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讀【證券分析】小記(二)新時代理論 Passion啟航

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戰後,特別是在登峰造極於1929年的大牛市的後期,公眾改採用的對普通股投資的評判標準已經完全改弦更張。三個標準中的兩個兒乎失去了全部的意義,剩下的一個標準,即收益記錄,也披上廠玄妙莫測的面紗。新的理論或原則可以用這樣一句話來概括:「普通股的價值完全取決於它的未來收益。」

這一定理可以引伸出以下一些推論:

1.股息率與股票價值的相關性很小。

2.由於資產和盈利能力之間顯然沒有聯繫,因此資產價值的大小毫無意義。

3.既往收益記錄的意義僅僅在於,它們預示著未來收益狀況可能出現的變化。

實際上,購買股票的公眾並沒有意識到這場普通股投資哲學的全新革命,金融觀察家的認識也只限於最表面的層次。為了徹底把握這一觀念轉變的實際意義,做一些深人細緻的分析是很有必要的。這種分析必須從3個角度展開:它的起因、它的後果和它的邏輯聯繫的合理性。

這種觀念轉變發生的原因—為什麼投資公眾將他們的注意力從股息、資產價值和收益因素,全部轉向了收益趨勢因素—即未來收益的預期變化呢?答案是,第一,事實證明過去的收益記錄並非指導投資的可靠指標;第二,未來所提供的利潤機會具有抵擋不住的誘惑力。

這種新時代的理念最先孽生於舊時代標準崩潰的廢墟之中。在過去的30年裡,經濟變化的節奏已經加速到了這樣的程度,以至於歷史悠久的特點已不像過去那樣,構成穩定性的一種保證。經歷了數十年興盛時期的公司,可以在短短幾年內陷人無力償還到期債務的困境。而其他一些小型的、經營不善的或名不見經傳的企業,可以在同樣短的時間裡一舉成為規模龐大、財源廣進和聲譽卓著的大公司。曾經吸引最多投資興趣的領域,即鐵路部門,在國家福利和國民收入擴張的進程中明顯落伍,並月_不斷表現出絕對倒退的跡象。有軌電車公司證券是1914年之前另外一類重要的投資媒介,但是隨著新型運輸工具公司的興起,這些證券的價值一下一子損失大半。在這一時期,電氣和煤氣公司走過了一個坎坷的歷程,因為戰時和戰後的通貨膨脹危害而不是幫助了這些企業的發展,它們的急速成長只是最近幾年內發生的事情。工業公司的歷史目睹了盛衰相乘的劇烈變化,經濟景氣所帶來的利益以極不平衡和瞬息萬變的方式散播到經濟的各個角落,最為始料不及的失敗總是和最為耀人眼目的成功相伴而來。

面對這樣一種恆常盡失的局面,普通股投資的三重標準不免顯得蒼白無力。過去的收益和股息狀況本身,已經難以成為未來收益和股息的一個判斷根據。進一步說來,對企業的真實投資—即資產價值—的大小已經失去了決定這種未來收益的能力,取而代之並發揮著全部作用的因素是,企業是否經營於高利潤的工業領域,以及所實施的管理政策是否有效和走運。在無數的財務清算案例中,流動資產價值被大大低估,固定資產則被證明幾乎分文不值。由於在資產和收益,以及在資產和破產時的可變現價值之間沒有任何聯繫,金融問題撰稿人和一般公眾,對曾經令人矚目的「淨資產價值」或「帳面價值」問題越來越冷漠,可以這樣說,到了1929年,在評估某種證券的價值時,帳面價值已經被排斥在所考察的因素之外了。還有一個很說明問題的現象是,「摻水股」—一度極其敏感的話題—現在已是一個為人們所淡忘的名詞了。

轉向收益變化趨勢的注意力—這樣,根據以往記錄和有形事實作出投資決策的戰前模式,逐漸變得疏漏百出而被人們所拋棄。有什麼東西可以替代這種模式呢?一個新的概念被扶上了正位—即收益變化趨勢。從這個意義上說,以往記錄的重要性僅僅在於,它指示了未來發展可能依循的方向。持續增長的利潤指標,表明公司正處於勃興的通道之中,它保證了公司可以在未來取得比今天更為驕人的業績。與此相反,如果收益呈現出遞減的態勢,那麼有關公司肯定會被認為是沒有前途的,應該對它所發行的證券退避三舍。

普通股作為長期投資的教條—伴隨著這種普通股選擇標準的形成,出現了論證普通股是一種最為有利可圖、從而也是長期投資最佳媒介的理論。這一福音式的論斷是經過一定的研究得出的,這些研究表明,在事先確定的長達多年的考察期中,分散於不同普通股的投資組合將帶來穩定的增值。有關數據顯示,這種分散的普通股持有策略對比購買普通債券而言,不僅投資回報更大,而且可以斬獲更多的資本利得。

這兩種觀點結合起來,為1927一1929年股票市場的運行提供了一種「投資理論」。將本小節之初的原則推而廣之,就可以得到這種理論的具體內容:

1.「普通股的價值取決於它的未來收益。」

2.「好的普通股肯定是高品質、高利潤的投資。」

3.「好的普通股是那些收益呈上升趨勢的普通股。」

這些論斷聽起來大有道理,但是它們卻掩蓋了兩個理論上的誤區,這使得它們具有不為人所知的危害性。第一個缺陷是,它們抹煞了投資和投機之間的根本區別;第二個缺陷是,它們忽視了股票價格在決定其是否值得購買方面的作用。

新時代意義上的投資就是戰前意義上的投機—稍作分析就可以得出結論,「新時代的投資」—比如那些頗具代表性的投資信託公司的實踐—的內涵,幾乎和大繁榮時期以前被廣泛認同的投機的定義完全一致。這種「投資」意味著以購買普通股的方式代替債券的購買,看中的是本金的增值而非投資收入,強調未來的機會而非過去的既成事實新時代的投資從本質上說,無非是一種將對象限制在具有良好收益發展趨勢的普通股的舊式投機,這麼說毫不過分。在有史以來最強勁的牛市背景下出現的這種新觀念,其實不過是以下這句嘲諷式的警句略經粉飾的翻版:「投資即是成功的投機。」

無論價格多高,普通股都被認為是有吸引力的—普通股是否值得購買完全與它的價格無關,這種看法聽起來荒唐得令人難以置信。但是從新時代理論可以直接推導出這個論點C如果某種公共事業類股票的售價達到了它的最高收益記錄的35倍,而不是它的平均收益的10倍—後者正是大繁榮以前的標準—由此得出的結論不會是價格太高了,而只會是:評估價值的標準已經提高了。在新時代中,人們不是用既定的價值標準來評判市場的價格,而是將市場價格作為價值判斷標準的基礎。這樣,所有的價格上界都消失了—不僅包括股票可能出現的售價,也包括它應達到的售價。這種奇異的推理引導人們以每股$100的價格購買每股收益僅為$2.50的普通股,根據同樣的道理,以$200,$1000或任何能想到的價格購買1股這樣的股票也是合情合理的。

這個原則的一個誘人的推論是,在股票市場上賺錢現在是世界卜最輕巧的事情。只須把「好的」股票買進來,而不必考慮價格的高低,然後等著老天爺把價格抬上去。這被認為是一種萬無一失的教條。人們總是這樣間自己:「既然在華爾街不費吹灰之力就能大把賺錢,那麼老老實實地工作對於謀生還有什麼意義呢?」工商業人士成群結隊地湧向金融界,聲勢之浩大有如發生在克朗代克(Klondike)(位於加拿大的北部—編注)的淘金熱,一個無足輕重的差別只是克朗代克確實是遍野黃金。

投資信託行業阪依了這個新教條—投資信託業的所作所為從一個側面昭示了這個1928一1929年出現的理論。這些公司的形成旨在為缺乏經驗的公眾提供專業的資金管理服務—一個令人稱道的思路,這種形式曾經在英國獲得了成功。在美國投資信託業發展的早期,某些保證投資成功的久經考驗的原則受到高度重視,專業公司在實踐這些原則方面比典型的個人投資者更具效率。這些原則主要包括:

1.在市場蕭條和價格低靡時買進,在市場繁榮和價格處於高位時賣出。

2.將投資分散在多個領域,如果可能的話,分散在多個國家。

3.通過全面的和專業性的統計分析,發現並吸納價值受到低估的證券。

這些傳統原則從投資信託業務規範中消失的速度之快、程度之徹底,可以稱得上是這一時期一幕幕驚變中的一出。買在蕭條的原則顯然沒有用武之地,關鍵的問題在於,投資信託公司只有在太平盛世才會出現,這迫使它們總是趕在牛市當中做第一筆買賣。世界範圍的分散投資在思維偏狹的美國人看來,從來就不是一個有吸引力的策略(就這一點而言,他們或許是對的),更何況這個國家要比外國興盛得多,所以這個原則普遍受到摒棄。

被投資信託公司省略的分析—但是最為荒謬的是,指導投資信託政策的研究和分析工作被早早地捨棄了。不過,由於這些金融機構是在新時代哲學的旗幟下應運而生的,所以它們亦步亦趨於這種哲學也是很自然的,並且可能是勢在必行的。根據這種哲學的信條,投資己經返朴歸真般地簡練,研究工作毫無必要,統計數據也只是一種累贅。投資的過程如此簡單,只要發現一家收益具有上升趨勢的著名公司,就購買這家公司的股票,並且不必考慮價格的問題。因此有效的策略就是:買人之所買—一些特另}!受歡迎、價格奇高的股票,它們通常被稱為「依籌股(bluechips)..發現被低估和忽視的證券的傳統思路已經杳無蹤影。值得投資信託公司自吹自擂的是,它們的投資證券組合包括廠清色的活躍而目夠級別的(即,最走紅的和價格最高的)普通股。稍微誇張一點來說,遵循這樣一種便當的沒資技巧,一千萬美元的投資信託業務,只需要一位週薪30美元的聰明能幹並且經驗豐富的小職員就可以料理妥當。

那些被勸說將資金託付給經驗老道的投資專家管理—費用不菲—的散戶隨即就會發現,受託人為他們精挑細選的證券,無外乎是一些他們自己選中的東西。

對這種狀況的解釋—非理性的程度已經無以復加,不過投機的浪潮只有在狂熱和虛妄的大氣候中才會形成,注意到這一點是很重要的。然而,自欺欺人的投機公眾肯定能為自己的行為自圓其說。他們的解釋通常是一些籠統的理由,這些理由在一定的前提之下無懈可擊,但用來解釋瘋狂的投機不免顯得牽強附會。在論證房地產熱的合理性時,所根據的理由常常是,土地的內在價值是永恆並且不斷上漲的。對於新時代出現的股票牛市,「理性」解釋的基礎是,分散的普通股持有的收益,從長期的記錄來看是不斷增長的。

正確的前提假定被用來支持錯誤的結論—不過,在將這個歷史經驗式的事實用以解釋新時代發生的事件時,存在著一個根本的誤區。稍微瀏覽一下一本概述性的小冊子所提供的的數據,就能明顯地看出這個問題,此書可以說為新時代理論的發端提供了巢臼。這本書名為《作為長期投資的普通股》,作者是埃德加·勞倫斯·史密斯,1924年出版。書中,普通股的價值被證明具有與日俱增的變化趨勢,原因很簡單,因為收益高於股息支付數額,因此這種收益再投資提高了股票的價值。在一個具有代表性的例子中,公司的平均收益為9%,股息支付為6%,將3%的收益轉人盈餘公積。如果管理有效而且運氣不算太差的話,股票的公平價值(fairvalue)將隨著它的帳面價值的增長而增長,每年的的複合增長率為3%。當然,這只是一個理論模型而不是標準的模式;但是大量的增值速度低於「正常」水平的股票總是對應著(價值)增長速度異常之快的另一些股票。

如此看來,普通股作為長期持有證券的根本優勢在於,它相對於成本的收益率高於債券利息率。典型的情況下,如果一種股票的每股收益為$10、售價為$100,這種優勢是存在的。但是一旦價格相對於收益上漲到一個高得多的水平,這種優勢就蕩然無存了,而且投資性購買普通股的整個理論基礎將隨之湮滅。當投資者以每股$200的價格購買一種收益為$10的股票時,他們所購買的實際上是一種不高於債券利息率的盈利能力,而且缺少優先要求權所提供的對投資利益的保護。可見,新時代辯護者將普通股的歷史表現,用以論證以20到40倍於收益的價格購買普通股的合理性,這是一種從正確的前提中推導出令人遺憾的錯誤結論的過程。

實際上,人們爭先恐後地利用普通股這種優勢的過程本身,和生成這種價值的機理完全矛盾,並形成了一種消滅這種優勢賴以存在的基礎—即收益平均達到市場價格的10%左右—的力量。我們知道,埃德加·勞倫斯·史密斯正確地認識到,普通股價值的增長來源於盈餘收益再投資所帶來的資產價值的增長。令人大惑不解的是,大大得益於這一發現的滋養的新時代理論,對它所推崇的股票背後的資產價值卻沒有表現出絲毫的關注。此外,史密斯先生的結論的正確性必須以一個假設為前提,即普通股在未來的表現將和它們在過去的表現類似。但是除了指示未來變化趨勢以外,新時代理論對公司既往收益卻視而不見。

重在收益趨勢的例證—考察具有如下收益記錄的公司:
圖表1

查看原圖
考察這三家公司在1929年出現的最高價,可以發現新時代的觀念對A公司情有獨鍾,對B公司不以為然,而對C公司則是避之有恐不及。儘管C公司在1929年的每股收益比A公司高50%,平均收益則比後者高出150%,但是根據市場的判斷,A公司的股票價值是C公司股票價值的兩倍以上。

平均收益和收益趨勢—從1.929年價格和收益的關係中可以明顯看出,過去收益已不再是正常盈利能力的一個評判標準,它現在僅僅是指示利潤變動趨勢的一個方向標。不可否認,因為我們在前文中論及的典型行業的不穩定性的加劇,平均收益已經不能勝任作為未來收益可靠的測度指標。但這種情況無論如何也不意味著收益趨勢因此就變成了較平均收益更為可靠的指標;況且,即使它確實更為可靠,將它作為唯一的投資檢驗標準也是難以保證投資的安全性的。

由於收益在過去幾年中朝某個方向變化,它在今後就還會朝著同樣的方向變化,這種深人人心的新假設從根本上講和被否定的假設-一一由於過去的平均收益達到了一定的水平,未來平均收益將保持同樣的水平—一如出一轍。或許收益趨勢在預示未來發展方面提供給人們的線索,比平均收益指標更可靠一些,但不管怎麼說這種預期都遠非定數,更重要的是,在趨勢和價格之問沒有辦法建立起一種邏輯聯繫、)35這意味著,對良好收益趨勢的價值的評判是任意的,因此這是一種投機,那麼也就不可避免地會受到人為的誇大,從而導致災難

根據趨勢判斷未來的危險性—一我們不能肯定過去的利潤趨勢將在未來保持下去,原因來自幾個方面:從經濟學的角度來看,收益遞減和競爭加劇的法則最後將壓平任何陡峭的增長曲線。同樣,隨著商業週期的潮起潮落,一些特殊的危險總是存在,收益曲線最為令人心動之時,或許經濟正臨崖峭。考察1927一1929這-時期的情境,我們發現,由於收益趨勢理論說到底只是在「投資」的面具下不折不扣地進行投機的一個藉口,因此利令智昏的公眾非常願意相信有關存在良好的收益趨勢的蛛絲馬跡。收益連續5年、4年甚至僅僅3年的上升,足以被認為是未來收益持續__L漲,以及利潤曲線無限攀高的保證。

例:難以計數的普通股在這一時期上市發行,這個事實最有效地說明了這種不審慎態度的蔓延程度。對上升的利潤趨勢的狂熱,使很多稍有起色並已接近或達到興盛的極點的工業企業盲目擴張。一個典型的例子是施萊特和贊德公司發行的優先股和普通股。這個公司以絲襪生產為主(後來更名為信號絲襪公司),成立於1929年,是一家成立於1922年的公司的後繼公司。該公司的資本來源於以每股$50的價格發行44810股股息率為$3.50的可轉換優先股,以及以$26的價格發行的261349張替代普通股的股權信託證書(voting一trustcertificates)。
查看原圖1931年,公司資產開始被清算,到1933年底之前,優先股總共獲得了每股$17的清算股息。(此時清算剩餘的資產已所剩無幾。)

這個例子反映了金融史上出現的一個矛盾的現象,當某些公司的不穩定性與日俱增,使得購買普通股比以往更具危險性的同時,一種教條正受到宣揚並為美國公眾所接受,即普通股是一種安全而且有利可圖的投資。

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好久沒寫讀書筆記了,上次寫還是在2010年,還得逼著自己寫點,這是【證券分析】中關於新時代理論的論述,這是寫於80年前的文字,如果把文中的所有時間都改成現在,不像是在描述我們當前的股市嗎?
新時代理論的具體內容:

1.「普通股的價值取決於它的未來收益。」

2.「好的普通股肯定是高品質、高利潤的投資。」

3.「好的普通股是那些收益呈上升趨勢的普通股。」

這新時代理論的選股標準與當今大眾的選股標準有區別嗎?今天的人們自己所選的公司都找到了護城河?現在已經變成了輕資產時代?投資不再需要看資產價值,只需要看收益未來的成長性嗎?
圖表1中的三家公司估值真的相差那麼大嗎?收益成下降趨勢的公司就一定走向消亡嗎?
那麼多的曾經的白馬股在盈利高點遭遇黑天鵝,都是偶然嗎?
其實格老用他對股市深刻的理解,早已經在80年前給出了答案。
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