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轉載：分級基金最後的系統性糾錯機會 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101eymn.htmlRomney：一種新的金融玩具，有興趣的同學可以看看。
前言：
在過去，分級基金定價中不斷出現明顯的錯誤，比如去年股債雙殺時A類的暴跌，比如今年銀華金利折算前看跌期權的免費贈送，比如定期折算三類歸一的雙禧A被長期低估，比如分級基金A類整體信用級別被低估，比如部分機構想像中的新瑞福肯定溢價等等。隨著市場的認識提升，投資者結構的變化，定價體系也在不斷進化，不斷地糾錯，人們通過恰當的交易參與市場糾錯的過程，賺取收益遠高於所承擔風險的超額收益。
也正因為市場的進化，導致風險收益嚴重不對稱的機會越來越少，很多近年來一直奮戰在分級基金領域的投資者開始逐漸撤出，關注其他市場。
但是，永續分級基金領域，仍然存在一個系統性的市場錯誤定價，隨著市場認識的進一步進化，最後的糾錯性投機機會可能即將來臨。當下這個時點，一些特殊事件的發生，可能加速開啟這一糾錯過程，關注這一糾錯機會的大資金也將迎來適合參與的機會。
本文的核心觀點並不新鮮，在此前的分級基金系列中已經談過，微博上的基金投資高手@權基等朋友也談過。本文說的還是「向上摺算條款」那點事，本文的目的在於，希望加速相關觀點的傳播，試圖引導市場的認識改變。
劣而無後：槓桿基金群體中的南郭先生們
一般來說，分級基金分為A類份額、B類份額，A類份額享受優先級收益，B類份額享受劣後級收益。看起來跟所有的結構化產品類似。
關於向上摺算條款，目前部分研究機構（如海通）的判斷是中性的，從折算的過程來看，確實可能是中性的，對於A類來說，除了向下折算的條件會相應變化，純債價值是基本無差別的，對於B類來說，如果絕對溢價值是相對穩定的，那麼折算期後名義溢價率的變化也會導致向上摺算較為平緩的過渡，而不像向下折算那麼激烈。
但是，這一條款的觸發過程意義有限，並不代表這一條款的存在本身也是意義有限的。本人一直認為，向上摺算條款對於B類份額的意義，甚至超過向下折算條款對於A類份額的意義。因為向上摺算的預期是B類份額單獨存在實現「劣後級收益」的唯一途徑。
分級基金與一般結構化產品的差異在於：劣後級收益的實現是有條件的，第一種實現途徑是到期，有期限的劣後級份額可以按照淨值拿回所有劣後收益。
第二種劣後級收益實現途徑是不定期折算，如果向下折算，可以理解為看漲期權結束，獲得「殘值」，一般在0.25元-0.28元之間；如果向上摺算，則相當於看漲期權行權，實現累計收益的大比例分紅，如果1:1分級的產品，母基金2元向上摺算的話，可以拿到2元左右的母基金（相當於現金分紅），以及名義淨值為1元左右新B類（市場價約在1元-1.2元之間）。
但是沒有向上摺算條款的B類份額，無論母基金漲到多少，都無法單獨獲得任何收益分配，其單獨存在的話，相當於一隻「永續永不分紅封閉式基金」，相信對封閉基金有概念的朋友應該能理解永續且永不分紅有多可怕。無論母基金漲到多少，子份額淨值漲到多少，都無法單獨退出，只能賣給下家或者求助A類配對轉換贖回。
一旦市場上A類投資者形成合謀，拒絕出售A類份額供B類贖回，那麼B類將無法實現任何劣後級收益。即使只有部分A類投資者鎖定份額，也就有對應的B類份額處於無法配對狀態。
另一種理解思路是，把B類份額單獨存在，以期權來近似描述，那麼一般的永續B類份額是「行權條件為向上摺算條件發生，行權收益確定，期限為首次向下折算發生時點之前的復合看漲期權」（申萬進取期限為無限）；但沒有折算條款的B類，並沒有行權條件，完全不同於其他品種。
因此，這類依賴於配對轉換機制才能實現劣後級收益的B類份額，我個人定義為槓桿基金中的「南郭先生」，名為劣後，實際上劣而無後。
世界上幾乎所有的結構化產品中，劣後份額總有實現劣後收益的途徑。他們分別是：銀華瑞祥、信誠300B、工銀500B。
之所以市場對於這類產品的本質認識不足，因為有如下根深蒂固的市場幻覺存在：
幻覺之一：淨值幻覺
對於永續分級基金，以子份額淨值來進行任何描述我認為都是非理性行為，但「基金淨值」這一最容易觀測的指標是研究報告中最常用的，也是一般市場參與者首先參考的，甚至是基金公司產品設計時著重提示的。
基於淨值幻覺，衍生出來的一些常見描述就包括：永續槓桿交易價格應該比淨值溢價，比淨值溢價多少是合理。
幻覺之二：槓桿幻覺
從歷史交易來看，分級基金b類份額還是體現出了一定程度的槓桿特性。
關於槓桿，一般的定義有兩類：淨值槓桿和價格槓桿。淨值槓桿一般是B類的淨值除以對應比例的母基金淨值之和，價格槓桿是B類的價格對應的母基金淨值之和。
一般情況下，這兩個邏輯並沒有大錯。但隱含著一個意思，母基金資產價值變化和A類一般情況下無關，僅由B類完全承擔。但忽略的是，母基金的資產變化對B類作為資產的潛在現金流是否產生影響。
顯然，本文中關注的幾個品種，B類份額作為資產，其潛在現金流並不具備對母基金資產價值變化的槓桿特徵。
其實市場也不傻，在申萬進取閾值附近表現的很明顯，有人關注淨值槓桿，認為申萬進取向上11倍槓桿，向下1倍槓桿，有人關注價格槓桿，拿申萬進取的價格除以母基金計算。但事實上，申萬進取本輪實際槓桿遠遠低於淨值槓桿，也低於名義上的價格槓桿，背後的原因是，母基金資產價值上漲降低了申萬收益的違約預期，申萬收益同樣具備小於1的槓桿，吃掉了部分很多人想像中完全歸屬於申萬進取的槓桿。
幻覺之三：以A定B幻覺
分級基金的另一個巨大爭議是，誰決定誰？少數機構曾經堅持以B定A，但市場主流參與者更看重的顯然是以A定B，至少長期以A定B。
我個人的觀點一直是：以A定B是個易於觀察的指標，但僅具有觀察意義，事實上兩類份額是互相決定的，關於這個觀點，另文詳述。在這裡簡單陳述一下，如果某一類份額難以精確定價，僅僅把容易定價的另一類份額算出來，再拿母基金去減，這個目前比較通用的做法，是一個非常懶惰的做法，也是存在基本邏輯缺陷的算法。
因為單獨拿出來計算內在價值，並沒有考慮配對轉換機制的影響，換句話說，A類不僅僅是純債，也不僅僅包含一個類似看跌期權的折算權的純債，還包含了一個「B類的賣出權」。A類作為B類退出通道的價值不可忽略。
對於一般的品種來說，有期限，那麼B類幾乎不指望A類配對作為退出通道；對於永續且有向上摺算的品種，B類或許會在某些時候指望A類配對退出，但畢竟一直拿著憋到或有的牛市，也可以通過向上摺算自行退出，A類的配對價值存在但有限。
但對於沒有向上摺算的品種來說，A類作為B類的退出渠道，其價值完全不應被忽視，不能白白當解放軍。
以A定B的思路，根本上忽視了B類的本質差異。
不改變產品本質的條款變換遊戲
如果對於上述文字並不理解，那麼可以參考以下本人設計的分級基金模式：
1、基本條款：期限永續，1:1可配對轉換，每類份額均上市交易，不可單獨申贖。
2、淨值計算：A類基金淨值=母基金淨值乘以2，B類基金淨值恆定為零。
3、收益分配：A類基金每年獲得收益分配一年期存款+3%，B類份額完全不獲得任何收益分配。
4、折算條款：母基金淨值扣除A類份額應計利息後，下跌達到0.625元時觸發向下折算。無向上摺算條款。
問題：請問這品種該如何定價？如果精確定價定不出來的話，簡單一點好了，應該A類貴還是B類貴？
我相信大家給出的答案會是：名義淨值為零，且永遠無法獲得收益分配的B類，價格毫無疑問是不可能超過「名義淨值等於兩倍母基金且定期獲得固定收益」的A類。
市場上有這樣的品種嗎？有，就是信誠300分級。
市場是如何定價的？信誠300B的價格遠遠超過A類的價格，基本跟類似的有向上摺算條款的永續分級基金類似。
或許有人要說，信誠300的淨值計算模式不是這樣的。人家是個正常的品種，沒你這麼變態，除了沒有向上摺算條款而已。再次強調，沒有向上摺算條款的前提下，槓桿基金並不具備任何獨自向淨值靠攏的路徑，子份額淨值的存在僅具有記賬意義（向下折算條款的淨值要求完全可以被母基金替代）。
名義淨值的記賬差異，僅僅體現在文字描述上，並不具備實質意義，卻對實際的市場定價產生了根本的影響。
記賬，記賬，僅僅是記賬！
有興趣的朋友可以自行做做申萬深成分級的條款變換遊戲，在0.1元閾值下方，淨值只是名義記賬的玩意，完全可以不同漲同跌，或許不同的文字表述，也會對市場定價產生重大的干擾。
@權基 總之前的判斷，母基金除去A類份額的純債價值之外的部分，應該按比例均分給兩類份額，即上漲時，因為B類實質無槓桿特性，但也能作為A類的退出通道，雙方對等。也就是說，人家母基金漲到向上摺算了，B類全部拿走劣後收益，你這個B類還是需要和A類配對才能退出，那麼對不起，把名義上歸屬你的劣後收益，見面分一半給A類。
本人在博客《配對轉換權博弈猜想》一文中也提到，根據兩類份額對配對轉換過程的貢獻，實際是個正和博弈，產生的剩餘，被定義為配對轉換價值，按照貢獻分配，理論上也是按比例對等的。
以此邏輯，目前銀華瑞吉低估、工銀500A、信誠300A均深度低估。對應的B類品種深度高估。
當然，如果A類在定價攫取了名義上歸屬B類的部分母基金價值，也存在一些風險：
第一，基金因為特殊原因終止的風險，很可能直接按照淨值清算，對於A類投資者來說，只能利用話語權儘量避免這一事件發生，尤其是在重大事項分類投票表決的時候。
第二，向下折算風險，一旦向下折算發生，意味著A類份額的絕大部分將以淨值退出，如果A類溢價過高，那麼風險會較大。
第三，市場持續追捧被嚴重高估的B類，非理性行為延續到超越你的耐心。
這樣的風險確實存在，因此，理論上見面分一半的狀態可能很難達到，但至少應該比現價有很大的提升空間。
現價買入銀華瑞吉、工銀500A、信誠300A，是一個「預期超額收益」在0到X之間的博弈機會。這個X根據三隻分級基金的分級比例應該有差異，其中銀華瑞吉應該在150%以上，信誠300A在50%左右，工銀500A在60%附近。
如果趕上大牛市，那麼毫無疑問「預期超額收益」的上限要提高很多了。
本文提到的幾隻品種，最大的問題是流動性不足，且規模不斷縮減，資金稍多即無法參與。
但近期的信誠基金或有的「做市」行為，恰恰給了市場一個機會。據傳，信誠基金在積極做市，試圖擴大規模。所謂做市，即券商等相關方在二級市場子份額交易時製造整體溢價，吸引資金申購，申購資金拆分後在場內拋出，最終把規模做大。據說，「做市」曾經是銀華基金首創並善用的路子，當然銀華基金人士稱，目前已經不需要再做市了，可以確定的是，銀華基金並沒有在銀華消費分級這個本文提到的品種上有積極的做市行為，反而是坐看份額縮減無動於衷。
我的基本結論是，信誠這家公司，選擇折算點附近的500分級做市是非常積極的策略，但信誠300上，期待複製信誠500甚至銀華系某些品種的成功，恐怕都難以如願，產品設計本身將極大制約做市的效果。當然，如果策略得當，向特定對象讓渡一部分利益，利用市場的非理性，還能有些意外的效果，不過總體期望值不能太高。
在信誠基金做市的過程中，理性的資金可以不斷「創設」B類，賣給二級市場追逐B類的投機者和拉抬B類信誠基金的做市利益相關方。同時，保留A類並鎖倉，在整體溢價的情況下比直接買入A類成本還更低。
對於信誠基金來說，做市的目的是為了規模擴大，當下最理性的選擇，也是希望儘可能多的A類份額被徹底鎖死，那麼B類份額無論如何流通，都不會贖回。
如果我是信誠他們家的，我甚至會拿出部分管理費，以尾隨佣金等方式，和某些機構資金約定鎖死A類份額，你拿我2億份，我就有4億份的管理費可掙，分一點無可厚非。
如果大家持有足夠多的A類鎖倉，當市場上流通的A類越來越少，絕大多數的B類投資者發現配對轉換的機會越來越少，而持有一隻「永續永不分紅封閉基金」是一件愚蠢的事情，那麼B類擊鼓傳花的鏈條也將被打破。
糾錯的路徑可能來自於兩方面：第一是類似本文的觀點被廣泛擴散，誇張的擴散，最終影響市場的認知；第二是市場依舊認知錯誤，但牛市出現，B類投資者面對槓桿不斷縮小的局面，其他B類可以通過向上摺算實現收益、恢復槓桿的時候，這些劣而無後的南郭先生終將現形，被賭徒拋棄。
可以預見，市場糾錯的過程中，母基金可能處於不斷出現折價的狀態，那麼對於有志於參與市場糾錯博弈的資金來說，要忍受住合贖套利的誘惑，才能爭取更大收益。在預期合理價位之前堅決鎖倉，哪怕市場上其他的A類都被買光贖回，也要堅守住，不要輕易給被你鎖定的B類賭徒出逃的空間。事實上，銀華瑞吉這個更加適合博弈的標的，曾經出現的最大問題，就是慢慢悠悠讓B類投資者快逃光了。
對於A類來說，市場實現這個糾錯，最大的問題是時間，不過好在目前7%附近的隱含收益，讓時間並不會變成敵人。甚至可以採用定投的方式，直到市場充分認識到相關的B類的本質，在B類足夠的恐慌出現之後看著辦實現超額收益吧。
結語：本文的核心就是，沒有向上摺算條款的B類是垃圾，對應的A類被嚴重低估，目前市場完全沒有任何反應，或許這種狀態會長期持續，或許會逐漸逆轉，市場糾錯的過程將帶來巨大的風險收益不對稱博弈空間。
《傑出投資者文摘》1988.9-1993.10間與坦普頓的訪談 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101f8y7.html《傑出投資者文摘》1988.9-1993.10間與坦普頓的訪談
《傑出投資者文摘》摘錄：1988.9-1993.10間與坦普頓的訪談
「超凡的長期投資績效主要來源於常識。」
沒有比「按基本價值買入」更為持久的方法……
坦普頓：價值投資是最為持久而經得起考驗的投資方法，但不是唯一的方法。長期來看沒有一種投資方法注定是最好的。所有的投資方法總是在最為流行的時候失去效果。所以為了走在其他投資者前面，我們每時每刻都要開發新的投資方法。我們從未有一刻沒有嘗試至少6種方法——現在我們有14種方法——因為我們希望成為那些運用新的投資理念的領導者，以獲取非凡的投資業績……
但是縱觀50年的歷史，沒有比「按基本價值買入」這種方法更為持久——購買那些相對於真實價值，價格被低估的公司。
「我不知道還有比從格雷厄姆開始更好的（入門）方法。」
坦普頓：格雷厄姆的標準仍然有效嗎？是的，這已經是共識了。如果你要學習證券分析作為自己的職業，沒有比從閱讀格雷厄姆的《證券分析》開始更好的方法了。這本書寫於1934年，當這個職業剛剛開始的時候。他第一次將我們如何判斷公司價值作了常識性的描述。
我很幸運。我剛從英國的一間大學出來在華爾街謀得一個工作。我在夜校讀書的時候偶然有機會從師於我的老師本傑明•格雷厄姆.在他那裡我學到了證券分析的基本知識。
當然這不是全部。事情總是變化迅速。每個行業都在變。回到我當時學習的時候，證券分析協會只有17個會員……今天，有17000個成員。你不可能只運用在那個只有17個成員時代裡本傑明•格雷厄姆所寫的東西。自那時起，世界已經有很大發展……但是我仍然認為學習證券分析最好從格雷厄姆開始。
不要被狂熱或者失望左右。
坦普頓：半個世界以來我們工作非常努力——不是一週35個小時，而是50、60、70個小時。一個不可能做所有的工作。現在，我們在8個國家有辦公室，有500多個不同行業的專家。即便是這麼龐大的專家群，我們仍然發現（投資）是很難的。所以勤勉是獲取超凡業績的最重要因素之一。
另外一個因素是常識。真的，好的投資就是常識。不要被狂熱做左右，不要被失望所左右。不要買那些你不懂的東西。在買之前永遠做好功課。制定長期的計劃。在熊市來臨之前就準備好如何度過。只要掌握了一般的常識，長期來看你就能取得優良的投資業績。
「要發現最好的買賣，你得到處尋覓。」
坦普頓：我們運用常識有四種方法：
第一，我們尋求物美價廉的交易。一般而言，你以比你認可的價值折扣很多的價格購買的股份，長期來看要比溢價買入的回報要好得多。
第二，如果你想尋找非常不尋常的交易，不能只在加拿大找，要到處尋覓。我一直堅信全球投資的理念。從半個世紀來我做基金經理時開始就一直是我的信條。
第三，我們是靈活的。許多共同基金的經理專長於某些領域——不管是高收益骨片或者科技股或者其他。常識告訴我如果你在一種證券、一個行業、一個國家5年長的時間裡取得了超常的業績，那麼下一個5年就很難以同樣的方式投資取得相同的成果。你必需尋找那些低迷、蕭條的地方了。
第四，如果你和別人購買相同的東西，一般來說不可能是最好的交易。這是常識。如果你和別人買的一樣，你將得到和別人一樣的業績。超凡的業績只有在你和大眾投資不同的東西才有可能。
「我很懷疑我們能在2/3的時間裡是正確的。」
坦普頓：沒有投資顧問能夠英明到從不犯錯。當我們賣出某個資產而買進另一項資產的一年或者兩年後，至少有1/3的時候我們希望當時從來沒有做過。我懷疑我們在作這些選擇的時候我們正確的記錄能夠超過2/3。
我們永遠不能預測經濟景氣循環，同樣我們不能預測股市的循環，我們從未發現任何人預測的準確程度超過60%。但是我們會對客戶說：不必擔心，準備好吧。你知道終歸要有熊市的。你知道終歸要進入經濟衰退的。你只是不知道什麼時候。
現在，如果你知道將要發生的事情，你就會在財務上做好準備。你不能負債（投資），因為在你犯錯的那段時間裡你會被清場出去。如果你在1/3（犯錯）時間裡負債投資，那麼只要有一次熊市就足以將你清出市場。錯誤也許不會一再發生，但我情願沒有借過任何東西。
你得心裡準備好不要在錯誤的時機因為恐懼而愚蠢地賣出。如果你徹底準備好並且知道你將要度過熊市和衰退，你就能將這些不僅視為是擔心，而且還是機會。
一個明智的投資者不會做其他人做的事。事實上，你得做相反的事情。
「你可以聽從10個醫生或者工程師的話，但是不要是10個分析師。」
坦普頓：股票的選擇過程是複雜的。不像其他專業，一個謹慎而明智的投資者不會照搬其他投資者做的事。比如，如果10個醫生們告訴你吃什麼藥，那麼最好還是吃這種藥。同樣，如果10個工程師一致同意用某種設計建造大橋，當然這就是正確的建造方式。但是，如果是10個投資分析師告訴你買某隻股票，或者是金子、德國馬克面值的債券或者其他資產，也許這是錯誤的。
這並不表示這些證券分析師不夠聰明。事實上證券分析師可能是地球上最聰明的人。然後買賣的實質是，如果每個人試圖購買某個證券，那麼價格早就接近頂部了。因為價格上升的原因就是人們越來越多地買進。所以當你聽到幾乎所有人都在推薦某個投資的時候，最好遠離。
某種方面講，我們更像調解者（調和者？）而非逆勢者。
坦普頓：…….正相反，買那些低迷的股票。一個證券價格低迷的原因就是人們在賣出。股票價格下跌至被價值低估的原因只能是賣壓。所以在證券市場，如果你要獲得好的交易並長線獲得非常收益的話，你必須和多數投資者做的事情相反。
我們一直做那些我們擅長的事情，發現這個星球上某個市場被低估的股票，然後耐心持有，直到其他人認識到其非凡的價值。從某些方面講，我們是調解者。有時候我們錯誤地被描述為逆勢操作者，但我們不是真正希望逆勢。我們希望協調一致。所以當我們發現其他人正在不斷以更低的價格賣出的時候，我們就開始調和並買入。然後在某個時刻——也許是幾年以後——當人們過於興奮，將價格越推越高還在渴望買入的時候，我們就調和並賣出多年前買入的股票。
看著那些事實，你怎能不滿懷感激。
「現實有很多問題，但是更多的是恩賜。」
坦普頓：確實問題很多。因為問題永遠是有的。在我53年的投資顧問生涯裡，還從來沒有一年是沒有問題的。有全國的問題、家庭的問題、個人的問題。那就是上帝創造世界的方式。我認為也沒有跡象表明將來的問題會少些。
但是對於每個我們的問題，我們有更多的恩賜。你不會在電視上看到這些恩賜，就像電視節目不會講「昨天多數的人是誠實的」。你只聽到那些令人震驚的事件……
所以在聽到聳人聽聞的事件時不要沮喪。花點時間找出最基本的事實。
「我不明白人們什麼都有就是沒有樂觀。」
坦普頓：發現事實是我的工作。事實並不那麼令人振奮，我不明白為什麼人們什麼都有就是沒有樂觀。
就在150年前85%的人還依靠耕作來生產足夠的食物。現在在美國和加拿大只有3%的人依賴於耕作。我們生產了這麼多的食物再也不用擔心短缺。事實上是食物過多了。
再說說藥品。我有三個孩子是醫師。他們告訴我現在藥物中至少有一半在20年前是沒有的。在接下來的20年裡出現新的藥品還會超過一倍以上。
再看生活標準。現在的生活水準已經是當年亞當斯密寫《國富論》的時候的100倍以上。再看平均壽命，有人計算歷史總人口的65%現在仍然在世。現在每個月出版的書的數量比當年哥倫布時代之前所有出版的書還多。歷史上50%的書在最近的50年裡出版。
這是一個神奇的年代。歷史上生活水準提高一倍需要1000多年。而在我79年的有生之年裡這個世界的生活水準已經翻了4倍——僅僅是一個人的一生的時間。
「如果你不感謝上帝對你的恩賜，你就不會得到它……」
坦普頓：所以當你看到這些事實如何能不滿懷感恩之情？誰能想像到對孩子們莫大的恩賜就能簡單在一個店裡得到？我堅信將來這個世界的成就比現今看的更加偉大。如果你不對上帝所給與你的莫大恩賜懷有感激，那麼你也許看不到這個宏偉景象。
這些年我研究和學到的越多，我就越相信真正重要的東西是那些沒有看到的東西。那些真正的東西是精神上的，而不是物質上的。不是發生在你身上的，而是在於你內心如何去回應它們。
在你內心成長的東西遠比外在發生的重要。生活的真諦，我們這裡討論的原因，就是在精神上獲得成長。
2012-1-14 工作記錄 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101fw0p.html
轉載：關於隱含波動率的介紹 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101g3rj.htmlRomney:不同期權的隱含波動率的含義是不一樣的。VIX代表的是指數期權的隱含波動率，人們只有在對於後市不確定時，才會以高溢價買入指數期權。因此VIX可以作為市場恐慌情緒的度量。
而轉債當中的隱含波動率，其含義則不一樣了，它代表的是對於未來調低轉股價的預期以及對於未來正股上漲的預期。總之，它也是一個很好的對於未來預期的度量指標。另一方面，什麼時候我們才會買入轉債，而不是買入正股呢？一個可能是：當我們對於未來不確定的時候，也就是說，除了看漲的預期之外，隱含波動率還與正股本身的波動密切相關。當正股高度波動時，人們會通過買入轉債來避險。這就會抬高期權的溢價，進而抬高隱含波動率。
什麼是隱含波動率?
首先應該明確，隱含波動率這個概念是從期權價格中引申出來的。在著名的Black-Scholes模型中，有五個因素影響期權價格：標的資產價格、到期時間、價格波動率、無風險利率和執行價格，其中價格波動率是唯一一個不可觀測的量。理論上講應當輸入標的物的未來波動率，然而未來波動率是不可能提前精確預知的，所以一般情況下，都是通過統計方法來計算期權標的物的歷史波動率或是利用未來的預測波動率來近似代替標的物的未來波動率，這樣通過期權定價模型便可計算出期權的理論價格，需要注意的是，這僅僅是理論價格！然而，現實的期權價格是交易者相互競價而得，與模型得出的期權理論價格不同。僅從模型角度來看，是什麼原因造成了理論價格與現實價格的差異呢？在定價模型中，價格波動率是唯一一個不可觀測的量，所以造成理論價格與現實價格差異的關鍵因素就是隱含波動率。那麼，市場上究竟是採用什麼價格波動率呢？換言之，如果我們假定其他的輸入因素都沒有問題(到期時間、執行價格、標的物價格與無風險利率水平)，定價模型改採用的價格波動率應該是多少，才能使期權的理論價格等於市場價格呢？答案就是隱含波動率，它表示期權價格所體現的對於未來波動率的預期。很顯然，要確定隱含波動率，需要的是一個實際的期權價格和一個理論上的期權價格模型，只要將期權的敲定價格、標的資產價格、到期日、無風險利率和實際期權價格，輸入理論期權價格模型就可計算出隱含波動率。
由於隱含波動率是由期權市場價格決定的波動率，是市場價格的真實映射，而有效市場價格是供求關係平衡下的產物，是買賣雙方博弈後的結果，因此，隱含波動率反映的是市場對標的物波動率的看法，從而在期權交易中有著極為有益的作用。
三、隱含波動率的應用
1.隱含波動率在行情預測中的應用
對於股票類標的資產來說，隱含波動率與標的物價格走勢是相反的。如果股票已經下跌了一段時間，持有股票的人變得慌亂起來，開始為看跌期權付出高的荒唐的價格，這就使得這些期權隱含波動率膨脹起來；但價格上漲時則有所不同，隱含波動率傾向於下跌，這可以從統計學的角度來解釋：比起價格高的標的物，價格低的標的物更容易有百分比更大的運動。因此，我們可以預期在價格下跌時看到波動率上升，同樣，在價格上漲時看到波動率下降。
對於非股票類資產(如商品期貨)則有所不同，隱含波動率變得不那麼明確，但有一點需要瞭解，即隱含波動率作為對市場情緒的刻畫，它的異常值往往是市場反彈(回調)或反轉的重要信號，應當提高警惕。
鑑於隱含波動率的作用很大，芝加哥期權交易所(CBOE)基於其發佈了一個非常重要的波動率指數，它就是VIX指數。VIX指數又稱恐慌指數(S；P500指數未來30天的隱含波動率)，於1993年推出，是標普500指數期權隱含波動率加權平均後所得的指數，這裡的標普500指數期權是指在CBOE上市的指數期權(有別於CME的標普500指數期貨和指數期貨期權)。
該指數的交易歷史分為兩段：第一階段，1987年美國股市發生大崩盤後，為了穩定股市且保護投資者，紐約證券交易所(NYSE)於1990年引進了熔斷機制，當股價發生異常變動時，交易所暫時停止該股票的交易。該制度引進不久，對於如何衡量市場波動性，市場產生了許多新的認識，漸漸產生了動態顯示市場波動性的需求。因此，在NYSE採用熔斷機制來解決市場過度波動問題不久，芝加哥期權交易所從1993年開始編制市場波動率指數，以衡量市場的波動率，最初是選取S；P100指數選擇權的近月份與次月份最接近平價的看漲期權及看跌期權共八個序列，分別計算其隱含波動率之後再加權平均從而得出指數。第二階段，該指數在2003年選取標的從S ；P100改為S；P500，並將最接近平價的看漲期權及看跌期權的序列改為所有序列，以通過更廣泛的標的物基礎，給市場參與者提供一個更能反映大盤整體走勢的指標。它直觀地向我們展示了市場中投資者安於現狀的心理處於什麼水平，VIX讀數越低，說明恐慌情緒水平越低，因此它通常是股指市場運行方向的一個反向指標。
標普500指數與VIX指數
如何有效地解讀VIX指數呢？從VIX指數與S ；P500指數走勢圖可以發現一個有趣的現象，當VIX指數出現急速向上攀升時，標普指數也正處於跌勢時，通常意味著指數距離底部位置不遠；反之，當VIX指數已來到低檔位置並開始做往上翻揚的動作，且同時大盤指數位置也處在多頭軌道，就表示未來大盤指數反轉的時間逐漸逼近。據觀察，VIX指數對於買進訊號屬於同步性指標，而對於賣出訊號則是落後指標。借助VIX指數所存在的特性，搭配上當時的消息面及其他技術指標，提高了預測未來指數走勢形態的概率，操作上的績效也獲得提升。根據以往的走勢，恐慌指數在某種程度上反映了市場對未來股市波動率的預期。所以當股市受到利空消息影響而急跌時，恐慌指數(也就是預期波動率)會快速上升。但是，若我們每天都將兩者拿來進行對照，股市每天的走勢和恐慌指數的走勢在當天之內是經常不完全對應的，因為按照邏輯也沒有必要完全對應，所以會出現「有時候股市漲跌跟恐慌指數走向差異蠻大」的現象。因為股市和期權市場並不是同一個市場，兩者有關係，但不會亦步亦趨的對應。因此，恐慌指數隻能在較長時間內去觀察，並僅供參考，或在有突發消息或事件時拿來分析市場對此消息或事件預期的反應程度。
2.隱含波動率在期權定價中的應用
這裡要介紹兩個基本概念：波動率微笑與波動率期限結構。
首先介紹波動率微笑。Black-Scholes模型的假設前提是，標的物價格服從幾何布朗運動且其波動率固定不變。拋開複雜的數學定義和推導，我們單從形態上觀察，分別以執行價格和隱含波動率為橫縱坐標軸，隱含波動率常常呈現「微笑」形態。即對於具有相同到期日和標的資產而執行價格不同的期權，這些期權的執行價格偏離現貨價格越遠，它的隱含波動率越大，看起來像個笑臉，波動率微笑也因此得名。
波動率微笑
再來解釋另一個概念——波動率期限結構，也被稱為波動率偏度。對於相同標的物和執行價格而到期日不同的期權，這些期權的隱含波動率同期權有效期限之間的關係，稱為波動率期限結構。一般來說，當短期的隱含波動率較低時，波動率往往是期限的遞增函數，因為這時波動率預期會升高；當短期的隱含波動率較高時，波動率往往是期限的遞減函數，因為這時波動率預期會減小。
國外的交易員常常結合波動率微笑和波動率期限結構來為期權定價，方法是建立一個波動率矩陣(表格形式)，一邊填上期權的執行價格，一邊填上期權的剩餘期限，表中其他空位對應的是由定價模型推倒出的期權的隱含波動率。在任意給定時間，交易員往往選定一些市場價格比較可靠的期權價格數據，對應於這些點的隱含波動率可以直接由市場價格來求得，並輸入到波動率矩陣中，波動率矩陣上其他點的數據常常是通過線性插值計算得出的。當要對一個新的期權定價時，我們可以在波動率矩陣中選取適當的數據。舉例來說，如下表所示，對一個9個月到期、執行價格為100美元/桶的原油期權定價，我們可以從矩陣中選取執行價格為100美元/桶的那一列期權隱含波動率來對此9個月到期的原油期權進行插值。作為該期權隱含波動率的估計，此估計可以用於Black-Scholes公式以求出期權價格，該價格將投資者對市場價格的預期考慮進去，因此參考價值較大。
3.隱含波動率在期權策略中的應用
與單純的期貨相比，期權有著風險和收益不對稱的特性，即期權買者的風險有限而收益無限。它能夠給投資者帶來許多投資靈活性，能使我們以任意方式設定投資策略，期權的優點在於它提供的是一種開放式的投資策略。隱含波動率可以幫助我們優化期權策略，甚至專門有一類期權策略被稱為波動率交易策略。
在討論這個問題之前，我們首先要搞清楚波動率是如何影響期權價格的。在假定其他條件不變的情況下，波動率越大，期權權利金越高。大家可以這樣理解這個現象：波動率越高，期權標的物的價格變動越有可能使期權買者獲利，使賣者風險加大，因此賣者需要更多的權利金來彌補其潛在風險，買者為了可能的獲利，也願意付出更多的權利金，因此，權利金會升高。此時可能會有人提出，波動率加大的同時也增加了期權買者損失的可能性，使賣者有利可圖，從這個角度講，權利金應當是下降的，為什麼一定上漲呢？原因就在於期權的風險收益是不對稱的，它的風險有限而獲利無限。以看漲期權買者為例，只有當標的物價格高於期權執行價格的情況才是他最關心的，一旦標的物價格下跌至期權執行價格以下時，下跌的幅度對他來說並不重要，因為買者的損失最大就是權利金。
有了以上的認識，我們再來介紹波動率交易。這種交易的原則就是，買入「低隱含波動率」，賣出「高隱含波動率」。期權的未來波動率決定了期權的真實價值，而隱含波動率則取決於期權的市場價格，將期權的真實價值與市場價格做比較，也就是預期的未來波動率與隱含波動率的比較。如果隱含波動率相對於預期的未來波動率較高，說明此時期權的市場價格高於其理論價值，期權應當被賣出。如果隱含波動率相對於預期的未來波動率較低，說明此時期權的市場價格低於其理論價值，期權應當被買進。並不是說這樣做會保證投資者獲利，因為能否獲利還取決於對行情的研判、執行價格的選擇、標的物的價格走勢等因素，但這樣做可以使投資者在概率上獲勝，因為賣出的是「高估」的期權，買進的是「低估」的期權。
四個最常用的波動率交易策略是：買入跨式期權組合——同時買入相同到期日、相同執行價格的看漲和看跌期權；買入寬跨式期權組合——同時買入相同到期日、但執行價格不相同的看漲和看跌期權；賣出跨式期權組合——同時賣出相同到期日、相同執行價格的看漲和看跌期權；賣出寬跨式期權組合——同時賣出相同到期日、但執行價格不相同的看漲和看跌期權。
當預計市場將出現大幅波動但波動方向不明確時，可以使用買入(寬)跨式期權組合，當後市價格出現大幅波動時便可獲利。這種策略遵從了買入波動率的原則，在到期日，其損益情況如下圖所示：
可以看出，當波動率增加導致市場價格大幅波動，在到期日其波動幅度超過期權權利金時，該策略便可獲利，而不管波動的方向如何。相反，若波動率沒有變動或變動力度不夠時，便會產生損失。
2000年—2008年7月，NYMEX原油市場經歷了一場漫長的牛市，在這個過程中，盤整行情是不可避免的。如2007年11月—2008年2月，原油始終保持在85—100美元/桶的價格區間波動，此時若投資者對後市走勢不明確，但認為必有大行情出現，則可以使用買入跨式期權組合以博取價格大幅波動帶來的利潤。此例中，假設投資者在2007年8月同時買入6個月後到期、執行價格為90美元/桶的看漲期權和看跌期權，構造買入跨式期權組合，後市價格如願大幅走高，投資者獲利豐厚。
賣出跨式期權組合損益
賣出寬跨式期權組合損益
波動率降低使得標的物價格盤整，在到期日其波動幅度不足以超過權利金時，該策略便可獲利。相反，若波動率變大，市場價格大幅波動，則該策略就會產生損失，尤其是在遇到單邊市時，若不採取補救措施，其損失是巨大的。
2008年下半年，CBOT大豆期貨經歷了一場熊市，之後便進入盤整期，尤其是2010年2月—7月(圖中矩形所屬部分)，價格振盪區間大致為900—1000美分/蒲式耳，這種情況是賣出跨式期權組合的絕好機會。在2月初，投資者可以構造跨式套利，同時賣出執行價格為1050美分/蒲式耳的看漲期權和執行價格為850美分/蒲式耳的看跌期權，它們均為2個月後到期。在到期日，期權價格位於850—1050美分/蒲式耳之間，兩個期權到期作廢，投資者賺取全部權利金。
解密「快時尚」餐廳：外婆家和綠茶的成功之道 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101g455.htmlRomney：轉一篇文章，挺好玩的商業案例。有待繼續觀察。餐廳感覺上做高周轉和高毛利都可以盈利，但是連鎖餐廳做大的，貌似只有做高周轉的麥當勞這種店舖。高毛利往往意味著對客戶服務體驗的高要求，這個貌似不容易複製，無論是周到的服務，還是獨到的口味，複製起來，都不容易。要想做大，還是得靠高周轉和成本控制吧，這個複製起來容易的多，麥當勞幾乎不需要專職廚師。但是對於此類中餐連鎖，還是持懷疑態度，等餐是一件相當極其以及無比痛苦的事情。
一盤份量十足的麻婆豆腐，只要三元錢。外婆家的服務員每天都會被問道：「會賠錢嗎？」
在物價、人力快速上漲的背景下，大多餐飲公司都只能被迫漲價，但吳國平在杭州創辦的中餐連鎖餐廳外婆家卻成為行業中的價格殺手。另一個與之特點相仿的綠茶餐廳，也來自杭州，其8塊錢一缽的干蝦蘿蔔絲湯同樣被懷疑售價已近成本。現在，這兩家公司正在飛快擴張，外婆家的全國門店已近60家，綠茶為14家。
會賠錢嗎？吳國平告訴《環球企業家》，能平衡好顧客量跟價格的關係，就能賺到錢：「菜價定得低，就必須要顧客量大；菜價貴了，量就會下來。」
在外婆家、綠茶排過隊的顧客，的確知道這兩家餐廳的顧客量會遠超一般餐館，幾乎每天都有大量的顧客排在門外等著就餐。比如綠茶2012年11月在上海開出的中山公園店，開業幾天之後，五點鐘去排隊也需要等到七點之後才能吃到晚飯。
餐飲行業以翻檯率來衡量運營情況。一般情況下，如果一家餐廳一天能夠翻3到4次台，通常就實現盈利—翻4次台，可以理解為餐廳平均每張桌子都有四撥客人。例如小肥羊的日翻檯次數平均是3，海底撈生意最好的時候能夠翻檯7次，而「快火鍋」呷哺呷哺每天的翻檯次數則能達到8以上。綠茶餐廳創始人路妍告訴本刊，綠茶平均翻檯率為6到8次，在大本營杭州甚至可以達到12翻到14翻—這意味著每天中午十一點到晚上十點之間幾乎一直滿座。要做到外婆家、綠茶這麼高的翻檯率，餐館必須有足夠多的顧客願意在門外排隊等候，否則顧客的銜接出現空缺同樣會影響翻檯率。
外婆家和綠茶重構了餐館與顧客之間的關係。吳國平的理念是，餐館通過降低菜價把一部分利益讓出來，而顧客也讓出利益—讓出利益的形式是花時間排隊，來讓餐館提高運營效率。如果顧客不願意花時間排隊，那這個商業運營模式就將破產，客流很少的餐館把菜價訂得如此低必然會虧錢進而關門。所以低價餐廳模式的出現，也可以理解成外婆家及綠茶找到一套運作方法，讓顧客參與進來共同來為控制成本而努?力。
在中餐連鎖行業的發展過程中，俏江南曾為一種代表模式，通過強調裝修及品牌來實現菜價的提高；海底撈則為另外一種具有少量追隨者的代表模式，通過極致的服務來讓顧客成為忠實「粉絲」並形成口碑營銷。
外婆家和綠茶正在嘗試的則為全新模式。在高翻檯率及顧客心甘情願排隊背後，它們還有更多運營秘訣來實現低價。
將專長發揮極致
在創辦外婆家之前，吳國平曾經管理過國企的工廠，看慣了工廠裡的流水線，現在他自稱沒有人會比他更看重餐館標準。
在當前的餐飲行業，標準化早已不是秘密。一家連鎖餐廳需要制定SOP（StandardOperationProcedure，即標準作業程序），通過中央廚房統一菜品的採購、製作、份量、口味，來保證給顧客提供統一味道的菜品，從而提升服務質量。目前的外婆家沒有名義上的中央廚房，卻有功能相似的配送中心。吳國平將之看成是一個長線投資，隨著自己的餐廳規模越來越大，這個花了大成本打造的配送中心將成為標準化中的重要一環，給「外婆家」帶來越來越小的邊際成本。
在外婆家的團隊裡，做採購的團隊被分成了供應部和標準執行部兩個部門，前者負責中餐中蔬果和一些本地食材的採購，而後者則擔負著把「外婆家餐廳」升級為「外婆家工廠」的重任。不同於供應部，標準執行部不用每天逛農貿市場，其任務之一是尋找能夠大規模生產食材的工廠，並將雞鴨魚肉等食材的宰殺和粗加工處理找到外包方。規模化採購使其能從供應方處得到優惠的價格，工廠還會將外婆家所需的食材進行粗加工，從而減少外婆家的人工成本。
「鴨葫蘆」的傳統做法需要剔除整個鴨架骨，且製作過程中鴨子不能破一點皮。由於剔骨技術太難，不僅能做「鴨葫蘆」的廚師難找且工資很高，即使找到了，一個廚師一天也做不出幾隻鴨。技術太難、效率太低使得「鴨葫蘆」早在二十多年前的杭州便賣出過四十多塊錢的高價，所以放到如今，大多能提供「鴨葫蘆」的餐廳給出的價格也很高。外婆家反覆研究如何將鴨子的剔骨工序分解量化，隨後派出技術人員前往供應工廠做培訓，由工廠對原材料進行批量的剔骨處理。在經過外婆家檢驗後，剔骨完畢的鴨子會被送到配送中心，配送中心再將「鴨葫蘆」所需的其他食材和調料一一按規定份量配好裝袋，再由外包的物流公司送往各個門店。來到門店後，剔骨處理完畢、食材和調料搭配完畢的「鴨葫蘆」只需最後的烹飪便可上?桌。
如今「鴨葫蘆」在「外婆家」的菜譜上售價是58元，與其他餐廳價格相比堪稱極低。雖然種類繁多、烹飪手法多樣給中餐的標準化帶來了諸多阻礙，但吳國平每年都會給標準執行部定下指標，規定他們該年需要完成多少道菜品從門店純手工製作到量化生產的轉換。流水生產使外婆家降低了人工成本，配送中心的存在減少了門店的後廚面積從而增加了營業利用率，而「外婆家」將採購、加工和物流中能外包的環節全部外包給了形成規模的合作夥伴，則又通過規模效益降低了一層成本。
吳國平並不是沒有在流程外包上面吃過虧。有一次他從一個公司訂了整整一年的蝦，卻因為冷凍運輸環節出現問題以致該批蝦的水分全幹不能正常使用。即便如此，吳還是強調外包的重要性，他將層層外包比作是修房子，認為在做一個餐飲產業鏈的過程中，每個環節都應該交給有該專長的人。而且這種專長一定要通過工廠化的形式，比如殺雞的工廠，通過機器平均每天能加工數萬隻雞，數量越多則成本越低；而如果靠人工的話，一個人每天能殺多少隻雞基本是固定的，給他再大的訂單都無法攤銷成本。
吳國平說，外婆家的模式到近幾年才具備快速發展的基礎，比如一些細分環節的服務產品的專業化：「大的肉廠全部給你切好了，你要什麼部位就給你什麼部位，你要什麼形狀就給你什麼形狀，所以現在切肉絲已經不是廚師必備的基本功了。」如果沒有電子商務發展帶來的物流環節的成熟，外婆家自己也難以低成本地解決全國各地門店的物流配送難題。吳國平還表示，ShoppingMall的發展也是外婆家模式能快速開店的基礎，因為餐廳能承擔的租金通常會比服裝門店低很多，但ShoppingMall為了吸引客流願意開闢專門的樓層或者區域做餐飲，以前的百貨商場模式則對餐飲容納能力有限。也正因為這個原因，綠茶的門店也全部開在ShoppingMall中，而沒有一家開在寫字樓內。
快時尚餐廳
雖然曾是國企的管理者，但是現今身為「外婆家」董事長的吳國平總是一身時髦的英倫打扮，即使是髮型也會時變時新，絲毫沒有國企給人的保守感覺。他告訴《環球企業家》，他經常看時尚雜誌，家具裝飾類也是吳必看的雜誌。外婆家所有店面的設計，全都需要經過吳的過目首肯，才能付諸實施。除了在店面設計中強調美感，吳國平在審核設計時，也將空間利用率考慮其中。
吳國平認為，相比Zara、H&M，外婆家也可以視為快時尚餐廳，通過有設計感的餐廳、低價位的菜品，及背後快速供應鏈的原料採購、生產，來最終讓顧客能夠吃到低價位的菜。
而餐廳的設計感，除了裝修的風格，也包括了動線設計的學問。在所有新近開業的「外婆家」裡，吳國平將出菜口設在了餐廳居中的地方。如此一來，服務員拿到菜品後抵達各個區域時間大致相同，便避免了人工的空白等待，提高了勞動效率。而在各個店面裡，吳國平將裝飾用的擺件和綠植從地面上抬高到了牆上，既節省了地面空間又形成了「外婆家」自己的裝修風格，吳在設計時，還將用於放置備用碗筷紙巾的落櫃嵌入到牆裡，以進一步節省空間。
由於菜餚可口且價格平到不可思議，吳國平不得不考慮如何在餐廳裡面安置更多的座位，以讓店門外排隊的顧客不用等太久。不同於其他環境好的餐廳總是給顧客很寬的就餐空間，吳國平將幾個方型的小桌拼成一條長桌，讓互不認識的顧客們「拼桌而坐」。在吳看來，這不僅是節約空間的做法，也能促進快速消費的社會裡，人與人之間的關係。「年輕人很喜歡我們的拼桌，可能你在就餐的時候，旁邊兩個帥哥還能給你買單，你還能找到對象呢。」吳玩笑道。
同樣，綠茶餐廳也在節約空間上下足了功夫。除了不放特別大的桌子和拼桌，路妍亦會去思考如何在比較窄的空間裡最大限度地提供舒適。路妍在給「綠茶」做裝飾的時候，用了很多布藝和花草，以圖給就餐的環境增加溫馨的氣氛。而「綠茶」總體燈光較暗，餐位處燈光壓低的做法，則能在熙熙攘攘的餐廳中，為顧客營造出一分「私密感」。
每到一家門店，路妍都會到餐位上去坐一下，以確保自己的設計真的給顧客帶來了舒適。而時刻想著顧客前來消費的感覺是否良好，似乎是路妍的「前份職業後遺症」—綠茶最開始是一家青年旅舍。路妍一直強調做生意就是要「懂人」，需要萬分看重如何經營和顧客之間的感情。
從開第一家「綠茶」至今，路妍都用給家裡人蒸米飯的標準作為「綠茶」所有門店的供飯標準，她要求大米要先泡上40分鐘，再放橄欖油和大粒的新鮮玉米一同蒸制。即使「綠茶」的一碗米飯要兩塊錢，市上也鮮有其他餐廳同等價位的米飯能夠做到這般用心，而這冰山一角的用心也能詮釋「綠茶」的門口為何永遠都排著長隊。「如果你讓客人感覺到你愛他的時候，他們也會來愛你，他們所謂的愛你就是不斷地來，不斷地帶他朋友和旁邊的人來。」路妍告訴《環球企業家》。
有14家門店的綠茶餐廳已初具規模，並且也有自己的中央廚房進行標準化生產，每到凌晨三點的進貨時間，各個門店的採購代表甚至是拿著尺子按照SOP篩選貨品。當通過標準化和人工、空間的節省將成本控制到一定程度之後，路妍需要「綠茶」去做的，就是讓菜品的價格一低再低地「親民」。在餐飲業普遍因低利潤叫苦不迭的當下，低利潤卻成了「綠茶」制勝的法寶，路妍甚至向本刊記者玩笑道，自己的毛利會「低到別人都不敢想」。就像人們無法在其他地方花兩塊錢吃到一碗帶有橄欖油和新鮮玉米的米飯一樣，人們沒有更多的選擇讓他們花同樣的價錢去其他餐廳享受到同樣的就餐環境和同樣質量的美食，大家在外出就餐時自然就「用腳投票」。
低價位為綠茶、外婆家帶來了大量的客流，而由於已經實現了規模化生產，在客流越來越多以後，這兩家便是在變邊際利潤為純利。吸引大量客流的另一個好處還在於，如今有不少ShoppingMall都是自己找上門來向兩家餐廳尋求合作，以求用餐廳的客流量帶動其他門店的消費。由於在合作中佔取了主動，餐廳便在租金談判上有了議價權。而相對較低的租金和規模化的生產，則讓整個餐廳的運營進入了良性循環。「你天天想著怎麼跟著利潤跑，並不是好事。」路妍說，「當你時時刻刻為著客人想的時候，利潤自然會跟著?來。」
2012-1-24 工作記錄 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101gd6t.html
1、炒粉與通脹
2、咖啡的價格
3、關於手機
2012-1-24 工作記錄 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101gbiv.html這兩天家裡網絡有點問題，所以沒發博客。
巴菲特剛收購的H.J. Heinz 簡介 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101h7j1.html
教子之道
研究所成立
宗旨
大事記錄
203-2-15 工作記錄 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101h7j7.html
1、這家公司，用來三代人，100年的時間，才做成了今天的亨氏食品。
2、1875年在一次銀行恐慌中亨氏破產，但是他在兄弟約翰（John Heinz）和堂兄弟弗雷德里克（FrederickHeinz）的幫助下重新開始了調味品加工的生意。新的公司被命名為F. & J.Heinz，並且推出了公司最著名的產品——亨氏番茄醬。1888年，H. J.亨氏從兄弟手中購得了整個公司的控股權，公司從此改名為：H. J. Heinz Company。
2012-2-18 轉載：EV/EBITDA與P/E的比較 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101hbxr.html十幾年前第一次對格林布拉特（Greenblatt）產生深刻印象是由於他的投資業績，1985-1994年的10年間，他管理的對沖基金的淨值翻了52倍，就連美國股災的1987年和經濟衰退的1990、1991年，他都取得了28%以上的正回報，其他年份就更不用說了，十年平均年化收益50.0%，。
格林布拉特說，EV/EBIT是選股的兩個最好指標之一（另一個是資本回報率）。芒格卻說，EBITDA意味著不計所有成本之前的利潤，簡直毫無意義。芒格作為巴老的合夥人，其投資造詣盡人皆知；而格林布拉特的長期投資業績也絲毫不遜色於巴菲特。各執一詞，誰是誰非呢？
芒格之所以對EBITDA如此反感，是因為對於一些高估值的股票，華爾街有些人喜歡用企業估值倍數（EV/EBITDA）來使他們推薦的股票顯得不那麼貴（EV/EBITDA的倍數通常遠低於P/E的倍數）。
EBITDA是未計利息、稅收、折舊及攤銷前的利潤，的確不能代表企業的真實盈利。但是，不能因為EBITDA沒有考慮所有成本就說它毫無意義。例如，我們經常做毛利率的分析，毛利本身也是不計各項費用之前的利潤，但是不能因此就說毛利率分析毫無意義。
同樣道理，PE和EV/EBITDA不過是分析工具，關鍵在於怎麼用。PE是個萬金油，什麼行業都可以抹一點。EV/EBITDA則適用於製造業和各種週期性行業，因為這些行業的利潤波動大，PE在虧損或者微利時沒有意義，用PB、PS則難以及時反映企業的經營狀況，此時使用EV/EBITDA常有事半功倍之效。而且，與PE不同的是，企業價值EV在股票市值之外還考慮了企業的長期淨負債，所以EV/EBITDA對依靠高槓桿提升利潤的企業有適度的懲罰（這一點比PE強多了）。另外，因為EBITDA不受利息、稅收、折舊等的影響，管理層通過改變折舊方式、稅率、利息收入等進行盈餘管理的空間也較小。人們常說，「利潤只是一種意見，而現金流卻是一個事實。」其實EBITDA的本質就是一種衡量現金流的指標，如果應用得當的話，不失為基本面分析的利器。EBIT也差不多。
下圖是我三年前對某電力設備白馬股的分析（由於監管原因，我不能給出個股名稱）。藍線是股價，綠線是EV/EBITDA，紫線是PE。雖然電力設備不算是週期性強的行業，圖中仍可以清晰地看出，EV/EBITDA比PE更好地給出了買點和賣點。
值得一提的是，和其他一切現金流指標一樣，EBITDA對於金融股沒有絲毫的意義；而對於不怎麼負債、沒多少折舊的品牌消費品公司而言，EV/EBITDA還不如PE來得簡明直觀。所以，喜歡投資消費股和金融股的巴菲特和芒格對EV/EBITDA不以為然也在情理之中。
價值投資的原則是放之四海而皆準的，然而，具體到分析方法和分析指標，一定要按照各國國情不同和各個行業的具體情況因地制宜地變化。比如很多價值投資者愛用的自由現金流指標（巴菲特的「所有者盈餘」的概念也與此接近），我在美國使用多年一直得心應手，但是後來在研究韓國、香港和Ａ股等亞洲股票時就發現不太好用。因為在亞洲，製造業的企業多，很多具有先發優勢的企業在快速擴張時往往進行大幅資本投入，自由現金流很差，但是其規模優勢、成本優勢和渠道優勢卻在擴張中快速得以建立，成長為行業龍頭，此時，如果拘泥於自由現金流，反而會錯失許多大牛股。美國的情形正相反，其製造業過去幾十年都在萎縮，那些進行大幅資本開支的後來都血本無歸了，所以資本開支大、自由現金流差的公司股價表現通常不理想。所以說，原則是不變的，但具體的分析方法和分析指標卻必須因為國別、行業的不同而有所差異。
這只是一個小案例。我們日常研讀不同的西方投資家的思想，常有貌似彼此矛盾的地方，也常有許多不適用於中國國情的地方。其實，只要認真思考不同人的投資的國別、行業的不同，以及投資風格、期限、規模等的不同，就會發覺每個成功者在他自己特定的投資背景下的投資邏輯都是經得起推敲的。投資經驗就像舊衣服，於己合身的，於人往往並不合適。投資中的任何感悟和總結都有各種侷限性，只有自己在市場中摸爬滾打、滿身傷痕之後，才能找到適合自己的投資之路。
附註：
EV：企業價值，Enterprise Value的縮寫，等於股票市值和長期淨負債之和。
EBITDA：未計利息、稅收、折舊及攤銷前的利潤。Earnings before Interest, Taxes,Deprecation and Amortization 的縮寫。
EV/EBITDA：企業估值倍數。
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