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見證和黃枯榮 林智遠Nelson Lam


2014-03-06  NM  
 

早春三月是花開的季節,恰巧亦是上市公司公佈業績的高峰期。「離離原上草,一歲一枯榮」,你栽種的種籽是「枯」,是「榮」?有時也需要看你是從什麼角度去分析!

最近業績高峰期,和記黃埔(13)在2月28日,即上週五公佈2013年業績,對比上年3月26日、接近業績期公佈「死線」前才交成績表,早了接近一個月。曾經有朋友和分析員問,會計師審核財務報表所需時間,為什麼可長可短?其實這不是長短的問題,而是討論和解決一些較具爭議項目,可能需較長時間,故或會影響公司何時公佈業績。朋友就打趣說:「提早公佈業績,想必公司業績可以期待!」和黃業績一公佈,媒體上普遍的反應亦是「有驚喜」、「勝預期」、「零售電訊帶動」等。業績果如朋友所料?

和黃業績難分析

從財務報表分析,和黃業績出色主要靠一個字:「慳」!和黃收益上升5.4%的同時,出售貨品及其他成本只上升4.5%,當中電訊客戶上台成本甚至下跌了5.3%。分析業績最大的會計陷阱是人云亦云,只依賴管理層和媒體的分析,不去看看真實的財務報表數字。誠然,分析和黃的業績是比其他公司的業績更困難。和黃業務廣泛,除地產及酒店,其他經營分部還有港口、基建、能源等。此外,和黃的非經常收益或特別項目也「經常」出現,往往又主宰利潤多寡,故此分析和黃業績倍添困難。看真點,和黃和附屬公司未扣除融資稅務之利潤(EBIT),上升約50億港元,即20.6%。主要升幅來自地產及酒店、零售和歐洲3電訊等三個經營分部,當中地產及酒店升幅最為顯著,上升達32億,即83.4%,佔整體升幅約6成。媒體集中報導的零售和歐洲3電訊業務,分別上升17.5%和54.5%,但兩者合共對升幅的貢獻也及不上地產及酒店。地產及酒店表現出色,為什麼管理層著墨不多?而媒體又有忽略?奇怪是此分部收益68億港元,未扣除融資稅務之利潤卻有71億港元。

賺大錢慣技

翻查過去年和黃業績,地產及酒店的未扣除融資稅務之利潤,大約佔收益五至六成,從未有利潤大過收入的情況;更何況投資物業公平價值變動亦已分開獨立列報,是否有大額固定資產出售?或其他隱藏原因?不計升幅,純以數額而論,和黃地產及酒店的收益和利潤,還未及零售分部。所以分拆零售上市,是有其基本原因的。將業務重組、出售或分拆上市,正是和黃過往「賺大錢」的慣常技巧,將出售或分拆連繫到遷冊,甚至是其他政治原因,不如看看財務報表,分析哪一個分部已轉虧為盈、而收益及利潤亦較大,導致可以獨立出售或分拆,這可能會較客觀直接吧!這樣看,還不是歐洲3電訊業務嗎?

全面收益與利潤背馳

提早公佈業績,是否業績便值得期待?看看滙豐(5)較預期差的業績,就可否定這說法!還記得多個月前分析滙豐和渣打(2888)時,分享了全面收益的意義,及全面收益與利潤背馳可能隱藏的預警信號。無巧不成書,和黃除稅後溢利上升21.1%的同時,全面收益卻背馳,下降了6.7%!

林智遠Nelson Lam

執業資深會計師,會計專業發展基金主席,最愛與太太旅行,出名講talk及撰寫大學會計書,其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法,使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

見證 和黃 枯榮 林智 智遠 Nelson Lam
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盈利增長是怎樣煉成的 林智遠 Nelson Lam

2014-04-17  NM
 
 

 

上週港滬股市互聯互通公佈後,引發新一輪尋金熱,當中統一企業(220)被推介為食品類之選。與康師傅(322)比較,統一的盈利增長被評為相對較好。細閱統一業績,能否看到盈利增長從哪裡來?表面風光,背後陰乾?

統一2013年業績對比2012年,收入上升9%,毛利率33.3%(下降1.3個百分點),經營溢利上升5.8%,稅前溢利上升3.6%;康師傅收入上升18.8%,毛利率30.3%(上升0.4個百分點),但稅前溢利卻下降13.2%。表面上,統一確能保持收入和盈利增長,即使毛利率下降,仍較康師傅的略高。進一步看分部業績,統一的飲料分部和方便麵分部雖有收入增長,但方便麵分部卻是由盈轉虧,虧損達1.4億人民幣;康師傅雖可保持飲料分部和方便麵分部收入和盈利增長,但方便食品分部收入卻萎縮,也是由盈轉虧,虧損達1.1千萬美元。無論怎看,兩間食品企業的業績,也不能以較好來形容!不過,統一為何在毛利率下跌、方便麵分部盈轉虧下,仍能保持盈利增長?

盈利增長之謎

深入看統一的綜合收益表,盈利能保持增長的主要因素,是其他利得淨額大幅上升4.6倍或5.5億人民幣(下同)。統一附註中,顯示其他利得大幅上升,是因為地方政府補助上升1.4倍或1.4億,出售物業、廠房及設備的利得淨額1.9億,及出售可供出售金融資產利得2.8億。換言之,統一2013年稅前盈利能增長0.4億,以上任何一項也不能缺少!地方政府補助為何大幅上升,統一業績公告和年報沒有解釋,要分析也無從分析!出售物業、廠房及設備的利得,以關聯方交易為主,是向台灣上市最終控股公司統一企業股份的附屬公司,出售多條飲品包裝和瓶身產品的生產線,代價約7億,而一次性利得卻有2.1億。試問生產線出售後,未來對飲料分部的影響是多少呢?出售可供出售金融資產的利得,甚至是炒賣金融資產,都是盈利;轉撥相關利得至綜合收益表,亦符合國際和香港會計準則要求。然而,從統一去年9月的公告,可以知道已出售的可供出售金融資產,主要是統一由2008年開始持有的中國旺旺(151)股份,其公允價值的升幅,亦在過去6年,大部分反映在綜合全面收益表中,偏偏今年在盈利低迷之時出售,時間剛剛好,支撐統一盈利,保持增長。未來,統一還有這些大額轉撥收益嗎?

等價交換與煉成

在虛構的漫畫中,煉金術的「煉成」是「等價交換」,是將物質理解、分解、再合成的技術,但過程是怎樣,卻沒人知曉!統一把上述一次性收益歸類為「經營溢利」,拯救了盈利增長,一次性收益是否算是未來交換現在的「等價交換」呢?在統一業績公告中,沒有提供任何其他利得的內容,要在公告及較後公佈的年報附註,才可找到,這又是否算是「煉成」呢?倘若面對煉成的盈利增長,大家或許只能自求多福了!

林智遠 Nelson Lam

盈利 增長 怎樣 煉成 成的 林智 智遠 Nelson Lam
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雅居樂反映內房問題? 林智遠Nelson Lam

2014-05-15  NM
 
 

 

電影《大隻佬》中,劉德華飾演的了因在領悟因果時,有一段對白:「如是因,如是果,昨日因結成今日果,任何力量也改變不了。」最近,不同分析員紛紛「關注」內房企業,包括下調目標價,彷彿如哥倫布發現新大陸一樣。其實,在內地調控政策的「因」種下時,內房企業現在的「果」不是早已預期了嗎?

股價表現一向不是本欄的關注點,財務報表是基礎分析,是嘗試找尋數字中反映的弦外之音。今天,試試分析雅居樂(3383),看看可否反映內房企業面對的問題!如是因,如是果,不可忽略資產負債表雅居樂2013年營業額354億元人民幣(下同),對比2012年上升55億元或19%,但因毛利率由42%下降至36%,和銷售及成本上升56%,毛利和除稅前利潤也只增長少於2億元或2%。雅居樂和部分內房企業,都相信是透過壓縮毛利率、加大營銷開支,從而增加銷售。然而,分析收益表中的業績,往往忽略了資產負債表中反映的財務狀況,甚至是風險。所謂因果,是有因才有果,假如業績是「果」,財務狀況就是「因」!在雅居樂2013年的綜合資產負債表,可以看到幾點「因」要留意。

待售物業大增

首先,雅居樂的存貨「持作銷售已落成物業」不斷上升,達130億元,比2012年上升65%,更是2011年的2.6倍,可是銷售成本同期兩年只上升1.2倍。存貨多了,來年銷售可增多;反之,物業已落成,是否賣不出,存貨故此大幅增加?又或是銷售速度跟不上建築速度?其次,貿易及其他應收款項上升88%,當中貿易應收款項更上升1.6倍,反映壓縮毛利、加大營銷開支外的可能慣常促銷方法:延遲買家付款限期,應收款所以大幅上升。同時,收購土地使用的預付款也上升2.4倍,是否反映雅居樂仍積極購地?又或是收購步伐減慢而積壓的款項?無論怎樣,以上數字變化,都令到雅居樂2013年得個「做」字,即有利潤,而沒有經營活動現金流入,經營活動現金卻是流出99億!要承擔這龐大現金流出,雅居樂亦都係一個字:「借」!

酌情遞延等於永久?

雅居樂的借款主要是票據和銀行借款,一年間上升超過124億元或50%,2013年終達370億,當中還未包括2013年初,發行的45億元「永久資本證券」。根據雅居樂解釋,所謂永久資本證券是「並無屆滿日期,而分派金額可由本公司酌情遞延派付」,因此永久資本證券沒有分類為負債,只分類為股本工具,並列作權益。分派金額可由企業「酌情遞延派付」的證券,是否就是國際和香港會計準則第32號中「沒有交付現金的合同義務」,可列作權益?「酌情遞延」等同「沒有合同義務」?等同「永久」、「天長地久」?想怕是會計問題,也是文字訓詁問題!《大隻佬》的了因解釋「如是因,如是果」的體會,接著是這樣說:「佛,只著力一件事,當下種的因。」財務報表分析的目標也應是這樣,同時,大家也不可忽略資產負債表的財務狀況!

林智遠Nelson Lam

執業資深會計師,會計專業發展基金主席,最愛與太太旅行,出名講talk及撰寫大學會計書,其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法,使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

 
居樂 反映 內房 問題 林智 智遠 Nelson Lam
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比亞迪的不歸路 林智遠 Nelson Lam

2014-05-29  NM
 
 

 

當面對持有的投資要大折讓供股或配股集資時,大家會否想起梅艷芳的《似水流年》,低哼:「望著『股海』一片,滿懷倦,無淚也無言!」上月中《盈利增長是怎樣煉成的》分析統一企業(220),提醒大家其盈利或只是「表面風光,背後陰乾」。不足一個月,統一就在11日公佈按市價折讓三成,供股集資約33億港元。這還不是《「抽」水流年》才真?誰料上星期五,曾獲「股神」巴菲特入股的比亞迪(1211)亦在中午突然停牌,晚上就公佈以35港元、即停牌前市價15%折讓,向獨立人士配股集資約42億港元,以作一般營運資金支持業務發展,配售股份相當於已發行H股約15%及已發行總股份約5%。有股神作為第二大股東的比亞迪,也向市場「抽水」,財務報表可否看到一些端倪?為何股神愛股也抽水?

分析財務報表除注意業績外,也要留心發展趨勢和財務狀況,現金流量變化也不能忽視。股神在2008年9月入股比亞迪,加上汽車分部業績由當年人民幣5億元,暴升6倍至2009年人民幣35億元,普遍分析認為這是比亞迪股價飛昇的分水嶺,股價還曾在2009年10月創下88港元的歷史高位。比亞迪的財務狀況和現金流量,由2009年開始變化。五年財務概要中,可看到由2009年開始,比亞迪的資產不斷膨脹,當年總資產407億元(人民幣,下同),五年間上升92%,至2013年780億元。比亞迪的溢利滾存跟不上這膨脹速度,故要以負債支撐,令到總負債由當年217億元,上升145%,至2013年532億元。同期,總負債對總權益比率,大幅由114%上升至214%。現金流量表中,也展示比亞迪持續在投資活動(主要包括購入物業、廠房及設備),投入大量現金;五年間,每年投入46億元到127億元。在溢利不前侷限了經營活動現金流入下,比亞迪僅可以融資支撐投資。

比亞迪是藍海、紅海、黑海?

「禍兮福所倚,福兮禍所伏」,導致今天配股集資,主因都是當年期望甚殷的汽車分部。經營分部資料顯示過去5年,汽車分部資本開支達278億元,是其他分部資本開支總數的191%;但2013年汽車分部的業績只佔所有分部的40%。更嚴重的是,汽車分部的資產、負債和收入都不斷上升,不過業績和收益率卻持續下跌。業績在2009年創高位35億元後,輾轉下跌,2013年見8億元,分部業績對分部收入比率由當年17%下跌至2013年3%。這次比亞迪管理層的配股集資行動,相信意味他們仍認為將有「比亞迪的拐點年」。但命運不由人,一切應以市場需求為依歸!綜觀比亞迪財務狀況和現金流量歷年趨勢,大家衡量的應是市場前景是危、是機,以及自己對其風險的偏好。當初連股神或也認為是創新高潛力的「雙模混合動力汽車」,催化比亞迪積極投入這「藍海策略」。然而,今天似仍是血染的「紅海」,何時才能成真的「藍海」?或者,明天將成了不歸路的「黑海」?其實,儘管大家仍追憶梅艷芳的歌詞:「浩瀚煙波里,我懷念,懷念往年,外貌早改變,處境都變,情懷未變。」然而投資決定卻不能不隨之而變!

林智遠 Nelson Lam

執業資深會計師,會計專業發展基金主席,最愛與太太旅行,出名講talk及撰寫大學會計書,其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法,使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

比亞 迪的 的不 歸路 林智 智遠 Nelson Lam
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第一太平種得個「橘」? 林智遠Nelson Lam

2014-06-12  NM
 
 

 

影片《竊聽風雲3》有一句對白,在片中出現了至少兩次,就是周迅和吳彥祖說的:「土地不是用來炒賣!」寓意土地有很多用途,例如耕種。從事耕種或農業的上市公司不多,綜合企業第一太平(142)不是分類為農業公司,但業務卻大大與耕種有關。增長不代表有進步

第一太平2013年財務報表列出,其主要業務是經營電訊、基建、消費性食品及自然資源,營業額增長4%,但毛利和稅後溢利卻分別倒退2%和26%。第一太平的營業額過去十年不斷增長,但溢利卻自2011年開始不升反跌。借用本欄鄔碩晉會計師的名句:「長大不代表進步。」營業額增長也不代表進步,沒有溢利增長也是徒然。

更巧合的,是第一太平在2013年5月股價創十年新高、即約12港元之時,就公佈供股「抽水」,還要八供一,供股價是8.1港元,與今年3月公佈業績後至今的股價約7.6至9港元水平比較,不謀而合。投資者千算萬算,也不及管理層的計算!

無「營」生利比比皆是?

第一太平2013年營業額是62億美元,當中約九成、共55億美元,是來自「消費性食品」;屬於農業範疇的「種植園」產品,正好包含其中。營業額高也不代表溢利貢獻多,同年消費性食品有經常性溢利1.6億美元,只佔總經常性溢利3.3億美元的一半。即使消費性產品營業額不斷增長,經常性溢利也是自2011年開始持續下跌!貢獻第一太平最多經常性溢利的,反而是攤佔聯營及合營公司的溢利,達2.1億美元,情況與之前分析長實(1)一樣,是無「營」生利,即無「營業額」但能產生溢利。

種植園種得個橘

第一太平的種植園主要包括油棕櫚樹、橡膠樹、甘蔗種植園及蔬菜。除蔬菜外,大部分種植園以非流動資產列示,價值約12億美元,佔消費性食品資產淨值三分一。在財務報表上,種植園是按農業(Agriculture)方式入賬,有趣的是只包括農作物本身價值,並不包括相關農地和商譽。財務報表列明,油棕櫚樹、橡膠樹及甘蔗種植園是「以公平價值減銷售之成本列賬」,相關價值變動的盈虧計入收益表內,但並沒有指出相關匯兌折算,是否也計入收益表內。而2013年單是種植園的匯兌虧損,已達2.9億美元,此虧損有可能是從換算種植園所屬的印尼業務而產生,而又未計入經常性溢利中。若計入此虧損,那經常性溢利應是負1.3億美元。這便不只是沒有進步,甚至是「種」得個「橘」!事實上,投資者不單只看收益表,有跟從本欄一向建議,多翻看全面收益表,就很容易看到第一太平2013年換算海外業務之匯兌總差額竟達10億美元,令到6億美元年內溢利也因此變成4億美元全面虧損。這數據印證不單消費性食品,甚至是第一太平整體,在計入匯兌虧損下,都是「種」得個「橘」!《竊聽風雲3》中的周迅和吳彥祖是否也是「種」得個「橘」,影片中沒有跟進,但香港是否不用發展新區而又能解決住屋及其他問題,相信大家也會有自己的答案!

林智遠Nelson Lam

執業資深會計師,會計專業發展基金主席,最愛與太太旅行,出名講talk及撰寫大學會計書,其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法,使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

 
第一 太平 種得 得個 林智 智遠 Nelson Lam
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裕元 林智遠 Nelson Lam

2014-06-26  NCW  
 

 

世界盃的賽事交織發展和政治的爭議,彷彿整個香港都熾熱起來,全民都好像不用睡覺,日間追議題,晚上追球賽,各自忙碌,各自爭論,而又不影響大家生活。香港其實就是一個這樣的城市,「不識廬山真面目,只緣身在此山中」,自由就在我們生活之中。熾熱中,大家可會忽略了一些新聞,當中包括「會計師逃稅12萬罪成」的報導。會計師對稅務的認識一定較一般人為多,一些甚至擔當稅務專家,為客戶提供稅務計劃;減省稅務的方法很多,但以逃稅來達至目的,更因此犯上《稅務條例》而有機會身陷囹圄,令人唏噓!說到世界盃,說到減省稅務負擔,想到裕元工業(551)。代工生產的現實?

曾是藍籌股的裕元是「全球最大品牌運動鞋及便服鞋製造商」,客戶包括Adidas和Nike等,相信世界盃中銷售的球鞋,不少也是裕元的產品。裕元2013年製造業務收入,佔總收入超過77%;其餘是零售業務收入。簡而言之,裕元主業是代工生產,俗稱的OEM(Original Equipment Manufacturer)。分析裕元的財務報表,不難發現OEM的財務特性。裕元2013年營業額76億美元,毛利率只是22%,利潤率更低於6%。相比同是從事體育用品製造和銷售,但以自己品牌為主的安踏(2020),毛利率達42%,利潤率更有18%,是裕元的三倍。或者,用利豐(494)的毛利率15%和利潤率4%,甚至富智康(2038)近年在盈虧之間掙扎做比較,裕元的表現就相對較「吸引」!裕元的財務狀況也多少反映,內地在作為「世界工廠」下,勞動投入大而回報卻微薄的情況。「血汗工廠」是否一個必然副產品?內地近年亦開始正視這問題!可是,在內地「升級轉型」的背景下,裕元營業額卻年年創新高,從2003年25億美元,到2013年76億美元;雖然裕元聲稱降低在內地的生產比例,但近年非流動資產在內地的比例,仍徘徊六成左右。

裕元稅務巧安排

要達到薄利多銷,控制成本是裕元的主要工作,所以裕元最近就表示:「致力將產能重新分配到成本更低的地區」,成本當然包括所得稅開支!香港法團利得稅是應課溢利的16.5%,而內地企業所得稅是應課溢利的25%。在香港,海外溢利是不在應課溢利內;而內地又有形形色色的豁免,例如在不同地區有特定稅務優惠,及俗稱的「兩免三減半」:首兩年獲利年度全免稅,隨後三年減半稅率。故此,有部分中港企業所得稅開支,往往低於上述應課稅率,裕元可以說是當中的佼佼者!裕元2013年稅前溢利是4.5億美元,所得稅開支是2千5百萬美元,實際稅率(effective tax rate)是5.6%,香港利得稅開支更只有3萬美元。翻查過去十年,裕元的實際稅率最低是2004年的0.6%,最高是2010年的6.6%。2010年實際稅率較高,是因額外支付香港稅務局的1.7億港元稅款,以「妥協安排方式」來解決關於1997至2008年超過十年的稅務爭議。值得留意的是,從裕元角度,在內地的稅務寬減總會到期,「重新分配到成本更低的地區」是否包括分配到稅務更低的地區?從大環境角度看,在歐盟和經合組織(OECD)打擊逃稅、避稅的浪潮下,瑞士「投降」,香港也被指為稅率偏低的地區,那麼還有多少個稅務「成本更低的地區」?

林智遠 Nelson Lam

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無形資產的兇險 林智遠 Nelson Lam


2014-07-10  NM  
 

 

2014年不知不覺間過了一半,6月30日午夜與太太,看了有香港做背景的《變形金剛4》。故事中主角為了救自己女兒,在芝加哥鬧市中,乘戰機與機械人追逐打鬥,在樓塌地裂下,女兒得救了;但若現實中發生同樣打鬥,芝加哥鬧市中應該會死多少人?「一將功成萬骨枯」,你我在忘我中扮演救世主,同時亦分飾了劊子手的角色。6月30日亦是3月年結的香港上市公司,公佈年度業績的最後限期,三十多間上市公司在此日公佈年度業績。當中,聯康生物科技(690)獨佔鰲頭,是當日最後一間公佈業績的公司。無獨有偶,當晚衝線成功的公司,包括聯康、壇金礦業(621)和永保林業(723),都有幾個相同的特性,其中必會引起大家注意的,是大額無形資產減值虧損。研發不成萬骨枯

無形資產範圍很廣泛,以聯康為例,可包括商標及證書、技術知識、進行中產品開發。商譽也應是無形資產之一,只因財務報告準則要求獨立列報,故在財務報表中,商譽會與無形資產分開列示。對投資者,甚至會計師而言,無形資產兇險之處,是難以觸摸和估算,估算中的假設亦很多,波幅也因而較大,容易出現減值。聯康從事生物科技及醫藥業務,2013年資產總值8.7億港元(下同),商譽和無形資產總數是5.7億,佔總資產三分之二。2014年業績,聯康將商譽2.6億全數減值,無形資產的減值也超過3千萬。這些減值使到一年營業額在一億左右的聯康,錄得虧損3.6億,更反映一些收購及自家研發項目不如預期,有付諸東流的可能。

勘探資產是什麼?

勘探資產可算是比無形資產更無形、更不知結果的資產!以壇金礦業為例,勘探資產「主要指南非採金項目之採礦權及勘探權」。勘探權(prospecting right)是指壇金有權,去勘探特定地方是否有礦產;如有礦產,壇金要有採礦權(mining right),才可開採礦產。勘探權可算是無形資產之一,但是否資產卻有值得爭論的地方。因為勘探權只可勘探,不可開採;而勘探的結果,可能是相關地方不值開採,或無礦可採。所以,國際和香港都不以無形資產會計方法處理勘探權,只以一過渡準則《國際財務報告準則第6號》暫時規管。壇金2013年的資產總額是58億,勘探資產是51億,接近總資產的九成。在2014年,壇金就為收購了只3年的勘探資產,作出超過11億的減值,資產總額大幅下跌兩成至46億。將來,壇金還會否為勘探資產作出減值?

獨立估值也有困局

大家或有疑問,無形資產減值不是有客觀標準,甚至可以委任獨立估值師對無形資產作獨立評估?有獨立估值,當然有相對客觀和可靠的估值,但也有機會碰上永保林業的困局。獨立核數師對永保林業2014年的財務報表,包括生物資產公平值、商譽賬面值和減值等,有以下意見:「我們未能獲取充足證據,以信納估值師在估值時採納之假設屬適當」,及「我們對綜合財務報表不發表意見」。「一將功成萬骨枯」,救女兒就要犧牲過萬芝加哥市人命?促進投資,也要想想怎樣保障萬千小投資者!達成理想,也要想想許多無辜的民眾!

林智遠 Nelson Lam

執業資深會計師,會計專業發展基金主席,最愛與太太旅行,出名講talk及撰寫大學會計書,其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法,使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

無形 資產 的兇 兇險 林智 智遠 Nelson Lam
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失其人則亡? 林智遠Nelson Lam

2014-07-24  NM
失其人則亡?     

七月初到河南登封、洛陽和焦作走一轉,當中少室山處處習武,龍門石窟宏偉精緻,雲台山恬靜閒適,各有風光。可惜,「人道洛陽花似錦,偏我來時不遇春」,有好山、好水,卻未能一遇洛陽牡丹花似錦的情景,略嫌不足。

山水中,想到分析財務報表,有好業績、好發展,當然風光無限;但企業如能得其人,人又用心去管理,才能算是前途似錦。今天和大家看看同樣是照明製造商的雷士照明(2222)和真明麗(1868),試找尋財務報表中「人」的因素。

管理層的穩定壓倒一切

雷士吸引大家注意的,相信是上週初的自願性公告,雷士創辦人及原董事退出11間子公司的董事會,換上大股東和其他股東的代表。翻看財務報表,雷士是在2010年上市,上市後兩年的業績都穩步上揚,營業額在2010年按年上升52%,在2011年也按年上升19%,而這兩年的淨利潤率更達15%至16%,可算風光無限。可惜,在2012年,雷士不知是否像其他新上市的公司一般,「上市時是龍,上市後變蟲」,還是因主席兼當時的單一大股東,突然在5月辭任主席,不僅股價輾轉大幅下跌,就連當年營業額和淨利潤也應聲下跌,全年淨利潤率更只剩1.4%。當年管理層的不穩,似乎延續到去年和今天。除了上週初的公告,最新2013年營業額仍較2011年的略少,淨利潤率亦只及當年的一半,只7.5%。管理層的不穩,似乎蓋過任何財務報表分析;什麼數字、披露、監管或獨立非執行董事似乎都幫不到小股東?

真明麗業績持續惡劣?

同樣從事照明產品製造,真明麗(1868)的2014年3月年度業績不知是否可用兩個字來形容:「惡劣」?真明麗2014年虧損達8億港元(下同),傳媒分析是:「真明麗虧損擴大,受困全球需求疲弱。」此分析雖非錯誤,但明顯是受管理層的解釋所影響,並且「只見樹木,不見森林」,可能忽略了一個重要因素:「管理層的表現!」事實是,真明麗的虧損不只始於2014年;在過去3年,真明麗都持續虧損,3年總虧損達29億,而2014及2012年更錄得毛虧。毛虧代表做一單生意,蝕一單;換言之,愈做愈蝕,反而不做就不蝕。這業績應否是「持續惡劣」?試問連續3年虧損也是因「全球需求疲弱」?管理層為什麼3年也沒有方法去按照所謂的「全球需求疲弱」而改變銷售或生產?更何況,真明麗是毛虧,那不如乾脆不做不蝕?時光倒流3年前的2011年,財務報表上,真明麗有淨資產35億、淨流動資產13億和銀行結存及現金3億;2014年,真明麗只剩淨資產8億、淨流動資產3億和銀行結存及現金1億。如果你是真明麗的股東,你會否滿意真明麗管理層過去幾年的表現?還是想問問他們究竟做什麼?究竟想什麼?

人影響數字

猶記得十餘年前修畢特許金融分析師(CFA)考試之時,曾緊記一篇文章的結論:「財務報表的背後是公司,公司的背後是人。」所以,分析財務報表的同時,也一定不可忽略人的因素。同樣,看文章、看分析,也要留心文章、分析是誰人寫,可能誰也未必可信。異代同調,二千多年前荀子就說:「得其人則存,失其人則亡!」

林智遠Nelson Lam

執業資深會計師,會計專業發展基金主席,最愛與太太旅行,出名講talk及撰寫大學會計書,其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法,使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。
其人 則亡 林智 智遠 Nelson Lam
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華晨成敗還看寶馬 林智遠Nelson Lam

2014-08-14  NM  
 

 

「天有不測之風雲,人有旦夕之禍福」,最近各地發生了不少災禍,但願死者安息,生者自強不息!風雲難測,那企業業績呢?從媒體中,看到投行研究指德國寶馬集團第二季業績強勁,故預測華晨(1114)也將水漲船高,上半年盈利將達去年全年盈利34億元人民幣(下同),比市場平均預期的25億高三分之一。小投資者沒有投行的資源或經常接觸管理層的機會,可否用財務報表,來簡單預測業績呢?財務報表的目的是提供財務訊息,給使用者作出決定;訊息能否左右決定,就取決於當中的預測值(predictive value)和確認值(confirmatory value)。故此,用財務報表的訊息做預測是對財務報表的一個基本要求。過往較多以財務訊息中的「確認值」,與大家去確認和評價企業和管理層的表現;今天試試用華晨,看看財務訊息中的「預測值」功效。一面風光一面閉翳

華晨的業務分為兩部分:一是透過附屬公司製造及銷售輕型客車及汽車零部件;二是透過合資企業華晨寶馬在中國製造及銷售寶馬汽車。2013年年報顯示華晨自2010年開始,收入平穩,而盈利卻節節上升,原因是應佔華晨寶馬的盈利大幅上升。2013年華晨總銷售額上升3%至61億,但毛利卻下降,毛利率也收縮至微薄的11%,全是反映不計華晨寶馬的輕型客車及汽車零部件部分。此分部2012年包括資產減值的虧損約1億,2013年擴大至約2億,似有擴大趨勢。虧損擴大與近兩年的銷售,有39%至50%集中來自一至兩位主要客戶有關連嗎?除虧損擴大外,華晨現金流出的情況亦嚴重,經營業務耗用現金接近2億,不計華晨寶馬之股息,投資和融資活動也耗用現金達8億。簡單地說,華晨的業績成敗要看華晨寶馬的表現外,也要看華晨怎樣控制輕型客車和汽車零部件的虧損,以免拖累整體業績。

華晨寶馬增長稍遜

華晨寶馬是華晨與寶馬集團各佔50%的「合資企業」(joint venture)。合資企業是合營或共同安排的一種,會計上跟聯營公司(associate)一樣,都是以權益法記入財務報表中。所以,華晨不用攤分華晨寶馬的收入和支出,只攤佔華晨寶馬的盈利。2013年,華晨寶馬的銷售額是732億,相比2012年增長30%,對比過往46%至75%增長,稍為遜色;同年,華晨寶馬貢獻華晨的利潤是34億,利潤率約4.6%,與近年約4.1%至4.6%的利潤率相近。假設增長30%不變,華晨寶馬2014年上半年的銷售額將是476億,貢獻華晨上半年的利潤會是22億。

寶馬季度報告露玄機?

在網上找到的寶馬集團季度報告,往年是沒有列出華晨寶馬的數據,但今年卻列出相關的銷售量,2014年上半年是13.3萬輛,相比2013年上半年的9.5萬輛,上升了39%。以寶馬集團的數據為基礎,假設華晨寶馬銷售額增長40%,華晨寶馬2014年上半年銷售額將是512億,貢獻華晨上半年的利潤會是24億。不管是22億或24億的預測,也與市場平均預期25億接近!然而,要華晨上半年盈利達投行估計的34億,那麼華晨寶馬銷售額要增長100%;或銷售額增長只40%,利潤率要達6.7%。這些假設可實現嗎?禍福難料,企業業績何曾不是,預測雖然總是不準確,但也可作為一把尺,去確認和評價管理層的表現,發揮「確認值」的功效!

林智遠Nelson Lam

執業資深會計師,會計專業發展基金主席,最愛與太太旅行,出名講talk及撰寫大學會計書,其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法,使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

 
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佐丹奴背後隱藏的危機 林智遠Nelson Lam

2014-08-21  NM
 
 

 

上週五在成都,與數十位國內各地的教授,以個案和財務報表會友,交流公司管治、風險管理和專業操守的議題。「熊貓老師」在有「熊貓基地」的成都做主講,從分享中亦領會獨到的見解,感覺興致盎然。有教授就對一些內地時裝零售企業的倒閉和東主逃跑,分享了寶貴的內地經驗。近年時裝零售的困苦,豈止在內地有時裝零售業務的企業!主要財務指標皆下跌

佐丹奴(709)自金融海嘯後,過去5年的銷售額、毛利、毛利率、溢利及溢利率都有升無跌,直至去年,溢利和溢利率才稍回落。可惜,佐丹奴上週公佈的2014年中期業績,對比去年同期,上述各主要財務指標都不升反跌:銷售額下降6%、毛利下跌11%、毛利率由62%減至59%,而溢利更大跌47%,溢利率由13%收縮至7%。佐丹奴董事會亦宣佈,減少派發中期股息34%。在今年5月的盈利警告中,佐丹奴管理層已預告中期業績的銷售和溢利會下跌,原因包括:需求疲弱、經濟逆境、貨幣貶值等;然而,這些原因都解釋不了,為何溢利的47%跌幅較毛利的11%跌幅急速?在中期業績中,管理層進一步解釋,是香港租金上漲及在東南亞增加59間門市,導致經營成本收縮有限。

業績或有虧損危機

不知何故,不同媒體都以大標題及大篇幅報導,租鋪支出增加對佐丹奴溢利的影響;事實是,無論是媒體報導中的租金支出上升1,700萬港元(下同),或是中期業績分析中的租金及其他間接費用上升2,500萬,都並不對經營溢利下跌1.9億有太大影響。媒體和大家應該要問的,應是在上述多種不利因素環伺下,管理層有什麼方法去控制經營成本?使分銷、行政及其他經營費用,不會蠶食收縮中的毛利?否則,銷售和毛利跌幅不變,經營成本不減,7%的溢利率很容易被耗盡,將來業績甚或有危機變紅,出現虧損!佐丹奴營業地區不僅是內地,還包括:香港、台灣、其他亞太地區及中東。所有地區都錄得銷售和經營溢利貢獻下跌,唯獨中東還有銷售和毛利增長3%,但經營溢利貢獻卻也難逃一跌,下跌10%,即所有地區經營溢利貢獻也是減少。

中東商譽減值成關鍵

仔細看管理層的分析,中東的6百萬增長是包括2014年撥回5百萬的存貨撥備;如果沒有這回撥,中東將是銷售升,毛利接近不升,而經營溢利貢獻是下跌!更值得留意的,中東現在的業務是透過在2012年的收購而完成拼圖,當年6億的收購總代價帶來5億的商譽,商譽成了中東約9億資產一大部分,任何商譽減值將對業績帶來嚴重負面效果。2013年年報顯示,佐丹奴管理層計算中東的稅前現金流量,預期5年內的按年銷售增長率是5%,5年後則是3%。因此,收購中東而帶來的商譽在2013年不需要減值!不幸的是,從上述佐丹奴中期業績中的中東經營狀況分析,現實是銷售僅升3%和經營溢利貢獻是下跌10%,管理層2013年的預期增長率是否有一點點遙不可及?管理層又是否需要為中東作出商譽減值?數字背後往往隱藏不同的危機,管理層和大家也應思考,可以什麼恰當方式去應對。

林智遠Nelson Lam

執業資深會計師,會計專業發展基金主席,最愛與太太旅行,出名講talk及撰寫大學會計書,其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法,使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

 
丹奴 背後 隱藏 危機 林智 智遠 Nelson Lam
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不願見到的收益 林智遠Nelson Lam

2014-08-28  NM  
 

 

十年前以「天府之國」的成都為起點,遊覽九寨溝、樂山和峨眉山。今次重來,為了交流,來去匆匆,在芸芸景點中,找了青城山和都江堰,去看看不同的風景。青城山以幽見稱,是道教發源地之一;都江堰更是自戰國時使用至今的水利工程,以無壩引水灌溉,兼防洪和水運之用!

從天府之國歸來,是中期業績發布高峰期,在芸芸公司中,找了利豐(494),去分析不同的議題。

毛利率不及代工生產的裕元

利豐以供應鏈管理聞名,往往是商學院的教材,上週四公布上半年中期業績,營業額及毛利微升,而毛利率卻下降,只有11%,核心經營溢利也下降,核心經營溢利率只有3%。如比較在商學院教材不常見的裕元,以代工生產見稱的裕元,毛利率是22%,溢利率是6%,利豐的數據顯然較為遜色。業績公布後,利豐上週五下跌5%,恒指同日升0.5%。即使核心經營溢利下跌9%,利豐經營溢利和淨溢利卻分別上升27%和13%。利豐能保持溢利增長,接近一億美元的「應付或然代價重估收益」功不可沒。如沒有這收益,利豐的期內淨溢利將對比去年同期,大跌四分之三,溢利增長就會變成了倒退。究竟什麼是「應付或然代價重估收益」?

「或有代價」是「獎勵機制」?

利豐過去都以收購來擴展業務規模和擴大市場佔有率,尤以2010及2011兩年,收購項目的代價接近41億美元(下同),當中10億以股票支付,11億以現金支付,20億是「或有代價」(contingent consideration)。收購是否物有所值,收購價是決定因素之一。商業上,在訊息不對稱下,賣方是項目的原擁有和營運人,應較買家更清楚項目,要求的收購價應不便宜。買家為免買下貴貨,除做足評估和盡職審查外,或會要求賣方作出盈利標準承諾,甚至將一部分收購代價扣起,直至收購後的一段時間,項目達到該盈利標準,才會將扣起的代價,即「或有代價」,交付賣方。「應付或然代價」就是在收購後,所有尚欠賣方,根據承諾達到盈利標準才支付的「或有代價」總數。利豐稱這支付的代價機制,為「獎勵機制」!國際和香港會計準則都要求「或有代價」和「應付或然代價」以公平值入賬,即客觀上要以市價入賬。如重估「或有代價」的公平值減少,代表「應付或然代價」的負債也減少,減少的負債額就變成「應付或然代價重估收益」,變成損益表中的收益。

不願見到的收益是雙面刃

溯本追源,「應付或然代價重估收益」表示預期要交付的代價負擔減少,所以在會計上,是損益表之收益,亦成了利豐溢利增長的救命草;從另一角度看,這收益實際反映,是收購未達盈利標準的預期提高,或是當年收購的估價太高,所以在商業上,是投資者不願見到之利益,亦是收購未達盈利標準的預警。再者,即使有收益,但收購未達標或估價太高,利豐管理層又是否需要如上次分析佐丹奴(709)般,為收購商譽作出減值?天府之國能得名,作為世界文化遺產都江堰的古代水利工程功不可沒,既灌溉,又防洪;可惜,不是所有工程也一樣,工程的得益有時是雙面刃,有利也有弊!

林智遠Nelson Lam

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不願 見到 收益 林智 智遠 Nelson Lam
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發債變出收益 林智遠Nelson Lam

2014-09-18  NM
 
 

 

台灣地溝油風波,兩岸四地牽連甚廣,很多方面值得反思和改善。當中原材料含有地溝油,而變了製成品的豬油在檢測中,卻無發現有害物質超標。面對現今如此高超的技術,監管當局應怎樣應對呢?擁有優化採購結構和成本能力?

上週五看一則新聞,標題是:「中石化銷售公司再添海爾、滙源等三夥伴」,心想中石化(386)銷售什麼會與滙源(1886)作夥伴?科技進步下,石油也可變果汁賣?實情是身為果汁商的滙源,會向中石化油站的便利店提供商品,並提供配送支持、協助優化採購結構和降低採購成本。對於提供商品,滙源應沒有問題,那提供其他「協助」呢?過去五年,滙源的毛利率由2009年的36%,大幅下跌至2011年的25%,雖然去年回升至31%,但今年中期業績又跌至29%。毛利率波動的原因很多,包括滙源可能壓縮毛利促銷,也可能是採購結構和成本缺乏彈性,不能隨產品價格波動,令到毛利率收縮。兩週前,滙源公布2014年中期業績,對比去年同期,收入下跌5%,毛利下跌9%,期內盈利卻大跌超過八成,只剩2千萬元人民幣,僅是收入的1%。收入收縮下,行政開支卻大升五成至2.4億元人民幣,是溢利大跌原因之一。滙源部分數據亦出現矛盾之處,已用原材料跟隨收入下跌13%,水電和運輸費用卻不跌反升,增加7% ;去年,收入增加13%和已用原材料增加6%下,水電和運輸費用卻下跌7%,滙源還要在多方面調節或改善。

虧變盈靠未變現收益

滙源能保持上半年微小盈利,不用虧損,收益表的2.7億元人民幣的「可換股債券嵌入式衍生工具公平值變動產生的未變現收益」不可或缺。究竟這收益是什麼?企業發行可換股債券,如換股權中有衍生工具特性,例如換股權價格可以調整,那換股權就是「可換股債券嵌入式衍生工具」,在資產表中是要獨立以公平值計量;公平值變動反映在收益表中,就成了「公平值變動產生的未變現收益」。滙源有兩項可換股債券,新的一項因滙源急需資金,以超過兩成折讓,在今年3月底發行給新加坡淡馬錫,本金1.5億美元,公平值1.9億美元。債券中的嵌入式衍生工具入賬淨值是3億元人民幣,到了6月底,公平值只剩4,400萬元人民幣,大跌85%,2.6億元人民幣的變動就成了「未變現收益」。嵌入式衍生工具公平值,與股價息息相關。建議發行可換股債券給淡馬錫前一天,滙源股價6.12港元是近兩年最高收市價,可換股債券的初始換股價是7港元,溢價14%;到6月底,股價下跌至3.76港元,溢價變成86%。上週五,滙源股價再跌至3.24港元,淡馬錫持有的換股權可能已是「極價外」(deep-out-of-money)。滙源和財務顧問掌握時間的準確,淡馬錫或只可自嘆不如!發債短短3個月,滙源就從發債及股價下跌中產生收益,使到業績由虧變盈。股價大跌,嵌入式衍生工具公平值也大跌,反映在收益表中,造成一弔詭情況:滙源股價跌,滙源將有收益;反之,滙源股價升,滙源將有虧損。那麼,管理層是希望股價升?還是希望股價跌?地溝油可變合格豬油,發債也可變出收益。今天,石油變不成果汁,但將來可能有這一天!

林智遠Nelson Lam

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食品也是良心事業 林智遠 Nelson Lam

2014-09-05  NM
 
 

 

小時候,最開心是放假的日子,跟爸爸到他工作的舊式食用油店鋪流連。在街上跑跑跳跳時,看着大桶的食用油運到鋪中,爸爸負責分類,好的賣貴一些,次的賣便宜一點,不食得的賣作工業用。所以從小就聽過南順(411)和合興(47)這兩間公司的名字。刀嘜業務利潤微薄?

南順擁有食用油品牌「刀嘜」,8月底公布2014年6月全年業績,營業額上升14%至41億港元(下同),當中87%來自食品製造及分銷,包括食用油,而來自香港及澳門的營業額只有18%,其餘的是來自內地,香港並不是南順的主要收入來源地。南順的毛利由去年16%升至今年17%,溢利率卻仍只得3%,原因是銷售及分銷費用上升21%,佔營業額約9%。數字反映食品或食用油的利潤微薄,在追逐微薄利潤當中,質素會否在不覺間被犧牲?

獅球嘜是私人持有

而曾擁有號稱「香港唯一食用油提煉廠房」的合興,現在已沒有從事食用油業務。大家熟悉的食用油品牌「獅球嘜」和廠房,現在是合興的主要股東兼主席洪克協家族私人持有。時鐘轉到2011年12月,合興公布從洪氏家族收購包括「吉野家」的內地連鎖快餐業務,收購價35億元,以合興發行可換股證券支付。當日收購連鎖快餐業務的市盈率近26倍,但收購的資產卻少於3億元。收購完成的2012年3月,可換股證券公平值飆升至50億元。一年後,合興再公布將食用油業務,以4億元現金代價,出售給洪氏家族。而出售食用油業務完成,合興將派發2.8億元特別股息,當中2.1億元股息是支付給洪氏家族。換言之,洪氏家族收購食用油業務的淨現金支出只是1.9億元,而當日合興食用油業務的資產淨值卻達4.7億元。2013年的五年財務概要顯示,合興已終止業務,包括出售了的食用油業務,在2011年前的數年都錄得盈利,由900萬元至2,000萬元不等。巧合地,到出售業務前就開始錄得虧損。而合興在出售食用油業務中,也錄得4,600萬元的虧損。

合興快餐業務收購後轉差

在合興收購快餐業務前,此洪氏家族持有的快餐業務營業額和溢利都年年增長,營業額增長在2010及2011年都保持30%或以上,溢利率也有8%或以上。在完成收購的2012年,營業額也有20%增長,溢利率也保持7%。可是,到了收購完成後的2013年,營業額增長卻只剩7%,溢利率亦急降至只剩3%。合興上月底公布今年中期業績,對比去年同期,營業額只上升6%,溢利率再下降至1.7%。營業額增長放緩,管理層是否要考慮節流?但合興銷售及分銷費用卻不斷上升,2012年是佔營業額43%,今年中期業績已佔50%;同時,一般行政費用也大幅飆升,2012年佔營業額7%,今年中期業績已佔10%。反觀南順,行政費用只佔營業額的4%。合興的情況反映合興管理層的經營有待改善?還是當年洪氏家族私人經營太優秀?那麼,洪氏家族現在私人持有的食用油業務,表現又是怎樣呢?爸爸最近說起離開那工作數十年舊式店鋪的原因,是不願依從新僱主的指示,在油中加入色粉,他說食品也是良心事業!

林智遠 Nelson Lam

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食品 也是 良心 事業 林智 智遠 Nelson Lam
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中巴金礦下集 林智遠Nelson Lam

2014-10-16  NM
 
 

 

在中環到銅鑼灣穿梭,出席不同講座和會議,坐電車既方便又是享受,也可在繁忙中偷來片刻的清風和緩慢感覺。想起坐電車,也想起被大家淡忘了的集體回憶:「中巴」。中巴成交和股價大升

9月25日的《壹週刊》刊登了《中巴三姊弟力守$70億金礦》的報導,中巴或中華汽車(26)正好同日公布全年業績,營業額微升4%,盈利卻大升50%至6.7億港元(下同),原因是投資物業重估盈餘大升92%至3.8億元,攤佔合營企業之盈利也上升12%至2.1億元。過去一年,中巴的股價徘徊在60元至67元,業績公布和金礦報導刊登後,股價就突破67元,更有財經新聞介紹中巴是「儲錢發達股」。接着,中巴上兩週的成交大增,達過去五年年均成交的六成,股價也節節上升,創下十多年來的新高78元,上週收市價是76.5元。中巴兩週上升兩成,同期恒指下跌3%,是金礦報導的威力?炒「賣殼」和收購?還是業績帶動?

尋寶遊戲也要理性分析

賣殼和收購傳聞如尋寶遊戲,並不是以基本分析為主的《壹計就明》關注地方。然而,如真的要尋寶,大家也應以理性去分析!中巴的資產有物業和合營項目,物業分布香港和海外,合營項目也以物業發展為主。假如要「洗淨個殼」變賣資產和項目,要花多少功夫?而管理層又剛改劃黃竹坑地皮發展辦公室,似有賣殼可能?全年業績顯示中巴的資產淨值上升至73億元,銀行存款20億元,市值卻只有35億元,股價折讓達53%,難免引起收購遐想。可是,中巴的股權比較集中,顏氏三姊弟控制42%股權,加上另外兩位股東,五個股東已控制約六成股權。此外,中巴的成交一向偏低,過去5年的總成交只有4百多萬股,佔發行股份不足10%。收購者要收購中巴,只有向大股東洽商。1981和2002年,中巴曾經歷兩次敵意收購,收購者最後都鎩羽而歸。中巴盈利能大幅增加,主要是投資物業重估盈餘上升,此盈餘亦佔整體盈利五成多。理性分析,任何投資物業價值上升也不可能持續;如果價值稍有調整,變成虧損,中巴的盈利就會下跌。假如中巴股價上升是由業績所致,情況未必可以持續。

穩定中有局限

大家也可能忽略,上兩週中巴成交上升,部分原因是中巴多次回購股份,回購股份佔過去兩週總成交約三成。中巴多年來已沒有回購股份,對上一次回購股份,已是2002至2003年間,剛好是上一次敵意收購的前後。回購是金礦報導所致?還是回應收購傳聞的準備?中巴是否「儲錢發達股」,未必能下定論;然而,作為穩定收息股,中巴是一個選擇!過去十年,中巴派息都保持在每年每股2元或以上,息率3%至4%。雖然中巴的盈利大升,但來自分佔合營企業盈利和投資物業重估盈餘的上升,並不影響現金流;中巴的現金流是穩定的租金及股息收入,但同時也局限了派息的增長空間。中巴有一現況,不知是否上市公司之最,是董事的年紀,最小60歲,最大84歲,平均73歲,執行董事平均80歲。這現況是否就是中巴的寫照,一步一腳印,緩慢中有增長,穩定中有局限,與現今即食文化,形成一個對比,別有一番景致!

林智遠Nelson Lam

執業資深會計師,會計專業發展基金主席,最愛與太太旅行,出名講talk及撰寫大學會計書,其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法,使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

 
中巴 金礦 下集 林智 智遠 Nelson Lam
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恒安成敗還看衞生巾 林智遠Nelson Lam

2014-11-20  NM  
 

 

上週《當蔣志光巧遇謝霆鋒及周星馳》,是《壹計就明》第52篇的分析文章,在不知不覺間這專欄已寫了一年。剛巧文中提到的藝人,是不少同事朋友的偶像,故亦引起了一年來未遇過的一輪哄動和爭議。可幸,暫時還未覺被同事朋友「unfriend」。可以依賴研究報告嗎?

上週文章也提到唐詩《琵琶行》的句子,詩中很多名句傳頌到今天,其中以「千呼萬喚始出來,猶抱琵琶半遮面」來形容本週開通的「滬港通」,無疑很貼切。透過「滬股通」買賣上海股票,扣除當中86間已有H股在香港上市的公司,一下子要分析揭開482間公司的「半遮面」,依賴研究分析看來也有需要。巧合地在上週,有多間證券行發表研究報告,將恒安國際(1044)的評級由沽售上調至中性,甚至是正面或吸納,就試試分析恒安,看看可否依賴研究報告?自稱是內地最大的生活用紙和婦幼衞生用品製造商,恒安算是較少受注意的恒指成分股。證券行分析指出恒安原材料價格輕微上漲,毛利率受壓,但在產品組合及質素提升下,估計恒安今年至2016年的盈利增長有7%至21%,表現將「優於大市」。恒安今年中期收入121億港元(下同),對比去年同期上升16%,去年全年收入對比前年上升14%,收入增長算是持續和可觀。今年中期和去年全年毛利率都約為45%,毛利亦算穩定,恒安的毛利率似乎並未受壓。

收入上升而利潤背馳

不過,投資者袋得到的不是毛利,是稅後利潤。恒安今年中期稅後利潤有18億元,利潤率15%,對比去年和前年全年的18%和19%,就發現利潤率是持續下跌,而下降的速度更有加劇趨勢。更堪憂的,是恒安利潤率下跌,導致去年稅後利潤上升不能同步,只升7%;更嚴重的,是今年中期甚至背馳,下跌4%。恒安利潤率下跌,主要有兩個原因。首先,恒安分銷成本升幅大過收入升幅,由前年佔收入17%,升至今年中期21%。恒安是否以加大分銷推廣力度和犧牲利潤率,以催谷收入?另外,恒安的財務費用由前年佔收入1%,升至今年中期3%。恒安財務費用增長,與借款大幅上升有關。恒安中期現金及銀行存款達226億元,現金及現金等價物也達153億元,為什麼還持續增加借貸?

主要分部利潤率持續下降

細看恒安的分部資料,不難發現恒安的收入和利潤,主要來自衞生巾產品、紙巾產品和一次性紙尿褲產品三個分部。三個分部的收入佔總分部收入約九成,利潤更佔總分部利潤97%。當中,尤以衞生巾產品的利潤貢獻最高,佔總分部利潤65%。可惜,三個分部都面對同一個困難:分部利潤率持續下降!恒安紙巾產品的收入一向最高,但利潤率卻較低,利潤率由前年15%下跌至今年中期8%;一次性紙尿褲產品的利潤率,由前年22%下跌至今年中期17%;衞生巾產品是當中下跌幅度較小的一個分部,利潤率也由前年43%下跌至今年中期40%,故此仍能支撐恒安的利潤率不致大幅下跌。在收入上升而稅後利潤下跌,和分部利潤率收窄下,怎可預計恒安2016年的盈利增長有21%?證券行是否有一些大家不知的資訊?《壹計就明》一向原則,以數字做分析,有話直說,還希望可以在「unfriend」潮中,繼續生存下去!

林智遠Nelson Lam

執業資深會計師,會計專業發展基金主席,最愛與太太旅行,出名講talk及撰寫大學會計書,其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法,使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。ed_bn@nextmedia.com

 
成敗 還看 生巾 林智 智遠 Nelson Lam
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總不能愈難愈愛 林智遠 Nelson Lam

2014-12-11  NM

 

歌曲《越難越愛》在電視劇中不斷插播,有網民戲言是「最強洗腦歌」,有人愈聽愈愛,也有人感覺煩厭。翻開上市公司的年報,不難發現「愈做愈蝕」的企業,有些更一蝕就蝕足十年,大家又有何感覺?是不務正業或是借殼?

中國天化工(362)生產和銷售化工產品、熱能及電力,10月尾公布的年報,顯示營業額不斷收縮,今年不足2億港元(下同),只約2011年的十分一,更連續兩年銷售成本高於營業額,出現毛損,今年毛損接近3千萬元,毛損率亦由去年的10%,升到今年的17%。中國天今年虧損擴大至接近6億元,3年總虧損超過13億元。2012年7月,中國天曾大比例,以一股供兩股集資2億元;去年底和今年初,也曾發行2億元債券,兩次集資的總和也抵銷不了今年的虧損!業績不善,中國天卻在五月公布,有意收購兩間郵輪公司的股份,主要股東也有意將名下股份,賣予郵輪公司的一名股東。這些舉動難免令人想到中國天是不務正業,或是主要股東以「借殼」他人上市,來「金蟬脫殼」。

炒股忘本業?

愈少生意而蝕錢愈多的上市公司不只中國天,11月公布年報的大洋集團(1991)也是其一。大洋主要製造、銷售矽膠和相關產品,五年前營業額有8億元,今年營業額不足5億元,對比去年下跌15%,業績更出現毛損。更令人費解的,是大洋生意愈少,行政開支卻愈高,去年1.1億元,今年1.3億元,使到今年年度虧損超過2億元。不知大洋的業績不善和行政開支上升,是否跟大洋積極買賣股票有關?去年,大洋購買和出售股票的款項已分別超過1億元,今年更分別接近2億元。在此消彼長下,大洋不足5億元的營業額,或可考慮加上出售股票的所得款項,那麼營業額或不用持續下跌了!

持續虧損多年

要在企業年報中看到毛損,有時也不容易,因為會計準則容許支出不以用途(function)來分類,可以性質(nature)來列示,太元集團(620)就是一例。太元從事銷售船隻和海事等工程,收益表中的支出以性質來分類和列示,沒有列示毛利或毛損。如大家要找出太元是否有毛利或毛損,可能要依賴財務報表附註中的數據,做一些調整和估算;否則,大家就要退而求其次,直接看收益表中的經營利潤。以太元為例,今年的經營是虧損,蝕了超過3千 萬元。研究太元過去十年的年報,竟發現太元十年以來都是經營虧損。十年前的2004年,太元還是以用途來分類和列示支出,當年已連續多年出現毛損。此外,除2006年因出售附屬公司帶來收益而出現年度溢利外,太元十年以來都虧損;其間,太元進行了多次供股集資,在2011年更投資國內酒店業務。可惜,最終在兩年間,太元的酒店業務也以虧蝕賣盤告終。企業愈做愈蝕,愈蝕也令企業愈艱難;然而,艱難的或只是企業和投資者,個別董事每年收取幾百萬年薪,應不算是艱難。《越難越愛》的歌詞說:「無懼世事變改,還是愈難愈愛,為你所以在期待。」大家在艱難中、在期待中,總不能「愈難愈愛」,有時是需要知所進退的!

林智遠 Nelson Lam

執業資深會計師,會計專業發展基金主席,最愛與太太旅行,出名講talk及撰寫大學會計書,其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法,使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

不能 難愈 林智 智遠 Nelson Lam
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新「晉」IPO殺手 林智遠 Nelson Lam

2015-01-01 NM 一年之終亦是一年之始,是時候回望過去,檢討得失,將來的路才可走得更遠、更康莊。分析員和投資者分析上市公司繁多,是否也應去檢討自己曾做過的分析和投資?檢討的其中一個較直接方法,就是比較相關公司之股價在分析和投資前和後的表現。今天,本欄以身作則,以此方法去檢討《壹計就明》曾做過的分析。首先,先從檢討鄔碩晉之分析開始!搵真銀去了的法證專家 被稱為法證會計和離婚案專家的鄔碩晉,未在本欄寫作分析前,已是知名博客,性格突出,立場鮮明,曾因博客文章批評著名國際關係教授,而惹來對方在報章具名專文反擊,在報章博客間隔空筆戰。他在本欄主要分析公司的經營和財務問題,和凸顯數字背後隱藏的現象。換言之,他並沒有推介任何公司;反之,可能是跟大家說:「避之則吉」!可惜,鄔碩晉在2014年中去如黃鶴,離開本欄加入上市公司「搵真銀」。由2013年底到離開本欄前,鄔碩晉共分析了18間香港上市公司,當中一半的公司與衣和食有關,比重甚高,似略欠全面。以鄔碩晉寫作各上市公司分析時的收市價,對比上週收市價,發現上述18間公司中,有13間錄得股價下跌,只得5間的股價有上升,平均回報負15%。13間股價下跌的公司中,有12間的下跌超過一成,當中翠華(1314)、思捷(330)和天合化工(1619)更下跌約4至5成;上升的5間公司,回報最高的也只有12%。 分析不是水晶球 假如大家有參考鄔碩晉的分析,去避開這些公司,或可保全身而退;否則,或已馬革裹屍還。不過,分析始終是分析,或可作為分辨明暗的魔鏡,卻不可能是未卜先知的水晶球,故分析也有偏差出現!最大的偏差分析,應是中信股份(267)。鄔碩晉在2014年3月,分析當時仍然名為「中信泰富」的2013年全年業績,指出管理層面對的夢魘,包括採礦變填氹的困局。世事就是這麼巧合,他的分析文章出街的當晚,中信泰富就停牌,並公布一個震動中港的舉動:正協商以現金及新股,換取當日中信泰富的控股公司「中信股份」100%股權。交易公布後,中信泰富股價就單日上升13%;其後,交易完成,中信泰富亦改名為現在的中信股份。當大家遇上中信股份般的舉動,任何已做的分析,也可能已毫無價值,分析也要重做! 分析是必須基本要求 鄔碩晉對新上市和首次公開招股(IPO)的公司,也像情有獨鍾,他分析了4間相關公司,其中3間公司的股價,對比他分析時的股價或招股價都下跌,分別是翠華下跌5成、天合化工下跌4成和秦港(3369)下跌3成。純以股價表現來衡量,鄔碩晉可稱為IPO殺手。然而,大家要問的,是上述情況反映鄔碩晉分析的質量,還是IPO的普遍質量?分析以數字為依據,考量公司的質量;投資也如是,應考量公司的質量,盲目投資可能也只會焦頭爛額。投資時,做功課、做分析可能仍不足夠,但仍是必須基本要求! 林智遠 Nelson Lam 執業資深會計師,會計專業發展基金主席,最愛與太太旅行,出名講talk及撰寫大學會計書,其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法,使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。ed_bn@nextmedia.com
IPO 殺手 林智 智遠 Nelson Lam
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小心混沌與不安 林智遠Nelson Lam

2015-01-22  NM  
 

 

遊覽意大利龐貝古城,途經拿坡里。聽到拿坡里,大家想到的是:阿根廷球王馬勒當拿高峰時效力的足球隊、傳媒盛讚為世界第一的薄餅店、與香港夜空燈火齊名的夜景、還是媲美維港的聖露西亞(Santa Lucia)港灣?然而,辦旅行團的弟弟和朋友,聽到拿坡里自由行,都不約而同說了兩個字:「小心。」不論在旅行、在投資,小心是必須的!小心分析

卓悅(653)上週五深夜發出盈利警告,預期2014年全年純利(net profit)將較2013年減少約10%至20%。卓悅解釋純利下跌的原因,包括港澳同店銷售下跌約1.6%、每宗交易平均金額下降、及部分一次性開支增加等。在韓風當道下,卓悅也指出韓國護膚產品日趨盛行,亦影響其純利,因相關產品的整體平均售價,比價格較高昂的歐日品牌相對較低。

大家如有小心跟進自己的投資,有時也不用太在意盈利警告,只要小心與自己的預期互相比較就可以了。以卓悅為例,去年8月中公布的中期業績,已顯示溢利按年對比已下跌了12%;換言之,上週五卓悅的盈利警告應在預期之內,只是跌幅有可能更大,達20%。假如大家見到這盈利警告有驚愕,那就可能曾經是不小心了!

分析卓悅的中期業績,收入和毛利有4%和5%增長,毛利率甚至有微升,溢利下跌主因是行政開支增長過大。再細看盈利警告的解釋,韓風不是始於今季,收入下跌也只1.6%,何故純利會下跌20%?當中,行政開支和結業開支的增長值得小心關注。

小心比較

說到卓悅,自然就想到其競爭對手莎莎(178)。無獨有偶,莎莎上月公布的中期業績,收入上升8%的同時,溢利卻按年對比下跌5%,原因是毛利率收縮和行政費用上升。上週,莎莎也公布了2014年12月止一季的未經審核數據,季度營業額按年對比下跌0.5%,九個月止的營業額按年對比升幅收窄,只有5%。同樣面對季度銷售下跌和溢利率收縮,市場對卓悅和莎莎的估值看似不同!卓悅去年全年收入30億港元(下同),溢利2.7億元,溢利率9%;今年中期溢利1.1億元,溢利率7.3%,上週市值約27億元。莎莎去年全年收入接近88億元,溢利9.4億元,是卓悅2.4倍,溢利率11%;中期溢利3.4億元,是卓悅2.1倍,上週市值約143億元,是卓悅5.3倍。兩者的市值差距,是否代表莎莎的增長較可觀,還是代表管理層面對逆境的能力?而兩者的銷售和溢利率也在收縮,增長在哪裡?

研究期間,發現一位知名經濟學家,先後在去年8月和9月,在報章寫了多份文章推介卓悅和莎莎。假如經濟學家依自己推介,當日買入和持有這兩隻股份,至上週應分別下跌了35%和17%。經濟學家是否想跟筆者爭「燈神」之名?或是經濟學家也有不小心之時,大家是否也要加倍小心!去拿坡里前,已小心計劃行程,遊覽夜景也忍痛取消;在拿坡里時,也分外小心。可是,當人在窗內加上密封鐵板的酒店房、路過不同店鋪仍有被打爛而未及更換的櫥窗、或身處假期中遊人疏落的港灣和酒店,一切恰如預期,但也倍感混沌與不安。在混沌與不安間,不難理解經濟部分依賴旅遊的拿坡里,有超過20%的失業率,但這是因?還是果?那麼外人應對混沌與不安,恐怕就是離開了!

林智遠Nelson Lam

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小心 混沌 不安 林智 智遠 Nelson Lam
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盈喜也可變成盈警 林智遠Nelson Lam

2015-01-29  NM 
 

 

乍暖還寒時,街上的年輕男女已急不及待穿上短袖衣服示人,就像春天已悄悄到來。春天是公布全年業績的旺季,2月和3月將是高峰期,然而上週仍見有分析員以企業去年6月的中期業績大做文章,其實只要花少少時間看看企業通告,有時大家也可更勝分析員!盈喜的時序比較

上週四收市後,國美電器(493)發出正面盈利預告,即市場普遍稱為的「盈喜」公告,預期2014全年對比2013年,門市銷售收入將上升4.5%至5%,及母公司擁有者應佔利潤將增長約40%。奇怪的是,上週五早上,就有媒體報導有大證券行下調國美的投資評級,由「買入」降至「中性」。分析盈喜,可從《壹計就明》經常和大家分享的「時序比較」入手,以了解更多企業的變化。以國美為例,國美分別在去年7月和10月發出中期和第三季9個月盈喜。中期和第三季盈喜分別預期,門市銷售收入將上升7%和6%,而母公司擁有者應佔利潤將增長超過80%和超過70%。當中期和第三季業績在8月和11月公布時,國美的收入確同時上升了7%,而母公司擁有者應佔利潤則分別增長了115%和75%。將上週的盈喜對比去年的兩個盈喜,不難發現國美的增長事實是放緩了,利潤增長由中期預期的超過80%或實際的115%,先下跌至第三季預期的超過70%或實際的75%,再收縮到全年預期約40%。假如大家原以盈利增長70%至115%,預測國美的增長,上週的盈喜應立即成了一盆冷水,淋醒了大家在春天中的美夢,盈喜變成了盈警!

塞翁失馬,焉知非福

雖然門市銷售和利潤增長放緩,但國美上週盈喜卻預示電子商務交易額增長仍持續上升,由中期和第三季盈喜增長超過50%和70%,到上週盈喜增長超過80%,此現象與國內互聯網銷售急速增長情況不謀而合。可是在國美的年報和中期報告,卻找不到電子商務交易額的實際數字,故此難以掌握相關增長對收入和利潤的實際影響。國內互聯網銷售急速增長,必然影響在國內經營超過1,000間家電及電子產品零售門市的國美。有趣的是,國美應對此大趨勢,除整合供應鏈外,是以內部資金入股徽商銀行(3698)。國美在去年11月公布,以每股3.8港元,認購徽商6.3億股新H股;其後再公布,每股認購價不變,但下調認購股份數目,只認購4.7億股,佔徽商擴大後股本的4.09%,總代價18億港元。國美認為入股徽商,能有助提升金融服務平台,並以此作為後台,融合國美的供應鏈和電子平台,支持互聯網銷售,服務客戶及供應商。發展互聯網銷售,就要入股銀行?在互聯網銷售的領導者,有多少是依賴入股銀行而發展?徽商是2013年11月在香港上市,每股發售價3.53港元,上市後至上週股價最高3.6港元,最低3.18港元。國美公布認股當日,徽商收市價3.38港元,較國美認股價12.4%的溢價是高是低,大家可自行判斷,但要提升金融服務平台,入股銀行可以做到嗎?因中國證監會仍未批准入股徽商,國美在1月初公布延遲入股完成日至前週的16日,如入股仍未能完成,徽商承諾在上週20日之前,將因入股而支付的款項連同利息,全額退還國美。款項不是完成入股後才支付嗎?一週過了,今週會有公布?

林智遠Nelson Lam

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盈喜 喜也 也可 變成 盈警 林智 智遠 Nelson Lam
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對電盈的兩個認同數個ASK 林智遠 Nelson Lam

2015-03-05  NM
 
 

 

電視劇《四個女仔三個BAR》引起討論,其中一個原因是沒有交代某些劇情的因果,留給大家想像空間。分析財務報表不時亦面對同樣情況,資料不齊全就要以估計來推論。想深一層,企業不是有責任提供相關的(relevant)資料給投資者做判斷嗎?兩個認同

上週,編輯把電盈(8)對兩週前一文:「埋在沙堆中的電盈」的來函(見附文)交予筆者。兩週前分析是2月16日出版,電盈一日內就來函,回應迅速,令人受寵若驚。電盈來函指出兩週前分析「未考慮到若干主要事項」,不知電盈是否忽略了分析中已指出:「電盈並沒有提供CSL貢獻的收益和溢利數字」?分析不是未有考慮相關事項,而是無從考慮。分析亦指出:「電盈在中期報告中解釋CSL的業務已與電盈業務整合,故將CSL的『個別貢獻以合理的基礎予以量化並不實際』。」認同電盈的來函,但卻又產生另一些疑問!

數個疑問與一個分享

電盈中期報告原認為「量化並不實際」的數字,為何一日內卻可「以合理的基礎予以量化」並回覆編輯?以提高透明度和企業管治角度看,電盈相關資料可與編輯分享,是否也可提供給投資者?編輯建議可原文刊登電盈來函,筆者表示讚同外,也希望電盈是否可進一步提供相關的額外融資成本、及額外和一次性折舊數字?CSL是電盈透過香港電訊(6823)收購,從香港電訊業績公告,可知折舊及攤銷和融資成本,確由55億港元上升至70億港元;但兩年數字佔收益的比例仍是24%,看不到有額外和一次性的增幅,那麼究竟相關數字是多少?電盈以會計慣例,解釋流動資產淨值的減少。然而,數字反映事實,事實也未必是一朝一夕而成。2014年中期業績時,電盈的流動資產淨值(不計分類為持有待售的項目)已減少至35億港元;換言之,流動資產淨值是由2013年底的69億港元,持續下跌至2014年底的24億港元。情況會持續?電盈來函說有計劃改善,大家可留意!借貸增長或流動資產淨值減少,因收購CSL而起,當中商譽和無形資產由佔總資產的一成升至接近四成;資產膨脹的同時,資產結構值得關注,借貸結構是否亦值得關注?電視劇沒交代劇情因果,可給大家想像空間;財務報表沒相關資料分析,可要大家估計。估計的倒退當然與3%的增長不同;3%的增長與業績公告中24%、22%、29%、甚至76%的增長,又何嘗一樣?為什麼不與大家分享?沒人與大家分享,就由《壹計就明》來分享吧!

林智遠 Nelson Lam

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