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【原創】投資與投機？——價值投資的首要問題 程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d00100t5w5.html

    投資與投機？——價值投資的首要問題

                              作者：程歡
如何區分「投資」與「投機」？是價值投資的首要問題。
筆者看到很多投資人，包括一些知名的價值投資旗手，因為沒有將二者做一個嚴格的區分，導致在投資實踐中，業績起伏很大，碰到大牛市賺錢也是運氣成分居多，熊市虧大錢反而成為普遍現象，或是3-5年長期持有後仍然是負收益、低收益，為什麼會這樣呢？
筆者認為首先是沒有區分「投資與投機」，同時對「安全邊際」、「能力圈」、「資金管理」的理解和重視程度不夠。
那麼什麼是投資？什麼是投機呢？
大致有2種不同的視角：
 
1. 從理性分析、安全性、預期回報的角度看
以格雷厄姆為代表，他在《證券分析》裡面寫道：「投資操作就是基於理性透徹的分析，確保本金的安全並能獲得滿意的回報。不能滿足這個要求的操作就是投機。」
筆者認為格雷厄姆的觀點其實包括3個方面：
智慧投資——理性透徹的分析，參股後定期跟蹤，而不是基於牛市、概念、炒作等碰運氣；
安全投資——確保本金的安全，確定性高，適當投資組合，無本金永久性損失風險；
快樂投資——獲得滿意的回報，做出投資決策後可踏實地睡著覺，同時投資過程是愉悅和富有趣味的；
簡單地說，也就是北斗的口號：明明白白、平平安安、快快樂樂的賺錢。

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2. 從「投資」與「投機」的出發點來區分
以凱恩斯為代表：他認為凡是預測市場心理的行為就是「投機」，凡是預測資產收益的行為就是「實業」，就是「投資」。
巴菲特也有類似的說法：「如果你是投資者，你所關注的就是資產——在我們這裡是指公司——未來的發展變化。如果你是投機者，你主要預測獨立於公司的價格變化。」
這樣的區分是很有益處的，對於我們價值投資人來說，可以真正的做到「明明白白」的賺錢。
股權投資的未來收益，企業市值的增長，大致來源於2個方面：
一、企業盈餘的增長，股東權益的增長；
二、市場估值水平的提高（即市場心理預期的不同導致PE、PB的變化）。
前者的增長，我稱之為「投資收益」，估值水平的提高我稱之為「投機收益」。反之，則是「投資損失」與「投機損失」，尤其要注意「投機損失」對投資人的傷害。
而根據此兩者的變化，我們可以將股權投資的結果區分為4種情況，如下面的4個不同象限：
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第一象限：是最富有吸引力的區間，也就是市場上流行的說法：「以格雷厄姆的價格買入費雪式的成長股」，這樣就形成一個「投資收益與投機收益」的雙擊。
經典案例：
巴菲特買入蓋可保險和華盛頓郵報的經典案例均屬於這一類投資。在極具「安全邊際」的前提下，重倉買入寬護城河的企業股權，長期持有，獲得持續穩健的複利增長。
讓我們還原當時的情境：
1.     蓋可保險從1972年最高每股61美金跌至1976年最低每股2美金，1976年，巴菲特對公司調研，同新上任的CEO約翰·拜登深入交流後，以平均3.18美金每股的價格買入蓋可保險，同時，一筆價值1940萬美金的可轉換特別股也於兩年後即1978年全部轉換為普通股。1982年，巴菲特在致股東的信中寫到：「1982年伯克希爾淨值增長大約是2.08億美金，相較於期初淨值5.19億美金，約40%的成長來自蓋可保險……（在2.08億美金當中，有0.79億美金是由於蓋可保險市值的成長）」。從初期買入後，在隨後的19年裡，巴菲特從蓋可保險獲得了近53倍的投資收益，年復合收益達23%。
2.     1971年6月，華盛頓郵報公司發行一百三十五萬四千股的B類股。1973年初，道瓊斯工業平均指數開始下滑，到夏季，美國股市近乎崩潰，其中華盛頓郵報也大幅下跌。巴菲特抓住這一時機悄悄地買進華盛頓郵報公司的股票。到6月，他已經以平均每股22.75美元的價格買入了467,150股的郵報股票，總價達1062.8萬美元，從該公司的資產分析中看出，當時與其相同資產的價值為4億美元，而當時華盛頓郵報的總市值只有8000萬美元。巴特特認為自己是以低於華盛頓郵報內在價值1/5價格買入股票的，華盛頓郵報公司是巴菲特持股時間最久獲利最豐厚的股票。這些股票31年後，增值了近154倍。
 
我國A股裡面也有類似的機會，如2003年的貴州茅台，2008年底的中恆集團，2008年以來的東阿阿膠、天士力、康美藥業、片仔癀、馬應龍等。分別屬於北斗投資的7套投資策略裡面的4M模型，快速增長類與穩健增長類以及隱蔽資產類。
代表案例：
貴州茅台
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從上圖可看出，2003年9月份的貴州茅台處於低市盈率（13.1倍）、低市淨率（2倍）的估值水平，「參股-持有」，是一次極好的雙擊的機會。
而2007年12月份的貴州茅台則是高市盈率（76.7倍）、高市淨率（26.4倍）的極度高估狀態，透支未來3-5年的業績增長。「退出-等待」就是更好的策略。
中恆集團
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與當年的貴州茅台極其類似。典型的快速增長類企業，復合巴菲特的4M模型，極其優異的寬護城河企業。公司在2008年底到2010年中，淨利潤大幅增加，而且估值水平也是大幅提高，是一次絕佳的雙擊案例。從2008年底最低到2010年高點漲幅近30倍。
 
 
第二象限：是一個企業的關鍵過渡時期才會出現的現象。類似於北斗投資的7套投資策略裡面的「困境反轉類」與「週期類」企業的投資，雖然公司的淨利潤大幅下滑，甚至出現虧損；但隨著週期拐點的到來，或是預期公司未來業績的大幅反轉，公司股價的估值水平隨著投資人的樂觀預期反而提高了。
此種類型裡也有2種情況：
一個是投資損失大於投機收益；一個是投資損失小於投機收益。
一般出現在ST股、概念炒作股、預期資產重組股等幾類股票上，當然，也不排除有部分優質資產的困境反轉股，如2003年的網易，2008年底的ST伊利，2011年中期的雙匯發展等。他們出現短暫的投資損失，股價大跌，從而造成優質企業的極大的「安全邊際」，這時也許就是很好的機會。
當然，最具代表性的案例為下面介紹的包鋼稀土。
案例分析：如2008年-2009年的包鋼稀土
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如圖，包鋼稀土的淨利潤在2008-2009年大幅下滑，並且出現虧損，然而公司的估值水平卻提高了，屬於典型的第二象限。包鋼稀土在隨後的1年裡，公司業績持續大幅改善。開始進入第一象限。
 
我們就可以瞭解到，前面兩大象限是最容易誕生10倍股（ten bagger）的地方，隨著企業業績的持續好轉，確實有很多企業從第二象限轉為第一象限，成為優質個股。
 
第三象限：一般出現在宏觀週期的景氣巔峰，或是企業生命週期的拐點。企業隨著未來需求的萎縮，市場競爭的激烈，業績出現大幅下滑，甚至虧損，而在市場上的估值水平也在不斷下降，從而形成「投資損失與投機損失」的雙殺。
如2007年身處高位的新安股份、海油工程、振華重工等。2008年後，股價均在低谷出現近3年的徘徊。
以及近2年高價發行的新股：漢王科技、海普瑞等一大批中小企業。
這個像限的企業對於投資人來說是絞肉機，是大殺器。所以不在「能力圈」範圍內的企業，無法透徹的把握他的生命週期，請儘量迴避。
 
有趣的是，第三象限的個 股經過長達3-5年在低位的徘徊後，企業生命週期可能將進入第二次高成長期，這時的拐點很難把握，企業的估值在第三象限、第二象限之間徘徊。如果增長確定 性大，就會進入第一象限。把握這樣的企業，確實有「暴利」，但是對投資人的綜合素養和投研能力要求特別高。建議一般的投資人還是儘量迴避，除非真的在你能 力圈之內，恭喜你，你有機會騎上一匹「黑馬」。
 
第四象限：是中國資本市場最普遍的的現象。
為什麼股市裡面出現80%的投資人虧錢？而其中「價值投資人」虧損的幅度最大，套牢的時間最久？這與投資人不重視「定量分析」，不重視「估值」，不重視「安全邊際」有很大的關係；也與羊群效應、跟風、迷信權威、超出自己「能力圈」而抱有僥倖心理有關。
一般會出現2種情況：
有時是投資收益大於投機損失；（長期微利，股價在高位盤整的概率很大）
有時是投資收益小於投機損失。（微虧、大虧，而後者對長期「複利」的傷害是致命的）
 
一般投資人最容易出現的錯誤有兩種：
1.以合理偏高的價格買入成長一般、護城河不寬的個股；
如2007年的中國人壽、中國平安、金風科技、中石油等等一大批企業；以及最近1-2年上市的大量中小板、創業板企業；
這一類企業的成長性一般，但由於企業在2007年大幅度高估，透支未來5-10年的業績
成長性，導致在2007年牛市買入的投資人長期持有、長期虧損。
而最近1-2年上市的中小板創業板裡面的部分偽成長股，如果在隨後的幾年裡，一部分企業基本面變壞，則可能出現投資本金的永久性損失。
這是「偽價值投資人」和「價值投機派」最大的噩夢。
是最典型的「鈍刀子割肉」的案例，投資人需防備再防備，警惕再警惕。
代表案例：
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一眼即可看出來中國平安在2007年9-10月份是如何的高估？是如何透支了未來5-10年的業績增長？巴菲特說，「定量分析是對樂觀情緒的解毒劑」，有多少投資人真正的有能力定量分析中國平安呢？又有多少人是跟風在2007年買入並長期虧損的呢？中毒之後，也許從來都沒有真正的解過毒。
 
 
2.以極度高估的價格買入較快增長或高增長、寬護城河的個股；
如2007年的貴州茅台、蘇寧電器，2010年的愛爾眼科等。
雖然未來3-5年 裡面，公司業績會大幅增長，但由於股價的極度高估，大幅透支公司未來多年的業績成長，投資人長期持有幾年下來，收益平平，甚至出現虧損，不僅沒有達到增值 的目的，甚至連基本的保值目標都沒有達到。當然，如果持有時間足夠長，投資人有解套的機會，只是損失的時間成本、機會成本過大。年復合收益極低。
代表案例：
貴州茅台
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蘇寧電器
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從上面的2只 個股的估值情況對比圖，可以看出，最近幾年來「估值水平」明顯下滑，雖然利潤和股東權益都有大幅度的增長，特別是蘇寧電器，有豐厚的「投資收益」，但是個 股的「投機損失」仍然造成了巨大的影響，使持有它們的投資人並沒有預期中的高收益，這也是「白馬股」、「熱門股」經常出現的一個現象。我們看到的，3年過 去了，貴州茅台和蘇寧電器至今未恢復到07年頂峰時期的總市值水平。
  
   我們通過上面的4個像限的分別探討，對於我們為何有收益？為何虧損？收益和虧損來源於哪裡？算是初步的有所瞭解。最好的策略是儘量在第一象限活動：以投資收益為本，投機收益為輔。踏踏實實的完成「參股-持有-退出-等待」的一個完整的股權投資過程。
   從「投資和投機的收益情況分佈」這個角度也可看出，「安全邊際」才是價值投資的核心理念，是暴利之源，同時也是「安全投資」的根基。而能力圈、股權投資、中長期投資、集中投資、「護城河」等理念是「快樂投資」的前提，綜合起來就是真正的「智慧投資」，真正的「投資」。
   祝福我們的投資者朋友們，真正做到「明明白白、平平安安、快快樂樂的賺錢」。

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