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中新地产面临“生死投票”


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http://www.caijing.com.cn/templates/inc/webcontent.jsp?id=110164513&time=2009-05-12&cl=100&page=all


　【《财经网》北京专稿/记者 张映光 王端】5月13日（本周三），一次可能决定中新地产集团（控股）有限公司（香港交易所代码：00563，下称中新地产）“生与死”的投票，将在香港进行。

　　中新地产将召集债券持有人，投票决定是否同意以63%的票面价格（即1万港元本金支付6300港元）提前赎回一笔约11.01亿港元的可换股债券。

　　此前，中新地产曾于4月26日召开过一次债券持有人会议，试图以40%的票面价格收回上述债券。但是，债券持有人选择“以脚投票”，会议最终因参会人未达到法定人数而流产。随后，中新地产调高了回购价格。

　　按照债券发行时的约定，中新地产本应以120.01%的价格回购债券（即1万港元本金支付1.201万港元）。

　　假如债券持有人仍然不接受这一回购计划，至今年6月12日债券到期时，中新地产将面临违约风险，可能遭遇被清算的命运。

　　虽然此次投票对中新地产至关重要，但公司董事会主席郦松校可能仍旧无法出现在会议现场。因为在过去的一年中，香港廉政公署一直在对中新地产员工涉嫌贿赂进行调查。一位接近中新地产的人士向《财经》记者透露，从那时起，郦松校便没有去过香港。

　　5月11日晚，中新地产发布公告，首次披露停牌一年多的原因。公告称，2008年1月10日，廉政公署因中新地产涉嫌触犯香港防止贿赂条例第9条中的三项条款，搜查了其在香港办事处。同时，逮捕了中新地产的一名雇员。

　　中新地产之所以在这个时候向投资者公开被调查事件，显然是受到债券持有人的压力。在同时发布的债券回购公告中，中新地产表示，这一事件可能会令投资者认为，公司正面临巨大危机。

　　香港廉政公署一位工作人员向《财经》记者介绍，防止贿赂条例第9条主要针对雇员的贪污交易。即指雇员在雇主工作时，在无合法权限或合理辩解的情 况下，索取或接受任何利益，作出有亏职责的行为，便是犯法。同一情况，任何人向雇员提供利益，亦属犯法。触犯该条例的最高刑罚为入监七年及罚款50万港 元。

　　但上述人士表示，廉政公署目前不会对个案予以评论，并称中新地产前雇员被拘捕的消息是公司主动发布的。

　　2008年1月22日，中新地产宣布停牌，其股份、可换股债券暂停买卖。公告表示，将发表有关若干股价敏感资料，但此后中新地产一直未向投资者解释停牌原因，其股票亦停牌至今。

　　在5月11日最新发布的公告中，中新地产对其遭受香港廉政公署调查的原因，亦没有做出具体解释。

　　据《财经》记者了解，中新地产被香港廉政公署调查，起因于内地某房地产公司对中新地产违规拿地行为的举报。当时，被廉政公署调查的人员包括中新地产副总裁、合资格会计师及法定代表陈俊霖，以及公司秘书陈艳琴。2008年2月1日，中新地产宣布上述两人离职。

　　一位接近此案件的人士向《财经》记者透露，中新地产副总裁陈俊霖不久后获释，后出走海外。公司秘书陈艳琴则仍在接受调查。

　　中新地产在压力下公开停牌原因，可能令其陷入更深的信任危机之中。不过，一位投行人士向《财经》记者分析认为，这就像是赌桌上的最后筹码，中新 地产也可能是在向债券持有人摊牌，告诉他们公司正面临无法预测的法律风险，如果不提前赎回债券，即使进入破产清算程序，也不一定能够收回权益。

　　不久前，绿城中国控股有限公司（香港交易所代码：03900，下称绿城中国）以85%的票面价格提前回购了一笔4亿美元高息票据，被大多数债券持有人接受。这一先例，也许让中新地产管理层看到了提高回购的希望。

　　不过，上述投行人士认为，绿城中国回购方案之所以能够得到债券持有人的支持，是因为绿城中国的大量债券，是机构投资者在去年金融危机爆发时，以较低价格在市场上购买的，如今卖出可短期套利。而中新地产的债券已停止买卖一年多的时间，债券持有人大多都是以票面价格购入债券的初始投资者。

　　中新地产目前状况危如累卵。除债务危机、遭受香港廉政公署调查外，不久前，因法院仲裁，中新地产还不得不向其成都项目的合作股东支付一笔高达4.68亿元的股权转让款及相关股东贷款。

　　另据一位接近中新地产的人士透露，中新地产可能还将面临一项巨额违规项目贷款的诉讼，目前正在取证阶段。

　　2009年1月21日，中新地产发布中期业绩报告显示，截至2008年10月31日的六个月中，中新地产营业额仅为5780万港元，较2007年同期的10.25亿港元大幅减少94.4%。股权持有人应占亏损约为27.14亿元。

　　除上述到期债券，中新地产还发行了一笔4亿美元高息票据。中新地产每半年需为此支付约1.5亿元人民币的高额利息。今年1月，中新地产已经拖延了付息。今年7月，中新地产还将面临再次付息的压力。■

 
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中環在線：顧明均請自助餐股東投票 李華華


2009-06-15  AppleDaily




 

私 有化兜兜轉轉嘅南太電子（2633）噚日喺中環四季酒店筵開10席，邀請約80名小股東食自助餐，講解私有化計劃，大會仲奉上一份投票表格，又叫股東留個 電話方便日後聯絡。大股東兼非執行主席顧明均（圖）喺開餐前，搞咗個問答環節，重申提出私有化係因業務前景麻麻，自己年紀又大，只能維持守勢，除咗牌兼完 成系內重組，一年可以慳番200萬美金嘅上市行政費用。佢呼籲小股東記住投票，唔表態就等同投反對票，總之贊成同否決都最好出聲。

有小股東問佢，股市最近 升番咁多，但南太04年招股價係3.88元，要求提高私有化作價。顧老就企硬話，南太嘅私有化作價已經較其他公司高，喺金融海嘯己經好好咁話。顧老之後滿 場飛，仲同記者講，上次私有化只係相差1.54%股權，有信心今次重提會成功。



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為甚麼不投票？ 風語終朝

  http://honfung.blogspot.com/2010/05/blog-post_18.html

 高官要聆聽沒有投票者的聲音，很自然的問題是：可以投票表達意見，為甚麼不投票？

筆者昨天出席一家上市公司周年股東會，公司市值200 億，散戶近萬人，出席之小股東過百，所為者何？自然是投票。

剛好是股市大跌，現場有點情緒，會上小股東開口便問股價為何低殘至此？上市公 司主席沒有說由其他沒有出席之99%其實認為股價可以接受，而且大家都是長遠投資該公司，所以短期股價波動他們是不反對的。

知名經濟學家 其中一句，是「長遠而言，我們皆須長眠黃土」（in the long run, we are all dead）， 豈可不爭朝夕？

現 場質詢者耄耋之年，白髮蒼蒼，炒股數十年，遇上百年海嘯，自然無仇報，情況與港人爭取普選何其相似，相信他們也已不對有生之年能否有普選不存厚望。幸好公 司主席「聖明」，表示會努力做好業務，增加回報（回報自然包括股價及派息），而且今年至今業績理想，希望股東在數月後的中期業績公布後再予以評分。

當 然是有備而來，上市公司開會前一日已經擔心股價波動，部分投資者可能有所不滿，公關與公司管理層亦就問題應如何回應作出討論。財經公關亦派上用場，為上市 公司預測了媒體、股東及分析員的問題，然後預備答案要點供公司參考。

常言到「一言興邦、一言喪邦」，在高位者無論任何事情，要做公開說 明，豈可信口開河，致使支持者失望？其實簡單一句「高興選民作出理智判斷，理解對政府的期望，政府會努力走好政改每一步工作。」豈不大體？投票了，雖有怨 言，但股東仍贊成公司董事連任，最終還是支持管理層、寄望他們努力做好。


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投票率 風語終朝


http://honfung.blogspot.com/2010/05/blog-post.html


57.9萬數字惹爭議，投票率一成七，有說比例很小，也有人失望。筆者有感而發，莫說57.9萬之數，即使是十分之一，作為政策制定者亦不應小窺。
上 市公司之散戶人數，能有5萬人者為數不多，即使在香港上市的大型銀行，平均而言亦超出這數字不遠，市值二百億之股份，散戶人數過萬已屬難得。雖則人數非 眾，如有上市公司其中17.1%向公司表示對其發展策略不滿，並出席股東公司投票以反對之，則該公司高層肯定「有得震，無得瞓」。
上市公司之投票 制度在重要議程上，對於股東還是有所保障的。較具規模的上市公司，對於持股五萬以上的股東，都會格外留神。甚至每年會進行持股調查，希望取得持股五萬以上 股東之名單，概上市公司要進行大型收購合併、關連交易、配股批股、派發股息，無一不要股東投票通過，遇上爭議性議程，董事會更是寸土必爭，務求取得足夠支 持，市場力量主導一切。
前陣子，電訊盈科(8)之種票疑雲便是一例，一時間權貴亦公開高呼法例不公，沒有照顧持股多但人數少的大戶。一人一票是否 對大戶不公自然仍需討論，但在現有制度之下，大家仍然只能跟遊戲規則辦事。
照顧現有股東，即已經投資者之期望及感受，是投資者關係工作人員之重要 責任。
香港地股民多、順民更多，只要遊戲規則清晰合理，大家都是規行矩步，不會有什麼怨言。當然，話說回來，投資者若對公司不滿，可隨時賣掉公司 股票，影響立竿見影，股價即時受挫，至於港府這個大公司，其管治特色自然不可相提並論了。



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投票顾问ISS建议股东支持陈晓反对黄光裕

http://www.21cbh.com/HTML/2010-9-14/yMMDAwMDE5NzUyMw.html

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国美“后投票”时代：黄家变阵杜鹃出山

http://www.21cbh.com/HTML/2010-9-30/3MMDAwMDE5OTc3MQ.html

黄光裕方面准备换将了。

本报记者获悉，9月28日国美特别股东大会后，邹晓春出局成为必然，黄光裕方面将由杜鹃取代黄燕虹成为下一轮对阵主角。

黄光裕家族代表9月29日告诉本报记者，“现在要回去总结，再决定下一步怎么做，但是维护大股东合法利益是必须的。”

不过消息人士告诉记者，“之前为了拉票和增持投入了超过10亿元的资金，这显然无法让黄光裕家族满意，接下来黄光裕家族的对阵主将将改变，邹晓春出局是必然的，而杜鹃也将取代黄燕虹成为下一轮对阵的主角。”

值得注意的是，在国美内战前期从未露面的黄光裕的妹夫张志铭9月28日也出现了国美特别股东大会的现场，这让外界浮想联翩，曾经担任国美电器总裁的张志铭是否会取代邹晓春成为黄光裕家族新的董事局主席人选呢？

而成功留任的陈晓也不敢放松，他告诉记者，“过去一段时间承受的压力和委屈已经过去了，要想让投资者满意就必须拿出令人信服的业绩，有了成绩反对的声音也将渐渐淡去，这将是我未来一段时间的重点，当然与大股东继续沟通也非常重要。”

机构影响力

虽然输赢各半，但黄光裕方面没有获得机构广泛支持是无法否认的事实。

值 得注意的是，尽管9月中旬开始邹晓春就前往香港与机构投资者进行沟通，尽管在最后时刻黄光裕家族还在试图说服贝恩投资改变主意，但最终投票的81.23% 的股东中，包括贝恩、大摩、摩根大通、富达等在内的机构投资者占比达到了50%左右，其中仅仅有持股比例4%的机构将票投给了黄光裕家族。

是 什么让黄光裕家族失去机构的支持呢？消息人士告诉记者，“从一开始黄光裕家族的策略就出现了失误，最初黄光裕家族将贝恩等外资机构描绘成掘金国美的国际金 融大鳄，这让本来就喜欢在资本运作中保持一致的外资机构都站到了大股东的对立面，而黄光裕家族打出的民族牌更是让机构投资者反感。”

一家机构投资者代表告诉记者，“黄光裕在国美电器上市后一直在利用游戏规则不断套现，这让国美电器股价长期低迷，置身其中的机构投资者在最初几年都没能从中获得高额回报，很多机构甚至希望黄光裕家族影响越小越好。”

即便是黄光裕自己引进并捆绑利益的华平基金对于黄光裕一方也颇有微辞，而这次黄光裕家族派出两位没有任何电器连锁运营经验的黄燕虹、邹晓春为董事候选人也让机构投资者对其不看好。

此外，两家独立顾问公司GLASS LEWIS和ISS，以及独立财经评论员David Webb都早早建议独立股东将票投给董事局，而机构投资者最终投票的结果与独立顾问公司的建议几乎完全一致，这再次显示出其权威性。

虽 然最后时刻黄光裕家族通过马萍等中间人来希望与大摩、贝恩等机构沟通让其改变主意，但是此前缺乏与机构沟通的邹晓春，显然无法与多年来与大摩、摩根大通沟 通甚密，8月23日开始又进行了近20天路演的陈晓相比，黄光裕家族有关人士也表示，“我们低估了陈晓对机构的影响力。”

国美电器有关人士表示，“在路演和两大独立顾问公司发布投票建议报告后，我们就清楚董事局已经有9成胜算了，如果投票率再高一些，双方的差距将至少在10个点以上。”

换将

显然黄光裕私人法律代表出身的邹晓春，以及仅仅在国美电器从事财务工作的黄燕虹的个人能力和职业经验都无法获得投资者的认可。

在这样的情况下，与机构沟通经验更加丰富，曾参与引进华平基金的杜鹃显然是更加合适的人选，此外黄燕虹采取的极端的对抗策略最终也没有起到效果，黄光裕家族对下一阶段对阵的阵营成员进行调整成为必然。

记 者了解到，在最后时刻为了与机构沟通，邹晓春到香港进行拉票，然而这时主要的独立顾问公司已经做出了投票建议，黄光裕家族出动的时间太晚，同时其与机构人 员并不熟悉，结果在给一些持股比例很高的机构的基金经理打电话时居然打给了另外一家机构，这都显出黄光裕方面对机构的不熟悉。

在自己沟通无法取得突破后，邹晓春又试图通过高昂中介费来通过中介与机构建立联系，仅仅为了与贝恩投资沟通承诺神秘女商人马萍的中介费就高达2500万美元，但是最终没能达成目的就拒绝支付，这导致其他中介都不愿意再为黄家拉票。

虽然最终通过高额股息回报等方式获得了郑建明、欧阳雪初等内地投资者的支持，但是在机构争夺中却处于下风，邹晓春的出局将成为必然。

有接近黄家人士表示，“这次为了投票黄家增持和拉票使用的资金已经超过10亿元，而且将四成股权进行质押来融资，但是最终效果不好，邹晓春必然要对此负责，而黄燕虹与董事局公开化的对抗战略接下来也需要调整。”

消息人士透露，除了杜鹃将代替黄燕虹主持大局外，黄燕虹、张志铭有望成为新的团队，此外出任鹏润投资董事长的黄秀虹由于无法出面，但可以在背后出谋划策，一个完全黄光裕家族的团队有望成型。

而曾经担任国美电器总裁多年的张志铭如果出山，很可能会获得机构投资者的认可，至少比律师出身的邹晓春获得的支持更多。

谈判还是战斗

上述人士表示，“在杜鹃全面主持大局后，将可能以谈判方式代替黄燕虹推行的全面对抗政策，大股东与董事局之间的谈判将拉开序幕。”

其实按照国美电器公司章程，10月持股比例超过10%的大股东可再次提请召开股东大会来改组董事局，而国美电器董事局也将在大股东提出要求后21天内作出决定是否召开特别股东大会。

在 一些机构看来，黄光裕家族有可能会很快卷土重来，恒丰证券研究部董事林家亨表示，“这次投票黄光裕距离50.1％票数的差距，不足2％，以现时国美股权数 量166.8亿股来说，黄光裕的一派，只需增持3.3亿股，控制权便唾手可得，若你是黄光裕，仅差２％的控制权，难道会放弃将４００亿市值的王国拱手相 让？”

他还表示，“支持陈晓的机构投资者很多可能会因为国美电器业绩受到影响而不断选择出货，这样其支持率将下降。”

对此国 美电器有关人士表示，“这次投票率只有八成，黄光裕家族都没有取得胜利，而且机构投资者几乎没人支持他们，在这样的情况下，黄光裕家族绝对不会短期内再提 起举行特别股东大会，因为到时他们可能会因为让公司再度混乱而失去更多投资者的支持，而且其短期内增持的资金并不重组，这次拉票承诺的回报能否兑现还是个 问题。”

而其它一些机构则认为双方谈判的可能性很大，但能否达成协议依然是个未知数。

9月29日美林发布的最新研究报告表示，虽然董事会已表达意愿希望与前主席黄光裕谈判解决，但谈判能见度仍低，其谈判结果将影响将来公司股价。

显然机构都希望国美电器有关各方能坐下来谈判解决分歧，而交战近两月的双方也希望考虑以谈判来解决问题，但这中间依然存在一个关键问题，那就是获得留任的陈晓是否能够得到大股东的支持。

黄光裕家族方面有关人士表示，不会改变让陈晓走人的态度，如果真的如此，双方的其它谈判包括非上市门店管理协议、非上市门店注入方式等都无法进行，那么特别股东大会将很可能是最终的解决方式，双方可能进入新一轮的拉票大战。

而董事局方面为了融资可能提起股东大会再次审议新的增发或发行可转股债的动议，这样双方可能将再次进入白热化的状态，而国美电器必然再度陷入混乱，这显然是所有人都不愿意看到的。


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Webb: 敬告各位小股民快點去投票支持股東通過後除權的機制

Webb先生今日撰文，標題為「Ex-chaos trading: Zhongtian proves point」(混亂後的交易:中天國際(2379)證明了)，內文講述中天國際的供股前的財務情況，供股價3仙和有形每股淨值有達60.6仙有折讓。

供股除權後，股價暴升遠超供股後的每股價值及其交投暴增，但最終供股昨日公佈被否決，其後價格繼續上升至1.70元，並以1.36元收市。

其實這些供股其實司空見慣，Webb舉例稱，泰盛國際(8103，前訊泰控股)公司也出現同樣情況，該股1供2，每股10仙，供股價除權前價格62仙，有84%折讓，在6月30日除權，但在7月7日，股東大會否決供股議案。

從以上事例清楚見到，在未獲股東通過議案時，在交易上會有大量的混亂，無論是供股、合股、拆股、派息、或任何會影響股價的議案。

在Webb的網上曾對2009年的諮詢寫過文章，並在其網上搞個投票應否廢除股東投票前才除權，在超過200票中，發現有超過90%支持，只有10%反對，並以此證明是非常明顯的。

港交所在2010年10月17日提出了諮詢文件，建議在股東通過之後至少一天才除權，Webb非常支持這議案，因為這能排除在除權後，股東通過前的不確定性的風險，從而確保合理的成交價。這對折價供股除權後釐定可換股債券及購股權價值非常重要。

另外，Webb認為還有很多未完善的地方，例如超額供股權應該是協助不供股的小股東在換股後出售，不是由大股東藉額外供股東取去他們的股票，並且供股價的限制在現價10%折讓，詳情請參閱其文章。

另外，希望大家在2011年2月28日前填寫這問卷，然後發給港交所，贊成股東通過之後至少一天才除權，謝謝。

更多資料參見:

http://realforum.zkiz.com/thread.php?tid=11772

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中概股遭遇不信任投票

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100275211&time=2011-07-02&cl=115&page=all

對中概股的信心脆弱，是境外投資者對中國經濟的懷疑
財新《新世紀》 特派香港記者 王端 記者 劉衛

 

　　6月的香港，股市和天氣一樣陰晴不定。頂著「內需光環」的雨潤食品（01068.HK，下稱雨潤）數日內演繹了股價過山車，再一次映射出市場對中國概念股（下稱中概股）脆弱的信心。

沒有人清晰地描述出雨潤股價迭宕的根由，機構投資者們也摸不清下半年的宏觀方向。安心/CFP


　　從6月23日至28日，這家中國民營肉類加工企業遭基金洗倉，四個交易日期間，股價由28港元直落至18.8港元，27日單日跌幅約20%，四日之內大幅回調逾三成， 隨後兩日，則大幅回調近13%，上演失地收復的反擊戰。

　　突然襲來的大震盪，很快被市場與此前對中概股的做空操作聯繫起來。在此之前，從美國市場開始的中概股信任危機早已傳導到香港。6月的MSCI China指數，最多累計跌幅達9%。市場信心脆弱之時，即便與雨潤基本面相距甚遠的市場消息，影響都被過度放大。

　　投資界也正被一種含混的市場氛圍籠罩，正如沒有人清晰地描述出雨潤股價迭宕的根由，機構投資者們也摸不清下半年的宏觀方向。

　　摩根資產管理大中華投資總監王浩認為，中概股的危機會持續三到六個月。但賣方的投資銀行家認為或許更長，中金首席策略師黃海洲指出，6月外圍股市開始反彈，但投資者對中概股的不信任還在延續，在北美的部分股票，中短期很可能繼續受壓。

　　基金經理們甚至開始尋求「風水」指導：「里昂年初公佈的股市風水指數，現在看來基本很準嘛。」有基金經理重溫那本投資「紅寶書」：「7月按書上說會有個反彈。」

　　不過，分歧較少的看法是，中概股危機一定程度上來自於境外投資人對中概股公司管治的擔憂，究其根本，則是對中國宏觀經濟的不信任。

　　「當宏觀上絕望的時候，就是微觀上尋找投資機會的時候。」一名美資大型基金經理向財新《新世紀》說。這在一定程度上解釋了在雨潤等股票上的攻防對抗。

雨潤「滑鐵盧」

　　6月27日，是雨潤股價的「滑鐵盧」。這一天，這只民營H股爆發性地大瀉近20％，收市報20.60港元，成交金額達28.25億港元。當日的 恆生指數收報22041點，下挫130點，全日主板成交673.68億港元，拋空金額達60.53億元，其中雨潤拋空金額為4.94億港元，佔總數的 8.16%，佔其股份成交量的17.49%。在6月23日至28日期間，股價大幅回調逾三成，市值蒸發逾160億港元。

　　但與此前香港市場出現過的民企股急挫事件類似，對雨潤大跌原因的市場解讀，幾無定向。

　　其中一個版本是，美國對沖基金大手做空雨潤。而資深投資人士對財新《新世紀》記者分析稱，僅僅是做空操作，很難將雨潤股價大幅持續打壓。此前連續的大幅下挫，更可能是長線基金大舉減持重倉股。

　　按照香港市場法規和慣例，持倉量在5%以上的個人機構減持股份，必須在交易所披露，這亦是市場獲知巨量成交中存在的機構清倉或建倉操作的主要渠 道。在此之前，難有證據。 且即使披露，若數據來自於中介商的持倉情況，也很難查證背後的真正推手。這使得有關雨潤遭「洗倉」的解讀，只能籠罩在已形成數月的中概股疑雲中。

　　「現在有人會質疑基金經理說，為什麼在你的資產配置中有這麼多民企。」摩根資產管理大中華投資總監王浩對財新《新世紀》記者說，這跟兩年前相比態度逆轉，當時，「他們都會說為什麼在你的資產配置中有那麼多國企。」

　　在美國市場爆發中概股造假醜聞之後，儘管無人否認中國民營經濟高速增長，但「部分民企來歷不明，風險較大，盡職審查方面未盡完善，這些都令投資人備感擔憂。」王浩指出。

　　在霸菱資產管理亞太區股票投資經理方偉昌看來，這些由部分問題企業引發的擔憂，被放大至全部的民企，甚至蔓延至香港股市。雨潤的遭遇正可視為市場風氣變換的例證。

　　此前，不少市場人士認為，投資內地食品股，乃民生所需，不會太受經濟循環的影響。雨潤此前是不少基金的愛股，根據湯姆森路透資料顯示，包括摩根資產管理、先鋒投資（Vanguard）、德意志投資、美國資本國際等機構均是其較大股東。

　　不過，隨著內地的食品安全事故頻發，在此前美國出現的中概股假賬疑雲的推動下，投資者轉而擔心風險並不出奇。

　　與此相關的另一個解說版本，是調研公司、「中概股獵殺者」Muddy Water（渾水公司）可能將發表報告質疑雨潤食品。在此前的中概股危機中，渾水公司等調研公司充當了重要角色。至今為止，這份報告仍止於傳說，未見發 佈。倒是香港本地媒體《壹週刊》6月29日刊出報導，對雨潤作出多項指控，包括雨潤經營存在政府補貼原因不明，及多次以低價收購後再抬高估值形成負商譽 等，也反映了市場的一類猜測。國際投行瑞信在股價波動後發表的研究報告也指出，市場目前對雨潤有兩個主要關注，包括會計審核質量和政府補貼。

　　不過，這些問題均已在市場討論多時，並無新意。雨潤當晚即發表聲明，對上述疑點逐一解釋。

　　針對政府補貼，雨潤指出主要由於公司上游屠宰業務屬農產品初加工，該行業一直受到中央和地方政府扶農增收政策的支持，加上公司過去幾年通過投資 項目，在多個地方推動農民增產增收，因此得到各地政府的支持。公司預計未來補貼收入將持續。而對以低價進行收購再抬高估值的指責，公司則反駁稱，其主要是 通過談判和議價，爭取到以較相宜價格，收購多家虧損廠商。

　　雨潤食品股價急挫20%的27日當晚，公司主席祝義材一連出席三場電話會議至凌晨。他多次指出，公司「基本面無變化，有些傳聞毫無根據」。管理 層也回應市場憂慮公司的賬目問題，指出國際會計師事務所畢馬威一直為公司的核數師，上市至今未有發現任何問題。為增強投資者信心，祝義材表態道，不論其本 人或公司，均有打算回購雨潤的股票。

　　雖然花旗的一份分析報告指出，雨潤的資本支出的確較同行要高，較高的資本支出和高毛利率不可能持續，公司應披露更多有關資本支出的細節，令投資者信服。但從公司當前的經營狀況看，也並無與股價大跌匹配的動向。

　　祝義材在分析師電話會上指出，今年上半年公司營業額大幅增長，主要受惠於生豬價格的上升以及本集團屠宰量的增加，只不過毛利率輕微受壓。

　　瑞信的報告即提出，對於審計質量，假定該機構假設並無欺詐，而政府補貼，瑞信則相信有關補貼持續多三至五年。據此分析，報告維持其「跑贏大市」投資評級，目標價34港元。

　　6月29日和30日，雨潤股價分別反彈6.81％和5.8%，展現出「收復失地」的趨勢，反映對中概股「一刀切」的不信任的投票出現變化，部分境外投資者開始轉趨理性。不過，新的方向遠未清晰。

信任危機

　　在二級市場上，雨潤反映的負面情緒仍十分普遍，包括對中國民企公司管治的擔憂，美國市場中概股板塊的大範圍下挫，以及涉及「變通」商業原則的支付寶事件（參見本刊2011年第24期「支付寶考驗」）發生，多重因素疊加，催生了對中概股，尤其民企股的信任危機。

　　「我原本以為在這個行業不會再次到千倍PE的互聯網股了。」 景順（Invesco）亞洲首席投資總監陳柏鉅對財新《新世紀》記者表示，前期在美國市場風生水起的互聯網中概股，不少緣於中國市場與國際市場的人為分隔，「並不是新的概念」，這讓追捧本身充滿泡沫。

　　「上市後，60%中概股第一季度盈利不達標，CFO（首席財務官）、審計師辭職，兩年後在納斯達克除名。這些不是反映中國經濟，也不是反映中國股票的發展，而是給外國人印象：中國股票市場很不負責任（cowboy），發行人圈錢以後就逃跑。」 陳柏鉅說。

　　這正給了渾水公司等機構以機會。6月28日，在美國上市的中國公司展訊通信（NASDAQ：SPRD）受到渾水公司質疑，盤中一度大跌33% 。但渾水公司只是向展訊董事長發出公開信，並非詳細的研究報告。

　　這封公開信要求展訊解釋融資4400萬美元前夕CFO離職、2010年展訊在中國內地增長情況以及某些產品銷量、運營現金流賬戶突然增長等問題。這些質疑在專注投資中國的人士看來，了無新意，但市場仍反應劇烈。

　　「渾水公司的確攪渾了市場。」在多位接受採訪的投資者看來，部分中國企業確實存在公司管治的問題，但已不是一朝一夕的問題，然而在這個信心脆弱的市場，任何的事情都可能被無限放大，更易為對沖基金利用於套利。

　　境外投資人對於中概股的不信任，也直接反映到基金的業績上。國際知名基金經理安東尼·波頓 （Anthony Bolton）在中國市場不盡理想的業績表現，在一定程度上就受此影響。「波頓投資的一些中小公司，可能有沒有真正的生意都不清楚。」有投資人士評論說。

　　兩年前放棄退休，接管富達中國特別時機基金（China Special Situations fund）的波頓曾說，「全球可能再也看不到（中國）這樣的機會了」。 但到目前為止，所謂的機會並不如他此前所設想的那樣彌足珍貴。波頓早前致信股東，稱這只中國基金的業績令人失望。從年初到6月27日，這只中國基金股價下 跌約18%，基金資產淨值下挫約13%。而同期該基金的比較基準MSCI China 指數跌幅約為4%，這意味該基金年初至今跑輸約9個百分點。

　　截至5月31日，該基金持倉中15%為在美國上市的中國股票，A股和B股，總共持有12%，H股持有4.5%，紅籌股持有10.2%。而其他在 香港上市的中國股票佔比48.2%。根據基金5月31日的月報顯示，其持有的前十大股票之一、持倉量到2.4%的霸王國際（01338.HK），也曾受到 媒體關於公司管治的質疑，該股股價，從年初至今已經累計跌幅超過45%。

　　交銀國際的數據顯示，在今年上半年，全球市場漲幅位居前10的市場以發達國家為主， 而中國市場位列11，年初至今上證綜合指數跌4.27%，同期，MSCI世界指數則漲了1.52%。更為重要的是，前些年一直作為中概股最重要後盾的宏觀經濟走勢判斷，也趨於悲觀。

　　「我擔心中國的通脹名義上雖然可以控制，但實際上可能控制不了。」一位亞洲共同基金的投資總監對財新《新世紀》記者說，「在中國，理論上，不會有硬著陸，即使經濟硬著陸，也許多放點貸款，炒炒股市，讓你感覺好像沒事發生。」

　　目前，外國投資者正普遍關注，9月之後，中國會否出台新的宏觀調控政策。他們擔心，如下半年通脹壓力仍然不能明顯回落，政府無法放鬆宏觀調控政 策，使得經濟增長明顯放緩。此外，全球經濟尚未明朗，而2012年，不少國家和地區都將進行換屆選舉，這加劇了投資者的謹慎情緒。

　　在投資操作上，表現已頗為明顯。一名市場知情人士透露，一家大型美國對沖基金，最近已要求削減其東南亞各地區的投資金額，「不管你怎麼賣股票」，統一削減10% 。

　　一名國際投資者坦陳：「我仍然在賣出中國銀行股，儘管我知道這個板塊已經超賣，現在已經很便宜了，但是消息面未有轉好。」另一名美國大型對沖基金的投資經理則向財新《新世紀》記者表示，「我認為現在一些優質的中國股票還是可以買的，但我不會馬上買，而是會觀望。」

不投IPO

　　二級市場的表現也正在產生多米諾骨牌效應。企業在一級市場的融資進程受阻，作為賣方的投資銀行家，也與基金經理一樣，對今年下半年的業績也備感壓力。

　　另一方面，新股發行的暫緩，更影響私募股權基金的退出計劃。

　　 「我們在美國上市的中國企業的項目已經全部暫緩，而香港的部分項目也已推遲。」一位美資投行的高管向財新《新世紀》記者說。

　　根據數據商Dealgoic統計，今年以來，亞太地區共有55家公司取消了IPO，規模最高達84億美元。今年上半年亞太地區被取消的IPO數量，以半年為一個時間段來衡量，是2000年以來的第三高。

　　高盛亞洲融資部門負責人Daniel Dees說，今夏IPO市場可能不怎麼活躍，現在就看秋季會有多大程度的提高了。他說，高盛手頭積壓的交易已經越來越多。

　　在香港IPO市場，本年度最受矚目的項目，光大銀行H股發行，已推遲了原訂路演的時間，而預路演結果顯示，海外投資者對其估值已接近銀行股估值 的歷史低點。知情人士向財新《新世紀》記者透露，海外機構投資者給出的報價區間約為PB的1.1-1.3倍，多數在1.2倍以下，遠低於光大預期的 1.5-1.6倍。

　　多只新股也宣佈暫緩在香港的IPO。中國運動服生產商浩沙國際，取消了最多融資2.11億美元的IPO計劃。中國服飾控股也推遲其籌資規模至多2.99億美元的香港上市。做出同樣選擇的還有內地鐵礦石生產商中國罕王。

　　對外宣稱的推遲上市理由，無不是因為市場波動。有接近交易的人士指出，有計劃上市公司的國際配售部分，未達1倍認購。部分公司由於沒有迫切的融資需求，暫緩IPO並不影響公司的營運，但亦有公司的財務狀況將因此受累。

　　由於目前中國內地中小企融資困難，此前推遲上市的中國光纖準備於7月重新籌備上市計劃。接近交易的人士向財新《新世紀》記者透露說，再不來香港集資，恐怕公司會出現現金流問題。

　　但一名國際投行的股票資本市場主管指出：「現在外國投資者有錢不敢投。」他向財新《新世紀》記者表示，不久前於紐約會晤六位基金經理，「有四位說不投IPO，即使要投，也是要非常低估值，低得已經不合理。」

　　Dialogic的數據顯示，今年在香港上市融資規模超過5000萬美元的20家公司裡，截至6月26日，已有14家的股票價格低於發行價。 6月20日，翔宇疏濬（00871.HK）首日掛牌即跌逾23%，可能成為今年最弱新股，新秀麗（01910 .HK）上市第一天跌10%。

　　技術層面上，由於此時臨界半年業績總結時點，未免影響基金半年業績，基金經理大都不願冒風險。

　　「IPO依然可以成功, 但一定要有好的投資故事和有吸引力的估值，」摩根大通亞洲（除日本）股票資本市場部聯席主管孫台維對財新《新世紀》記者說，目前不像2008年，全球觸發贖回潮，「現在資金總量沒怎麼少，只是投資人都不敢輕舉妄動。」

　　業績不濟的波頓最近也致信股東說，儘管短期中國股票會有壓力，但是以目前較吸引的估值，仍期待資金會開始流回新興市場。

　　一名美國長線基金的基金經理判斷說：「我覺得中國粗放型的擴張模式已經走到盡頭，真正的壞消息還沒有來。」但微觀機會可能從宏觀的失望中萌生，「雖然現在不是入市的時機，但是到了可以看股票的時機了。」

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用腳投票　反偽學券 李兆富

2011-11-24 NM

一位非常關心學前教育的朋友在博客寫道：「最近接二連三收到不少熱門幼稚園將於下學年退出參與該計劃的消息。」朋友稱這個現象做「幼稚園學券逃亡潮」；他更質疑，幼稚園有學券與非學券，中小學有直資和非直資，最終造成了階級矛盾。


討論階級矛盾之前，希望大家和我一起，思考一些更基本的問題：究竟學校的管理、教師的方法、課程的選擇等，對學生的學習結果有沒有影響？究竟這個世界有沒有單一個最好的教育方法，適合所有學生？
看似常識的問題，卻是不方便的真相。官僚出於行政方便，必須要有統一的基準。事實上，香港教育管理的僵硬，扼殺了因材施教的可能。官僚更不會公開承認，有些學校根本是資源錯配，以致教育的成效大打折扣。
說學校管理不善，不代表要校長問責下台。相反，我非常同情這些校長的處境。因為在教育局蘇維埃式的偉大領導之下，學校根本沒有空間去因應學生的需要來改變。
結果，香港的教育變成了輸贏都在起跑線的變態遊戲：名校多收家庭富裕的學生，他們在成長路上，也多點條件；由於名校學額求過於供，容許他們選擇直資，換取更多彈性去進一步提高教育環境質素。
其他的學校，便唯有以有限米煮有限飯！當然，官僚可以偽善地說：「沒有資源和自由，也可以搞好教育。」不過，如果我們相信，不同的管理和教育方法，對不同的學生，有不同的效果，為什麼我們不可以讓所有學校，向直資學校睇齊，公平享有發展的自由？


學 券的精神，就是自由。真正的學券，必須符合三大條件： 一，辦學機構有絕對的權力去決定：收多少學生、收什麼學生、每個學生收多少學費、教育的理念、方法、內容，以及教師的聘用和培訓等的需要和規格； 二，授課方法、進度節奏、評核成績的基準，應該由教師以專業眼光，根據學生的水平和學習需要來制定； 三，家長有絕對的自由去為子女選報學校，不應有任何行政限制。當然，取錄學生的決定權，仍然在辦學機構手上。 有貨真價實的學券，教育官僚還有存在價值嗎？教育局單是副秘書長便有六個。不去找學生、家長、教師和辦學團體的麻煩，這膨脹的架構又怎樣說得過去？ 打從第一天起，我便叫幼稚園學券做「偽學券」。偽學券扼殺了本來百花齊放的幼兒教育。過去四年，許多幼稚園和幼師，承受了不必要的官僚壓力，令孩子應得的 照料更少了。我也親眼見過非常優秀的幼師，為了專心教育，從學券的幼稚園轉投私立幼稚園。幼稚園逃亡潮，與其說成是階級矛盾，倒不如說，有能力的家長和學 校，終於用腳投票，反抗官僚入侵幼兒教育。 【延伸閱讀：幼稚園學券逃亡潮 http://bit.ly/t80tws】


李兆富　時事財經評論員，自由市場智庫獅子山學會創會成員。 作者網誌 - http://hkliberty.wordpress.com ####

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公司法修正衝擊》一紙規定 引爆高質押董事資金壓力？三大漏洞 解除董事投票權限縮危機

2012-01-16  TWM



近期資本市場最熱門的話題，就是《公司法》日前修法通過，未來高質押董事的投票權將受到大幅限縮，但此舉真能帶來降低槓桿的效果？如果連金管會證期局局長 李啟賢都嘆道：「實務上確實很容易規避掉」，外界恐怕也不用賦予太高期待。

撰文‧劉俞青

近期在市場上最引起爭論的話題，莫過於《公司法》的修訂。去年十一月，立法院突然出重手修訂《公司法》，大幅限縮高質押董事的投票權；這道修法，有如尚方 寶劍，要將高質押的董事全數現形，但魚網一撒，所有高質押的董事就會乖乖束手就擒了嗎？答案恐怕不見得。

十一月九日的這道修法明訂，未來，根據《公司法》第一九七之一條規定，公開發行公司（編按：上市、上櫃、興櫃公司一定要先公開發行）董事股票的質押比率， 若超過原選任持股的二分之一時，超過部分將不得行使表決權；例如選任時如果有一百張持股，如今持有張數增加到一千張，設定百分之九十質押；等於有九百張股 票逕付質押，則按照新的規定，質押上限只能為選任時持股的一半、也就是五十張，因此質押只要超過五十張的部分、也就是八百五十張的股票，全部不能在股東會 上參與投票。

這個新規定一出，全市場譁然，許多律師、會計師、及股務系統近期都接獲許多諮詢電話，詢問因應之道。

事實上，台灣的資本市場經過多時的演變，逐漸產生許多奇特的現象，而以少數資金運用財務槓桿把持公司就是其一，不僅嚴重不符合公司治理原則，也為外界詬 病，因此這次才在立委丁守中提議下，以限縮投票權的方式，修改《公司法》，經立法院三讀通過後，日前已經由總統公布實施。

質押第一名

辜家父子無法投票市值九十億此法一出，而且沒有緩衝期，馬上從今年股東會就要開始，讓所有高質押的董事第一時間全都緊張起來，因為根據本刊計算，只要公司 股本大、質押比率高的董事，幾乎馬上面臨強大的資金壓力。

資金壓力最大的，莫過於同屬中信辜家的父子檔，包括父親辜濂松名下的宜高投資持股中信金，質押比率高達九九．六八％，及兒子辜仲●以名下興文投資持股開發 金，質押比率也高達九七．三四％；而父子兩人加起來，無法投票的市值高達九十億元，金額之大令人咋舌，屆時辜家必須要有足夠資金將這批股票解除質押，才能 讓手上每一張股票都有投票權。

而最近搶盡新聞版面的奇美實業負責人許文龍壓力也不輕，由於奇美實業是奇美電的董事法人，在奇美電的股票設質高達九四．○二％，加上奇美電股本大，因此奇 美實業直接持股奇美電就將近百萬張股票，換算下來，即使目前股價跌到只剩每股十三元，但光是因質押過高而未能投票的市值就高達五十多億元。

看來許文龍蠟燭兩頭燒，不僅要面對奇美電的聯貸難關，奇美實業也面臨不小的資金壓力。

事實上，此法一出，壓力最大的兩大族群，不外乎金融與面板族群，這兩大類股的共同特色都是股本大、市值高，若有家族色彩支持，大股東的持股如果過度運用槓 桿，此次受修法的影響最大。

不過，其中也有正面的案例。例如從十一月修法通過至今，已經有人主動因應，質押比迅速回降到五○％以下，台泥董事長辜成允就是一例。

辜成允名下的恆強投資持股台泥，十一月以前的質押比高達七成，如果與選任時持股相比，更高達九三．四三％，但《公司法》一通過，根據公開資訊觀測站的資料 顯示，十一月底時質押比率迅速降到只剩三五％，即使和選任時持股相比，質押比率也只有四七．○九％，完全符合「質押不超過選任時持股一半」的規定，手上的 股票每一張都有投票權，不受限制。

漏洞一

調資金解質，挺過一天就過關但事實上，儘管這次修法是為了去除外界詬病已久的「過度槓桿」，立意良善，但市場評價卻是正反兩極；尤其日前經濟部商業司確定 計算質押比率的基準日，是以股票停止過戶日當天作為基礎，讓很多董事聽了，「馬上大大鬆了一口氣」。而眾達律師事務所負責人黃日燦律師也說，「立法先硬後 軟，恐怕只是虛晃一招，無法達到目的。」此話怎說？假設股東會是六月二十日舉行，則兩個月前、四月二十日是股票最後過戶日，換句話說，高質押的董事只要在 「這一天」將質押比降低，過了這一天，就可以立刻回復到高質押的狀態，對這些董事而言，要請金融機構「幫個忙」，調度一天的資金，即使是高達數十億、甚至 百億元以上的額度，其實都不算難。

這些董事多半都擁有一定的社經地位，因此向金融機構調度資金的方式其實很多，最直接的，就是向銀行借支信用貸款，只要利息、手續費照付，銀行承做這種極短 期貸款的風險並不高，又有錢可賺，大部分的銀行都願意承做。

漏洞二

過戶日前辭職，選上重新質押就算受限於外界關注的壓力，一時之間難以調度龐大的資金，也還有其他因應之道。有股務代理主管建議，「董事只要在過戶日前辭掉 董事，等二個月後重新選上再質押，投票權就不受限制了」。

因為這次修法的對象，僅以「公司董事」為限，並未包含所有大股東，因此只要不具備董事資格，即使質押再多，也不在規範之列。如此一來，只要在選前辭掉董事 身分，就可以迴避法令的規範，等到重新選上董事，再重新設定質押即可。

漏洞三

降低持股，質押股票掛外面另外，這次的修法因為時間上有些匆促，才讓許多董事措手不及，一位不願具名的律師直指，未來修法全面實施之後，「台灣公開發行公 司的董監持股一定會降得更低。」因為為了規避質押限制，未來許多董事可能選擇從頭到尾保持「低持股」，甚至選擇將手上的股票「不掛在董事名下」，如此一 來，法律完全管不到，對外美其名為「落實實施經營權與管理權分開」，但實際上卻只是為了閃避法令的規範；結果原本希望可以透過這次修法，降低董事過度槓桿 的本意，幾乎是消失殆盡。

金管會證期局局長李啟賢更是嘆道：「金管會早就提出建議，這次修法的角度，無論從執行上、實務上都很容易被規避，但這次修法不是金管會主導，因此我們也只 能尊重立法者。」「這次修法的法理基礎，本來就不存在，」政治大學法律系教授劉連煜表示，只要經營者有能力，本來就不一定要有股權，「既然連股權都不需 要，又何必管董事的財務槓桿？」劉連煜說，如果真有公司利用過度的槓桿去控制公司，主管機關可以利用各種手段去約束，例如定期公布不符合公司治理的公司名 單等等，如果真的管制無效，小股東「最嚴厲」的制裁方法，就是把股票賣掉，不要持有這種公司，用市場力量自然去達到約束作用。

「但這次的修法只是徒讓台灣的《公司法》落後於國際之外，而高槓桿的董事卻仍可輕易在規範之外。」劉連煜說，規範董事的財務槓桿，根本是下錯藥。

未對症下藥

降低財務槓桿效果恐怕有限「一股一權本來就是天經地義。」黃日燦指出，去槓桿化不是不好，但要用對方法；他舉例，「因為是借房貸買來的房子，所以有一半不 能使用，這樣對嗎？政府發行公債花在公共建設上，就代表這項建設有問題嗎？」學者表示，《公司法》屬於財經法，本來就有其專業門檻，而且這次修法不是《公 司法》所屬的經濟部推動，而是立委提議、逕付三讀，之前沒有充分的學者公聽以及討論，或許正是修法瑕疵之處。

儘管此次修法引發許多法界專業人士不同的聲音，但畢竟已三讀通過，送請總統發布實行，因此執法勢在必行。但如果外界期待如此真能發揮降低上市櫃公司董事槓 桿的效果，恐怕要大失所望了。

想要手上持股都能投票 誰的資金壓力最大？

手上質押股票市值排行榜

公 司 持股人姓名 持股數（千股） 目前質押比率（％） 選任股數（千股） 估計無投票權股票（千股） 2012/01/06 收盤價 估計無投票權股票市值（億元）2891中信金 宜高投資(股) 314,864 99.68% 15,935 305,894 18.95 57.97 3481奇美電 奇美實業(股) 992,421 94.02% 992,421 436,897 12.25 53.52 4932瑞 晶 力晶(股) 902,082 99.96% 902,082 450,713 8.3 37.41 2409友 達 佳世達(股) 663,599 89.71% 663,599 263,516 12.9 33.99 8307威 達 鄭麗芬 215,056 93.04% 215,056 92,565 35.5 32.86 2883開發金 興文投資(股) 650,252 97.34% 637,526 314,167 8.22 25.82 2887台新金 TPGNEWBRIDG 370,552 100.00% 311,992 214,556 10.25 21.99 2849安泰銀 Longreachn 267,296 100.00% 267,296 133,648 12.9 17.24 2837萬泰銀 SACPCG 524,403 100.00% 524,403 262,201 5.82 15.26 8101華 冠 華宇(股) 151,369 99.94% 151,369 75,600 19.9 15.04 2888新光金 新勝(股) 354,308 99.77% 354,308 176,346 8.5 14.99 9904寶 成 必喜兄弟巴拿(股) 213,265 73.90% 209,099 53,050 25.45 13.50 8307威 達 賴富源 59,395 100.00% 59,395 29,697 35.5 10.54 8056達 鴻 TPKUniversa(有) 180,057 100.00% 180,057 90,028 11.33 10.20 2847大眾銀 眾希(股) 375,207 100.00% 469,009 140,695 7 9.85 2633高 鐵 太電(股) 343,364 99.69% 343,364 170,634 5 8.53 3087翔 準 美商豐創 163,969 100.00% 163,969 81,984 10.4 8.53 1314中石化 威京開發(股) 33,435 100.00% 30,962 17,954 29.4 5.28 2206三 陽 慶豐環宇(股) 66,269 93.29% 65,109 29,269 16.9 4.95 9957燁 聯 偉喬投資開發(股) 222,591 61.96% 176,659 49,578 9.1 4.51 6239力 成 KTC-TUCorp.(有) 38,119 64.93% 36,113 6,693 64.1 4.29 1419新 紡 新纖(股) 28,379 94.08% 28,218 12,591 31.7 3.99 2515中 工 中石化(股) 112,761 95.24% 112,761 51,011 7.8 3.98 2884玉山金 歐康投資(股) 65,441 85.81% 55,999 28,157 12.9 3.63 資料來源：公開資訊觀測站 註：「估計無投票權股票」＝質押股票-(選任股票＊1/2) 表格整理：陳兆芬


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