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2009借壳猜想

　　借壳方行业排名前三 :
房地产、矿业、证券业
　　根据对51家样本公司的统计，按行业排名，借壳上市收购方前三分别为：房地产、矿业、证券业，排名第四的是制造业，其他收购方所在行业还包括传媒、运输、化工、环保等（图1）。

统计结果显示，借壳方所处行业都是高收益预期的资金密集性行业。这些行业的共同特征包括： 企业总资产、净资产规模较大；业务模式简单，规模化管理难度低；在借壳上市前的1-2年内，盈利水平通常超过GDP增速，并积累了大量收益；未来业绩预期 存在爆发性增长可能性；评估价值远远高于账面价值。
而IPO企业则体现出截然不同的行业特征。统计显示，截至2008年12月26日，按照证监会行业分类标准的A股上市公司数量排名前三的行业依次为：制造业、信息技术业、批发和零售贸易，房地产业排名第五，采掘业（矿业）在13个大类中仅排名倒数第四（图2）。

对比结果显示，上市公司IPO通常更倾向于稳健的业绩特征，而借壳上市企业则表现出更强烈的盈利增长预期。
但无论是借壳还是IPO上市，都要花钱。IPO有保荐费、承销费，动辄数千万甚至上亿；借壳上市同样需要支付不菲的壳费。同时，IPO上市本身是一次筹 资行为，而借壳上市并不具备融资功能，这就决定了借壳上市的收购方必须具有充足的资金实力，并愿意为短期内无法融资的上市行为支付壳费。
一般 而言，传统企业，包括传统制造业、服务业、农林牧渔业等经营较为稳定，较难获得业绩爆发性增长的机会，企业留存的可支配现金通常不多。这些企业对上市的战 略定位主要是建立融资平台，募集资金扩大生产，走上做大做强的良性通道。因此，对这类企业，IPO较符合其战略目标。
而对于资源型企业，如房 地产、矿业等，其经营业绩与管理水平相关性弱于传统企业，而与市场环境高度关联，在行业景气度高的时候，不论经营水平如何，业绩都能发生较大提升，企业也 可在短期内迅速积累资本。由于资本积累的速度远超企业正常扩张的需要，通过内生投资扩大企业经营规模无法完全消化积累的资本，则需要通过其他渠道实现资本 增值。此时，“上市”就成为了这类企业最容易想到的途径。通过借壳上市时的评估作价，在产业预期处于顶峰的时期（如房价、矿产资源价格高企），提前将盈利 预期进行兑现，同时利用行业题材在二级市场上提升壳公司股价，获取收益（这是监管层努力想根除但仍存在的现象）。
更值得关注的是，尽管根据证 监会《上市公司收购管理办法》规定，借壳后新的大股东所持有的高价股份3年之内不能变现，但大股东可通过银行质押的方式获得银行贷款，获取做大产业（比如 收购土地、收购矿权）的资金，贷款收购的资产经过短时间的运作之后，又可以评估增值，以增发或上市公司现金收购的方式进入上市公司。如此一来，这类借壳方 通常就形成了以上市公司作为资本运作平台的经营模式。而传统企业投资回报周期长，资产在短期内难以评估增值卖给上市公司，无法采取这种运作模式。
作为过去3年借壳上市的另一热门行业，券商借壳上市与上述两个行业存在很大不同。目前中国券商行业的主要盈利模式仍是交易佣金，投行和自营类业务收入占 比偏小。因此，券商业绩的提升，一方面主要依靠证券市场的活跃带来交易量增加，另一方面则依赖于营业网点的规模。券商借壳上市，一方面不能直接获得新的融 资，而通过股权抵押借款用于收购其他券商或开办新的营业网络，其审批难度远大于矿业与房地产。因此，我们认为，券商之所以热衷于借壳上市，主要目的不是搭 建融资平台，而是基于企业形象、股东股权增值需求、政府要求甚至管理层财富增值等非资本需求。
在“你认为哪些行业是借壳上市的主力”这个问题上，从业人员的直觉与统计结论高度一致，分别是“房地产、矿业、券商”。一位从业人员用了一句话归纳了上述三个行业尤其热衷借壳的原因，“容易进来，也容易出去”。

　　方案多样化
　　不同于IPO，借壳上市操作方式弹性 大，可选择方案多，但归根到底，每一个借壳上市方案都包括三方面的内容：一是股权获取途径，即借壳方通过何种途径获得上市公司股份，成为上市公司大股东。 目前市场上有三种操作方法：收购原股东股权、以拟注入资产认购增发股权、前两种方式混合使用。
比较而言，“收购原股东股权”可以使借壳方提前 获得上市公司控股权，但往往需要支付不菲的现金；“以拟注入资产认购增发股权”可以使借壳方减少现金支出，但获得的股份3年内不得流通。从样本案例分析 看，三种方式无明显偏好差异，混合方案与股权收购方案略占优，这主要是上市公司原股东希望能够从借壳上市操作中尽快从借壳方获得现金，因而倾向于要求借壳 方收购部分或全部原股东持有的股权（图3）。

二是上市公司资产置出途径，即上市公司壳内资产通过何种途径剥离上市公司。目前市场上有四种操作方法：现金收购上市公司资产、重组方以部分或全部拟注入资产置换上市公司资产、上述方式混合使用、不剥离上市公司资产。
“现金收购上市公司资产”可以将大笔现金置入上市公司，为上市公司未来发展提供现金支持；“以资产置换的形式置出”不存在现金支付的问题，但会扣减用于换取上市公司股权的资产；“不剥离”，多用在上市公司自身经营正常，且重组方为同行业公司时。
在操作中，具体采用哪种途径主要取决于重组方行业、上市公司业务状况、重组方对上市公司未来财务状况的安排，以及交易双方的谈判。从样本案例看，被采用 次数最多的分别是与重组方进行“资产置换”、“上市公司资产未置出或上市没有置出资产”和“出售给上市公司原大股东”。其他方法还包括将资产出售给非关联 方、赠送给上市公司原大股东和出售给上市公司原大股东加与重组方资产置换（图4）。另外，上市公司原有资产置出后一般有三个去向，即出售或赠与原大股东、 出售给第三方、置出后归重组方所有。而折价出售或赠送给上市公司原大股东，是借壳上市方案中较流行的壳费支付方式。

三是借壳方资产置入途径，即借壳方通过何种途径将拟上市资产注入上市公司。目前有四种操作方式：上市公司现金收购、定向增发注入、资产置换、上述方式混合使用。具体方式与资产置出相对应。
被采用次数最多的三种方式分别为：与“上市公司进行资产置换”、“发行股份购买资产”和前两者结合，排名第四和第五的分别是“资产出售给上市公司”和“赠送给上市公司”（图5）。

分析结果显示，在重大资产重组过程中，资产置换是被采用最多的资产置入方式，上市公司以发行新股的方式将重组方的资产置入上市公司也是比较普遍的作法。因此，上述两者结合的方法也普遍被使用。
而对于借壳上市实施完毕后仍留在上市公司原大股东手中的股权的去向，则简单得多，“或者出售，或者不出售”。

　　借壳方收益3-6倍
　　在借壳上市案例中，借壳方的成本是注入的资产和形式各异的壳费，收益则是其获取的上市公司股权的市场价值。
我们以借壳方所获取的股权市场价值相对注入的资产原值比例作为借壳方收益指标。分析结果显示，样本公司中证券公司的增值率远高于其他行业，在重组方案获 批后10天的增值率平均达2522%，3个月后的增值率平均值则高达2702%。即使在A股市场经历大幅下跌后的2008年12月26日，证券公司的增值 率仍有562%（图6）。

上述资产增值，除了市场对上市公司未来盈利能力的预期外，另一个重要因素就是拟注入资产在进入上市公司时的评估增值。

　　券商注入资产
评估增值率居首
　　拟注入资 产在进入上市公司时都要进行评估，评估值越高，借壳方能够获得的上市公司股权比例就越大，其股权价值也将相应提高。因此，借壳方在进行拟注入资产评估时， 具有强大的“做多”动力，而体现在评估值上，就是评估增值率（拟注入资产评估值/拟注入资产原值-1）（图7）。

数据显示，房地产、矿业、券商行业评估增值率远高于其他行业公司，这也映证了我们对借壳上 市企业行业特点的分析。这三个行业评估增值率高的主要原因，在于中国资产评估规则的特性。根据证监会《重大资产重组管理办法》的有关规定，对拟注入资产的 评估可采用收益现值法进行评估，而房地产、矿业主要资产（土地、矿产资源）的入账成本为获得该资源支付的价款（土地款、资源价款），而以这些资产未来形成 产品变现后的收益（房屋销售利润、矿产销售利润）折现后的价值作为评估值，其溢价空间不言而喻。而券商盈利增长与其资产规模相关性本就不大，以 2006-2007年的证券市场交易增长量为基础进行盈利预测，自然得出了资产的高增值率。
高评估增值率在带给借壳方更高的股权比例的同时，相应 地挤压了其他股东的股权比例，并且降低了拟注入资产的盈利能力，因此，评估增值率已成为监管层对目前借壳上市方案的审查重点。2008年以来借壳上市案例 拟注入资产评估增值水平呈现明显下降趋势，也与监管层的这一做法直接相关。
华远地产借壳ST幸福一案，2007年9月第一次上报证监会时方案未获通过，原因之一就是注入上市公司的资产评估值问题。1个月后，调整后的借壳方案才获批。

　　壳公司七成以上为ST公司，
总股本、净资产偏小
　　统计结果显示，借壳方选择的壳公司，大多是ST公司，且总股本、净资产偏小。
统计样本中，壳公司为ST的案例占样本总数的71%。ST公司相比而言更具有壳资源价值，主要是由于其处于退市边缘，股东方的重组意愿比较强，原大股东也更愿意出让其控股权。
同时，股本和净资产偏小的公司，更容易成为借壳方的目标。据统计，样本公司中总股本在1亿股以下的4家，2亿股以下的25家，占样本总数的49%；总股本在3亿股以下的36家，占样本总数的71%（图8）。

壳公司股本规模是影响借壳成本的重要因素之一。收购方借壳小盘股公司需要支付的股权转让金 额通常比大盘股要少。更重要的是，借壳成功后，注入资产的收益会按壳公司股本变成上市公司的每股收益，同样的注入资产，当然是股本小的壳公司重组后每股收 益会更高，相应的市盈率也会更低，也更容易获得投资者的认可。
如果借壳过程中涉及到收购原上市公司资产，选择净资产较小的上市公司，借壳方支 付的成本相对较小。如果方案中涉及资产置换和定向增发，那么选择净资产较小和小盘上市公司，上市公司置出的资产较小，借壳方只需用较小规模资产与其置换， 剩余资产可以用定向增发注入上市公司，从而获得更大比例的上市公司股份，进而获得更高的收益。
另外，在小盘股公司中获得更多的股份，更有利于借壳方掌握上市公司的绝对控股权。

　　“净壳模式”成功率最高
　　在长江证券借壳石炼化和中南地产借壳大连金牛等案例中，原大股东通过全盘接收上市公司的所有资产和负债，让上市公司变成一个“净壳”，在这样的情况下，无论上市公司原有净资产规模有多大、负债状况如何，都不会成为阻碍借壳成功的绊脚石。
把上市公司打造成“净壳”，原大股东和主要债权方的意愿至关重要。2009年1月14日刚公布借壳重组方案的*ST万杰，由于负债额约达30亿元，大股 东万杰集团持有的上市公司股权被多家债权银行冻结，如果债权方不能达成一致、认可债务重组方案，那么无论是地方国资委的推动，还是借壳方鲁商集团的盘算， 都将落空。

　　流通股股东赚钱了吗?
　　借壳上市题材是2005年以 来最能挑拨市场想象力的题材—没有之一。股票只要与“借壳上市”沾上点边，股价便如坐上了神舟七号一般一飞冲天。目前中国A股证券市场以让人瞠目结舌的 42个涨停板并列第一的两家上市公司ST金泰和ST长运，彼时均是靠着其“借壳上市”概念获得了“涨停王”的称号。而纵观近年来大大小小的借壳上市运作， 几乎家家都在公告前后出现了连续涨停的局面，少则两三个涨停，多则十几个涨停，以致有从业人员模仿电影《大腕》里的台词“你要就两三个涨停，出去你都不好 意思”。
根据借壳上市前后公司股价表现，我们可大致看清流通股股东的收益状况。样本平均值显示，上市公司重大资产重组方案公布后10天的公司 股价比方案公布前20天公司股价上涨了186%；方案公布后3个月的股价比方案公布前20天的公司股价上涨了192%。而在2008年12月26日的公司 股价仍比方案公布前20天上涨了77%，重组对上市公司股价的提振效应极其明显（图9）。

另外，通过对房地产、矿业和券商行业的分类统计，重组方案公布后，这三个行业中股价涨幅最 大的是证券行业，其方案公布后10天的股价涨幅达427%。其次是房地产行业，方案公布后10天的股价涨幅达115%。但我们也发现，截至2008年12 月26日，借壳上市券商的股价相对方案公布时的涨幅只有28%，是三个行业中涨幅最小的。这也映证了投资人在牛市追券商、熊市抛券商的心理。而房地产成为 三个行业中最抗跌的板块，最重要的原因也是房价下跌幅度和速度均小于矿产资源（图10）。

　　2009年借壳上市将愈演愈烈
　　2008年的熊市所伤害的不仅仅是广大高位套牢的二级市场投资 者，还包括一批PRE-IPO企业。据报道，由于市场环境原因，新股发行暂缓，导致积累在证监会待审批的企业已超过300家。即使以一个月批30家的速度 计算，现在排进去的上市材料最早也要等待10个月才能获得审批。对于急需资金的企业来说，时间或许是致命的。再加上随着市场的深度调整，上市公司的壳资源 价值变得相对便宜，我们预计借壳上市将成为一些拟上市企业的选择。畅通的审批通道、上市公司股权通过银行抵押借款途径间接实现的融资能力，日渐为广大企业 所青睐。而国家政策对上市公司并购的鼓励，也将进一步提升借壳上市的可操作性。可以预见，2009年我们将看到越来越多的借壳上市案例。

　　壳资源丰富
　　根据总股本和净资产偏小两项指标，ST公司中潜在的壳资源就至少有四五十家（表1）。

而且，股市从2008年年初至今，跌幅已超过了60%，沪深300的市盈率也由最高点的 53倍跌至目前的不到15倍，降到了1995年以来的最低水平。统计显示，近130只ST股2009年年初的算术平均收盘价约为4元，较上年年初的近10 元下降近6成。显然借壳重组的成本将大为降低。从这一角度看，2009年将是借壳上市操作的最佳年份。

　　监管趋程序化增借壳可控性
　　借壳上市流程将更趋规范化、程序化。随着借壳上市操作越发频繁，监管层对于借壳上市的管理也日渐规范，《重大资产管理办法》等一系列规章制度的出台，使得借壳上市告别过去无章可循、凡事靠与监管部门沟通的时代，进入程序化时代，而借壳上市的操作性也因此变得更加可控。
而且，随着《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定（征求意见稿）》的出台，破产重整上市公司的定向增发价格可与股价脱钩，也将降低企业借壳破产重整公司上市的成本。
在操作层面上，借壳上市方案也会更加多样化。随着获通过的创新方案和并购贷款等新的并购手段和工具的出现，将更明显地呈现出个性化和创新性的借壳操作方案。减少现金交易，降低交易税费，实现行业整合等因素将被更多地在方案中得以体现。
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中南地产借壳分析
房企借壳通常一毛不拔

　　从借壳过程看，中南地产首先以每股9.489元的价格（总价8.54亿元）从东北特钢手中购得大连金牛9000万股股份，持股比例29.9471%，成为上市公司第一大股东。
大连金牛同时将全部资产及负债、业务及附着于上述资产、业务或与上述资产、业务有关的一切权利和义务将全部出售给东北特钢。公告显示，截至2007年 12月31日，大连金牛净资产评估价值为11.2亿元，经协商后确定置出资产作价11.6亿元。东北特钢将以现金形式向大连金牛支付3.06亿元，其余为 上市公司应收款项。这样一来，大连金牛高达25亿元的负债额以及错综复杂的债权债务关系，全部由东北特钢接手，上市公司变成了一个“净壳”。
然后，中南地产与自然人陈琳以每股7.82元的价格分别认购大连金牛538845267股、3532639股定向增发股份，其中陈琳为大连金牛潜在实际控 制人陈锦石之女。通过定向增发，中南房地产将所持有的10项共计50.95亿元的房地产资产注入上市公司。增发完成后，中南地产的持股比例上升为 74.60%。
表面上看，中南地产付出了8.54亿元的真金白银获得上市公司股权，但事实上，这一数字在整个借壳过程中无非承担着“穿针引线 ”的作用。原大股东为接收大连金牛价值11.6亿元的资产，仅支付了3.06亿元，刚好欠上市公司8.54亿元；而中南地产获得的上市公司增发股份价值为 42.41亿元，但注入的资产共50.95亿元，中间也刚好相差8.54亿元。两两相抵的一轮数字游戏后，中南地产一分现金未花，获取了上市公司控股权。 而且，从另一个角度看，中南地产还在借壳后获得了一定数量的现金。因为东北特钢为购买资产向大连金牛支付了3.06亿元现金，中南地产成为上市公司控股股 东后，无疑是这笔资金的支配者。公告显示，中南地产注入上市公司资产的原值为25.08亿元，评估增值率为103.22%。以2009年1月15日大连金 牛收盘价5.4元及增发后中南地产持有上市公司6.29亿股大致估算，其持有的上市公司股权价值为33.96亿元，仍较其注入资产原值增值35.41%。
东北特钢也不是输家，以3.06亿元就获得了近4倍于这一数字的资产。
在我们研究的样本中，房地产企业借壳上市不管采取何种方案，但都有一个共同点 ：不以现金形式支付壳费，在重组过程中尽量减少甚至没有任何现金支出。这种共同取向，显然与房地产企业本身就是一个负现金流行业相关。
在未来的相当长时间里，房地产行业仍将面临巨大的资金压力，而经过市场几轮起伏，它们更加认识到建立长期的、可持续的融资渠道的重要性，登陆资本市场也 就必然成为很多房地产企业解决资金瓶颈的战略安排。而监管层对房地产企业上市的摇摆，使得借壳仍是房地产公司上市的主渠道。可以预计，2009年借壳上市 的主角非房地产企业莫属，也许它们没有券商借壳更能刺激市场的神经，但肯定是市场上最为庞大的群体。

　　有多少借壳上市成功的公司?

　　本次统计中，我们对借壳上市的定义为：非实际控制人获取某上市公司控制权，同时将其所有的非上市公司资产注入上市公司，达到重大资产重组条件的行为，或同一国有实际控制人对其控制的上市公司注入非该上市公司主营业务类型资产，并达到重大资产重组条件的行为。
这一定义描述了借壳上市的股东范围及资产范围，并且涵盖了另一个特殊的股东群体—国资委。自2005年以来，中央及各地国资委通过股改等途径，对其所控 制的上市公司资产进行了大置换，抽出无意发展的资产，注入意图大力发展的资产，以实现融资平台利用最大化。典型的例子就是成功借壳都市股份 （600837）实现上市的海通证券，上海市国资委的实际控制人身份在借壳前后都未发生变化，只是经过借壳上市操作，该股票的价格从停牌前的5.88元， 一度暴涨至68.53元，增值率高达1165%。

　　样本选取标准
　　上市公司须同时具备大股东转换（非国有上市公司）、主营业务转换（国有上市公司）、要约邀请或豁免、重大资产报告获证监会通过等条件，才列入样本。也就是说，只有借壳成功的案例才能进入统计样本。
考虑到利用股改实施借壳的上市公司公告存在较大的差异，如部分上市公司将股权收购公告、重大资产重组公告合并入股权分置改革公告等，本次统计对于以资产重组作为对价方式的上市公司进行了单独筛选，将其中符合我们借壳上市标准的企业选入样本。
在统计周期上，我们选取2005年6月1日-2008年6月1日之间的借壳上市案例，也为研究方案获批后上市公司股价变动留出足够周期。

　　样本具代表性
　　据统计，3年间符合筛选标准的上市公司共计51家，与市场人士印象中的借壳家数相去甚远。我们就“2005年至2008年借壳上市成功的公司有多少家”这一问题向有关从业人员进行询问，得到的答案普遍为“100-200家”。
这主要是因为很多知名的拟借壳上市案例虽引起市场广泛关注，但其借壳方案并未获批。最典型的是券商借壳，市场传言借壳上市的券商多达十几家，而目前已公 布方案的券商为9家。截至2008年11月，真正获批实施的，仅有国金证券、海通证券、国元证券、东北证券、长江证券和西南证券等6家。而广大从业人员对 “借壳获批的券商有多少家”这一问题的回答普遍在“9-11家”。
同时，本次样本选取，主要考察两个指标，即收购方取得实际控制人地位和对公 司进行重大资产重组。一般来说，潜在收购方借壳后，往往需要将上市公司壳内资产进行清理，并注入相当规模的（相对于该上市公司资产）新资产，这些操作必然 会达到证监会发布的重大资产重组标准。因此，重大资产重组报告一般被认为是上市公司进行借壳上市操作的重要标志之一。
但是，潜在收购方在理论 上可通过逐年小规模转移资产的方式避免触发重大资产重组条件，从而规避证监会的审核，实现借壳上市的目的。不过，这一操作耗时漫长，且一般资产较难切割、 分批注入，因此很少有借壳方会采用这一手段。但仍有少数这样的案例，如外资借壳丰华股份（600615）。这一类企业未被计入样本，也是造成样本量偏小的 原因之一。
另外，本次样本选取是以考察上市公司公告为手段，即该上市公司曾公告过股权收购及重大资产重组。部分借股改实现借壳的上市公司公告 存在较大的特殊性，可能在统计过程中被漏记。但通过对统计样本的分析和研究，我们认为51家样本公司呈现出的各种借壳手法，仍然具有代表性。

　　背景：
　　中国石化2000年10月在海外上市时，就承诺为避免同业竞争，将对下属上市公司进行整合。2002年以后，中石化开始以各种方式将旗下众多上市公司进行私有化，并借此理顺各子公司间上、中、下游产业链关系，减少关联交易和管理成本，进而提高整个集团的盈利水平。
2006年3-4月，中石化以要约收购方式，将齐鲁石化（600002）、扬子石化（000866）、中原油气（000956）、石油大明 （000406）私有化，要约价格分别为10.18元/股、13.95元/股、12.12元/股、10.30元/股，收购金额总共高达143亿元。此外， 中石化已采取卖壳方式整合了湖北兴化（2002年，现更名为“国电电力”）、中国凤凰（2005年，现更名为“长航凤凰”）；在香港市场以现金方式吸收合 并了北京燕化（2004年12月）和镇海炼化（2006年2月），收购对价分别约为38.40亿港元、76.72亿港元。
随着时间的推移，中 国石化以现金回购方式进行私有化的代价变得愈来愈高昂。2006年年底，股改进入收官阶段，其旗下剩余的5家回购目标—泰山石油、武汉石油、石炼化、上海 石化、仪征化纤，在市场预期中均已大幅上涨。在支付了超过250亿元的私有化对价后，再以现金收购的方式进行私有化，对中石化的现金流无疑将带来沉重的压 力。
由此，“卖壳”成为中石化主要选择的重组方式。而且，湖北兴化和中国凤凰的案例中，中石化不但免于像私有化其他公司那样动辄拿出几十亿元 现金，而且还有一笔进账。公告显示，中国石化以6.2亿元的价格，将其全部持有的中国凤凰2.11万股、占总股本40.72％的国有法人股转让给清江投资 公司及国电集团；同时以评估值5.48亿元的代价，从二者手中回购上市公司的全部石化资产。也就是说，中石化以约7200万元的价格转让了中国凤凰的“壳 ”。
另一方面，对于大多数券商来说，在IPO和借壳上市两条道路中，受限于上市需要实现连续3年盈利的要求，借壳更加容易操作。在这种情况 下，中石化系历史上的净壳出售方式，与券商借壳的打算不谋而合。再加上当地政府的推动，中石化上市子公司成为券商登陆资本市场的“捷径”。

争夺80万辆产能：一汽重组华晨猜想

雅巴“五年之局”大猜想:反购雅虎？

http://www.21cbh.com/HTML/2010-9-20/4MMDAwMDE5ODI4Mg.html

中国管理机构猜想：整编还是共建？

http://www.21cbh.com/HTML/2011-1-26/0OMDAwMDIxODQ0OQ.html

关于投资组合数量的猜想 岁寒知松柏

http://lyh.jack.blog.163.com/blog/static/132734100201071682036419/

今天我听了一天的统计，其实以前有学过国民经济统计这门课的，下午我突然想起可以用统计公式计算一下投资组合数量的问题。回家的路上，我简单估算了一下，应该是7-12只股票做组合，最科学。

大家知道格雷厄姆是数学专业的，他最先的工作是搞统计。有一个统计公式，我把它应用到股票：抽样单位数（组合股票只数）=｛概率保证度^2*判断准确率*(1-判断准确率）｝/误差率^2。

我的想法是这样的，我要用统计学，计算出持有多少只股票做组合最好。这个好，就是既要能代表整个股市，能将组合的风险降到最低，又要能确保选的个股有质地。

首先是抽取样本的概率保证度，我不要求100%，至少要八九成保证度吧。用正态分布公式倒推 出来，当概率为0.9973时，概率度T=3，但是，要保证0.9973的概率輹盖度，那最终计算出的样本数目会很大，可能要达到40只。我只取八九成的 抽样保证概率，然后对自己抽取的股票，有8成的胜算，同时允许20%的判断误差，也就是允许上下限浮动到60%-100%，我想这个区间应该还算公道了， 自己应该做得到。8成的概率保证度，对应的T值为1.28，九成对应1.67，它们的平方分别为1.64和2.79。
       上述公式结果分别为：1.64*0.8*（1-0.8）/0.2^2=6.56，也就是7只，只入不舍；2.79*0.8*0.2 /0.2^2=11.16，也就是12只。所以，组合应该是7-12只股票。那么，基金公司要保证概率，T值会选3，结果应该是我的4-5倍，也就是36 只股票左右。如果只要95%的保证度，T值为1.96，那么只要16只就够了。

 我上边所说的80%的胜算概率，是指表现较好，至少好过大盘，或者说，选的股8成把握会赚 钱。我选概率保证度，是要能尽量缩小组合的风险，如果你全仓一只股票，那么这只股票是不能代表整个股市的，看起来8成，但运气不好碰到那2成概率，你就完 蛋了。但是如果你选了36只，你就可以将组合的风险降到极低，你不可能碰到0.27%的概率，因为这概率实在太低了，同中彩票一样。
        如果我把统计对象的全体都统计的话，保证度就是100%了，也就是说，组合的风险完全消除，只有系统的风险。但是，如果我把1800只股票都选的话，是不可能有8成胜算的，因为1800只样本就是大盘。

支付宝背后利益的猜想 岁寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f01017ne6.html

按照今年4月份颂布的最新的外商投资产业指导目录征求稿，限制外商投资的产业中包括了第七大类金融业，内含5小类：1. 

神華的塔本陶勒蓋猜想

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100282942&time=2011-07-24&cl=115&page=all

　　中國企業奔赴蒙古找資源的熱潮已持續經年，但神華集團新近中標的區塊還是引起了業界的廣泛震動。

2010年3月，神華集團副總經理凌文透露，已就塔本陶勒蓋煤礦與蒙古政府進入第二輪談判。Jerome Favre/Bloomberg/CFP

　　7月4日，蒙古國政府召開的一次非例行會議上，塔本陶勒蓋（Tavan Tolgoi）煤礦項目西部Tsankhi區塊的招標結果出爐，神華牽頭的聯合體成為最大贏家，獲得了該項目40％的股份，俄羅斯-蒙古企業聯合體和美國 皮博迪能源公司（Peabody Energy）分獲36％和24％的股份。日本三井物產也很可能與神華合作參與這一項目。

　　消息出來後，落選的韓國能源機構公開質疑招標程序的公平性和透明性。由於相關結果還須蒙古國家安全委員會確認，並經議會批准才能生效，神華聯合 體的中標還面臨些微變數。但更大的挑戰在開發階段，多國聯合開發的模式能否有效運轉？挖出的煤將運往何方？交通問題如何解決？道道都是難關。

「全世界都想要的項目」

　　報導鋪天蓋地，各方表態仍相當謹慎。神華拒絕評論，三井物產相關人士在接受財新《新世紀》採訪時也稱，對競標結果還不太明確，正在向蒙古國政府 求證。目前蒙古正值國慶——那達慕節放假期間。節前的7月9日，蒙古大呼拉爾的春季議會結束，按原計劃應在7月6日提交議會審議的招標結果已被推後。

　　對於目前披露的結果，多位在蒙古有投資經驗的業內人士稱為意料之中：蒙古政府借此既部分滿足了中國的大胃口，也照顧了與自己在地緣政治、歷史文化等各方面淵源頗深的俄羅斯，同時沒有忘記美國在中俄之間的平衡作用。

　　塔本陶勒蓋煤礦是目前世界上尚未開採的最大規模煤礦之一，其原煤出焦率最高可達66.9％。更具吸引力的是，它是一個露天礦。目前已探明儲量為 64億噸，其中約有18億噸是市場上緊缺的焦煤。此次向國外投資者招標的西部Tsankhi區塊資源量約12億噸，主產焦煤、三分之一焦煤和肥煤。一位曾 有意參與投資的人士形容說，這是「全世界都想要的項目」。

　　在德意志銀行的推薦下，神華集團從2003年就開始關注塔本陶勒蓋煤礦。知情人士透露，當時神華想一家獨攬，但中蒙雙方在鐵路建設等方面有分歧，2009年談判擱淺。神華是中國規模最大、現代化程度最高的煤炭企業，煤炭年產能超過4億噸。

　　2010年3月，神華集團副總經理、中國神華能源股份有限公司（601088.SH/01088.HK）總裁凌文透露，已就塔本陶勒蓋煤礦與蒙古政府進入第二輪談判。同年9月，神華與三井物產簽署合作協議，三井物產方面證實協議中確實包含共同開發塔本陶勒蓋煤礦項目。

　　2010年12月，蒙古重啟塔本陶勒蓋煤礦西部Tsankhi區塊全球招標，吸引多家全球知名能源及貿易公司參與，神華亦在其中。現金、地理位 置是神華的兩大優勢。中國神華董秘黃清曾表示，「公司賬上有700億元現金可用於收購」。儘管中國的鐵路貨運一直由鐵道部壟斷，但神華從2009年就開始 建設甘泉鐵路，其北端的甘其毛都口岸距塔本陶勒蓋煤礦南端僅180公里。這被認為是為日後從塔本陶勒蓋運煤做準備。

蒙古概念未退潮

　　目前，蒙古出口中國的煤炭佔其總出口量的一半，中國在蒙投資佔其外來投資的60％以上。不過，蒙古並不願意中國一家獨大。一位在蒙多年的中資人士指出，中國在蒙古的經濟「軟實力」影響上，不及俄羅斯，也不及在蒙古經營多年的日本和韓國。

　　據蒙古國商工會的統計數據，截至2008年底，中國對蒙古的直接投資總額為16.79億美元，註冊企業近5000家。其中，超過一半的投資在礦 業領域。大部分是中小企業。但坊間也一直傳言，不少前往蒙古「淘金」的中國投資者最終折戟而歸，「都去蒙古，很熱鬧，但真正成功的沒幾個」。

　　投資熱潮中還有PE的身影。2008年4月，厚朴聯合淡馬錫以3億美元入資香港龍銘投資控股有限公司。龍銘持有蒙古主要鐵礦石產區Eruu Gol一處鐵礦53％的股份，其餘47％為蒙古公司Dornyn Gobi所有，該項目的鐵礦石含量達3.04億公噸。2009年9月，龍銘又獲中投7億美元可轉債投資。

　　龍銘曾計劃2010年在香港上市，後因市況不佳未啟動。厚朴一位內部人士告訴財新《新世紀》記者，龍銘在蒙古投資雖有波折，但是在往光明的方向去，「蒙古這個概念現在還值錢，儘管出過一些事，但並沒有打消資本市場的積極性，相反還在繼續升溫」。

　　2010年1月19日，南戈壁能源在香港招股，路演時國際配售機構認購達到4倍，公開發售部分錄得超額認購20倍。在傳出中標塔本陶勒蓋煤礦項目消息後，7月6日，中國神華的A股股價也突破32元，創下年內新高。

「多國部隊」大挑戰

　　神華雖斬獲標的，但蒙古政府將中標各方組建為「多國部隊」，這種架構為日後的開發埋下隱憂。

　　作為全球最大的私人煤炭企業，近年來美國皮博迪能源遭遇瓶頸——國內增量有限，海外也僅通過併購在澳大利亞和委內瑞拉等地擁有少數項目。2005年後，皮博迪陸續在北京和蒙古設立辦事處，發展遠東意圖明顯。少為人所知的是，美國對煤炭的依賴不亞於中國，靠煤獲取能源的比重接近該國能源總供給的半數。因此，美國能源公司對煤炭資源的需求可能比中國同行更為迫切。

　　俄羅斯方面也始終在對塔本陶勒蓋煤礦的開發權施加影響。據蒙古媒體報導，蒙古礦產資源與能源部長佐日格圖（D.Zorigt）曾承認，由於塔本 陶勒蓋煤礦項目等問題，俄羅斯曾通過停止向蒙古供油施壓，時間長達一個月。不過，前述中資人士認為，俄羅斯企業對實際參與塔本陶勒蓋項目開發興趣並不大， 中標後很可能轉手套現。

　　蒙古媒體稱，中標名單出爐前，蒙古政府與名單上的6家企業/聯合體進行了18輪談判，內容涉及預付款金額、煤礦管理和環境問題等。中標者需預付 10億美元。前述中資人士分析稱，蒙古政府一方面將拿這些錢給國民發放福利，緩解國內矛盾；另一方面，用於塔本陶勒蓋東區，這區塊由蒙古國有企業 Erdenes開發，計劃在今年年底或明年一季度到香港或倫敦市場IPO。

　　在這次神華聯合體中，構成細節和三家中標者的合作方式尚未浮出水面，較大的一種可能是按40％、36％和24％的比例組成一家合資公司。

　　一位礦業資深投資人士認為，在塔本陶勒蓋煤礦項目如何進行前期投資、做不做IPO、產品運往哪裡等問題上，三家中標者都可能出現分歧。俄羅斯方 面缺乏資金，中美兩方則可能在對項目回報的要求上存在較大差異，「三五年內，塔本陶勒蓋煤礦項目可能都難以看到產出」。華泰聯合證券在一份分析報告中亦認 為，由於項目規模巨大，且由多國聯合開發，預計項目投產時間不會早於2013年底。另一個大問題是交通。目前蒙古只有一條南北主幹線鐵路，從俄羅斯穿過烏 蘭巴托到達中國二連浩特，此外還有三四條與之連接的支線鐵路，遠不能滿足目前需要，更不用說塔本陶勒蓋煤礦投產後的運輸需求。

　　據熟悉蒙古投資情況的人士介紹，圍繞塔本陶勒蓋煤礦的鐵路規劃目前主要存在兩種方案，一是直接向南修建一條鐵路到達中國境內，二是修建一條東西 向的線路，與南北主幹線匯合，南可以抵達二連浩特，向東則經喬巴山到達俄羅斯境內，與俄遠東鐵路網相連。中方當然鍾情於第一個方案，但上述人士分析，蒙古 方面「出於國家安全考慮」，並不十分願意在二連浩特之外，再在中蒙邊境上開一個「口子」。如果按照方案二，由於蒙古通向二連浩特的鐵路建成後60餘年未經 升級，其運力將成為塔本陶勒蓋煤礦產品輸出的瓶頸。

　　負責蒙古鐵路運行的烏蘭巴托鐵路公司，由俄羅斯鐵路公司與蒙古道路、交通和旅遊部各持股50％，實際運營中俄方佔主導地位。蒙古推出的第二個方案規劃，俄方亦有參與。

　　另外，蒙古的政治法律環境對神華也是全新挑戰。據介紹，首鋼等中國企業在蒙開發的圖木爾泰鐵礦項目就出現了因執政黨更迭，項目被收歸國有的情 況，至今仍未解決。國土資源部信息中心的張秋明認為，蒙古的問題不在於缺乏法律法規，「而是立法者不清楚投資者對國家有何求，而且缺乏與受立法行為影響的 投資者的磋商」。

1068雨潤食品高管行權套現和新授股證的猜想 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dt3i.html

1068雨潤食品的3名董事在17多塊行權了1020萬股認股權證，拋售套現了730萬股（尚有290萬股行權未拋售，也可能非董事無需披露），套現近8000萬元，後來在9月份初又發了8340萬份認股權證，行權價18.04元。這個事我是這麼看的：

一、行權肯定是代表他們不看好股價的，至少是中短期不看好，但也不排除祝義材本人與其它高管對此事看法有分歧；

二、祝義材本人在22塊增持了1030萬股，正好與高管行權的1020萬股抵銷了，由於行權白賺了8000萬，相當於每股賺了8元，那麼祝義材和高管整體結合後，祝的增持成本可以視為14元，也就是說，在17塊多行權時，他們合起來還是賺的；

三、18.04元新授8340萬股認股權證，是一箭三雕。一方面可以平衡一下行權的利空影響；另一方面可以在未來股價重新上升時，留下行權再獲利的機會；還有一方面，就是管理層的持股相當於增加了4%，對維護祝的股權控制有幫助，畢竟祝自己才26%的股權，有點危險。

四、中報時，祝應該還是想挽回股價的，從公告及用詞我們也能看出來，所以1068的中報， 有可能虛增了收入及利潤，這對下半年的收入利潤有抽水作用，加上目前上游收豬困難，下游漲價困難，以及雙匯恢復元氣後的擠壓，所以1068下半年業績確實 可能不太樂觀，但我不認為下半年會下降太多，至於3季度，這個純粹是個虛的東西，因為它今年不會公告3季度的業績，去年也沒公告過，誰知道實際情況如何 呢？

五、在大盤猛跌及大行繼續做空的決心下，1068的股價形成了第二波大跌，這個時候祝和管 理層的態度應該已經完全改為看空和不做為了，股價也已經跌破了祝及管理層14塊的增持成本。在內憂外困的環境下，我估計祝將策略做了重大調整，於是有了後 來的業績預警公告。即一次把問題全暴露光，並且再踩上一腳，既可以滿足做空大行的意願，也可能打亂他們的節奏，並且為自己和利益一致人可能的低價抄底提供 時間和空間。祝本人在1068上市後，先後在高位增發時結合減持原始股近3億股，套現近50億元，這些錢應該都砸進了房地產，以如今房地產的資金流形勢， 祝義材短期未必能拿出多少錢出來抄底，當然也有可能他根本就不想抄底增持，實際結果如何，現在還難以預料，不過，目前離年報批露還有半年時間，足夠長。

六、有沒有可能確實是以前收入利潤作假了，現在藉機調整回來呢？我還是覺得可能性極 小，因為1068過去10年的利潤複合增長達到了54%，相當之高，並且增速一直很穩定，波動極小。如果它的利潤增長率有假，比如虛增了10個百分點的 話，那麼10年複利下來，利潤總和將減少60%，這個複利的影響相當大，僅10個百分點，就必須虛增50億以上的資產，報表是很容易看出問題來的。這50 億太大了，用半個年度甚至一二個年度，根本就調整不回來的。非要調，那等於自己承認以前和現在作假賬，後果會如何？如果虛增20個百分點的話，即利潤復合 增率34%，那差不多整個固定資產都快變成0了，做為一家國內公認的有資源有渠道有品牌的龍頭企業，這怎麼可能的事？更何況這個34%的複合增長率，都仍 然是相當高的呢。如果一個企業不作假，都有34%的複合增長率，那這麼好的數據，犯得著作假？

順便補一句，這幾天00682超大現代停牌，被香港政府起訴其內幕交易財報作假，超大的做法是把可能虛構的利潤，增加到經營現金流入，再同時增加固定資產 投資流出，等於把利潤全轉到了固定資產。表面上，雨潤確實也有這種可能性，但兩者最大的不同是，超大圈的地很難界定，它的渠道和產品我們知之甚少。但雨潤 的財政補貼實實在在，收購肉聯廠和圈地也是事實，否則媒體就不會質疑它圈地不殺豬，騙財政補貼了。並且，雨潤的渠道遍佈全國，品牌也是人盡皆知，這些都是 真實存在的，雨潤與雙匯、金鑼同為中國豬肉第一陣營這是事實。

【守拙筆記】（30）平安股權哥德巴赫式猜想（草稿） 魏然

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5f351fbf0100lm4i.html

 11月20日，平安集團發佈公告稱，其控股子公司平安信託與林芝新豪時投資發展有限公司簽署協議，擬以12.2億元的對價受讓新豪時持有的平 安證券9.90%股權。公告同時稱，新豪時持有平安人壽4216萬股和平安產險3842萬股已受讓給平安集團，對價分別為8310萬元和1.04億元。目前，新豪時還持有平安集團股權3.77億股。

    今年9月，平安集團員工持股平台深圳新豪時公司註冊地由深圳變更為西藏林芝，根據西藏企業所得稅優惠政策實施辦法規定，新豪時可以享受自開業 之日起，免徵2年企業所得稅。同期平安集團員工持股平台深圳景傲實業也遷往西藏，根據規定可享受免徵企業所得稅1年，景傲實業目前持有平安集團股權 3.31億股，免稅期限不同是由於企業經營範圍類別導致。平安集團高管持股平台江南實業目前尚未遷出深圳，目前持有平安集團股權1.39億股。

    通過這些跡象，我們大致可以判斷出，新豪時和景傲實業將在未來與平安集團脫離干係，而他們持有的接近 7.7億股平安集團股權的去向將是我們跟蹤的重點，這也是影響未來中國平安股價表現的一個重要因素。若以55元/股均價計算，這些股權市值也在400億元 以上。這不是一般性質企業能夠貿然參與的事情，二級市場已發生的中央匯金參與幾大國有銀行增資配股，中移動參股浦發銀行定向增發投資394億元，方能有此 大手筆。

    目前平安集團第一控股股東為匯豐集團，間接持有12.3億，佔總股本16.13%；第二控股股東為國有企業深圳投資控股公司佔總股本 6.3%。作為金融控股集團，這種股權結構在中國大陸市場是絕無僅有的。雖然從企業治理、發展角度而言，這種股東結構非常有利，但從間接影響幾億國民民生 角度而言，是否存在潛藏金融安全風險，官方與民間皆存在較大爭議。匯豐集團近年來並未因大比例參股平安集團、交通銀行、興業銀行和上海銀行而滿足、而停滯 不前——匯豐銀行在中國各大主要城市已設立104家網點，匯豐人壽已開業一年有餘，匯豐保險經紀有限公司、匯豐晉信基金……。試想若干年之後，匯豐將從平 安的導師、控股股東轉變成為平安強力對手，並逐步佔據中國金融市場主導地位後，能否一如既往地支持平安？

    幾點猜想：

    一完全通過二級市場場內減持。在5年時間內分批減持，市場壓力尚可以慢慢接受，但之後平安股權將更加分散，從近期國美事件聯想，對於將來管理層穩定將不利，企業發展將受其拖累。

    二通過大宗交易場外轉讓。

    1.定向轉讓於某一特定對象。優點，股權結構穩定，長期控股股東對於管理層穩定，企業發展有著重要意義。目前有此實力的目標不多。

    2.定向轉讓與某幾個特定對象。通過平安信託成立員工持股信託計划來受讓部分股權，類似股權激勵制度、受益於持股計劃的紅利，形成穩定、互為制約的股東結構。  

    如何既能保持中國平安旺盛生命力、創造力，避免大型國企通病，又能相對保持國家金融主權控制力，避免中國平安由於股權之爭產生的管理層動盪，更不要讓製造業成為世界製造工廠一樣的事情再次發生在金融領域,是我們要長期思考並關注的一個問題。

    新豪時和景傲的減持是確鑿無疑的。對於這2家肯定希望以高的市場價格賣出，而大宗交易通常存在折價交易，且平安的標的又高，就像你說的，有實力的不多。實 際情況更多的會通過二級市場減持，按照公告每年30%的額度，最快在2012年減持掉90%，剩餘的10%對市場形成不了阻礙。

    接下來2個問題是：（1）那麼多的股票會有誰來接盤？（2）平安的股東結構會對企業發展造成哪些影響。

   （1）那麼多股票會有誰來接盤？

    我EXCEL上的歷史記錄： 2008年3月3日，平安流通A股從8.05億增加成39.2億，增加數量為31億。

股東人數的變化：

2007年4季度，A股股東總數178961

2008年1季度，368464；2008年2季度，341537，2008年3季度，379182，2008年4季度，323563

2009年1季度，289170，2009年2季度，265807，2009年3季度，280728，2009年4季度，352043

2010年1季度，378715，2010年2季度，337969，2010年3季度310977                            

    3月3日31億的減持不可能在3月31日之前全部完成，歷史數據標明，雖然有31億的減持，但是股東人數未明顯增加，說明市場有資金在吸納籌碼。浮出水面 的是基金從2008年1季度末持有1.8億，最低是2008年2季度的1.2億，之後持有數量上升為8億--10億股左右，最新2010年3季度是189 家基金持有66.9億股（個人覺得這數據有些不準確，偏低），佔流通盤14.33%。

    假設剩餘的帳戶全是無關聯的個人帳戶，戶均擁有平安是13600股（40.8億/30萬），戶均資產75萬，按照55元/股計算。

    根據上海證券交易所2008年的統計數據，自然人投資者10萬元以下持股帳戶數佔90.66%，10-30萬元佔6.8%，30-100萬元佔1.89%，100萬元以上佔0.41%，2008年的自然人帳戶數2759.81萬戶，絕大部分是開上海深圳帳戶，2750萬/2，加上2年的增長，算1500萬戶。算08年是歷史低谷，現在把市值乘3倍計算，就是減去10萬帳戶以下的比例，剩餘是10%*1500萬戶=150萬。 30萬/150萬=20%  在帳戶市值超過75萬的中有20%持有平安，這種可能性不存在。那麼就有沒有浮出水面的帳戶持有平安，我不知道是誰，但我知道肯定有。那麼31億的減持是這樣的局面，31億*20元（平安最低價格）也要620億，那麼55元*7.7億=400億的減持不會壓垮平安的股價。

    關於這2家員工持股減持的情況，只有在2010年報和2011年1季度報表中再分析，希望它們把減持額度全用完。

   （2）平安的股權結構：即使這2家不減持，平安的股權分散也是很明顯的。但是平安的管理層卻一直很穩定，從來沒有由於股權的問題造成管理層動盪。那肯定有 平衡的力量在起作用。那麼在這2家減持之後，除了匯豐之外，誰都不是有關聯的股東，不太可能出現國美的情況，沒有誰處於控制的微弱優勢，誰處於有挑戰可能 的微弱少數。管理層還能保持穩定，最近新任總經理的順利上任也證明了這點。

    那麼匯豐是否會倒戈一擊，成為平安的對手呢？不太可能，任何一個國家的金融市場肯定由本國金融機構控制，外資只能起到補充作用。除非天朝淪陷為殖民地，即 使天朝淪陷，也輪不到匯豐在天朝唱主角，應該是花旗。匯豐只能處於拿著16%的股權，在它的財務報表上把它體現出來而已。

    這樣的股權結構是否存在金融安全風險，我個人認為這是個偽命題。金融企業的風險在於其如何控制風險，資本金是否充足等一系列指標來控制和體現，而非有個大股東就可以避免安全風險。兩者沒有必然的關係。

    上文初稿於2010年11月28日，幾個月過去，又增加了一些新的變化。比如2家員工持股的減持數量；比如基金等機構持股數；比如向鄭裕彤相關公司的定向增發，似乎在慢慢解決控股權問題。將此草稿登出，拋磚引玉想聽到更多朋友的真知灼見。

   （註：以上黑體字部分為好友archer的觀點。感謝。）

【原創】未來10年7大猜想——這一切都是浮云（修改版） 程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d00100squb.html

   《未來10年7大猜想——這一切都是浮云》