形勢： Consilient Lollapalooza
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談形勢不止曹仁超，而其實中國哲學一直也重視形勢的轉變。形勢這概念，跟絶對的真理或價值不同。談起價值投資，我們就像能洞察公司未來的發展 及盈利，從而知道公司的價值，而其他人也會慢慢知道那發展，從而反影我們所洞察的。然而，這種洞察力真的不容易。聽上市公司管理層談話，其實他們也是邊走 邊看，不要說未來五年十年，他們有些連三個月也看不到。我想價值投資在中國尤其不容易，因為我們真的沒有什麼公司靠自己的能力而建立起強大的經濟優勢。國 進民退，政策主導的中國經濟，比起從前自由發展的歐美市場更具不確定性。在低利率下，好公司動不動市盈率在２０甚至３０以上，更不怎麼派息。如果不是搏取 資本增值，對於持有所冒的風險，其實不甚吸引。如果是搏升值，那資金流及利率，可能在長遠而言有極大的影響。價值投資，我想比很多人想象的還要難。
價 值選股就不同了。讓我以此帶出形勢這主題。價值選股，就是用價值的理由去選股，希望其他人也以這套方法去選，那價格上升時甩掉給最後相信價值的人。我一直 相信自己是價值投資，但真正長期持有的並不多，多數都是以低價買入，高價甩掉。雖然也合乎我的當時價值理論，但最後其實那些價值沒有（或者”未”）實現。 我只是幸y運地不是最後相信公司”價值”的人。情況就像每追一個女仔也打算結婚，但每三個月就有其長遠的原因而換畫，那男仔還算是專一的嗎？
自愧地承認，自０３年起，雖然回報不錯，但只有很少是長期持有。如果我這樣做，回報會低很多，不知能否跑羸大市。
不 同時代有不同的浪潮，book value，pe, peg, ebitda, eyeball，很多樣化的。討論下去，其實也很難得知那個才是對的。在讓浪潮中，那套概念最work，那就是對的。價值選股１９９８－２００５年左右是 對的，之後麻麻地，海嘯更是慘烈，現在或許又重新開始也說不定。
美國有個經濟學家，自２００６年開始講次按問題，講乜都中，直至今年頭也 中。他每天不停從重自己的驚世觀點，而這樣做他既受社會認同，又work，實在太美妙了。然而，每天這樣做有什麼影響呢？這個人被催眠了。不同重申某觀 點，對客觀性是有很大的扭曲的！市場已經強勁反彈了，便由U形底改成W．．．不承認錯失而把自圓其說，把驗證時間永遠推遲，堂堂熊市英雄變得十分狼狽。時 勢造就了這英雄，但跳不出那時勢，英雄實際上也只是曇花一現。催眠了，冇計。
在股市，人們的想法並不重要，重要是潛在的行動。沒有貨的淡友及沒有錢的好友，在市場上沒有一點影響力。
形 勢的改變，影響著人們對價值的看法，從而影響人的行為，通過交易而形成價格。以富士康為例，手機周期及外判趨勢把這工業股帶動恆指成份股中，手機周期結構 性的見頂以及出口的冰封，可以讓這公司反回原地。人們都為其買賣某程度地作出價值的解釋，但形勢卻影響他們每段時期的長線看法。記得２００４年曾經在晶門 上賺了一筆，買賣也是出於價值，但背後的判斷實以形勢。牛市容許天真的人也能賺錢，是很奇妙的。
形勢，就是長線價值的動態改變～
談多了，講返現在．．．
金融海潚迫使各國央行一致放水托市。如果是錢的問題，很容易解決，印就是了，唔夠再印，沒有解決不了的問題，但如果是錢以外的問題，便比較刺激政府及央行的神經了。例如：
１貧富懸殊：通脹
２社會不穩：就業不足
３環境制約：污染
４國際衝突：貿易矛盾
５貨幣信心：匯率波動
基本上，自政府（尤其是中國）能把持大局開始，牛市便開始，只是不知政府的能耐可有多少。近來擔心政府收緊信貸什麼，也離不開”局勢穩定”的界限，現在是牛市是可以確認的。如果２００９下半年出現明顯的跌幅，在未來一兩年來看，相信會有不錯的回報。
談 起這類預測，又令我聯想到以往的天真。價值未反映，市場先生等概念。不是這些概念有問題，而是用這些概念的人可能有問題。那些概念是了解市場的一個角度， 就如同科學用於解釋世界事物。然而，那並非真理。然而，如果人們把它當做真理，那就變成迷信了。就如世事難料，可能會出現科學解釋不了的現象。到時不是世 界的問題，而是科學本身不夠完善。我認為現今價值投資有一問題還未處理得很好，究竟要什麼條件才能讓價值反映呢？要多少時間呢？如果價值是基於未來的假 設，那如果沒有一個時間或條件的考慮，那些假設就不能得到驗證了。這樣的價值運算，根本不能被證實失效。我天真的經歷了這方法的運用，現在看來十分幸運。
１買入，股價不升
每當我基於自己的價值運算而認為股票很便宜，我認為價值”未被反現”，市場不理性。
２股價上升＝價值發現／回歸
３賣掉，股價升越價值＝市場非理性
４價格跌回價值＝價值回歸
５價格再跌穿價值＝市場先生又悲觀了
單純這樣的價值想法，是一種迷信，是一種Tautology。這種Un-falsifiable的主張，如同一個壞掉了的鐘，一天可以有兩次正確的報時。做價值運算，最重要的是那假設如何，能否得到驗證，風險又如何呢．．．等等．．．
這樣的命題會較好：
２００９年下半年，如果恆指出現１５％－２０％的市場跌幅，積極買入放到１２個月，會有相當於２００３底－２００７年頂牛市的年平均回報。
這樣，如果真的出現１５％－２０％的跌幅，積極買入，過了１２個月便知是否正確了。
形 勢有不同的層次，牛熊的談論也是。開門見山，我相信過去的世界經濟發展模式破壞了，崩潰後現在局勢總算穩定下來，出路未明，但現金恐慌對及資金泛濫對市場 造成巨大的刺激，刺激會有disminishing of return，經濟復蘇被普遍認同，市場正關注可持續性及央行下一步行動。現在看來，經濟比想象中差或央行因經濟好而提早收緊，都會引起市場趨勢保守，下 半年以調整為主。同時這也配合中國的信貸增長放緩以及美國量化寬鬆政策的終結。
我認為就短期而言，對市場最大的壞消息，莫過於美國領先其他市場復蘇而股市停止上升。
美國復蘇
１中國出口增長，中國有空間作積極的結構性整頓
２資金用於實體經濟，加上貨幣供給收緊，造成中國短期內的資本市場擠兌
３美國可把重點重放在美元及自己的負債比率身上，強勁的美元對資產價格短暫不利
現 今的現金恐慌，來源於央行的貨幣泛濫。他們也不笨，知道孖啡十分毒，不能長期服用。控制得不好，造成的問題可以超出他們所能控制的，即錢以外的問題。通脹 預期就像雪球，會越滾越大，一旦成形，便很難阻止。中國PPI環比首次出現正增長了。如果中國維持強勢復蘇，政策收緊可能提早來臨。
中國尤如巨形的火車，轉彎要及時，但也需時。中央不會急煞車的，而是現在說的”動態微調”。可預期未來半年會陸出有微調出台，把經濟火車扭轉向以回避惡性通脹的懸崖。
買抗通脹資產，最後便是沒有什麼通脹預期的時候了～
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