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讀【證券分析】小記(三)煙蒂股價值回歸的推動力 Passion啟航

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實際上,這類煙蒂股獲利前景總是不妙。因為很明顯,假如利潤一直上漲,股價不可能如此之低。反對購買這些股票的理由在於其不確定性(或至少是不確定性),即收入可能下降或者繼續虧損,導致資產不斷流失,最後其內在價值比購買價還低。不可否認,在個別企業中這種事確有發生。但另一方面,這類股票可能存在更大的發展潛力,導致市價上升。能導致煙蒂股價值回歸的因素包括如下三方面:

1,創造與公司的資產相稱的獲利能力。這可能是由於:

a.行業的整體改善。

b.公司經營策略的改進(含/不含管理層的改變)。這些改進包括採取更有效的方法,開發新產品,放棄無利可圖的生產線,等等。

2,出售或合併,因為別的企業能夠更有效地利用資源,所以出價至少等於資產的清算價值。

3.完全或部分的清算。

以上幾個因素發生任意一個,都有可能推動這類股票價值回歸,具體是哪個原因,具有偶然性,也不用自己去操心,這種強大的力量會推動這些股票價值回歸的,我們所需要做的就是在有足夠安全邊際的時候買入,只要安全邊際足夠,根本不用去預測公司的未來,然後耐心的等待,其它的讓管理層去操心吧。
證券 分析 小記 煙蒂 價值 回歸 推動力 推動 Passion 啟航
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讀【證券分析】小記(五)淨流動資產法 Passion啟航

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格雷厄姆最著名的選股方法是淨淨法格老認為淨流動資產(他是用流動資產減去全部負債),可以粗略的估算清算價值,如果
1.市值小於淨流動資產的三分之二
2.另外一個條件是當前正在賺錢
其他條件都不用看了,可以直接買入。
但如果當前賺錢這個條件不符合,這個公司將非常危險,公司的資產會很快流失,最終資產價值會低於買入價。
評估資產格老還提供了另外一種方法
性質各異的資產的可變現值—一家公司的資產負債表雖不能提供清算價值的精確信息,但也能提供一些有用的線索。評估清算價值的第一條法則就是:負債總是確定的,而資產的真實價值卻令人懷疑:也就是說,簿記中所有的負債都應按照面值加以扣減;但資產的價值卻根據其性質不同而發生變化。下表清楚地解釋了清算中不同資產的相對可靠性。
查看原圖 估算舉例—下面是一個計算大致清算價值的例子:
 估算的目的—研究這張表可能會有這樣一個印象,我們的目的不是要得出懷特汽車公司精確的清算價值,而僅僅是為了形成清算價值的一個粗略概念,以便確定普通股市值是否低於股東真正能夠從企業中得到的價值。答案無疑是肯定的。考慮到所有可能的誤差,懷特汽車公司的清算價值將遠遠大於每股8美元,或總計5200000美元。單是減去所有負債之後的現金資產一項,就大大超過了這個數目—這個令人驚訝的事實確鑿地證實了我們的論點。

  懷特汽車公司
  資本結構:650000股普通股。
  價格(1937年12月):$8/股。
  資本結構:650000股普通股。

查看原圖  每股清算價值(估算值)……………………………………………$3l

 每股帳面價值…………………………………………………………55

 每股流動資產價值……………………………………………………34

 每股現金資產價值……………………………………………………$11

 每股市值…………………………………………………………………8

第二個實例是巴菲特早期十年按格老的方法買的一支煙蒂股Dempster

查看原圖巴菲特1961年控股該公司,平均成本每股28美元,當時估算的清算價值大概是35.2美元,該公司的盈利能力較差,巴老並未按未來盈利能力進行估值,而是按照資產可變現值進行估值。

查看原圖經過採取一系列措施,1962年公司的清算價值大大提高,最終巴老以大概80元左右的價格賣出該公司。
港股中確實能找到一些市值低於清算價值的股票
第三個例子是一家港股$北泰(02339)$

查看原圖
這是北泰2008年12月31日發佈的中報
按照格老的方法該公司現金26億,總負債16億,淨現金價值10億,當時的市值只有9.7億,資產負債表穩健多年來不斷改善。
從2001年到2008年
淨資產                     從8000萬漲到33億
淨流動資產價值      從4000萬漲到18億
淨現金價值             從負1.1億漲到10億
淨利潤成長率很高,淨利潤稅的比例看起來也沒什麼問題,每年派發股息也很慷慨,也沒有低價供股的現象,經營業務所得淨現金流入一直為正,而且不斷增加。
按照格老驗證的方法,北泰從各個方面都非常好,甚至有點太完美了,這麼好的公司怎麼會市值低於淨現金呢?
2009年一月北泰停牌,清盤
我無語了,真是有點不明白,是格老的方法過時了,還是現代財務騙術高明了?不知哪位高手能給出答案。
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讀【證券分析】小記(四)投機性資本結構 Passion啟航

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好公司並不一定就是好投資,一個公司的資本結構直接回影響到公司的收益,從而影響股價。
公司利用槓桿的程度是不同的,有的偏於保守,有的偏於激進,很多股市奇蹟其實是這些具有投機性資本結構的股票造成的。
能造成投機性資本結構的原因,總體來說我的理解就是淨收益之前固定支出越大,槓桿係數越高,主要有一下幾點:
1.債券和優先股的比例比普通股大很多
2.高負債
3.生產成本高,利潤率低,市值比銷售額小很多倍
前兩點是因為必須在淨利潤之前扣除每年必須優先償還的利息,第三點是因為低的利潤率導致淨利潤對銷售額的變化極其敏感。
這樣的投機性資本結構是雙刃劍,在行業不景氣時,由於優先於淨利潤要支出的錢是固定的,很容易導致淨利潤減少很多;但當行業景氣是,淨利潤會相對於銷售額成倍的上漲。
舉一個實力,$福田汽車(SH600166)$
2008年福田汽車市值30億,銷售額卻達到300億,淨利潤只有3.4億,銷售額是市值的近10倍,而且福田還有債券。
2010年福田汽車的銷售額從300億漲到530億,漲了不到一倍,但在強大的槓桿作用下,淨利潤從3.4漲到16億,漲了近5倍。
股價也隨之人們對該股票的熱情增加從1.3元漲到13元,股價漲了10倍,比很多公認的好公司漲幅都要大得多。
當然投機性資本結構的公司是雙刃劍,向下跌起來也會一樣的凶。
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讀【證券分析】小記(二)新時代理論 Passion啟航

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戰後,特別是在登峰造極於1929年的大牛市的後期,公眾改採用的對普通股投資的評判標準已經完全改弦更張。三個標準中的兩個兒乎失去了全部的意義,剩下的一個標準,即收益記錄,也披上廠玄妙莫測的面紗。新的理論或原則可以用這樣一句話來概括:「普通股的價值完全取決於它的未來收益。」

這一定理可以引伸出以下一些推論:

1.股息率與股票價值的相關性很小。

2.由於資產和盈利能力之間顯然沒有聯繫,因此資產價值的大小毫無意義。

3.既往收益記錄的意義僅僅在於,它們預示著未來收益狀況可能出現的變化。

實際上,購買股票的公眾並沒有意識到這場普通股投資哲學的全新革命,金融觀察家的認識也只限於最表面的層次。為了徹底把握這一觀念轉變的實際意義,做一些深人細緻的分析是很有必要的。這種分析必須從3個角度展開:它的起因、它的後果和它的邏輯聯繫的合理性。

這種觀念轉變發生的原因—為什麼投資公眾將他們的注意力從股息、資產價值和收益因素,全部轉向了收益趨勢因素—即未來收益的預期變化呢?答案是,第一,事實證明過去的收益記錄並非指導投資的可靠指標;第二,未來所提供的利潤機會具有抵擋不住的誘惑力。

這種新時代的理念最先孽生於舊時代標準崩潰的廢墟之中。在過去的30年裡,經濟變化的節奏已經加速到了這樣的程度,以至於歷史悠久的特點已不像過去那樣,構成穩定性的一種保證。經歷了數十年興盛時期的公司,可以在短短幾年內陷人無力償還到期債務的困境。而其他一些小型的、經營不善的或名不見經傳的企業,可以在同樣短的時間裡一舉成為規模龐大、財源廣進和聲譽卓著的大公司。曾經吸引最多投資興趣的領域,即鐵路部門,在國家福利和國民收入擴張的進程中明顯落伍,並月_不斷表現出絕對倒退的跡象。有軌電車公司證券是1914年之前另外一類重要的投資媒介,但是隨著新型運輸工具公司的興起,這些證券的價值一下一子損失大半。在這一時期,電氣和煤氣公司走過了一個坎坷的歷程,因為戰時和戰後的通貨膨脹危害而不是幫助了這些企業的發展,它們的急速成長只是最近幾年內發生的事情。工業公司的歷史目睹了盛衰相乘的劇烈變化,經濟景氣所帶來的利益以極不平衡和瞬息萬變的方式散播到經濟的各個角落,最為始料不及的失敗總是和最為耀人眼目的成功相伴而來。

面對這樣一種恆常盡失的局面,普通股投資的三重標準不免顯得蒼白無力。過去的收益和股息狀況本身,已經難以成為未來收益和股息的一個判斷根據。進一步說來,對企業的真實投資—即資產價值—的大小已經失去了決定這種未來收益的能力,取而代之並發揮著全部作用的因素是,企業是否經營於高利潤的工業領域,以及所實施的管理政策是否有效和走運。在無數的財務清算案例中,流動資產價值被大大低估,固定資產則被證明幾乎分文不值。由於在資產和收益,以及在資產和破產時的可變現價值之間沒有任何聯繫,金融問題撰稿人和一般公眾,對曾經令人矚目的「淨資產價值」或「帳面價值」問題越來越冷漠,可以這樣說,到了1929年,在評估某種證券的價值時,帳面價值已經被排斥在所考察的因素之外了。還有一個很說明問題的現象是,「摻水股」—一度極其敏感的話題—現在已是一個為人們所淡忘的名詞了。

轉向收益變化趨勢的注意力—這樣,根據以往記錄和有形事實作出投資決策的戰前模式,逐漸變得疏漏百出而被人們所拋棄。有什麼東西可以替代這種模式呢?一個新的概念被扶上了正位—即收益變化趨勢。從這個意義上說,以往記錄的重要性僅僅在於,它指示了未來發展可能依循的方向。持續增長的利潤指標,表明公司正處於勃興的通道之中,它保證了公司可以在未來取得比今天更為驕人的業績。與此相反,如果收益呈現出遞減的態勢,那麼有關公司肯定會被認為是沒有前途的,應該對它所發行的證券退避三舍。

普通股作為長期投資的教條—伴隨著這種普通股選擇標準的形成,出現了論證普通股是一種最為有利可圖、從而也是長期投資最佳媒介的理論。這一福音式的論斷是經過一定的研究得出的,這些研究表明,在事先確定的長達多年的考察期中,分散於不同普通股的投資組合將帶來穩定的增值。有關數據顯示,這種分散的普通股持有策略對比購買普通債券而言,不僅投資回報更大,而且可以斬獲更多的資本利得。

這兩種觀點結合起來,為1927一1929年股票市場的運行提供了一種「投資理論」。將本小節之初的原則推而廣之,就可以得到這種理論的具體內容:

1.「普通股的價值取決於它的未來收益。」

2.「好的普通股肯定是高品質、高利潤的投資。」

3.「好的普通股是那些收益呈上升趨勢的普通股。」

這些論斷聽起來大有道理,但是它們卻掩蓋了兩個理論上的誤區,這使得它們具有不為人所知的危害性。第一個缺陷是,它們抹煞了投資和投機之間的根本區別;第二個缺陷是,它們忽視了股票價格在決定其是否值得購買方面的作用。

新時代意義上的投資就是戰前意義上的投機—稍作分析就可以得出結論,「新時代的投資」—比如那些頗具代表性的投資信託公司的實踐—的內涵,幾乎和大繁榮時期以前被廣泛認同的投機的定義完全一致。這種「投資」意味著以購買普通股的方式代替債券的購買,看中的是本金的增值而非投資收入,強調未來的機會而非過去的既成事實新時代的投資從本質上說,無非是一種將對象限制在具有良好收益發展趨勢的普通股的舊式投機,這麼說毫不過分。在有史以來最強勁的牛市背景下出現的這種新觀念,其實不過是以下這句嘲諷式的警句略經粉飾的翻版:「投資即是成功的投機。」

無論價格多高,普通股都被認為是有吸引力的—普通股是否值得購買完全與它的價格無關,這種看法聽起來荒唐得令人難以置信。但是從新時代理論可以直接推導出這個論點C如果某種公共事業類股票的售價達到了它的最高收益記錄的35倍,而不是它的平均收益的10倍—後者正是大繁榮以前的標準—由此得出的結論不會是價格太高了,而只會是:評估價值的標準已經提高了。在新時代中,人們不是用既定的價值標準來評判市場的價格,而是將市場價格作為價值判斷標準的基礎。這樣,所有的價格上界都消失了—不僅包括股票可能出現的售價,也包括它應達到的售價。這種奇異的推理引導人們以每股$100的價格購買每股收益僅為$2.50的普通股,根據同樣的道理,以$200,$1000或任何能想到的價格購買1股這樣的股票也是合情合理的。

這個原則的一個誘人的推論是,在股票市場上賺錢現在是世界卜最輕巧的事情。只須把「好的」股票買進來,而不必考慮價格的高低,然後等著老天爺把價格抬上去。這被認為是一種萬無一失的教條。人們總是這樣間自己:「既然在華爾街不費吹灰之力就能大把賺錢,那麼老老實實地工作對於謀生還有什麼意義呢?」工商業人士成群結隊地湧向金融界,聲勢之浩大有如發生在克朗代克(Klondike)(位於加拿大的北部—編注)的淘金熱,一個無足輕重的差別只是克朗代克確實是遍野黃金。

投資信託行業阪依了這個新教條—投資信託業的所作所為從一個側面昭示了這個1928一1929年出現的理論。這些公司的形成旨在為缺乏經驗的公眾提供專業的資金管理服務—一個令人稱道的思路,這種形式曾經在英國獲得了成功。在美國投資信託業發展的早期,某些保證投資成功的久經考驗的原則受到高度重視,專業公司在實踐這些原則方面比典型的個人投資者更具效率。這些原則主要包括:

1.在市場蕭條和價格低靡時買進,在市場繁榮和價格處於高位時賣出。

2.將投資分散在多個領域,如果可能的話,分散在多個國家。

3.通過全面的和專業性的統計分析,發現並吸納價值受到低估的證券。

這些傳統原則從投資信託業務規範中消失的速度之快、程度之徹底,可以稱得上是這一時期一幕幕驚變中的一出。買在蕭條的原則顯然沒有用武之地,關鍵的問題在於,投資信託公司只有在太平盛世才會出現,這迫使它們總是趕在牛市當中做第一筆買賣。世界範圍的分散投資在思維偏狹的美國人看來,從來就不是一個有吸引力的策略(就這一點而言,他們或許是對的),更何況這個國家要比外國興盛得多,所以這個原則普遍受到摒棄。

被投資信託公司省略的分析—但是最為荒謬的是,指導投資信託政策的研究和分析工作被早早地捨棄了。不過,由於這些金融機構是在新時代哲學的旗幟下應運而生的,所以它們亦步亦趨於這種哲學也是很自然的,並且可能是勢在必行的。根據這種哲學的信條,投資己經返朴歸真般地簡練,研究工作毫無必要,統計數據也只是一種累贅。投資的過程如此簡單,只要發現一家收益具有上升趨勢的著名公司,就購買這家公司的股票,並且不必考慮價格的問題。因此有效的策略就是:買人之所買—一些特另}!受歡迎、價格奇高的股票,它們通常被稱為「依籌股(bluechips)..發現被低估和忽視的證券的傳統思路已經杳無蹤影。值得投資信託公司自吹自擂的是,它們的投資證券組合包括廠清色的活躍而目夠級別的(即,最走紅的和價格最高的)普通股。稍微誇張一點來說,遵循這樣一種便當的沒資技巧,一千萬美元的投資信託業務,只需要一位週薪30美元的聰明能幹並且經驗豐富的小職員就可以料理妥當。

那些被勸說將資金託付給經驗老道的投資專家管理—費用不菲—的散戶隨即就會發現,受託人為他們精挑細選的證券,無外乎是一些他們自己選中的東西。

對這種狀況的解釋—非理性的程度已經無以復加,不過投機的浪潮只有在狂熱和虛妄的大氣候中才會形成,注意到這一點是很重要的。然而,自欺欺人的投機公眾肯定能為自己的行為自圓其說。他們的解釋通常是一些籠統的理由,這些理由在一定的前提之下無懈可擊,但用來解釋瘋狂的投機不免顯得牽強附會。在論證房地產熱的合理性時,所根據的理由常常是,土地的內在價值是永恆並且不斷上漲的。對於新時代出現的股票牛市,「理性」解釋的基礎是,分散的普通股持有的收益,從長期的記錄來看是不斷增長的。

正確的前提假定被用來支持錯誤的結論—不過,在將這個歷史經驗式的事實用以解釋新時代發生的事件時,存在著一個根本的誤區。稍微瀏覽一下一本概述性的小冊子所提供的的數據,就能明顯地看出這個問題,此書可以說為新時代理論的發端提供了巢臼。這本書名為《作為長期投資的普通股》,作者是埃德加·勞倫斯·史密斯,1924年出版。書中,普通股的價值被證明具有與日俱增的變化趨勢,原因很簡單,因為收益高於股息支付數額,因此這種收益再投資提高了股票的價值。在一個具有代表性的例子中,公司的平均收益為9%,股息支付為6%,將3%的收益轉人盈餘公積。如果管理有效而且運氣不算太差的話,股票的公平價值(fairvalue)將隨著它的帳面價值的增長而增長,每年的的複合增長率為3%。當然,這只是一個理論模型而不是標準的模式;但是大量的增值速度低於「正常」水平的股票總是對應著(價值)增長速度異常之快的另一些股票。

如此看來,普通股作為長期持有證券的根本優勢在於,它相對於成本的收益率高於債券利息率。典型的情況下,如果一種股票的每股收益為$10、售價為$100,這種優勢是存在的。但是一旦價格相對於收益上漲到一個高得多的水平,這種優勢就蕩然無存了,而且投資性購買普通股的整個理論基礎將隨之湮滅。當投資者以每股$200的價格購買一種收益為$10的股票時,他們所購買的實際上是一種不高於債券利息率的盈利能力,而且缺少優先要求權所提供的對投資利益的保護。可見,新時代辯護者將普通股的歷史表現,用以論證以20到40倍於收益的價格購買普通股的合理性,這是一種從正確的前提中推導出令人遺憾的錯誤結論的過程。

實際上,人們爭先恐後地利用普通股這種優勢的過程本身,和生成這種價值的機理完全矛盾,並形成了一種消滅這種優勢賴以存在的基礎—即收益平均達到市場價格的10%左右—的力量。我們知道,埃德加·勞倫斯·史密斯正確地認識到,普通股價值的增長來源於盈餘收益再投資所帶來的資產價值的增長。令人大惑不解的是,大大得益於這一發現的滋養的新時代理論,對它所推崇的股票背後的資產價值卻沒有表現出絲毫的關注。此外,史密斯先生的結論的正確性必須以一個假設為前提,即普通股在未來的表現將和它們在過去的表現類似。但是除了指示未來變化趨勢以外,新時代理論對公司既往收益卻視而不見。

重在收益趨勢的例證—考察具有如下收益記錄的公司:
圖表1

查看原圖
考察這三家公司在1929年出現的最高價,可以發現新時代的觀念對A公司情有獨鍾,對B公司不以為然,而對C公司則是避之有恐不及。儘管C公司在1929年的每股收益比A公司高50%,平均收益則比後者高出150%,但是根據市場的判斷,A公司的股票價值是C公司股票價值的兩倍以上。

平均收益和收益趨勢—從1.929年價格和收益的關係中可以明顯看出,過去收益已不再是正常盈利能力的一個評判標準,它現在僅僅是指示利潤變動趨勢的一個方向標。不可否認,因為我們在前文中論及的典型行業的不穩定性的加劇,平均收益已經不能勝任作為未來收益可靠的測度指標。但這種情況無論如何也不意味著收益趨勢因此就變成了較平均收益更為可靠的指標;況且,即使它確實更為可靠,將它作為唯一的投資檢驗標準也是難以保證投資的安全性的。

由於收益在過去幾年中朝某個方向變化,它在今後就還會朝著同樣的方向變化,這種深人人心的新假設從根本上講和被否定的假設-一一由於過去的平均收益達到了一定的水平,未來平均收益將保持同樣的水平—一如出一轍。或許收益趨勢在預示未來發展方面提供給人們的線索,比平均收益指標更可靠一些,但不管怎麼說這種預期都遠非定數,更重要的是,在趨勢和價格之問沒有辦法建立起一種邏輯聯繫、)35這意味著,對良好收益趨勢的價值的評判是任意的,因此這是一種投機,那麼也就不可避免地會受到人為的誇大,從而導致災難

根據趨勢判斷未來的危險性—一我們不能肯定過去的利潤趨勢將在未來保持下去,原因來自幾個方面:從經濟學的角度來看,收益遞減和競爭加劇的法則最後將壓平任何陡峭的增長曲線。同樣,隨著商業週期的潮起潮落,一些特殊的危險總是存在,收益曲線最為令人心動之時,或許經濟正臨崖峭。考察1927一1929這-時期的情境,我們發現,由於收益趨勢理論說到底只是在「投資」的面具下不折不扣地進行投機的一個藉口,因此利令智昏的公眾非常願意相信有關存在良好的收益趨勢的蛛絲馬跡。收益連續5年、4年甚至僅僅3年的上升,足以被認為是未來收益持續__L漲,以及利潤曲線無限攀高的保證。

例:難以計數的普通股在這一時期上市發行,這個事實最有效地說明了這種不審慎態度的蔓延程度。對上升的利潤趨勢的狂熱,使很多稍有起色並已接近或達到興盛的極點的工業企業盲目擴張。一個典型的例子是施萊特和贊德公司發行的優先股和普通股。這個公司以絲襪生產為主(後來更名為信號絲襪公司),成立於1929年,是一家成立於1922年的公司的後繼公司。該公司的資本來源於以每股$50的價格發行44810股股息率為$3.50的可轉換優先股,以及以$26的價格發行的261349張替代普通股的股權信託證書(voting一trustcertificates)。
查看原圖1931年,公司資產開始被清算,到1933年底之前,優先股總共獲得了每股$17的清算股息。(此時清算剩餘的資產已所剩無幾。)

這個例子反映了金融史上出現的一個矛盾的現象,當某些公司的不穩定性與日俱增,使得購買普通股比以往更具危險性的同時,一種教條正受到宣揚並為美國公眾所接受,即普通股是一種安全而且有利可圖的投資。

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好久沒寫讀書筆記了,上次寫還是在2010年,還得逼著自己寫點,這是【證券分析】中關於新時代理論的論述,這是寫於80年前的文字,如果把文中的所有時間都改成現在,不像是在描述我們當前的股市嗎?
新時代理論的具體內容:

1.「普通股的價值取決於它的未來收益。」

2.「好的普通股肯定是高品質、高利潤的投資。」

3.「好的普通股是那些收益呈上升趨勢的普通股。」

這新時代理論的選股標準與當今大眾的選股標準有區別嗎?今天的人們自己所選的公司都找到了護城河?現在已經變成了輕資產時代?投資不再需要看資產價值,只需要看收益未來的成長性嗎?
圖表1中的三家公司估值真的相差那麼大嗎?收益成下降趨勢的公司就一定走向消亡嗎?
那麼多的曾經的白馬股在盈利高點遭遇黑天鵝,都是偶然嗎?
其實格老用他對股市深刻的理解,早已經在80年前給出了答案。
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什麼樣的公司有財務造假嫌疑?轉載 Passion啟航

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什麼樣的公司有財務造假嫌疑? 轉載
——來自香櫞公司和渾水公司的啟示
陳 彬 劉會軍

2011年,中國概念股特別是中小公司股票集中遭遇美國空方「阻擊」,甚至在2011年3至6月份一度引起拋售中國概念股的狂潮。中國概念股之所以被集中做空與中國企業在赴美上市(尤其是反向收購)過程中過度包裝和財務造假有關,但是,也與幾家做空中國概念股的專業公司推波助瀾有關。其中,香櫞公司和渾水公司在做空中國概念股的浪潮中以其精準的出擊贏得了無數的爭議和關注。在進行制度性反思和修補的同時,這兩家公司發掘和質疑中國概念股財務造假的手段也許同樣值得我們思索和借鑑。他們是如何精準的發現上市公司財務造假的?他們有什麼特別的指標體系或方法嗎?本文的目的就在於探討香櫞和渾水公司發現中國概念股財務造假的方法,以期為我國監管層改進對上市公司監管工作提供一些借鑑。香櫞公司與渾水公司做空中國概念股自誕生以來,香櫞公司(C i t r o n)和渾水公司(M u d d yWaters)共做空23家中國概念股,其中紐約交易所上市公司4家,納斯達克上市公司16家,多倫多交易所上市公司1家,在美國OTC交易的上市公司2家。在被做空的中國概念股中,有7家已經被退市,1家被停牌,有11家出現60%以上巨幅下跌,另有2家公司尚處於做空戰役之中。並且,這些公司在被做空之後,公司及其高管大多遭到了監管部門的調查或集體訴訟。香櫞公司和渾水公司的具體戰績如下:
香櫞公司由安德魯·萊福特(Andrew Left)創立,其主要業務為做空,但並非專門針對中國概念股。自2006年至今,香櫞公司共做空18家中國概念股,其中2006年2家,2007年4家,2008年1家,2009年2家,2010年3家,2011年6家。這些公司中有2家來自紐交所(新東方和東南融通),14家來自納斯達克,2家來自OTCBB。除在新東方上失手和哈爾濱泰富電氣的做空戰役正在進行之外,其他的做空均以香櫞的勝利告終。目前,有6家公司已經被退市,5家的下跌幅度在90%附近或以上,4家在70%左右,1家在20%左右。
渾水公司由卡森·布洛克(Carson Block)創立,是一家專門為做空中國概念股而成立的公司,其公司名稱中的「渾水」即取自中國成語「渾水摸魚」。自2010年中至今,渾水公司共正式做空5家中國公司(中國高速傳媒被香櫞和渾水公司同時做空),其中2家公司已經被退市,1家被停牌(結局很可能是退市),另2家分別出現60%和70%左右幅度的下跌。此外,渾水公司還針對另一家中國概念股公司展訊通信以公開信的形式列出了許多疑點,希望管理層能給予答覆,但並未發表正式的做空報告。與香櫞公司的做空對象主要來自納斯達克不同,渾水的做空對象有許多都是規模較大的公司,如來自紐交所的2家公司和來自多倫多交易所的嘉漢林業,嘉漢林業在被做空之前市值高達70億美元。
鯊魚是如何聞到腥味的?針對上述23家公司,香櫞公司和渾水公司一共發表了39份研究報告,通過對這些研究報告的分析,我們大致可以發現上市公司身上的何種腥味吸引了做空者的到來。通過報告可以發現,香櫞公司和渾水做空中國概念股的理由大致可以分為兩類,一類是基於市場理由的做空,另一類則是基於違規理由的做空。
一、基於市場理由的做空基於市場理由而針對中國概念股發起的做空比較少見,僅有新東方、金融界、奧瑞金種業和斯凱網絡屬於此類。香櫞公司在2009年建議做空新東方的理由主要是跟中國的同類公司相比,新東方已經被高估。被香櫞公司拿來作對比的是華爾街英語,因為當時華爾街英語被以1.45億美元的價格轉手。香櫞公司做空金融界的理由則是認為金融界當時收入的大幅增加(以及由此帶來的股價大幅上升)是因為中國火爆的股市,而這是不可持續的,且與同行相比,金融界已經被高估。[1]質疑奧瑞金種業和斯凱網絡的理由則主要是因為它們的技術和商業模式並不誘人。
香櫞公司在以市場理由做空中國概念股方面並不成功,如新東方在被香櫞做空之後股價上升了超過100%,奧瑞金種業和斯凱網絡的下跌幅度也不大,這反映出香櫞公司在對公司進行市場估值方面並無特別優勢。香櫞公司的創始人萊福特也承認在預測公司的市場前景方面,他失手頗多,但是,他值得自豪的是在揭露公司的財務造假方面從未失手。
二、基於違規理由的做空除新東方等4家公司之外的中國概念股都是被香櫞和渾水公司基於違規理由做空的,而這些違規指控都可歸結於一點,那就是「財務造假」。通過報告可以發現,公司造假的手段各不相同,但是發現造假的突破口卻如此相似。香櫞和渾水公司儘管在具體的調查手段上有所不同,比如,香櫞公司更加依賴對上市公司財務報告等公開信息的分析和對照,而渾水公司由於是律師創立的,較多地採用了暗訪、走訪客戶及經銷商等實地調查手段。但是,吸引他們對公司展開調查的突破口卻是類似的。香櫞公司在其報告中也一再強調,發現公司造假根本不需要多少高深的財務知識,也不需要多大規模的調查,只需要具有常識和一點點的盡職調查。那麼,是什麼樣的理智幫助做空者鎖定獵物的呢?
剔除上述4家基於市場理由被做空的中國概念股,在剩餘的19家公司的做空報告中,我們可以發現一些反覆出現的突破口,而香櫞和渾水在很大程度上正是根據這些突破口和進一步的盡職調查對公司的財務報告提出質疑的(見表1)。
香櫞和渾水在其報告中認為這些特徵和財務造假有極強的正相關性,具體情況如下:1. 遠高於同行業的毛利率有些公司的業績太好了,好得都不像真的了。香櫞的研究報告中反覆出現的一個詞彙是「too good to betrue」;反覆強調的一個邏輯是,在充分競爭的市場中,每家企業只能取得平均的利潤率,除非這家企業有足夠合理的理由,如先進的技術、行業的領頭或壟斷地位等。如果理由不夠充分,而企業又取得了遠高於同行業的毛利率,那麼,財務報告存在造假的可能。
廚房小家電生產商德爾集團(Nasdaq: DEER)公佈的平均年增長率為400%,毛利率比行業龍頭九陽股份還高46%,而九陽的規模是其8倍,而且德爾集團幾乎沒有任何廣告和零售終端開銷。在淘寶網的廚房小家電生產商「關注度」排名中德爾更位列第51名;在最近的時期,最多的產品只賣出9件,絕大多數產品的銷售量為0,而九陽產品每週的銷量高達幾千件。這像一個每年增長400%的公司嗎?你還相信它的毛利率比九陽高46%嗎?[2]
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新博潤(Nasdaq: BORN)宣稱其發明的濕法制酒工藝是中國白酒製造業的重大技術革新,因而取得較高的毛利率,但是招股書中列明的2007、2008、2009和2010年前3個月的研發投入卻只有8萬、12萬、20萬和15萬人民幣左右。你相信這是能夠帶來超高毛利率的重大技術革新嗎? [3]
中國高速傳媒(N a s d a q: C C M E)公佈的財報甚至比Focus Media更賺錢。每塊屏幕所創造的收入是其他公司的3.5倍,中國高速傳媒大約有5.5萬到6萬塊屏幕,華視傳媒有12萬塊。在2010年的第2季度,華視的總收入是3100萬美元,而中國高速傳媒用不到華視一半的屏幕創造了5300萬美元的收入。並且華視的屏幕主要在一線城市,而中國高速傳媒的主要在二、三線城市。在g o o g l e和b a i du中搜索戶外媒體廣告商,也幾乎見不到中國高速傳媒的任何報導,也沒有任何有影響力的分析師關注過該公司,而同行業的巴士在線(Bus-online)、世通華納(Towona)和華視傳媒(VisionChina)則報導廣泛。中國高速傳媒每投進1元錢,當年便可賺回超過50分,這樣的資產回報率「已經超過Google、蘋果和微軟,而且還是在未引起任何主流媒體注意的情況下悄悄實現的。如果這是真的,那麼,這個案例至少值得商學院反覆學習100年。」[4]

2. 報給工商和稅務部門的文件與報給SEC的不一致工商和稅務等部門保存的企業資料是發掘公司財務造假的一座金礦。但是,這些資料存在一定的爭議性,有些企業可能為了規避或逃避稅收等而向這些部門故意隱瞞公司的真實情況。香櫞和渾水公司認為工商等部門保存的文件和報給SE C的文件存在些許差異是可以理解的,但是當差距達到一定程度的時候(如90%以上),對於推斷企業的財務造假便具有了實際意義。此外,在有些資料中還夾雜有企業經過會計師事務所審計的財務報告,這些經過審計的報告具有更高的可靠性。哈爾濱電氣(N a s d a q: H R B N)的工商登記資料顯示2010年淨利潤不到1200萬美元,而財報顯示淨利潤為8000萬美元;SEC材料顯示負債為1.51億,而工商登記材料顯示為2.76億。[5]綠諾國際(Nasdaq: RINO)的工商登記資料顯示2009年收入為1110萬美元,業績為虧損,但是報給SEC的文件顯示收入為19260萬美元,淨利潤為5640萬美元。並且,公司公開的增值稅繳納數額和收入完全不成比例;產品銷量大增,但是原材料的進貨量卻沒有增加,顯示存在財務造假嫌疑。[6]
多元水務(NYSE: DGW)公告的2010年收入為10億人民幣,2009年收入為7.834億人民幣,但是多元水務的中國工廠的工商登記資料中的審計報告表明其2009年收入應在330萬至560萬人民幣之間,收入被誇大了超過100倍。[7]
東方紙業(NYSE: ONP)2008年收入被誇大超過27倍。中國公司的工商資料表明公司的收入只有240萬美元,而公佈的則是6520萬美元;2008年納稅只有45350美元,而公開宣稱的則是290萬美元。[8]
此外,值得注意的是,香櫞和渾水有時也會調查上市公司前10大客戶或代理商的工商登記資料。如報告中指出:嘉漢林業幾家代理商的工商登記顯示其註冊資本只有幾萬美元,但每年卻做著幾億美元的大生意;東方紙業前10大客戶中的許多客戶都規模太小,根本不可能購買那麼大量的紙,顯示這些公司存在造假嫌疑。
3. 有隱瞞關聯交易的情形或收入嚴重依賴關聯交易大量關聯交易的存在使得公司有虛構公司業績或掏空上市公司的可能,因而其業績的堅實度和財報的可信度都隨之降低。如果一家公司存在未披露的關聯交易,其緣由也往往不會是信息披露過失那麼簡單,背後可能存在更大的問題。[14]對中國公司而言,土地房產類的關聯交易有時是利潤騰挪的安全港,因為土地房產不但比較值錢,而且價錢的評估也不容易。泰諾斯資源(OTCBB: TNRO)的生產設施是從關聯方租用的,而公司的第一大客戶也是關聯方。中國閥門(Nasdaq: CVVT)收購Able Delight,但是卻沒有披露董事長的外甥擁有Able Delight34%的股份。新泰輝煌(Nasdaq:B R LC)的主要供應商、債權人和一家主要股東都是一家名為Kolin的公司。嘉漢林業(TO:TRE)的一些代理商的法人代表和董事長是來自嘉漢林業的高級管理人員,公司對此未予披露。多元水務(NYSE: DGW)2009年向慧元(惠元)研究所支付了2620萬元人民幣的諮詢費,而公司卻未披露該研究所是多元水務董事長在北京用3萬元註冊的一家個人獨資企業。[9]東南融通(NYSE: LFT)有70%以上的僱員來自同一家外包勞務公司,並宣稱該公司是無關聯第三方。但是這家勞務公司除這筆生意之外未見其他商業存在,而且也未見試圖開展其他生意,該公司亦沒有自己的網站,與東南融通使用同樣的電子郵件後綴,辦公地址在同一棟樓,給政府的報備文件也由東南融通法律部職員簽署。[10]
4. 可疑的主要股東和管理層股票交易主要股東和重要管理人員的股票交易有時會有暗示意義。公司業績下滑時,管理層拋售股票不是好兆頭;當公司的公開情況顯示公司存在重大利好,而主要股東和管理層卻積極兜售股票時,更不是好兆頭。美國超導(Nasdaq: AMSC)在發佈4.5億美元大額銷售合同的當天CEO套現1100萬美元,CTO和其他一些董事也有套現行為。新泰輝煌(Nasdaq: BRLC)公佈了不錯的業績,但管理層卻毫不猶豫地拋售股票。東南融通(NYSE:L FT)在上市後的4年內,其主要創立者也是董事長把其所擁有股票的70%,價值超過2.5億美元,無償贈送給了朋友和公司職員。公司的解釋是錢對董事長已經毫無意義,但董事長卻有以不合法手段謀取錢財的經歷。
5. 審計事務所名不見經傳且信譽不佳對中國概念股進行財務審計的經常是一些名不見經傳的小公司,而這些小公司在中國又無分支機構,不得不將業務委託給中國的一些事務所進行,這就為造假提供了空間。此外,中國的審計主要圍繞發票進行,較少進行實際核實,而發票很容易造假。如果公司公佈的審計報告存在錯誤,且製作粗陋,則更表明會計師不認真或不稱職。有許多中國概念股都是因為聘請了信譽不佳的審計公司而引起做空公司的關注,比如中國閥門、綠諾國際和哈爾濱電氣都聘用了Frazer Frost作為審計公司,而Frazer Frost曾多次受到SEC的懲罰。此外,德爾集團聘請的Goldman Kurland & Mohidin公司也存在信譽問題,其審計的3家公司暴跌,1家因財務信息披露違規被摘牌。
6. 管理層的誠信值得懷疑不誠實和不值得信賴的管理人員會使公司的財務報告更宜出現造假的可能性。如果一家上市公司的核心股東或重要管理人員在過去有嚴重污點或有事實表明其不值得信任,那麼,公司財務報告的可信度將隨之降低。
銀泉科技(OTCBB: CVDT)的核心管理人員一直通過包裝仙股賺錢。綠諾國際(Nasdaq: RINO)董事長夫婦在R I NO完成1億美元集資的當天從公司借款350萬美元在O r a n g e C o u n ty購置豪宅,而且董事長夫婦和其他管理層、獨立董事以及審計事務所之間存在非同尋常的關係。[11]新華財經(Nasdaq: XFML)的重要股東Dennis Pelino和兩位獨立董事都來自同一家因眾多的違法犯罪行為被退市並被宣佈破產的公司Stonepath Group。並且,新華財經母公司的董事Shelly Singhal曾經先後捲入兩起重大的股票詐騙事件,還有證據表明他曾經從別人那裡購買股票但從未付錢,而新華財經的CFO、董事,甚至是獨立董事都與Shelly Singhal有非同尋常的關係。[12]泰諾斯資源(O T C B B: T N R O)的管理人員就更有傳奇性。19世紀80年代,J a m e s P o e曾經是S o u t h C h i n aResource Corp的CEO,而他的夫人Paula Poe也是這家公司的董事之一。該公司在溫哥華證券交易所交易,宣稱和中國政府合作養殖對蝦。這家公司向投資者開出了許多誘人的許諾,結果是股票飛漲,但諾言從未兌現,最終破產。在破產後,Poe和她的夫人又締造了另一個偉大的「中國故事」Pan Asia Mining Corp,該公司在多倫多證券交易所交易。這一次是宣稱和中國政府合作開發中國唯一的鑽石礦。到2001年,這家公司把投資者融給它的3900萬美元全部輸光。該公司也因發佈虛假消息和故意誇大資產而被停牌。公司的CFO Don Nicholson也因故意發佈虛假消息被處罰。加拿大卑詩省證監會的處罰記錄顯示James Poe夫婦也曾因違規交易被處以證券市場禁入。現在,這些人又組建了泰諾斯資源,只不過JamesPoe將名字改為James Po,CFO換為Don Nicholson(不是原先的那位,是原先那位CFO的兒子,原先的那位仍然擔任公司的顧問),Poe的夫人也不再是公司的董事,而換成了他大約20歲的女兒Crystal Poe。「儘管該公司剛從市場融資500萬美元,但表示公司財務狀況的紅旗比中國五一勞動節大遊行上的紅旗還要多。」[13]
7. 更換過審計事務所或CFO更換審計事務所或CFO也被視為造假的徵兆,尤其是頻繁更換或者前後聘請的審計事務所都名不見經傳的時候。此外,與審計事務所關係過密或聘請不會講中文的外國人擔任CFO也被視為負面特徵。
綠諾國際(N a s d a q: R I N O)3年經歷了4任C F O。中國生物(N a s d a q: C H B T)4年經歷了5任C F O。新泰輝煌(Nasdaq: BRLC)審計事務所剛剛更換,並且前後兩家事務所都名不見經傳。嘉漢林業(TO: T R E)審計事務所是Ernst&Young,而TRE的董事會看起來似乎是專門為前E r n s t&Y o u n g合夥人設計的退休計劃,有5位董事來自Ernst&Young。展訊通信(NASDAQ: SPRD)CEO和CFO分別於2009年2月和4月離職;2009年10月,新任CFO又離職,在任僅4個月。2009年9月,審計委員會一名委員辭職,2009年9月審計事務所德勤被更換。
8. 過度外包、銷售依賴代理或收入通過中間商財務造假的手段之一就是宣稱公司的大部分勞務、業務、銷售等採取外包作業,這樣將避免使公司面對眾多的交易對手,並將公司的具體運作情況儘可能的移出財務報表。多元水務(NYSE: DGW)宣稱通過分佈於28個省的80個分銷商銷售產品,這使得易於造假,因為不需要提供客戶增長的記錄,也易於確認收入。東南融通(N Y S E:LFT)超過80%的工作人員來自勞務派遣,這使得其將大量的財務信息轉移到表外,使人們難以分析其真實的財務狀況,如每個員工創造的收入及每名員工的支出等。嘉漢林業(TO: TRE) 宣稱大多數業務都是通過代理商進行,代理方代替採購木材、代理加工、代替出售、代替收款、代替交稅,所得再從代收的貨款中扣除。中間商代替繳納增值稅和所得稅,這樣公司就可以操縱收入,而不用出示主要的審計憑證,即增值稅發票,留給審計事務所的可審計痕跡很少。
9. 複雜難懂的超過商業實際需要的公司結構很多公司的結構非常複雜,雖然可能給公司帶來稅務優勢,但是在造成營運上低效率的同時,也方便了財務造假和資產轉移。尤其是那些通過不同的國家和地區聯結起來的公司,格外值得警惕。例如,嘉漢林業(TO:TRE)的海外結構複雜難懂,利用至少20個英屬維爾京群島公司聯結起來,這種複雜不透明的結構既非出於稅收方面的考慮,對一個合法經營的實體而言也完全沒有必要。再如,多元水務(NYSE: DGW)在上市之後設立了大量的分支機構,高度集中於北京和廊坊,根本不是為了拓展公司在各地的業務,只是為了方便進行關聯交易和騰挪資金。

10. 超低價發行股票部分公司願意以看起來過低的價格發行股票,應提防這些公司的實際價值根本不是宣稱的那樣。[15]例如,中國新博潤(Nasdaq: BORN)宣稱在銀行有大筆現金,但卻以超低價發行股票,顯示公司非常缺錢。再如,泰諾斯資源(OTCBB: TNRO)股票交易價格在5美元附近時,設計了複雜的發行策略,以略超過1美元的價格增發。除以上特徵之外,香櫞和渾水的報告亦明確指出的可懷疑公司造假的特徵還包括:公司高管報酬過低、請求信息披露豁免、公司網站簡陋或提供的信息不夠充分、繳納的稅收和收入不成比例、財務報表比較粗糙、信息披露內容格式在年度之間不一致、與同行業公司相比紙面財富的比例過大、即刻威脅起訴爆料者等。

啟示與建議香櫞公司和渾水公司做空中國概念股的方法在某些方面對於改進我國監管層對上市公司的監管工作具有一定的啟示意義。一、分行業監管有利於監管人員發現上市公司的財務問題通過分析香櫞和渾水公司的研究報告可以發現,許多公司的財務問題都是通過與同行業公司對比的方式發現的,如遠高於同行業的毛利率、公司在行業內所處的狀況、與同行業公司相比的資產構成,甚至技術狀況等。由此,在我國監管層針對上市公司的監管工作中,若按照行業劃分上市公司由監管員分行業進行監管,將有利於發現上市公司的財務問題。
二、建立預警指標體系有助於監管人員排查、甄別上市公司的財務問題香櫞公司和渾水公司做空中國概念股的經驗表明,儘管某些特徵的出現並不一定表明上市公司存在財務造假,但是這些特徵的確和財務造假存在相當程度的正向關聯。上市公司監管工作不能離開監管人員的判斷,但是恰當地篩選和運用這些特徵,將有助於監管人員梳理、排查和甄別上市公司的財務問題。因此,我國監管層可以考慮在適當的時候,結合評級機構的評級指標、國內外財務造假案例,篩選和甄別出若干風險特徵,建立一套預警指標體系。這樣一方面可利用這些案例和風險特徵對上市公司監管人員進行培訓,增強監管員的監管能力;另一方面,對出現多個風險特徵的上市公司,可在監管中重點關注或列入重點觀察名單,亦可作為對上市公司進行分類監管的參考性或輔助性分類依據
什麼 樣的 公司 財務 造假 嫌疑 轉載 Passion 啟航
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當我們還年輕,我們的錢到底應該放在哪裡? Passion啟航

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寫這篇文章的前提是,您不是富二代,官二代,您的社會資源有限,但您渴望通過自己的努力獲得財務自由。

自從開始研究價值投資,養成了的習慣,喜歡對任何事物進行估值,買什麼東西都必需物超所值,當然,這可能不是個好習慣。

買個IPAD我要估值,我喜歡看書,也喜歡買書,網上幾乎有所有書的PDF版本,這樣就可以省掉很多買書錢,平均每本書40元一本,60本書就收回成本,這還不包括IPAD的其他功能,這就是我大概的估值過程,看上去可能很可笑。

之前在中東地區工作,當地賣的名表,西裝和汽車比國內要便宜30%以上,汽車不用說了,買了你也帶不回來,但當地的中國人很喜歡到表行掃貨,還有的同事喜歡去阿瑪尼買衣服。我卻從來沒買過,真是怎麼估值也看不出它們值那個價錢。

幾個月前,有個賣保險的給我打電話,說有個人身意外傷害保險好啊,每年交8000元,交8年,保你18年,保額最高100萬。我大概算了一下回報率,假如這8萬在我手裡,15%的複利回報,五年翻一倍,18年也基本上是100萬的複利回報,這回報還是在我不出人身傷亡事故的情況下就能得到的,我為什麼要把這錢交給保險公司,讓他們拿我的錢去做投資。我給那賣保險的小姑娘講解了一番,她可能也沒聽懂,反正再也沒給我打電話,呵呵。

現在剛剛畢業的大學生,就業率低的問題不說,剛開始工作,工資應該都不會太高。這個時候要面臨買房結婚生子的問題,壓力應該都很大。

房子是必需品,也可以算一種投資,雖然回報率不一定很高,過去100年美國房價每年平均漲5%,基本上比通膨高點,這可跟國內過去十年房價的漲幅相去甚遠。如果是貸款買,收益率會加倍,首付越低,收益率越高。貸款相當於借銀行現在的錢,而將來用未來已經貶值了的錢加上利息歸還給銀行,挺划算。但是有一點,如果每月還款額佔自己收入的比例太高,會很不爽。我有個朋友,北京名校畢業,畢業後留在北京工作,收入不低,在北京結婚,貸款的買房,每月還款額佔到自己和妻子總收入的一半以上,現在又要了孩子,活的那叫一個苦啊。自己為自己買了一大筆負債,把自己完完全全困在一個地方,未來幾十年不敢丟掉工作。其實或者也可以像高曉松那樣,一輩子不買一平米房產,活的反倒瀟灑,但真能活的這樣灑脫的人真不多。

買車,可能有些偏激,按我的估值方式,汽車完完全全是一件消耗品,20萬的車,按十年折舊,每年2萬,每年油錢保養保險2萬,這就4萬。最重要的一點,汽車不能升值,只能耗費現金流,喪失了機會成本。國外的公共交通沒有國內方便,沒有車去有些地方很困難。而國內公共交通這麼發達,城市中地跌,城間的高鐵,為什麼要在自己還年輕,資源還很有限的情況下買車,買一個不能升值消耗品,我覺得很奇怪。

很多年前讀過一本書[窮爸爸和富爸爸],書中把人按照財務狀況分為四個項限。

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大部分年輕人是在左面兩個項限裡,這兩個項限裡雖然也有這個項限內的頂尖人士,但是相比於右面兩個項限裡的企業擁有者和投資者,左面兩個項限內獲得財務自由的概率更低,因為左面兩個項限內的人們擁有的槓桿太少了,比如說,一個公司白領,也許你得工資很高,但你必須消耗自己的時間為老闆創造著價值,你就為你的老闆創造財富提供了一個槓桿。

如果你有這個能力,可以嘗試進入企業所有者項限,像馬云那樣嘗試出創業,當然創業成功的從概率來說,比較低。李嘉誠就是從僱員項限積累資本,然後跳到企業擁有者項限開始創業,最後再進入投資者項限的。

你也可以進入投資者項限,如果你自己不願意去創造一個生意,沒關係,全世界有成千上萬的生意在股市裡,你可以找到自己喜歡的生意,將自己的資產放在這些生意裡,讓那些優秀的生意和優秀的管理者來每年為你賺錢。

這篇文章沒有結論,我想表達的是,我們還年輕,為了能早點財務自由,儘量將自己有限的資產放在未來能增值的地方
我們 年輕 的錢 到底 應該 放在 哪裡 Passion 啟航
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天福研究總結(2013-11-24) Passion啟航

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天福這支股票佔了我25%倉位,現在雪球上基本沒人討論這個行業了,但我個人認為這是一個非常有發展空間的行業,這些是我對天福和茶行業進行的研究,我把這些彙總到一起。

茶行業情況:

大陸茶行業市場容量1000 億左右, 目前人均飲茶量卻只是台灣的一半,將來大陸人均飲茶量至少會翻倍達到台灣的水平。大陸茶葉市場還極其分散,有上萬家茶企,但銷售額很多都不太高,天福去年銷售額17個億,這幾年普洱茶被炒的很熱,大益沒有上市,估計大益的銷售額也會高於十億,目前就再沒有其他銷售額超過10億的國內茶企了。

天福歷史:

天福的老闆李瑞河1935年出生,1953年在台灣創辦了天仁茗茶,由一個小茶店,一路擊敗眾多競爭對手,成為台灣第一大茶行,在台灣有60多家店,全球共有161家分店,在北美、澳洲大城市都有分店,除了賣茶葉,還研發了各種茶食品,奶茶吧,也開發「喫茶趣」(cha FOR TEA)複合式餐飲連鎖系統。2003年天仁授權美國可口可樂公司生產烏龍茶、綠茶飲料。目前在台灣市場佔有率12%-15%。

1990年由於多元化經營,當時天仁開漢堡店,開旅館,開天仁證券,什麼賺錢做什麼。台灣股市從12000點暴跌,天仁有墊資業務,股市巨虧30億。但李瑞河信用非常好,不還清所有債務,絕不離開台灣。由於信用好,很多人願意與他合作,朋友集資3000萬到大陸開天福茗茶,這些早期投資者跟著李瑞河,後來都得到了豐厚的回報。

目前經過20年的發展,天福在中國有1347家直營店,福建,北京,山東是天福茗茶賣的最好的幾個地區,2011年港股上市,天福與天仁相互參股,。

競爭優勢:

1. 大陸茶葉店連鎖的商業模式,基本上都是天福首創,同行模仿,模仿的只是形式,天福在台灣和海外有幾十年成功的經營經驗,這國際化眼光,是模仿不了的。不是大陸茶商不夠聰明,而是人家比你早起跑了30年。管理層的遠見和管理水平天福最大的優勢,我個人認為這是天福的利基。天福工廠的衛生管理水平是世界級的,星巴克,85度C,樂事,都找天福茶食工廠帶工。全國1300家店每家的服務感覺都差不多,這也是一種管理水平的體現。

2. 產品研發能力,一個好的公司必須有利用已有的品牌和技術優勢研發出新的手受歡迎的產品,比如康師傅不斷的研發各種新產品,比如雲南白藥利用自己的優勢開發出云南白藥牙膏和云南白藥創可貼等。天福在這方面優勢非常明顯,1990年股市的教訓以後,就像李瑞河自己承諾的,再也沒有投資過茶以外的生意,而只是圍繞這茶進行產品開發。天仁研發的茶糖,茶蜜餞,茶糕點達到幾百種。另外在天仁茗茶的茶主題餐廳裡,各種以茶為原料的菜餚應有盡有,比如有普洱牛肉麵,用XO與茶配的茶酒,這些茶餐在天仁茗茶輕鬆小站的網站上都可以查到。這些已經開發出來的產品是一筆巨大的財富,雖然有些在大陸還沒有面巿,但將來一定會發揮作用。今年很多天福店裡開始銷售喝茶時點的各種香和香爐,是與日本一家香堂合作的。

3. 全球化眼光,我理想中的企業是將來要有成為世界第一的潛力的,要成為世界第一,企業必須有全球化眼光,天仁茗茶1979年在北美開設第一家店,至今已經幾十年的時間,我在悉尼生活的朋友就跟我說悉尼有一家天仁茗茶,一家店在一個城市開很多年對一個品牌也是很好的宣傳。比如在日本做了一次調查,日本人對台灣印象最深的商品品牌第二名就是天仁茗茶。這種在海外品牌知名度的積累對天福在大陸想把茶店開到全世界的競爭對手不知需要花多少錢才能換來。

4. 遠見,茶行業的銷售與其他行業不同,天福的服務員必須懂茶,會泡茶,才能給根據顧客的需求給顧客推薦合適的茶,一個茶行業的專業人才要大概三年時間才能成才,這樣的人才非常稀缺。李瑞河為了培養人才投資2億開辦茶學院,每年還要投入3000萬,設七門外語,每人必須選學兩門,就是為了將來把中國茶賣到世界各地。

5. 按照費雪好公司的十五點標準,一一對比,天福基本上都符合,其中只有一點就是行政關係,天福是家族企業,大股東大部分姓李,我怕外人會不願意為這樣的公司工作,但看到售出購股權裡有其他姓的和第三方的人員,還有那位曾在天福工作過的朋友跟我說幾年前公司沒有這樣的問題,有能力是可以提升的。

競爭劣勢:

1.台灣茶只有烏龍茶,天福最擅長的茶是烏龍茶,包括鐵觀音,凍頂烏龍茶,還有天梨茶,東方美人茶,還有自主研發的用西洋參和烏龍茶製成的茶王系列。其他的茶類天福到了大陸以後才開始研究,但某些同行在某個地區可能是賣某種茶的百年老字號,在某些地區競爭會有劣勢。目前天福已經在各大茶區都有自己的工廠,天福來大陸才20年,還年輕,慢慢也會變成老字號的。

主要競爭對手比較:

天福的定位:"天然,健康,人情味"目前,天福在烏龍茶,茶具和茶食品市場佔有率最高,綠茶市場佔有率也挺高,但綠茶市場很大,很分散,只佔1%多一點。

大益,大益主營普洱茶,普洱茶定價行業標竿,加盟店為主,我調研過的所有大益店都只賣大益茶餅,由於這幾年普洱茶被炒的火熱,大益的銷售額和全國分店數應該不在天福之下,據瞭解這兩年普洱質量有所下滑。

八馬,市場定位是『商政禮品茶』,和天福一樣主營鐵觀音,八馬主營濃香型鐵觀音,主要產品賽珍珠賣的不錯,天福的鐵觀音是清香型。八馬目前全國有800多家,自稱有三分之二的店是直營的,但據我調研,在北方大部分都是加盟的,一個城市只有一家樣板店是直營的。八馬找來葉茂中做的營銷策劃,還有天圖風頭注資,這兩年弄得風聲水起。深圳是八馬大本營,只在深圳地區,天福處於下鋒。

張一元,百年老字號,主營花茶,京津地區人們喜歡喝花茶,張一元和吳裕泰在花茶的巿場份額很高,天福在花茶領域與張一元競爭處於下鋒,好在北京外來人口非常多,天福在北京一個城市就開了八十家店。

竹葉青,成都人比較認的這個當地的品牌,天福在成都與竹葉青的竟爭處於下鋒

立頓,這家企業150年歷史,全球銷售額300億,在中國地區年銷售額大概30億,前幾天有條新聞,立頓中國區管理層通過中國茶協牽頭拜訪了福建天福總部,表達了想與天福合作。

星巴克,星巴克之前收購了一家美國的連鎖茶葉店,它也看到了未來茶行業的潛力,今年准備在美國開第二家茶館,茶館內也賣中國茶,準備五年內開1000家星巴克茶館,這是我認為目前對天仁天福最大的威脅。

未來發展:

根據天福總裁李世偉的說法,九十年代是大陸茶行業的培育期,2000年到2010年是大陸茶行業的爆炸性發展期,和台灣幾十年前的情況一樣,這些年大陸把茶的價格炒的虛高,大陸茶的價格將回歸理性,今後天福今年主推平民茶,在面積大的天福店增加奶茶吧和喫茶趣似的茶主體複合式餐飲,增加單店銷售額,吸引年輕消費群體,小的天福店只賣高端茶,中低端茶放到超市店去賣。

今年天福在福建試營了兩年的放牛斑奶茶吧,向全國推廣了,目前全國已經開了57家,相當受年輕人歡迎,有的放牛斑開在天福店,單獨開的窗口,有的開在街邊。在台灣天仁店裡的奶茶所賺的錢基本可以等房租。我去青島的和大連的放牛斑把所有的飲品和茶食都嘗了一遍,大部分都非常好喝,非常獨特,放牛斑的特色就是天福的的茶加上鮮奶,品牌市場定位準確,形象可愛,易記。青島的放牛斑那時剛開一個月,一天大概能賣200到300杯,大連放牛斑大概能賣200杯,最瘋狂的是福建,泉州有的店一天能賣1000杯,每天銷售額都在8000元到10000元。未來大陸茶葉必然價格會回歸理性,天福正在開放牛斑奶茶吧,市場成熟後還會開和茶主題餐廳來提高單店銷售額養店,為未來做準備,但我不知道像八馬,大益等那些靠加盟來發展的還能怎樣模仿,如果大陸茶價(包括普洱)回歸理性,會出現大批茶葉店,尤其是大批個人茶葉店關店,市場佔有率會更加集中,就看誰有實力和策略堅持到那一天。

今年天福收購了天鈺,天鈺有一個購茶網,天福在天貓,京東上也設有旗艦店,還和蘇寧開始合作,明顯想加強網絡銷售力度,網店定價與天福店裡一樣,這樣也不會亂價 。

另外一點過去天福的茶品很多都是半斤裝的,如果不是送禮,我基本不會買。今年很多茶改成了100克到200克的瓶裝,方便攜帶,比如我買的茉香明珠,216元價錢還不錯,很好喝,但一桶只有100克,折合成一斤也不便宜,就像賣一盒香煙一樣,喝完可以再買,很多好茶大眾也消費的起,最聰明的一點,喝茶有一個不可逆性,喝慣好茶之後再喝差一點的茶就會有鎖喉的感覺,消費者會漸漸習慣喝好茶。

李瑞河在一個訪談中說,大陸的市場容量會到1000億,如果天福能佔100億,那將會是非常大的成就,立頓一年的銷售額達到300億相當於中國茶企業的總和,希望中國也會出一兩家這樣世界級的企業。星巴克之所以能風靡全球,主要還是因為美國文化的追捧,二十一世紀是中國人的世紀,隨著中國經濟的發展,中國文化也會受到追捧,中國茶會風靡全球。

類似於費雪的閒聊法,我從在微博上,大眾點評網上看大家對天福的評價,大家都對天福的服務都很滿意,有人情味,但是有一些資深懂茶的人士會認為天福有些貴,如果不是送禮,他們會去批發市場貨茶莊淘茶,但大部分不懂茶得人會去天福,雖然貴但買個放心,有品質保證,有很多女孩子喜歡天福的茶點心,天福在茶食品方面有成長潛力。

放牛斑這個品牌在年輕人當中反映相當好,非常有潛力。

在研究天福的過程中,我喜歡上了這家的企業文化(雖然沒有董寶珍喜歡茅台那麼瘋狂調研100家茅台店,我至少去過50家天福店調研),我發現天福的工作人員都有一個共同的氣質,由於我工作需要到處走,我幾乎每到一個城市都要去幾家當地的天福坐坐,和店員聊聊,瞭解天福的情況。

估值:

目前天福市值38億人民幣,去年銷數額17億,淨利潤2.9億,今年上半年淨利潤1.2億,PE在12左右,PB在2.2

天福上市時間比較短,去年股息收益率5%。

我研究了天仁過去10年的年報,和天仁的歷史走勢,天仁在一個飽和的市場市值成漲了4倍,每年都5%左右分紅,隨著收益的增加股息10年發了投入成本的一倍多,10年平均ROE12%-15%。

天福去年的ROE是17%;相信在大陸這遠未飽和的市場天福未來ROE做到15%-20%的可能性很高,這樣的ROE給PB2.2應該算合理,但未嚴重低估。

設想如果星巴克之前沒有收購TEA,而是出錢收購天福,會出多少錢?

對投資的保護:

1. 天福每年5%的股息收益率,對股價下跌起到保護作用。

2. 公司售給內部人士購股權激勵,835.3萬份,但行使價基本都在5.4元以上 ,行使期限10年,應該有很大的激勵作用。
天福 研究 總結 2013 11 24 Passion 啟航
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天福投資教訓總結 Passion啟航

來源: http://xueqiu.com/5780378715/32547026

天福均價4.2港幣左右買入,3.7港幣左右賣出,虧損大概9%。目前股價2.9港幣。
    第一次學費雪的方法,深入用閑聊法定性研究一支股票,學到不少教訓。
    研究的過程中費了很大精力造訪了至少各地五十家以上的天福茗茶,研究了年報(包括臺灣天仁茗茶的年報),大量的文章,甚至微博和大眾點評網上的茶企競爭對手的評價也翻了很多,包括臺灣國外大眾點評網站對天仁茶餐廳的評價。下了很大功夫,結果卻不理想,這個問題最近一直困擾我,下大功夫研究到底值不值得,問題到底在什麽地方?
    前幾天在賽思卡拉曼的【安全邊際】中看到一句話大概是:一家公司80%的信息只需要20%的時間和精力就可以得到,剩下的20%信息卻需要80%的時間和精力才能得到。
這句話讓我豁然開朗,總結幾個問題:

1.安全邊際,市值40億左右,PE12倍. PB2.2倍 買入天福,並沒有留足夠的安全邊際。巴老的以合理的價格買入好公司不是每個人都能做到的,如果公司不是那麽有統治力,一定要留足夠額安全邊際
2.數據說話,連鎖店方式擴張最重要的兩個數據分店增速數和單店銷售額已經非常清晰的告訴我,天福這一年分店數增速緩慢,單店銷售額也沒有提高。可自己仍然堅持認為這是一家不錯的公司,即使當年業績不理想,也是值得等待的。
3.花了80%的時間和精力去尋找那20%的信息,事倍功半,其實這有些信息是人家公司根本不想讓公眾知道的。利用80%的公開信息,加上足夠的安全邊際和適當分散投資,應該已經可以做出正確的投資決策了。
4.擴張模式,從譚木匠和一些國內運動服飾品牌的擴張過程中發現,加盟連鎖經營的擴張方式是借助別人的資產擴張,需要的資產投入不多,但要做好對公司的管理水平要求很高。但是像天福和達芙妮這種曾經靠別人的錢擴張,如今收回來自己直營,之後要繼續擴張,需要真金白銀的投入,資本要求很大。真正能像星巴克和屈臣氏那樣全球一萬多家直營擴張的公司太少見了。
5.投入情感,對一家公司關註太多,會投入情感,不能理性做出判斷。

繼續學習。。。
天福 投資 教訓 總結 Passion 啟航
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譚木匠分析 框架Passion啟航

來源: http://xueqiu.com/5780378715/32925924

一、  行業分析

       全國共有梳篦廠2000多家,行業本身進入門檻不高,這些企業大多低價競爭,產品款式相互模仿。譚木匠開辟了中國木梳高端市場,在高端市場目前沒有競爭對手。

二、  公司經營分析

1、公司的特許權或護城河、壁壘分析:

波特五力分析模型

·        新進入者的威脅

1)    傳統的木梳廠家采取商超的銷售渠道,很難塑造高端品牌形象。進入威脅弱

2)    目前譚木匠采取的特許加盟專賣店形式,由於高端木梳市場很小,幾乎無法容納兩家大的禮品木梳連鎖專賣店。譚木匠是小木制品木梳行業第一品牌,但加盟條件並不高,加盟費只要1-2萬,開一家店的前期投入資金大概需要10-20萬,加盟者不會因為加盟條件過高而選擇其他品牌加盟。即使競爭者通過與譚木匠一樣開連鎖店方式的擴張,也需要很長時間才能達到譚木匠的規模,在擴張初期就會被發現,需要持續跟蹤觀察。進入威脅弱

3)    網絡品牌營銷,由於網絡營銷有成本低,市場大,擴張快的特點,對高成本的譚木匠實體店構成一定威脅,需重點跟蹤觀察。進入威脅比較強

         總體來說進入威脅比較弱

·        購買者的討價還價能力

       由於譚木匠強大的品牌影響力,具有很強的提價能力,譚木匠的定價策略:統一定  價,高價不還價。企業發展的過程中一直在提價,而且基本不影響銷量。

       總體來說購買者的談判力弱

·        供應商的討價還價能力


   譚木匠購買木材數量大,種類豐富,木材供應商的數量多,供應商的談判能力較弱。

   總體來說供應商的談判力較弱

·        替代品的威脅

       作為高端禮品木梳送人,市場上目前還沒有可替代的產品。譚木匠梳子的設計容易被同行模仿,所以譚木匠每年都會研發新產品。替代品威脅較強

·        行業內現有競爭者的競爭

       目前幾乎壟斷高端木梳市場,還同等級別沒有競爭對手。

       天天見是國內木梳市場占有率35%,主要是傳統低端市場,毛利率很低,與譚木匠無正面競爭。

       其他品牌:虞美人,情梳萬縷,緣木軒,延陵,匠中匠,角梳,梳香世家,花戲樓,西溪子,樂木軒,燕西木藝,糖果豬豬,小背簍等。

        行業內現有競爭者競較弱

2、公司前景分析:

公司所處行業市場規模很小,經過十幾年高速發展期。最近三年增長放緩,目前進入穩定發展期。一線城市市場幾乎飽和,隨著人們收入水平的提高,二,三,四線城市還有很大發展潛力,另外海外市場還是一片藍海。

3、競爭對手狀況?

目前幾乎壟斷高端木梳市場,還沒有同等級別競爭對手。

4、是否抗通脹?是否抗周期?

行業周期性弱,輕資產經營,客戶的品牌忠誠度很高,對產品提價不敏感。

5、生產分析:供應商、主要原料、產能、資本支出、質量。

供應商:


主要原料:譚木匠所用的木材大多非常珍貴稀有,為了確保其產品質量和生產的連續性,譚木匠采取穩定的原材料供應

產能:400萬把梳子。

資本支出:連鎖加盟經營店方式,每年資本支出200萬-300萬,基本與折舊相當。

質量:在大眾點評網上普遍對譚木匠質量評價很高。如果一直用一把普通梳子,再改用譚木匠也不會覺得譚木匠質量有多好;但如果用過一段時間譚木匠以後,再回去用普通梳子,就會非常明顯的感覺到他們之間質量上的差距,譚木匠的品質還是物有所值的。

有著70年歷史的日本木梳品牌公司中嶼產業株式會社對譚木匠的評價:“如此精湛的工藝,我們現在是做不出來的,它的品質只有真正的內行才能看得出來!

6、營銷分析:產品結構、定價策略、渠道、促銷。

產品結構:
主要以梳子和禮盒為主
定價策略:

·        優質高價:譚木匠以高價位和專賣店的銷售方式,既體現了譚木匠卓爾不凡的高品位,又創造很好的利潤空間。

·        統一定價:譚木匠所有專賣店統一定價,一律按標價出售,從不打折;體現了譚木匠產品物有所值,符合高檔品牌營銷策略。

渠道:譚木匠采取連鎖加盟店建立分銷網絡,目前共有1455家分店。加盟店進貨必須現款現貨,概不賒欠,避免財務風險,為保護加盟者利益,譚木匠允許在經營期間調換滯銷貨,對那些合同期滿不再經營者,可退一年內存貨,收取零售額6%的退貨費。

促銷:基本上不采取打折促銷,很少運用電視廣告,廣播廣告,每年廣告費很少。

主要促銷方式:

·        加盟店現場和櫥窗作為布置廣告的媒體

·        附送贈品,以連環畫的形式宣傳企業

·        創辦【中華手工】雜誌,發行【快樂的譚木匠】報紙,每年推出連環畫系列叢書

·        舉辦活動,進行宣傳。利用網絡宣傳,微博,微信,雪球等網絡平臺對譚木匠品牌進行宣傳,比如譚木匠產品設計大賽,給媽媽梳頭等活動。

7、研發分析

譚木匠的新品研發能力是公司的護城河所在,公司每年都要拿出500萬投入到新產品的設計和開發中, 不斷推出新產品,讓競爭對手即使模仿也無法追趕。

譚木匠設計團隊:

·        內部設計團隊

·        與專業網站雜誌公司院校合作,整合國內設計力量

·        與德國.意大利.法國等國際設計師事務所建立合作夥伴關系

·        通過產品創意征集大賽廣泛收集創意設計

8、財務分析




關於價值的五項測試

·        盈利率至少為長期AAA級債券收益率的2倍。通過

當前市盈率7倍,盈利率是13%,2014年長期國債收益率是4.4%左右,是長期國債收益率3倍左右。

·        市盈率位於最低10%的區間內。通過

·        股息收益率至少為長期AAA級債券收益率的2/3。通過

股息收益率6.9%,遠高於長期國債收益率。

·        股票價格低於每股有形資產賬面價值(總賬面價值減商譽)的2/3。不通過

最後兩個要求過高,通過這個價格要求的股票大多是煙蒂股,像譚木匠這樣過去十年凈資產收益率都超過25%的輕資產公司,要求應該放寬。

·        股票價格低於凈流動資產(流動資產減流動負債)的2/3。不通過

同上一點。

關於安全性的五項測試

·        債務股本比低於1。通過

·        流動資產至少為流動負債的2倍。通過

·        總負債低於凈流動資產的2倍。通過

·        前十年的年度盈利增長率至少為7%。通過

前十年盈利複合增長率18%以上

·        在過去十年,年度盈利下跌幅度超過5%的期間不能超過2年。通過

過去十年只有2008年一年收益下降超過5%。

四.管理層

優點:管理層值得信賴,有遠見,能獨立思考,不隨波逐流,專註本業。能以股東利益為中心,承諾每年拿出50%的凈利潤向股東發放股息,信守承諾。

目前管理層在大力發展電商業務,設計線上新產品吸引年輕消費者,發展二三四線城市,拓展海外市場,都是正確的方向。

缺點:管理層缺點是國際化視野不夠,不了解西方文化,對擴展海外市場是一個不利因素。建議聘請國外職業經理人,拓展海外市場。

五、公司風險分析

·        譚木匠的資產負債表非常穩健,手上有大量現金,負債很少,杠桿率很低,債務風險低。

·        行業門檻低,產品容易被模仿,必須保持研發力度,才能守住護城河。

·        加盟連鎖經營的的方式對管理層的管理水平要求很高,隨著加盟店數量的增加,對管理層的能力是個挑戰。

六、估值
譚木匠過去十幾年長期凈資產收益率都在25%以上,行業龍頭,現金流穩定,行業周期性弱,不適合用清算價值進行估值。

未來現金流折現估值法:



譚木匠的資本支出大概200萬-300萬,基本等於折舊,2013年花了3000萬在江蘇買了一處商業地產,將譚木匠的管理中心從四川移到了江蘇,這屬於一次性支出。通常情況先譚木匠采用連鎖經營的方式擴張,資本支出不高,折舊基本等於資本支出。公司的凈利潤基本等於凈現金流。

2014年發行的長期國債年收益率大概是4.4%,我們加兩個百分點,以7%作為未來現金流折現率進行估值。

譚木匠過去三年的凈現金流是1.25億,幾種假設:

·        假設未來收益不增長,1.25億除以7%等於17.8億市值

·        向上假設,譚木匠是具有提價能力的,未來至少可以提價抵抗長期平均通貨膨脹率3.4%,所以估值應遠大於17.8億。更高的增長率也很有可能,就不假設了,盡量做壞的假設。

·        向下假設,做最壞打算假設譚木匠收益大減50%到6000多萬,6000多萬除以7%等於9億左右,正好等於當前市值。也就是說以當前的市值買入,即使譚木匠未來凈收益下降一半也物有所值。

具體譚木匠的估值是多少,無法確定準確數字,但是通過幾種假設可以估算出譚木匠估值的大致範圍。非常明顯當前市值譚木匠被嚴重低估了,有足夠的安全邊際。

市場估值法:

假設市場上有人要收購譚木匠,會出多少億,目前譚木匠的清算價值(用凈流動資產估算)大概3.6億,譚木匠這個品牌大概值多少錢?需要多少億可以塑造一個譚木匠品牌?需要多少億才可以同樣開1400個加盟店並擊敗譚木匠?我的答案是9個億是遠遠不夠的。

七、   操作策略

以當前價格買入,每年可以分得近7%左右的股息收益。假如未來凈利潤的持續增長,未來的股息收益率也會跟著增長。需要持續跟蹤觀察,只要譚木匠的護城河不被攻破,公司留存收益可以繼續創造高收益,並且股價沒有被嚴重高估,可以一直長期持有。
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對股價向下保護的一點思考 Passion啟航

來源: http://xueqiu.com/5780378715/33101103

 
保證本金安全,這是我們投資需要考慮的首要問題,向下把自己的投資保護好,做最壞的打算,然後再考慮增值。
到目前為止我所知道的向下保護股票的方法有這麽幾種:

1.收益做最壞的打算。
正常的收益水平對股價有保護作用。從定量的角度來看,一家公司過去五年和十年的平均收益情況就基本可以看出一家公司正常情況下的收益水平,而且還可以平滑掉偶生收益和損失。
對於一個成長股,用最近一年的收益估值,非常容易高估公司的收益水平。如果用過去幾年收益的平均值,會得到一個相對保守理性的收益判斷。
我經常做收益下降50%的假設,假如收益下降。除了大眾情緒上的變化,按照股票當前市值來看貴不貴。對成長股而言,效果有點像用過去五年平均收益估值。
2013年五糧液減去現金,只有400多億,2012年凈現金流90億,假設不增長,收益減少,除以4.26%長期國債收益率,我算未來凈現金流只要高於20億,就可以超過這個收益,五糧液凈資產300多億,未來長期ROE低於平均12%的概率很低,這麽容易賺錢的公司,如果低於平均,管理層得差到什麽程度。這是當時做的判斷,對五糧液留得安全邊際是充足的,今年凈收益即使再降也有60億,五糧液收益下降股價卻能上漲與實際收益高於市場預期有很大關系.
2013年民生銀行,凈利潤400多億,貸款15000億,300多億的撥備忽略不計。假設出現極端的情況,民生10%貸款出現壞賬,壞賬損失30%,損失大概是450億,基本與民生一年凈利潤基本相等,民生只要拿出一年的凈利潤覆蓋這些壞賬損失就可以了。這種高杠桿行業要非常小心。

2.股息收益對股價的保護。
一家股息收益率5%的公司,股價下降50%,股息收益率就達到了10%。在股息收益率從5%漲到10%的過程中,自然會有資金為了這高股息收益率不斷買入。
譚木匠目前股息收益率7%,假如股價下降30%,股息收益率就將達到10%。如果股價再下降,會有資金為了這超高的股息收益率不斷買入的。

3.資產對股價的保護。
越接近凈資產買入,越安全。
一家公司假如有隱蔽資產,對股價肯定有很好地保護。中集集團深圳前海有一塊地,由於政府規劃開發前海,地價暴漲,土地價值150億。公司當時市值只有200億到300億,肯定是超值的。
2012年匹克體育手上有凈現金17億人民幣。市值20以多一點,幾乎免費贈送匹克品牌和其他資產。17億也基本就是市值下降的底線。
2012年比亞迪電子的市值基本上等於其清算價值(用凈流動資產估算)30多億,資產對股價有足夠的支撐保護。

4.公司大比例回購對股價的保護。
一家公司宣布在某一段時間內在某一價位以下進行大比例回購,股價在回購價以下就有了一定的保護。
廣州發展宣布在4.9元以下大量回購,股價只要低於4.90元,公司就會不斷地買入,對股價的保護作用非常明顯。

做最壞的假設,保護好向下的可能性,才有機會考慮增長。這是我對投資的理解,也沒什麽幹貨,只有一些常識根據一些公開信息的基本判斷。
就好像賭梭哈,發了三張牌的時候,基本就可以做出判斷,進行下註了。發了四張牌以後,確定性就已經相當高了,沒必要非要看到第五張底牌才能做判斷,80%的公開信息已經足夠了。

買了股票,晚上睡得著覺最重要!
股價 向下 保護 的一 一點 思考 Passion 啟航
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魏橋紡織和天虹紡織比較(定量) Passion啟航

來源: http://xueqiu.com/5780378715/33500883



魏橋和天虹兩家比較大的紡織廠,業務相近。

盈利能力:從過去的歷史來看,魏橋的銷售額一直要高於天虹,天虹過去的銷售額不斷地增長,2013年達到82億,魏橋的銷售額由2006年的198億一直下降到2013年的138億,魏橋的銷售額仍然比天虹高60%。2013年魏橋凈利潤6億,天虹11億,從當期收益比較,天虹明顯高於魏橋,但天虹2013年收益明顯高於過去平均水平,如果只從當期收益進行比較,非常容易造成估值的錯誤。天虹的毛利率和凈利率一直高於魏橋。從凈資產收益率的角度來看,天虹明顯強於魏橋,天虹的資產利用效率更高,這也是管理水平的體現。由於魏橋每年的折舊要達到10億以上,而天虹每年的折舊大概只有2億左右,而魏橋每年實際資本支出並沒有那麽大,魏橋擁有比凈利潤看起來更加強大的凈現金流。天虹收益的成長性要好於魏橋。由於棉花成本價格的變動,兩家公司的收益都不穩定。

財務能力:從財務穩定性比較,魏橋雖然有120億的總負債,流動資產中有90億的現金,魏橋要好於天虹。

價格:如果按照當期股息進行比較,魏橋的股息收益率4.3%,天虹達到8.4%,天虹要好於魏橋。但從過去十年兩家公司發放股息的歷史來比較,魏橋在過去十年中有六年發放股息高於2013年,天虹2013年發放的股息則是過去十年最高的一次,而且股息發放比第二高年度出50%以上,對於這麽高的股息發放額度的可持續性存有懷疑。天虹的市凈率1.18,相對於凈資產收益率價格並不高,魏橋的市凈率是0.27,股價稍高於凈流動資產價值,魏橋價格更低。

結論:兩家公司的價格都不算高,市場對天虹的利潤前景更加看好,而魏橋的價格更便宜。這就涉及到兩個問題,

一.當期收益與過去平均收益能力,哪個更重要?市場喜歡將當年甚至當季的收益過分重視,做出過激反應。個人認為過去的平均收益能力和資產更穩定,變化更慢。

二.市場喜歡把質量看的比數量更重要,喜歡買成長性更好地天虹,而不是收益下降,但更加便宜的魏橋。至於哪個方法是正確的,如果作為整體,便宜的股票作為整體肯定更有優勢,但單比較一支或兩支個股,比較難下結論,可能會出現分析以外的其他因素。整體來說便宜的股票會得到來自各個方面的想象不到的幫助。

相對於天虹質量我更傾向於魏橋的低價,如果可以在每股凈流動資產價格左右買入魏橋,作為一組煙蒂股中的,應該會有不錯的回報。

短期結果:兩年後進行比較。


魏橋 紡織 天虹 比較 定量 Passion 啟航
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莎莎國際&華鼎控股比較 Passion啟航

來源: http://xueqiu.com/5780378715/34491298

 

莎莎國際是一家化妝品零售集團,華鼎國際是一家是中國大型縱向整合的成衣制造商、出口商及零售商,兩家公司不屬於同一行業。

資本結構:莎莎國際的市值占資本總市值的比例都很大,屬於比較保守的資本結構,;華鼎國際的市值占資本總市值比例0.41,市值占銷售額的比例是0.3,股票彈性要更大一些。

盈利能力:過去十年莎莎國際的銷售額和凈利潤快速的增長,收益非常穩定只有兩年收益下降超過5%;華鼎控股過去十年的銷售額增長了一倍多,凈利潤只增長66%,但穩定性不高,有四年收益下降超過5%以上,最近五年收益下降59%,最近三年凈利潤率下降明顯,庫存增長比例高於銷售額,這應該不是偶然現象。莎莎國際肯定可以看做成長股的代表,過去平均收益不高,凈現金流高速增長,華鼎控股過去平均收益很高。莎莎國際的當期凈資產收益率達到43%,而華鼎控股只有5%,從資產的利用效率來看,莎莎國際要遠好於華鼎控股。

財務能力:從財務穩定性比較,莎莎國際財務非常穩健;華鼎控股負債比例相對高一些,流動資產中現金比例不高。

價格:如果按照當期股息進行比較,兩家公司都有十年不間斷股息發放記錄,莎莎國際的股息收益率4.6%,華鼎控股達到11%,莎莎國際的股息收益率挺不錯,而且從過去十年股息發放歷史來看,將來可能隨著收益的增加而提高股息,華鼎控股當期股息收益率要高一些,但股息隨著最近幾年收益減少而減少。莎莎國際的市值是其凈資產的6.7倍,華鼎控股市凈率只有0.3,略低於其清算價值(凈流動資產估算),相對於資產,華鼎控股的價格更低。莎莎國際過去十年收益高速增長,與收益最高的2013年凈收益相比,其市盈率達都要到16倍,市凈率6.7倍 ,相對於46%的凈資產收益率,不算太貴,但這麽高的凈資產收益率是否能夠保持;華鼎控股當前股價相對於過去十年平均收益要比莎莎國際便宜很多。從投機的角度看,莎莎國際股價上次高點達到9.04元,前次低點達到0.4元;華鼎控股前期高點達到0.71港元,上次低點到達0.32港元,有一倍多的上漲空間,而且下跌空間有限。

結論:從過去的數據來看莎莎國際是一家非常好的成長股,管理層優秀,過去十年收益隨著增開分店而高速增長,目前也只有279家分店,市場遠未達到飽和。對這種成長股定價是個難題

華鼎控股確實是出了一些問題,持續收益下降,庫存高企,而且盈利預警今年將出現虧損,各種壞消息。

個人認為,莎莎國際是一家非常不錯的公司,如果有足夠的安全邊際,可以買入。華鼎控股,這是很糾結的一次選擇,華鼎沒有不良記錄,歷史記錄良好。但是,不是很看好這行業,今年以來有各種問題,股價已經被打壓到前期低點,股價低於清算價值,旗下房地產公司是最大的問題,看看管理層怎麽處理吧。目前價位少量買入。

短期結果:兩年後進行比較。



莎莎 國際 華鼎 控股 比較 Passion 啟航
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海天國際&震雄集團比較 Passion啟航

來源: http://xueqiu.com/5780378715/35915129


海天國際和震雄集團主要業務為在全球範圍內研發、 生產及銷售於一體註塑機,兩家公司屬於同一行業。

資本結構:海天國際的市值占資本總市值的比例是80%,震雄集團的市值占資本總市值的比例是57%。海天國際的市值占銷售額的比例是2.68,震雄集團的市值占銷售額的比例是0.70。由於海天國際股價高一些,震雄集團利潤率也比海天國際低不少,震雄集團股票彈性要稍好 一些。

盈利能力:過去五年年海天國際的銷售額和凈利潤增長一倍以上,收益非常穩定只有一年收益下降超過5%;震雄集團過去十年銷售額有略微增長,但由於利潤率下降,凈利潤下降39%,穩定性不太高,有四年收益下降超過5%以上。海天國際的凈現金流高而穩定,震雄集團最近幾年凈現金流下降比較大,這一點海天國際要好於震雄集團。海天國際的當期凈資產收益率達到20%,而震雄集團只有3%,從資產的利用效率來看,海天國際要好於震雄集團。海天集團的毛利率高於震雄集團,凈利率遠高於震雄集團

財務能力:從財務穩定性比較,兩家公司的財務的穩定性都很高。

價格:如果按照當期股息進行比較,海天國際的股息收益率1.9%,震雄集團達到3.4%,兩家公司當期股息收益率都不高,震雄集團稍高一點。從過去十年兩家公司發放股息的歷史來比較,震雄集團發放股息的比例比較海天國際高。海天國際的市值是其凈資產的2.95倍,而震雄集團市凈率只有0.44,低於於其清算價值(凈流動資產估算),相對於資產,震雄集團的價格更低。當前股價相對於過去十年平均收益震雄集團比海天國際便宜不少。從投機的角度看,海天國際股價上一個高點是20.8港幣,前一個低點是5.49,下降空間很大;震雄集團前期高點達到4.85港元,上次低點是2.04港元,下跌空間有限,上漲空間比下跌空間大很多。

結論:兩家公司都在一個紅海行業賺錢,競爭比較激烈,海天國際的表現要好於震雄集團,震雄集團過去幾年凈利潤率下降,應該受到不小的競爭。震雄集團前景肯定沒有海天國際好,但震雄集團的股價已經跌到清算價值以下,很多不好的因素已經在股價體現。最重要的一點是,股價有了資產因素做向下保護。不同於市場,以當前股價,我更看好震雄集團。

短期結果:兩年後進行比較。     



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順絡電子&連達科技控股比較 Passion啟航

http://xueqiu.com/5780378715/36576917

順絡電子目前主要業務為研發、生產和銷售各類片式電子元件。連達科技控股其主要業務為設計、製造及銷售適用於電子消費產品、數據處理器及其他電子系統之磁性元件。

資本結構:順絡電子的市值佔資本總市值的比例是94%,連達科技控股的市值佔資本總市值的比例是87%。順絡電子的市值佔銷售額的比例是7.56,連達科技控股的市值佔銷售額的比例是1.58。兩家公司都屬於比較保守的資本結構。

盈利能力:過去五年年順絡電子的淨利潤增長148%以上,收益非常穩定,過去八年只有兩年收益下降5%以上;連達科技控股過去五年淨利潤下降48%,穩定性不高,過去十年有四年收益下降超過5%以上。順絡電子的當期淨資產收益率達到11%,而連達科技控股只有5%,從資產的利用效率來看,順絡電子要好於聯達科技控股。

財務能力:從財務穩定性比較,兩家公司的財務狀況都比較穩定。

價格:順絡電子的盈利收益率為1.9%,連達科技控股的盈利收益率是7.4%。順絡電子的總資本值收益率是1.8%,連達科技控股的總資本值收益率是6.4%。如果按照當期股息進行比較,順絡電子的股息收益率0.9%,連達科技控股達到2.5%,兩家公司的股息收益率都不高,連達科技控股稍高。從過去十年兩家公司發放股息的歷史來比較,順絡電子有三年未發股息,連達科技控股保持連續十年發放股息,但連達科技控股的股息發放比率並不高。順絡電子的市值是其淨資產的3.6倍,而連達科技控股市淨率只有0.65,低於其清算價值(淨流動資產估算),而且淨現金價值非常高,相對於資產,連達科技控股的價格更低。當前股價相對於過去十年平均收益連達科技控股比順絡電子便宜不少。從投機的角度看,順絡電子股價上一個高點是23人民幣,目前股價接近上一個高點,前一個低點是9.4人民幣,下降空間很大;連達科技控股前期高點達到5.8港元,上次低點是1.08港元,上漲空間比下跌空間大很多。

結論:聯達科技控股股價已經跌到清算價值以下,很多不好的因素已經在股價體現。最重要的一點是,股價有資產因素,收益因素,做股價的向下保護。雖然順絡電子的成長更強勁,但以當前股價進行比較,連達科技控股性價比更高。

短期結果:兩年後進行比較。      



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