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中概股遭遇不信任投票

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100275211&time=2011-07-02&cl=115&page=all

　　6月的香港，股市和天氣一樣陰晴不定。頂著「內需光環」的雨潤食品（01068.HK，下稱雨潤）數日內演繹了股價過山車，再一次映射出市場對中國概念股（下稱中概股）脆弱的信心。

沒有人清晰地描述出雨潤股價迭宕的根由，機構投資者們也摸不清下半年的宏觀方向。安心/CFP

　　從6月23日至28日，這家中國民營肉類加工企業遭基金洗倉，四個交易日期間，股價由28港元直落至18.8港元，27日單日跌幅約20%，四日之內大幅回調逾三成， 隨後兩日，則大幅回調近13%，上演失地收復的反擊戰。

　　突然襲來的大震盪，很快被市場與此前對中概股的做空操作聯繫起來。在此之前，從美國市場開始的中概股信任危機早已傳導到香港。6月的MSCI China指數，最多累計跌幅達9%。市場信心脆弱之時，即便與雨潤基本面相距甚遠的市場消息，影響都被過度放大。

　　投資界也正被一種含混的市場氛圍籠罩，正如沒有人清晰地描述出雨潤股價迭宕的根由，機構投資者們也摸不清下半年的宏觀方向。

　　摩根資產管理大中華投資總監王浩認為，中概股的危機會持續三到六個月。但賣方的投資銀行家認為或許更長，中金首席策略師黃海洲指出，6月外圍股市開始反彈，但投資者對中概股的不信任還在延續，在北美的部分股票，中短期很可能繼續受壓。

　　基金經理們甚至開始尋求「風水」指導：「里昂年初公佈的股市風水指數，現在看來基本很準嘛。」有基金經理重溫那本投資「紅寶書」：「7月按書上說會有個反彈。」

　　不過，分歧較少的看法是，中概股危機一定程度上來自於境外投資人對中概股公司管治的擔憂，究其根本，則是對中國宏觀經濟的不信任。

　　「當宏觀上絕望的時候，就是微觀上尋找投資機會的時候。」一名美資大型基金經理向財新《新世紀》說。這在一定程度上解釋了在雨潤等股票上的攻防對抗。

雨潤「滑鐵盧」

　　6月27日，是雨潤股價的「滑鐵盧」。這一天，這只民營H股爆發性地大瀉近20％，收市報20.60港元，成交金額達28.25億港元。當日的 恆生指數收報22041點，下挫130點，全日主板成交673.68億港元，拋空金額達60.53億元，其中雨潤拋空金額為4.94億港元，佔總數的 8.16%，佔其股份成交量的17.49%。在6月23日至28日期間，股價大幅回調逾三成，市值蒸發逾160億港元。

　　但與此前香港市場出現過的民企股急挫事件類似，對雨潤大跌原因的市場解讀，幾無定向。

　　其中一個版本是，美國對沖基金大手做空雨潤。而資深投資人士對財新《新世紀》記者分析稱，僅僅是做空操作，很難將雨潤股價大幅持續打壓。此前連續的大幅下挫，更可能是長線基金大舉減持重倉股。

　　按照香港市場法規和慣例，持倉量在5%以上的個人機構減持股份，必須在交易所披露，這亦是市場獲知巨量成交中存在的機構清倉或建倉操作的主要渠 道。在此之前，難有證據。 且即使披露，若數據來自於中介商的持倉情況，也很難查證背後的真正推手。這使得有關雨潤遭「洗倉」的解讀，只能籠罩在已形成數月的中概股疑雲中。

　　「現在有人會質疑基金經理說，為什麼在你的資產配置中有這麼多民企。」摩根資產管理大中華投資總監王浩對財新《新世紀》記者說，這跟兩年前相比態度逆轉，當時，「他們都會說為什麼在你的資產配置中有那麼多國企。」

　　在美國市場爆發中概股造假醜聞之後，儘管無人否認中國民營經濟高速增長，但「部分民企來歷不明，風險較大，盡職審查方面未盡完善，這些都令投資人備感擔憂。」王浩指出。

　　在霸菱資產管理亞太區股票投資經理方偉昌看來，這些由部分問題企業引發的擔憂，被放大至全部的民企，甚至蔓延至香港股市。雨潤的遭遇正可視為市場風氣變換的例證。

　　此前，不少市場人士認為，投資內地食品股，乃民生所需，不會太受經濟循環的影響。雨潤此前是不少基金的愛股，根據湯姆森路透資料顯示，包括摩根資產管理、先鋒投資（Vanguard）、德意志投資、美國資本國際等機構均是其較大股東。

　　不過，隨著內地的食品安全事故頻發，在此前美國出現的中概股假賬疑雲的推動下，投資者轉而擔心風險並不出奇。

　　與此相關的另一個解說版本，是調研公司、「中概股獵殺者」Muddy Water（渾水公司）可能將發表報告質疑雨潤食品。在此前的中概股危機中，渾水公司等調研公司充當了重要角色。至今為止，這份報告仍止於傳說，未見發 佈。倒是香港本地媒體《壹週刊》6月29日刊出報導，對雨潤作出多項指控，包括雨潤經營存在政府補貼原因不明，及多次以低價收購後再抬高估值形成負商譽 等，也反映了市場的一類猜測。國際投行瑞信在股價波動後發表的研究報告也指出，市場目前對雨潤有兩個主要關注，包括會計審核質量和政府補貼。

　　不過，這些問題均已在市場討論多時，並無新意。雨潤當晚即發表聲明，對上述疑點逐一解釋。

　　針對政府補貼，雨潤指出主要由於公司上游屠宰業務屬農產品初加工，該行業一直受到中央和地方政府扶農增收政策的支持，加上公司過去幾年通過投資 項目，在多個地方推動農民增產增收，因此得到各地政府的支持。公司預計未來補貼收入將持續。而對以低價進行收購再抬高估值的指責，公司則反駁稱，其主要是 通過談判和議價，爭取到以較相宜價格，收購多家虧損廠商。

　　雨潤食品股價急挫20%的27日當晚，公司主席祝義材一連出席三場電話會議至凌晨。他多次指出，公司「基本面無變化，有些傳聞毫無根據」。管理 層也回應市場憂慮公司的賬目問題，指出國際會計師事務所畢馬威一直為公司的核數師，上市至今未有發現任何問題。為增強投資者信心，祝義材表態道，不論其本 人或公司，均有打算回購雨潤的股票。

　　雖然花旗的一份分析報告指出，雨潤的資本支出的確較同行要高，較高的資本支出和高毛利率不可能持續，公司應披露更多有關資本支出的細節，令投資者信服。但從公司當前的經營狀況看，也並無與股價大跌匹配的動向。

　　祝義材在分析師電話會上指出，今年上半年公司營業額大幅增長，主要受惠於生豬價格的上升以及本集團屠宰量的增加，只不過毛利率輕微受壓。

　　瑞信的報告即提出，對於審計質量，假定該機構假設並無欺詐，而政府補貼，瑞信則相信有關補貼持續多三至五年。據此分析，報告維持其「跑贏大市」投資評級，目標價34港元。

　　6月29日和30日，雨潤股價分別反彈6.81％和5.8%，展現出「收復失地」的趨勢，反映對中概股「一刀切」的不信任的投票出現變化，部分境外投資者開始轉趨理性。不過，新的方向遠未清晰。

信任危機

　　在二級市場上，雨潤反映的負面情緒仍十分普遍，包括對中國民企公司管治的擔憂，美國市場中概股板塊的大範圍下挫，以及涉及「變通」商業原則的支付寶事件（參見本刊2011年第24期「支付寶考驗」）發生，多重因素疊加，催生了對中概股，尤其民企股的信任危機。

　　「我原本以為在這個行業不會再次到千倍PE的互聯網股了。」 景順（Invesco）亞洲首席投資總監陳柏鉅對財新《新世紀》記者表示，前期在美國市場風生水起的互聯網中概股，不少緣於中國市場與國際市場的人為分隔，「並不是新的概念」，這讓追捧本身充滿泡沫。

　　「上市後，60%中概股第一季度盈利不達標，CFO（首席財務官）、審計師辭職，兩年後在納斯達克除名。這些不是反映中國經濟，也不是反映中國股票的發展，而是給外國人印象：中國股票市場很不負責任（cowboy），發行人圈錢以後就逃跑。」 陳柏鉅說。

　　這正給了渾水公司等機構以機會。6月28日，在美國上市的中國公司展訊通信（NASDAQ：SPRD）受到渾水公司質疑，盤中一度大跌33% 。但渾水公司只是向展訊董事長發出公開信，並非詳細的研究報告。

　　這封公開信要求展訊解釋融資4400萬美元前夕CFO離職、2010年展訊在中國內地增長情況以及某些產品銷量、運營現金流賬戶突然增長等問題。這些質疑在專注投資中國的人士看來，了無新意，但市場仍反應劇烈。

　　「渾水公司的確攪渾了市場。」在多位接受採訪的投資者看來，部分中國企業確實存在公司管治的問題，但已不是一朝一夕的問題，然而在這個信心脆弱的市場，任何的事情都可能被無限放大，更易為對沖基金利用於套利。

　　境外投資人對於中概股的不信任，也直接反映到基金的業績上。國際知名基金經理安東尼·波頓 （Anthony Bolton）在中國市場不盡理想的業績表現，在一定程度上就受此影響。「波頓投資的一些中小公司，可能有沒有真正的生意都不清楚。」有投資人士評論說。

　　兩年前放棄退休，接管富達中國特別時機基金（China Special Situations fund）的波頓曾說，「全球可能再也看不到（中國）這樣的機會了」。 但到目前為止，所謂的機會並不如他此前所設想的那樣彌足珍貴。波頓早前致信股東，稱這只中國基金的業績令人失望。從年初到6月27日，這只中國基金股價下 跌約18%，基金資產淨值下挫約13%。而同期該基金的比較基準MSCI China 指數跌幅約為4%，這意味該基金年初至今跑輸約9個百分點。

　　截至5月31日，該基金持倉中15%為在美國上市的中國股票，A股和B股，總共持有12%，H股持有4.5%，紅籌股持有10.2%。而其他在 香港上市的中國股票佔比48.2%。根據基金5月31日的月報顯示，其持有的前十大股票之一、持倉量到2.4%的霸王國際（01338.HK），也曾受到 媒體關於公司管治的質疑，該股股價，從年初至今已經累計跌幅超過45%。

　　交銀國際的數據顯示，在今年上半年，全球市場漲幅位居前10的市場以發達國家為主， 而中國市場位列11，年初至今上證綜合指數跌4.27%，同期，MSCI世界指數則漲了1.52%。更為重要的是，前些年一直作為中概股最重要後盾的宏觀經濟走勢判斷，也趨於悲觀。

　　「我擔心中國的通脹名義上雖然可以控制，但實際上可能控制不了。」一位亞洲共同基金的投資總監對財新《新世紀》記者說，「在中國，理論上，不會有硬著陸，即使經濟硬著陸，也許多放點貸款，炒炒股市，讓你感覺好像沒事發生。」

　　目前，外國投資者正普遍關注，9月之後，中國會否出台新的宏觀調控政策。他們擔心，如下半年通脹壓力仍然不能明顯回落，政府無法放鬆宏觀調控政 策，使得經濟增長明顯放緩。此外，全球經濟尚未明朗，而2012年，不少國家和地區都將進行換屆選舉，這加劇了投資者的謹慎情緒。

　　在投資操作上，表現已頗為明顯。一名市場知情人士透露，一家大型美國對沖基金，最近已要求削減其東南亞各地區的投資金額，「不管你怎麼賣股票」，統一削減10% 。

　　一名國際投資者坦陳：「我仍然在賣出中國銀行股，儘管我知道這個板塊已經超賣，現在已經很便宜了，但是消息面未有轉好。」另一名美國大型對沖基金的投資經理則向財新《新世紀》記者表示，「我認為現在一些優質的中國股票還是可以買的，但我不會馬上買，而是會觀望。」

不投IPO

　　二級市場的表現也正在產生多米諾骨牌效應。企業在一級市場的融資進程受阻，作為賣方的投資銀行家，也與基金經理一樣，對今年下半年的業績也備感壓力。

　　另一方面，新股發行的暫緩，更影響私募股權基金的退出計劃。

　　 「我們在美國上市的中國企業的項目已經全部暫緩，而香港的部分項目也已推遲。」一位美資投行的高管向財新《新世紀》記者說。

　　根據數據商Dealgoic統計，今年以來，亞太地區共有55家公司取消了IPO，規模最高達84億美元。今年上半年亞太地區被取消的IPO數量，以半年為一個時間段來衡量，是2000年以來的第三高。

　　高盛亞洲融資部門負責人Daniel Dees說，今夏IPO市場可能不怎麼活躍，現在就看秋季會有多大程度的提高了。他說，高盛手頭積壓的交易已經越來越多。

　　在香港IPO市場，本年度最受矚目的項目，光大銀行H股發行，已推遲了原訂路演的時間，而預路演結果顯示，海外投資者對其估值已接近銀行股估值 的歷史低點。知情人士向財新《新世紀》記者透露，海外機構投資者給出的報價區間約為PB的1.1-1.3倍，多數在1.2倍以下，遠低於光大預期的 1.5-1.6倍。

　　多只新股也宣佈暫緩在香港的IPO。中國運動服生產商浩沙國際，取消了最多融資2.11億美元的IPO計劃。中國服飾控股也推遲其籌資規模至多2.99億美元的香港上市。做出同樣選擇的還有內地鐵礦石生產商中國罕王。

　　對外宣稱的推遲上市理由，無不是因為市場波動。有接近交易的人士指出，有計劃上市公司的國際配售部分，未達1倍認購。部分公司由於沒有迫切的融資需求，暫緩IPO並不影響公司的營運，但亦有公司的財務狀況將因此受累。

　　由於目前中國內地中小企融資困難，此前推遲上市的中國光纖準備於7月重新籌備上市計劃。接近交易的人士向財新《新世紀》記者透露說，再不來香港集資，恐怕公司會出現現金流問題。

　　但一名國際投行的股票資本市場主管指出：「現在外國投資者有錢不敢投。」他向財新《新世紀》記者表示，不久前於紐約會晤六位基金經理，「有四位說不投IPO，即使要投，也是要非常低估值，低得已經不合理。」

　　Dialogic的數據顯示，今年在香港上市融資規模超過5000萬美元的20家公司裡，截至6月26日，已有14家的股票價格低於發行價。 6月20日，翔宇疏濬（00871.HK）首日掛牌即跌逾23%，可能成為今年最弱新股，新秀麗（01910 .HK）上市第一天跌10%。

　　技術層面上，由於此時臨界半年業績總結時點，未免影響基金半年業績，基金經理大都不願冒風險。

　　「IPO依然可以成功, 但一定要有好的投資故事和有吸引力的估值，」摩根大通亞洲（除日本）股票資本市場部聯席主管孫台維對財新《新世紀》記者說，目前不像2008年，全球觸發贖回潮，「現在資金總量沒怎麼少，只是投資人都不敢輕舉妄動。」

　　業績不濟的波頓最近也致信股東說，儘管短期中國股票會有壓力，但是以目前較吸引的估值，仍期待資金會開始流回新興市場。

　　一名美國長線基金的基金經理判斷說：「我覺得中國粗放型的擴張模式已經走到盡頭，真正的壞消息還沒有來。」但微觀機會可能從宏觀的失望中萌生，「雖然現在不是入市的時機，但是到了可以看股票的時機了。」