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百麗(1880)2007業績:想起往年 Consilient Lollapalooza

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http://www.xanga.com/consilient_lollapalooza/648968230/item.html?nextdate=last

美國在1960年代,出現過大量的購併潮。當時金融市場已懂得以PE來定價,而一般而言,增長越 快的公司,便有一個越高的PE。或許有人會不認同,但當時市場的確如此。然而,金融市場一些聰明的投資銀行家,很快便捉倒市場的心理,而滿足客人”需要” 是他們專業的務服內容之一,當然這也會帶給他們巨額的收入。因此,巨大的購併潮展開了。

甲公司盈利穩定,市盈率8倍,市場1億。乙公司盈利穩定,市盈率8倍,市值又是1億。那甲公司加乙公司,市值是多少?小學生定會答對,是兩億元。然而,金融市場的邏輯並非這樣單純。

甲 公司發股”收購”及”借貸”以收購乙公司,甲公司很快的盈利便增加近倍,投資市場十分興奮,給予甲公司20倍市盈利的定價,認為甲公司通過收購,可讓盈利 高速增長,而資本力量也大大增加甲公司的實力。甲公司接上了資本市場,就像食了大量類固醇的選手,即使最後會被判出局,但在比賽中總是能夠勝出。甲公司連 環購併了數間公司,盈利節節上市,投資銀行、投資者、銀行家,全部都賺得很爽,而立了”大功”的管理層的薪金,也隨著”他們”做大做強而變得十分龐大。實 際上,只是一班沒有關係的公司加起來,再向銀行借來了一點錢的集團,不知為何大受投資界歡迎。這個收購-增長-歡迎-發股-收購的循環,一直運作,直至收 購失敗,增長放緩,股價大跌,資金緊張,管理體系僵化,甚至道德醜聞而崩潰。

一看百麗業績,增長一倍,十分驚人。然而,這增長一倍,感覺似層相識,其中包括:

1上市凍結資金利息3億
2購併體動服裝,增加2億經營溢利
3發股16億集資,增發股本大概20%
4還有其他稅務扣減,利息收入等等

盈 利由9.76億增加至19.79億,扣除首兩項對盈利有影響的項目為14.8億左右,實際百麗只增長50%左右,跟自然美或蒙牛或中訊軟件相若。然而,百 麗今天的市值是649億,是實際盈利14.8億的44倍。分析報告要怎樣寫才能讓這44倍合理呢?這不難,因為早前$13時,市值高達1100億,可能是 現在香港零售股的總和的數倍,也可以合理化,現在只要略為調整一下貼現率或長遠增長率就可以了。

百麗做得好不好,我不懂看,但她的資本運作卻十分成功。恭喜投資銀行家、管理層及銀行。至於競爭對手及股東,祝你們好運~

其實連低附加值,步向利潤自我壓縮的造紙行業,也可以暴升到天上才崩潰,珍貴的百麗才不止這樣呢~

greatsoup:
大老細都好開心,盤生意好似泡泡一樣,上市就值幾百億,班Banker/Trader/IBank吹下吹下又大D,吹下吹下又大D,咁就過千億,大股東唔賣D舊股真對唔住自己,套番幾十億就下家莊啦,你死你事。

大老細拚命收購做靚盤業績,自己可以出多D糧,又可以益下班大行,養班MBA/Doctor/貴族,賺多D錢又可以派高息又袋錢,哈哈哈。
百麗 1880 2007 業績 想起 往年 Consilient Lollapalooza
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談中國通脹:產能過剩vs成本推動 Consilient Lollapalooza

http://www.xanga.com/consilient_lollapalooza/649070261/item.html
交易的定價模式,有一種叫Cost-Plus,即成本加上一部份定價利潤去作定價,中國的情況跟這模式挺相似。中國整個生產可以看作一間很大的工廠,它有很多產能,而且用Cost-Plus的模式定價。倘若中國真的產能過剩,過渡競爭,令自身的盈利大減,但無論如何地減,它只能減那Plus,而減不了那成本 cost。中國的工業,真的是有很豐厚的利潤可以去縮減嗎?我不認為中國的通脤是產能不足,求大於供,以至出貨價上升,造成通脤以及工業的高利潤。我認為瓶頸的環節是在原材料以及基本生產成本的結構性趨升,如石油相關成本、水、電、環保、社會基本福利、運輸、薪金等等的成本的趨升。縱使中國有某些工業的產能過剩,但基建的投資不足,原材料的不足,財富分配不配,以及環保、勞動法律以及貿易的公平回歸等力量,對通脤的影響是舉足輕重的。例如,中國的維c產業雖能提高比全球需求還要多的維C,產能嚴重過剩,但電價、化工材料價、人工、以及環保相關成本的推動,觸發維C價格可在產能過剩的背景下,由每公斤 $2.5美元,上升至每公斤$10美元。這雖與部分廠商因環保而要停產有關,但即使價格隨時間而回落趨定,但也比以前$2.5在較高的平台高位運行。這只是云云工業的其中之一例子。沃爾瑪無止境的壓價已到此為止,全球經濟要面對滯後的全球資源價格上升的後果。石油價格比五年前上升5倍,我們的通脤(greatsoup:此處誤植,應為通脹,下同)五年加起來只有15%左右,我們真的可以輕易消化那五倍的成本嗎?

然而,首席經濟學家說的加息無效,反而導致過渡緊縮的說法,我是認同前半部份的。我相信中國加息是解決不了通脤問題的。加息加大了整個經濟體系的資金成本,增加存款動機,但增加不了養豬動機,降不了整體成本。投資不足的基建福利環保,無不需要大量的資金投入,加息並不減低其投資進程。資金成本上升,只會讓成本推動的通脤更為惡化。因此,中國也深明此理,在嚴重的負利率情況下,也盡量不加息,只加準備金,嚴控貸款,讓經濟學家大跌眼鏡。

中國政府知道中國的通脤是成本問題,所以為了減低成本,他創造了成本下降的兩個先決條件:減低入口成本及增加經濟效益,就是減低Cost,增加Plus,再讓Plus去縮減,雙重的讓通脤(greatsoup:此處誤植,應為通脹,下同)降溫。

中國的入口成本高昂,跟人民幣被低估有關。低匯率,入口油價自然高。跟”造紙行業低水平投資綜合證”相似,過渡地投資製造環節,只會推低售價,再讓原材料價拉升,壓縮利潤及投資回報。現在中國就是要重點打擊”低水平重複建設”,讓”中國工廠”成為一個高附加值的強大工業,而不是只賣勞力的OEM。人民幣被低估,讓中國有巨大的貿易順差。貿易順差就是不斷地流入中國的資金,資金在區內無路可走,只去連低質素的投資也變得合理,再不是就是全國炒房炒股炒材料,造成資產膨脹及低投資回報的合理化。在這背景下,中國如何面對?

匯率被低估造成入口性通脹、資金過剩。入口性通脤及資金過剩造成通脹、資產膨脹以及投資回報低。然而,中國還未準備好開放人民幣匯率,背後有大量的三農問題及金融風險問題,要一百萬個經濟專家要處理。因此,中國採用了”經濟升級”以及”貸幣政府從緊”,配以”行業手段”去調控經濟。勞動法、減退稅及節能減排法,主動淘汰大量低水平工業,緩解”低水平投資綜合證”,同時限制貸幣供應量,而不增加貨幣成本去增加資金效益,同時不加大資金成本。這些法律及行政手段並非完全的市場經濟,但非常時期就是要用非常手段,再不這樣做,中國通脤便會跌向惡化的旋渦。

中國的方法暫時十分有效,房地產冷了,股市跌了,資金緊了,投資難了,貿易順差增長下來了。資金罕有了,並只流向有需要之處,是成功控制通脤的關鍵。”簡易資金”不足,商業便從房及樓市抽資,房及樓市不振越是脫離”中國溢價”,越是理性回歸,調控便越是健康。然而當中國初嘗讓人民幣升值以降入口成本以及透過產業升級去增加效益的同時,美國大降利息,讓美元大幅貶值,使油價急速高漲...這真讓中國頭痛呢~

行政手段控制價格之完結,只有兩個情況:供需失控導致社會混亂或通脤(greatsoup:此處誤植,應為通脹)及時受控而能讓市場機制反映溫和通脤。中國在跟時間的競賽中,歷史雖然將結果指向前者,但我希望最後的結果是後者!

greatsoup:
中國的調控力量應一次較一次減弱,因對國家內的企業的控制度慢慢降低。不過以往績而言,宏觀改革大多數短期惡果多,長期惡果少。

企業改革主要都是因為中央財政收支不足失敗的。其實中國改革確實非常現實,三個字能講述此現象:「錢作怪。」
中國 通脹 產能 過剩 vs 成本 推動 Consilient Lollapalooza
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個人感想及業績短評 Consilient Lollapalooza

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(略)

短評:
1永恩...一個字,好嘢!
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20080414/LTN20080414099_C.pdf
2飛達帽業又換左CEO,Peter Ho冇做了。近來價暴跌67%,盈利跌52%之後的市盈率為9。難道中國已沒有製造業的生存空間?還是公司的”特殊”因素讓公司擁有折讓。工業與零售定位模糊...可以向永恩學習。
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20080415/LTN20080415072_C.pdf
3味丹,預期一樣的好,主要是年同期差吧!不過味丹真的不是一間普通的commodity公司。那有一間Commodity公司可佔本土市場70%市佔率,而且有加價能力?近似的,我只能想到葉氏化工。味丹對上游也有一定的技術與控制!
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20080415/LTN20080415135_C.pdf
4深圳的建設真令我摸不著頭腦,為何商業區中,總是出現那麼多住宅?長見的城市規劃決定著城市的未來,中國地方政府跟房地產商的互動,會否讓中國黃金地段的配置出現資源錯配,長遠而言限制著中國經濟的成長呢?
5 蒙牛是我不敢看好的股票。40%的市佔率,加強大的伊利,未來增長只在乎市場的成長。問題是市場能否每年高速增長?一二線城市的飽和度如何呢?我想蒙牛 的市場是S-curve形成長的,活在過去的想法會讓人吃虧。還未計市場增長所帶來的成本壓力,包括那停不了的廣告開支及資本開支。
6金融市場以 往是經濟的睛雨表;今天,在流動性在10倍全球GDP的情況下,金融市場可以牽動整個經濟。看見通脤升溫的必然事實,必震動巨大的利率市場...我真不敢 想像震盪是如何的猛烈,虛幻的流動性及槓桿會如何發展...美國金融主義動搖,就像狂打了類固醇的運動員,出色表現過後,出現腎衰竭...現在還要再打類 固醇,真今人擔心。當結果是確定及負面的,自有非常手段去應付,而且不會只是一個國家。解決問題,還要多國聯心,利益及付出應如何分配?人民的意願如何? 時間又是否許可漫長的商討?因此,我近來的願望都是...希望世界和平!查看(31)評論(0)收藏分享管理

贏就谷(2) 陸羽仁2008-04-16 12:20:14

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http://www.hkheadline.com/blog/reply_blog_express.asp?f=5YTPBH5B812303&id=100458&catID=&keyword=&searchtype=

反彈,地區銀行的業績優於預期,加油價上升推高能源,令美在三日內首次上升,道指升60點,升幅0.5%,收報12362點。

而英特爾公布第一季業績好過市場預期,在美國市場放緩時,該公司的銷售持續增長,季銷售增加17%,令分析員跌哂眼鏡,英特爾價亦大升8%。

其實早前美國鋁業及美聯銀行等公司公布了壞業績,也有「貢獻」,因為它們的業績降低了市場對公司業績的預期,據彭博的調查,現時分析員平均估計美國標普 500公司首季業績下跌12.3%,而年初時仍估計會增長4.8%,近期美鋁等公佈的壞業績,更令分析員調低預測。既然期望低了,失望的機會亦降低,那麼 公司公布普通差的業績,亦不會令市場意外而推低股市。

另外美公布生產消費指數,升1.1%,主要反映油價上升因素,生產消費指數是消費物價指數的前奏,生產價貴,意味將來售價也貴,數字令人相信美國通脹 會開始上升,美國再減息幅度有限,利率期貨數據顯示相信今個月聯儲局會減息0.5厘的人數,又跌到30多%,消息令美元反彈,在亞洲市兌歐元從低位1. 59,回升至1.579,兌日圓亦升101.7的水平,資金有流入美國的初步跡象。昨日講到贏就谷,輸錢唔好谷的道理,網友ray提問,第一,如何管理贏錢時加注的風險?第二,如何決定贏錢時加幾多注?第三,如何分辨「分注買入」和「贏錢時加注」的概念,兩者可否共用?第四,若他已按分批買入入夠貨,如贏錢再加注,會否入得太多,風險太大?第五,是否有些時候「贏錢時加注」會好大風險? 我 覺得要還原基本步,首先分開「投資的我」和「投機的我」,我經常講的「分注買入」,慢慢買,主要是針對「投資的我」;而「贏時谷」,就更適合「投機的我」 的順勢買貨策略。「投資的我」對風險的容忍度有限,不追求大收穫,先要降低風險,賺少啲唔緊要,最好唔輸,所以他的入市策略應該比較保守。分注買入係將 普通人睇啱就一注買哂的方法,改為分注買,減少一買即輸的風險。舉個例,今年年初,我話大市半年應該在23000點至30000點中間波幅,當時指數 是27600點,向下空間大過向上好多,當時買貨風險較大,假如你係一個較進取的「投資的我」,信我所講,只能等低位才建倉,要先定一個等大市跌下來時買 貨的策略,可以分三注,在24000點買第一注,23000點買第二注,22000點買第三注,三注買齊平均價23000點。好 了,若你自命係保守之人,年過40,唔想太冒險,又可以咁做,將第一注買入價定在23000點,第二注22000點,第三注21000點,平均價 22000點。第一注入場的價位愈低,安全度愈高,當然另一方面,亦有買唔到或買唔齊貨的風險。但我就話,既然自命保守之人,假設你三注只買到一注,亦無 所謂,見到佢升上去唔追亦無拘,最緊要唔輸錢,有得贏,其餘兩注買唔到,攞去存人民幣都得。你諗吓,假設你買得一注,股市升咗上去,最後這一注有20% 回報,其餘兩注存人民幣,收息加升值有5%回報,加埋整個組合有10%回報,以低風險組合來講,咁o既回報好唔錯啦。網友bdroom問 分注買入和溝淡的分別,其實我答過佢,佢可能睇唔到,分注買入係一個較保守的買股票方式,可以減少止蝕的機會,假設你有10萬元身家,買攞其中5萬元買股 票,按我上面講的方式,分三注買入,用哂5萬元買完之後,價再跌,你就唔好再攞錢出來買,因為隨意再買,想降低成本,超出原來買的預算,那種做法叫做 溝淡,用以上的例子,好多人用完5萬去買,買完再跌,用埋其餘5萬買埋佢,跌完再跌,出糧有1萬又買,本來買埋5萬,結果買到10幾萬都唔收手,成副身家 咪好易一舖清?記住「黑開有條路」,黑完可以再黑。分注買入後見到價跌,要考慮止唔止蝕,唔係加注。講咗咁耐未答到阿Ray的 問題,我主要想講,要將「投資的我」和「投機的我」分開,「投資的我」搵價值,或搵好等平價時才買,不能避免在大市下跌時或比較淡靜時去買,跌緊去 買,多少有點逆勢,和順勢並不相同。分注去買係一種防守式進攻,並非炒作心法,買夠貨,升咗上去,也未必一定要大量加注,要控制風險,唔好讓組合太集中 一隻股份。「贏就谷」是一個炒作策略,考慮點完全不同,明天再續。

個人 感想 業績 短評 Consilient Lollapalooza
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投資經驗 Consilient Lollapalooza

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投資經驗

1回避群眾
2忘記買價
3忘記Benchmark
4不要disworsification
5不要退而求其次
6普通公司價錢買好公司>好價錢買普通公司
7低增長行業機會多
8資訊渠道要多元化
9見管理層要小心被誤導,宜見多次
10Reucrring > non-recurring consumption,Clients lock-in is even better.
11沒有機構持股及證券報告
12高派息比率(>80%)
13管理層沒有額外生意
14強勁資產負債表

對很多基金而言,20%gross 回報一年跟輸掉沒有分別,只好被迫去搏傻。難怪現在10-20%增長的公司,跟20-40%增長的公司,有著巨大的定價差距。偏離遲早會回復正常。

greatsoup:
12高派息比率(>80%)

我最懷疑這一點。


4不要disworsification
5不要退而求其次
9見管理層要小心被誤導,宜見多次

我最喜歡這些點。
投資 經驗 Consilient Lollapalooza
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個人投資取向: Consilient Lollapalooza

個人投資取向

錯誤得少,就會在投資上成功。因此,重點除了要找什麼,更重要的是要小心什麼。

1配股紀錄不良
2管理層有龐大額外業務
3CB
4內線減持
5核樓師不明
6同系紀錄不良
7沒有合理解釋的高利潤率
8關連交易金額龐大
9流動資金緊拙,現金流乾涸
10槓桿過高
11進入非核心業務
12注入私人資產
13供股
14長期龐大的現金儲備,低派息率
15管理層濫於樂觀,目標不對現
16上市紀綠不足
17合潮流的公司改名
18傳媒曝光率急增,推介頻現,股價急升
19炒作基金持股
20更改報告列表方法
21資本密集及全行業高利潤率
22PE>40
23大量不良客戶反饋
24Buy:Sell Opinion > 9
25管理層留意股價,受市場影響
26公司主動改造盈利,減少重要投入
27不尋常的成交量跟流動量比
28管理層不承認問題,向外推卸,甚至隱暪
29低ROE,高資本開支,同質化競爭
30依賴政治保護

過了以上各項,之後我喜歡選擇
1對手眾多而積弱
2客戶及供應商眾多
3重覆消費(Recurring Consumption)
4策略性的競爭態度(e.g. Judo Strategy)
5獨特而高效的商業模式
6沒有機構持股及分析員報吉
7企業家精神
8現金流強勁,低資本開支,派息比率>80%
9壟斷(地區,網絡,資源,渠道,價值)
10創造大量無形資產(品牌價值、渠道、資訊、人才、客戶群)
11難以模仿
12困難行業中一支獨秀
13困境中勇於改變
14增長中勇於前期投資
15高成本意識

最後如果能通過我的定價考慮,再比較現有組合的吸引力,那就會可以考慮買入了。之後,記下投資重點、觀察因素以及最壞情況,之後便可跟根據組合的weighted expected value及目標Cash Level去配置。不時update。之後便一邊等,一邊尋找下一個目標。直至到達賣出的機會,視乎需要。

很多地方有好的主意:
1內線買入及公司回購
2股價下跌>50%
3競爭對手虧損、停產或關閉
4宏觀因素不好的行業
5表現好的投資朋友
6一直留意的優秀公司股價下跌或長期橫行
7Quantitative Screening
8日積月累研究的行業
9被對手、客戶或供應商稱讚的公司
10非金融類商業媒體廣泛稱讚(e.g. 2002年時的蒙牛)

通過”不買條件”,加上我明白及喜歡的,真的不多。然而,這不代表其他都不會做得好,只是玩蘋果棋,我還是喜歡由角到邊,由邊到外吧了。
個人 投資 取向 Consilient Lollapalooza
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投資心理系列(一):想獲利,先忘記盈虧 Consilient Lollapalooza

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http://www.xanga.com/consilient_lollapalooza/657914307/item.html

我分心理分析為Psychostatsic及Psychodynamics,前者泛指Mungerism的心理學,後者泛指MIlton Erickson的催眠心理學。兩者均在日常投資中有廣泛的應用,也是我近年研究的主要重點。在分析普遍現象中,前者較有效,而後者則在思為改變的實際應用及個案分析中有很大的作用。我想借助”What you are shouting out is what you pounding in"去強化我的心理認知及潛意識,所以撰寫投資心理系列,以歸納無處不在的心理現象。

以前我會好清楚記得自己的買入價,這樣我才可以知道在賺或蝕。然而,這對投資有毀滅性的負面心理影響,使我被股價所牽動心情。以下有兩個情況,一是賺,一是蝕的。兩者均有超過十種心理力量在干擾我們的理性,那力量結合起來十分強大,非我們一般意識可以抵擋。如果你認為自己不會受影響,那就可能中多一招了(Confidence Bias)。

買入價$2
現價$3
心態:
1高興(Reinforcement)
2$2成本,賺了$1,現在是Let profit run。(Mental Accounting)
3我對了(Confidence Bias, Hindsight Bias)
4股票的基本因素很好(Sense Making Bias)
5應該可以再升(Consistency Tendency)
6想向別人推介(Commitment Tendency)
7唔知賣唔賣...唯有持有(Status Quo Tendency)
8佢升到現價,所以現價是合理的(Heuristic Bias, Anchoring)
9明天跌回$2,會覺得很便宜,會買更多。如果慢慢跌回$2,卻不會。(Contrast Bias, Anchoring)
10傳媒在唱好股票,別人在認同(Social Proof)
11更多留意股價(Mind-behavior correlation, Behavior Formation)
12喜歡正面意見,反搏反面意見(Utilization, liking-bias, psychological Denial)
13如果$3賣了,股價升到$4,會很不高興,所以不賣。(Envy, Regret, Loss aversion)
14這股令我賺很多錢在朋友間有威望。(Identity Anchoring)
15基金在增持,更加樂觀(Authority)

買入價$2
現價$1
1不高興(Negative Reinforcement, depression)
2$2成本,不能賣,否則蝕$1。(Mental Accounting)
3我蝕了,所以我錯了,我早知的(Hindsight Bias)
4這股的基本因素很差(Sense Making Bias)
5但我不知應不應該賣,我應該做點事,例如止蝕(Confusion, stress induced bias, do-something syndrome)
6可能會再跌,再跌我就會蝕很多了(Consistency Tendency)
7股票投資的風險真高,不適合我這種人(Loss Aversion, Generalization, Association, Role Theory)
8越來越少看股價(Psychological Denial, indifference)
9反彈到$1.8,我就賣掉。(Anchoring, Bargaining)
10傳媒在唱淡,別人都說這股不好,股價沽壓沉重(Social Proof)
11工作勤力起來,節衣縮食(Guilt)
12人們告訴你錯了,他是對的,但你不喜歡他(Association)
13覺得自己不懂投資(Generalization, identity)
14既然蝕了那麼多,不賣也罷。(Status Quo Bias)
15個市一齊跌的,心理會好過一些(Social Proof)
16有基金減增,更加悲觀(Authority Bias)

說真的,人很難絶對理性。我們很難正面抵擋那些影響。可以做的,只是回避影響。

緩解方法:
1忘記自己的買入價。
2不要向任何人談論自己的操作、買賣價及盈虧。
3聆聽反面意見,多自我檢討。
4做好基本分析,事前計算價值,不時檢討。有Theis也有Anti-thesis。先思考下跌風險。
5很多人及資訊在認同自己時,要特別小心。
6少理會傳媒及專家的意見及行為。
7認清問題,慢慢改善。不要把事情個人化(Personalized)。
8不理會股價。不能的話,唯有少留意。
9不要現實化投資表現,如輸了$4000便覺得輸了iphone。不論好壞,不要讓投資表現干擾生活。
10透過Reframing去扭轉負面影響(如股價下跌=可以便地買更多)
11真的承受不了大波動,唯有分散投資
12真的承受不了虧損,唯有不投資,做存款(分散投資不是辦法)

如果你讀完這篇文章,你的思維將會改善過來。
投資 心理 系列 獲利 忘記 盈虧 Consilient Lollapalooza
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人民幣升值、通脹與市盈率 Consilient Lollapalooza

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人民幣在2007下半年提速升值,巧合地國內物價也是同時間提速的。或許是因為通脹提速,所以要提速升值。然而,人民幣導致升值導致通脹的力量,又可有被重視呢?

中 國這輪的通脹跟其他亞洲國家差不多,主要是食物價格與能源價格所帶動。更直接是能源價格升,自然化肥、生物燃料及運輸等食本上升,加上前期投資不足以及囤 積投機因素,一時之間導致食物價格急升。當價格急升後,政府控制要素價格,同時投資增產各類農產品,價格自然會回落到理性的平台,但基於要素價格還是趨 升,所以這平台還是會被之前高,但會比現在低。即是說,農產品價格所導致的通脹,其實不足為懼,只要一兩年增產時間及打擊投機,自然可以解決。然而,通脹 這廣泛的字眼,卻加大了人民幣升值的聲音,讓人民幣升值提速。

我認為人民幣升值提速,直接地加速了通脹。

因為有各種國家 的補貼,中國的食品及能源是國際大宗市場最便宜的。喜歡去旅行的朋友不難發現到其他國際食飯會比香港及中國貴很多。能源也是如此。同時,中國的能源及食 品,主要還是靠國內的資源及產能的。這即是說,除非人民幣升值幅度可以接近或大於國際商品價格,否則很難刺激國外大量入口便宜商品,降低物價。這說明了人 民幣升值對減輕通脹的力量有限。

然而,人民幣升值卻直接加劇通脹。環觀香港的上市公司,不少正飽受人民幣升值帶來的成本衝擊,同時也看見 他們都在加價,只是程度上的不同。人民幣升值把很多行業的小公司洗掉,讓出市場給較大型的企業,很多本身競爭性高的基本行業與肥料、醫藥化工、紡織等,除 了因自身污染整治因素,也因人民幤升值而讓供應急速收縮,讓出企業大幅價格的機會。

在人民幣加速升值的同時,中國實行了減退稅、新勞動法 及環保監控的執行。這些調控更進一步令經營環境惡化,加速整合。一方面這可減少低水平重覆建設,減低資源浪費,降低要素成本上升的壓力;一方面,這卻讓大 企業有加價的空間。貿易順差今年已見回落,減輕這方面導致的人民幣升值壓力,說明了調控的成功。然而,大企業加強定價能力,面對著勞工及整理成本上升,結 果是讓成本更容易變成普遍的物價上升。我想這些因素將慢慢代替食品價格,成為通脹的動力。

當通脹的預期出現時,長期債券息率及股市的市盈 率也會有所回應。一方面是通脹是一系列的成本上升,而不是全部成本上升都可轉嫁,導致盈利壓縮;另一方面,是通脹所帶來的長期利率預期也提升了。長期利率 是資產定價中Discount rate的重要因素,越大的discount rate會導致越低的市盈率。如果一個企業將所有增加了的成本轉嫁下游,她的盈利不變,但因為discount rate大了,那企業的市盈率還是會下調。個別公司可能有別,但整體上市盈率壓縮正在進行中。觀察的上市公司中,越是有溢價的,跌幅越是巨大。

朋友說,到時價值投資便不用再投資uncomon stocks了。
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形勢: Consilient Lollapalooza


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談形勢不止曹仁超,而其實中國哲學一直也重視形勢的轉變。形勢這概念,跟絶對的真理或價值不同。談起價值投資,我們就像能洞察公司未來的發展 及盈利,從而知道公司的價值,而其他人也會慢慢知道那發展,從而反影我們所洞察的。然而,這種洞察力真的不容易。聽上市公司管理層談話,其實他們也是邊走 邊看,不要說未來五年十年,他們有些連三個月也看不到。我想價值投資在中國尤其不容易,因為我們真的沒有什麼公司靠自己的能力而建立起強大的經濟優勢。國 進民退,政策主導的中國經濟,比起從前自由發展的歐美市場更具不確定性。在低利率下,好公司動不動市盈率在20甚至30以上,更不怎麼派息。如果不是搏取 資本增值,對於持有所冒的風險,其實不甚吸引。如果是搏升值,那資金流及利率,可能在長遠而言有極大的影響。價值投資,我想比很多人想象的還要難。

價 值選股就不同了。讓我以此帶出形勢這主題。價值選股,就是用價值的理由去選股,希望其他人也以這套方法去選,那價格上升時甩掉給最後相信價值的人。我一直 相信自己是價值投資,但真正長期持有的並不多,多數都是以低價買入,高價甩掉。雖然也合乎我的當時價值理論,但最後其實那些價值沒有(或者”未”)實現。 我只是幸y運地不是最後相信公司”價值”的人。情況就像每追一個女仔也打算結婚,但每三個月就有其長遠的原因而換畫,那男仔還算是專一的嗎?

自愧地承認,自03年起,雖然回報不錯,但只有很少是長期持有。如果我這樣做,回報會低很多,不知能否跑羸大市。

不 同時代有不同的浪潮,book value,pe, peg, ebitda, eyeball,很多樣化的。討論下去,其實也很難得知那個才是對的。在讓浪潮中,那套概念最work,那就是對的。價值選股1998-2005年左右是 對的,之後麻麻地,海嘯更是慘烈,現在或許又重新開始也說不定。

美國有個經濟學家,自2006年開始講次按問題,講乜都中,直至今年頭也 中。他每天不停從重自己的驚世觀點,而這樣做他既受社會認同,又work,實在太美妙了。然而,每天這樣做有什麼影響呢?這個人被催眠了。不同重申某觀 點,對客觀性是有很大的扭曲的!市場已經強勁反彈了,便由U形底改成W...不承認錯失而把自圓其說,把驗證時間永遠推遲,堂堂熊市英雄變得十分狼狽。時 勢造就了這英雄,但跳不出那時勢,英雄實際上也只是曇花一現。催眠了,冇計。

在股市,人們的想法並不重要,重要是潛在的行動。沒有貨的淡友及沒有錢的好友,在市場上沒有一點影響力。

形 勢的改變,影響著人們對價值的看法,從而影響人的行為,通過交易而形成價格。以富士康為例,手機周期及外判趨勢把這工業股帶動恆指成份股中,手機周期結構 性的見頂以及出口的冰封,可以讓這公司反回原地。人們都為其買賣某程度地作出價值的解釋,但形勢卻影響他們每段時期的長線看法。記得2004年曾經在晶門 上賺了一筆,買賣也是出於價值,但背後的判斷實以形勢。牛市容許天真的人也能賺錢,是很奇妙的。

形勢,就是長線價值的動態改變~

談多了,講返現在...

金融海潚迫使各國央行一致放水托市。如果是錢的問題,很容易解決,印就是了,唔夠再印,沒有解決不了的問題,但如果是錢以外的問題,便比較刺激政府及央行的神經了。例如:
1貧富懸殊:通脹
2社會不穩:就業不足
3環境制約:污染
4國際衝突:貿易矛盾
5貨幣信心:匯率波動

基本上,自政府(尤其是中國)能把持大局開始,牛市便開始,只是不知政府的能耐可有多少。近來擔心政府收緊信貸什麼,也離不開”局勢穩定”的界限,現在是牛市是可以確認的。如果2009下半年出現明顯的跌幅,在未來一兩年來看,相信會有不錯的回報。

談 起這類預測,又令我聯想到以往的天真。價值未反映,市場先生等概念。不是這些概念有問題,而是用這些概念的人可能有問題。那些概念是了解市場的一個角度, 就如同科學用於解釋世界事物。然而,那並非真理。然而,如果人們把它當做真理,那就變成迷信了。就如世事難料,可能會出現科學解釋不了的現象。到時不是世 界的問題,而是科學本身不夠完善。我認為現今價值投資有一問題還未處理得很好,究竟要什麼條件才能讓價值反映呢?要多少時間呢?如果價值是基於未來的假 設,那如果沒有一個時間或條件的考慮,那些假設就不能得到驗證了。這樣的價值運算,根本不能被證實失效。我天真的經歷了這方法的運用,現在看來十分幸運。

1買入,股價不升
每當我基於自己的價值運算而認為股票很便宜,我認為價值”未被反現”,市場不理性。
2股價上升=價值發現/回歸
3賣掉,股價升越價值=市場非理性
4價格跌回價值=價值回歸
5價格再跌穿價值=市場先生又悲觀了

單純這樣的價值想法,是一種迷信,是一種Tautology。這種Un-falsifiable的主張,如同一個壞掉了的鐘,一天可以有兩次正確的報時。做價值運算,最重要的是那假設如何,能否得到驗證,風險又如何呢...等等...

這樣的命題會較好:
2009年下半年,如果恆指出現15%-20%的市場跌幅,積極買入放到12個月,會有相當於2003底-2007年頂牛市的年平均回報。

這樣,如果真的出現15%-20%的跌幅,積極買入,過了12個月便知是否正確了。

形 勢有不同的層次,牛熊的談論也是。開門見山,我相信過去的世界經濟發展模式破壞了,崩潰後現在局勢總算穩定下來,出路未明,但現金恐慌對及資金泛濫對市場 造成巨大的刺激,刺激會有disminishing of return,經濟復蘇被普遍認同,市場正關注可持續性及央行下一步行動。現在看來,經濟比想象中差或央行因經濟好而提早收緊,都會引起市場趨勢保守,下 半年以調整為主。同時這也配合中國的信貸增長放緩以及美國量化寬鬆政策的終結。

我認為就短期而言,對市場最大的壞消息,莫過於美國領先其他市場復蘇而股市停止上升。

美國復蘇
1中國出口增長,中國有空間作積極的結構性整頓
2資金用於實體經濟,加上貨幣供給收緊,造成中國短期內的資本市場擠兌
3美國可把重點重放在美元及自己的負債比率身上,強勁的美元對資產價格短暫不利

現 今的現金恐慌,來源於央行的貨幣泛濫。他們也不笨,知道孖啡十分毒,不能長期服用。控制得不好,造成的問題可以超出他們所能控制的,即錢以外的問題。通脹 預期就像雪球,會越滾越大,一旦成形,便很難阻止。中國PPI環比首次出現正增長了。如果中國維持強勢復蘇,政策收緊可能提早來臨。

中國尤如巨形的火車,轉彎要及時,但也需時。中央不會急煞車的,而是現在說的”動態微調”。可預期未來半年會陸出有微調出台,把經濟火車扭轉向以回避惡性通脹的懸崖。

買抗通脹資產,最後便是沒有什麼通脹預期的時候了~

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A股中期調整: Consilient Lollapalooza


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A股是中國資產類別的其中一個溶器,容立海量的流動性。中國主要的流動性容 器為:房地產,股市,債市,存款,實體投資。中國的資產價格,用正常的基本面的思維去看,是很難理解的。為何一間不怎派息,盈利大跌,可以有很高的市盈率 或市淨率。發盈警後,一些公司可以再升五成。上個月升50%,今個月又可以跌返晒。這就是中國的股市~其實背後跟中國的流動性變化有極大的關係。流動性分 析,我認為在股市,尤其是中國這個封閉式的市場極為重要的。

資產價格的定價,在乎供求。房地產是很貴,但偏偏有人做90%按揭分30年去還,大幅舉債去買。如果談樓的資產收益,其實是很差的,但低利率成本,高投機的回報下,必有勇夫。

在中國國內,資金的出路不多,在為平民,不是買樓就是買股,或者買基金,佢地又會買股或債券。保守的就做存款,收取可憐的利息。有部份人會拿錢去攪生意,但近來生意難做,現金為王,炒股較好。再不是就是去消費,但中國消費群有限。駛都唔駛得幾多,也不太敢駛得太盡。

中國國內的貨幣供應,以及有多少流入股市,加上股市的供需,就主導了A股的水平了。我留意的因素包括:
1中國貨幣增長
2央行政策變化
3貿易順差
4新基金成立,以及散戶開戶數目
5個人投資者情緒指數
6新增股票金額
7實體經濟(包括通脹)都資金需求程度:

7月-8月的情況是,貸款放緩,政策微調,持平,增加,>90,增加,好轉。

3000是所謂的政策底,有不少內地股民做了蟹,升到這水平,不少人都可能微虧離場。抄底的人有很多獲利甚豐,也可以獲利了結。之前新基金成立勢如破竹,基金經理被迫增持,甚至過渡增持,但在3000點以上,保險公司舊基金等又出現贖回潮。加上配股消息頻j密。

A 股投資者,大部份是散戶,基金經理要生存也要在散戶一樣,十分一窩蜂。升就超升,跌就超跌,沒有什麼所謂超買止升或超賣止跌的現象。現在一跌再跌,成交量 十分低,這種急跌但成交量低迷的情況,是沒有承接力的現象。這種情況可以直至離譜的底部,再放量上升把沽壓清掉,再展升浪(賺錢效應,新基金,活期化 等)。

現在的贖回擠兌潮,以及政策轉向預期所導致的下跌,我相信不會很久。但幅度可以因止損單而不少,2400左右我會積極買入了。

然而,轉向的不止是中國央行。港股還未經歷環球貨款政策轉向的預期呢~股市在看半年後的事情,2009下半年策略,暫以持形保態為主。三月至頂部,港股升了五個月,如果要作一個中期調整,跌個個半月也不足為奇~

潛在調整主題包括:
1環球央行政策轉向
2經濟刺激藥力放緩,消費乏力
3通脹(尤其以q4在中國開始)加劇
4流感

美國十個壺九個蓋,市場救得七七八八,但債市就搖搖欲墜。我想佢唔會輕易讓美元這秘密武器崩潰的。

中期 調整 Consilient Lollapalooza
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現金恐慌:黃金、石油、房 Consilient Lollapalooza


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現金恐慌最終會否是一個明智決定,未必。然而,現金恐慌的確是現在的趨勢。首先要把最終的真理/價值,與形勢的概念攪清楚。

對抗通脹,其實股票是不錯的選擇,尤其是有加價能力的。對資源緊拙以及議價能力低的中國來說,通脹對大多數股票並非好事,尤其不少是高資本開支行業,低利率及貸款是他們的生命之源,如果通脹來臨,對他們而言絶非好事。

談到抗通脹,自然會想到黃金石油及房地產。三者之中,在現今的情況,我喜歡黃金>石油>房地產。

黃金:銷售渠道開發、長期供應彈性低
石油:經濟活動需求、長期供應彈性中等
抗cpi=房地產:利率及收入繁感、短期供應彈性低,長期供應彈性大

抗通脹資產,重點不是那個通脹的數字,而是那數字的變化率。如果通脹由10跌到5,抗通脹資產會大跌;相反由0升到5,抗通脹資產會大升。同樣道理,如果通脹由-2升到0,也可以刺激到金價上升。

黃金跟石油與房地產最大不同的是,現在很少機構及散戶有黃金。房地產已經是重要的資產,要房地產大幅升值,需要極大的流動性增大。然而,黃金只佔人們很少的資產配置,只要不用流動性的大幅增加,只要資產配置的流動就足夠讓黃金上升了。

只有有錢的好友及有貨的淡友才有影響力,重要的是潛在的買賣壓。

黃 金最大的賣壓,過去是來自國際央行儲備,但新興市場央行分散儲備的意願,已打破這一賣壓。雖然黃金作為手飾的應用因經濟下滑而減少,但黃金作投資的銷售渠 道近年急速發展。一方面把黃金帶進虛擬經濟的領域,讓更多資金可以流入黃金市場。同時,可買賣及抵押本身就是資產上漲的原因,房地產金融化就是支撐過去房 地產牛市的重大動力。

黃金與石油及房地產第二個不同是其需求跟供應沒有負相關性。石油及房地產的價格越高,慢慢在需求面就會承受不了。黃金其主要的需求是本身的投機活動,其價格上升並不會打消其投資需求的熱情,反而能夠吸引更多眼球的主意。

黃 金應該值多少?如果單純用CPI去算,黃金還有一段路才去到過往的巔峰價格。然而,用這個計算方法是嚴重低估了黃金的潛力了。CPI數據有大量失真,而黃 金並不一般消費品,所以可以說黃金跟消費品價格並不需要有很大的關係。黃金如果作為一種永久穩定貨穩,那其價值便需要跟世界的貨幣增長量去比較了。如果我 想最樂觀的計算,黃金價格的巔峰可以達$10000。

最後,黃金其實跟石油一樣,面臨產能見頂。

當然,我不是說黃金會這樣,我也是邊走邊看。暫時通脹預期的升溫,銷售渠道的發展,黃金投資金融化,貨幣量的增加,賣壓減少,供應見頂,都是支持黃金牛市的因素。

石油也有金融化的傾向,但石油較政治及經濟敏感,所以石油也反影著經濟活動。石油任何大升,以現在的經濟環境,都是難以維持的。石油雖然面對供應見頂,但全球都開始針對能源問題而撥大量資源去研發,我相信最終能源問題能通過科技及市場的渠道解決。

香 港經歷過高通脹及房地產牛市,所以很自然聯想房地產牛市跟通脹有很大的關係。然而,房地產金融化程度很高,唯有靠利率下降及收入提升去支持。利率已降無可 降,收入也難以增加,所以作為抗通脹資產,我認為香港房地產潛力不大。唯一的希望是繼續有資金流入香港供應有限的房地產市場,這正在進行中。

然而,中國的房地產市場卻更有潛力,因為中國的收入增加快,尤其是高中層專業人仕。中國人的資產負債表也很健康。隨著人口紅利反轉,工人短缺會促使薪金上升,消費起飛。這期間會在2012年後尤其突顯。

然而,對比黃金及石油,房地產還是傾向經濟敏感多於通脹敏感。

現金 恐慌 黃金 石油 、房 Consilient Lollapalooza
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20090910 50%黃金阻力沽貨日 Consilient Lollapalooza


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今日沽左好多貨。

自3月開始, 我的買賣都幾頻繁,原因種種,但目標是活化資金,捕捉更多股票的變化,減少等待的時間及風險。背後的買賣目標,都是特定看好的某些行業/個別股票。這叫做長線投機吧。

叫什麼不重要,重要是有冇效。牛市賺錢並不難,蝕錢倒是不容易,所以短暫的獲利,只是紙上富貴。重要的是,周期過後,獲利/剩返多少。暫時表現不錯,報仇有餘,真的很不願意這些表現跟我只是擦身而過。

今日恒指創新高, 最高21322。距離由2007年10月30日高位31959, 2008年10月27日低位10676這跌幅的50%,21317,只有5點之差,之後便掉頭回落,陰燭收市。這些黃金比率阻力,信不信由你,但明顯不少交易員都以它為一重要坐標。

23.6%=15698(2008年12月,2009年1月、四月)
38.2%=18806(2009年5-7月三次試,第四次才衝破)
50.0%=21317
61.8%=23829
早前15700,18800也是明顯的阻力區,今次會否例外呢?不過,阻力是用來破的,冇話去到某一點就停(雖然歷史想也不少這些現象)。

說 真的,如果是看公司價值,我其實早就會轉向保守了。自17000後,我已想不到特別便宜的行業。然而,價錢很少到合理價就停,而是永遠都是由便宜到貴,由 貴到更貴,之後再到便宜。我的目標是捕捉升幅,長遠平均增值滿足不了。(恒指10年前今日13871,今日21069加埋3%股息,回報只有7.26%。 攪咁多野,這回報真令人滿足嗎?)

”好過放銀行”這信念,推動左資金不斷流入各種資產,基本上無論幾貴,都仲係好過”放o係銀行”,所以現時股市真係講個信字。大部份是投機,理會股東收益者少。這是A股化過程的一個現象吧。

我 觀察很多股票的表現。上年十月見底後,很多股票不斷上升,2009年1月至3月的跌時,其實只有指數股下跌,不少都能橫行,跌市的”廣度’減少了,低於 50天線的公司越來越少,之後出現大牛市。近來剛剛相反,指數自6月17000點節節上升,但創新高股份減少,低於50天線公司越來越多。今日創新高後倒 跌,表現差的股票遍地皆是,只有部份股票/行業出現極明顯的升幅。資金塘水塘魚,以現今的成交量,高處難以維持。

然而,看好的人並沒有減少,不少淡友也投降了而變成好友。20000以上,散戶也活躍了。復蘇已不是討論的問題,而是放在眼前的事實。美國ISM比預期好,竟可跌二百點,復蘇已被完全甚至過份反影了。


A股見頂種種,”政策轉向、若然未報、時辰未到”,升幅巨大,阻力當前,市場廣度惡化,地產商割愛求售,美匯跌速減緩,淡友變好友,好友滿貨在手,遠離250天線30%(16030),成交量背馳,基金Net Long 高位,財務顧問六月後大舉看好金磚四國。

中國CPI第四季轉向正數,刺激中央神經。同時出口復蘇,令中央刺激釋負。多空對決,要留意市場反應。10月是見底一周年,解禁巔峰期,歐美例牌高危期。十月可能出現重大轉向,不足為奇。

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A股不宜價值投資: Consilient Lollapalooza


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價值投資的概念在內地廣泛流行,比香港及國外還要流行。然而,A股可能係最不適宜做價值投資的市場。

價值投資是買入並長期持有一些被低估的、有長遠經濟壟斷的公司。這十分困難。

1基於國內的流動性特殊,如果用一航DCF分析,相信絶大部份股票也是被高估的。
2國內企業自由現金流十分弱
3很少有經濟壟斷,很多政策壟斷
470%是金融及周期股,波幅大,升幅少。

不是說價值投資在內地賺不到錢,而是A股的周期性很值得做Market Timing。當然,timing的方法可以是基於價值,但若真的單純buy&hold,而永不打算賣,只是有點可惜。

這年研究不少Trading system的技法。用電腦做這些系統,最難打敗那些穩定小波動的大升市,但很容易打敗大波動的市況。在A股,甚至單純的5:20:50ma cross over也可以打敗buy&hold了。

Buy = 5ma cross 20ma and 20ma>50ma
or 20ma cross 50ma
Sell = 5ma breaks 20ma, and 20ma>50ma
or 20ma breaks 50ma

表現如下圖(可下載)


自2000年升升跌跌至今,賺得多過buy&hold一倍左右,但跌既時候最多跌28%,相比A股跌70%容易承受得多。還有Exposure只有42%,其他還可放在銀行收息。

A股投資真不容易,難怪內地人喜歡投資房產。房價自2000年起升左三四倍,做埋按揭真係賺到笑。




不宜 價值 投資 Consilient Lollapalooza
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我的價值投資經驗: Consilient Lollapalooza


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人人都談價值投資,有些是談大師的方法,我也差不多,但做左六年,我覺得除左大師的基本埋論,在港股可以有d Customization。

定律一:不是永遠都有公司值得買
有時全部公司都被低估,有時則沒有公司被低估。千萬不要因為沒有好公司便宜,要退而求其次,結果讓自己持有的公司質素變差。

定律二:公司被低估有原因。
如果你找不出那原因,那很可能自己是錯了。有時那些原因永不會消失,例如公司個聲譽太差,太賊。

定律三:很多人認同的公司,很難被嚴重低估
基本上價值投資是一個相反理論,不是嗎?

定律四:價值股成交量傾向低
誰會賣?

定律五:價值反映需要Catalyst
太多股長期便宜而永不會反映了。其實有經驗的交易員都會知道她們,所以只有價值者持有那些股。如果價值投資只會買便宜貨,而那股又只可吸引價值投資者,那就是說那公司會永遠便宜了。

經驗而言,價值投資在牛市中段,個別發展階段是最強的。個市橫行,價值投資分分析可以跑羸20-30%,其超額收益來於Liquidity Premium、高股息及自身價值投資的Alpha。

最 值得做的是盈利增長>30%, Forward PE5-7倍左右的公司,但業績未出又鮮為人知,長期太悶,或者很久前被洗倉而築底良久的公司。我比較喜歡有低PE及增長強勁的公司,最少有30%以上, 但公司又不能太賊或底子太簿。因此,都唔係咁易搵。如果搵倒,可以先買一半放長線,掂再倍大而加入TA操作,波段Range Trading。業績反影,傳媒訪問,大成交投機介入可以減持,運用TA Take profit。

價值投資是在價值區間買股的方法,但當股價升到正常水平,或超出正常水平,那再談價值便不太適合了。對我而言,由低估區升至正常水平就是價值投資的意義,其他價格區間價值投資並沒有太多優勢。

價 值是一個說服你同我去做買賣決定的認知概念,我覺得價值不是永恒的,而是動態的。自問沒有能力預知一間公司的很長遠未來,而敢一渣到尾。管理層也做不到。 邊走邊看還有可能。我的資金有限,不必為太多錢而愁沒有足夠的主意,所以價值投資對我而言是貨如輪轉,每隻賺50%我已很滿足,之後陪伴公司每年增長 20-30%,會拖低回報,所以留及較大的資金去享受。因此最多都只是試過3倍,十倍股真的未試過。不過密食當三番,嚴控風險,跟長期持有十倍股可能差不 多,但信心及穩定度有望提高。

受到我的一個好友啟發,現在如果真的要挑十倍股,我不會看增長型公司,而是頻死型大公司。一間死唔去的明日 黃花,反彈也可以三五倍,成功則是十倍以上。失敗的大公司,範圍較細,資料多。在未來會成功的小公司,範圍大,沒有資料,真係講個概念,講個信字。有 Insight可以看得出公司可以成長十倍,如果發生在我身上,我覺得幸氣的成份可能會佔八成,而不多是我的能耐使然。除非,那公司由價值投資慢慢也乎合 了我對宏觀、TA及個別結構改變的因素吧~現在我對高定價,說未來會長期高長的公司沒有任何興趣。那些Report講得太濫了。

最後,價值投資要在低位有子彈入貨,如果永不套現,又如何有子彈在低位買呢?跟足巴菲特可是要真的跟得足才行~

我的 價值 投資 經驗 Consilient Lollapalooza
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股市的變化 Consilient Lollapalooza


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股市:流動性與盈利
流動性:信貸投放,實質經濟需求(物價+經濟活動),民間利率,紀念幣市場
貨幣供應:信貸(短期貸款,票據),貿易盈餘
盈利:成本/需求,CPI-PPI

經濟活動:發電,煤價,運價
房地產:量,價,配置性需求
配置性需求:產能過剩(冇錢賺),正常訂單(現金流),信貸(利潤變應收脹,也沒有現金流)

預算軟約本綜合症:
產能過剩+現金流緊+負債重,加上種種行業自身的行政/成本限制,不敢做capex。該行業現象可讓行業ROE回歸平均,甚至更高,直至利潤誘使負債降低的企業擴產後為止。

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策略短評:近來短線資金為主 Consilient Lollapalooza


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恆指黃金比率50%阻力21317,在17/9被gap高開21403突破了,之後在高位企了五日,成交量不停下降,24/9企唔住,一開市低開21399,再以大成交陰燭跌穿21317。

其實21317這個理論的水平,實際上是一個大概的阻力區。趺穿升破不足為奇,但重要是之後出現的事如何。

穿破21317那幾日,只有少量股被炒上,但跌穿21317那天,大部份股票都跟隨。市場廣度依然不足,恒指依然需要調整才有能力向上。

如果因為看好指數而買股票,相信這方法在6月中旬開始便不太成功了。指數實在跑羸很多股份。人們常說股市上升是因為資金推動,那為何資金只推動個別指數股呢?(對,指數股也不是全線上升)。很難知道背後原因,但資金不流入個別股票,在大資金操作上,可以認作為是短炒的。

如果是長線投資的資金很多,股票便會上演尋寶遊戲,行業輪流上升,就如6月前的低估回升期。如果是短線資金多,則他們要考慮退出時的市場廣度,除了指數股,那們未必有膽量去配置資金。

既然是短線資金,那看待指數的表現便更是趨向性了。如果恆指破位上升軌,相信短期資金會有避險行動,進一步推低股市。最近一波股市上升的61.8回調在20400,破位便可確立。

破 位很多時需要確認,但跌市往往很兇很急,確認時人人都止蝕,通常已到達的買入區。個人傾向阻力區減持,破位再減,跌幅夠大,確認跌勢可分段買入,當全行業 跌勢確立或個別行業堅挺向上要考慮積極買進。如果一開始減持,但沒有跌勢,則要考慮買入。這個方向令我由3月至今的波段,多了買賣,但equity curve十分穩定,絶對dragdown少於7%,而只有8月微跌2%。回報高於指數很正常,因為我可進取時可選擇高beta股份。難得的是6月份高 beta股份表現不好,這個選時而回避風險的方法卻可讓回報高於大市。

股市先行了,經濟會慢慢上來。股票很多都不便宜,股市的波動性趨勢性可能減持,策略也要有所改變。價值選股未來可在平淡的股市較容易帶來趨額回報,所以近來我計劃慢慢加大價值組合的比重。

股市調到那裏?如果是基本的38.2%回調,那便是17886;50%便是16637。250天線現在16147,慢慢回升。較理想的回調是50%吧。當然,那都是一些區域,難以準確。還是要邊走邊看,視乎下跌形態,結合多行業多市場分析才行。

基本因素方面,短期內很難變差。經濟在2009Q4至2010Q1其實會有強勁的同比增幅,中國通脹在第四季會轉正。市場方向如果,可看它對消息的反應如何?例如如果市場對經濟強勁好轉為壞消息,因為經濟轉好是收緊信貸的前奏,那便要小心了。

資 金面是不同。中國的資金投放有所趨緩,但通脹及經濟活動等實體經濟資金需求卻有增無減,加上中央調查地方政策資金投放,短期內A股有擠兌壓力,如果新股發 行及解禁等擴容力度還在加強,A股暫時難有突破,成交量也上不了。資金面的看法,下半年還是要調整為主,要等到下年年初銀行資金投放季節性擴張才較有機 會。歐美收緊力度較弱,也較少條件這樣做,所以港股會比A股較有流動性,但短炒資金不少,對沖基金持倉高位,流動性背景可受短期的避險動作所影響也很正 常。

策略 短評 近來 短線 資金 為主 Consilient Lollapalooza
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尷尬的央行: Consilient Lollapalooza


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尷尬的央行:

今次夠市,夠了市場,但實體經濟受益遠跟不上虛擬經濟。然而,交易員敏捷地把資金投放到商品去押注經濟復蘇及通脹。商品價格及後續的通脹壓力成為央行的心腹大患。

當油價升至100美元,失業率又不見下降,寬鬆政策將使通脹惡化,進一步打擊購買力及企業盈利。然而,收緊政策將有機會刺破資產價格,令腳步未穩的經濟再次倒下。

這將是一個選擇。個人認為令經濟二次探底,給時間讓民間及企業去槓桿,讓危機隨時間淡化,會是一個較穩健的造法。單純的人造經濟增長,會滋生難以馴服的通脹預期,後果並非央行能夠簡單處理。

然而,政治考慮未必容許這樣呢~

尷尬 央行 Consilient Lollapalooza
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稅務優惠隱憂 Consilient Lollapalooza


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勤力的分析員,都不難發現很多股都有各項的稅務優惠。這些年年都有的稅務優惠,可能會遇上改變了。

中 國四萬億資金及九千多萬赤字,是一時之計。地方政策投入資金,也想項目資金回籠,讓發展得以持續。可惜的是很多項目的回報很低,甚至還是開發期,需要大量 資金。地方政府財政緊張,除了一次性的賣地收益,稅務是唯一途經。之前很多招商時,都有很多稅務優惠,很多更是需要商人持續投資才能享有。今年不少公司減 少投資,那些稅務優惠也可能會停止呢。

分析員可曾把優惠作為常態嗎?還是會把稅項增加視為一次性事件呢?

稅務 優惠 隱憂 Consilient Lollapalooza
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中國人保 Consilient Lollapalooza


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前8月壽險保費收入總額
中國人壽為2107億元。(58萬銷售人員)
中國平安前為930億元。(18萬銷售人員)

中國太保壽險為445億元。(22萬銷售人員)
中國人保壽險為364億元。(13萬銷售人員)

人保下年有機會上,持有人保壽險資產,可留意。

銷售網絡是一個有趣的觀察數字,誰好賺好賣,誰就吸引銷售人員。


greatsoup:

愈好賺好賣的下場是.....
中國 人保 Consilient Lollapalooza
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Value investing notes Consilient Lollapalooza


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Notes: Combumbia Business School Value Investing talk by Jeremy Gratham.

1 Margin of Safety
2 Beware of Leverage
3 Diversification

Macro Risk -> Temporary Impairment

Market
- Frequently deviate from fair value
- Have gravity to return to fair value

Value
Asset class > Countries > Sectors > Large cap > small Cap

Career Risk
- Alternative job
- Education of client base

Momentum - Herd Behavior - Extrapolation
Quality outperformance

PE*Margin instead of pe alone
pe*margin should be negative correlated, but not so in reality. momentum causes such pattern

momentum performance not bad
momentum + value have good performance in history

35th bubble: the UK bubble
US high quality, no debt at all, cheapest
US Fair value 860, two step forward, 1.75 step backward
next bubble = Emerging market, commodity

Quite a good talk. A lot of stats about value strategy in history. pb, small cap are not really sound in history, they can be value trap especially in great bear market. Quality wins over time.

Value investing notes Consilient Lollapalooza
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英國危機隱患 Consilient Lollapalooza


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如果英國出事,將會是歐洲經濟的大問題;歐洲經濟的大問題是全球經濟的問題。

英國樓市泡沫,產業空洞,外債高築,人所共知。在全球救市的過程中,全球流動性泛濫,這並非大問題,但退潮後就知誰在裸泳,退市策略可能讓經濟積弱的國家十分尷尬。這尤其可以體現在貨幣之上。

如果退市在明年升溫,全球流動性慢慢收緊,資源價格隨新興市場復蘇而急升,那對積弱的英國更是雪上加霜。到時,英國超低的利率,負息差,弱匯率,恐怕為它們的債務發行帶來很大的問題,而高油價低出口又令貿易失衡,債權人會怎樣想呢?

最慘是英國沒有美國的話語權,沒有貨幣霸權,出事的話,可以十分難看呢。英國唯一期望的是美國比他們還糟糕吧~

英國 危機 隱患 Consilient Lollapalooza
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