓練做價值投資的思維？——「六頂帽子」思維法的具體應用 程歡

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  如何訓練做價值投資的思維？

【原創】投資與投機？——價值投資的首要問題 程歡

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    投資與投機？——價值投資的首要問題

從上圖可看出，2003年9月份的貴州茅台處於低市盈率（13.1倍）、低市淨率（2倍）的估值水平，「參股-持有」，是一次極好的雙擊的機會。

蘇寧電器

從上面的2只 個股的估值情況對比圖，可以看出，最近幾年來「估值水平」明顯下滑，雖然利潤和股東權益都有大幅度的增長，特別是蘇寧電器，有豐厚的「投資收益」，但是個 股的「投機損失」仍然造成了巨大的影響，使持有它們的投資人並沒有預期中的高收益，這也是「白馬股」、「熱門股」經常出現的一個現象。我們看到的，3年過 去了，貴州茅台和蘇寧電器至今未恢復到07年頂峰時期的總市值水平。

股權投資的四大周期(一) 程歡

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     股權投資的四大周期

股權投資的四大周期（二）——企業生命週期 程歡

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        股權投資的四大周期（二）

投資界的中國富豪（二）：郭廣昌 程歡

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博主按：司馬遷在2000多年前寫就《史記·貨殖列傳》，

裡面記錄了很多在各自領域積累巨額財富的前輩的人生故事，有偶然，也有必然。智者說，「讀史可以明智」，知興亡衰替。當代，在中國也有很多投資界（主要側重為股權投資領域）的前輩富豪，已經積累了巨額的財富，但是他們的人生經歷，機遇，內在的財富密碼等，尚未破譯。

有的人，或許財富可以得到持續穩健的增值，內在財富智慧可以得到傳承，成為一代投資大師；

有的人，或許還在學習、成長、變化、探索、實踐中，他們的財富是運氣使然，還是確有投資智慧，暫不可知，他們在未來的歲月裡是否能夠一如既往的獲得成功？是否會遭受人生的重大挫折，投資生涯是否會犯致命的錯誤？都需要實踐和時間來檢驗。

一千個人眼中有一千個哈姆雷特。每個人從中解讀到什麼？獲得什麼經驗？獲得什麼教訓？都隨著自己人生的閱歷在不斷變化。「真知難，行更難」，開放心靈，歡迎發表不同看法。

見過太多的「曇花一現」，或是「扔硬幣，連續對了10次的猴子」，失敗的案例也可作為智者的精神養分，何況歷史正在發生中。我們都在共同經歷。

以此開貼，作為一個課題，以後不斷跟帖更新，若有不全面的信息，或是非事實性的材料，或是過度解讀，都在動態的變化修正中。開放心靈，「探索財富密碼和投資之道」，僅作為探討交流使用：

投資界的中國富豪（二）：郭廣昌

【個人簡介】郭廣昌，男，1967年出生於浙江東陽，1989年畢業於復旦大學哲學系。現任上海復星高科技(集團)有限公司董事長、上海復星實業股份有限公司董事長、復地(集團)股份有限公司董事長。

【資產】2011年4月，根據福布斯中文版雜誌的統計，郭廣昌的總資產值達175.2億元人民幣。

【關鍵詞】「中國動力」 「修身、齊家、立業、助天下」  「匯聚成長力量」

儘管郭廣昌說了好多年想做中國的GE或和黃， 「在所有綜合類投資模式裡，我們最想學習巴菲特。他最核心的本質有兩點，一個就是資金來源，這是我們最看中的；第二是投到哪裡能產生最好的回報。巴菲特為 什麼可以做長期投資，並且可以不退出呢？因為他的資金來源很大一部分是保險基金，很長遠的資金，財務壓力低。復星已經形成了一個投資觀念，就是要做長期投 資、價值投資，我們會加大對保險業務的投資，希望有更多的保險資金可以讓我們來管理，我們相信我們有這個投資能力。」

【媒體採訪】

1．《郭廣昌談投資之路：選擇不難難的是堅持》

2010年10月 來源：東方早報

日前，郭廣昌在接受早報記者專訪時，系統解析了復星多元化發展的核心競爭力。他說，復星不避諱向巴菲特學習，今後將按「投資+產業+保險」的思路加速發展，努力打造一家全球領先、專注於投資中國經濟增長動力的投資控股集團。

紀律：「我這輩子就這點事」

東方早報：回顧18年的快速發展，2004年對復星來說，應該是比較重要的一年。2004年，股市大跌，銀行又收縮信貸，眾多快速擴張的多元化民企也受到了前所未有的質疑。關於當時遭遇的困難你做過很多總結，現在看收穫最大的經驗是什麼?

郭廣昌： 2004年對所有民營企業來說，都是比較重要的一年。因為2004年宏觀調控比較劇烈一點。2004年我們著重做的就是透明化，然後進一步提升自己的能力。這6年來，無論是在資本市場上，還是在產業上，我們都更加具備競爭力，比如說，我們的南鋼無論是在規模還是技術的改進、產品提升和競爭力上都有提升。再比如，復星醫藥近年來在技術開發的投入上大大加強，而且投資的國藥控股實現了幾何倍數的增長。

取得這些成績無非就是要能夠應對整個經濟的變化，一個是你自己的抗風險能力要增強，第二個，要得到社會的理解，要運作規範信息透明。我認為企業如果要做大，承擔更多的社會責任，就必須更規範、更透明。

東方早報：現在很多企業都在慢慢向多元化發展，復星在多元化的過程中，核心競爭力是什麼?

郭廣昌：我一直在說幾個概念，今天還是系統地說一下。第一個，千萬不要把多元和專業對立起來，多元企業或者一個綜合類企業，所對立的應該是專一，只做一個產業。多元其實更需要專業把握你多元化的企業該怎麼運營。當然，一個多元企業的專業能力和一個專一產業的專業能力，是不一樣的。

復星作為一個綜合類多元企業，我們應該具備哪些核心能力?這是我們始終在思考的問題，也就是：我們的專業能力到底表現在哪些方面?

第一個能力，就是投資能力。所謂投資能力就是你要組織合適的團隊、選擇合適的產業、在一個合適的時間做一個投資，然後在合適的產業、合適的時間裡，你要找到一個合適的公司、企業、團隊，去對其投資，還要有一個合適的價格。

這個能力是怎麼達成的?我這十幾年，就做了這個事兒，今天還是在想這個事該怎麼做，怎樣做得讓自己各方面能力更強，不要犯錯。其實發現事情的對錯是很容易的，這個對，那個錯，但誰能把對的事情很有紀律性地長期堅持下去?太少了。人總會有放任自己的時候。

第二個，我們是一個價值投資者，不是被動的投資者，而是要積極管理、參與的。

第三就是要有對接資本市場的能力。什麼叫資本市場?資本市場講得白一點，就是有些人有錢，不知道怎麼賺錢，有些人知道怎麼賺錢，但錢不夠，對接起來，這就是資本市場。所以我要跟資本市場對接，要跟A股市場對接，要跟H股對接，跟紅籌對接，現在我們基本所有資本市場都涉及了，包括發債、長期債、短期債。

但光這三個能力還不夠。2007年以來，我們重點建設的就是國際化能力。原來我們三個能力都主要是在國內平台上，現在我們要把這個能力提升到全球的平台。

我全身心的一輩子就一件事，就是把復星提升上去，在全球平台上做，把投資做好，把投資之後的價值提升做好，把對接資本做好，創造更多的價值。我這一輩子就這點事。

投資：「選項目前先選好人」

東方早報：你每一次投資，每一次產業拓展都非常成功，你是怎樣篩選行業，怎樣選擇投資項目的?

郭廣昌：宏觀思路上，我們對整個社會經濟的發展狀況跟市場的狀況，要有一個判斷。這個判斷，就是中國經濟增長的原因是什麼，現在處在什麼階段。

這個確定了之後，微觀上的篩選，就是一個技術問題了。

首先我要找非常有專業能力的團隊。我們如果想做什麼工作，第一步就是找人，如果找不到合適的人就別做，讓找到的人去制訂標準。比如詳細瞭解這個企業值不值得投資、價值判斷怎麼樣，跟中國經濟能不能整合，我們能給它帶去什麼價值，對方CEO水平怎麼樣，他們運營中的問題在哪裡，存在哪些非常好的空間去提升它，有可能碰到哪些問題，文化上有什麼問題，我們該投多少，什麼時候投，等等。

比如說地中海俱樂部項目，我們不是先有的項目而是先有的人。地中海項目的第一步我們就引進了一個 團隊，團隊的核心人物在海外連鎖企業裡做過非常長的時間，然後帶領一個中國企業直接到納斯達克上市的。具備這種經歷的一個人，帶領一個團隊進來之後，他找 到了地中海俱樂部這樣一個機會。集團覺得這個項目符合復星的發展方向，微觀上這個團隊具有這種判斷能力和操作能力，這樣就執行了。

東方早報：這樣的團隊未來跟地中海俱樂部合作的過程中，參與程度有多大?

郭廣昌：我們對這個項目參與程度很高，我們有兩個董事在裡面，而且我們會積極推動其在中國的發展。復星不是一個被動的投資者。我們哪怕只有5%的投資，我們也是一個積極的投資者。我們對每個投資，都會說我能給它帶來什麼價值，能創造什麼東西給它。如果不能創造價值，只是一個被動財務投資，我們是不做的。

東方早報：所謂的被動投資，可能就是投資與PE的區別。以前你一直強調不是PE，是做長期持有的。這個長期持有的概念，有多長?

郭廣昌：可以長到30年、40年，短的話可以是3年、5年。時間並不是我們主要考慮的因素。

我們考慮的因素有三：第一是這個企業有沒有發展空間，這個企業本身的領導人有沒有能力把企業帶到更高的層面。第二個，復星本身對這個企業還有沒有支持的價值，我還能不能給它帶來價值。第三個，要考慮市場對企業的評估，是過高的還是過低的。

東方早報：但投資原則上還是要退出的?

郭廣昌：不一定要退出，沒有這個壓力。所謂是不是PE，還有一個原因，PE是用別人的錢，我們是用PE的方式做投資，但是用的是自己的錢，這是不一樣的。用別人的錢，別人跟你說清楚5年要退出，7年要退出，那當然要退出了。但我們用的是自己的錢，就沒有這個問題了。

東方早報：和凱雷也做了一個基金?

郭廣昌：那個是有限制的。我講的是復星集團的主流是什麼。你講的這一塊，不是我們主導的、主流的東西。

模式：「未來更接近巴菲特」

東方早報：2007年，復星集團的母公司復星國際在香港上市的時候，當時對復星的包裝詞是「中國GE」，你也一直說傑克·韋爾奇、李嘉誠和巴菲特是你的偶像，那麼未來復星集團發展的框架，可能會和他們中的哪個企業更接近?

郭廣昌：GE也好，長江實業也好，伯克希爾·哈撒維也好，世界上最好的綜合類企業，都是我們學習的榜樣。你講的這個問題，也是我這幾年一直在思考的問題。我們都要去學習，而不是照搬誰的模式。

比如GE，他們沒有一個單一股東在傳承，但整個企業能走下來，這是我很想瞭解和學習的。李嘉誠先生經營的是一個在香港的全球化企業，而不僅僅是一個房地產企業，很值得我們學習。巴菲特從投資角度說，我覺得沒有一個比他做得更強。他認為對的事情，他能夠很有紀律性地堅持做好，30年、50年如一日，這個就不容易了。

如果說未來復星更向誰發展的話，我們更多會考慮巴菲特這種模式。這也是董事會非常明確的一個方向。我們可能會著重考慮投資加保險、加產業這種模式。

東方早報：傾向於巴菲特的模式，這是不是說明復星未來的模式，將以資本為紐帶，而不再是以實業、產業呈現出來的公司的形象?

郭廣昌：我只是說跟他有相似性，但不是完全一樣。因為完全一樣是不可能的。所以我很怕說模式的問題，因為模式一對照，就會有不同。在投資管理上，我們作為一個積極的股東，可能比巴菲特更積極一些。

東方早報：很多人都知道巴菲特的保險業務，在這塊復星進展如何?

郭廣昌：我只能說一點，我們對保險這一塊是很有興趣的。因為保險無非有兩個：一個是你對產品的管理，這是很重要的，第二個就是你對投資的管理，人家把錢交給你，你要通過你對錢的管理，產生效益。簡單來說，就是這麼回事。

行業：加強消費類投資

東方早報：在不斷拓展投資的同時，其實外面有很多聲音在說你的產業可能處在收縮階段。

郭廣昌：投資和產業，不是一個矛盾的東西。對我們來說，投資就是投資產業，無非就是投不同的產業而已。外界所指的產業可能是製造業，從大製造的角度上，復星集團層面現在不會投資太多。

以前我們投資鋼鐵比較多，但目前來說，鋼鐵不是投資的主要方向。但並不意味著我不發展鋼鐵。而是從復星的投資角度出發，不會大力發展鋼鐵。

東方早報：從2004年以後，這6年來，復星的投資軌跡有一個從重資產向輕資產轉變的路線，你能明確一下現在和未來一段時間復星的重點投資方向嗎?

郭廣昌：投資的重點，是消費內需，是消費的拉升、提升。最近我們重點往消費和消費升級型領域投資，包括加強對保險的投資，對金融服務業的投資，對全球性品牌嫁接中國溢價的投資，包括對地中海俱樂部的投資。

舉個例子，就是我們投資分眾傳媒，它看上去是一個廣告業，但卻跟中國內需的增長是休戚相關的。現在一般的老百姓，品牌意識越來越強了，就會帶動廣告業、創意產業的整體發展。其實現在的發展，就是以消費為拉動的，整體中國經濟有很大的空間。以前我們製造的東西都賣給別人，現在為什麼我們自己不消費?我們有這個能力，有這個需求，有這個購買力。所以這是復星投資金額的一個重點轉移。

東方早報：現在中國內需市場的增長是非常明確的，你為什麼選擇在這個時候開始走國際化道路呢?

郭廣昌：為什麼國際化?其 實很簡單。復星這麼多年，我們已經確立起了一個地位。也就是說，我們讓人家感覺到，復星有投資的能力，有跟資本嫁接的能力。但光這些，是不夠的。我們認 為，現階段還必須建立一個能力，就是國際化的眼光，就是能夠在全球範圍之內，組織資源的能力，這些資源包括人才、技術、資本、市場等等。這個能力提升得越 快，意味著你的競爭力越強。這是我們要做的事情。

我們現在引進了很多國際化的人才，我們請美國前財長約翰·斯諾做我們的董事會顧問。

走國際化道路，就是復星集團現在進一步提升自己競爭力必須要走的一條道路，就是要讓自己具有整合全球資源的能力。

東方早報：復星18年裡的經歷，恰恰也是中國經濟快速發展的階段，如果回首既往，民營企業到底抓住了哪些機遇，才獲得了今天大的發展?展望未來的民營企業，可能會怎麼樣?

郭廣昌：民營企業的發展，一個主軸就是工業化、城市化和外需出口的崛起。對國內主軸，就是改革開 放，資源配置的進一步放大，限制的進一步放寬。很多人在討論瓶頸、玻璃門現象，其實這不是新鮮的話題。以前讓民營企業炒個瓜子都是不可以的，所以現在回過 去想想，我們進步真的非常大。

未來，就是繼續深化。從製造業角度來說，以前僅僅說低端能做的我都能做。現在是中端能不能讓出來一點，高端能不能讓出來一點?只要中國人能做的，別人最好就別做了，肯定做不過中國人。

然後就是消費升級了，要做精品，要有品牌，這一塊，還有很大的空間。如果具體來說，我們民企館的16個參與企業，空間都非常巨大。以前日本也是這樣的，日本一開始也只相信美國品牌的，現在日本人自己發展以後，民族自豪感起來以後，就覺得自己的品牌最好，一定要穿自己的品牌。大連萬達、泰豪科技、歐普照明、華誼兄弟，每一個都有非常巨大的空間。

2.《郭廣昌：企業管理與螞蟻精神》

當年，我從復旦畢業，算是「三無」型的創業團隊：一無資金 、二沒經驗，也沒有讀過MBA，完全是摸索著一步步走過來的，做了很多想做的事，能做什麼就做什麼。我們逐漸尋找到了一些市場機會，比如我們比較早地進入了生物製藥領域，復星醫藥在1998年成功上市。1998年，我們以代理商品房銷售起步，進入到房地產行業。後來我們也把握一些其他機會，比如在黃金只有400美元一盎司的時候，我們投資黃金。

回望復星走過的路，我們做了三件事情。首先，我們在合適的時間做了合適的投資，包括黃金、地產、鋼鐵、礦業、商業的投資都是比較成功的。這些投資項目之所以成功，主要是基於我們對中國經濟的理解，對「中國動力」的理解。我們真正地深入市場，懂得投資之道。復星一直非常重視醫藥產業，所以我們對醫藥產業長期關注、長期投資。

其次，我們堅持不懈、持之以恆做的事情是管理。作 為投資者，你的角色與身份可以很多元，你可以通過買賣股票的方式充當投資者。你可以控股，掌控運營，當然也可以有一些中間的狀態。復星作為投資人，不管是 控股或是參股，我們都是站在股東的角度去思考問題，覺得找什麼樣的人來管理企業才是價值最大化的。無論是自己運營，還是尋找精英來操盤，我們始終堅持一 點，要請最專業的人來做最專業的事情。

復星立志於做的第三個事情就是對接資本市場。從復星誕生的那天起，我們就深知資金的重要，我們想盡辦法和最好的資本市場對接。現在的復星，既有A股上市的企業，也有在紅籌上市的企業，也有各種債券，現在我們又開始了管理基金的業務。

發展到今天，下一步我們的關注點在哪裡，復星往哪裡去?我覺得有幾個方面，是我自己的思考，也是復星的思考。

從投資的角度來說，一定要跟「中國動力」緊緊關聯，因為我們最懂中國市場。什麼是今天中國發展的動力?中國的製造業還有空間。從全球來看，我不覺得有一個國家能夠代替中國成為全球的製造中心。當然，跟發達國家相比，我們在製造的層面上還有很大的差距。但是中國可能、也有這個機會繼續成為全球的製造中心。所以，在工業化、後工業服務產業方面，中國還有巨大的潛力。

另外，中國的城市化還有很大的空間，上海、深圳這樣的城市的確已經發展得非常好了，但是我們還有2000多個縣級城市仍處於發展狀態，城市化的帶動作用、輻射能力非常強勁。

中國經濟發展面臨的現實挑戰是勞動力成本的提高。其實這是一柄「雙刃劍」，伴隨著勞動力成本的提高，企業的競爭力會被削弱;另一方面，伴隨著勞動力成本的提高，國民的消費能力也隨之提升，對經濟發展又是一種助推作用。如果我們能夠把握得好，在勞動力成本提高這個問題上，勞資雙方是能夠產生良性互動的。

另一方面的思考，復星近年開始強化國際化。我所理解的國際化，絕對不是說到國外去收購一個企業、成為它的大股東，也不是說一定要把自己的產品賣到海外去。作為一個投資性的公司，我們是站在價值創造的角度，重新對復星集團進行定位。

全球投資的時候，你有什麼，你代表什麼，你的價值創造在哪裡?我們選擇了一條路，希望跟全球最好的企業、最好的資源進行合作，而我們能夠把「中國動力」很好地嫁接、關聯起來。

把企業經營好之外，我們重點還會關注兩個方面。首先，我們會關注自然生態。很多人看到日本地震引發的海嘯席捲而來的場景都會覺得非常震撼，人就像螞蟻一樣渺小，沒有任何抵抗力。生態的保護對一個負責任的企業來說是非常重要的。

即使螞蟻，本身也有一種精神。一隻螞蟻過河肯定會被水沖走，螞蟻怎麼過河呢?一群螞蟻密密麻麻地纏繞在一起，像球一樣滾過河水去。當然，最外圍的螞蟻肯定被沖走了，但是整個螞蟻群體就過了那條河。企業發展中，我們強調個體意志更強調群體精神。

第二個生態是商業生態。我們生活在這個商業生態中，能不能讓我們的商業生態更好一點?我們的法制能不能更完善一點?我們的方方面面能不能更誠信一點?企業競爭的時候，能不能對對方更尊重一點?復星一定要成為兩個生態兼顧的受人尊敬的企業。

同時，我非常關注兩個「復興」。在國家的經濟復興進程中，復星有責任去努力。包括在參與全球經濟發展過程中，復星能不能成為植根於中國的投資集團，能不能夠跟全球任何一個最好的投資集團媲美、和他們合作。

另外，我個人或者我們企業非常注重文化復興。一個民族要有經濟的復興，必然要伴隨著文化的復興。我們所說的文化復興，不是說把中國的東西、把最古老的東西 拿過來對抗現代文明，我們應該有普世價值，民族的也一定是世界的。我們要去尋求的恰恰是在我們最古老的元素裡面最現代、最人文、最有價值的那些有價值、有 意義的留存。

3、《郭廣昌對標巴菲特》

作者：萬濤 鄭智 2011-10-25   來源21世紀經濟報導

復星和保德信籌建的合資壽險公司名稱可能為「復星保德信人壽」，有望明年四季度開業。巴菲特的「中國門徒」——復星集團董事長郭廣昌，對巴菲特的投資理念如數家珍，但巴菲特將70%以上的資金配置在保險業這一點，與復星目前的投資組合仍有很大不同。早在2004年，國內就有壽險公司曾找復星入股，但郭廣昌沒有接招，原因是當時「看不懂」。

郭廣昌近年似乎逐漸看懂了，繼2007年入股永安保險後，今年8月，復星獲批與美國保德信合資籌建壽險公司。郭廣昌曾公開表示，要在5-10年的時間內逐步向巴菲特「產業+投資+保險」模式靠近。

「這個藍圖很有吸引力。」復星集團總裁助理兼保險業務總經理段求平近日接受本報專訪時表示，「高投資能力加低成本的資金，是復星對標巴菲特的最佳模式。」

目前，業界預測復星和保德信籌建的合資壽險公司名稱可能定為「復星保德信人壽」，有望於明年四季度開業。

差異化經營

8月24日保監會公告，同意美國保德信保險公司（下稱「保德信」）和上海復星工業技術發展有限公司（復星集團全資子公司）籌建中外合資人壽保險有限公司的申請。9月15日，復星集團宣佈，將和保德信共同出資5億元人民幣成立一家合資壽險公司，雙方各佔50%股權。

段求平透露，復星和保德信選擇了在市場招聘合資壽險公司的CEO。而記者獲悉，中英人壽前副總裁吳傳成，確認出任新壽險公司CEO。

此外，新合資壽險公司將實行CEO負責制，即吳傳成主要在市場上招人組建公司管理團隊。董事會的9個席位中，復星和保德信各派3名董事，另外3名為獨立董事。

事實上，業內關於復星欲組建壽險公司的傳聞由來已久。

早在2009年9月，復星集團副董事長梁信軍就曾應保德信副董事長馬克·格瑞爾（Mark Grier）邀請共進早餐。通過這次接觸，梁對保險有了更深的認識，馬克對復星的投資能力、業績和投資理念亦有所瞭解。是為雙方的緣起。

今年1月，復星集團與保德信的母公司美國保德信金融集團簽署了一份戰略合作協議，共同籌建一隻6億美元的股權投資基金。

據媒體報導，去年9月保德信集團董事長約翰·莊費爾德訪滬時，雙方已就成立合資壽險公司事宜進行交流。郭廣昌也曾表示，雙方共建基金後不排除在其他領域尋求更廣泛、更深層次的交流與合作。

復星和保德信籌建的合資壽險公司名稱可能為「復星保德信人壽」，有望明年四季度開業。保德信是美國最大的壽險公司之一，其壽險業務在「職場營銷」領域有豐富經驗。

段求平認為，很多新公司進入國內保險市場時沒有找準自己的立足點，即「怎麼差異化經營」，「怎麼細分客戶群體」，「相比國內，美國有2000多家保險公司，基本都生存得很好，差異化發展。」

段表示，即將設立的合資壽險公司，可能以移植保德信在日本的成功做法為切口。選擇一個行業，比如教師行業，針對該行業制定一套所有的職業風險和保障的規劃設計和理財設計的系列產品，「鎖定目標人群，跟一般的壽險公司就不一樣了，我能做的你做不了。」

事實上，復星的投資組合中有大量產業投資，這也為保德信所看重。「通過這些產業投資平台，復星可以把客戶、產業鏈條導入過來。」段求平稱。

低資金成本優勢

復星進軍保險始於2007年。

2007年底，永安保險出現嚴重償付能力危機，面臨被保監會接管，復星集團參與其增資擴股。2010年9月，永安保險第二輪增資擴股，資本金增至26.63億元後，復星集團持股19.94%，為第二大股東。

截至2010年末，永安保險保費收入為57.9億元，居國內財險業第11位，償付能力充足率為237%。

早在2004年，國內就有壽險公司找過復星，不過復星「當時沒想好」。加之學習巴菲特的投資原則，不投不熟悉的行業，就未出手。直到2007年，復星決定豐富投資鏈條，入股永安保險。此後，復星花了很大精力去幫助永安保險提高管理水平，實現扭虧為盈，進軍保險的速度有所放緩。時隔五年，復星才再次籌建壽險公司。

除了入股永安保險、成立合資壽險公司等戰略投資外，復星也在保險業進行一些財務投資。今年6月，復星旗下復星工業技術發展公司從河北德仁投資公司處接手了2378萬股新華股份，持股比例達0.9146%。

巴菲特投保險有個特點，即不投壽險，他認為壽險的資金成本比財產險成本高。段求平分析，目前國內壽險業90%是分紅險，分紅險最低回報率是2.5%，再加上保險公司運營成本、稅收，投資收益差不多要到5%到8%，近十多年平均壽險資金的運用成本要達到5%左右。

相比之下，如果財險的綜合成本率控制在100%，平均運用成本為0；如果低於100%，如今年1-8月平均綜合成本率為95%，就是負成本。也就是說，如果保險公司經營得當，可以用很低的成本甚至負成本投資，這對投資業績是很大的促進。

「其實，保險資金相比其他資金，運用成本已經算是很低了。」段求平稱。

復星的目標定位在投資集團，在郭廣昌看來，復星的邏輯就是對標巴菲特模式。而巴菲特的投資，最顯著的標誌就是投資的70%到75%配置在保險業，投了很多的保險公司。

「世界上沒有兩片相同的葉子。」郭廣昌對於類似的比較，總是對記者一笑，「沒有過去就沒有未來，復星會立足自己的路徑摸索發展方向。」

【視頻】

郭廣昌：中國動力匯聚全球資源http://video.sina.com.cn/p/finance/20110613/075661377439.html

郭廣昌：復星集團的「復興」哲學

http://v.youku.com/v_show/id_XMjQzMzQwOTMy.html

【個人經歷】

出生於浙江東陽農村的一個貧困家庭，1985年畢業於浙江名校--東陽中學，後考入復旦大學哲學系，1989年畢業留校，3年後他和四個同學用借來的3.8萬元創業，靠一種乙肝診斷試劑獲得第一桶金。此後，復星進入房地產、百貨、鋼鐵、金融等行業。於2002年組建德邦證券。復星還通過友誼股份持有中國最大的連鎖超市「聯華超市」的股份，旗下的房地產企業復地集團是上海最大的房地產商之一。「復星」還持有著名財經報紙《21世紀經濟報導》的股份。郭廣昌持有復星集團58%的股份，間接持有「復星實業」和「豫園商城」各35.1%和11.6%的股份。他的投資集中在上海，目前控股、參股5家上市公司，以及其他70多家公司，他是中國資本市場中最活躍的企業家之一，他還投資媒體、鋼鐵行業，其中鋼鐵是與張志祥(第95位)合作的。復星集團旗下還有零售行業，主要是一個超市連鎖，兩個醫藥連鎖和一個大賣場。

1989年畢業於復旦大學哲學系後留校任教。

1992年，已經順利通過TOEFL和GRE考試的郭廣昌，放棄到國外發展的機會，毅然「下海」創業。

1992年他與四個同學用從老師那裡借來的出國學費3.8萬元開始創業，先後從事過市場調查，食品、電子以及化工產品的生產。

1993年進入房地產銷售和生物醫藥領域，開始生產乙肝診斷試劑。靠乙肝診斷試劑獲得第一桶金。

1993年5月，郭廣昌決定將公司最初積累的「第一桶金」，全部投入基因工程檢測產品的開發上。

1995年郭廣昌倡導設立了「復星——大華百萬科教發展基金」。

1996年設立「復星——曹家渡街道百萬扶貧幫困基金」。

1996年10月開始，郭廣昌先後斥資近5億元，堅持市場導向，在現代生活醫藥產業、信息產業、房地產業領域裡，積極參與了一批國有大中型企業的合資合作和改造嫁接，整合資源，發揮優勢，開展了資源優化配置和「1＋1>2」的共同發展。

1997年設立「復星——普陀百萬科教發展基金」等。

1997年郭廣昌把市場拓展的眼光瞄準國際市場，經過大量的艱苦工作，復星在巴西、印度、南非等國家積極拓展業務，並首批獲得民營科技企業自營進出口權。

1998年，「復星實業」上市後，「復星集團」開始多元化歷程。目前「復星」涉足房地產、鋼鐵、金融等行業。

1998年，美國總統克林頓訪華在滬期間，專門會見了郭廣昌等12名上海非公經濟企業代表，克林頓回國後還給郭廣昌來信，對他和復星集團的發展表示讚賞，並約請復星到美國發展。

1999年畢業於復旦大學經濟管理學院，獲工商管理碩士學位。

【復星醫藥】投資案例（來源：申銀萬國研報）：

為什麼有些行業集中度很難提高？ 程歡

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 最 近思考不同行業的特性，同時借鑑一些大師的研究成果，對資本市場上市公司做一個小小的梳理。發現很多行業的集中度不高，可能和行業發展階段處於初期有關， 也可能和行業本身的特性有關。對於前者，企業管理層可以通過戰略調整和有針對性的努力來克服，從而提高行業集中度；對於後者，則需順應行業先天性的特點， 關注行業和企業本身的生命發展週期。

   參照波特的歸納總結，造成行業零散的原因主要有下面10點：

   1、總的進入壁壘低；

最典型的如餐飲行業，服裝家紡行業，諮詢服務行業、中介服務行業等等，因為進入壁壘不是很高，所以很多小公司都能夠在行業內生存發展，有些還能夠活得不錯。像淘寶網上那麼多中小微企業就是一個值得研究的有趣現象。

   2、不存在規模經濟和經驗曲線；

很多行業無法通過擴大產品和服務規模來分攤固定資產的投入、研發費用、廣告渠道推廣費用等成本，從而使企業的單位成本下降。也沒有一定的技術和經驗的積累從而使自己具有「先發優勢」。

   3、高運輸成本；

   有的行業即使在生產製造領域有規模經濟，但是由於高昂的運輸成本仍然可以抵消前期的優勢，從而使企業的產品和服務有一定的銷售半徑。如啤酒、水泥、一些化工行業等。

   4、高庫存成本或不穩定的銷售波動；

   很多行業雖然有內在的規模經濟，但是由於產品銷售波動大，擁有大規模設備的企業不一定比小企業更靈活更有效，正所謂「船小好調頭」。在重資產的週期性行業裡面通常有這樣的情況出現。

   5、與顧客或供應商交往時無規模優勢；

   很多企業雖然有一定的市場份額，但是與客戶和供應商交往時，沒有明顯的討價還價的力量。算是兩頭受氣的行業，如鋼鐵、航空、海工製造等，典型如虧損纍纍的振華重工。

   6、某些重要方面的規模反而是劣勢；

   如潮流時尚變化快的行業，一個大企業可能比小企業效率更低。如女士服裝等。當然消費電子行業面臨升級換代時也是如此，如漢王科技在電子書流行一段時間後就沒落了。再如鼎鼎大名的諾基亞在2G時代曾經憑藉成本控制力和性價比突出打敗摩托羅拉，但在3G時代卻輸給蘋果和HTC，現在轉型困難，虧損不斷。

   7、市場需求多樣化；

   客戶的口味是零散多樣的，不願意接受標準化的產品和服務，如餐飲業。或是具有專業定製特點的行業。因此很多差異化定位的中小企業也可以獲得很好的利潤，如法國的葡萄酒酒莊，如會計行業，諮詢行業，理財服務業。

   8、退出壁壘高；

在行業不景氣時，因為高度專業化的固定資產無法順利轉讓，從而成為沉沒成本，而那些收支持平或是微利微虧的企業傾向於繼續在行業中維持生產，一些重資產、強週期的行業有此傾向。

   9、地方法規或是政府禁止集中

有一些地方政府對一些特殊的行業保持一定的管制，從而造成行業集中度無法提高。如某些公用設施企業。

   10、新產業

   處於行業發展初期，粗放型競爭，還未完成行業洗牌。如某些互聯網細分領域。

通過分析，這10點並不是一成不變的，有的可以克服，有的則只能順應。一些公司可以通過擬定戰略克服行業零散的特性，從而造成行業集中度的提高，如啤酒行業通過收購來完成行業集中；餐飲業裡面通過特許經營權來完成全國化規模化擴張。還有口味分散化的行業，可以通過差異化定位打造多樣化產品的平台來獲得發展，最典型如白酒行業裡面的少數高端品牌。

綜合來看，能夠克服「零散」障礙的行業和企業，一般早期都有激烈的價格競爭，少數行業競爭相對溫和，能夠在獲得較高毛利的同時，擴大市場份額，從而獲得一定的成長性的企業，值得我們重點關注。

白酒行業：企業財務比率橫向對比圖 程歡

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2009年年報數據整理：

2010年年報數據整理：

2011年3季報數據整理：

註：

1、白酒行業第一產業集團中，貴州茅台、五糧液的高端地位更加穩固，移動壁壘逐漸加寬，有雙寡頭趨勢。

2、白酒行業第二產業集團中，古井貢酒、山西汾酒、洋河股份最近3年表現強勢，集團格局競爭趨於激烈，行業格局逐步清晰。

3、未來3-5年低端白酒、中端白酒產能過剩，面臨行業洗牌。

【原創】股票漲跌的3大動力 程歡

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    股票漲跌的3大動力

                              作者：程 歡

     為什麼股票會上漲？

     為什麼股票會下跌？

     為什麼股票高估了，還可以繼續上漲？

     為什麼股票低估了，還可以繼續下跌？

     為什麼股市「短期是個投票器，長期是個稱重器」？

     筆者認為，要解答以上問題，需細細區分影響個股股價漲跌的動力，即來自以下3個方面：價值驅動，資金驅動，心理驅動。

如上圖：

1.「價值驅動」，誕生出以格雷厄姆為代表的價值投資派，側重企業基本面分析，試圖評估企業的內在價值，認為「買股票就是買 企業」，在市場錯誤定價中尋找投資機會，即企業市場價格小於企業內在價值時，就具有了一定的安全空間，這時投資證券背後代表的企業，賺取企業分紅和企業內 在價值增加帶來的收益。

2.「資金驅動」衍生出有效市場理論，以及趨勢投機，技術指標、圖表、形態、資金流向跟蹤等一系列方法，裡面包羅不同流派。

核心與本質為：認為股價的上漲與下跌，和「資金與證券」的「供需關係」是否平衡相關。

其中技術分析有三大基本假設前提，即

（1）市場行為包容消化一切信息。即認為影響股票價格的每一個因素都反映在市場行為中，不必對影響股票價格的因素具體是什麼做過多的關心。

（2）慣性定律：價格以趨勢方式演變。

（3）歷史會重演：人性不變。

他們尋求順勢而為，賺取買賣證券的差價。（註：其中還包括最近20-30年以有效市場理論為基礎而衍生出的「量化投資」方法、程序化交易等等系列方法）

   價值投資派就如同古希臘柏拉圖哲學有「現象世界」與「理念世界」的區分一樣，有「價格」與「內在價值」之區分。

   趨勢投機這一派就如同古希臘的亞里士多德哲學，強調經驗世界。

   柏拉圖哲學與亞里士多德哲學2大流派在西方哲學史上爭論了幾千年，至今也無定論。

   又像馬克思主義政治經濟學與西方經濟學之區分一樣，一個強調「剩餘價值」，一個強調「供求關係」，仍然爭論不休。

   其實還有一種驅動力，即「心理驅動」。

3.「心理驅動」，代表投資人的心理預期，充滿得失之心，夾雜著貪婪與恐懼的情緒。

其中「心理驅動力」從「價值驅動力」得到間接反饋（如上圖1,2，3,4之間的相互影響，預期企業價值增加或減少，未來業績變好或變壞，平衡打破，不同投資理念的投資者開始交易，股價上下波動，其代表的資金流進或流出），從而直接影響「資金驅動」力，打破「資金與證券」的供需關係平衡，引發企業重新定價，造成股價上漲或下跌，市場發掘出新的企業內在價值與價格的動態平衡點（前面是投票，後面是稱重）。

而影響心理預期的催化因素（如上圖5），可以是宏觀經濟政策變化，也可以是企業併購重組，資產注入，稅收政策變化，一次性投資收益或損失， 大額訂單，公共危機事件新聞等等一些列事件，影響人們對企業內在價值的評估和對未來業績的心理預期。這裡衍生出的投資人既包含政策消息派，也包括廣大的散 戶，也包括各種投資哲學相混雜的投資人（其中包括受各種信息衝擊，不純粹不堅定的價值投資人，沒有遵守紀律的趨勢投機者，後知後覺或不知不覺的投資人等， 當然，也有3者結合的較好的投資人）。

   以上3大驅動力，是為股市一切投資人的投資邏輯和依據之所在。無明顯的對錯優劣之分，只和哲學取向有關。但需要說明的是，每個人需先認識自己，確立自己的哲學觀，價值觀，世界觀，站好隊，選取一種投資哲學，嚴格區分「投資與投機」（筆者早期曾在文章中探討過此問題），深入其中，做到極致。（暫時看來，價值派以締造伯克希爾的巴菲特為代表，資金派以文藝復興科技公司做程序化交易的西蒙斯為代表，3者相結合以量子基金的索羅斯為代表）

   最後，借用佛家禪宗經典《壇經》中的說法：「時有風吹幡動，一僧曰風動，一僧曰幡動，議論不已。慧能進曰：不是風動，不是幡動，仁者心動。」

   股價上漲和下跌，你心動了嗎？

                                                                        2011年12月12日

                                                                           上海浦東

市盈率幻覺（一）：1個侷限 程歡

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在做投資的過程中，我們不可避免的需要對企業進行「定性分析和定量分析」。而在做定量估值分析時，大多數投資人喜歡以市盈率（P/E）這個「相對估值」指標衡量一支股票價格的高估與低估，筆者對此不敢苟同，提倡「相對估值法」與「絕對估值法」並重，運用多元估值模型來彌補單一估值方法的漏洞，從而更有效的指導我們做好企業股權投資。

下面，筆者先從淨利潤來源的角度簡單介紹一下單一市盈率估值法的侷限性。接下來，從「定性研究與定量研究」相結合的角度，筆者也提出了2類市盈率估值法的誤區，如題，筆者稱此現象為「市盈率幻覺」。脫離了具體企業，只簡單看「市盈率」就下結論的投資人，筆者稱他們為「數字投資者」，而不是「企業投資者」。

我們知道，市盈率（P/E）= 市值/淨利潤

而淨利潤等盈利指標和數據主要由企業的「利潤表」來反映。投資界曾流傳有一句玩笑話，「投資新手喜歡看利潤表，投資老手喜歡看資產負債表」，為什麼會這樣呢？

原來在利潤表中，從始至終都貫穿著一個恆等式：

利潤 = 收入 — 費用

而收入和費用在很多情況下，都很不靠譜。如下：

一、收入通常主要來源於營業收入，但「收入」裡面有時也不乏大量水分：

1. 過早將應收賬款等確認為收入，而大量的應收賬款可能是企業對下遊客戶放寬信用標準所致，也可能是由不具有可持續性的一次性大額採購合同等原因所致，後期面臨違約、退貨或無法按時按量收回應收賬款的風險。

如002007華蘭生物在2009-2010年曾被政府大量採購甲流疫苗，刺激企業股價暴漲，但過早確認的利潤最後並沒有被完全消化，在隨後的1年裡遭遇「雙殺」即市盈率和利潤的雙重下滑造成其股價的暴跌（註：筆者早期在文章《投資與投機？——價值投資的首要問題》中，有對「投資收益」與「投機收益」的區分和論述）；再例如，600252中恆集團，其與大代理商步長在2010年的合作協議，卻在1年後分手，緊接著的退貨問題與利潤確認問題，都造成企業股價短短1年裡的暴漲暴跌，雖然企業的內在價值變化不大，2012年用絕對估值法甚至是低估的，但企業股價短期波動不可謂不巨大，給很多不理解「資產配置」秘密及「定性與定量」動態平衡秘密的投資人造成了很大的損失；

2. 企業主動調節利潤，將過去隱藏的收入轉移到當期，或將當期的利潤隱藏轉移到未來等。

如600519貴州茅台通過預收款機制調節利潤，在2009-2010年，若簡單看市盈率數字，會主觀認為茅台的潛力不足，可能高估，事實上最近幾年，貴州茅台一直都是嚴重低估；

3. 營業外收入與一次性收入，如：資產重組，剝離虧損業務，變賣資產，股權投資收益，理財收益，政府補貼……，用大量不具有可持續性的盈利源來做高當期盈利。

如000725京東方A長期靠非經常性收益扭虧，如變賣股權等獲得投資收益，依賴政府補貼等；另外，國內很多航空公司在2008-2009年，也非常依賴政府補貼，這樣的企業想要估值都是極其困難的，投資人很容易被「市盈率幻覺」所迷惑而掉進陷阱；

4. 受突發事件影響，造成非經常性主營收入下滑；

如000895雙匯發展受瘦肉精事件影響而造成的當期收入下滑；再例如，2008年因改變會計準則及股權激勵計劃的實施，伊利股份變為st伊利，同時受「三鹿三聚氰胺事件」的短期間接衝擊，也造成一次市盈率與利潤均下滑的「雙殺」，但市盈率和利潤都在隨後的2-3年裡逐步恢復，600887伊利股份摘掉「st」的帽子，企業股價大漲5倍左右；

5. 直接通過虛假交易、財務造假等手段虛增收入，此類方法很惡劣，但也不乏其人，犯罪手段更是多樣化，；

如曾經轟動一時的藍田股份、銀廣夏事件等；

二、費用通常包括營業成本、營業稅金、管理費用、銷售費用、財務費用等，但「費用」裡面也不乏通過各種方式造成的不真實情況，如下：

1. 稅收政策變化；2.不計提或少計提部分營業成本；3. 將成本或費用提前計提；4.將折舊攤銷成本時間縮短或者延長；5. 將短期費用變為長期攤銷；6. 將部分支出費用提前到當期實施；7. 對資產減值不計提或少計提；8.通過裁員、重組、股權激勵計劃等類似的方法製造一次性支出；……類似種種，不勝枚舉。

通過以上觀察，我們知道，既然「收入和費用」都有大大的水分，那麼二者相減得出的「利潤」又怎麼能靠譜呢？而以此數據計算得出的「市盈率」則更是會出現很大的偏差，這也是單一市盈率估值法的一個侷限性。

                                                                   2012年2月1日於武漢

那麼，接著就有朋友會問，如果企業的「淨利潤」沒有水分，是不是市盈率的高低就可以作為判斷企業價值的高估與低估呢？

筆者的答案是，未必。如上所述，投資人可以從「定性與定量」相結合的角度來進一步思考企業的「相對估值」情況。筆者也提出2類常見的估值誤區，如下：

一、       

低市盈率就低估嗎？

二、        高市盈率就高估嗎？