2009-10-06 HKH
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這兩周的港股成交愈來愈少,昨天又是一個悶市,成交只有四百億多一點。華潤水泥(1313)公佈抽籤結果,抽到的朋友更關心會不會跌破招股價。我覺得對於華潤水泥不用看得這麼淡。 華潤水泥是華南地區的水泥、混凝土生產商。以產能計,它是華南地區最大的新型乾法水泥及熟料生產商。華潤水泥這次集資六十億元,近八成用來建設生產線。其○九年的預期盈利不少於十億元,以每股盈利零點一五六元來算,○九年預期市盈率為二十五倍。 華潤水泥跟安徽海螺(914)及台泥國際(1136)在華南一帶三足鼎立。○七年時,我曾經看好三者之中規模最小的台泥國際的,認為它有機會因中央要淘汰 落後產能而得益,但是經過了兩年時間,明顯台泥國際的經營狀況並沒有想像中那麼好,我想這跟水泥公司的背景有十分重要的關係。台泥是台資背景,而華潤擁有 是國企背景。很多人擔心中央一直強調產能過剩的問題,我想對於那些背景強勁的大公司,這其中反而是機會多於危機。相比華東等其他區域,華南地區的水泥廠仍 舊是相當分散的。如果真能夠快速淘汰落後的產能,華潤水泥是最有機會成為華南地區行業老大的。 搶佔市場的不同方法 大型水泥公司通常以兩個不同的方法去爭奪市場佔有率。以安徽海螺為例,它於不同區域建設新的生產線來搶佔市場。這樣的做法速度較慢,但是產品質素比較容易 控制。相反,另一龍頭中國建材(3323),則以收購其他小型水泥公司來爭奪市場佔有率。這個做法好處是可以快速攻佔市場,但是容易買入一些質素不好的水 泥公司。水泥市場一旦由好轉壞,這些公司便輕易地蝕錢。而另一壞處是不同公司有不同的管理文化,要改變被收購公司的管理文化,並不是一件短時間內可以做到 的事情。 王雅媛為持牌人士,並持有華潤水泥股份 |
http://www.21cbh.com/HTML/2010-12-2/4MMDAwMDIwODY4MA.html
11月30日,花样年控股集团有限公司(1777.HK)公布,继本月17日宣布筹备在我国台湾发行存托凭证后,公司已向台湾证交所及 台湾“中央银行”提交申请,拟发售不超过2.4亿新股的台湾存托凭证并于台湾证交所上市。据花样年有关负责人透露,该次上市集资约3亿-4亿元人民币,若 发行成功,花样年将成为在台交所上市的第一家大陆房地产商。
作为深圳二线地产商的代表之一,花样年发展迅猛。截至2010年10月31日,花样年权属土地储备规划总建筑面积为1361万平方米,比去年底增加了近1/3。
快速发展需要更多的资金相匹配。去年11月才在香港上市的花样年融资频繁,上市集资约37亿元,上市约半年后,公司再次于市场筹集资金,发行了息率14%、1.2亿美元(约9.3亿港元)的优先票据,几乎创下了今年房企赴港融资高息之最。
据花样年主席兼首席执行官潘军向媒体透露,花样年此次拟发行1.2亿台湾存托凭证,每一股台湾存托凭证代表两股公司股份,将集资约3亿-4亿元人民币。
台湾存托凭证将透过要约由台湾民众认购的方式,向经选定的台湾机构及个人投资者发售。花样年方面认为,台湾资本市场活跃,融资成本相对较低。
“发行台湾存托凭证是公司目前筹集额外资金最为优化的方法。”花样年相关人士透露,此次融资的成本要低于此前在香港的融资。
另 据台湾证券交易所有关人士介绍,台湾地区上市公司的平均市盈率(PE)为15~20倍,比新加坡及香港市场都要高。此外,台湾地区的资本市场相对于新加坡 以及香港更加活跃,这是由于个人投资者远多于机构投资者,两者分别占70%和30%,这使台湾股票的换手率高达150%,比香港的50%~60%的换手率 要高出3倍左右。在台湾上市,利于改善公司股价估值并提高流动性。
根据公告,此次增发新股的数量,约占发行新股后公司扩大已发行股本的4.69%。其发行价及发行总集资金额后续另行公布。
创立于1996年的花样年集团,项目聚合于成渝经济区、珠三角经济区、长三角经济区及京津都市圈,主要发展城市综合体和精品高档住宅项目。
偏高端的产品线令花样年受宏观调控影响较大。11月25日,评级机构标普指,花样年由年初至今的销售额,较标普的预期为差,显示公司的项目风险较为集中。宏调之下,花样年也在积极地拓展新的机会,尤其是国际化业务。
台 湾成为花样年国际化业务的第一站。花样年预计将本次募集的资金全数留于台湾,其中约12亿新台币将用于与台湾上市公司泰伟电子股份有限公司合作,通过合营 公司共同开发位于台湾金门的旅游及度假村项目。潘军称,目前台湾与大陆的经济融合已成为两岸发展的大趋势。两岸经济合作架构协议(ECFA)的出台将更有 力地推动两地经济的互动,花样年看好由此衍生出的商机。
http://accountboyhk.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=2736609
十二五規劃中, 各行情各地方都有一大埋聲稱利好政策, 好像地區經濟就有有重慶兩江新區、天津濱海新區、福建、中部崛起地區、振興東北地區、還有我最看好的新彊。各行業的林林種種更是多到看死人, 究竟應如何解讀? 我自己的方法是為各個政策排下一個先後次序, 我的priority 如下, 大家可以參考下, 也可以不同意第一件事, 是看中央打算投放多少錢下來。比如說新彊, budget 是2萬億, 我相信你不會找到另一個更「落本」的政策. 排第二的應該是建公共房屋, 數字應在5000億之內, 但補助金額當然是遠比這個小。雖然我不相信那些公共房屋會是廉租屋, 只會是賣給某些人士的平價房屋, 但金額應相當大, 對建材會相當有利; 又說水利吧, 水利必定消耗大量水泥, 傳聞中的海水西調入彊工程說明了中央做工程的氣魄, 南水北調計劃等也應對中西水泥需求大大提振。排第二的是國策時限, 時限一年的下鄉工程和5-10年的建設工程一定有分別。我的先後次序表排第三的國策的層次高度, 即是說, 當2個國策起衝突時, 哪個要六讓路, 遇上經濟國際形勢有變時, 哪個會下馬。比如說, 新彊項目直接影響領土完整, 是S 級國策, 肯定是遇神殺神,遇佛殺佛, 寸步不讓。保持糧食穩定這些應可算是A 級國策. 很多行業國策只是BCDE級國策。S級國策是任何中央領導人和地方政府都要全力以負的, A級國策是不敢陽奉陰違, 要認定哪些是A級國策, 簡單得很, 就是所有和地方首長前途掛釣的政策, 如省委書記要達到十一五節能減排目標, 他們就會胡亂限電, 現在省長市長要落實米袋子菜藍子, 你看成效多快。由此亦可推論出, 地方政策比行業政策易執行, 除非是某些節能減排淘汰的行業政策。 . 第四是支持的形式, 之前講過, 形式有3種, 創造需求、補貼和稅務優惠。創造需求可以是鼓勵某些產品的宣傳, 可以是禁止低質產品繼續銷售而造成的substitute effect, 也可是政府造成的群聚效應(下文會詳述) , 補貼除了可以是XX下鄉之外, 也可以是低地價補貼, 或暗中對社保之類的成本「鬆章」。站在企業的惠及情度方面說, 以創造需求為最強, 稅務優惠為最弱, 可是偏偏大部份地方性優惠、行業計劃都只行提供稅務優惠。老老實實, 我要是只求炒概念的話, 看圖算了, 為什麼要做要花這麼多時間心機做功課? 做完功課選出來的股, 就是要又有盈利增長, 又有概念的, 這樣才可以雙重爆炸。如果我選出來的股只是受惠5年25%變15%的稅務優惠, 老實說, 我是會相當失望的。由於只提供稅務優惠的政策金額不會大, 也不會有長時限, 基本上我看到支持形式是稅務優惠就不看下去。 . 論地方政策, 我認為有一點要留意。各個地方都要搞政策, 都要搞惠民措施, 現在又不準高價賣地,又不準搞城投借新錢, 哪裡來這麼多資金去支持個別國策? 要知道, 地方政府的支持是一個政策的關鍵, 如果政策太違反他們的利益, 執行的積極性當然要低些。還有, 每個地方的稅務優惠都差不多, 到底我信哪一個? 難道一有政策的地區都全買嗎? . . . . . 我認為重慶的機電業已經形成了群聚效應, 在將來的幾長會長期受惠, 我自己持有一點重慶機電。除了以上, 還有別的原因, 勞動力成本向上、機械不斷代替人手是大趨勢。通漲期, 我認為鋼鐵的成本最可控, 因為行業訂價能力最弱, 所以實在買了不少用鋼做成本的東西。 . 後記: 中央宣佈明年建1000萬套經濟房, 計一計數, 09年大旺年銷售面積9.3億平米, 就當100平米一套, 即係930萬套, 即係話明年既內房會好大鑊, 建材會大好景。
http://www.yicai.com/news/2011/04/721020.html
業「大整頓」限期已過,哪些企業在這輪「大清洗」中被淘汰也逐漸明朗。浙江、云南、廣東等地質檢部門近日紛紛 公佈審核情況,有的地區乳企淘汰率達到一半。
昨日,多名業內專家指出,目前這項工作已經到達尾聲,預計國內會有20%至25%的乳企被淘汰出局。
部分省市審核結果公佈
去年11月4日,國家質檢總局發佈公告,要求現行所有獲得乳製品及嬰幼兒配方乳粉生產許可的企業,應在2010年年底前重新申請生產許可證。今年2 月底,國家質檢總局發佈公告將時間延長到3月31日。
根據新規定,乳製品生產企業必須配備相應檢測設備,對三聚氰胺和食品添加劑等64項指標進行自檢。凡未重新獲得生產許可的,依法停止生產乳製品及嬰 幼兒配方乳粉等產品。
全國到底有多少乳製品企業將被淘汰,由於國家質檢總局還未公佈整頓結果,目前尚不清楚。不過目前已有部分省市公佈了最新審核情況。
據新華社昨日報導,浙江省質量技術監督管理局4月1日公佈,浙江省內所有獲得生產許可證的乳製品和嬰幼兒配方乳粉生產企業重新審核工作全面完成,原 有的35家乳製品企業中有19家重新獲得生產許可證。有11家浙江乳製品企業由於新的准入條件提高而主動放棄申請。有5家企業重新審核後,由於廠房佈局和 生產設施達不到要求被撤銷生產許可證。
昨日另有新華社報導,從4月1日開始,云南省獲證乳製品生產企業重新「洗牌」,僅有三成左右的企業獲得乳製品生產許可證。
另據報導,廈門乳企6家僅2家通過審核「大考」;青島乳製品企業重新審核,半數企業停產。截至3月31日,廣東省獲得乳製品生產許可的企業僅有26 家,而根據奶業協會透露,全省共有乳企51家。
昨日記者登錄北京市質量技術監督局官方網站查詢到,截至3月30日,北京市已有26家乳製品企業通過了生產許可條件重新審核。據瞭解,北京本地有 35家乳製品企業。
北京市質量技術監督局表示,在重新審核過程中,明確了企業、評審考核組、監管部門三方責任,對三聚氰胺盲樣比對檢驗不達標的企業實行一票否決。
淘汰企業多為小企業
乳業專家王丁棉昨日在接受採訪時表示,雖然各省市的企業數量不一樣,但總體估計,將會有兩到三成企業被淘汰。王丁棉說,「這次可以稱之為國家對整個 乳業的清洗行動,淘汰了一批高耗能、落後的企業。但有些企業產能小,並不代表產品質量不達標,如在甘肅,有些企業在當地是有一定知名度的,但就是因為產能 不達標被淘汰掉,很可惜。」
王丁棉指出,企業要重新申請生產許可證,就必須按要求購置一批新的設備,這至少要投入兩三百萬,而對於小企業,投入了這些資金,即便是過關了,透支 太多也很難存活下來。
農業部資深乳業分析師、中國奶業協會理事陳渝也表示,會有兩成乳製品企業被淘汰,大多是小企業,市場份額只有5%左右。
■ 疑問
淘汰的企業怎麼辦?
專家建議淘汰企業轉型
在這輪「大整頓」中,被淘汰的企業如何處置?昨日有業內人士建議,政府應制定審核清理後對關停企業的經濟補償政策。
王丁棉等乳業專家建議,被淘汰企業可以轉型,生產乳飲料等產品,從而利用閒置設備,工人也不會失業。
昨日,上市公司河北福成五豐(6.98,0.12,1.75%)食品股份有限公司發佈公告,未能獲得新頒發的生產許可證。該公司指出,由於本公司乳 製品正處於市場開拓期,目前因未能獲得生產許可證而停止生產,對公司的品牌發展戰略會產生一定影響,但是對公司的銷售收入影響的份額有限。該公司董秘指 出,「公司還生產福成酸梅湯,這些設備可用來生產飲料,不會讓它閒置。」
http://blog.sina.com.cn/s/blog_5667715b0100rdvu.html
http://blog.sina.com.cn/s/blog_5667715b0100rdw3.html
非常感謝,布魯斯•格林沃德教授,我很感謝今天演講的機會。我想再次對格雷厄姆和多德投資海爾布倫中心和哥倫比亞商學校表示感謝,當然我也深深感謝你們所有人的到場。我將盡力與你們分享我所知道的——如何在我們關注的領域——東亞及東南亞運用價值投資的原則。
演講開始之前,根據監管規定,我得告訴你們,我發表的看法僅代表我個人的觀點,而不是惠理基金的。至於惠理基金,我們是除 日本以外亞洲唯一上市的資產管理公司——甚至在日本,也只有一家此類上市公司,所以有大量可供查詢的資料來說明我們是誰和我們做了什麼,都是公開透明的。
我們公司在2007年由摩根士丹利和JP摩 根推薦上市。公司的使命很簡單。我們的使命是為東亞及東南亞建立一座價值投資的殿堂。這個想法是鄙人創設的。我過去其實是一名新聞記者;二十世紀八十年代 我為《華爾街日報》工作。嚴格說來,這個使命真正想表達的意思首先是,我們是最早最著名的價值投資者,其次,我們才是一個中國投資者。這個區別相當重要, 因為直到現在,中國已經成為我所稱的「聽消息」的市場。很多人在中國市場買賣交易,完全是基於他們在報刊看到的或某些人告訴他們的故事。在這個過程中,很 難按照教科書定義的基本價值投資理念去實行。
所以,我們正在努力走另一條路。我們在20世紀90年 代的標準讀本是格雷厄姆和多德的《證券分析》。我們確實相當虔誠地運用它,我們習慣稱之為「聖經」。但近些年來,我們換了另外的一本書。我不是在推銷這本 書,而只是告訴你們我們做了些什麼。這本書叫《財務報表分析》,其作者馬丁佛萊德森我素未謀面。這是一本簡單的書,但和《證券分析》一樣價值非凡。
我們每年大約對2500家公司進行訪問,不包括電話訪問。那是我們力量的真正來源:這只不過用的是傳統老套的調查方式而已。
我們做了很多財務模型。我們每年進行了大約2500家 的公司訪問,不包括電話訪問。那是我們力量的真正來源,這只不過是傳統老套的調查方法而已。我們擅長的是把價值投資理論應用於實踐——這些理論我和我的同 事都學習並認真研究過。實際上,關於理論方面我不認為我們有什麼創新的思想可說。但我想我們獲得了一些有價值的感悟,我將把這些見解的實際應用和你們分 享。這種實踐是我們擅長的。在我放下面的幻燈片之前,我想告訴你們,大概在20世紀90年 代中後期,我很反感類似「要是……又怎樣」之類的大問題,那時候我試圖創造一種可持續發展的商業模式,當時的想法是在中國這個非常不成熟的市場堅持價值投 資。因為我開始問自己:要是我們能創造一種商業模式——一個價值投資公司來運行,而這個公司不依賴擁有一位(投資)天才、一個明星基金經理或某種神奇的黑 盒子,結果會怎樣?
也許是因為市場人士或媒體總是講戰勝市場必須得找個天才或者得有明星基金經理,或者是暗箱操作,我甚至開始猜測是否存在某種陰謀。我對自己說,這可不是做 投資的長久之策。所以,我開始問自己一些非常簡單的問題,比如:是否存在這樣一個方法,即使是普通人或從大學直接招聘來的新手,經過鍛鍊也可以成長為優秀 的價值投資者,至少在中國市場得到認可?
因此,這些問題也成了我的一種探求。最初,它只不過是一個想法,但接下來的15分鐘,我給你們解釋的過程中,這種想法就轉變成了現實。
首先,人們必須明白,如果沒有優秀的人才,就不可能創造出優秀的產品。所以我剛才所提到的第一個問題或謎題的答案就是培養 良好的企業文化。其次,我們要做的還是蠻有意思的,儘管在某些時候我這樣講會招來非議。我認為我已經取得成功了,至少在某種程度上,我把價值投資過程工業 化了,把它從一個手工精品轉變成了大規模生產的流程。這聽起來好像很複雜,但實際上非常簡單。
我再給你們做進一步解釋,我正試圖擺脫依賴天才的投資體制,並努力建立一個體系,轉變成可持續可進化的過程。實際上,從上世紀90年代末我們在香港就一直這樣做了——有時我們會遇到巨大的困難,有時候也想過放棄,但還是堅持了下來,並且,在這個過程中開創了一個我個人認為相當有價值且事實證明能夠持續戰勝市場的事業。
我們做的第一步是必須從零起步,這只是就創造一個合適的文化來貫徹執行這個想法而言。在這裡,我需要翻回去向你們解釋我運作的背景。因為和美國市場有所不同,我們所處的市場是個非常年輕和不成熟的市場。第一家中國大陸的公司是在1991或1990年上市的,我記不清了。有一家叫「華晨」的公司,在美林的幫助下在紐約上市。那是第一家來自中國大陸的上市公司,現在它則是寶馬在中國的合作夥伴。
惠理基金發展得太快了,還沒有足夠的時間把專業誠信的文化做深做到位。這也是為什麼你們有時會聽到一些非常令人震驚的新聞。證券市場裡一些非常基本的職業 理念本應在新人剛來的時候就給灌輸進去,例如:客戶利益第一、交易透明、識別和謹慎對待潛在的利益衝突等等……然而,你們可能會感到吃驚,在我們業界,在 我們這個領域,很多人從未聽說過這些觀念或者僅僅是嘴上說說而已。
這裡是一份承諾書,大體上囊括了所需的基本觀念,因為價值投資真正是一種非常有活力的哲學,也是對現實的深入探索,但如果你沒有找對理智且誠實的人,那也沒有任何辦法可以完成使命。
現在,我開始講實際的投資流程。當我使用如量產和工藝工業化這類詞彙來表述時,我真正的意思是我已經把這套流程拆分成了一系列的技能。上過大學的普通人就 可以完全掌握每種技能,而且操作流程是可以學會的、能夠重複使用、具備持續性,而且可以升級。這種技能肯定不是魔術,也絕不是由什麼天才才能駕馭的,而是 上面(註:指現場圖示)這些我提到的。
我將向你們展示每個技能,開始我會用我製作的一些圖來傳達我實際想要表達的意思。其中一張表達的意思是令我非常洩氣的想 法,即:無論多麼聰明的人(例如美國總統,他畢竟也是人),他的卓越潛質也被人類的侷限性所界定。但如果可能,我真正希望的是一種超越人類侷限,類似「超 人」的運作方式或狀態——於是我想到「蟻群」這個概念。
有一種說法是,萬一發生全面的核戰爭,人類將不復存在,但螞蟻會。為什麼呢?單個螞蟻或許是相當笨的生物或昆蟲,但靠社會化的程序把生存和生產連結在一起,他們就會難以想像得強大。你們不可能真正將它們斬盡殺絕。他們不斷繁衍,不斷進化。
最後,我想起了毛主席說的,據說這是他講過的話,我太年輕所以不確定。有些事情是用社會主義來發展資本主義,所以,作為一家公司,我們是很社會主義的公司。對此我不再細述,人們已經把我們比作以色列的基布茲集體農場(成員之間互相幫助),但我們所做的一切都是在資本主義體制下的。
我們正做的是將每種技能分解成若干步,以下就是這些被稱為七個專業技能的步驟。
很明顯,第一個技能,在於原創思想。原創思想本身就是一個重要的技能。我們有一個計分模型,我們把它的每一個部分稱之為A、B、C、D。我很自豪地告訴大家,在原創思想的技能上,我的得分是A,但不幸的是,在其他一些技能上,我的得分大約是C。
我想,每個人都有不同的強項和弱項,但凝聚在一起,就會組成一個強大的團隊。所以,對於在中國大陸和香港的價值投資者來 說,獨創思想的關鍵是要找到和市場上大多數人不一樣的想法。也許我應該在展示板上標出來。我會一步步告訴你們每個技能,強調我們通常做培訓時的每個技能的 要點。
在原創思想的技能上,我要求得A。 我們面對幾千隻股票:台灣、中國大陸、香港以及我們惠理基金,還有一些韓國、日本和東南亞的股票。我們只是簡單地把所有股票分為一、二、三類。第一類是被 低估的,如果你為我工作或在我的團隊裡,你的工作就是必須設法找到第一類股票,然後對它做研究。第一類股票是被低估,第二類是估值合理。我們發現許多賣方 的經紀人傾向於推薦第2類股票。如果你打車,出租車司機告訴你的股票大概就是第3類了。
所以,在技術上,我們的目標是買第1類股票,在第2.5類的(註:介於合理與高估之間)時出售。後面我會開始細述這些問題,但目前我只是把理論告訴你們。
一般來說,對於第一種類型的股票,往往是從那些沒有人感興趣的、不受歡迎的(絕對不是股票指數),或者有什麼壞事發生了的股票中選出。這聽起來很簡單,但 在現實生活中是相當困難的,也許是因為亞洲人的文化和人性特點,人們在沒有安全感的情況下,不願意伸出脖子去冒險關注那些不受歡迎的公司的股票。
與中國相關的股票市場裡,實際上有相當多的第一類股票,因為這是一個非常情緒化的市場,總是趨勢驅動。因此,當股市下跌,這些公司很快就會失寵,事實上這的確是可以預測的。現在,如果你能找出不錯的第一類股票,接下來的步驟是開始觀察和研究它。記住,我說的這是技能2。
調研,現在對於像惠理基金這樣的公司來說,我覺得和世界各地的許多公司一樣,要在人才智力方面冒尖是相當困難的。我們有標準化的數據表,我們關注所有明細,財務數據和數字運算。而在研究中國方面,可以說唯一的新東西是我們一直在逐漸遠離定量分析,趨向定性分析。
在我最初開始投資的20世紀90年代,具有優勢特色業務的企業在中國還很少。實際上你只能以很便宜的交易價格去買進很糟糕的公司,這對一個長期投資者來說確實是相當困難的。因為其中有一些公司解體了,或當有新的競爭者進來後,他們就消失不見了。
因此,我們當時很像是一批典型的傳統型價值投資者,都想多吸最後一口免費的煙屁股。但最近幾年,趨勢變得令人鼓舞。你會發現有更多的公司,或許能用不錯的特許經營來描述。即持久的優勢,我們稱之為可持續的競爭優勢,而且在數字上也很難被量化。
你需要關注其管理和商業模式的特點。但總的來說,我們正在尋找一些具有「三好」(3R)特性的股票:好生意、好管理和好價格。正如我前面提到的,我們看到一種趨勢:惠理原來強調的「好價格」,正越來越變成「好管理」和「好生意」——因為這曾是我們唯一沒發現的。
第三個技能原本不被視為一個技能,直到我開始意識到,其實決策本身就是一個可教的技能。實際上,真正的問題是決策不足,儘管我們的團隊有將近30人左右,其中不乏分析師和基金經理,但沒有幾個人願意冒險做出實質性的決定。
我們稱那為缺乏「殺手的本能」——這是我常用的一個短語。你知道,在文明社會,沒有人真的想殺死任何人。我們公司有一個已經離職的人,大家稱他為OTOH先生。
OTOH意思是「另一方面」。嗯,我相信我們都知道這個詞,這類分析師總是給你一份大約30頁厚的分析報告,你需要花費半個晚上來閱讀,可讀到最後卻是「然而、如果、但是、從另一方面而言、如你所知」之類不知所云的結論。所以最後你都不知道他建議你做什麼——如果有什麼的話。
所以,我努力從我的公司裡清除類似OTOH這種人,但這並不容易。我也開始意識到這完全可以進行訓練,並且這對做決策是一件好事。
我們做事情的方式,其中的一個線索是從佛教哲學中借鑑的,我是個佛教徒。佛教裡講當你試圖分析什麼時,你要從平衡等式中去 除自我,你的自我意識。在分析中摻入「自己」或你的「自我」意識,摻入你所感知的自我利益,你所需之信念,你就會曲解本意,因為你的「自我」已經干擾了正 常的分析。因此,應從分析中消除「自我」的主觀意識。
現在,接下來的提示,我們稱之為「交易結構化」。這又是頓悟到的,因為我開始認識到,按照香港本地的標準,我們是一個非常大的公司。不管怎麼說,我們在香 港這一小塊叢林裡是大傢伙,我們可以從經紀人那裡要求良好的待遇;我也開始認識到,基於我們的研究以及想法,如果我們決定購買某個的公司的股票,我們不應 該只設法去股票市場購買。我們應該直接去找公司說「讓我們做個交易」:我們將買你的公司5%的股份,而你通過一個股票大宗交易的形式或是美國人稱為「私募投融資」的方式,我認為,這種交易方式代表了私下與公平。
你總是能得到更好的條件,更多的折扣,或者你能用可轉換債券的方式獲得。我有一個例子供你參考,大約一年前,有一家在紐約市上市的公司——美國資產管理公司(Affiliated Managers Group),公司董事長就在那邊,他們通過談判購買了我公司的5%的股份。確實,只是由於本身的交易方式就為客戶帶來了許多好處。
接下來的一個技能我想我們會提到的是「執行」。這不再是由我們的基金管理團隊來完成。它實際上是由一個專職交易商組成的專業團隊來完成,在公司我們有三位這樣的專職人員。從本質上講,這是一個專項工作。
從給你們的信息來看,從這裡開始我的得分不斷下降。在這裡我容易獲得高分,但當我們繼續往下講,我的得分就會變低,像是順著香腸機往下走一樣,感覺意思不大。
維護——這個字眼僅僅是看上去更漂亮,「買了股票後,不要忘記它。」你要與公司保持接觸,時不時更新研究,不斷思考如何能 夠持續提高其投資價值。最後你要考慮的是如何「退出」。對於像我這樣的人,「維護」和「退出」是薄弱點,我傾向於委派給團隊中對這些特殊技能更感興趣的人 來完成。
「退出」實際意味著賣出股票,對此普遍的看法是,當你估計你掌握的公司和成員的信息已人所共知,已無法提升投資價值的時候退出。從理論上講,這時你就應該退出。在現實中,我們通常賣得太早。我認為這是一個價值投資仁者見仁的事。一直以來我們看到很多問題。
好吧,對不起,只是一個短暫的間歇。如果你是首席信息官,你必須掌握這些在前面我沒有提到的額外技能。這些額外的技能是: 擔當領導角色,推動事件發生;宏觀策略(對於這點我們通常沒有把它作為一種技能來考慮,因為我們是自下而上的價值投資者,是死硬分子,直到亞洲金融危機。 後來我們意識到,你最好瞭解一些你所處的宏觀環境運行的整體情況);資產配置和構建投資組合。這個無法在基金經理一級完成,需要在我這個層面上完成。
實際上我和另外一位,他的名字叫路易斯,是惠理的聯合信息官。我們兩個人對這些技能負責,無論好壞。我們努力擔當領導角色並激勵大家。你們應該注意到這裡的關鍵點,是在亞洲有大量的硬性技能,但缺少一些柔性技能。我說的是什麼意思呢?
對於傳統的亞洲人來說,如果你讓他們坐下來參加一個考試,並提供一些教科書為參考,他們會做得很好,他們有這種文化。但如果你要求他們做的事情不是那麼具 體,比如:與人溝通,激勵人,擔當領導角色和讓他們來指揮,他們就不太擅長了。我不知道為什麼會是這樣,不過這是現實。所以,我們傾向於尋找的人是意欲成 為領導者,或願意在辦公室裡能與人良好溝通的人。
宏觀策略——我並不是一個宏觀研究專家,但是,也許是因為我的資金規模和經驗,我可以與那些宏觀研究專家建立緊密的聯繫。 並且我確信,如果他們認為有什麼值得討論的事情,會第一時間給我打電話。這可能已經夠不錯的了,但是你必須對想要投資的環境有自己的一些感覺。儘管我們主 要採取自下而上的選股策略來挑選公司,配置資產,建立投資組合,但也必須把自己對宏觀環境的評估考慮進去。
所以,或多或少,我們會考慮這一因素。舉個例子來說,在今年的6、7月之間,我們基金的現金比例從10%降低到了1%。這是因為,從宏觀的角度來看,我們推斷這是投資中國的時間窗口之一。當你有這樣的投資機會時,你應該非常積極的投資。
現在對中國經濟來說,負利率、軟著陸變得越來越明顯,而其他各種因素,包括通貨膨脹,則有可能增加經濟硬著陸的風險。因為港幣與美元匯率掛鉤,所以我們從美國輸入了許多寬鬆的貨幣政策,儘管我們自身經濟發展得很好。因此,資產價格就會發生調整。
此時此刻,我的演講過半,我想要和你們分享一個觀點:在我們內部,我們不再稱自己是「價值投資者」,儘管我們是價值投資者,否則我認為今天我不會被邀請來這裡做演講。但在我們內部,我們使用另一個術語。在此我不寫下了,因為它是很容易記住的。
我們稱呼自己是「優勢投資者」。這是我向你們提到的那7個技巧的不可缺少的一部分。關於這個概念我已經詳盡闡述和寫下了相當多的內部備忘錄:做我們工作的正確方法是,如果你進行一項交易,而你是一個買家,如果你認為賣方知道的比你還多,你就不應該購買。
如果你是賣方,當你沒有搞清楚為什麼買方願意從你那裡買時,你就不應該賣掉。這是一個簡單的優勢概念。在任何交易中,你必須總是有信心自己相對於競爭對手有某種優勢。我們已經詳細研究了很多關於優勢的理論,大部分都是基於做更多研究的理念。
我們是幸運的,因為這裡不像美國市場一樣相對更有效率,我們的市場是非常低效的。這裡有各種各樣的人本不適合出現在股票市場中,但這些人無論如何都願意呆 在市場裡不出來。我有許多類似的經歷——當我問他們「股票市場的目的是什麼?」,他們回答說:「噢!它的存在是為了讓你賺錢呀。」這就是他們所說的全部。 他們忘記了股市是集合社會過剩的儲蓄,將其投入到更有效率的企業中去,或是「資產-智慧」,實際上,沒人在乎這些。
但不管怎樣,如果你不嫌麻煩來研究和拜訪公司,相對於中國股票市場上的許多其他的股民,你實際上已經有了很強的競爭優勢。 你會說,「愚昧無知」是一個真實的詞彙。你肯定能實踐優勢投資。在我的層面上,建立投資組合主要是基於利用宏觀環境和突出自己的核心競爭力。其實,我們只 有一個真正的核心競爭力:選股。所以,運作一個投資組合,就像之前格 林伍德教授所提到的通過一種結構系統從根本上發揮我們選股的強項,讓我們的表現出類拔萃——下跌時規避風險,上漲時又參與其中。
是時候來討論我是怎樣學會在中國相關的市場中生存和成功的,所以我會繼續下去。這裡,我要偏離一下我講的其中一個重要的主題——「我認為怎樣將投資流程工 業化」,但是在我談另一個話題之前,我想再強調一下,當我試著向我的某些客戶描述這個流程時,我發現他們不太高興。因為他們認為這是我們為了集資而採取的 某種伎倆。其實我們之所以採用工業化流程,是因為我們想做大規模。這個流程允許我們在某種程度上擴大我們的基金規模。但是,如果我們的商業模式是基於某個 人,某個公認的天才來運作這個基金,那麼基金的規模就不可能擴大。而像這樣的話,就需要有許多許多人來運作,對嗎?但我想明確地告訴你,那不是真的。真實 的情況是,從上個世紀90年代以來,我一直想研發一個可以持續發展的商業模式來管理資金,從而能夠持續地戰勝市場。而且,還是招聘普通人來加入我們公司,不是大人物,而是普通的人,他們可以變成高手。而且,可以以非常謙遜和坦率的方式組成一個互相之間彌補我們各自弱點的系統。
好吧,讓我們從整體上討論一下亞洲。首先,我已經提到了它基本上是一個非常低效率的市場。你並不必通過投資優秀的企業賺 錢。就像我說的,這樣的優秀企業的數量正在增長,但還是遠小於美國。你可以從那些本不應該出現在市場上的愚蠢的人們手裡賺到錢。這種情況正在改變,但仍舊 存在。這是實際狀況。
你需要熟悉投資的政治和社會背景,而不僅是金融知識。有時從那些畢業於美國的MBA或 其他專業的亞洲人士身上,我會看到一些問題。因為我發現他們太單純關注於財務數據。實際上,亞洲背負著巨大的歷史包袱,一些人對政治和社會問題非常敏感。 你必須認同這一點,你必須明白為什麼有時會出現一些非理性的事情。從我現在的反饋看,我認為,甚至中國政府也開始意識到只為了增長而增長並不理想。
還有許多事情是重要的,比如:擁有一個清潔的環境,縮小貧富差距和城鄉之間的收入差距,不僅僅是為了增長而增長。同樣在這種背景下,你必須瞭解是什麼驅使人們那麼做的,是因為他們的歷史,他們的社會價值觀。
有時,我們會試著做一個頗有成效的訓練:猜測我們投資的公司,報紙將會如何報導它。猜測從現在起6個月、12個月或者36個月將會被報導的內容。
我想這可能是由於我曾做過新聞記者的緣故吧。用那種方式來看問題非常有用,你可以想像,閉上你的眼睛想像,你會發現有時你所關注的某個公司(不管它是一家 汽車公司,還是農業企業)的結局,並不僅僅是靠數字驅動,而是受政府政策,有時甚至是,比如說,「厄爾尼諾」現象(某種現在正席捲太平洋的天氣現象)的影 響。
最後我再說一遍我注意到的一些事情。有時,人們不想聽我說,但是我有一個秘密,將與你們分享。1993年,當我開創惠理基金時,我像每一個受過美式訓練或者美式思維的基金經理一樣,相信應該有一個非常集中的投資組合。我以前常常告訴周圍的每個人「在我們的基金中,你不會看到超過40家公司,這是高度明確的理念。」我很為此驕傲。然而隨著時光流逝,我開始認識到我們的市場與美國有很大的不同,因為這裡有很多騙子,公司治理結構非常糟糕,並且其中有一些人非常有蠱惑力。
所以,高度堅定的信念或許接下來真的會讓你哀嘆。直到你第二天早上醒來,從報紙上讀到消息,你才會得知:這就是你的投資——佔你投資組合5%的資金,在一夜間消失了。這在我身上發生過多次,傷痕纍纍。所以後來,特別是這10年,我已經越來越趨向一個不同的觀點。像中國這樣的新興市場,最好是有一個非常多樣化組合。不要把你資金的,比如說,超過1%或者2%投入到任何一個特別的想法中去,因為這樣做你就可以睡得更好,並可以承受得起所有那些——不管你花了多少工夫在上面——時不時就會發生的令人厭惡的事件。
所以,現在我們的投資組合裡面有80-110家公司,但目前為什麼沒有更多的基金經理按我說的做,那是因為有很多的自身原因。幾乎沒有基金經理擁有像我那樣的研究資源,如果你有5個人的研究團隊,在一個組合中有大約40個公司是非常驚人的能力,但是我們有這個資源,我們的組合裡有100家公司,我們還有資源跟蹤100個頂尖的投資機會,那就是我們正在做的。保持多樣化,才能夠對付你意想不到的壞人,他們衝你微笑,和你握手,然後帶著你的所有資金突然消失。
正如格林沃德教授所說的,你知道,保持多樣化冒的是下跌的風險,而不是隨機而變。那麼,我想告訴你的另一個現象是,我們的 企業是被「海盜」所包圍的,這可不是索馬里海盜。在這裡,我指的是那些股票發起人,他們的全部工作是為你提供非常具有說服力的報告,誘使你把錢投入到他們 的項目或者公司裡。我對這些情況再熟悉不過了,我還虧了好多錢給這些傢伙。
在一定程度上這與我前面提到的背景有關,事實上,這是一個年輕的市場,它需要時間去形成正確的行業準則和職業操守。所以, 你得面對所有這些衣著體面的年輕男女,他們擅長跟像我這樣的基金經理人對話。他們知道我們掌控著大量的資金,而且不像銀行,我們不需要做信用評估,就可以 做決定投資。有時候,就在一天之內,我們可以把別人的數千萬美元投給你,為你的項目融資——如果你的報告聽起來不錯的話。
所以現在如果一個擁有名牌大學學位、衣著光鮮的傢伙跑來找我,講話風格與我相似,說的是也是我想聽的內容,我就會滿腹狐疑。我一點都不會放鬆警惕。到現在 我已經有一段時間比較偏愛那些舉止相當粗野而直接的人,這些人看起來就像是剛剛從車間裡走出來。這就是我現在喜歡的類型。我之前提到過(需要)大量硬性的專業技能,而不是多少柔性技巧,這就是我們行業不同於其他的地方。短短20年 內,東亞和東南亞的金融企業,突然創造了大量的財富並取得了令人難以置信的增長,這使得每個人都想加入進來,甚至那些對金融沒有一點興趣的人也不例外。這 是非常不健康的。它已經造成了一種現象,我稱為「拜金症」。得這種病的人加入進來,是因為他們想賺大錢而不是對我們的職業感興趣。
在惠理基金,我通常在最初的三個月內舉辦一個就職培訓班,我個人會和你談一次話,談話時我會向你說明,你的名字就是你的品 牌。如果你的名字是約翰•史密斯,那你的品牌就是約翰•史密斯。接下來的幾年、幾十年中,人們是怎麼看你的,就全靠你的這個品牌了。如果你也受累於「拜金 症」之苦,永遠把賺錢擺在第一位,那你就會很容易毀掉自己的品牌,而實際上賺錢只不過是成為職業精英後水到渠成的事情罷了。
如果你是你所從事工作的行家裡手,金錢就會主動找上門,你不必去找它。這句話讓我想起了控股投資集團(Holding Capital Group)創始人Sash Spencer。
好吧,我扯遠了一點。所以說,你的名字就是你的品牌。我們接下來想做的事情就是,我們認為基金經理的毛病就是自負。基金經 理們在理財方面取得一點成績之後,就會很容易出現自負的毛病。他們認為自己是上帝,而我們要設法打壓這種念頭。比如,我們有「如何看待自己」的大師理論: 如果你自認為自己很聰明,那你很可能會做蠢事;如果你自認為自己很笨,那你很可能就會做聰明的事。
所以,我們盡力告訴彼此,讓我們互相視為愚笨之人。最好是假設我們是愚笨的。我們還發現,至少對我們團隊來說,人們容易對幾乎所有的事情都反應過度。在我們的辦公室裡是一群敏感而易於激動、精力充沛的人,平均年齡在30-35歲 之間,每個人的精力都相當旺盛。因此,我不得不訓練大家,比如:你們決定做什麼、衝動時願意決定投資多少,在各種情況下的反應狀態如何。一旦你做出了決 定,有可能出現的情況會是沒有反應、有點兒反應或者引起很大的反應。接下來,你需要對反應的範圍做出判斷,要做出何種精準的反應,如何去做。當然,作為一 名逆向投資者,這是家常便飯。
我想表達的是,這些年來,我們是怎樣戰鬥、怎樣受傷、怎樣努力成為最好的團隊,這些都是可能的。我自己的簽名是「learn(學習)」,在我大概是25歲的時候我把自己的簽名改為「learn」,這樣每天當我簽名的時候,我就能提醒自己要謙虛,勤於學習新的東西,因為我認為,無論你是否是基金經理,但作為一個文明且具有責任感的人,最大的性格特徵之一,就是對學習的熱忱。但如果你是基金經理,就更應如此。
到此為止,時間正好,我沒有離題。我打算用我在惠理基金香港辦公室的牆上標語作為總結,來結束這個正式的報告,並請你們提問——「努力做到小而精、大而強。」
這可能實質上是另外一個演講的主題——雖然我們已經發展到擁有100名員工的公司了,但我一直嘗試用各種理念把大公司分解成精品小店,這樣,每一個在惠理基金工作的人都不會得大公司的毛病。
每位員工實際是在只有5個人的小團隊中工作,因此他們不得不像經營精品小店那樣去思考和運作。對我而言,把這些理念貫徹到實際中還是有些困難的……這留到下次演講再說。
同樣,我記得前面提到過,我們正努力創造一家企業,是完全靠普通人並努力把他們打造成卓越的業內精英。因為我認為一個商業 模式如果要靠不斷邀請「天才」加盟,是不可持續的。即使是這樣做了,也不會維持太久。最後,在我開始做正式報告時,我說過我沒有多少理論好講,但其實,我 們在價值投資的實踐中獲得了許多感悟,我以此句結束演講:「如何看待自己極為重要,很多時候,我發現自己才是最大的敵人。」
我自己的出錯率大概是三分之一,是我做過的所有事情的三分之一。回過頭看,我希望自己從沒做過,但已經做了,太遲了。所以,我看待自己的方式,和這些跟我 一起工作的年輕人看待他們的方式一樣,首先最重要的是要把自己看成一名戰士。如你所知,我們沒穿軍裝,沒有拿槍,但我們行動時跟真正的戰士一樣,非常守 紀,非常忠誠。我們毫不停歇,我們知道所投入的戰爭永無止境。這是一場名譽之戰,對我們來說,這些事情並非理論,因為我們確切知道我們所指為何。
謝謝大家!
布魯斯•格林沃德教授:
好吧,我們繼續並進行提問。能不能把燈開亮一點兒,這樣我們可以看到聽眾?我的意思是,我將很高興聽眾提問,如果有的話,因為——啊,是的。
提問1:
非常感謝,謝謝您睿智的演講。有兩個問題。您提到你們最終在亞洲找到了不少具有持久的經營特許權的優秀公司,對嗎?持久的特許經營權。兩部分問題。提到中 國的非國有企業,您認為未來一段時間有多少家企業將會獲得許可繼續發展下去?我的意思是,我看到中國政府沒收比亞迪的土地,上週彭博有一篇關於私營汽車公 司因政治原因被迫與國有企業合併的文章——這是第一個問題。另一個也許輕鬆點兒的問題是,既然約90%的國企CEO是被共產黨任命,那麼他們的主要目標是什麼?真的是要實現股東價值最大化還是推進共產黨關於中國發展的進程?
法新社稱這份草案內容顯示: 「在風險可控的前提條件下,將實施上海自貿區資本賬戶下人民幣自由兌換。」 澳新銀行本週表示,此舉將讓中國的經濟發展上升到下一個層面。上海自貿區的成功將為下一個階段中國的經濟改革、開放和資本賬戶自由化提供一個模板。但同時也警告這種自由化將會提高資本外流的風險。 這份草案還顯示,上海自貿區將為大宗商品交易創造一個平台,如金屬、能源和農產品等,並「逐漸」允許外國公司在自貿區進行直接的大宗商品期貨交易。 但相關部門排除了在自貿區開設賭場的可能性。 自由貿易區內從銀行業到文化產業等19個行業部門的監管控制將有所放鬆。 此前,上海證券報曾報導,中國的金融中心上海有望很快獲得批准開放一個自由貿易區,在自由貿易區測試人民幣自由兌換和跨境資本流動。 新華社此前報導顯示,關於金融開放和風險管控方面,相關部門要到9月中旬拿出一個完整方案,而試驗區的正式掛牌可能要等到9月底。 人民幣自由兌換也將成為金融領域開放的一部分內容,將推動我國的要素價格市場化改革。 另外據南華早報報導,上海自貿區範圍最終將擴大至包含整個浦東地區。 此前中國同意的自由貿易區所覆蓋到的浦東新區面積僅有28.78平方公里,而整個浦東地區的佔地面積為1210.4平方公里。 南華早報引述政府消息源表示: 「官員和學者此前討論了讓整個浦東新區成為新建自由貿易區的一部分。」 最終,決策者決定先集中於小範圍區域進行測試,以確保進程的順利和成功。
法新社引述官員稱,最終方案將於9月27日「整個計劃」得到批准之後宣佈。
繼續我的2014年海外投資話題,今天來談歐股。雖然我們被告知2014年危機處處,投資市場特別是股市的波動性會較往年增加,但我們堅信,中長線投資者反而可趁低吸納,其中又以在歐洲優質股中尋寶最為可取。事實上,投資者雖然繼續看好美股,但資金流反映的是,大部分環球配置的基金在增持歐洲股票。
美國股市去年已錄得不俗的升幅,美國今年開始退市,退市的規模及速度都是市場焦點,對投資市場的氣氛及情緒都有影響。相對而言,歐洲目前實施極度寬鬆的貨幣政策,預料可成為推動企業盈利增長的主要動力,加上歐股估值偏低,歐洲又是成熟市場,這些指標均顯示歐股的投資價值偏高。
林少陽的Q&A簡評是:『讀者不妨留意,在歐洲經濟復甦的前提下,其實除了和黃(13)或有機會受惠之外,歐洲金融機構亦有機會受惠。在全球息率見底之下,銀行的淨息差應該會逐步拉濶,香港上市的歐洲金融機構不多,最多人熟悉的是匯豐控股(5)。不過,若有渠道買賣歐洲股票,則選擇將會多很多。』
施羅德英國及歐洲股票主管Rory Bateman對歐股的評論則最為簡潔。他表示,歐洲股票有「星級」(STARS)條件,S指宏觀環境具利好支持(Supportive),經濟擺脫衰退後,增長有望回升,企業盈利改善;T指美國退市(Tapering)對歐洲股市影響不大,歐央行姿態是繼續放鬆;A是資產質素(Asset)有望獲重新評估,尤其是歐洲金融資產;R是風險溢價(Risk),相對歷史值或其他股市,隨著經濟信心回升,企業盈利增長將成為明年股市推動力,其中又以歐洲股票吸引力較大;S(Selective)是選股機會,歐債危機已穩定,股市相關性回覆正常(即各類股票不再同升、同跌),現時成為選股尋寶時間。
儘管歐股一向給我們增長較慢的感覺,但實際上,英、法、德等歐洲大國股份的總回報不讓美國專美,主要歸因於歐企有不俗的股息及股息增長率。而且,歐企大部分都歷史悠久,規模也較大,具備高度競爭力,每股盈利增幅也較高;歐企的平均股息率為全球之冠,達3.41%,較亞太(不包括日本)的2.99%更高。高股息一般代表企業營運成熟、盈利穩定及現金流量管理效率高,目前歐股估值偏低更突顯派息率高企,更易選尋優質高息股。
因此,要在歐洲揀股,要留意兩大股類。首先是注意大型股,即市值至少達100億歐羅的股份,這些大型企業的業務一般都不限於歐洲,較全球化,鑑於業務分散,收入來源廣泛,風險程度亦較低。其次是留意會派發股息的企業,過去回報表現較好的企業都是派息的公司,基於複息效應,故股息對總回報的貢獻遠大於股價增值,而且派息公司的盈利增長及企業管理往往做得較佳,所以投資者可留意歐洲高息股。
要揀到優質歐洲股票,投資者宜考慮三大因素。第一是公司安全性,手頭現金充裕、行業具獨特性的企業,可看高一線;其次是具有穩定派息及穩定股息增長率的企業,因派息主要來源是盈利,假若公司每年都有能力提高派息率,意味其可控制每年盈利的增長;第三便是波動性,注意股價是否合理,盈利增長能否推動股價增長。
行業方面,可留意藥業及與健康護理相關的股份。因為全球人口老化,對藥品需求非常大,新興市場對藥品的需求亦不斷增加,而歐洲藥廠的質素相對較佳,當地市場又龐大,均對歐洲藥股帶來支持。歐洲的主要消費品企業也是值得吸納的板塊,因這類企業擁有全球銷售網絡,業務相對分散,盈利收入來源也較多元化。
作為總結,我們認為,更重要的是,雖然現時歐股已經反彈,但估值只有約12倍,仍低於14倍的長期平均水平,加上短中長線投資資金繼續源源湧入,現階段的潛在風險和回吐壓力都比美股和日股小,因此,建議大家趁每次股市回調吸納優質歐股。
當然,世事沒有完美,由於歐洲是整體性地區,與美國及日本的單一國家不同,所以影響歐股上落的因素較多;加上基於歐洲的投資範圍較廣,為免整體回報受到拖累,投資者絕對需要小心選擇股份。