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【原創】投資與投機?——價值投資的首要問題 程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d00100t5w5.html

    投資與投機?——價值投資的首要問題

                              作者:程歡
如何區分「投資」與「投機」?是價值投資的首要問題。
筆者看到很多投資人,包括一些知名的價值投資旗手,因為沒有將二者做一個嚴格的區分,導致在投資實踐中,業績起伏很大,碰到大牛市賺錢也是運氣成分居多,熊市虧大錢反而成為普遍現象,或是3-5年長期持有後仍然是負收益、低收益,為什麼會這樣呢?
筆者認為首先是沒有區分「投資與投機」,同時對「安全邊際」、「能力圈」、「資金管理」的理解和重視程度不夠。
那麼什麼是投資?什麼是投機呢?
大致有2種不同的視角:
 
1. 從理性分析、安全性、預期回報的角度看
以格雷厄姆為代表,他在《證券分析》裡面寫道:「投資操作就是基於理性透徹的分析,確保本金的安全並能獲得滿意的回報。不能滿足這個要求的操作就是投機。」
筆者認為格雷厄姆的觀點其實包括3個方面:
智慧投資——理性透徹的分析,參股後定期跟蹤,而不是基於牛市、概念、炒作等碰運氣;
安全投資——確保本金的安全,確定性高,適當投資組合,無本金永久性損失風險;
快樂投資——獲得滿意的回報,做出投資決策後可踏實地睡著覺,同時投資過程是愉悅和富有趣味的;
簡單地說,也就是北斗的口號:明明白白、平平安安、快快樂樂的賺錢。

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2. 從「投資」與「投機」的出發點來區分
以凱恩斯為代表:他認為凡是預測市場心理的行為就是「投機」,凡是預測資產收益的行為就是「實業」,就是「投資」。
巴菲特也有類似的說法:「如果你是投資者,你所關注的就是資產——在我們這裡是指公司——未來的發展變化。如果你是投機者,你主要預測獨立於公司的價格變化。」
這樣的區分是很有益處的,對於我們價值投資人來說,可以真正的做到「明明白白」的賺錢。
股權投資的未來收益,企業市值的增長,大致來源於2個方面:
一、企業盈餘的增長,股東權益的增長;
二、市場估值水平的提高(即市場心理預期的不同導致PE、PB的變化)。
前者的增長,我稱之為「投資收益」,估值水平的提高我稱之為「投機收益」。反之,則是「投資損失」與「投機損失」,尤其要注意「投機損失」對投資人的傷害。
而根據此兩者的變化,我們可以將股權投資的結果區分為4種情況,如下面的4個不同象限:
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第一象限是最富有吸引力的區間,也就是市場上流行的說法:「以格雷厄姆的價格買入費雪式的成長股」,這樣就形成一個「投資收益與投機收益」的雙擊
經典案例:
巴菲特買入蓋可保險和華盛頓郵報的經典案例均屬於這一類投資。在極具「安全邊際」的前提下,重倉買入寬護城河的企業股權,長期持有,獲得持續穩健的複利增長。
讓我們還原當時的情境:
1.     蓋可保險從1972年最高每股61美金跌至1976年最低每股2美金,1976年,巴菲特對公司調研,同新上任的CEO約翰·拜登深入交流後,以平均3.18美金每股的價格買入蓋可保險,同時,一筆價值1940萬美金的可轉換特別股也於兩年後即1978年全部轉換為普通股。1982年,巴菲特在致股東的信中寫到:「1982年伯克希爾淨值增長大約是2.08億美金,相較於期初淨值5.19億美金,約40%的成長來自蓋可保險……(在2.08億美金當中,有0.79億美金是由於蓋可保險市值的成長)」。從初期買入後,在隨後的19年裡,巴菲特從蓋可保險獲得了近53的投資收益,年復合收益達23%
2.     1971年6月,華盛頓郵報公司發行一百三十五萬四千股的B類股。1973年初,道瓊斯工業平均指數開始下滑,到夏季,美國股市近乎崩潰,其中華盛頓郵報也大幅下跌。巴菲特抓住這一時機悄悄地買進華盛頓郵報公司的股票。到6月,他已經以平均每股22.75美元的價格買入了467,150股的郵報股票,總價達1062.8萬美元,從該公司的資產分析中看出,當時與其相同資產的價值為4億美元,而當時華盛頓郵報的總市值只有8000萬美元。巴特特認為自己是以低於華盛頓郵報內在價值1/5價格買入股票的華盛頓郵報公司是巴菲特持股時間最久獲利最豐厚的股票。這些股票31年後,增值了近154倍
 
我國A股裡面也有類似的機會,如2003年的貴州茅台,2008年底的中恆集團,2008年以來的東阿阿膠、天士力、康美藥業、片仔癀、馬應龍等。分別屬於北斗投資的7套投資策略裡面的4M模型,快速增長類與穩健增長類以及隱蔽資產類
代表案例:
貴州茅台
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從上圖可看出,2003年9月份的貴州茅台處於低市盈率(13.1倍)、低市淨率(2倍)的估值水平,「參股-持有」,是一次極好的雙擊的機會。
而2007年12月份的貴州茅台則是高市盈率(76.7倍)、高市淨率(26.4倍)的極度高估狀態,透支未來3-5年的業績增長。「退出-等待」就是更好的策略。
中恆集團
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與當年的貴州茅台極其類似。典型的快速增長類企業,復合巴菲特的4M模型,極其優異的寬護城河企業。公司在2008年底到2010年中,淨利潤大幅增加,而且估值水平也是大幅提高,是一次絕佳的雙擊案例。從2008年底最低到2010年高點漲幅近30倍。
 
 
第二象限:是一個企業的關鍵過渡時期才會出現的現象。類似於北斗投資的7套投資策略裡面的「困境反轉類」與「週期類」企業的投資,雖然公司的淨利潤大幅下滑,甚至出現虧損;但隨著週期拐點的到來,或是預期公司未來業績的大幅反轉,公司股價的估值水平隨著投資人的樂觀預期反而提高了。
此種類型裡也有2種情況:
一個是投資損失大於投機收益;一個是投資損失小於投機收益。
一般出現在ST股、概念炒作股、預期資產重組股等幾類股票上,當然,也不排除有部分優質資產的困境反轉股,如2003年的網易,2008年底的ST伊利,2011年中期的雙匯發展等。他們出現短暫的投資損失,股價大跌,從而造成優質企業的極大的「安全邊際」,這時也許就是很好的機會。
當然,最具代表性的案例為下面介紹的包鋼稀土。
案例分析:如2008年-2009年的包鋼稀土
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如圖,包鋼稀土的淨利潤在2008-2009年大幅下滑,並且出現虧損,然而公司的估值水平卻提高了,屬於典型的第二象限。包鋼稀土在隨後的1年裡,公司業績持續大幅改善。開始進入第一象限。
 
我們就可以瞭解到,前面兩大象限是最容易誕生10倍股(ten bagger)的地方,隨著企業業績的持續好轉,確實有很多企業從第二象限轉為第一象限,成為優質個股。
 
第三象限:一般出現在宏觀週期的景氣巔峰,或是企業生命週期的拐點。企業隨著未來需求的萎縮,市場競爭的激烈,業績出現大幅下滑,甚至虧損,而在市場上的估值水平也在不斷下降,從而形成「投資損失與投機損失」的雙殺
如2007年身處高位的新安股份、海油工程、振華重工等。2008年後,股價均在低谷出現近3年的徘徊。
以及近2年高價發行的新股:漢王科技、海普瑞等一大批中小企業。
這個像限的企業對於投資人來說是絞肉機,是大殺器。所以不在「能力圈」範圍內的企業,無法透徹的把握他的生命週期,請儘量迴避。
 
有趣的是,第三象限的個 股經過長達3-5年在低位的徘徊後,企業生命週期可能將進入第二次高成長期,這時的拐點很難把握,企業的估值在第三象限、第二象限之間徘徊。如果增長確定 性大,就會進入第一象限。把握這樣的企業,確實有「暴利」,但是對投資人的綜合素養和投研能力要求特別高。建議一般的投資人還是儘量迴避,除非真的在你能 力圈之內,恭喜你,你有機會騎上一匹「黑馬」。
 
第四象限:是中國資本市場最普遍的的現象。
為什麼股市裡面出現80%的投資人虧錢?而其中「價值投資人」虧損的幅度最大,套牢的時間最久?這與投資人不重視「定量分析」,不重視「估值」,不重視「安全邊際」有很大的關係;也與羊群效應、跟風、迷信權威、超出自己「能力圈」而抱有僥倖心理有關。
一般會出現2種情況:
有時是投資收益大於投機損失;(長期微利,股價在高位盤整的概率很大)
有時是投資收益小於投機損失。(微虧、大虧,而後者對長期「複利」的傷害是致命的)
 
一般投資人最容易出現的錯誤有兩種:
1.以合理偏高的價格買入成長一般、護城河不寬的個股;
如2007年的中國人壽、中國平安、金風科技、中石油等等一大批企業;以及最近1-2年上市的大量中小板、創業板企業;
這一類企業的成長性一般,但由於企業在2007年大幅度高估,透支未來5-10的業績
成長性,導致在2007年牛市買入的投資人長期持有、長期虧損。
而最近1-2年上市的中小板創業板裡面的部分偽成長股,如果在隨後的幾年裡,一部分企業基本面變壞,則可能出現投資本金的永久性損失。
這是「偽價值投資人」和「價值投機派」最大的噩夢。
是最典型的「鈍刀子割肉」的案例,投資人需防備再防備,警惕再警惕。
代表案例:
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一眼即可看出來中國平安在2007年9-10月份是如何的高估?是如何透支了未來5-10年的業績增長?巴菲特說,「定量分析是對樂觀情緒的解毒劑」,有多少投資人真正的有能力定量分析中國平安呢?又有多少人是跟風在2007年買入並長期虧損的呢?中毒之後,也許從來都沒有真正的解過毒。
 
 
2.以極度高估的價格買入較快增長或高增長、寬護城河的個股;
如2007年的貴州茅台、蘇寧電器,2010年的愛爾眼科等。
雖然未來3-5年 裡面,公司業績會大幅增長,但由於股價的極度高估,大幅透支公司未來多年的業績成長,投資人長期持有幾年下來,收益平平,甚至出現虧損,不僅沒有達到增值 的目的,甚至連基本的保值目標都沒有達到。當然,如果持有時間足夠長,投資人有解套的機會,只是損失的時間成本、機會成本過大。年復合收益極低。
代表案例:
貴州茅台
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蘇寧電器
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從上面的2只 個股的估值情況對比圖,可以看出,最近幾年來「估值水平」明顯下滑,雖然利潤和股東權益都有大幅度的增長,特別是蘇寧電器,有豐厚的「投資收益」,但是個 股的「投機損失」仍然造成了巨大的影響,使持有它們的投資人並沒有預期中的高收益,這也是「白馬股」、「熱門股」經常出現的一個現象。我們看到的,3年過 去了,貴州茅台和蘇寧電器至今未恢復到07年頂峰時期的總市值水平。
  
   我們通過上面的4個像限的分別探討,對於我們為何有收益?為何虧損?收益和虧損來源於哪裡?算是初步的有所瞭解。最好的策略是儘量在第一象限活動:以投資收益為本,投機收益為輔。踏踏實實的完成「參股-持有-退出-等待」的一個完整的股權投資過程。
   從「投資和投機的收益情況分佈」這個角度也可看出,「安全邊際」才是價值投資的核心理念,是暴利之源,同時也是「安全投資」的根基。而能力圈、股權投資、中長期投資、集中投資、「護城河」等理念是「快樂投資」的前提,綜合起來就是真正的「智慧投資」,真正的「投資」。
   祝福我們的投資者朋友們,真正做到「明明白白、平平安安、快快樂樂的賺錢」。

原創 投資 投機 價值 首要 問題 程歡
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