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世界上沒有一項生意，可以有炒股票的暴利 Raging Bull

世界上沒有一項生意，可以有炒股票的暴利九月份港股大幅滑落，但一些當炒股份不跌反升，更大幅上升幾倍。上個月談過主板股份，十月則談一些創業板股份。例如下列四隻創業板股份，今年內有幾倍至幾十倍的升幅。最突出的是壹照明，上週佔中開始時上市，以$0.50全配股發新股一億股，集資五千萬元。一上市就升7倍$3.5，之後再升至$6.26。本星期一發盈警，指中期業績繼續虧損，但是股價照升。市值由上市前兩億元急升至22億元。

升幅最大的是Millennium Pacific (8147)，MP是電子產品製造商，生產GPS等產品。2014年7月18日以每股$1.35，發售3千萬股，集資4千萬元。2014年中期銷售1.69億元，純利638萬元。銷售及盈利表現普通，前景也不是突出，但股價卻表現驚人，短短三個月，股價升23倍。市值由上市前1.35億元急升至20億以上。

相反一些傳統工業股，表現令人無限唏噓。香港工業近年陷入困境，盈利及股價表現差勁。香港傳統工業在70年代興起，79年內地改革開放，隨著香港工資攀升，香港工業搬入內地，以香港為寫字樓，內地為工廠，繼續在全球競爭。但隨著內地進步，成本上升，為香港工業帶來問題。2007廣東省總書記汪洋提出騰籠換鳥，要提升廣東工業增加值，讓工業升級。內地基本工資每年以15%以上增長，再加上社保，房保，及醫保等額外支出。每個工人成本由每月500元人民幣，急升到5000元人民幣。勞工密集的行業例如紡織，製衣，製鞋，電子加工等都要搬到海外。最近有香港工業家稱，孟加拉平均工資每月只有500元人民幣，是內地的十分之一。從一些工業股近年的業績，也可以看到經營困難。最近一家生產製造電聲產品的電子生產商發盈警，指今年會錄得虧損。一間製皮革的工廠由微利，到近年嚴重虧損。本人認識的工業家都經營及上市十多年，但到今市值也只有幾億元，連賣殼的四億元也沒有。再看去年及今年上市的創業板工業，短短幾個月，市值可以升十幾廿倍，由幾億元升至20億元。對一些老實做廠的實業家，實在是太不公平。做幾十年的實業，都不及炒幾個月的股票。世界上沒有一項生意，可以有炒股票的暴利，那會有人去努力做實業?

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造實業的公司要艱苦經營 Raging Bull

最近一個週末去了河南及新彊，實地考察參觀化肥廠中國心連心化肥(1866)的工廠。心連心河南廠是河南鄭州以北約一百公里城市，新鄉的大型工廠，佔地四千畒，有四條尿素生產線，年產超過二百萬噸尿素，是中國單一最大的尿素生產單位，有五千工人。心連心本來是在1969年成立的國營化肥廠，河南是中國主要農業省份，是主要化肥消費省。新鄉國營化肥廠效益並不太好，在2003年，管理層從新鄉市政府手上接過六間效益並不好的化工廠。管理層接管後就銳意改革，盡力發展化肥業務，致力拓展尿素生產。原來工廠只有一條生產線，接管後就拿了一塊四千畒的工地，過去十年來，在這工地總共建了四條尿素生產，產量從2003年的幾十萬噸，升級到超過2百萬噸尿素，不單止是河南省最大的尿素廠，也是全國最大的廠。2007年心連心在新加坡上市，籌到的資金在新廠地建了第二及第三條生產線。2009年心連心在香港上市，籌到的資金再建第三及第四條生產線。現在心連心在河南新鄉總共有五條生產線，產能約一年220萬噸。

尿素是一個農業必需品，所有農產品都需要化肥。尿素是一種基本原材料，價格在1600至2000元人民幣一噸。全中國有數百間尿素生產工廠，但規模大於年產50萬噸的不足50間。以產量計算，中國化肥業最大是國企中國化肥，心連心是中國第二大。由於尿素是基本化工原料，因此價格成本是最主要競爭條件。今年尿素產能過剩，拖累到尿素價格從2000元一噸跌至最近1600元一噸。一些小型廠生成本達到1800元一噸，要虧本經營。心連心有經濟規模，生產成本是1200元一噸，仍然有利可圖，但仍然受到尿素價格下跌拖累，上半年盈利大幅下跌66%，只有6400萬元。管理層認為，很多生產尿素的小型工廠，沒有條件在市場競爭，要被淘汰。在小型廠家被淘汰後，全國產能減少，供求就會平衡，尿素價格會再升。現時可以說是盈利最低的時候，明年將會改善。

集團最近幾年在新彊發展，在新彊北烏努木齊以西100公里瑪納斯拿了一塊廠地，最初是以加工型式生產複合肥。瑪納斯是北彊主要農業縣，是主要產綿花地區，也是尿素主要消費地區。集團在附近買了兩個煤礦，年產能可以達到120萬噸。瑪納斯位於天山腳，有大量水資源。尿素生產原材料是水及煤，新彊廠這兩樣原料都齊全，加上當地是主要化肥市場，為新廠製造有利條件。煤是尿素主要原料，在河南煤原材料是6百多元一噸，但在新彊同級煤價則為220元一噸。生產一噸尿素需要800公斤煤，在河南尿素每噸生產成本是1200元一噸，在新彊則為800元一噸。因此新彊廠尿素的毛利則遠高於河南，新彊廠在建兩年，將會在明年七月俊工，開始試產。新彊廠將俱備最先進的設備，尿素年產能達到60萬噸。全面投產後，工廠將年產30萬噸尿素，在本地銷售。工廠會把30萬噸尿素深加工，製成三聚氰氨，售價為6000元一噸。由於新彊位於中亞，歐洲對三聚氰氨需求殷切，工廠生產的三聚氰氨對會全部運往歐洲銷售。新彊廠亦會生產及年銷售十萬噸複合肥，及在新彊建立銷售渠道。全面投產後，新彊廠年銷售可達到10億元，由於有價格優勢，毛利率可達到40%。工廠總投資為27億元，以毛利4億元計算，內部回報約為15%，遠高過現時河南工廠的回報。

心連心是一間實幹的工廠，努力發展本業，尋找發展機會。雖然今年盈利大幅下跌，但新彊廠投入生產後，盈利將會大幅改善。也可以看到，造實業是非常的艱難，管理層是要投資大量資金，人力及物力，建一條新生產線要三年時間，投入27億元，絕不容易。現在看到一些上市公司，只是宣佈了一些合作協議，一點實業都沒有。只是用幾個協議會，及8個職員，便炒到三百億元市值。一個殼股，有名牌公司入股，炒到6百億市值。做實業的根本無人理會，反而靠吹水炒股，就大旺特旺。

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滬港通反高潮 Raging Bull

等待已久，千呼萬喚始出來的滬港股最後在11月17日開通。兩地交易所出盡所有八寶，邀請兩地最高官員，上海書記，香港特首，兩地證監主席，由上交所及港交所行政總裁主持，主禮啓動儀式。兩地儀式接軌方面差了兩分鐘，當港交所行政總裁李小加在9時18分轉向上海直播電視時，上海嘉賓長氣了一點，還未講完，結果要等多兩分鐘，到9時20分才正式互動聯播。港交所送9張1991年第一批國企股上市的股票給上交所，而上交所則送1991年上海交易所開始啓動時的原始8間上市公司股票實物給港交所留念。然後在9時30分兩邊打鑼開市，香港在競價時段9時20分高開，恆生指數升225點，國企指數升113點，可以說是好開始。中國移動，港交所及騰訊領導藍籌股上升，中國移動升1.2%，港交所升1.4%，騰訊升1.6%。。

可惜好景不常，開市不久，已經發覺兩邊資金流不對等。開市10分鐘滬股通交易額已經達到45億元人民幣，但港股通這邊交易額遠低，北水南流遠遠不及南水北流額度，只有1億港元。到上午收市，滬股通配額已經用了九成，但港股通配額只有了一成不足。兩地交易額不平衡，其實和兩地投資者組成有絕對關係。內地A股主要是散戶參與，散戶佔交易量的八成，機構投資者主要是一些國營基金，例如社保基金等。相反，香港市場主要是由機構投資者壟斷，機構投資者佔成交額的八成，散戶只佔兩成左右。A股機構投資者市場佔有率低，主因是中國金融市場未有開放給外資。在11月17日之前，境外投資者只能經境外合併投資者計劃(RQFII)買A股，額度只有3千多億元，配額難求，因此一旦滬港通開通，外國機構投資者立刻利用新服務來投資A股。

由於北水南流遠遠比不上南水北流，港股出現反高潮。競價時段恆生指數升225點，開市後迅即回落。最受惠滬港通的港交所及一眾證券商迅即下挫，港交所開市$189，立即跌至$182，下午再跌破$180。騰訊開市$134，下午跌破$130。一眾證券商亦被沽售，第一上海開市$1.81，下午跌至$1.65；申銀萬國開市開市$5.01，下午跌至$4.61。上星期投資者仍狂炒AH差價大股份，到11月17日這一類炒股大幅回吐，東北電氣急挫11%，H股折讓最大的浙江世寶急挫14.5%。H股價高於A股的國企股，主要是金融及保險股，也跟隨大市回落。

本來上午上升的上海股市也被港股拖累下跌，上證綜合指數由開市的2507點，跌至2472點。恆生指數跌幅更擴大至260點；工商銀行跌1.37%，中國銀行跌1.56%；中國人壽跌1.7%，平保跌1.4%。沒有A股的建設銀行跌1.7%，中國移動跌1.9%，騰訊跌2.1%。港股在下午跌幅擴大，恆生指數跌超過200點，騰訊，港交所，建設銀行及中國移動拖累恆生指數跌超過20點，騰訊更拖累恆指跌44點。

當然不能夠以第一天的滬港通就下定論，就說滬港通不利港股。內地散戶不認識港股，因而對港股沒有興趣，因此成交偏低。內地散戶超過一億人，現只有一百萬人有港股通戶口，這是一個龐大等待開發的市場。港交所及各證券商必需做更多推廣工作，令內地散戶更加了解港股，這是一個教育的問題。香港散戶也不了解A股，不知道有什麼股份可以買，A股專家建議香港散戶買入一些香港未上市的軍工股，其中包括中國船舶工業集團(南船)，中國船舶重工集團(北船)，中國航天科工，中國航天工業，中國航天科技，中國兵器工業和中國電子科技。不過這類股市盈率偏高，投資者要小心。另一類值得投資股份是白酒股，今年反貪腐令到貴價白酒銷售急跌，一級白酒股例如茅臺，及五糧液等現市盈率只有約10倍，值得買入。政策及股市不會因為一天成定調，長線投資者才會有收穫。

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國際短片節 – 生與死 Raging Bull

今年贊助了會長夫人和一班對電影有濃厚興趣的年青人，拍一部短片參加國際短片比賽。上星期贊助的短片在油麻地百老匯戲院上影，連同兩部國際的短片一齊播出，三齣戲都以父親為題材。

第一部短片是來自俄羅斯，片名是「父親」。故事發生在俄羅斯一個山區，一個年青人無緣無故的被警察拘捕。接著鏡頭就是被捕年青人的父親，一位老人，他帶著剛屠宰的羊，送給警察，希望能把兒子保釋出來，但得不到要領。老人回山區家時，發現一個逃兵，飢寒交迫，出於好心收留了逃兵。老人想下，如果他拘捕逃兵，交受軍隊可以得到5千美元的報酬，他可以用這筆錢，救他兒子。於是他把逃兵打暈，關了起來，接著就入城通知軍方捉人。

老人回到家裏竟然發現兒子已經被釋放了，既然兒子已經獲釋，他也不需要舉報逃兵的錢，於是他就放了逃兵。當軍方車到時，把5千美元報酬交給他，老人對軍隊說，逃兵已經跑掉。當然士兵發覺是老人放走逃兵，但沒有出聲。軍隊離開後，老人找逃兵，把寒衣給他，幫助他逃走。但當老人再回到家裏時，他竟然發現一個大包裹，打開才發現是他兒子屍體。他以兒子的生命來換逃兵的生命，短片是對暴政的控訴，劇情緊扣心弦，相當有水準。

第二部短片是來自荷蘭，但實在是伊朗製作，片名是戰爭。故事發生在1982年，伊拉克侵略伊朗。伊朗抵抗伊拉克攻擊西部重鎮，霍拉姆沙赫爾Khorramshahr，伊朗保衛國家的英勇戰事。片一開始就在戰壕內，伊朗士兵開戰前早禱，按什葉派傳統，戰士要打自己胸膛，念經，求真主阿拉賜予勇氣，戰勝敵人。 祈禱完畢士兵去攻打伊拉克敵軍，主角穆罕默德發現一個怕得要死的士兵，不停在顫抖。穆罕默德安慰他，說真主會照顧他。下一個鏡頭，怕死的士兵被炮擊中，腸破血流。穆罕默德安慰他，為真主及國家犠牲，將入天堂。跟著，士兵就在穆罕默德手中死去。 伊朗軍隊傷亡慘重，幾乎死了一半士兵，需要後方新血補充。穆罕默德在新兵中，竟然發現自己13歲的兒子來到前方參軍。穆罕默德責罵他的兒子，不準他打仗，一定要他回家。他兒子反駁，為了真主，他一定要參加聖戰，不會理會父親的命令，如果戰死沙場，他會升入天堂。穆罕默德沒有辦法向兒子說明，戰爭的可怕，死亡是完結，真主根本不理會人的死活。最後一個鏡頭是穆罕默德和他13歲兒子一起參加開戰前早禱。這齣戲是關於生和死，真主和生命的意義，戰爭的殘酷，雖然是短片，卻十分動人。

最後一齣戲是香港製作，描寫一個現代典型父親的故事。開始是主角參加老闆的生日派對，他和五歲兒子表現。主角在一間玩具公司做設計，工作15年，忠誠為僱主工作。老闆夫人叫他要兒子參加多項活動，例如小提琴，遊泳，至少四項活動，令到兒子一點空閒時間都沒有。下一個鏡頭老闆無情的炒他，說他沒有創意。被炒的主角全力投入為兒子找小學，帶兒子去學琴，遊泳等。另一方面老闆是建制派，但他的成年兒子支持佔中，不停和他爭執。最後主角找到新工作，喜劇收場。最後一幕，兩夫婦見小學校長。小學校長讚他們準備好，但校長問兩夫婦，到底他們想兒子長大，成為一個怎樣的人？兩夫婦竟然不知道怎去答，顯示香港教育及家長的膚淺。

看完這三齣戲感覺好深，一個人的藝術成就，反映自己生活的背景。當一個要面對生與死的抉擇時，自然會感受到生死的衝擊，寫出動人的故事。當一個人生在繁華的香港時，耳濡目染，只能夠關心到的是兒女入學，雨傘運動等。香港的創作，只能反映香港社會的膚淺。繁榮穩定的社會，最關心是兒女的教育，或者是去那裡旅行，日圓滙率等等，藝術家不能表達到對生命的渴求，生死的問題，不能夠寫出動人的故事，或者創作。生於亂世，面對生死，才能有心中的說話。生於太平盛世，只可以流於表面浮華。香港就是這樣的社會，藝術家也只能反映社會的局限。

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國際油價大跌為工業國帶來的刺激 Raging Bull

2014年快成歷史，今年國際金融市場發主要發展，是國際原油價格大幅下挫。布蘭特期油從今年六月中的110美元到十二月跌破60美元一桶，跌幅接近50%。跌幅之大及跌幅之急，是歷史未見，亦令到國際金融市場出現翻天覆地的轉變。其實這次油價大跌的根源是自2008年，最重要是美國頁巖氣油的發展。

2008年是石油出口組織（OPEC）最霸道的時期，當時美國2008年美國本土原油產量是487萬桶，但遠遠不能滿足本土需求，需要每月向石油出口組織購入1.86億桶原油，當中美國向尼日利亞每天採購100萬桶原油。但當時一個沒有什麼人註意的發展令到市場大變，美國開採頁巖氣油的技術，採得突破性的成功。美國石油公司發現，如果把蒸汽，和沙分幾次註入頁巖氣層，內裏的天然氣油就會釋放出來，這技術叫做水力壓裂（FRACKING）。美國石油勘探公司在德州南部葛吐拉市（Cotulla）的鷹福頁巖層（Eagle Ford Shale），及北達科達州（North Dakota）的百勤頁巖層（Bakken Shale） 開始鑽探，成功找到大量可回收的頁巖氣及油。由2008年起，德州及北達科達州都有超過1000個鑽井，開採頁巖氣油。頁巖氣油的開採令到全球石油市場發生革命性的改變，頁巖氣油令到本來一直下跌的美國產油量，由減少變成增加。自頁巖氣油開始大量生產以來，美國每天產油量幾乎升了一倍，由2008年的每天487萬桶增加到每天874萬桶，預計明年會增加到900萬桶以上，成為全球最大產油國。

直至2008年，國際上石油的儲備一直減少，已消耗的石油量大於找到的新石油儲備，即是全球的石油儲備一直減少，由40年減至30年。但頁巖氣技術的成熟令到石油儲備大幅增加，中國及歐洲都有大量頁巖氣油儲備，只是未有和美國一樣的開採。美國新增產油量令到原油市場，由求過於供，變為供過於求。中國在21世紀初每年經濟增長平均都有8%以上，原油入口量由極少量大幅增加至每年2億噸以上。國際能源機構原來估計中國經濟增長，足夠消化原油產量增加。今年初國際能源機構估計，今年原油需求每天增加140萬桶至到9270萬桶，主要是中國入口增加，維持石油供求平衡。但預料不到的是中國經濟增長2014年放慢，對能源消耗大的產業，例如鋼鐵受到整頓，中國原油入口不只沒有增加，還減少。產能增加，需求減少，原油市場在今年6月開始失去平衡。國際能源組織最近把全球石油需求，每天減少80萬桶。美國1974年通過的法例是不準原油出口，當美國本土頁巖氣油生產過剩時，就大幅減少入口。美國2008年還每月從石油出口組織入口186億桶原油，現已減至92.7萬桶。非洲尼口利亞本來每天向美國出口100萬桶原油，現在已經失去美國市場，要把原油運到亞洲求售。今年6月原油市場秩序失控，尼日利亞等國家失去美國市場，便把油運到亞洲，直接和中東波斯灣產油國競爭。最大產油國沙烏地阿拉伯面對市場流失，便打減價戰，捍衛自已的市場佔有率。

減價戰一發不可收拾，6 個月之內，原油價格跌了46%。非石油出口國的俄羅斯首當其沖，貨幣盧布兩星期跌了一半，國家陷入經濟危機。其實現在原油市場每天供應達到9000萬桶，比需求多了200萬桶，只要石油出口組織肯減產200萬桶便足已令到市場平衡，可以維護到石油價格。但沙地阿拉伯石油部長納依米表明，石油出口組織不會減產，還準備打一場長期消耗戰。沙地的產油成本只是4-5美元一桶，原油價格跌至20美元一桶也不能傷害沙地。沙地的原意是要打擊美國的頁巖氣油，但是頁巖氣油的重要投資在勘探，投產時的生產成本並不高，就算油價跌至50美元一桶，也不會令到頁巖氣油停產，因為投資期已過，可變成本很低。

沙地減價戰未能打擊美國頁巖氣油工業，但對全球工業國帶來極大的幫助。石油出口組織每天產量達到3600萬桶，現每桶減價40美元。每年工業國在石油入口可以節省5256億美元，在通漲方面，消費物價指數可以減0.3%。油價下跌，對歐美亞洲的工業國是最好的消息，消費者能源支出減少，等於增加可動用的收入，用來消費。中國財金官員一直想增加國民生產中的消費成份至50%以上，油價下跌，間接令到市民收入增加，也會提高消費。能源支出減少，加上A股進入牛市，令到個人消費增加。因此對中國2015年經濟增長預測，也同時需時提高，A股現市盈率已達到15倍，香港仍是11倍，2015年香港需要追落後。

智易東方證券
行政總裁
藺常念

證監決定危害投資者利益 Raging Bull

2014年底香港證監會作了兩個非常具爭議性的決定，財經新聞界及金融界對證監的行動有不同的意見，指證監決定危害言論及新聞自由，傷害投資者的知情權，及損害投資者的利益。股壇長毛韋伯（David Webb）指證監行動扼殺言論及研究的自由，有殺一警百，及噤若寒蟬的效應。獨立評論員雲地金（Jake Van der Kamp）向來都不滿香港證監會的行動，指香港證監越權，做不應該做的事。

自2010年美國沽空機構混水發表不利中國森林的報告後，中國的民企成為國際沽空機構的狙擊對象。一些沽空機構例如混水，匿名，橡木等對發表一些對民企不利的報告，指民企造假，業務不存在或者盈利是虛構，從而沽空獲利。評級機構穆迪更在2011年7月發表紅旗報告，包括61間內地民企公司，指其帳目有問題，或者公司管治有問題。其中被插得最多紅旗的上市公司西部水泥，永輝焦煤，恆大，旭光等截至2014年12月底，股價跌9成，恆生指數亦因為穆迪的紅旗報告而急跌689點。證監市場行為失當審裁處認為穆迪行為失當，2014年11月3日裁定穆迪行為失當，違反多項持牌人守則，判決公開譴責及罰款2300萬元。穆迪不服上訴，指其紅旗報告是有根有據，是其業務的一部份，是信貸評級的延伸，而不是沽空套利。穆迪在2014年11月24日上訴，指其報告根據61間公司業務欠透明度，盈利及現金流差，及財政報告質素低劣，但穆迪要求閉門審議，要求上訴及法律程序保密。市場行為失當審裁處否決穆迪閉門會議的要求，排期2015年1月8日審訊。

另外沽空機構橡木在2012年6月21日發表不利恆大的研究報告，指恆大帳目有不清楚的地方，用表外項目隱瞞真實負債情況。用公司的錢去成立足球學校及花幾千萬去攪恆大足球隊，對公司業績完全沒有貢獻。橡木在發表報告前已經沽空410萬股恆大地產，發表報告當天，恆大股價跌兩成，橡目錄得帳面利潤280萬元，最後結算仍有170萬的純利。證監的市場行為失當審裁處，向橡木及其主管Andrew Left 採取法律行動。證監指橡木用不真實的資料，發表誤導性及持續失實的報告。

香港證監去年底採取的兩項行動對保障投資者可以說是，一個大退步。自從2001年民企上市後，醜聞不絕，最早是歐亞農業被揭發，造假數，結果楊斌被內地政府起訴，判16年監獄。之後民企的醜聞未停過，混水揭發中國森林造假，還有很多民企忽然倒閉，去年有福建時裝零售商諾奇。混水的主管說民企和假帳，可以說是分不開的。正是因為有沽空機構或者是研究機構發表負面報告，揭穿令到一些造假帳的公司。因為這些負面報告，港交所及證監都收緊了民企上市的審核，其實對投資者是一種保障。保薦人和投資銀行，往往為了做生意，不會或不敢發表不利其客戶的負面報告，其獨立性及客觀性令人懷疑。如果香港證監不能容忍負面報告，要向沽空機構或評級機構採取市場行為失當的法律行動，對言論自由是一個大倒退，之後市場只會有正面報告，不會有負面報告，市場不會有獨立報告。

市場失去獨立的研究，只會令投資者更加沒有保障，投資者只會看到為了搶生意粉飾太平的吹水報告。金融市場本來就不公平，一面倒傾向賣股票的上市公司。現在失去沽空機構和評級機構的報告，市場上根本沒有可信的研究報告，投資者更加任人魚肉。監管機構不去監管造假的上市公司，還助紂為虐，採取行動來打擊發表真實研究報告的機構，絕對是倒行逆施，是香港金融市場的一個大倒退。造假的企業更加肆無忌憚的橫行，吸取無辜投資者的金錢，這絕對是一個不正義的行動。

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長和重整業務及遷冊 反映什麼? Raging Bull

上星期五收市後長實及和黃宣佈重組計劃，震撼香港金融界。長實將以每一股長實換0.684和黃，合併後公司叫長和，再以介紹方法把所有地產業務分拆上市。完成後，所有地產業務由長和地產持有，所有非地產業務由長和持有。長和將保持其一號上市地位，但和黃將撤銷上市地位。兩間新公司將在開曼群島註冊，成為離岸公司，長和系變相遷冊海外。本來李氏家族持有長和系42%，重組後李氐家族將持有31%股份，即是變相減持。上星期五收市長實的市值為2890億元，帳面股東權益為3908億元，即是股價比每股資產淨值拆讓17%。和黃市值為3726億元，帳面資產淨值為4263億元，股價比每股資產淨值拆讓14%。

長和管理層表示，業務及資產重組，可以釋放出潛在的折讓，令股東體現集團真正價值。現在長實持有和黃48%股份，香港地產股，因為政府管制樓市，向來都有相當大的折讓，間接持股令到和黃的資產折讓達到30%。把地產及其他業務分開，可以令到其他業務的折讓減少。將地產和非地產業務分開，可以消除控股公司的折讓。事實上，星期一長和開市就升14%和12%，長實最高升至$150.30，和黃最高升至$103.10，完全體現到潛在內涵值的釋放。有個別證券商認為重組對長實有利，長實股值可以升至$180。

長和重整帶出令一個問題，就是遷冊離開香港的問題。1997前，全城富豪為了表示效忠中央，公開表態不會遷冊，要支持香港回歸祖國。但回歸17年後，這問題已經沒有那麼敏感，香港75%的上市公司都在海外註冊。開曼群島是英國殖民地，最上訴法庭是英國上議院，即是新上市公司將受英國法律管治，最後的裁決不會在香港，會在英國上議院。但真正的好處在印花稅，開曼群島遠低於香港，可以節省很費用。香港75%的上市公司都在海外註冊，基本上用普通法，終審權在英國。

亦有人提出，長和系遷冊是對香港沒有信心的表現，或者是對香港地產前景不樂觀的表現。事實上長和系過去幾年都不停在變賣香港資產，去年出售零售業務部份給新加坡主權基金，前年出售部份碼頭業務，資產重整從來都未停過。不過細分析長和系的業務: 石油，港口碼頭，電訊，零售，公用事業。五個板塊中過去幾年表現最好的竟是公用事業，長江基建是系內表現最好的公司。歐洲國家為了減債，去售公用事業，長和系以約10%回報收購這些公用業務，回報都十分理想。相反，石油因為油價急跌並不理想；零售業務基本沒有什麼增長，因此去年賣去屈臣士部份股份。港口也是成熟業務，內地貨櫃碼頭供應過剩，也以信託方式出售套現。電訊業仍未到賺錢階段，未能出售套現。香港地產業務受到政府的壓制，香港地產股有比較有大的折讓。內地地產受到供過於求的問題困擾，折讓更加大。把地產業務放在長和地產的合理的處置方法，有人認為這動作反映長實對香港地產前景不樂觀，事實上長實過去兩年除了今年初一塊細地皮外，都沒有投地，相對其他地產發展商，已經落後兩年。反而長和現有業務都是成熟業務，去年增長都在10%以下，繼續持有價值不高。

過去幾年長實唯一投資的新項目，是投資200億元成立飛機租賃公司，反映公司對飛機租賃前景樂觀，在香港及中國都沒有大額投資及新項目。李嘉誠先生私人公司在科網股中投資收入甚豐，尤其是Facebook 的回報可觀。反而希望新長和能在投資方面有突破。星期一1月12日開市，長實升15%，和黃升14%，顯示投資界認同重整計劃。李嘉誠只不過是重整企業架構，分開地產及非地產業務，令架構更加清晰，及更加容易出售。現在的業務都沒有暴利的可能，最好就是做好準備，善價而沽，套現後再投資新業務。至於信心問題，則任由外界解讀。

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白馬非馬 Raging Bull

『白馬非馬』是戰國時代邏輯大師公孫龍的故事。話說當時趙國一個城市禁止人民帶馬出城，公孫龍帶著白馬出城，被士兵阻止，說馬不可以出城。公孫龍回答，馬只有一個特徵，就是其形態是馬。但白馬有兩個特徵，一個是指其形態，另一個是指其顏色。白馬是白色的馬，但馬只是馬，並不是絕對一樣，因此白馬不等於馬。守城門士兵沒有公孫龍的口材，被公孫龍口材擊倒，放白馬出城。其實這成語今時今日，代表強詞奪理的語言偽術，瞞天過海的造法。

金融市場最近都發生不少『白馬非馬』的事件。中國最大商業地產商萬達商業於2014年12月23日，在香港上市。在招股路演時，主席王健林一再強調，萬達不是地產發展商，而是一個像美國迪士尼的娛樂綜合企業。不錯萬達是中國最大商業地產發展商，但萬達的經營模式並不是地產商而已。而是一個以市民娛樂為核心的綜合企業，市民常來萬達商場看電影，同時帶動其他的消費，經營範圍，遠遠超過簡單的地產發展商。萬達還會收集大眾市民消費的大數據，來推動其他業務。為什麼主席王健林要強調中國最大商業地產發展商不是地產企業，而是娛樂事業?最主要是內房股市盈率都在十倍以下，股價對資產淨值都有30%折讓，尤其是最近幾間內房股被地方政府禁止售樓，股價表現更加不濟。似乎市場沒有太認真分析王健林的解釋，股價跌破招股價。

另外一個故事發生在中國光纖身上。中國光纖主要業務是生產光纖連接器，在2011年12月31日以$1.20 上市，股價最高在2014年8月升至$2.99，但近日已經回落至$1.83。主席表示工業股被市場大幅低估，市盈率不足10倍，中國光纖市盈率只有5.4倍，市值只有32億元。反而一些科網企業例如騰訊及阿里巴巴等市盈率都有50倍以上的市盈率，對中國光纖很不公平。因此集團決定和中國電信簽合約，替中國電信建立互聯網，再替中國電信經營互聯網，中國光纖對成為互聯網經營者，如果成功連接5百萬個用戶，以每個用戶兩萬元的估值計數，中國光纖市值應由現在的32億元升至1千億元。很明顯中國光纖把互聯網連接用戶，用面部Facebook，或Whatsapp的估值來計算。至於市場有沒有接受趙主席的解釋，到現在仍然未反映到。

今年最著名的『白馬非馬』的故事發生在香港首富李超人的旗艦長和系。1月9日收市後，長和系宣佈長江及和黃將合併，合併後的公司叫長和，保留1號上市地位。長和將以企紹形式分折地產上市，所有非地產業務將保留在長和。管理層強調整合及分拆有助釋放控股公司的折讓，及令到企業架構更加清晰。1月12 日長和復牌，長江升14%，和黃升12%，符合釋放控股公司折讓的預期。除了釋於控股公司折讓外，管理層再三強調，並不是看淡香港前途，更絕不是從香港撤資。但過去幾年長和系一直在香港分拆業務:電能分拆香港電證業務；分拆港口業務以信託套現；出售零售業務給新加坡主權基金等等，都是把香港業務出售，套現後再投資外國。同期長和系並沒有在中國及香港投入任何項目，自2012年新特首上任後，除了上月在深水埔一塊細小地皮外，沒有投任何地皮。相反同期長和系不停在歐洲及澳洲不停買入公司企業，例如供電，供氣，等等業務。雖然管理層強調長和系沒有從香港撤資，但事實是長和系過去幾年都在出售香港的業務，套現後投資在海外，事實勝於雄辯。

歸根結底，『白馬非馬』這成語並不單單代表強詞奪理的語言偽術，瞞天過海的造法。實質上是一個道德和真理的失守，用歪理來隱藏真正的企圖。當金融界不能穩守真理和道德標準時，基本上所有監管對上市企業是中門大開，任由上市公司如取如攜。監管機構不把關，防止上市公司做不利少股東的事，又打壓言論自由，小投資者只可以自求多福。

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白馬非馬延續編 Raging Bull

上星期談到長和系重組上市公司，把地產和非地產項目分開，體現集團內涵資產值及令架構更加清晰。宣佈合併後不足一星期，和黃宣佈香港上市公司有史以來，最大的海外收購。和記黃埔宣佈收購英國電訊商O2，將和現有的3合併，成為英國最大電訊商。收購價分開兩次，首先付款92.5億英鎊，合併後如果現金流達標，買方需要再付10億英鎊，總代價為102.5億英鎊，總交易額達到1200億港元，是香港上市公司最大一單海外收購。

自2010年以來，長和系不斷減持中港資產，然後再投資海外。根據上市公司資料，過去大型交易如下:

自2010年長和系收購項目

日期            收購項目 投資金額（億港元）

2015年1月 英國電訊商O2 UK 1193億港元

2015年1月 英國鐵路車輛租賃公司Eversholt Rail Group 120.2億港元

2014年7月 加拿大機場停車場Park’N Fly 27.2億港元

2014年5月 澳洲天然氣配氣商Envestra 144億港元

2013年6月 荷蘭廢物能源公司AVR 97億港元

2013年6月 愛爾蘭電訊商O2 UK 80.5億港元

2013年1月 新西蘭廢物管理公司Envior Waste 30.2億港元

2013年1月 奧地利電訊商Orange 132.4億港元

2012年7月 英國天然氣網絡Wales & West Utilities 78億港元

2011年8月 英國水務公司Northumbrian Water Group 618億港元

2010年7月 英國電網EDF Energy 700億港元

（投資合共 3220.5億港元）

自2010年長和系出售中港項目

出售/減持項目

日期             出售/減持項目 套資金額（億港元）

2015年1月 長和系重組，李嘉誠家族變相減持了地產業務，由43.4％股權減至三成，暫未確定套現金額

2014年11月 出售和記港陸七成股權，該股主要持有上海收租物業 38.2億港元

2014年3月 出售屈臣氏集團（包括百佳）近25%股權 440億港元

2014年1月 電能分拆港燈上市 328億港元

2013年10月 出售上海陸家嘴東方匯經中心 89.6億港元

2013年9月 出售廣州西城都薈廣場 30億港元

2013年7月 向旗下置富信託出售天水圍嘉湖銀座 58.5億港元

2012年7月 向旗下置富信託出售和富中心、麗城花園商場 19億港元

2011年4月 分拆北京東方廣場為匯賢產業信託上市 132億港元

2011年3月 分拆和記港口在新加坡上市 440億港元

（套現合共1443.3億港元）

出售中港資產主要是業務已經成熟，過了高增長期，將來盈利不會大幅上升。對一個資產交易者，最好是出售低增長業務，然後投資高增長業務。近年歐洲國家陷入財困，紛紛出售國有資產來平衡預算。一些公用事業都低價出售，長和系近年在歐洲大舉購入公用事業，例如供水，供氣，供電等。內部回報都有10%，而長和系借貸成本只是2至3厘，回報相當不錯。過去五年股價表現最好長和系公司是長江基建，升了2.2倍。

估計另外一個主要考慮是政治風險。自習近平主席上任以來，一直反貪腐。周永康下臺影響到中石油集團，其總裁蔣潔敏下臺，拖累到中石油及昆侖能源。接著是華潤總裁宋林下臺，影響到華潤系股票。反貪腐影響到民企，首先是雅居樂地產受到牽連，主席被監察活動，股價從$13跌至$4。接著是深圳政府限制佳兆業地產五個地盤售樓，佳兆業成為第二間債務違約的民企地產公司，到現今仍未能復牌。政治風險是最難評估，但長和系重整後，將會在開曼群島註冊，是海外公司。收購O2後，除地產外，大部份資產在海外。事實勝於雄辯，長和系將會由一間本地最大華資上市企業，化身為海外公司，而主要業務也在海外。

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使命感 Raging Bull

過去一個星期日在教堂聲一篇十分精彩的講道，值得和大家分亨。傳教師引述的聖經馬太福音10章34節至36節一段經文如下︰

耶穌說:「你們不要想我來是叫地上太平，我來並不是叫地上太平，乃是叫地上動刀兵。因為我來是叫人與父親生疏，女兒與母親生疏，媳婦與婆婆生疏。人的仇敵就是自己家裏的人。」

在16節耶穌差遣門徒，這樣說:「我差你們去，去如同羊進入狼群。」

基督徒早期在羅馬帝國傳道受盡打壓，很多門徒都因而殉道犠牲。彼得被釘十字架，史提芬被亂石擊敝。早期基督徒被羅馬帝國視為異端，被當權者重刑懲罰，有些被活活燒死，有些被餵獅子。但基督教沒有因為政治打壓消失，而慢慢長大，直至到公元四世紀，成為大多數群眾的信仰。君士旦丁大帝發覺他需要群眾的支持，才能有效統治羅馬帝國，在公元330年把基督教定為國教，至今基督教仍然是全球最大宗教。

在廿一世紀的今天，各大國家只有中國仍然打壓宗教，效忠梵蒂岡的牧師往往受盡壓迫，坐牢，地下教會被取締。過去幾年，各地方政府以高壓手段強拆了幾百間教堂或十字架。政府的高壓手段，仍然不能阻止有心人仕，冒著坐獄的危險，在內地傳道。大學生是一個大信仰群體，有些有使命的大學生，冒著被趕出學校的危險，在同學中傳道。

接著傳道師講到自己的經驗，他生長在一個普通家庭，他哥哥讀完藥劑師學位，本家可以打份好工，過安定富裕的中產生活。但他竟然放棄一切，去講神學，去侍奉上帝，去傳道，大大傷了母親的心。幾年之後他讀完大學也作同一樣的決定，放棄穩定專業人仕中產生活，而去讀神學，去傳道。他的母親不能明白為什麼兩個有前途的兒子都放棄正常的生活，而去事奉主耶穌，過清貧的傳道生活。他母親開始讀聖經，找尋她兩位兒子從道的答案。過了八年他母親才能明白他們兩兄弟，為了人生更榮高的理想，追求真理，正義，平等，公理，放棄富貴榮華，去傳道。

現今在香港參與民主運動人仕一樣，是追求人生更榮高的理想，追求真理，正義，平等，公理，及民主。不甘心屈服於一個說謊言的政治制度及政權，不惜受到家人或社會多數人的反對。巴金臨終之前也說，一定要說真話才有一個好社會。除了溫飽之外，除了榮華富貴，人仍有更崇高的理想，去追求真理，公義，公正的社會。這種理想給普通人勇氣及使命，去來爭取正義，自由，民主。

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