低質量增長困擾伊利

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【《證券市場週刊》特約作者 梁軍儒】「伊利」是中國最著名的消費品牌之一，很多投資者也其情有獨鍾，但投資需要開感性因素，客觀地分析伊利股份（600887.SH）真正的價值。

在 2000年初開始的城鎮居民消費升級浪潮中，乳業經歷了一輪高增長，伊利股份作為龍頭，營業收入也高增長。但在此期間乳業市場競爭白熱化，伊利不但沒有獲 得超額利潤的能力，而且淨利潤率逐年下降，淨資產收益率低下，淨利潤增長率遠遠趕不上營業收入的增長率。伊利的增長依靠的是不斷融資，是低質量的增長。

最新公佈的三季報出乎市場預期，但仔細分析利潤增長動力，仍不容樂觀。

增長依靠再融資

回顧1997年至2005年，若以每年股價中位數計算，伊利的股價1997年為23.5元，2005年為36.5元，九年間漲幅只有55％，復合年收益率僅僅為5％。即使按23.5元買入，到2005年最高價47.14元賣出，復合年收益率也不到9％。

2006年—2007年的牛市造就了一次較大的上漲，但隨後經歷金融危機及三聚氰胺事件，2009年股價幾乎又回到了2005年的水平。

最近兩年伊利基本面稍有改善，股價才再次較大恢復。而且近兩年股價上漲並非因基本面產生了質的飛躍，而是三聚氰胺事件後非因理性下跌的修復，以及經濟轉型使消費行業整體獲得了較高的溢價。

表 1顯示，伊利的營收超高速增長，淨利潤增長率也不錯，而長期回報率卻不是太高，這是因為依靠融資的增長加上平庸的淨資產收益率只能獲得平庸的回報。伊利的 淨利潤十年間增長了5倍，期間進行了兩次配股、一次增發，攤薄後約為2.5倍。可見伊利的淨利潤增長很大程度依靠再融資，融資總額達到13.5億元，而總 淨利潤額僅與總融資額相當。

所以，需要股東不斷增加投資，同時新增資產獲利能力不強的企業很難帶來優異的投資回報。

最近幾年受三聚氰胺事件的影響，伊利各項數據波動幅度較大。2009年後ROE大幅上升的主要原因是三聚氰胺事件令公司淨資產大幅減少，而非基本面的根本性改善（見表2）。

儘管現在產業環境有了積極變化，但伊利真的擺脫從前騰空而起了嗎？

淨利率暫時難以提升

伊利的三季報超出市場預期，前三季度實現銷售收入292.01億元，同比增長24.13%；淨利潤14.18億元，同比增長157.51%。仔細分析其利潤增長動力，卻不能過度樂觀。

伊利三季報的淨利潤增幅遠遠高於收入增長率，主要原因有兩個，首先是處置資產產生的投資收益約2.18億元，2010年同期為5600萬元，這影響淨利潤1.43億元。

其 次是前三季度三項費用率同比降1.85%至25.5%，銷售費用率降1.6%至21.2%。僅僅第三季度銷售費用率同比降3.65%至16.6%，就使三 項費用率降3.92%至21.11%，最終第三季度淨利潤率同比上升3.52%至5.87%。由於伊利淨利潤率較低，營業收入龐大，所以利潤率對費用率的 變化很敏感，而且銷售費用較為剛性，第三季度3.92%的降幅不可謂不大。而伊利的毛利率依然沒有改善，維持30%左右的水平。

很顯然，利潤的大幅增長主要依靠一次性收益以及費用率的大幅下降。

資產處置屬於一次性收益，不具可持續性。

而隨著銷售規模的不斷擴大以及奧運廣告費用攤銷完畢，銷售費用率逐步回歸至21%左右比較合理，但在擬增發募集70億元之前，特別是三季度，費用率大幅下降，不排除刻意調節的可能性。

在行業競爭沒有發生質的變化的情況下，費用率突變性的大幅下降帶來的高速增長難以保持，而且費用率繼續下降空間極為有限，未來兩年淨利率維持在3.5%-4%左右的可能性比較大，難以持續上升。

大力發展高毛利產品

近幾年為了提升整體盈利能力，伊利大力發展高毛利產品，金典有機奶、QQ星兒 童奶、舒化奶、嬰兒奶粉都獲得了不錯的增長，佔比也越來越高，產品高度同質化得到一定改善，舒緩了價格戰對公司利潤增長的壓力。但大部分液態乳產品和冷飲 仍陷於價格戰，原奶價格處於高位，包裝材料、運輸和人力成本高企，中期毛利率仍難以改善。

增發實施後，伊利業績將會被大幅攤薄，再加上仍未擺脫競爭激烈的產業環境，在毛利率持續改善之前，融資—ROE大幅下降—增長—ROE回升—再大量融資的非良性循環仍有可能延續，到目前為止，持續的融資使伊利能保持一定的增長，但未必能達到投資者的樂觀預期。

蒙牛乳業（02319.HK）是伊利最大的競爭對手，但現在兩大巨頭的競爭逐漸緩和。2010年蒙牛營收302億元，液態奶收入268億元，佔總收入的88%，遙遙領先於其他競爭對手。其他收入主要來自於冷飲產品，奶粉收入幾乎可以忽略不計。

而伊利2010年營收296億元，其中液態奶收入209億元，冷飲品35億元，奶粉排行中國品牌第一，佔有率超過10%，是公司重要的利潤增長點。

蒙牛的毛利率比伊利低，是產品結構差異所致，它的絕大部分收入來自於毛利率相對較低的液態奶，而伊利的產品中，高毛利的奶粉佔比較高。

兩者淨利率的差異主要來自於稅率和費用率，伊利的銷售費用率比蒙牛高出3%以上，蒙牛近三年銷售費用率為18%左右，保持平穩。伊利銷售費用率2008年以前約為21%，2008年贊助奧運費用大增隨後逐步回落，但2011年三季度突降至16.6%，似有人為調節因素。

伊利採取較為激進的擴張策略，同時因為三聚氰胺的影響，使負債率維持在60%-70%的高位，迫切需要融資，蒙牛則相對穩健。不過總體而言，兩者實力相當。

行業整合還需要時間

西方成熟市場很多產業有一個特點，都經歷了自由競爭逐漸向寡頭壟斷階段，這在消費行業尤為突出。如乳業巨頭達能在法國本土的佔有率近40%。

中國乳製品行業也正在經歷這一進程。伊利蒙牛雙寡頭主導乳業市場競爭的態勢已經十分穩固，一旦行業完成整合，雙寡頭都將能活得更加滋潤。近兩年中國乳業的整合已經展開，蒙牛併購了君樂寶，伊利併購了長富。但行業整合並非一朝一夕。

參考啤酒業的整合，以青島啤酒（600600.SH）為例，從表3中可以看出，從2003年開始行業整合五、六年後，青島啤酒的毛利率和ROE才開始進入明顯提升期。

2010年底國家頒佈乳業准入新規，提高行業准入門檻。全國共1031家乳製品企業和145家嬰幼兒配方乳粉企業申請重審，643家通過審核，雖然超過30%的企業被淘汰，但由於都是小型企業，所佔市場份額十分有限，未來乳業的整合之路依然很長。

行業競爭趨緩的態勢已經初露端倪。隨著行業整合的推進，中小乳企被大量淘汰，龍頭企業佔有率不斷上升，伊利也許會逐步出現內生性與外延擴展共生的良性增長。

屆時，伊利的毛利率持續攀升，淨資產收益率穩步上升，就是投資的好時機。

《財智月刊》封面文章：小字體的困擾/奧巴馬總統正在簽署2010年的《清楚書寫法案》，要求公司處理他們那些枯燥的語言，這給了反專業術語運動最強有力的支持。

http://slamnow.blog.163.com/blog/static/199318236201203044023327/

導 讀：最新一期《財智月刊》於1月正式出刊，本期封面文章是《小字體的困擾》。在美國人們天天都會接觸各種產品和服務的說明書，或者簽訂各種合同。這其中很 多文本的內容多、充滿難懂的專業術語，更重要的是會用非常小的字體印刷。消費者通常沒有耐心讀這些內容，而其中可能隱藏了很多免責條款以及其他對消費者不 利的內容。

　 　布萊恩-羅勒對小字體略知一二，他是加州理工大學平面傳播學教授，他還管理著一個古怪的博物館，這裡有很多19世紀的印刷機以及500多種古老的字體。 他對複雜印刷的熱情使得他成為了這個領域的專家。他知道很多關於排字印刷的故事，不過今天他和我們談的是另一個排字史上的傑作。我們很多人對此非常熟悉， 尤其是那些喜歡高科技產品的人。羅勒說，這個設計太讓人震驚了，成千上萬的消費者不會讀它，即便長遠來看會給自己的利益造成損失。他所關心的文件就是用戶 購買新iPhone時所簽的協議。

　 　我們都看過這個協議，或者其他類似的東西，這是一個32頁的小冊子，你必須花30分鐘仔細閱讀才能看完。羅勒說，讀它讓我的眼睛很累，原因並不是因為充 滿了枯燥的法律術語。這個小冊子只留了八分之一英吋(0.3175釐米)的邊距，這個頁面看起來一團模糊，幾乎沒有空白區。他測量了這些字母的尺寸，這個 文件裡有一半的字母的高度只有4.5點，也就是十六分之一英吋(0.16釐米)。在形象點，就比一毛硬幣厚度多一點。他說，這是在太小了。

　 　羅勒指出，行間距如果小於5.5點將對眼球有害。他說：「這個文件的排版太密了，剛好超過人類最低的視覺識別範圍。」如果你覺得這些行間距或者字體大小 是個意外，那麼你錯了。羅勒說，世界上最好的排字工人設計了這些文件，並且都由法律團隊進行檢查，他們可都是每小時收費500美元的律師。

　 　對於排版形式，蘋果拒絕發表評論，但表示最新出產的iPhone手冊將更容易閱讀，因為有了高分辨率的「視網膜屏幕」。但是羅勒說，最讓讀者吃驚的設計 可能是手冊中大量使用大寫字母。手冊全文一共19個獨立的段落，其中包括使用Google Maps的免責聲明，以及60行的其他免責條款。

　 　使用大寫字母看上去可能更加友好，提醒用戶注意各種警告信息，但是羅勒說這樣做的結果恰好相反，各個段落之間將很難區分。事實上，這個領域的專家說，如 果不使用各種形式的字母，將給讀者閱讀帶來很大困難，研究表明這樣做會降低閱讀速度20%。那麼為什麼一個公司要這麼做？一位專家表示，因為他們不希望你 閱讀。

　 　伴隨著產品和服務一起出現的各種提示、免責條款以及法律術語已經成為了美國消費者日常生活的一部分，通常他們都會被設計成非常小的字體。這種方式在美國 有很悠久的歷史，在很多領域被廣泛使用。小字體的免責條款是美國人必須面對的現實，大多數人不得不忽略這些條款，直接簽下10英吋厚的貸款文件或者點擊同 意55頁的在線用戶協議，儘管人們不希望簽字放棄任何重要的權利。根據一項調查顯示，61%的美國消費者不會在簽字前閱讀合同條款。

　 　和消費者保護團體或者起草這些文件的律師交流會知道，監管者正在重新審視這種小字體免責條款，制定法律防止繼續濫用小字體。最終，基金公司必須公佈他們 對401(k)計劃客戶收取的佣金；航空公司必須在他們公佈的票價中註釋所有其他附加費用。但是批評者擔心，這樣結果會適得其反，因為會增加更多頁的免責 條款而不是減少。專家說這可能使得產品和監管都變得更加複雜，所以必須用小字體來解釋。在過去的7年裡，軟件許可證合同字數增加了40%，而平均開設一個 活期存款賬戶的免責條款有111頁。批評者說，這些法律術語讓消費者損失慘重。據估計，這些免責條款造成的額外費用，除外條款、棄權等給每個美國家庭每年 造成的損失達到2000美元，全美國每年總計有2500億美元。

　 　當然，越來越多的消費者忍無可忍。根據商業改善局的報告顯示，2005年到2010年，於小字體和不清楚的合約內容相關的投訴增加了五倍。根據聯邦貿易 委員會主管廣告宣傳業務的副主管瑪麗-恩格爾表示，他們所涉及的和消費者有關的案件中有一半是因為沒有充分提示重要信息，晦澀難懂的語言能隱藏很多問題。

　 　德納-拉德克里夫從國家在線旅行社購買飛機票後，總會發現他的Visa卡賬單有些問題。當這位康奈爾大學商業道德學教授給這個公司電話後，他被告知在交 易結束後他同意了一個20美元的在線支付條款，他實際上籤署了一個會員計劃協議。拉德克里夫發現他並不是個例，在2006年到2008年期間，最大的三個信用卡公 司處理了大約1000萬起類似有爭議收費的資金返還。過去一年，商業改善局有1100個投訴和一家位於中部以及西南部德克薩斯州的汽車經銷商有關，他們在 折扣以及擔保條款中存在嚴重的誤導性語言。在洛杉磯地區，一家主要的衛星電視公司因為收到了4萬份起訴而獲得了D+的評級，主要是他們的促銷價以及承諾的 服務嚴重不符。

　 　對很多消費者保護團體而言，2011年最鬧心的事就是最高法院支持公司使用強制仲裁，這種解決糾紛的程序設計出來防止消費者告上法庭。由於支持 AT&T在無線服務合同中隱藏的仲裁條款，法院讓消費者聯合起來進行團體訴訟的願望化為泡影。批評者說，這種條款還不是最糟糕的。消費者保護團體 Public Citizen表示，在7個主要行業，包括銀行、信用卡公司、計算機製造業等，有75%的公司使用強制仲裁條款。

　 　約翰和米歇爾對這種新聞深惡痛絕。幾年前他們在佐治亞州的薩凡納購買了新的房產，但是很快問題就出現了，包括：門窗不合適，空調不充分，漏水，有些地方 還發霉。這些房屋銷售的時候有一個擔保合同，其中一個條款規定，解決任何糾紛都必須通過仲裁。他們提出了182個問題，而仲裁只解決了39個，比開發商願 意修理的都少。他們獲得了3200美元的賠償，而修理這些問題的費用在14000美元到20000美元之間。約翰和米歇爾都沒有讀過這個條款，即便他們讀 過也沒有注意。米歇爾說，除非你研究過，即便你看到了強制仲裁的內容，也不知道它是什麼意思。

　 　現在很多美國人抱怨，最大的問題是他們開始就看不到這些文字。在一個不斷老齡化的社會，副作用更加明顯，每天有10000名嬰兒潮一代的人超過65歲， 而這些人很多都會得老花眼，需要帶老花鏡。一個下午，60歲的邦妮-梅耶發現自己怎麼也看不清一份湯料的配方。即便帶上老花鏡，梅耶也無法辨認，而她對其 中的成分很可能過敏。

　　當然你可以指責企業故意使用小字排版，但是企業卻認為這不是他們的錯。艾倫-卡普林斯凱是費城的一個律師，40年來他專門為金融服務公司處理消費者投訴案件，他說：「我的客戶從來沒有說通過小字印刷而不讓人們讀到條款，這在美國只是做生意的一部分。」

企業認為他們必須保護自己免於集體訴訟，一些嚴重的訴訟比如石油洩漏，煙草相關的疾病以及隆胸材料破裂等已經給一些公司造成了數百億美元的損失，他們還指出越來越多的政府監管措施也讓這些公司不得不防。

律 師勞拉-莫瑞尼斯說，投資公司Vanguard新開設一個基金的時候，她的同事會根據證券交易委員會的N-1A文件起草一份創辦計劃書，這是一份64頁的 非常具體的文件。Vanguard努力讓裡面的內容變得通俗易懂，但是莫瑞尼斯說讀起來不會輕鬆。她說，裡面的規定還會增加，因為多得-富蘭克法案對銀行 家和經紀人的限制，他們可能會增加幾百條新規定。

　 　事實上想濃縮太多的內容也非常困難。今年微軟獲得了Wondermark award大獎，這個獎是由一個叫Center for Plain Language的組織授予的，他們每年都會評選寫出最冗長的官樣文章的公司或者組織。今年競賽的裁判包括法律專家，溝通設計學者以及《Oxford Guide to Plain English》的作者，他們認為微軟的一個軟件許可證協議輕鬆獲勝，裡面充滿了另人費解的法律術語。微軟拒絕對此進行評論，但是位於加利福尼亞帕洛阿爾 托的計算機法律組織合夥人傑克-羅素說，這份文件真正的讀者是其他律師，而不是消費者，他們的主要目的是避免法律訴訟。

　　當然也不全是壞消息，最近有很多有利於消費者的法案，對公司的信息披露做了規定。 Center for Plain Language的主席安妮特-奇科說，奧巴馬總統正在簽署2010年的《清楚書寫法案》，要求公司處理他們那些枯燥的語言，這給了反專業術語運動最強有力的支持。作 為一個私人組織，奇科希望他們所授出的獎項，包括積極的Clearmark大獎和消極的Wondermark大獎能夠發揮更大的作用。一個在線合同數據 庫，透明實驗室也提供免費的服務，表示將把所有美國大公司和金融機構的合同轉化成通俗易懂的文字。透明實驗室的CEO，戴維-黑爾茨說創立這個機構的原因 是他為自己孩子存的100美元很快就因各種費用被扣的一分不剩。

　 　然而儘管可以減少合同的篇幅，但是一些公司仍然在考驗消費者是否會關注合同的內容。比如最近一則口香糖的廣告聲稱，他們的產品得到了安全呼吸委員會的認 證，並且還配有這個認證機構的官方印章。但是這個廣告的設計裡卻有一條厚顏無恥的免責條款，如果你仔細辨認，將發現在官方印章下面有一行非常小的，對比度 很低的全部用大寫字母寫的文字，「公司承認所謂的安全呼吸委員會純屬虛構」。(鹿城/編譯)

豪騰嘉科CEO曹曉剛：管人曾是我最大困擾

創業邦：創業一年半以來，公司的主營業務經歷了很大調整，未來的發展方向會是怎樣的?

曹曉剛：一年多以前，我們一群留學海外，曾在微軟、IBM、黑石等公司工作過的80後們，一起回國創建了北京豪騰嘉科軟件有限公司。當時我們的創業 目標很明確——做一個類似盛大那樣的移動遊戲品牌。去年參加創新中國比賽的項目也是一款基於LBS的移動社交遊戲。但是這個遊戲現在已經停掉了，沒能按我 們之前的設想來完成。雖然我們很看好LBS類遊戲，但由於我們在項目管理、預估以及判斷方面的失誤造成我們切入點的選擇不是很準確，可以說這是一次嘗試。

移動互聯網市場給創業者帶來了非常多的機會和誘惑，後來我們有機會為時尚集團做外包，利潤很高。外包這塊可以反哺遊戲業務，這樣我們就兩條腿走路， 協調理想與現實的矛盾。公司成立兩年來，經過不斷的摸索與思考以及及時調整，現在的業務主要分為兩大塊：一是手機遊戲自主開發，二是承接一些時尚媒體的移 動應用外包業務，我們自己也推出了一些自主品牌的產品，比如「時尚搭」、「時尚設計師」等。

到今年我們基本上已經把兩塊業務理清了，公司的核心業務是遊戲，這是我們的創業初衷和夢想，北京公司將專心做移動遊戲的開發;外包和其他業務將全部移至上海分公司。

創業邦：創業中遇到的最大困難是什麼?

曹曉剛：我們最大的困難不是資金、不是技術，而是人。企業從最初創業的三個合夥人發展到百人時，由於管理經驗的缺失以及內部溝通、協調的不暢，當時 的團隊很不穩定，流動性很高，當時我心裡非常慌張，覺得是不是自己能力不行，管不了這麼多人。當時我們一位核心層成員的一句話把我點醒了：「不是你不會 管，是你沒有管。」確實，企業發展到百人的規模後我仍是依照慣性把重心放在市場上，經常在外面跑市場，自己在外面跑得很辛苦，可一回公司覺得公司很散、執 行不到位。覺得自己成了風箏，而不是那個牽風箏線的人。我也曾想過高薪聘請一位牛人在公司「坐鎮」幫我管理企業，可是根本行不通。CEO一定要親自抓，完 善管理機制。我也認識到了管理的重要性，不斷學習、提升這方面的能力。

我曾經在微軟做了五年，大公司的管理結構是樹狀的，一個管理者能直接管理的人數有限，就一個層級一個層級地細分，逐級報告。我當時也借鑑了這樣的經 驗，管理擔子太重了，就把一些工作剝離出來交給其他人去管，也可以說是授權。可這樣實行了一段時間，就出現了離職率的上升。我就發現這些被授權的Team Leader因為缺乏管人、帶團隊的能力和經驗，而創業公司又沒有時間和人力物力對他們進行培訓，他很難起到溝通上下級的作用。就導致了管理結構的斷層， 本來創業公司就很難給員工很誘人的希望，他再看不到前景和希望，他能不跳槽嗎?所以我把工作分了後又合起來，公司核心管理層有十來個成員，每個管理者帶幾 個人，形成有效的上傳下達的結構模式。

創業邦：具體到遊戲業務，今年有什麼具體的計劃和目標?

曹曉剛：創業路上的誘惑很多，但我們要謹記自己的創業初衷。有很多項目利潤很高，上百萬的單子，你接不接?之前，我們接了不少這樣我們目標業務外的 業務，這樣我們身上的猴子越來越多，分散了我們很多精力。現在我們在逐漸把這些猴子趕下來，聚焦在長遠價值更高的移動遊戲業務上。並且去年徐小平老師的真 格基金投了我們，今年我們的A輪融資進展也很順利，所以我們現在不缺錢，沒必要去接那些盈利的短期項目。

除了遊戲內收費、內置廣告這些遊戲收入外，強化遊戲的品牌、發掘遊戲的長尾價值是我們工作中非常重要的一項。我們希望打造迪斯尼那樣的多元化遊戲品牌產業鏈。

公司名片

電商價格戰前台熱鬧背後蕭條 三大疑問困擾業界

[導讀]檯面上一時熱鬧，向背後看去，新老電商倒閉裁員、虧損著燒錢、資本撤退，一番蕭條景象。即使是國內電商行業成功登陸資本市場的幾大「幸運 兒」，他們的共同關鍵詞也是「虧損」。價格戰打響，檯面上一時熱鬧。向背後看去，新老電商倒閉裁員、虧損著燒錢、資本撤退，一番蕭條景象。即使是國內電商 行業成功登陸資本市場的幾大「幸運兒」，他們的共同關鍵詞也是「虧損」。

在寒冬中倒閉和裁員

2012年元旦假期結束，盛大旗下品聚網宣佈「公司進行清算，暫停相關業務」，由此開啟了2012年的電商倒閉潮。

實際上，品聚網上線不足3個月。

按照品聚網的說法，關閉原因為「投資方承諾的投資款未能如期到位，公司資金鏈斷裂」。

到了春節前後，走秀網、尚品網等奢侈品電商相繼傳出裁員消息。奢侈品電商出現第一次洗牌。

4月份，百度、樂天百貨「強強聯手」推出的綜合類百貨電商網站樂酷天宣告死亡。跨國合資電商難逃行業盤整。

之前，阿里巴巴與日本軟銀合作的「淘日本」子站已停止銷售。再往前數，是「後馬特」3月的突然斷貨。

那些運氣較好、投資人較有耐心的，在忙於尋覓接盤者。

近日有消息顯示，現金充沛的蘇寧正在抄底垂直電商，洽談收購、入股事宜。其中包括母嬰品牌紅孩子，和主打高端服飾品牌的瑪薩瑪索。在兩家背後投資方名單上同時出現的，是北極光創投。

寒冬下，電商人感受真切。因為裁員的聲音從沒斷過。距今最近的兩家，是8月下旬達芙妮電商部門三大主管集體下課，以及凡客全資自建配送公司如風達大幅裁員。

「到今天，大家都想找真正懂電商、有競爭力的人，業內積累4、5年時間，而大部分人還都是半年或者1、2年。」一位電商企業負責人表示，與此同時，待遇水準在急速下滑。「一兩年前，普通的產品經理薪資上萬沒問題，現在，比較一般的只能拿3000-6000元不等。」

【例外】V1品、大朴等

寒冬中，也有企業逆勢而上。

8月中旬，V1品上線，進軍的仍是奢侈品領域。V1品CEO夏宗麟稱，不亂做廣告，不流血上市，踏實用功會「殺出一條血路來」。

另一最近趁著亂局往裡跳的是個「老人」。庫巴網創始人王治全今年3月離職，不到半年後，8月末，他的家紡類電商「大朴」上線。這次沒有走3C、家電的價格戰老路，而是以家紡類細分行業切入。據稱是因為該行業的整體利潤較高。

有人虧，有人賺

細數國內電商行業成功登陸資本市場的幾大「幸運兒」，會發現「虧損」是共同的關鍵詞。

噹噹網2012年Q2財報顯示，當季淨虧損1.22億元，而上年同期淨虧損僅為2800萬元。噹噹網將這一狀況歸咎於Q2期間，整個電商行業發起全麵價格戰。

在2010年12月噹噹網以代碼「DANG」在紐交所上市前，曾有多個季度實現盈利。2009年，公司淨利潤為1692萬元；2010年前9個月淨利潤為1420萬元。

當時圖書、電子產品等出版類佔營收絕對比重，近9成，目前，後來發展起的百貨已佔比超3成。同時經過幾年的擴張，噹噹網已在全國11城市設立了倉儲。但隨著業務擴展，虧損額卻出現並在加大。

近四個季度的業績，噹噹網對應淨虧損數額分別為1.22億元、1億元、1.3億元、7340萬元。財報可見，大筆花銷除了上面提到的品牌營銷費用，還有擴充採購團隊、設立新倉庫、提升發貨速度等等。

比噹噹網更早，在2010年10月掛牌納斯達克的服飾類電商麥考林，目前同樣處於虧損狀態，2012年第二季度淨虧損近3000萬元。

值得注意的是，除去線下自營及加盟店銷售額，單純互聯網上淨營收同比下降了40%。麥考林分析下降原因是——持續減少了在線廣告投放，導致訪問量減少45%。

還有一家，2012年3月，唯品會「流血」登陸紐交所。2008-2011年，該公司淨虧損逐年遞增，在上市後的兩個季度裡，毛利率才開始顯著改善，淨虧損收窄。2012年Q2財報顯示，公司淨虧損仍超過3000萬元。

【例外】阿里巴巴集團等

雅虎8月10日提交給美國證交會的文件顯示，阿里巴巴集團(阿里巴巴、淘寶網、天貓、支付寶、萬網、聚划算等)在今年一季度淨利潤達到13.8億元，同比猛增356%。

「我認為，目前國內電子商務可以看得清商業模式的只有阿里巴巴一家。它做的是平台。」一位業內人士告訴記者，大部分電商與此模式不同，因此繞不開運輸、倉儲、損耗，以及巨大的營銷宣傳費用。「這也是普遍虧損的原因。」

有的不被看好，有的被看好

2011年前後，是電子商務投資的黃金時代。

普華永道和清科聯合發佈的報告顯示，2005年-2011年上半年，已經披露的中國電商行業投資事件為239起，披露的投資金額為31.08億美元，平均投資金額為1091萬美元。

但此後不久，「中概股」在美遭遇危機，赴美上市窗口隨之關閉。同時，電商企業營銷、人力等成本的不斷提升，加之盈利能力有限。資本市場對電子商務企業投資放緩。

「從2011年上、下半年投資分佈情況來看，下半年電商投資熱情明顯放緩，披露投資事件34起，佔全年披露93起投資案例的三分之一多，遠不及上半年。」清科研究中心張亞男告訴記者，資本對於電商的投資逐漸從跑馬圈地變得理性。

目前，二級市場IPO遇冷的趨勢還在持續。拉手網、凡客誠品、京東商城、58同城等中國知名電商都曾曝出啟動上市程序，卻因種種原因相繼臨門收手，一再推遲。今年3月，唯品會在自身資金鏈吃緊的條件下不得不「流血」上市。

根據清科的數據，2012年截至目前，樂淘網、快書包、我買網、酒仙網等電子商務企業獲得投資，共有36家。電子商務投資雖不似2011年下半年「過山車式」下滑，卻仍在持續走低。

投資了聚美優品、寺庫兩家電商企業的銀泰資本高級合夥人郭佳告訴記者，資本層面對電商的熱度確實在降低，已經意識到估值太高，而企業運營效率差。「很多投資者都是基金背景，對退出時間上有所要求，對投資採取一些變動也就不可避免。」

【例外】服飾、特色電商等

從2012年以來獲得投資的電商品類來看，服裝服飾、珠寶、奢侈品等毛利率較高的還是有一定熱度，比如，樂淘網、聚美優品、佳品網都獲得投資機構的青睞。

此外，一些特色電子商務企業也成功在市場低迷期獲得資本關注，如家具類O2O電商美樂樂、經營寵物用品的魔友、經營數字閱讀產品的蜘蛛網等。銀泰資本郭佳還表示，未來看好女性和小孩消費這些深度化領域。

電子商務的「怪象」疑問

此前，樂淘網創始人畢勝(微博)曾在一次演講中尖銳地提出了「電子商務是騙局」。他認為電商行業表面繁榮，實則浮躁，是一種完全不賺錢的模式。而與畢勝的觀點相呼應的，是電商行業的投資銳減。電商行業到底出了什麼問題？

【疑問1】做「量」是未來嗎？

以國外電商模板亞馬遜為例，它熬到創立後第8年才止住虧損，燒掉了風險投資的巨額美金。亞馬遜自營電商至今仍呈現微利運營，但由於用戶量龐大，利潤仍比較可觀。

於是，大部分電商都寄希望於做「量」，拼到業內老大老二之時，掌控定價權。

一位投行人士對記者稱，國內純互聯網電商和傳統領域後來開發線上業務的公司，對電商理解也存在差異，「遊戲規則並不一致」。

他表示，「作為傳統領域特別是上市公司發展電子商務，如蘇寧。它需要遵守國內資本市場慣例，有硬性業績要求作為標準。純電商企業瞄準國外資本市場，更多立足於行業指標，迎合VC的估值參考。」

銀泰資本高級合夥人郭佳向記者描述，她眼中的電商從來不是一個「性感」的行業，「一隻辛辛苦苦的小螞蟻，頭上頂著一台電腦。」她表示，其實現在很多小的電商已經找到了自己的模式，並實現了盈利，但他們都比較低調，「公眾的注意力被那些高調的電商吸引，談論時又不太嚴肅。」

【疑問2】為何要去做全品類？

「國內的電商等不到做大的一天，沒有未來可講。」IT評論家賈敬華向記者描述了國內電商的怪圈。

「越來越多電商跟進，一起去拼這個市場。風投最終被電商平台綁架。不投資，先前的錢打水漂了，投資，看不到盈利。」賈敬華表示。

他認為，這種模式存在著嚴重的問題，「電商瘋狂的燒錢需要風投新的投入，就要擴大銷售規模，繼續衝量。這也是為什麼一開始噹噹網賣圖書，京東商城賣3C好好的，非要擴大到全品類的原因。」

而這種模式帶來的影響是顧客不存在忠誠度，因為電商哪樣做得都不精。

賈敬華稱，造成上述怪圈的責任之一，在於國內法制不健全。「國內電商成本太高，物流中心、平台、快遞物流、廣告促銷都在砸錢。特別是廣告促銷，流量 和銷量很多時候都是這些頂著，一減少投入，銷量就往下掉。甚至有時候，以低於傳統進貨的價格賣出，這已經觸及惡意傾銷了。不過，國內沒有嚴格的立法規範。 這個市場就變得很亂。」

【疑問3】為何忽視用戶體驗？

幫5買CEO尹汝傑多年前曾在美建立過比較購物網站，和在線比價及產品調研公司，現在進入中國市場創業，對中國和國外電商環境頗有感觸。

「中國電商現階段最重要的問題是不重視用戶體驗，只注重通過營銷推廣帶來短期收益。這是由其『投資驅動』而非『盈利驅動』的商業模式決定的。」尹汝傑認為，「電商必須熟悉並研究自己的產品和用戶，通過技術創新不斷滿足用戶需求。」

尹汝傑介紹說，一個很好的例子是美國的zappos.com，是一家專注於鞋類的電商，經歷了美國的網絡泡沫時代，但是仍然獲得巨大的成功。他們非常重視用戶體驗。

「在亞馬遜，權力最大的是客服部門。用戶有時候甚至直接把問題發給CEO貝索斯。」尹汝傑說。

他表示，國外的電商非常重視搜索引擎的使用，「中國的網購用戶規模仍然在不斷增長，通過技術提升用戶體驗，能從增長的用戶中分化出更值得電商長期培養的細分用戶群體。」

手機補貼問題困擾聯通 內線人

不過，以手機捆綁上台的計劃，涉及的成本高企。今年首九個月，銷售通信產品的成本337.66億元，上半年的金額為229.55億元，即是說一季之內增加了108.11億元，投入金額不少。

當然，聯通的收入亦因為提供手機補貼計劃而有所增長，今年首三季的整體收入為1851.92億元，上半年收入為1216.9億元，即第三季收入635億元，但增幅能否持續，成為大家所關心的問題。而且，整體ARPU有下跌之勢，該股的吸引力變得一般。

圖一：中國聯通位於南京分店(Wikimedia Commons, Vmenkov)

圖二：中國聯通第三季業績

手機補貼持續困擾中國電訊和中國聯通 朱泙漫屠龍記

還在被美聯儲前瞻指引變化所困擾？那都不是事兒！

投行和專欄作家們(比如“美聯儲通訊社”)對於周四淩晨的FOMC會議是否對前瞻指引做出調整看法不一。尤其是“相當長一段時間”的措辭是不是會被刪除成為了主要的看點。然而對於美聯儲而言，這可能根本不是一個核心的問題。只要經濟複蘇處於正軌之中，市場預期的2015年中第一次加息就可以實現。

在美聯儲7月的會議紀要中曾有如下的描述：FOMC在QE結束之後，可能(likely)繼續在“相當長(considerable)一段時間內”保持低利率水平——尤其在長期通脹水平低於美聯儲目標2%的情況下。

早在今年3月的時候，當被問及“相當長一段時間”的具體含義時，耶倫曾經“口誤”表示可能為六個月，盡管她隨後澄清了上述表述。而在美聯儲了歷史上，最近一次使用“相當長一段時間”的措辭出現在2003/04年。當時的界定也為六個月。

從這個角度出發的話，沿用“相當長一段時間內”意味著在2014年10月結束QE之後，美聯儲不太可能在2015年4月之前采取加息行動。

而在高盛看來，FOMC要直至10月利率決議才會拋棄利率前瞻指引中有關“資產購買計劃結束之後”這樣的表述。但會保留“相當長一段時期”，恐怕會在12月份進一步 加入“耐心”等字眼、或更取決於經濟數據。這將意味著，市場恐怕會對9月份FOMC決議大失所望。這也代表了市場大部分看好美聯儲會呈現鴿派態度的論調。

但是這里有一個問題在於：市場本身也鮮有人認為美聯儲會那麽早加息！即便有加息提前的預期，市場普遍的看法也在2015年6月左右(從2015年第三或者第四季度提前)。如果以2015年6月作為時間節點來參考的話，美聯儲在12月刪除上述描述也沒有太大的問題。既然如此，還有理由糾結9月、10月還是12月做出調整麽？

對於美聯儲內部委員而言，有人要求刪除關於具體時間的描述無可厚非，因為美聯儲本身就沒有向市場做出任何承諾的先例。美聯儲的初衷和目標也是根據經濟數據的表現來做出政策調整。當然美聯儲也可以如高盛所說的那樣，使用“耐心”的字眼來緩解市場對於加息的緊張情緒。

然而本質性的一點在於，如果經濟的確複蘇狀況良好，並且通脹也有較為顯著的上升的話，美聯儲是有理由采取更為激進的方式加息。“可能”(likely)這個詞恰好是美聯儲在措辭微妙的精髓所在。“可能”意味著可以那麽做，但是並不代表一定需要那樣做，選擇權都在美聯儲手里。或許格林斯潘時代的加息節奏可能不會重演，但是耶倫完全可以選擇在某次決議上“意外”加息，而無需提前知會市場。

美聯儲為了金融市場的相對穩定，用更穩平穩的方式給市場帶來加息預期無可厚非。但是突然的轉為鷹派的話，雖在意料意外，卻也可以在情理之中。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

寵物說APP推出月光飽盒 顛覆行業終結養寵困擾

隨著經濟的發展，人們生活水平的提高，養寵物的家庭越來越多，寵物也逐漸成為主人家庭成員的重要組成部分。據調研顯示，目前大部分養寵人士都會遇到多種養寵困擾，如：不懂得如何科學餵養、時間精力有限、對寵物的醫療和日常護理一無所知等，其中不懂得如何科學餵養的寵物主人最多，達到了56%。絕大多數的寵物主人在飼養寵物時依靠的是經驗主義，在眾多養寵經驗中，其實存在著致命誤區，再者目前，24小時服務的寵物醫院較少，當寵物出現一些大病癥狀時，有必要先進行一些急救措施再送往醫院，可以在送到醫院前最大程度緩解病情。但目前這方面的知識，寵物主人往往知之甚少。所以如何科學的養寵是擺在寵物主人面前很重要的問題。

8月3日，中國寵物社區領導者--寵物說APP主題為“魂”的產品發布會，在人民美術創意園春光里圓滿落下帷幕。此次寵物說推出了一款顛覆寵物行業的新產品---“月光飽盒”.作為一款全方位的定制化養寵方案，月光飽盒旨在徹底解決寵物主人在養寵過程中遇到的各種困擾，開創了全球寵物行業第一個全方位養寵解決方案的先河，讓養寵人士能夠享受到科學省心的養寵生活，這一舉措無疑將寵物行業的發展向前邁進了完美的一大步。

為推進寵物主人科學省心的養寵生活，針對養寵人士遇到困擾，寵物推出全方位定制化的養寵解決方案-月光飽盒，針對每個寵物根據不同品種、不同時期、不同生理階段提供針對性的科學膳食、日常護理等解決方案。

用戶只需到寵物說APP上輸入自己愛寵的相關信息，寵物說APP就會自動搭配出適合您寵物的科學營養的搭配套餐，寵物日常護理的方案，不同時期寵物需要得到何種護理，按月訂購，月光飽盒就會送到您手里。根據寵物說APP中的提醒，不僅省去了挑選和購買寵糧、營養品的時間，寵物應如何健康護理及醫療等時間，解決了養寵人士不懂得科學養寵的困擾，讓養寵人士享受到科學省心的養寵生活。

寵物說在新聞發布會上首先推出了月光飽盒系列中的寵物科學膳食盒，根據寵物說APP就會自動搭配出適合您寵物的科學營養的搭配套餐，按月訂購月光飽盒科學膳食盒，科學營養的搭配套餐就會送貨上門，包括：寵物主糧、寵物營養品和寵物零食，以及一個可愛的寵物玩具，同時每一個寵物都配備一張科學餵養指南，詳細註明寵物的餵食方法，寵物主人只需按照科學餵養指南餵食就可以了。

寵物說CEO張忠山告訴記者：“月光飽盒就是為讓寵物主人享受科學省心的養寵生活為生的，其中科學膳食盒的科學營養配比匯集100寵物醫療專家的建議、100位寵物營養師的營養推薦，以及1000位五年以上資深養寵人士的心得。寵物說根據調研，在300多種貓和狗種類中，篩選出目前全球最為常見的寵物，包括35種犬和6種貓。並將每一個寵物的一生，分為30個時期，再針對每一個時期，提供一款量身定制的解決方案，最終形成了1000中餵養模型。每一個科學餵養模型都會形成一張科學餵養指南，在主糧、營養品及零食的餵養方案上進行優化，日常護理和醫療方案都會進行提醒和展現，保證每一種寵物的每一個時期的科學營養配比和科學護理。”

據張忠山介紹，寵物說月光飽盒聯合國內外一線寵物食品用品品牌達成戰略合作，以保證寵物食品的安全和寵物的健康，以用戶的利益至上。

在談到，此次發布會的主題“魂”時，寵物說CEO張忠山這樣說：“月光飽盒作為一個顛覆傳統養寵生活方式的靈魂之作，也是一個讓養寵人士完全享受到科學省心的養寵生活的心屬之品，同時也是寵物說APP未來更為長遠發展的方向和靈魂。”

據悉，寵物說APP作為寵物社區的領導者，目前擁有用戶超過300萬，一直以來站在寵物行業發展的最前沿，以不斷推出寵物行業的不斷進步為企業使命，此次推出的月光飽盒就是希望能夠與寵物行業同仁一起，建立一個科學、良性的養寵生態系統，不斷推動行業的發展。

版權聲明：本文作者邸曉偉，i黑馬版權所有。如需轉載請聯系微信號zzyyanan獲得授權，未經授權，轉載必究。

困擾歐洲的是難民還是移民？

困擾歐洲的是難民還是移民？

一財網 潘寅茹 實習生 王寶燕 2015-09-06 20:02:00

《第一財經日報》記者梳理歐美報道時發現，有兩個詞頻繁出現：移民（Migrant）和難民（Refugee）。但由於移民以及難民在法律上享有的權力不同，也導致了歐洲對這一群體矛盾的態度。

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讀書劄記160208困境(三) 歐洲的穆斯林困擾

讀書劄記160208

困境(三) 歐洲的穆斯林困擾

掌門執筆

德國政客Thilo Sarrazin近年出版了暢銷書《Germany Abolishes Itself德國自毀》. 該書主旨在於點出：「人口數量日益增多的 穆斯林社群將成為德國社會無法承擔和忍受的重負, 原因是他們文化低落、技術不足,*** 當中只有少數人對社會有所貢獻. 」

該書甫出版立即遭到政界和智識界圍攻痛剿, (內文的而且確嘩眾取寵,甚至濫用遺傳學來指陳穆斯林人種低劣.) 但書中援引的事例和統計卻相當堅實,難以動搖, 頗能引發國民大眾的共鳴. 一葉知秋,這書在短短幾個月內售出了超過一百萬冊,反映出德國社會的深重危機.

事實上就連以社會風氣寬容著稱的國家(如瑞典和荷蘭), 反移民政黨在近年的選舉中都大有斬獲, 在北歐甚且攀至聯合執政的少數黨地位. 現今德奧意 法西斯主義政黨的方針訴求並不是向外部擴張國家勢力, 而是向內部排斥非白人移民.*** 例如「德國社會民主黨」主席Sigmar Gabriel即曾揚言： “不願融入社會的移民應該離開.”

有鑑於「種族主義」是兩戰的禍根, 戰後歐陸智識界對之深惡痛絕,批鬥不遺餘力. 但是歐洲的智識界與人民大眾一向存在著意識形態落差, 智識界傾心「社會主義」,追求實踐 “自由、平等、人權、人道主義”等抽象正義; 人民上心的則是「消費主義」,關心 “就業、福利、治安、稅務” 等實際利益. 在承平時期,人民信賴政治菁英推動社會正義和歐洲統合; 但當察覺到生活水準不保的時候, 便會怨聲載道,要求煞車.***

在諸多現實窘境議題之中, 最能挑動種族情緒的便是

〈歐洲的穆斯林困擾〉.

戰後很長時間, 除了同化困難之外,穆斯林不成為西歐的嚴重社會問題. 原因是所佔人口比例相當低; 兼且戰後首批移進者都是久經亂離的難民, 但求溫飽棲身,便安份守己,鮮少造成威脅. 另一方面,彼時歐洲經濟復興,缺乏勞工, 移民對社會有所貢獻, 也就不會招來主流白人的不滿.

社會風氣方面, (有錢的)西歐,禮義之邦也, 子曰“君子和而不同”, 「文化多元主義」不是蠻好嗎? 萬國衣冠,鹹來長安….. 據說有教養之士宴聚, 席間只要有一位穆斯林,大家都不會點豬肉菜色. 可惜時移勢易,經濟榮景過眼雲煙, “生存空間”意識擡頭,溫柔敦厚逝去無跡….. 長安衣冠終為匈奴人 劉淵所掃地. 究其原由,實出多端.

首先,最顯眼的是人口比例, 白人人口增長率很早便迫近零, 但穆斯林卻持續著高生育率. 加深情況惡化的是,穆斯林人口並非均勻分布於全國, 而是密集聚居於大型城市的貧民區,並且形成封閉性同質社區.*** (相當於「哈林區」和「重慶大廈」,主流人種不敢妄進.) 這造成了現今大巴黎區的穆斯林人口升至接近20%; 而伯明罕的清真寺數目竟追及國教會教堂 (尚未考慮教友的出席率.). 請不要忘記, 西歐奉行 “一人一票” 民主政制,白人的神經繃緊非徒反應過敏.***

其次, 文化上扞格不入造成互不信任. 穆斯林擁有極強烈的文化認同感,至神聖的宗教凝聚力, 對西方文明甚且抱持輕蔑不齒的心態. (這又很像古時的猶太人,早前的唐人街.) 教會和長輩力誡年輕人萬勿為邪惡文明所 “汙染”.

反之,從主流白人的視角觀察, 可看到穆斯林在地社會全盤排拒西方 “自由、民主、人權” 等當代先進的價值觀.*** 女性被父兄敕令出入穿著 “罩袍”,禁止接受中高等教育和就業, 那是剝奪了她們的基本人權. (穆斯林女性的學業成績和工作表現一般遠佳於男性,此點不証自明.) 青年男性不思上進,遊手好閑….. 其恐怖者當然會搞「恐怖主義」了.

其三,直接衝突起因於穆斯林年輕男性的破壞力. 他們對社會極度不滿,心存叛逆,自小被教育不要與白人合流,學業成績低劣, “霸淩” 同學,行止不端…. 稍長欠缺謀生技能,必然失業…..(事實上白人也正在失業.) 社會福利又這麼少, 只好去當街頭黑幫和販毒.

最令白人氣憤的是, 在「福利國家」的施政架構下, 高收入的白人等於在經濟上補貼低收入的穆斯林. *** 他們拿這麼多社會福利卻又反社會,這還有天理嗎?

西歐的穆斯林來源有三：A來自北非, 主要是法國撤出 阿爾及利亞和摩洛哥, 意大利撤出 利比亞時所帶回的移民; B英國撤離印度帶回的 巴基斯坦和孟加拉移民; 和C從 土耳其進入者. 三者之中以B的素質最佳,很多是受過英式教育的中產階級; 而C則成為現今法德奧社會的心腹大患.

記得看過一部荷里活片,地點似乎是伊斯坦堡一間夜總會, 舞臺上冶艷的脫衣舞孃身段惹火,意態撩人….. 收工了,她到後臺更衣, 只消除下高跟鞋,套上一件黑色的極寬身罩袍,再戴上遮面頭巾….. 從後門出街,立即變身為一位步姿拘謹的虔誠穆斯林婦女.

〈罩袍的困惑〉

還以為「罩袍」這東西是古來盛行, 伊斯蘭國家一體通用的婦女指定服裝. 殊知不然.

罩袍有多款,最離譜的是「波卡burqa」, 從頭到腳密封,連視窗也遮以薄紗, 此款最為「塔利班」所推許. 其次保守的是「尼卡niqab」, 所差者僅是眼部留有長方形視窗. 這兩款其實較少地方有人穿著. 較為常見的是頭巾「希甲hijab」, 重點是遮著頭髮, 但露出部分以至整張臉部.

罩袍不便生活,絕對妨礙工作,*** 穿著罩袍等於宣示婦女只宜家居,不應外出, 因而阻絕其參與公共生活,包括工作、學習、社交等等.

伊斯蘭國家對頭巾的規定不一, 土耳其和突尼西亞甚至禁戴頭巾; 埃及時禁時馳; 伊朗則連女性遊客離開酒店也要戴上頭巾. 敘利亞的學校和大學禁穿波卡; 馬來西亞禁止公務員, 埃及禁止醫護人員穿尼卡.

大多數伊斯蘭國家已逐漸棄用,或至少是減用這些罩袍, 但近年卻在歐洲的街頭成為時尚,引起了關註. 主因出於政治認同, 歐洲穆斯林表明追求與 “非信士” 有所區隔, 讓其女子外觀上與別不同.***

壓制婦女是伊斯蘭文化中最為人詬病的環節. 歐洲穆斯林這種 “主動出擊” 的做法惹起嫌惡, 罩袍,尤其是黑色波卡,被視為壓制婦女的象徵, 某位德國部長形容它是 “人身監獄”. 婦解分子更加怒不可遏, 認定 “姊妹們” 出於被迫,水深火熱. 反恐特工則隨時警惕著男性恐怖主義分子利用罩袍行事和脫身.

有人建議頒令禁示,但這樣做明顯有違自由主義的憲政精神. 也有唱反調的女性主義者竟這樣說：波卡令女性徹底避開男性的目光, 從而獲得 “真正的自由”.

袍服雖微,風波卻惡, 骨子裡是白人社會把它解讀為穆斯林對 “族群融合” 作出的反彈.***

《困境After the Fall》(2011) Walter Laqueur