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十年前以「天府之國」的成都為起點，遊覽九寨溝、樂山和峨眉山。今次重來，為了交流，來去匆匆，在芸芸景點中，找了青城山和都江堰，去看看不同的風景。青城山以幽見稱，是道教發源地之一；都江堰更是自戰國時使用至今的水利工程，以無壩引水灌溉，兼防洪和水運之用！ 從天府之國歸來，是中期業績發布高峰期，在芸芸公司中，找了利豐（494），去分析不同的議題。 毛利率不及代工生產的裕元 利豐以供應鏈管理聞名，往往是商學院的教材，上週四公布上半年中期業績，營業額及毛利微升，而毛利率卻下降，只有11%，核心經營溢利也下降，核心經營溢利率只有3%。如比較在商學院教材不常見的裕元，以代工生產見稱的裕元，毛利率是22%，溢利率是6%，利豐的數據顯然較為遜色。業績公布後，利豐上週五下跌5%，恒指同日升0.5%。即使核心經營溢利下跌9%，利豐經營溢利和淨溢利卻分別上升27%和13%。利豐能保持溢利增長，接近一億美元的「應付或然代價重估收益」功不可沒。如沒有這收益，利豐的期內淨溢利將對比去年同期，大跌四分之三，溢利增長就會變成了倒退。究竟什麼是「應付或然代價重估收益」？ 「或有代價」是「獎勵機制」? 利豐過去都以收購來擴展業務規模和擴大市場佔有率，尤以2010及2011兩年，收購項目的代價接近41億美元（下同），當中10億以股票支付，11億以現金支付，20億是「或有代價」（contingent consideration）。收購是否物有所值，收購價是決定因素之一。商業上，在訊息不對稱下，賣方是項目的原擁有和營運人，應較買家更清楚項目，要求的收購價應不便宜。買家為免買下貴貨，除做足評估和盡職審查外，或會要求賣方作出盈利標準承諾，甚至將一部分收購代價扣起，直至收購後的一段時間，項目達到該盈利標準，才會將扣起的代價，即「或有代價」，交付賣方。「應付或然代價」就是在收購後，所有尚欠賣方，根據承諾達到盈利標準才支付的「或有代價」總數。利豐稱這支付的代價機制，為「獎勵機制」！國際和香港會計準則都要求「或有代價」和「應付或然代價」以公平值入賬，即客觀上要以市價入賬。如重估「或有代價」的公平值減少，代表「應付或然代價」的負債也減少，減少的負債額就變成「應付或然代價重估收益」，變成損益表中的收益。 不願見到的收益是雙面刃 溯本追源，「應付或然代價重估收益」表示預期要交付的代價負擔減少，所以在會計上，是損益表之收益，亦成了利豐溢利增長的救命草；從另一角度看，這收益實際反映，是收購未達盈利標準的預期提高，或是當年收購的估價太高，所以在商業上，是投資者不願見到之利益，亦是收購未達盈利標準的預警。再者，即使有收益，但收購未達標或估價太高，利豐管理層又是否需要如上次分析佐丹奴（709）般，為收購商譽作出減值？天府之國能得名，作為世界文化遺產都江堰的古代水利工程功不可沒，既灌溉，又防洪；可惜，不是所有工程也一樣，工程的得益有時是雙面刃，有利也有弊！ 林智遠Nelson Lam 執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。 | ||||||
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台灣地溝油風波，兩岸四地牽連甚廣，很多方面值得反思和改善。當中原材料含有地溝油，而變了製成品的豬油在檢測中，卻無發現有害物質超標。面對現今如此高超的技術，監管當局應怎樣應對呢？擁有優化採購結構和成本能力？ 上週五看一則新聞，標題是：「中石化銷售公司再添海爾、滙源等三夥伴」，心想中石化（386）銷售什麼會與滙源（1886）作夥伴？科技進步下，石油也可變果汁賣？實情是身為果汁商的滙源，會向中石化油站的便利店提供商品，並提供配送支持、協助優化採購結構和降低採購成本。對於提供商品，滙源應沒有問題，那提供其他「協助」呢？過去五年，滙源的毛利率由2009年的36%，大幅下跌至2011年的25%，雖然去年回升至31%，但今年中期業績又跌至29%。毛利率波動的原因很多，包括滙源可能壓縮毛利促銷，也可能是採購結構和成本缺乏彈性，不能隨產品價格波動，令到毛利率收縮。兩週前，滙源公布2014年中期業績，對比去年同期，收入下跌5%，毛利下跌9%，期內盈利卻大跌超過八成，只剩2千萬元人民幣，僅是收入的1%。收入收縮下，行政開支卻大升五成至2.4億元人民幣，是溢利大跌原因之一。滙源部分數據亦出現矛盾之處，已用原材料跟隨收入下跌13%，水電和運輸費用卻不跌反升，增加7% ；去年，收入增加13%和已用原材料增加6%下，水電和運輸費用卻下跌7%，滙源還要在多方面調節或改善。 虧變盈靠未變現收益 滙源能保持上半年微小盈利，不用虧損，收益表的2.7億元人民幣的「可換股債券嵌入式衍生工具公平值變動產生的未變現收益」不可或缺。究竟這收益是什麼？企業發行可換股債券，如換股權中有衍生工具特性，例如換股權價格可以調整，那換股權就是「可換股債券嵌入式衍生工具」，在資產表中是要獨立以公平值計量；公平值變動反映在收益表中，就成了「公平值變動產生的未變現收益」。滙源有兩項可換股債券，新的一項因滙源急需資金，以超過兩成折讓，在今年3月底發行給新加坡淡馬錫，本金1.5億美元，公平值1.9億美元。債券中的嵌入式衍生工具入賬淨值是3億元人民幣，到了6月底，公平值只剩4,400萬元人民幣，大跌85%，2.6億元人民幣的變動就成了「未變現收益」。嵌入式衍生工具公平值，與股價息息相關。建議發行可換股債券給淡馬錫前一天，滙源股價6.12港元是近兩年最高收市價，可換股債券的初始換股價是7港元，溢價14%；到6月底，股價下跌至3.76港元，溢價變成86%。上週五，滙源股價再跌至3.24港元，淡馬錫持有的換股權可能已是「極價外」（deep-out-of-money）。滙源和財務顧問掌握時間的準確，淡馬錫或只可自嘆不如！發債短短3個月，滙源就從發債及股價下跌中產生收益，使到業績由虧變盈。股價大跌，嵌入式衍生工具公平值也大跌，反映在收益表中，造成一弔詭情況：滙源股價跌，滙源將有收益；反之，滙源股價升，滙源將有虧損。那麼，管理層是希望股價升？還是希望股價跌？地溝油可變合格豬油，發債也可變出收益。今天，石油變不成果汁，但將來可能有這一天！ 林智遠Nelson Lam 執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。 | ||||||
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小時候，最開心是放假的日子，跟爸爸到他工作的舊式食用油店鋪流連。在街上跑跑跳跳時，看着大桶的食用油運到鋪中，爸爸負責分類，好的賣貴一些，次的賣便宜一點，不食得的賣作工業用。所以從小就聽過南順（411）和合興（47）這兩間公司的名字。刀嘜業務利潤微薄？ 南順擁有食用油品牌「刀嘜」，8月底公布2014年6月全年業績，營業額上升14％至41億港元（下同），當中87％來自食品製造及分銷，包括食用油，而來自香港及澳門的營業額只有18％，其餘的是來自內地，香港並不是南順的主要收入來源地。南順的毛利由去年16％升至今年17％，溢利率卻仍只得3％，原因是銷售及分銷費用上升21％，佔營業額約9％。數字反映食品或食用油的利潤微薄，在追逐微薄利潤當中，質素會否在不覺間被犧牲？ 獅球嘜是私人持有 而曾擁有號稱「香港唯一食用油提煉廠房」的合興，現在已沒有從事食用油業務。大家熟悉的食用油品牌「獅球嘜」和廠房，現在是合興的主要股東兼主席洪克協家族私人持有。時鐘轉到2011年12月，合興公布從洪氏家族收購包括「吉野家」的內地連鎖快餐業務，收購價35億元，以合興發行可換股證券支付。當日收購連鎖快餐業務的市盈率近26倍，但收購的資產卻少於3億元。收購完成的2012年3月，可換股證券公平值飆升至50億元。一年後，合興再公布將食用油業務，以4億元現金代價，出售給洪氏家族。而出售食用油業務完成，合興將派發2.8億元特別股息，當中2.1億元股息是支付給洪氏家族。換言之，洪氏家族收購食用油業務的淨現金支出只是1.9億元，而當日合興食用油業務的資產淨值卻達4.7億元。2013年的五年財務概要顯示，合興已終止業務，包括出售了的食用油業務，在2011年前的數年都錄得盈利，由900萬元至2,000萬元不等。巧合地，到出售業務前就開始錄得虧損。而合興在出售食用油業務中，也錄得4,600萬元的虧損。 合興快餐業務收購後轉差 在合興收購快餐業務前，此洪氏家族持有的快餐業務營業額和溢利都年年增長，營業額增長在2010及2011年都保持30％或以上，溢利率也有8％或以上。在完成收購的2012年，營業額也有20％增長，溢利率也保持7％。可是，到了收購完成後的2013年，營業額增長卻只剩7％，溢利率亦急降至只剩3％。合興上月底公布今年中期業績，對比去年同期，營業額只上升6％，溢利率再下降至1.7％。營業額增長放緩，管理層是否要考慮節流？但合興銷售及分銷費用卻不斷上升，2012年是佔營業額43％，今年中期業績已佔50％；同時，一般行政費用也大幅飆升，2012年佔營業額7％，今年中期業績已佔10％。反觀南順，行政費用只佔營業額的4％。合興的情況反映合興管理層的經營有待改善？還是當年洪氏家族私人經營太優秀？那麼，洪氏家族現在私人持有的食用油業務，表現又是怎樣呢？爸爸最近說起離開那工作數十年舊式店鋪的原因，是不願依從新僱主的指示，在油中加入色粉，他說食品也是良心事業！ 林智遠 Nelson Lam 執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講 talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。 | ||||||
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在中環到銅鑼灣穿梭，出席不同講座和會議，坐電車既方便又是享受，也可在繁忙中偷來片刻的清風和緩慢感覺。想起坐電車，也想起被大家淡忘了的集體回憶：「中巴」。中巴成交和股價大升 9月25日的《壹週刊》刊登了《中巴三姊弟力守$70億金礦》的報導，中巴或中華汽車（26）正好同日公布全年業績，營業額微升4％，盈利卻大升50％至6.7億港元（下同），原因是投資物業重估盈餘大升92％至3.8億元，攤佔合營企業之盈利也上升12％至2.1億元。過去一年，中巴的股價徘徊在60元至67元，業績公布和金礦報導刊登後，股價就突破67元，更有財經新聞介紹中巴是「儲錢發達股」。接着，中巴上兩週的成交大增，達過去五年年均成交的六成，股價也節節上升，創下十多年來的新高78元，上週收市價是76.5元。中巴兩週上升兩成，同期恒指下跌3％，是金礦報導的威力？炒「賣殼」和收購？還是業績帶動？ 尋寶遊戲也要理性分析 賣殼和收購傳聞如尋寶遊戲，並不是以基本分析為主的《壹計就明》關注地方。然而，如真的要尋寶，大家也應以理性去分析！中巴的資產有物業和合營項目，物業分布香港和海外，合營項目也以物業發展為主。假如要「洗淨個殼」變賣資產和項目，要花多少功夫？而管理層又剛改劃黃竹坑地皮發展辦公室，似有賣殼可能？全年業績顯示中巴的資產淨值上升至73億元，銀行存款20億元，市值卻只有35億元，股價折讓達53％，難免引起收購遐想。可是，中巴的股權比較集中，顏氏三姊弟控制42％股權，加上另外兩位股東，五個股東已控制約六成股權。此外，中巴的成交一向偏低，過去5年的總成交只有4百多萬股，佔發行股份不足10％。收購者要收購中巴，只有向大股東洽商。1981和2002年，中巴曾經歷兩次敵意收購，收購者最後都鎩羽而歸。中巴盈利能大幅增加，主要是投資物業重估盈餘上升，此盈餘亦佔整體盈利五成多。理性分析，任何投資物業價值上升也不可能持續；如果價值稍有調整，變成虧損，中巴的盈利就會下跌。假如中巴股價上升是由業績所致，情況未必可以持續。 穩定中有局限 大家也可能忽略，上兩週中巴成交上升，部分原因是中巴多次回購股份，回購股份佔過去兩週總成交約三成。中巴多年來已沒有回購股份，對上一次回購股份，已是2002至2003年間，剛好是上一次敵意收購的前後。回購是金礦報導所致？還是回應收購傳聞的準備？中巴是否「儲錢發達股」，未必能下定論；然而，作為穩定收息股，中巴是一個選擇！過去十年，中巴派息都保持在每年每股2元或以上，息率3％至4％。雖然中巴的盈利大升，但來自分佔合營企業盈利和投資物業重估盈餘的上升，並不影響現金流；中巴的現金流是穩定的租金及股息收入，但同時也局限了派息的增長空間。中巴有一現況，不知是否上市公司之最，是董事的年紀，最小60歲，最大84歲，平均73歲，執行董事平均80歲。這現況是否就是中巴的寫照，一步一腳印，緩慢中有增長，穩定中有局限，與現今即食文化，形成一個對比，別有一番景致！ 林智遠Nelson Lam 執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。 | ||||||
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上週《當蔣志光巧遇謝霆鋒及周星馳》，是《壹計就明》第52篇的分析文章，在不知不覺間這專欄已寫了一年。剛巧文中提到的藝人，是不少同事朋友的偶像，故亦引起了一年來未遇過的一輪哄動和爭議。可幸，暫時還未覺被同事朋友「unfriend」。可以依賴研究報告嗎？ 上週文章也提到唐詩《琵琶行》的句子，詩中很多名句傳頌到今天，其中以「千呼萬喚始出來，猶抱琵琶半遮面」來形容本週開通的「滬港通」，無疑很貼切。透過「滬股通」買賣上海股票，扣除當中86間已有H股在香港上市的公司，一下子要分析揭開482間公司的「半遮面」，依賴研究分析看來也有需要。巧合地在上週，有多間證券行發表研究報告，將恒安國際（1044）的評級由沽售上調至中性，甚至是正面或吸納，就試試分析恒安，看看可否依賴研究報告？自稱是內地最大的生活用紙和婦幼衞生用品製造商，恒安算是較少受注意的恒指成分股。證券行分析指出恒安原材料價格輕微上漲，毛利率受壓，但在產品組合及質素提升下，估計恒安今年至2016年的盈利增長有7%至21%，表現將「優於大市」。恒安今年中期收入121億港元（下同），對比去年同期上升16%，去年全年收入對比前年上升14%，收入增長算是持續和可觀。今年中期和去年全年毛利率都約為45%，毛利亦算穩定，恒安的毛利率似乎並未受壓。 收入上升而利潤背馳 不過，投資者袋得到的不是毛利，是稅後利潤。恒安今年中期稅後利潤有18億元，利潤率15%，對比去年和前年全年的18%和19%，就發現利潤率是持續下跌，而下降的速度更有加劇趨勢。更堪憂的，是恒安利潤率下跌，導致去年稅後利潤上升不能同步，只升7%；更嚴重的，是今年中期甚至背馳，下跌4%。恒安利潤率下跌，主要有兩個原因。首先，恒安分銷成本升幅大過收入升幅，由前年佔收入17%，升至今年中期21%。恒安是否以加大分銷推廣力度和犧牲利潤率，以催谷收入？另外，恒安的財務費用由前年佔收入1%，升至今年中期3%。恒安財務費用增長，與借款大幅上升有關。恒安中期現金及銀行存款達226億元，現金及現金等價物也達153億元，為什麼還持續增加借貸？ 主要分部利潤率持續下降 細看恒安的分部資料，不難發現恒安的收入和利潤，主要來自衞生巾產品、紙巾產品和一次性紙尿褲產品三個分部。三個分部的收入佔總分部收入約九成，利潤更佔總分部利潤97%。當中，尤以衞生巾產品的利潤貢獻最高，佔總分部利潤65%。可惜，三個分部都面對同一個困難：分部利潤率持續下降！恒安紙巾產品的收入一向最高，但利潤率卻較低，利潤率由前年15%下跌至今年中期8%；一次性紙尿褲產品的利潤率，由前年22%下跌至今年中期17%；衞生巾產品是當中下跌幅度較小的一個分部，利潤率也由前年43%下跌至今年中期40%，故此仍能支撐恒安的利潤率不致大幅下跌。在收入上升而稅後利潤下跌，和分部利潤率收窄下，怎可預計恒安2016年的盈利增長有21%？證券行是否有一些大家不知的資訊？《壹計就明》一向原則，以數字做分析，有話直說，還希望可以在「unfriend」潮中，繼續生存下去！ 林智遠Nelson Lam 執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。[email protected] | ||||||
歌曲《越難越愛》在電視劇中不斷插播，有網民戲言是「最強洗腦歌」，有人愈聽愈愛，也有人感覺煩厭。翻開上市公司的年報，不難發現「愈做愈蝕」的企業，有些更一蝕就蝕足十年，大家又有何感覺？是不務正業或是借殼？ 中國天化工（362）生產和銷售化工產品、熱能及電力，10月尾公布的年報，顯示營業額不斷收縮，今年不足2億港元（下同），只約2011年的十分一，更連續兩年銷售成本高於營業額，出現毛損，今年毛損接近3千萬元，毛損率亦由去年的10%，升到今年的17%。中國天今年虧損擴大至接近6億元，3年總虧損超過13億元。2012年7月，中國天曾大比例，以一股供兩股集資2億元；去年底和今年初，也曾發行2億元債券，兩次集資的總和也抵銷不了今年的虧損！業績不善，中國天卻在五月公布，有意收購兩間郵輪公司的股份，主要股東也有意將名下股份，賣予郵輪公司的一名股東。這些舉動難免令人想到中國天是不務正業，或是主要股東以「借殼」他人上市，來「金蟬脫殼」。 炒股忘本業？ 愈少生意而蝕錢愈多的上市公司不只中國天，11月公布年報的大洋集團（1991）也是其一。大洋主要製造、銷售矽膠和相關產品，五年前營業額有8億元，今年營業額不足5億元，對比去年下跌15%，業績更出現毛損。更令人費解的，是大洋生意愈少，行政開支卻愈高，去年1.1億元，今年1.3億元，使到今年年度虧損超過2億元。不知大洋的業績不善和行政開支上升，是否跟大洋積極買賣股票有關？去年，大洋購買和出售股票的款項已分別超過1億元，今年更分別接近2億元。在此消彼長下，大洋不足5億元的營業額，或可考慮加上出售股票的所得款項，那麼營業額或不用持續下跌了！ 持續虧損多年 要在企業年報中看到毛損，有時也不容易，因為會計準則容許支出不以用途（function）來分類，可以性質（nature）來列示，太元集團（620）就是一例。太元從事銷售船隻和海事等工程，收益表中的支出以性質來分類和列示，沒有列示毛利或毛損。如大家要找出太元是否有毛利或毛損，可能要依賴財務報表附註中的數據，做一些調整和估算；否則，大家就要退而求其次，直接看收益表中的經營利潤。以太元為例，今年的經營是虧損，蝕了超過3千 萬元。研究太元過去十年的年報，竟發現太元十年以來都是經營虧損。十年前的2004年，太元還是以用途來分類和列示支出，當年已連續多年出現毛損。此外，除2006年因出售附屬公司帶來收益而出現年度溢利外，太元十年以來都虧損；其間，太元進行了多次供股集資，在2011年更投資國內酒店業務。可惜，最終在兩年間，太元的酒店業務也以虧蝕賣盤告終。企業愈做愈蝕，愈蝕也令企業愈艱難；然而，艱難的或只是企業和投資者，個別董事每年收取幾百萬年薪，應不算是艱難。《越難越愛》的歌詞說：「無懼世事變改，還是愈難愈愛，為你所以在期待。」大家在艱難中、在期待中，總不能「愈難愈愛」，有時是需要知所進退的！ 林智遠 Nelson Lam 執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。 | ||||
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遊覽意大利龐貝古城，途經拿坡里。聽到拿坡里，大家想到的是：阿根廷球王馬勒當拿高峰時效力的足球隊、傳媒盛讚為世界第一的薄餅店、與香港夜空燈火齊名的夜景、還是媲美維港的聖露西亞（Santa Lucia）港灣？然而，辦旅行團的弟弟和朋友，聽到拿坡里自由行，都不約而同說了兩個字：「小心。」不論在旅行、在投資，小心是必須的！小心分析 卓悅（653）上週五深夜發出盈利警告，預期2014年全年純利（net profit）將較2013年減少約10%至20%。卓悅解釋純利下跌的原因，包括港澳同店銷售下跌約1.6%、每宗交易平均金額下降、及部分一次性開支增加等。在韓風當道下，卓悅也指出韓國護膚產品日趨盛行，亦影響其純利，因相關產品的整體平均售價，比價格較高昂的歐日品牌相對較低。 大家如有小心跟進自己的投資，有時也不用太在意盈利警告，只要小心與自己的預期互相比較就可以了。以卓悅為例，去年8月中公布的中期業績，已顯示溢利按年對比已下跌了12%；換言之，上週五卓悅的盈利警告應在預期之內，只是跌幅有可能更大，達20%。假如大家見到這盈利警告有驚愕，那就可能曾經是不小心了！ 分析卓悅的中期業績，收入和毛利有4%和5%增長，毛利率甚至有微升，溢利下跌主因是行政開支增長過大。再細看盈利警告的解釋，韓風不是始於今季，收入下跌也只1.6%，何故純利會下跌20%？當中，行政開支和結業開支的增長值得小心關注。 小心比較 說到卓悅，自然就想到其競爭對手莎莎（178）。無獨有偶，莎莎上月公布的中期業績，收入上升8%的同時，溢利卻按年對比下跌5%，原因是毛利率收縮和行政費用上升。上週，莎莎也公布了2014年12月止一季的未經審核數據，季度營業額按年對比下跌0.5%，九個月止的營業額按年對比升幅收窄，只有5%。同樣面對季度銷售下跌和溢利率收縮，市場對卓悅和莎莎的估值看似不同！卓悅去年全年收入30億港元（下同），溢利2.7億元，溢利率9%；今年中期溢利1.1億元，溢利率7.3%，上週市值約27億元。莎莎去年全年收入接近88億元，溢利9.4億元，是卓悅2.4倍，溢利率11%；中期溢利3.4億元，是卓悅2.1倍，上週市值約143億元，是卓悅5.3倍。兩者的市值差距，是否代表莎莎的增長較可觀，還是代表管理層面對逆境的能力？而兩者的銷售和溢利率也在收縮，增長在哪裡？
研究期間，發現一位知名經濟學家，先後在去年8月和9月，在報章寫了多份文章推介卓悅和莎莎。假如經濟學家依自己推介，當日買入和持有這兩隻股份，至上週應分別下跌了35%和17%。經濟學家是否想跟筆者爭「燈神」之名？或是經濟學家也有不小心之時，大家是否也要加倍小心！去拿坡里前，已小心計劃行程，遊覽夜景也忍痛取消；在拿坡里時，也分外小心。可是，當人在窗內加上密封鐵板的酒店房、路過不同店鋪仍有被打爛而未及更換的櫥窗、或身處假期中遊人疏落的港灣和酒店，一切恰如預期，但也倍感混沌與不安。在混沌與不安間，不難理解經濟部分依賴旅遊的拿坡里，有超過20%的失業率，但這是因？還是果？那麼外人應對混沌與不安，恐怕就是離開了！ 林智遠Nelson Lam 執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。 | ||||||
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乍暖還寒時，街上的年輕男女已急不及待穿上短袖衣服示人，就像春天已悄悄到來。春天是公布全年業績的旺季，2月和3月將是高峰期，然而上週仍見有分析員以企業去年6月的中期業績大做文章，其實只要花少少時間看看企業通告，有時大家也可更勝分析員！盈喜的時序比較 上週四收市後，國美電器（493）發出正面盈利預告，即市場普遍稱為的「盈喜」公告，預期2014全年對比2013年，門市銷售收入將上升4.5%至5%，及母公司擁有者應佔利潤將增長約40%。奇怪的是，上週五早上，就有媒體報導有大證券行下調國美的投資評級，由「買入」降至「中性」。分析盈喜，可從《壹計就明》經常和大家分享的「時序比較」入手，以了解更多企業的變化。以國美為例，國美分別在去年7月和10月發出中期和第三季9個月盈喜。中期和第三季盈喜分別預期，門市銷售收入將上升7%和6%，而母公司擁有者應佔利潤將增長超過80%和超過70%。當中期和第三季業績在8月和11月公布時，國美的收入確同時上升了7%，而母公司擁有者應佔利潤則分別增長了115%和75%。將上週的盈喜對比去年的兩個盈喜，不難發現國美的增長事實是放緩了，利潤增長由中期預期的超過80%或實際的115%，先下跌至第三季預期的超過70%或實際的75%，再收縮到全年預期約40%。假如大家原以盈利增長70%至115%，預測國美的增長，上週的盈喜應立即成了一盆冷水，淋醒了大家在春天中的美夢，盈喜變成了盈警！ 塞翁失馬，焉知非福 雖然門市銷售和利潤增長放緩，但國美上週盈喜卻預示電子商務交易額增長仍持續上升，由中期和第三季盈喜增長超過50%和70%，到上週盈喜增長超過80%，此現象與國內互聯網銷售急速增長情況不謀而合。可是在國美的年報和中期報告，卻找不到電子商務交易額的實際數字，故此難以掌握相關增長對收入和利潤的實際影響。國內互聯網銷售急速增長，必然影響在國內經營超過1,000間家電及電子產品零售門市的國美。有趣的是，國美應對此大趨勢，除整合供應鏈外，是以內部資金入股徽商銀行（3698）。國美在去年11月公布，以每股3.8港元，認購徽商6.3億股新H股；其後再公布，每股認購價不變，但下調認購股份數目，只認購4.7億股，佔徽商擴大後股本的4.09%，總代價18億港元。國美認為入股徽商，能有助提升金融服務平台，並以此作為後台，融合國美的供應鏈和電子平台，支持互聯網銷售，服務客戶及供應商。發展互聯網銷售，就要入股銀行？在互聯網銷售的領導者，有多少是依賴入股銀行而發展？徽商是2013年11月在香港上市，每股發售價3.53港元，上市後至上週股價最高3.6港元，最低3.18港元。國美公布認股當日，徽商收市價3.38港元，較國美認股價12.4%的溢價是高是低，大家可自行判斷，但要提升金融服務平台，入股銀行可以做到嗎？因中國證監會仍未批准入股徽商，國美在1月初公布延遲入股完成日至前週的16日，如入股仍未能完成，徽商承諾在上週20日之前，將因入股而支付的款項連同利息，全額退還國美。款項不是完成入股後才支付嗎？一週過了，今週會有公布？ 林智遠Nelson Lam 執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。[email protected] | ||||||
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電視劇《四個女仔三個BAR》引起討論，其中一個原因是沒有交代某些劇情的因果，留給大家想像空間。分析財務報表不時亦面對同樣情況，資料不齊全就要以估計來推論。想深一層，企業不是有責任提供相關的（relevant）資料給投資者做判斷嗎？兩個認同 上週，編輯把電盈（8）對兩週前一文：「埋在沙堆中的電盈」的來函（見附文）交予筆者。兩週前分析是2月16日出版，電盈一日內就來函，回應迅速，令人受寵若驚。電盈來函指出兩週前分析「未考慮到若干主要事項」，不知電盈是否忽略了分析中已指出：「電盈並沒有提供CSL貢獻的收益和溢利數字」？分析不是未有考慮相關事項，而是無從考慮。分析亦指出：「電盈在中期報告中解釋CSL的業務已與電盈業務整合，故將CSL的『個別貢獻以合理的基礎予以量化並不實際』。」認同電盈的來函，但卻又產生另一些疑問！ 數個疑問與一個分享 電盈中期報告原認為「量化並不實際」的數字，為何一日內卻可「以合理的基礎予以量化」並回覆編輯？以提高透明度和企業管治角度看，電盈相關資料可與編輯分享，是否也可提供給投資者？編輯建議可原文刊登電盈來函，筆者表示讚同外，也希望電盈是否可進一步提供相關的額外融資成本、及額外和一次性折舊數字？CSL是電盈透過香港電訊（6823）收購，從香港電訊業績公告，可知折舊及攤銷和融資成本，確由55億港元上升至70億港元；但兩年數字佔收益的比例仍是24%，看不到有額外和一次性的增幅，那麼究竟相關數字是多少？電盈以會計慣例，解釋流動資產淨值的減少。然而，數字反映事實，事實也未必是一朝一夕而成。2014年中期業績時，電盈的流動資產淨值（不計分類為持有待售的項目）已減少至35億港元；換言之，流動資產淨值是由2013年底的69億港元，持續下跌至2014年底的24億港元。情況會持續？電盈來函說有計劃改善，大家可留意！借貸增長或流動資產淨值減少，因收購CSL而起，當中商譽和無形資產由佔總資產的一成升至接近四成；資產膨脹的同時，資產結構值得關注，借貸結構是否亦值得關注？電視劇沒交代劇情因果，可給大家想像空間；財務報表沒相關資料分析，可要大家估計。估計的倒退當然與3%的增長不同；3%的增長與業績公告中24%、22%、29%、甚至76%的增長，又何嘗一樣？為什麼不與大家分享？沒人與大家分享，就由《壹計就明》來分享吧！ 林智遠 Nelson Lam | ||||||