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形勢: Consilient Lollapalooza


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談形勢不止曹仁超,而其實中國哲學一直也重視形勢的轉變。形勢這概念,跟絶對的真理或價值不同。談起價值投資,我們就像能洞察公司未來的發展 及盈利,從而知道公司的價值,而其他人也會慢慢知道那發展,從而反影我們所洞察的。然而,這種洞察力真的不容易。聽上市公司管理層談話,其實他們也是邊走 邊看,不要說未來五年十年,他們有些連三個月也看不到。我想價值投資在中國尤其不容易,因為我們真的沒有什麼公司靠自己的能力而建立起強大的經濟優勢。國 進民退,政策主導的中國經濟,比起從前自由發展的歐美市場更具不確定性。在低利率下,好公司動不動市盈率在20甚至30以上,更不怎麼派息。如果不是搏取 資本增值,對於持有所冒的風險,其實不甚吸引。如果是搏升值,那資金流及利率,可能在長遠而言有極大的影響。價值投資,我想比很多人想象的還要難。

價 值選股就不同了。讓我以此帶出形勢這主題。價值選股,就是用價值的理由去選股,希望其他人也以這套方法去選,那價格上升時甩掉給最後相信價值的人。我一直 相信自己是價值投資,但真正長期持有的並不多,多數都是以低價買入,高價甩掉。雖然也合乎我的當時價值理論,但最後其實那些價值沒有(或者”未”)實現。 我只是幸y運地不是最後相信公司”價值”的人。情況就像每追一個女仔也打算結婚,但每三個月就有其長遠的原因而換畫,那男仔還算是專一的嗎?

自愧地承認,自03年起,雖然回報不錯,但只有很少是長期持有。如果我這樣做,回報會低很多,不知能否跑羸大市。

不 同時代有不同的浪潮,book value,pe, peg, ebitda, eyeball,很多樣化的。討論下去,其實也很難得知那個才是對的。在讓浪潮中,那套概念最work,那就是對的。價值選股1998-2005年左右是 對的,之後麻麻地,海嘯更是慘烈,現在或許又重新開始也說不定。

美國有個經濟學家,自2006年開始講次按問題,講乜都中,直至今年頭也 中。他每天不停從重自己的驚世觀點,而這樣做他既受社會認同,又work,實在太美妙了。然而,每天這樣做有什麼影響呢?這個人被催眠了。不同重申某觀 點,對客觀性是有很大的扭曲的!市場已經強勁反彈了,便由U形底改成W...不承認錯失而把自圓其說,把驗證時間永遠推遲,堂堂熊市英雄變得十分狼狽。時 勢造就了這英雄,但跳不出那時勢,英雄實際上也只是曇花一現。催眠了,冇計。

在股市,人們的想法並不重要,重要是潛在的行動。沒有貨的淡友及沒有錢的好友,在市場上沒有一點影響力。

形 勢的改變,影響著人們對價值的看法,從而影響人的行為,通過交易而形成價格。以富士康為例,手機周期及外判趨勢把這工業股帶動恆指成份股中,手機周期結構 性的見頂以及出口的冰封,可以讓這公司反回原地。人們都為其買賣某程度地作出價值的解釋,但形勢卻影響他們每段時期的長線看法。記得2004年曾經在晶門 上賺了一筆,買賣也是出於價值,但背後的判斷實以形勢。牛市容許天真的人也能賺錢,是很奇妙的。

形勢,就是長線價值的動態改變~

談多了,講返現在...

金融海潚迫使各國央行一致放水托市。如果是錢的問題,很容易解決,印就是了,唔夠再印,沒有解決不了的問題,但如果是錢以外的問題,便比較刺激政府及央行的神經了。例如:
1貧富懸殊:通脹
2社會不穩:就業不足
3環境制約:污染
4國際衝突:貿易矛盾
5貨幣信心:匯率波動

基本上,自政府(尤其是中國)能把持大局開始,牛市便開始,只是不知政府的能耐可有多少。近來擔心政府收緊信貸什麼,也離不開”局勢穩定”的界限,現在是牛市是可以確認的。如果2009下半年出現明顯的跌幅,在未來一兩年來看,相信會有不錯的回報。

談 起這類預測,又令我聯想到以往的天真。價值未反映,市場先生等概念。不是這些概念有問題,而是用這些概念的人可能有問題。那些概念是了解市場的一個角度, 就如同科學用於解釋世界事物。然而,那並非真理。然而,如果人們把它當做真理,那就變成迷信了。就如世事難料,可能會出現科學解釋不了的現象。到時不是世 界的問題,而是科學本身不夠完善。我認為現今價值投資有一問題還未處理得很好,究竟要什麼條件才能讓價值反映呢?要多少時間呢?如果價值是基於未來的假 設,那如果沒有一個時間或條件的考慮,那些假設就不能得到驗證了。這樣的價值運算,根本不能被證實失效。我天真的經歷了這方法的運用,現在看來十分幸運。

1買入,股價不升
每當我基於自己的價值運算而認為股票很便宜,我認為價值”未被反現”,市場不理性。
2股價上升=價值發現/回歸
3賣掉,股價升越價值=市場非理性
4價格跌回價值=價值回歸
5價格再跌穿價值=市場先生又悲觀了

單純這樣的價值想法,是一種迷信,是一種Tautology。這種Un-falsifiable的主張,如同一個壞掉了的鐘,一天可以有兩次正確的報時。做價值運算,最重要的是那假設如何,能否得到驗證,風險又如何呢...等等...

這樣的命題會較好:
2009年下半年,如果恆指出現15%-20%的市場跌幅,積極買入放到12個月,會有相當於2003底-2007年頂牛市的年平均回報。

這樣,如果真的出現15%-20%的跌幅,積極買入,過了12個月便知是否正確了。

形 勢有不同的層次,牛熊的談論也是。開門見山,我相信過去的世界經濟發展模式破壞了,崩潰後現在局勢總算穩定下來,出路未明,但現金恐慌對及資金泛濫對市場 造成巨大的刺激,刺激會有disminishing of return,經濟復蘇被普遍認同,市場正關注可持續性及央行下一步行動。現在看來,經濟比想象中差或央行因經濟好而提早收緊,都會引起市場趨勢保守,下 半年以調整為主。同時這也配合中國的信貸增長放緩以及美國量化寬鬆政策的終結。

我認為就短期而言,對市場最大的壞消息,莫過於美國領先其他市場復蘇而股市停止上升。

美國復蘇
1中國出口增長,中國有空間作積極的結構性整頓
2資金用於實體經濟,加上貨幣供給收緊,造成中國短期內的資本市場擠兌
3美國可把重點重放在美元及自己的負債比率身上,強勁的美元對資產價格短暫不利

現 今的現金恐慌,來源於央行的貨幣泛濫。他們也不笨,知道孖啡十分毒,不能長期服用。控制得不好,造成的問題可以超出他們所能控制的,即錢以外的問題。通脹 預期就像雪球,會越滾越大,一旦成形,便很難阻止。中國PPI環比首次出現正增長了。如果中國維持強勢復蘇,政策收緊可能提早來臨。

中國尤如巨形的火車,轉彎要及時,但也需時。中央不會急煞車的,而是現在說的”動態微調”。可預期未來半年會陸出有微調出台,把經濟火車扭轉向以回避惡性通脹的懸崖。

買抗通脹資產,最後便是沒有什麼通脹預期的時候了~

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