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【《證券市場週刊》特約作者 梁軍儒】「伊利」是中國最著名的消費品牌之一，很多投資者也其情有獨鍾，但投資需要開感性因素，客觀地分析伊利股份（600887.SH）真正的價值。
在 2000年初開始的城鎮居民消費升級浪潮中，乳業經歷了一輪高增長，伊利股份作為龍頭，營業收入也高增長。但在此期間乳業市場競爭白熱化，伊利不但沒有獲 得超額利潤的能力，而且淨利潤率逐年下降，淨資產收益率低下，淨利潤增長率遠遠趕不上營業收入的增長率。伊利的增長依靠的是不斷融資，是低質量的增長。
最新公佈的三季報出乎市場預期，但仔細分析利潤增長動力，仍不容樂觀。
增長依靠再融資
回顧1997年至2005年，若以每年股價中位數計算，伊利的股價1997年為23.5元，2005年為36.5元，九年間漲幅只有55％，復合年收益率僅僅為5％。即使按23.5元買入，到2005年最高價47.14元賣出，復合年收益率也不到9％。
2006年—2007年的牛市造就了一次較大的上漲，但隨後經歷金融危機及三聚氰胺事件，2009年股價幾乎又回到了2005年的水平。
最近兩年伊利基本面稍有改善，股價才再次較大恢復。而且近兩年股價上漲並非因基本面產生了質的飛躍，而是三聚氰胺事件後非因理性下跌的修復，以及經濟轉型使消費行業整體獲得了較高的溢價。
表 1顯示，伊利的營收超高速增長，淨利潤增長率也不錯，而長期回報率卻不是太高，這是因為依靠融資的增長加上平庸的淨資產收益率只能獲得平庸的回報。伊利的 淨利潤十年間增長了5倍，期間進行了兩次配股、一次增發，攤薄後約為2.5倍。可見伊利的淨利潤增長很大程度依靠再融資，融資總額達到13.5億元，而總 淨利潤額僅與總融資額相當。
所以，需要股東不斷增加投資，同時新增資產獲利能力不強的企業很難帶來優異的投資回報。
最近幾年受三聚氰胺事件的影響，伊利各項數據波動幅度較大。2009年後ROE大幅上升的主要原因是三聚氰胺事件令公司淨資產大幅減少，而非基本面的根本性改善（見表2）。
儘管現在產業環境有了積極變化，但伊利真的擺脫從前騰空而起了嗎？
淨利率暫時難以提升
伊利的三季報超出市場預期，前三季度實現銷售收入292.01億元，同比增長24.13%；淨利潤14.18億元，同比增長157.51%。仔細分析其利潤增長動力，卻不能過度樂觀。
伊利三季報的淨利潤增幅遠遠高於收入增長率，主要原因有兩個，首先是處置資產產生的投資收益約2.18億元，2010年同期為5600萬元，這影響淨利潤1.43億元。
其 次是前三季度三項費用率同比降1.85%至25.5%，銷售費用率降1.6%至21.2%。僅僅第三季度銷售費用率同比降3.65%至16.6%，就使三 項費用率降3.92%至21.11%，最終第三季度淨利潤率同比上升3.52%至5.87%。由於伊利淨利潤率較低，營業收入龐大，所以利潤率對費用率的 變化很敏感，而且銷售費用較為剛性，第三季度3.92%的降幅不可謂不大。而伊利的毛利率依然沒有改善，維持30%左右的水平。
很顯然，利潤的大幅增長主要依靠一次性收益以及費用率的大幅下降。
資產處置屬於一次性收益，不具可持續性。
而隨著銷售規模的不斷擴大以及奧運廣告費用攤銷完畢，銷售費用率逐步回歸至21%左右比較合理，但在擬增發募集70億元之前，特別是三季度，費用率大幅下降，不排除刻意調節的可能性。
在行業競爭沒有發生質的變化的情況下，費用率突變性的大幅下降帶來的高速增長難以保持，而且費用率繼續下降空間極為有限，未來兩年淨利率維持在3.5%-4%左右的可能性比較大，難以持續上升。
大力發展高毛利產品
近幾年為了提升整體盈利能力，伊利大力發展高毛利產品，金典有機奶、QQ星兒 童奶、舒化奶、嬰兒奶粉都獲得了不錯的增長，佔比也越來越高，產品高度同質化得到一定改善，舒緩了價格戰對公司利潤增長的壓力。但大部分液態乳產品和冷飲 仍陷於價格戰，原奶價格處於高位，包裝材料、運輸和人力成本高企，中期毛利率仍難以改善。
增發實施後，伊利業績將會被大幅攤薄，再加上仍未擺脫競爭激烈的產業環境，在毛利率持續改善之前，融資—ROE大幅下降—增長—ROE回升—再大量融資的非良性循環仍有可能延續，到目前為止，持續的融資使伊利能保持一定的增長，但未必能達到投資者的樂觀預期。
蒙牛乳業（02319.HK）是伊利最大的競爭對手，但現在兩大巨頭的競爭逐漸緩和。2010年蒙牛營收302億元，液態奶收入268億元，佔總收入的88%，遙遙領先於其他競爭對手。其他收入主要來自於冷飲產品，奶粉收入幾乎可以忽略不計。
而伊利2010年營收296億元，其中液態奶收入209億元，冷飲品35億元，奶粉排行中國品牌第一，佔有率超過10%，是公司重要的利潤增長點。
蒙牛的毛利率比伊利低，是產品結構差異所致，它的絕大部分收入來自於毛利率相對較低的液態奶，而伊利的產品中，高毛利的奶粉佔比較高。
兩者淨利率的差異主要來自於稅率和費用率，伊利的銷售費用率比蒙牛高出3%以上，蒙牛近三年銷售費用率為18%左右，保持平穩。伊利銷售費用率2008年以前約為21%，2008年贊助奧運費用大增隨後逐步回落，但2011年三季度突降至16.6%，似有人為調節因素。
伊利採取較為激進的擴張策略，同時因為三聚氰胺的影響，使負債率維持在60%-70%的高位，迫切需要融資，蒙牛則相對穩健。不過總體而言，兩者實力相當。
行業整合還需要時間
西方成熟市場很多產業有一個特點，都經歷了自由競爭逐漸向寡頭壟斷階段，這在消費行業尤為突出。如乳業巨頭達能在法國本土的佔有率近40%。
中國乳製品行業也正在經歷這一進程。伊利蒙牛雙寡頭主導乳業市場競爭的態勢已經十分穩固，一旦行業完成整合，雙寡頭都將能活得更加滋潤。近兩年中國乳業的整合已經展開，蒙牛併購了君樂寶，伊利併購了長富。但行業整合並非一朝一夕。
參考啤酒業的整合，以青島啤酒（600600.SH）為例，從表3中可以看出，從2003年開始行業整合五、六年後，青島啤酒的毛利率和ROE才開始進入明顯提升期。
2010年底國家頒佈乳業准入新規，提高行業准入門檻。全國共1031家乳製品企業和145家嬰幼兒配方乳粉企業申請重審，643家通過審核，雖然超過30%的企業被淘汰，但由於都是小型企業，所佔市場份額十分有限，未來乳業的整合之路依然很長。
行業競爭趨緩的態勢已經初露端倪。隨著行業整合的推進，中小乳企被大量淘汰，龍頭企業佔有率不斷上升，伊利也許會逐步出現內生性與外延擴展共生的良性增長。
屆時，伊利的毛利率持續攀升，淨資產收益率穩步上升，就是投資的好時機。