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中國經濟下行風險 Raging Bull

中國一月份出入口大幅下滑，出口跌3.3%，但入口則大幅下挫19.9%，遠比預期大。貿易順差升至破紀錄的600億元人民幣，主要是商品入口大跌；入口鐵礦砂跌9.4%，煤入口跌53.2%，成品油跌37.6%。當中鐵礦砂及原油價格急跌40%。對香港，日本均錄得大跌幅，分別為10%及20.4%。對歐盟出口跌幅為4.4%，但俄羅斯跌幅高達42.1%，反映盧希大幅貶值及油價下挫。商品入口下跌，反映製造業增長放緩，甚至衰退。一月份生產物價指數預計連續35個月下跌，一月份更會跌3.8%，通縮風險增加。市場人仕已經把中國第一季經濟增長預測，降至6.9%，反映經濟增長失去動力。去年底日本，歐盟相繼加入貨幣戰爭，大印鈔票，推出量化寬鬆，減息及把貨幣貶值。而美元相對強勁，人民幣和美元掛鈎，令到人民幣兌換率偏高，在出口失去優勢。中國人民銀行也沒有辦法，加入貨幣戰爭，最近減息及降存款準備金率，市場預計，未來幾個月，中國中央銀行會再減息，及降存款準備金，來刺激經濟，以免經濟滑坡。出口增長低於預期，也增加人民幣貶值壓力，中央銀行已經把人民幣滙兌上下限放寬至3%，即是人民幣兌美元可以下跌至6.3，而中央銀行不會出手幹預。

中國貿易數據欠佳，直接影響到港股本週表現。星期一恆生指數開市跌148點，最多跌230點，收市跌158點。早段出口相關股份下跌，利豐跌2%，招商局跌2.1%。也拖累到相關航運股，中海集運跌1.7%，中海發展跌1.78%。一月份外貿出口先導指數為38.6，按月跌1.5點，連續4個月下跌，顯示出口仍有下跌壓力。在2005年前出口佔生產總值高達25%，但近年出口中國工資大幅增長，低增值加工業已經遷往其他低工資國家，例如孟加拉，印尼，及越南等。出口佔國民生產總值已經低過10%，但對就業市場，仍然有重大影響力。出口增長放慢，中央急需找尋替代板塊來支撐經濟。財經官員一直希望，消費佔經濟比例能夠增加至五成以上。按去年的數據，消費仍佔經濟約40%，固定資產投資仍佔經濟一半。要改變經濟增長模式，以消費為經濟增長主導，但說易行難。中國人民的存款比例高達五成，人民積穀防飢，要為將快打算，也不去花錢消費，也令到消費增長停滯不前。

A股自去年六月開始上升，到年底升了50%，意料不到的是股市上升，刺激消費。股票升值，令到人民覺得有錢，可以去花錢消費。中央不需要花錢來催侷經濟，只要政策配合，讓股市上升，產生財富效應，市民自然會增加消費，來填補出口增長不足地方。不過股市過份泡沫化，融資融券額度大幅上升至一萬億元，再加上傘形信託，令到槓桿比例增加至3倍。監管機構連環打擊信貸過份膨漲，1月19日中證監打擊不合規融資融券，停止三個證券商三個月融資融券活動，又禁止開新戶口。A股出現119股災，香港國企指數同日跌600點，中資證券商急挫20%。上星期中證監又打擊傘形信託，又令到內銀股急跌，上證綜合指數從3400點高位，一下子回落到3200點以下，中央又再出口術，指中央並不要打擊股市，A股才重上3200點。

兩次內地監管機構打擊信貸過份膨漲，防止A股泡沫化。但每次都聲明不想打擊股民信心，不是要A股急跌，只是想2014年12月的瘋牛市變為慢牛市。整體看來中央經濟組的工作仍是艱鉅，出口疲弱，今年消費物會指數CPI升幅只有1%，中央還需應付通縮的風險。在外交方面，一帶一路遇到一些挫折，希臘及斯里蘭卡的港口可能停工。墨西哥的高鐵又被叫停，中國不能出口基建來達到經濟增長目標，看來今年還需用貨幣政策，例如減息降準，增加貨幣供應等手段來刺激經濟增長，以保經濟增長達到7%的目標。

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香港與烏克蘭 Raging Bull

表面看香港和烏克蘭是風馬牛不相及，但細分析過去幾年的發展，就發現很多共同點。第一點就是兩地都有一個極之強大的鄰國，烏克蘭有俄羅斯，香港有中華人民共和國。俄羅斯和中國都是超級強國，軍事力量只有美國超越。俄羅斯和中國都是強權國家，雖然俄羅斯有民主選舉，但自普京上臺後，已經把一些民主社會必需的條件清除。而兩大強國豪不猶疑地，把自己的觀點及專制，外交等強加於人。兩個強國都不尊重民主，人權，及一切相關連的社會生存條件。

烏克蘭幾百年來，沙皇時代及蘇聯時代都是俄羅斯國家一部份，而且還是俄羅斯國家的糧倉。烏克蘭的民族及語言是在廿世紀早段形成，而烏克蘭民族意識則在史達林時代形成。1930年代，史達林用高壓手段統治烏克蘭，屠殺及餓死幾百萬烏克蘭人。因此當納粹黨1941年入侵烏克蘭時，烏克蘭人以解放者歡迎納粹德軍。但好景不常，納粹黨進行種族清洗，二次大戰後，烏克蘭重新併入蘇聯。直至到1991年蘇聯解體，烏克蘭才首次成為獨立國家。2004年親俄的耶魯高維期嬴了被歐盟認為的造票假總統選舉，爆發了橙色革命，結果親西方歐盟的尤辛科嬴出。後來親俄的耶魯高維期再次嬴了總統選舉，再度執政。2013年親俄耶魯高維期取消加入歐盟，令到群眾反對。2013年底民眾在西方支持下，推翻了親俄的耶魯高維期政府。但俄羅斯總統普京一直視烏克蘭為俄羅斯勢力範圍，不容許親西方政府掌權。於是首先用武力搶奪克里米亞半島，之後支持烏東親俄分子，以武力分裂烏克蘭。普京的態度很明確，烏克蘭只可以聽俄羅斯話，否則會把烏克蘭吞併，或者發動戰爭，令到烏克蘭民不聊生。

香港1997年回歸祖國，中英聯合聲明及基本法都表明香港將會向民主政制發展。但過去18年的發展，中國認同所謂的民主政制，是要保證香港會選出一個親中政府，做北京的傀儡。831人大決定，參選特首人土要得到選委會一半以上人支持，是把民主政度完全摧毀。現在的2017普選諮詢，只是一場閙劇。最令人擔心的發展，是689把一個民主社會的基礎一一破壞。社會上左派人士不只對泛民派發出民革式的鬥爭，目標更指向講真話學者。無論你對上任曾特首有任何批評，但他在任內，最少去中南海以辭職來爭取到民主政制發展一小步，和民主黨達成區議會選舉協議。689不止沒有為港人向中南海爭取任何讓步，反而不遺餘力，盡力打擊支持民主，反對假普選人士，蹂躪一切反對的人士及意見。傳聞香港政府發力反對陳文敏出任副校長，及幹預港大頒發榮譽博士給政敵唐英年。香港政府淪為中央的傀儡政權，失去一個民主社會應有的公平，公正，開放的生活條件，689將是千古罪人。香港今後的民主發展，只會更加像神州，令人悲觀。

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香港樓價前景 Raging Bull

香港樓價升不停，二手樓再創新高， 連續兩星期累積升近2%。中原城市領先指標按周升0.21%至136.6的曆史高位。大單位發力追細單位，按週升2.19%，創17週最大升幅。本人近日和幾間上市地產公司管理層談話，談到香港年輕人置業難的問題題。三年前上車盤約一百萬元， 年輕夫婦可以在新界約一百萬的上車盤。但過去幾年上車盤樓價以每年一百萬元上升，前年是二百萬，去年是三百萬。今年升幅最驚人，上車盤已經升到四百萬元，連屯門樓價也升至一萬元一平方呎的驚人高價。普通年輕人打工仔，靠自己也未能置業，要靠父母贊助首期，市區舊樓細單位，升到$16000 一平方呎。最嚴重是市民對樓價有升值預期，如果現在不置業，將來更加難。今年上車盤是四百萬元，明年達到五百萬，過幾年就一千萬。對整個社會構成極大的壓力，年輕人的不滿情緒更加升溫，這是任何政府都不可忽視的問題。

我問這位香港領導地產公司的知名行政總裁，香港未來樓價有沒有可能下跌？ 他答：香港現缺乏五十萬個住宅單手，現每年新樓落成樂觀看只有二萬五千個單位，即是說未來廿年香港住宅都供不應求，樓價根本不會下跌。香港住宅長期供不應求，主要原因是住宅地供應達不到市場需求。為什麼土地供不應求？因為香港政府供土地速度太慢。由已整理好規劃好的熟地，到建好新樓入夥，需要七年。由未規劃，未通過環評的生地，到建成新樓入夥，總共需要十五年。香港政府做地的超長時間，是香港住宅樓長期供不應求的主要原因。

香港政府需要有內地政府供地的效率，才有機會短期內達到供求平衡的局面。這位地產公司高層亦提及香港政府回歸後多項高科技計劃，都是失敗，例如中藥港，數碼港，科學園，都是失敗的例子，結果淪為地產項目。港府除了給租金津貼外，沒有其他政策支持，很難達到成果。根本培養不到高科技公司，只是給一些自稱高科技公司租金津貼，完全是浪費納稅人金錢，全世界很多國家投資高科技，但成功的很少。所以創新科技局在情人節不能通過立法會，批款成立，未常不是好事。如果港府有決心，不如把一無是處的高科技項目，科學園拆掉，重建為公屋，最少可以建兩萬個住宅新單位，可容納十萬人，把珍貴的土地資源用在有需要的地方，而不是盲目追求好聽的前進科技項目。他認為最少未來廿年香港樓價都不會大幅下跌，未來一代的香港市民都要捱貴到不可承受的貴樓。

樓價飈升，產生一段插曲。紀惠集團總裁湯文亮發表三個月樓市爆煲言論，令到市場人士嘩然。指四按樓宇短期內會爆發違約情況，正如美國2007年的次按。湯文亮發表文章之後也略為其言論辯護，他只是指爆煲是最壞情況，不過他真的擔心現在樓價是不可以支持下去，對社會只有危機。

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光榮 Glory Raging Bull

最近上彭博電視臺，講長和系業績和方向。在那裡碰到相識十多年的彭博主播Steve Engel英格。英格十多年前駐守香港，為彭博的主播。十年前彭博為了開拓內地市場，派了英格去北京，做北京辦公室主任記者。老朋友敍舊，問他幾年前幾生的事。當時盲維權律師陳光誠，被當局軟禁，禁止他和外國傳媒接觸。當時英格去採訪陳鋼誠，被當地公安毆打，斷了兩條肋骨，需要入院醫療。

我問他當時的情況，問他有否害怕。他說他不害怕強權，暴力。中國公安毆打他只是暴露出中國政府的殘酷不仁，連一個盲的律師也要用暴力打壓。英格被毆打的新聞，全球報導。中國傷害自已的聲譽，遠超過他蒙受的傷，英格表現出新聞工作者的傲骨，有無限的勇氣，堅持報導真相，爭取新聞自由。不過現在彭博想做中國生意，拓展業務，不利中國的新聞都被自我審查刪除。最近有報導本地最大一間電視臺新聞部有一大班記者，因為佔中時管理層的幹預，憤而辭職。他們和英格一樣，堅持新聞從業員的尊嚴，忠於真理。

本屆奧斯卡金像歌是光榮 “Glory”，翻譯歌辭︰光榮，來到這一天，光榮屬於我們。光榮，達到勝利後，光榮是我們的歌。光榮屬於香港一班本著真理良知的新聞工作者

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美國聯儲局舉棋不定 Raging Bull

上星期二及三，美國聯儲局公開主場委員會開會議息，會後聲明一如市場預期，刪去「耐性」兩個字。達拉斯聯儲局主席費希爾認為聯儲局需要加息，控制通漲。市場認為聯儲局最快會在6月加息，美元滙率一度急升上100以上，美股急挫。港股也受影響，上星期二恆生指數跌48點。但是聯儲局一面表明隨時可以加息，但又調低未來利率預測。芝加哥聯儲局主席艾雲斯表示，聯儲局並不急於加息。聯儲局一正一反的言論，令到股市波動。前週大幅下挫的美股，反彈急升，納斯達克升上5000點，杜瓊斯重上18000點，標普再上2100點。上星期三港股更受到騰訊業績刺激，騰訊2014年純利升53%，符合預期，聯上廣告及流動支付兩個業務，成為新增長亮點。股價在業績公佈後急升，最高升上$148.80的歷史高位。騰訊還得到國家政策支持，李克強總理在經濟報告強調，互聯網+是國家經濟發展的新方向及思維，要把互聯網滲入到生活每個環節，發展新經濟產業，得到國家政策大力支持。

互聯網+的概念，令到一些科網股跟隨騰訊上升。星期一，金蝶國際（268）升3.05%，金山軟件（3888）升7.83%；博雅互動（434）升2.56%；中國擎天軟件（1297）在上星期三急升8.3%。

金山軟件2014年純利升15%，本來並不是十分亮麗。但市場歡喜公司在網絡軟件的發展前景，令到股價上升。金山業務主要是三個板塊:網絡遊戲，獵豹移動及辦公室軟件。網絡遊戲是個成熟行業，增長已經開始放慢，但金山仍錄得14%增長，比預期好。去年11月推出首款自主研發的手機遊戲{變身吧，主公}，今年會推出三款主打手機遊戲，及每月都會推出手遊戲。獵豹移動是集團增長的亮點，集團2014年5月8日分拆獵豹在美國紐約交易所上市，專供網上商業軟件，例如清潔軟件（Clean Master）和電池監察軟件（Battery Doctor），和網上保安（CM Security）。幾個軟件現在已經有四億人下載，2014年錄得141%增長，現在的廣告收入已經達到每天50萬美元。今年下載人數將會達到6億人，預計廣告收入會增至每天100萬美元，成為集團盈利新增長點。現在最成功的社交網站面部總用戶為10億人，而微信總人數為6億人。在全球流動廣告大幅上升下，公司的形勢大好。因此，獵豹的群體的估值及盈利能力被大幅低估。

集團另一個增長亮點是雲端收入，雲端業務去年才啓動，但已經錄得爆炸性增長，及成為主流業務。雲端上載數據飈升至每天258TB。集團成功向中國最大智能手機生產商小米推出金山雲在雲存儲和雲計算服務，雲端的業務今年會有大幅的上升。金山2013年曾經受到網上遊戲收入增幅放慢影響，股價大幅下跌一半，最低跌至$14.78，現在集團靠獵豹和雲端的發展，可以重啓增長，股價可以重拾升軌。

內銀股本週三月底將先後公佈業績，本週率先公佈的是重慶銀行（1963），2014年淨利息收入升20.3%至62.32億元，佔總收入的83.3%。稅前利潤37.9億元，升24%，稅後淨利潤28.27億元，升21.4%。銀行的資產總額升32.8%，至2745.31億元，資產規模穩定增長，是盈利增長主因，而呆壞帳升0.3%，升至0.69%，不良貸款額度升1.06倍，至到7.32億元，仍處於低水平。重慶銀行連同上星期公佈業績的招商銀行，2014年業績會比預期好，呆壞帳撥備都倍增之下，盈利增長仍高於預期，因此市場對內銀股2014年的業績都樂觀，四大銀行都可以錄得高單位數字的增長，大約8%，而次級銀行的盈利增長則會有雙位數字。

藺常念  智易東方證券

行政總裁

創業板淪為炒家天堂 Raging Bull

近日創業板上市的股份都大幅波動，很多涉及造市，賣殼等，濫用創業板上市機制，引來散戶投資者及投資界的批評。有人咎病監管當局監管不足，創業板成為市場財技高手，造市搵快錢的地方。本來創業板是鼓勵一些高新科技或創意企業，提供一個融資渠道，效法美國矽谷，製造出蘋果及谷歌的神話故事。香港的創業板，到今不能創造神話，卻變成財技高手「啤殼」工場。創業板上市條件寬鬆，只要企業有兩年經營歷史，及有至少兩千萬現金流，蝕本公司也可以上市，而且可以全配售上市。

最容易被人操控及濫用是全配售機制，上市公司以配售方式，把股份分配給自己友「圍飛」，然後上市時大幅炒上。好像2014年9月29日上市的壹照明（8222）上市配售股是$0.50，第一天最高炒至$5.52；2015年2月16日上市的惠陶集團（8238）招股價是$0.37，第一天最高炒至$6.1；2015年2月23日上市的駿東控股（8277），招股價是$1.20，因為沒有街貨，全部落在自己人手上，一上市便急升10倍，最高升至$12.00。散戶受到這瘋狂上升吸引，加入炒賣，立即中計。到3月13日收市，駿東收$1.32，比最高價跌89%；壹照明3月13日收$0.54，比最高價跌90%；密迪斯肌（8307）3月13日收$0.435，比最高價跌86%。單日跌幅最離譜的是2015年2月12 日上市的愛特麗皮革（8093），在3月5日，從開市$6.00，急跌至$0.75，單日跌幅達到88%。發行股票的內幕人士，除了鎖定股份外，都可以高價套現，後來追貨的散戶，都蝕到入肉；但是內幕人士卻賺到盤滿盃滿，對散戶極之不公平。

這些創業板股票不單止股價容易操控，而很多上市目的不是在融資經營業務，而是誌在「賣殼」。好像2013年2月25日上市的羅馬控股（8072），以$0.30配售上市，一年內景然炒高至$8.00。但上市一年後，又立即賣殼。現在創業板的殼價都值三億元，而且求過於供。有需求便有供應，現金市場有製造創業板殼的工廠，源源不絕的生產創業板殼股，供應市場需求。內幕人士上市時賺股價，然後再賣公司賺殼價，一年可以賺幾億至十億元。主要問題是配售機制令人容易操控股價，要杜絕濫用這機制，必須採取公司招股方式。要防止賣殼，需要把主要控股股東鎖定期延長至兩年以上。

創業板不應該成為財技高手搵快錢的地方，是要扶持高新科技，創意的新企業。

不是所有創業板股都是不務正業，也罕有地有些公司，黙黙耕耘，造出業績。上星期有創業板公司宣佈申請轉主板，是 2003年11月10 日上市的香港企業龍傑智能（8210）。

港府不應浪費金錢在支持創新科技。

龍傑智能（8210）在2003年上市，在創業板滯留了12年，是極少有的長期在創業板例子。龍傑智能主要業務是生產智能支付咭，智能身份証，及購物咭。主要靠兩大業務，智能身份證及購物咭。最著名的業務是供應香港政府，每位香港居民都需要的智能身份証，明年香港政府要換新智能身份證，並無實際需要，似是利益輸送。最成功的業務是為菲律賓最大商場SM Group 旗下幾十個商場提供購物優惠咭，已發出一百多萬張SM咭。集團經過十多年的艱苦經營，到2014年才能符合轉主板的要求。香港政府投資大量資源於高新科技創業公司，在九龍塘有科技孵化培育中心，在吐露港有龐大的科學園。20年來只能培育三間公司包括龍傑智能在內在香港創業板上市，其中兩間已經搵快錢，成功賣殼。只有龍傑智能仍然經營主業，是難能可貴，罕有的成功例子。

再分析過去20年香港在培育創新科技的投入的金錢，資源和努力。吐露港科學園面積龐大，以今天一萬元一平方呎市價計算，地價至少值300億元。龍傑智能堅持十多年的努力，創造出的企業價值也不過是三億多元。20年的回報不過是1%，這樣的結果可以說是極度的失敗。香港不同臺灣或印度，甚至中國，創新科技不能成功。最主要原因是地產及金融太賺錢，最好的人材不會投入科技。以及回流的高新科技人材不足，高新科技不成氣候。香港政府不應該浪費納稅人的錢去支持不知所謂的高新科技，不如把金錢去買別人的科技，如果投資騰訊及蘋果，可以賺到的錢，香港納稅人十年都不需要交稅。

藺常念 智易東方證券
行政總裁

我的兩位英雄 Raging Bull

《五個孩子的學長》爆冷成為今年票房最高的港產片，呂麗紅為五個窮困兒童無私的付出，感動全港市民，証明香港市民不是膚淺簡單，不是只能看動作片，也能欣賞高崇的美德。片中最令人感動的句是在畢業典禮，校監對呂校長說：「妳令我們看到人生最好及最光輝的一面。」

我心中也有兩位英雄，其中一位是我在工作上遇到恆隆地產公關董事關則輝先生，俗稱輝哥。他用他週末時間，去探討中國窮困山區兒童，贊助他們上學，更親自寫信給學生，鼓勵他們。他是我學習的好榜樣，他不求明利，只是默默耕耘，絕對是我的英雄。幾年前在一個紀錄片看到一個柬埔寨的和尚說，窮困是源自無知，知識是脫貧的開始。

二次世界大戰後，亞洲都是一窮二白。首先是日本脫窮，接著是亞洲四小龍，中國及東南亞。靠的都是知識和自己的努力，因此我也參加中大的導師計劃(mentorship program)。十年前我被譤請演講，一班學生都是商科學生，全部都想入金融界，做投資銀行家。我說一定要有分析能力，及表達能力，中英文都要好。我在演講終結時說，最重要還是要有正確的道德觀念，能分辯什麼是對，什麼是錯。因為到社會工作時，會受到很多誘惑，如果不能堅守原則，自己的人格也不保。意想不到的是一位來自內地的同學寫電郵給我，非常贊同堅守道德原則。一個人有道德原則才能分辯對錯，才能了解環宇的真理，才能講真話。在一個唯利是圖的金融社會，官商勾結是正常現象。同時也有官學勾結，及官政勾結。為了巴結當權者，大部份人都北向效忠。在這功利社會中，不會有真話，只有利益輸送。人民習慣性講謊。

我第二位英雄是已故捷克總統，及作家哈維爾。在共產黨統治下的捷克，他不停的批評政府違反人權，極權政府不能令他箴默。他以和平手段，領導天鵝絨革命，推翻極權政府，建立民主捷克。人性好的一面是不是埋沒，真理不可以沒殺。因為真理存在人心內。只要有人存在，便有追求真理的意誌。就有改變社會的希望，一時的挫折，不可以擊販人類追求一個平等，民主美好的社會。

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香港的傲骨 Raging Bull

六月初，前立法會議員，民主黨張民光在一個本地電視節目，說了兩句令人深思的話。第一，他說香港任何政制發展，沒有可能不考慮中國因素。第二以中國現在的專制統治，香港不可能有真正民主。

香港過去30年的繁榮，全因香港作為中國改革開放的窗口，及主要金融中心，令香港享受的30年的經濟增長，成為全球三大金融中心之一。經濟及日常生活，都和中國息息相關，所以不考慮中國因素，是脫離現實。之前我在一篇文章指出，香港和烏克蘭的情況十分相似。身與強國為鄰，一定要以強國馬首是瞻，不可以做不符合強鄰的事。烏克蘭要靠攏西方北約，俄羅斯就侵略烏克蘭，吞併克里米亞半島，顛覆烏克蘭東部。中央官員一再指出，一國兩制是一國行先，以國家利益為主，然後才考慮兩制。香港不能成為反革命基地，也不能挑戰一黨專政。

因此香港的民主政制發展，不可能成為中國的模式，831決定是要保證香港特首只能聽中央的話。沒有限制，真正民主在專制政權下只是一個夢想。在這情況下香港市民只能乖乖的聽話，不做中央不喜歡的事，例如爭取真政民主。但是香港市民卻有意想不到的傲骨，根據民意調查，在回歸時1997年，認為自己首先是香港人的市民只佔18%，而首先認為自己是中國人的佔40%。

回歸18年，香港人認同祖國的人比例越來越低，而認為自己是香港人比例則越來越高。按最新的民意調查，有44%的人認為自己是香港人。很明顯，穩定繁榮沒有令香港人更加認同祖國，反而中央專制手段令香港市民更加離心，不認同中國。簡單的說就是中央18年來在香港失去民心，中央堅持不讓香港人有自由自主的選擇，令到香港市民更加離心。這就是香港市民的傲骨，寧願政制停滯不前，也不要接要假選舉。這就是香港市民的核心價值，要一個自由民主的選舉，不要做順民。

在一個假普選制度下，首先失去的就是講真話的勇氣。失去了真話，這個社會只存在一個說謊世界。言論自由，法治，及所有環球價值，值得珍惜的事都會失去。

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富時對大摩指數 Raging Bull

上星期三六月十日，市場期待美國MSCI 大摩指數年度檢討，決定是否把A股納入新興國家指數。兩星期前，英國富時指數已經率先宣佈，把A股納入過渡指數，首先佔5%，之後再逐步增至30%。環球兩大指數富時FTSC及大摩指數MSCI是最多基金用來追蹤全球股市的指數，全球用兩大指數的基金每隻都有約十萬億美元。但在新興市場大摩則領先，大摩指數有1.54萬億美元基金追蹤新興市場，而富時指數則有913億美元基金追蹤。用大摩指數追綜的資金遠多於富時，因此富時屬後來者，辦事要較進取，因此兩週前富時率先把Ａ股納入過渡指數，比大摩跑快一步。市場預計，因應富時的競爭，大摩指數也會採取同樣方法，把Ａ股納入過渡指數。這知大摩指數出乎意料之外，不把Ａ股納入新興國家指數。

大摩有兩大理據，首先是Ａ股市場仍未全面開放，購入Ａ股的渠道太少。現在只有QFII，合格境外投資者，及滬股通，每個限額都在約3000億元，對投資者是一個十分重要的限制。另一個問題就是股票實際擁有權，及權益擁有權的問題。有學者指數，大摩兩個問題都不成立。

首先是投資渠道問題，在十年前臺灣股市也受限於合格境外投資者的限制，但未有阻止大摩指數把臺股納入新興國家指數。大摩現在做法有點不合理，似乎未能實事求事，不能令人信服。另一個問題是實際擁有權，現在A股實行全面無紙化，股票全部存於交易所，由交易所擁有，交易所再把股票益按交易分給股票的買家。在滬港通實行初時，這個實際擁有權問題一度令到歐洲機構投資者卻步。

但經過上海交易所澄清後，歐洲基金接受上交所的安排，歐洲基金開始投資A股。大摩沒有關上大門，現在緊密和中證監合作，試圖解決面對的問題。另一方面，富時卻急進得多，宣佈下季將聯合中證監及最大的新興市場基金領航(Vanguard)一起在歐美國家進行路演，為A股鋪路。

在實際擁有權方面，上週我和一位港交所高層談話。說到無紙化，中國是全球做得最好地方，香港談了20年仍然沒有進展。主要是概得利益者的阻撓，在機構投資者壟斷的歐美市場，銀行在信託(trustee)及託管(custodian)方面賺取大量利益。基金需要委任銀行做信託人，及託管其資產，每一單買賣，銀行都賺取利益。因此銀行為首的金融機構都要求，基金把實質股票存於其倉內，而不接受無紙化交收。這就是香港談了無紙化20年都沒有結論的主要原因，而歐美股市只能做到局部無紙化。一些基金仍要提取股票，滿足信託人及託管人的需求。

全球只有中國能做到全面無紙化，1992年上海及深圳開市時都用原始紙張實物的股票，但在1994年中國證監下令全面無紙化，所有股票都必需存在上海或深圳交易所，由交易所擁有，用交易所文件代替股票實物。投資股票的股民只有一紙表格，証明他擁有該股票的權益(equity)，而不擁有實物(actual ownership)。實際擁有權是在交易所手中，投資者要先付款，後交收。投資者只有一紙証明擁有該股票的權益，好處是交收一定會100%完成，不可能出現壞賬，或者出現訛騙，或者假股票，或者出現雷曼事情不能完成交收問題。但是全球只有中國做到無紙化100%交收，西方社會因為人權，或概得利益問題，始終不能實行100%無紙化，全球股市應向中國學習。

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希臘引起新一輪金融危機 Raging Bull

本週金融市場罕有的有三個大主題: 21. 希臘和歐盟債務談判破裂，歐洲央行停止緊急緩助希臘銀行，希臘宣佈銀行及股市停業。 2. A股連續兩週大跌，累積跌19%，央行重手出招，減息及降準，但救不了A股。3. 香港證監就同股不同權罕有表明反彈，打沈港交所奪取螞蟻金服上市的願望。

希臘政府和歐盟在最後限期談判，仍然是一個拖字，總理要求延長一星期，讓希臘舉行公投，決定是否接受歐盟要求的緊縮政策。歐盟失去耐性，決定關水喉，星期日歐洲央行公佈停止緊急貸款給希臘銀行。失去緊急貸款，希臘銀行沒有錢，希臘進入緊急狀態。實施資本控制，銀行及股市停業，限制每人每天只可以提取60歐元。希臘危機根本是一個可以避免的危機，只不過是政客把希臘人民作談判籌碼，大賭一場，結果大敗，拖累到全球股市下挫，引發新一輪金融危機。

A股自2014年11月開始急升，到2015年更進入瘋牛市。中國大媽支撐A股，融資額度達到二萬億元，場外融資更火上加油，令到四五月A股升幅驚人。外國評論一致認為A股將經歷大調整。五月美國債王高魯斯(Bill Gross)是首個預言A股大跌的外國評論員；接著是瑞銀及星展報告，指A股過高，中位市盈率是84倍，比2007年歷史高位高一倍。上星期五大摩加入唱淡A股行列，英國RMG基金更加指A股將步入熊市，指數跌一半。

上證綜合指數在6月12日創今年新高5178點後，在監管當局打擊場外融資下，A股去槓桿，孖展餘額跌20%，場外配資大跌，前一星期A股急跌13.3%，上星期五更創下今年最大跌幅，上證綜合指數跌7.4%，創業板指數跌8.9%，市場風聲鶴唳。上星期六，中國人民銀行罕有地宣佈同時減息及降準，重拳出擊，支撐A股，防止A股進入熊市。但希臘危機拖累全球股市，A股再跌3%，中央要再重手出擊才有效。

上星期四，香港證監高調回覆港交所同股不同權的諮詢，港交所在六月完成第一階段諮詢，打算在七月進行第二輪諮詢，目的是向阿里巴巴等公司開放，有限度引入同股不同權，免得被美國紐交所搶去生意。阿里巴巴在2014年在紐交所上市集資一萬億元，每天成交額達到600億港元，最多一天達到900億元，是港交所每日成交的一半。港交所總裁李小加看到生意流失去紐交所，恨之入骨。內地也同時進行同股不同權諮詢，港交所也不甘後於人，進行同股不同權諮詢，以免生意外流。時實上，同股不同權是殖民地時代，英資用來鞏固而又不用投資大額金錢的財技，以小控大，基本上就是欺騙小股東。以前香港股市有六間AB股上市公司，包括太古，連卡佛，聯邦地產，會德豐，香港置業等。1989年香港多間公司計劃推出AB股，方便以小控大，但當時李福兆為港交所主席向四大家族說不，禁止發行不同權的股票。

在美國，政府鼓勵競爭，納斯達克是後來者，為了和歷史悠久的紐約交易所競爭，吸引矽谷的高新科技公司上市，接受同股不同權的AB股。本來紐交所表示要維護投資者權益，不接受同股不同權。但自從失去谷歌等大型新股上市後，紐交所改變主意，接受同股不同權。為了賺錢犠牲投資者利益，在2014年更從港交所手中搶去阿里巴巴上市生意。

阿里巴巴馬雲本來準備2013年在香港上市，但堅持合伴人擁有特別投票權，而要去美國上市。為了讓未來內地大型科網股可在香港上市，港交所進行諮詢，六月結束第一期諮詢，準備在七月進行第二輪諮詢。但沒等到七月份證監先發制人，宣佈不同意同股不同權。第一，證監指數大公司不等於可以橫行無忌，不需要公平對小股東。第二，創辦人對公司的貢獻涉及主觀因素，不可以下定論。第三，同股不同權制度可以被濫用，公司可以用註資等手段，把不是同股不同權的資產註入，對小股東不公平。證監能夠主持公道，負上保障投資者的責任，令人鼓掌。但對要賺錢上市公司港交所，賺不到可以賺的錢自然不好過。

Raging Bull