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九月歐遊的時候，右眼痛至不能形容，眼前白蒙蒙一片，失去視力，生平第一次下機隨即直奔醫院。「你有沒有腰背痛？」謝醫生第一句話是這樣問。我的眼睛幾近失明，痛楚至坐立不安，但跟腰背何干？再者，四十幾歲的白領男人有哪一個腰背不痛？

我患上紅膜炎，程度算嚴重，需要一段時間才能完全康復（現在仍要滴眼藥水），要靠服食類固醇醫治。服食類固醇有副作用，但兩害取其輕，眼睛的健康太重要了。可是，這一切都是次要，因為醫生認為我很大可能患上強直性脊椎炎，這是一種免疫系統失調引起的慢性炎症，病發情況可大可小，醫學界對這病症的成因和醫治方法沒有統一看法。

「謝醫生，我十一月底要參加毅行者，今年我們目標是破二十小時，這幾個星期我要進行最艱辛操練，可否快一點醫治我的病？」她的反應是當我說笑。我的視力未恢復，兼且大劑量類固醇對新陳代謝系統帶來許多不明朗影響，她強烈反對我通山跑。「你在荒山野嶺有事誰來救你，睇醫生冇得講價。」

離比賽還有兩個月，我有信心眼睛可及時康復，至於慢性炎症就慢慢處理。毅行者是要參加的，但我總不能漠視醫生的勸告，更加不能不顧自己「仔細老婆嫩」的實際情況。我想出操練的變陣方法，練爬山不可能，就強攻心肺功能，選擇有錢人跑步的寶雲徑練跑，有事起來相信立即有人救。

覆診時我不斷向謝醫生報告我的操練情況，她不斷勸我不要在這段時間「谷」自己身體。在這些醫生例行勸告之背後，我看得出她是理解我的心情，想幫我完成目標——I can see the sportswoman in her。我的病情好轉後，有一日她跟我說︰「我老公都參加了兩次毅行者。」以上是我今年第十年參加毅行者的背景。

精電B隊成員皆記不起二十小時這目標是怎走出來，但肯定是未經理性分析，很大可能是有人（應該是我）隨口噏。兩年前，我們成績是二十九小時（之前七年我的平均時間也是接近二十九小時），去年已創出二十四小時的「壯舉」，今年有沒有可能再進一步？去年加入的周達智（TC）是精電B隊的教練兼智者，有了他的加入，我們去年成績大躍進，他認為「轉字頭」的目標有可能達到，但關鍵是我們是否跟着他的方法去做。

毅行者操練遇到的最大問題，是沒有人可付出很長時間在一百公里的麥理浩徑上操練，參加者大都在週末選擇三數段路程來操練，因此操練不足是通病。幾小時操練加上交通時間，等於星期日不見了大半日，對大部分參加者來說是沉重的家庭負擔。我們今年集中在大嶼山的大東山和鳳凰山操練，因為這兩個山比麥理浩徑任何一個山更難行。還有，對駕駛者來說，這兩個山交通甚方便，練完山可隨即坐車回家食午飯。直至十月我們才重返麥理浩徑，發現自己在大嶼山操練的日子，好像日日被師傅吩咐擔水的小和尚，不知不覺練成一身武功。

四名隊員之中，有兩人年齡也轉了字頭（四變五），平均年齡是四十五歲，怎樣從去年已經相當好的二十四小時再減五小時，我相信隊員心裡也曾質疑自己。TC令我們相信做好賽前操練，加上個人紀律和臨場執行，雖然達成目標不易，但有可能做到。有了目標，我們努力做好自己本分，全力向「轉字頭」邁進。

麥理浩徑上每一段路需要用什麼心情和速度去跑，我們都瞭如指掌，關鍵是每一個細節的臨場執行。比賽當日氣溫很低，針山和草山的氣溫只有幾度，強風刺至入骨，許多參加者不敢去面對大帽山。精電B隊在TC帶領下前段步伐快而輕鬆，賺取了時間；入夜咬緊牙根，在嚴寒中低着頭不停步，最後以十九小時三十九分到達終點。回顧我們的分段成績，每一段跟預算相差不超過兩至三分鐘，證明事前準備和紀律的重要。下次見到「毅行者先生」陳國強，我會大大聲對他說︰「KK，我和你同一個字頭。」

鳴謝

精電支援隊伍：黑夜寒風中送暖，是我們精神支柱。養和醫院謝道欣醫生：送塊「妙手回春」的鏡給妳，我想妳會嫌老土；簡單一點——多謝。大班樓（九如坊十八號，2555 2202）：在九龍水塘送上鮑汁荷葉飯，剎那間以為自己身處大劉飯堂。

「重返榮耀」一直是宏達電董事長王雪紅對今年的期許，但屢屢挫敗的股價，卻顯示外界似乎已對宏達電的復甦之路失去信心。放眼全球智慧型手機市場，隨著中低階機種勢力抬頭，未來投資人恐怕得開始習慣進入低獲利時代的宏達電。

撰文‧顏雅娟

不久前，宏達電董事長王雪紅才在股東會上自掏腰包，送出上百支新hTC One手機，試圖平息小股東因為長期股價低迷累積的怒氣；但七月五日，低於預期的第二季營收一出爐，再度讓宏達電的股價大幅「跳水」，隔周開盤連兩日重挫，在九日跌至一八八．五元，不但跌破去年一九一元低點，更創下近八年來新低。

時間拉回七月五日傍晚，宏達電公布今年第二季營運結果，單季營收較首季大幅成長六成多，但自結每股稅後純益僅一．五元；外資在八日開盤紛紛出手下砍目標價，宏達電市值在一天之內蒸發近一百二十億元。

曾自詡為台灣之光的宏達電，為何不再受投資人青睞了？宏達電表示，第二季盈餘未能與營收同步激增的主要原因，在於行銷費用大幅增加。

行銷費用影響獲利甚巨

過去多主打硬體規格、技術能力的宏達電，在歷經二○一二年營運低潮後，今年以來，包括王雪紅、執行長周永明不只一次對外強調「行銷」的重要性，認為打造品牌好感度是宏達電東山再起的關鍵。為了強化品牌知名度，從去年底開始，宏達電請來日本人氣團體「乃木坂 46」擔任蝴蝶機代言人；今年度的旗艦機種新hTC One，更不惜重金找來樂團五月天、歌手王力宏擔任大中華區代言人。

在六月中的股東會上，面對小股東質疑高額行銷費用，周永明意志堅定地強調：「要打持久的世界大戰，行銷費用絕對必要！」他強調，國際大廠每年行銷費用比宏達電高出四至五倍；除此之外，五月底一篇美國《彭博商業周刊》的報導也指出，今年第一季，三星的行銷費用是宏達電的十三倍之多。

面對國際競爭對手的大手筆，對周永明而言，「重押行銷」顯然是一條漫漫長路；而對投資人來說，恐怕則代表必須開始習慣「低獲利」的宏達電新常態。這方面，可以從宏達電的財報開始看起。

攤開宏達電歷年財報，在最輝煌的一一年，該年第三季曾創下單季營收一千三百億元的亮眼成績，單季行銷費用為三十億元；隨後宏達電營收逐步減少，但行銷費用卻逆勢加碼。今年宏達電首季營收僅四○七億元，仍大手筆撒下三十九億元用於行銷，成了拖垮單季營益率的致命一擊。這一季，營益率只有○．一％。

到了第二季，雖然宏達電營收比第一季大幅成長，但因新hTC One部分行銷費用認列至第二季，使得營益率僅成長至一．五％，本業瀕臨虧損邊緣的情況並未改善。

細看宏達電去年全年及今年第一季損益表，與行銷相關的「管理費用」及「推銷費用」，占宏達電營收比重約一○％；換言之，即使宏達電的行銷費用不和國際大廠看齊，但只要占營收比重拉高幾個百分點，恐怕就會成為壓垮本業獲利的最後一根稻草。

第二季低迷恐怕只是開始

除了營益率面臨挑戰，智慧型手機的毛利率也有壓力。回顧一二年，蘋果、三星電子，靠著iPhone 4S、Galaxy S3等高階機種，拿到全球智慧型手機市場九成以上利潤；才不過半年時間，今年高階智慧型手機市場，便成了高度飽和的殺戮戰場，改由中低階機種扮演成長的火車頭。價位壓低之後，低獲利已成為手機廠難以扭轉的大趨勢。

不僅投資人對宏達電投下不信任票，不久前，全球智慧型手機龍頭三星電子也發布今年第二季初步財報，單季獲利八十三億美元，同樣因為低於市場分析師預期，使得股價大跌近四％，顯示全球高階智慧型手機市場逐漸飽和。

現在，智慧型手機的成長空間多來自對價格敏感的新興市場。如果品牌大廠想要在新興市場取得一席之地，那麼投資人恐怕得開始接受手機品牌廠低獲利時代的來臨。

為了突破僵局，宏達電未來勢必要將更多心力投注在中國及其他新興市場。面對華為、聯想等中國本土品牌強勢崛起，周永明也坦言，還需要多一點時間籌備中國市場的經營，從增加零售據點，以及強化廣告、網路行銷力道，一點一滴挽回市占率。

台灣之光不再風光，隨著智慧型手機生產技術轉趨成熟，短期之內，宏達電恐難打造另一支像新hTC One的吸睛產品；以宏達電既有品牌、通路、出貨規模來看，恐怕再也回不去以往每股獲利十元的輝煌歲月。

未來，在行銷費用擴大、高階市場難擴張的狀況下，宏達電第二季低迷的財報，恐怕只是開始。如果宏達電未來四個季度不能繳出像樣的成績單，那麼明年股東會，可不是一支手機就能安撫小股東。

低獲利將成新常態？

──宏達電上半年兩季度營運表現項目 第1季 目標 第2季 目標營收（億元） 428 500~600 707 700 營益率（％） 0.10.5~1 1.5 1~3 稅後純益（億元） 0.85 - 12.5 - EPS（元） 0.1 - 1.5 - 資料來源：公開資訊觀測站

2016年才剛開始，油價就下跌16％，一下子跌到二字頭，正是全球步入通縮的警報。一直以來，我們以通膨為出發點的投資概念，必須完全改弦易轍。

二○一六年才開始兩周，已出現幾個令人怵目驚心的數字。第一個是油價，紐約油價在元月十五日寫下二十九．二二美元的新低價；北海布蘭特原油也創下二十八． 九四美元新低。油價這一跌，一下子跌破三字頭關卡，還記得幾個月前，高盛預告全球油價會跌到二十美元，大家都不相信，如今二字頭油價跑出來了。

指標：油價、CRB與BDI指數下跌第二個指標是CRB指數，這是芝加哥商品期貨指數，上周寫下一六二．○七點的新低，這是○二年以來的十四年新低。○七 年金磚四國領銜全球經濟最熱時，CRB指數是高達四七三．五二點；到了○八年金融海嘯爆發，全世界商品價格大跌，CRB指數還守住二○○點的關卡，如今居 然創下一六二．○七點的新低，這是通縮時代最重要的指標。

第三個是BDI（波羅的海乾散貨指數），上周創下三七三點的歷史新低，BDI是散裝航運的運價指數，在○八年金融海嘯來襲之前，曾寫下一一七九三點的空前 新高；但這些年指數持續下滑，如今寫下三七三點的新低點，跌幅高達九六．八％，應該是人類史上罕見的下跌紀錄。

全世界很少出現一樣標的跌了九成多，仍然沒有反彈的，BDI大跌當然與上一波景氣大好之際，全世界造新船，造成供給量大增有關，但是散裝貨輪載運的量變 少，原物料價格大跌才是關鍵。這些年，鎳價從五一八○○美元跌到八二三六美元，跌幅高達八四．一％；銅價從一○一八九美元跌到四三七五美元，跌幅也達五 七％；其他如鐵礦石、燃煤價格到現在仍持續探底，這才是BDI狂跌的主因。

油價、CRB與BDI指數，是觀察通縮時代的重要指標，如果大家再深究商品行情，不管過去一年、三年或五年，幾乎都是跌勢。例如貴金屬的錫礦，過去一年下 跌三一．六％，過去五年跌五○．五六％；鉛價過去一年跌一○．一八％，過去五年跌四○．四一％，這是工業生產的原物料，我們可以說，這是中國不再是世界工 廠，全球需求減少所致。

其他和動力燃料有關的，例如倫敦柴油報價近一年下跌四二％，近三年跌七二％；紐約天然氣近一年跌三三．五％，近五年跌五三．一五％；杜拜原油近一年跌四二．一九％，近三年跌七五．二五％。

源頭：印鈔導致貨幣貶值，造成通縮壓力總的來看，這是一張全球通縮地圖，從○八年爆發金融海嘯後，美國開始QE（貨幣量化寬鬆），歐洲、日本跟進，最後是 中國。全世界央行都加入購債，以釋出貨幣的政策企圖挽救經濟頹勢。理論上，貨幣供應量增加，應該會造成通膨；實際上，全球實體經濟復甦力道微弱，這些印出 來的錢流入金融市場，造成股市上揚，債市交易量大增的另類榮景。但是，全球央行印鈔救市，導致貨幣貶值，卻造成通縮的壓力。

多次來台演講的經濟專家宋鴻兵，在他出版的《貨幣戰爭》系列書中的結論，都是全世界步入通膨。現在大家一起印鈔票，貨幣供應量增加，眾多資金追逐有限資源，理論上，物價應持續上漲，怎麼會出現通貨緊縮？

其實，日本是一九九○年以來面對通縮體驗最深刻的國家。八九年日本泡沫經濟最鼎盛的輝煌時代，日經指數狂炒到三八九五七點，日本房地產價格傲視全世界；到了九○年，日本泡沫經濟吹破，從此墜入通縮的深淵。

從九○年代以來，日本經歷了十幾位內閣首相，大家努力振興經濟，卻始終欲振乏力，原因是日本在泡沫經濟最高峰的時刻，日本企業及家庭高舉負債，等到泡沫吹破了，企業及家庭開始陷入經濟學家辜朝明一再強調的「資產負債表調整」時代。

在日本吹泡沫的時代，個人與企業資產跟著膨脹，個人向銀行借款，只要簽個字就可貸出很多錢；等到泡沫吹破了，資產價值一直縮水，但債務卻不斷膨脹，最後企業與個人一直陷入減債的漩渦中，已無力消費或再投資，這是日本失落二十年最大的源頭。

現在，這個病正襲向全世界，例如中國已鎖定產能過剩的二十個行業，宣布不會採取強烈刺激措施，並勒令產能過剩的「殭屍企業」倒閉結束。這些在○八年以前高速擴張的產業，如今陷入去產能的困境，也造成新興國家的骨牌效應。

這些新興國家告急，第一個訊號是貨幣貶值。一六年全球貨幣的崩跌，從原物料生產國開始，首先是南非，原物料重挫傷及經濟，加上南非總統祖瑪（Jacob Zuma）領導無方，近幾個月，他數度更換財政部長，造成南非幣崩跌，創下一六．八七四兌一美元的歷史新低價。

除了南非幣外，澳幣也創下○．六八三八新低價；紐幣跌到○．六二三；加幣出現一．四五六新低；巴西里爾從一．六八兌一美元急貶到四．二四四。最近阿根廷解 除外匯管制，阿根廷披索也創了一三．六三二新低價。亞洲的馬幣、印尼盾、菲律賓披索及泰銖，從去年以來，也都持續弱勢。

原物料跌不停，必須提防的是，新興市場會不會步入當年日本調整資產負債表的悲慘覆轍。

○五年以後，全球大約有九兆美元資金流入新興市場，債務與GDP（國內生產毛額）比拉升到一六○％；尤其，新興市場企業債增加二十四兆美元，占GDP比重 九成，新興市場的家庭債務突破八兆美元，占GDP三○％，這回原物料下跌，造成股匯市雙跌的資產縮水危機，將進一步增加償債壓力。假如這些原物料生產國的 新興國家，也陷入資產負債表調整壓力，那麼全世界通縮壓力，將雪上加霜。

股災：產油國救財政，從股市撤出資金今年以來，全球股市跌勢猛烈，與國際資金撤守有很大關係，像台股在一六年前兩周，外資賣超十八．四一億美元；外資在韓國減碼十二．六五億美元；印度也減持六．八六億美元，外資在亞洲大減碼與油國主權基金有關。

這兩年油價跌跌不休，直接傷害產油國家的財政，最具代表性的是沙烏地阿拉伯。沙國主要財政收入是石油，油價跌勢不止，讓沙國預算赤字頻創新高，海外淨資產在過去十五個月蒸發了一千億美元。

為了挽救財政，沙國史無前例地發債五五○億沙幣，並動用外匯存底支應及大筆削減福利支出，同時宣布要將國營石油公司Saudi Aramco上市。

Aramco從產油、煉油到石化製品，目前粗估市值高達二．五兆美元，是全世界最大石油公司。在油價每桶跌破三十美元時，沙國突然祭出大動作，大家都感到 費解，這一波油價殲滅戰，沙國是首要發動者之一，油價從一四年七月馬航墜機，俄羅斯併了克里米亞半島，歐美對俄羅斯採取經濟制裁後急跌，此後，以沙國為首 的石油輸出國組織（OPEC）宣布不減產，有人揣測是沙國想要一舉殲滅美國頁岩油氣廠商。

油價跌到三十美元左右，美國頁岩油廠商申請破產保護，累積債務一三○億美元，市場研究公司Wolfe Research預料，多達三分之一的美國頁岩油廠，會在明年中之前宣告破產或接受重組，也許Aramco上市之時，可能是油價觸底之日。

不過，現在又多了伊朗的變數，美國與伊朗大和解，讓伊朗告別國際孤立的年代，歐美國家正式解除對伊朗的經濟制裁，解凍出來的資金超過一千億美元。伊朗總統 魯哈尼（Hassan Rouhani）宣稱，解禁是伊朗經濟轉捩點，並立即宣布採購一百架法國空中巴士。伊朗同時宣布，短期內會將石油每月產量抬高五十萬桶，半年之內每月增加 一百萬桶，最後達到被經濟制裁前的每月生產三九○萬桶目標。伊朗重新加入石油供應市場，這是油價跌破三十美元最重要的關鍵。

除了伊朗因素，美國國會也通過解除實行四十年的原油出口禁令，美國石油協會預告，美國原油每月將增產十一萬到五十萬桶，加上OPEC宣布從每月三千萬桶增 加到三一五○萬桶，石油供給端源源不絕，大家都想打死對手，而需求端相對疲弱，供需失衡結構下，油價短期難有迴旋空間。

目前預測油價的投資機構越看越低，最具代表性的是高盛及摩根士丹利的二十美元；蘇格蘭皇家銀行看十六美元；渣打更是下修到十美元。市場看目標價越看越低，紐約期油多倉部位創下一○年七月以來新低，當市場都悲觀的時候，油價會不會突然轉身？值得拭目以待。

轉向：日本房市崩跌模式，恐蔓延全球油價下跌，使油國主權基金把全球股市當成提款機，造成股市下跌壓力，連帶也影響企業發債，企業違約風險上升，最近嘉能可除了股價暴跌外，CDS（信用違約交換）飆升九．五％，創了○九年四月以來新高。

最近西歐最大石油出口國挪威經濟也告急，挪威石油局坦言國家已發生危機，現況比○八年金融海嘯時還慘。挪威有五分之一的經濟倚賴石油及天然氣，油價重挫， 讓挪威經濟瀕臨險境，近半年，挪威克朗從七．五九八急跌到八．九○二三。而澳洲最大礦業公司必和必拓（BHP Billiton）身為美國頁岩油的最大海外投資者，必須為頁岩油投資減損七十二億美元，也造成股價大跌，油商發行企業債也瀕臨遭到降級處置。

油價跌不停，正是全球步入通縮的警報，一五年油價全年下跌三六％，一六年才剛開始，油價又繼續下跌一六％，這是把世界推向通縮的最後一根稻草。假如油價跌 不止，BDI長期困谷底，CRB指數每況愈下，此時通縮降臨，那麼我們過去以通膨為出發點的投資概念，必須完全改弦易轍。最明顯的是，一直以來，大家投資 房地產是為了抗通膨保值，在華人世界，大家也都相信房地產只會上漲不會下跌，但是受夠通縮折磨的日本人卻深信：「房地產永遠只會下跌，不會上漲！」這樣的 觀念，恐怕不久後，大家都有機會體驗得到。

撰文 / 謝金河