背景
美國S&P指數1959年經週期調整後的市盈率（參見為RobertJ.Shiller）為17至18倍之間，高於長期趨勢值16。當期PE為17倍，股利收益為3.47%，國債收益率為4%左右。通貨膨脹約為1.45%，名義經濟增速為3.9%。股指回報為-6.3%，巴菲特回報為22.8%。
信得內容：
信的意思主要有兩部分，首先是介紹市場情況和自己的業績，二是介紹一個投資案例。
第一部分：巴菲特重新介紹了自己投資策略的業績特徵，即「熊市領先，牛市跟隨，長期業績優秀」，關於業績特徵、業績評估等問題已在1958、1959信讀書筆記已經討論過，這裡不再重述。
這部分巴菲特還解釋了自己的公司接受新資金的方式，及不在年中接受資金，當然你如果願意，巴菲特可以支付你6%的利息，到年末你的資金將自動轉為合夥份額。年報中給出的理由是很難平衡其他合夥人的利益，這點好像是與我們普遍使用淨值結算的方式是不同的，這點倒是可以思考淨值為什麼不能很好平衡其他合夥人的利益。
下面介紹一下這個案例：
投資標的 SanbornMap,一家地圖測繪商，每年對美國各大城市進行地圖測繪修正，然後將資料出售給保險公司為主的客戶，公司看來沒有大的資本支出，前期盈利能力較好。但由於新的承保方式的產生（carding,我不是很清楚這個詞，但猜想應該是以前保險公司的中央部門根據Sanborn地圖進行集中承保評估，但此後很多保險公司改用現場評估），因此公司的業務大受影響，公司的利潤從1930年的50萬下降到1958年的10萬，股價從110下降到45.公司的股本為10.5萬，及公司的市值大約為472.5萬。
公司的價值在於其證券組合資產的價值，公司由於沒有資本開支，在前期逐漸積累了一個證券投資組合，共計投資了250萬美金，但隨著股票市場的上漲，目前的市值已經超過682.5萬。及公司的市值是這個證券組合的70%。
巴菲特還分析了公司的地圖業務，地圖業務雖然已經大不如前，但整體還具備一定的盈利能力，及使用原有承保方式的保險公司還足夠支撐公司的業務，公司的客戶對公司的收費價格也較為滿意（公司淨利率為4%）。公司並沒有改變經營方式，及公司的資本開支需求是非常小的。同時可以通過將地圖資料電子化增加公司的價值。
巴菲特分析了現狀的原因，主要是公司治理問題，及董事會成員大部分在公司沒有太多持股，完全沒有動力將公司價值最大化。巴菲特嘲笑了董事會降低公司派息，但從不降低自己的報酬和福利。
巴菲特成為大股東後，聯合其他兩家持股較多的外部投資人，提出了價值實現方案，雖然董事會強烈反對，但通過一番爭奪（沒有詳細介紹過程），在管理層和和外部諮詢機構（應該是公司聘請的獨立諮詢機構）的支持下，成功實現了公司的價值，方案是公司用資產組合證券回購公司已發行的股票，共計回購了72%的股票。回購後公司仍有125萬的債券組合，當然對剩餘股東而言，每股收益和股利都已經大幅提高，而地圖業務因為不需要太多資本投入，盈利能力不會發生太大改變。簡單測算，可以看出公司價值從472.5萬，很快變為近800萬，升值率為64%。
漂亮的句子：
1.The important thing is to be beating par; a four on a parthree hole is not as good as a five on a par five hole and it isunrealistic to assume we are not going to have our share of bothpar three's and par five's.
2.the buyer of the stock unwilling to pay more than 70 cents onthe dollar for the investment portfolio with the map businessthrown in for nothing.
可以思考的問題：
1：美國的股市和中國是很不同的，感覺美國股市是很有深度的，什麼樣的公司都有，這家公司的市值約500萬，當時美國的GDP為5千億，即只有GDP的10萬分之一，而中國的GDP為50萬億，及同等規模的公司應在5個億左右，但是由於中國證券市場獨特的發行體制和「保殼」重組預期，隨便一個公司的市值都是幾十億。
2：感覺巴菲特不是那麼簡單的，信中寫了巴菲特的大部分股票是從公司已去世總裁的遺孀哪裡買到的，而且總裁的兒子已經意識到公司價值被低估，企圖改變這種現狀，但被董事會拒絕，失望之下才出售了公司的股票，但是巴菲特卻能成功戰勝董事會，實現公司的價值，可以想像這不是那麼容易做到的。而且還要考慮巴菲特基金規模，據信中巴菲特的數據推測巴菲特管理的資金應該在300萬左右（當時最大公募基金為15億，及只有500分之一）。今天華夏基金的規模大約在3000億，及巴菲特的規模約等同於6個億，這在中國市場要想成為任何公司大股東，影響董事會的決策基本沒有任何可能性的。
3：巴菲特投資策略應該不是像我們大多數人使用的被動投資，價值投資是不是成為積極投資人效果較好呢？？
PS.查了一下，1958年巴菲特28歲，已成為上市公司第一大股東，所以股神年輕時就不簡單的。。。
背景：
美國S&P指數1959年經週期調整後的市盈率（參見為RobertJ.Shiller）為18至19倍之間，高於長期趨勢值16。當期PE為19倍，股利收益為3%，國債收益率為4.5%左右。通貨膨脹約為1%，名義經濟增速為8.4%。股指回報為19.97%，巴菲特回報為22.3%至30.0%之間(多個信託組合）。
信得內容：
1959的信比較簡單，信息量不大。主要內容有：
一是市場介紹：股市呈現牛市末期的特徵，指標股大幅上漲，而大部分股票處於下跌的情況，巴菲特認為藍籌股估值含有投機成分。幽默的嘲笑投資估值中的「新時代」哲學——樹將漲到天上去,以此強調估值、安全邊際的重要性。
二是業績比較：巴菲特比較了自己和指數基準以及與大型投資信託的相對業績，並說明了自己業績的計算過程以及與基準的可比性。這其實對投資者是很重要的，在投資業績計算中有很多取巧的方法，過分誇大投資人的投資能力。對於不同的機構當然要採用不同的業績評估方法，不過我個人認為長期來看追求絕對收益的對沖基金3個指標是很重要的：
1是賺錢的絕得數額，絕對數額大必然是久經考驗的，並且證明你的方法有很大的資金承接能力，這對大型投資人是很重要的。
2是投入資金增值倍數，這個指標計算簡單，可以排除很多取巧的計算方法，也可以反映管理人的風險控制能力和價值追求。
3是業績相關性，如果你的方法如同bridgewater一樣既與市場毫不相關，也與其他對沖基金無相關性，肯定非常受養老金、捐贈基金資產配置的歡迎（當然不要是麥道夫那種無相關性）。
當然任何指標都不是完善的，夏普比率，信息比，跟蹤誤差等都是重要的。但管理人誠實、保守披露自己業績是相對較好的。
三是介紹了一個投資案例，及去年換入的那個最大投資。佔組合資產的35%（夠激進）。基本情況是一個投資信託，包含很多的30到40只高質量的證券，價格在保守評估基礎上也是有安全邊際的。巴菲特是第一大股東，另外的兩大股東已經同意巴菲特的處理方案，巴菲特預期很快（1960年）通過資產處理實現這一投資信託的內涵價值。這有點資產配置和風險配置的區別，有時資產的集中恰恰是風險的分散，組合構建的風險配置效應是很重要的。巴菲特同時強調不會投資受市場「歡迎」的股票，堅守那些被大眾忽視的滿足安全邊際標準的股票。
漂亮的句子：
1：I would rather sustain the penalties resulting fromover-conservatism than face the consequences of error,perhaps withpermannent capital loss, resulting from the adoption of a "New Era"philosophy where tree really do grow to the sky.
可供思考的問題：
信中有一句話：「Massachusetts Investors Trust, the country's largestmutual fund with assets of $1.5 billion showed an overall gain ofabout 9% for the year."當時美國最大的公募基金才15億美金，而今天美國大型公募基金都是萬億規模，最大的對沖基金Bridgewater也有1500億美金左右，美國名義GDP從5000億美金增加到近15萬億美金，大致為30倍，而公募基金以及私募基金的規模擴張了超過1000倍，說明行業的發展是很快的。可以思考的問題是何時、那些因素推動了美國基金行業以及財務管理行業的大發展，以及此種趨勢是
否是成就巴菲神話的一部分因素。
PS.我們現在回頭去讀巴菲特的信的時候能很好的明白巴菲特的意思，但是我相信在當時他的投資人可能也不是很明白信中的一些內容，如內涵價值啊。公平的說，從信也很難得出這種巴菲特將成為行業神話的結論。而且還有很多讓人擔心的「行為」，如重倉沒有什麼流動性的小股票，不投資受市場歡迎的股票，我覺得也許現在永遠也不會明白當時巴菲特的處境吧，但應該可以說好業績是有幫助的，資金性質也是重要的，誠實、正直的作風也是重要的。
我印象中索羅斯、Raydalio都曾經說過投資是一項很嚴肅，競爭很激烈的事情，過程是相當辛苦的，我曾經聽高盛的一個MD說（當然只是聽說）連被認為是神話的西蒙斯當年也是被市值波動弄的極度痛苦。想想當年黑石第一期基金融資時的狼狽，巴菲特說「每天都跳著舞去上班」，但我覺得這只能說明他很喜歡他的工作，投資，特別是開創對沖基金、或是PE基金，那是很不容易的吧。而且我個人不太喜歡那些說自己沒有壓力的，或者沒有挫折經歷的投資人，我個人覺得那是不現實的，很多東西只有經歷過才知道真的不行吧。
背景：
美國S&P指數1958年經週期調整後的市盈率（參見為RobertJ.Shiller）13.5倍，低於長期均值16倍。當期PE為12倍，股利收益率為3.86%左右，10年期國債收益率約為3%，通脹約為2.7%，經濟名義增速為-1.3%。當年股市回報為38.5%，巴菲特回報為36.7%至46.2%之間（多個信託）。
信的內容：
信分為4各部分：
一，對市場的基本情況的點評，重點介紹投資者情緒變化對股票投資的影響。投資者情緒指針在悲觀與樂觀鐘擺上的變化，不可避免的影響短期股票價格的走勢，而這種情緒變化的節奏是難以預測的。價值投資應對的辦法是始終專注於尋找低於「內涵價值」的證券。但巴菲特亦指出就算是低於「內涵價值」的證券短期價格亦會受到投資者情緒的影響，而且可能是很大的影響。
二，業績的衡量。巴菲特關於價值投資業績的著名論斷——「價值投資牛市跟隨市場，熊市領先市場，長期有優異變現」。個人投資者往往不太注重投資中的績效評估，實際績效評估是機構投資非常注重的一項工作，擁有成熟方法的投資者應對自己的投資業績特徵有較為明確的預期，對組合業績的判斷實際是對組合風險收益特徵的判斷，真正明白自己組合風險承擔情況，始終堅持既有策略的投資人的業績特徵應是可預期的。
三、舉例說明投資方法與策略。例子是通用財富，一家可能被併購的小銀行。例子中有很多的亮點：
（1）：不是太注重分散化投資，巴菲特只要覺得低估，單只股票佔組合超過25%都是可能的。同時對流動性、和大小盤均不太重視，反而投資很多非流動性的小盤股股票。
（2）：對價值投資公司的特徵一些描述：良好管理的、有強大盈利能力的、價格相比內涵價值有很大折扣的、管理層是投資者友善的，最終損失是可控的。
（3）：巴菲特項目回報標準以及買入和賣出。例子買入時50，每股收益是10，賣出是80，65不買也不賣，內涵價值評估為125，十年後的的內涵價值是250.即20%的收益對巴菲特來說是可接受的，12.5%的預期回報是可出售的，即巴菲特預期自己可以找到超過這一收益的項目。證券的出售並不需要等到價格回到內涵價值，安全邊際價格大約為內涵價值的一半。良好回報並不需要標的有很好的成長性。
（4）：對價值實現的重視，或者說在估值時應考慮價值實現的難易程度。巴菲特在80賣出而換入另一隻股票的原因是其將成為第一大股東，容易進行價值實現，雖然換入的股票並不是組合中最低估的，但其持倉佔比達到組合25%。
四、未來的一些打算，在牛市中很難發現很多低估的股票，巴菲特打算將資金更大比例的增持滿足投資標準的證券。這種看似普通的策略，有點「多此一舉」的話實際是很重要的，因為在現實中，牛市不去追逐「漂亮」的股票，堅守投資原則實際是很有壓力的。
漂亮的句子：
1. I do believe that wide-spread public belief in theinevitability of profit from investment in stocks will lead toeventual trouble. Should this occur prices, but not intrinsicvalues in my opinion, of even undervalued securities can beexpected to be substantially affected.
2. Our performance, relatively, is likely to be better in a bearmarket than in a bull market so that deductions made from the aboveresults should be tempered by the fact that it was the type of yearwhen we should have done relatively well.
3. So here we had a very well managed bank with substantialearning power selling at a large discount from intrinsic value.Manager was friendly to us as new stockholders and risk of anyultimate loss seem minimal.
4.While the degree of undervaluation is no greater than in manyother securities we own( or even less than some) we are the largeststockholder and this has substantial advantage many times indetermining the length of time required to correct theundervaluation.
可以詳細思考的問題：
1：如何平衡短期與長期的問題，及市場的「非理性繁榮」。這個問題看似簡單，回答貌似也很容易，其實在現實中很難取得一個有效的平衡，特別是在中國這個「組織」無處不在的市場，我個人覺得這其實不是一個有關投資的問題，在人生各處都會遇到，人年紀越大，這個問題越難回答。
2：如何解釋「價值投資牛市跟隨市場，熊市領先市場，長期有優異變現」。我覺得可以從公司價值、市場價格、投資者行為多方面解釋這個論斷，在這裡就不展開了，留給大家一起思考。
3：如何看待「低估公司的價值實現問題」，特別是中國A股很多企業以國企為主，我當然不是說國企不好，實際上國企整體來說比民企風險更小一些，但我們不能不考慮國企整個的激勵機制以及內部利益趨向問題。舉個簡單的例子，國企領導決策最重要的問題可能是人事安排問題，而經濟利益的最大化其實是不太重要的。我覺得投資可能要跟現實相結合，要權衡現實的難易，很多國外投資機構都有很多律師，我想這也說明僅僅分析財務是不夠的。
Anyway,讀巴菲特的信，結合他的行為，只能說真是一個外圓內方的人。
在1961年的半年報中，巴菲特提供了他合併後基金的利益分配模式，其要點摘錄如下：
1.預先約定的基本收益率為6%，高於6%的部分，巴菲特獲得25%，有限合夥人獲得75%。當年未達到6%，則需要在未來年份先補足，但不會要求用前期一般合夥人的收益去彌補。
2.巴菲特家庭是基金的最大單一投資人，佔六分之一，這點是很重要的，基本在其他機構都是很難做到的，大部分能達到5%就不錯了。且規定巴菲特不能在基金外再投資市場證券。而且實際巴菲特將全家幾乎所以的財產都投資在這個基金裡了。
3.有限合夥人可以每月提出自己年初淨值的0.5%，類似於每年有6%的「分紅」，當然這只是提取你投資的資金，
不是保證有6%的分紅。
4.基金可以向有限合夥人提供你份額20%的貸款，年貸款利息為6%。
我覺得基本與現在PE基金投資的條款相似，優點是巴菲特是基金的第一大投資人，佔比1/6，一般的要求為5%到10%，中國的優先回報一般要達到8%，國企背景管理人的話可以到6.5%，但是不同的是一般要求在有限合夥人收回本金和獲得8%之前，一般合夥人不獲得任何分配，即要求一般合夥人用前期項目的收益彌補後期的損失。以前PE還可以將運作成本做到項目投資成本裡面，現在PE募資不景氣，成本也只能在自己1%~2%的管理費裡面自己負擔了。超額收益分成方面，如果預期回報不超過10%，則超額收益提成很少，幾乎沒有。當然其他投資方式也可以談到20%。
1962年的信很短，分為兩個部分，第一部分重新介紹了一下基金的整體原則，第二部分是業績討論，最後提到了複利的威力。
背景：
美國S&P指數1962年經週期調整後的市盈率（參見為RobertJ.Shiller）為17至20倍之間，高於長期趨勢值16。當期PE為21倍，股利收益為3.3%，國債收益率為4%左右。通貨膨脹約為1.2%，名義經濟增速為7.5%。道瓊斯指數下跌-7.6%，巴菲特合夥基金上漲13.9%。
基金的基本指導原則：
1.不保證回報。
2.如果當年投資收益達不到6%，則下年度投資人6%「分紅」的金額會減少（你的本金減少了）。
3.業績評估是根據當年市場價格進行的，與稅收基礎沒有太大相關性（已實現收益與投資收益）。
4.業績評估應基於市場指數，而非絕對收益多少。
5.業績評估的週期應基於5年，但現實的選擇是3年，唯一可接受大幅跑輸指數的情況是市場投機性大幅上漲。
6.不進行短期的股市和經濟波動預測。
7.能夠做到的事，（1）、投資是基於價值分析基礎上的，而不是受市場歡迎程度。（2）將資本最終損失的風險控制在很小，方法及追求每一筆投資都有安全邊際，並進行組合投資。（3）巴菲特家庭的財產基本都投資在基金中。
業績比較主要是與指數與一些公開投資信託業績進行比較，證明自己業績的優秀。
巴菲特還談到了複利的威力，以此說明每年超越指數一點，長期將形成巨大的領先優勢。以下是10萬美金長期投資的結果：
10年
20年
30年
漂亮的句子：
We feel that a few percentage points advantage overthe Dow is avery worthwhile achievement. It can mean a lot of dollars over adecade or two.
可以思考的問題：什麼樣的基金結構才是適應中國市場風險收益預期回報的呢？？
背景：
美國S&P指數1961年經週期調整後的市盈率（參見為RobertJ.Shiller）為20至21倍之間，高於長期趨勢值16。當期PE為18倍，股利收益為2.9%，國債收益率為4%左右。通貨膨脹約為1.0%，名義經濟增速為3.5%。道瓊斯指數上22.2%，巴菲特合夥基金上漲45.9%。
1961年的信較長，巴菲特詳細回答了投資人關心的幾個問題，並大致介紹了自己的投資策略。
信得內容：
第一部分仍舊是業績討論，巴菲特合夥基金成立滿5年，業績相當好，沒有一年虧損（道指有兩年是下跌的），年均超額收益率為17%，以下是詳細的業績表現：
年份
1957
1958
1959
1960
1961
巴菲特還例舉數據解釋了為什麼選用道指作為業績基準是合理的，主要摘錄了一本書（Wiesenberger)的數據，以美國主要投資機構15年的業績表現證明長期戰勝指數是較為困難的，看來基金行業在早期就很難戰勝指數。（當然中國的問題可能比較複雜，中國的基金早期可以獲得新股配售的機會，同時中國市場的指數特別是上證綜指問題也比較大，預期以後戰勝市場指數可能會變得困難。）
第二部分巴菲特詳細介紹了自己的策略，也部分解釋了自己業績特徵的原因：
投資策略大概是三類：
一是「低估證券」，及價格低於內涵價值的，擁有安全邊際的股票。巴菲特介紹的這類證券投資的方式主要是：1，安全邊際，及價格大幅低於價值。2，組合投資，及分散化投資。3，賣出的價格介於安全邊際價格與產業資本的評估價格之間。巴菲特同時強調，這類證券價格恢復到合理價格的時間是有很大的不確定性。其次，這類證券的走勢比較跟隨大盤，即在熊市中不能因為是低估證券就預期其不會下跌。
二是「套利類」證券，這種機會是由於公司併購、重組、清算、剝離等導致的很大概率「時間確定，價格確定」的投資機會，巴菲特認為這類機會風險較小，收益穩定，所以可以少量（低於總資本的25%）借債進行投資。這類標的的收益與大盤走勢的關係不大。
三是「控股權」類型。及通過掌握公司控股權，進入董事會，影響公司戰略決策進行價值實現（這點就類似PE基金了）。可以回想1960年的那個地圖公司，應該就是典型案例。巴菲特同時強調這種公司的投資應該以整個運作期間為評估期，回報與二級市場的價格走勢關係不大。
通過前面幾年的年報內容，感覺巴菲特對這三類的風險收益評估時不同的，要求的安全邊際也是不同的，第一類「低估證券」的典型案例出現在1958年的那家小銀行投資，要求的安全邊際價格為50%，40%左右巴菲特就不買了。第二類巴菲特在本年年報中預期的收益率為10%到20%之間，並預期這種標的安全性較好，可以借債投資。第三類「控股權」類型則是1960年那個地圖公司，當時的安全邊際價格大約是70%，這種投資的關鍵應該是價值實現的難易程度。
巴菲特在這裡還舉了一個例子說明這種控股權類型的證券，並說明如何在投資期進行估值，以平衡新舊投資人的利益。公司是一家經營農用、抽水工具的小公司，由於公司管理層的不作為和較差的經營環境，公司基本不能產生自由現金流，但公司的清算價格遠遠大於市值（「煙蒂」投資），淨資產是75每股，淨運營資本是50每股，巴菲特在28每股買進，在年末巴菲特業績評估的價值是35每股，巴菲特認為這是保守的評估價格，但同時又可以適當平衡新舊投資人的利益。關於這種控股收購期間的價格評估，更廣義的說，對於PE基金投資組合在投資期間每年進行價值評估到今天都沒有很好的方法，完全取決於合約安排和管理人的誠信、正直程度。
巴菲特還在信中回答了三個投資者關心的問題：
一是關於「保守」的問題，我覺得這個問題的背景可能是我在前面筆記中提到的巴菲特不投資受歡迎的藍籌股，重倉沒有流動性的小盤股，所以投資人可能有詢問。巴菲特的回答是比較經典的，可以說有理有據：
理：
You will be right, over the course of many transcations, if yourhypotheses are correct,you facts are correct, and your reasoning iscorrect.True conservatism is only possible through knowledge andreason.
光有理論說教還是不夠的，下面是據：
We have never suffered a realize loss of more than 1/2 or 1% oftotal net asset,and our ratio of total dollars of realized gains tototal realized losses is something like 100 to 1.
這點可能只有巴菲特能做到吧。。。汗。。。
二是關於「規模」的問題，巴菲特通過對前面三類策略的分析說明，雖然規模擴大對於低估證券類可能是不利的，但是對於控股權投資是有利的。這就是投資策略的資金承接問題，我覺得這也是中國很多私募的問題，在沒有成立信託之前都是多少倍的回報，但後來就完全不行了，我不懷疑那些管理人當年取得過很好的投資收益，但是策略和心理能否適應管理大資金是很成問題的。
最後巴菲特談了一下「預測」的問題，及短期經濟和市場走勢是很難預測的，但長期來看巴菲特認為股市的回報應該在5%到7%之間，而巴菲特認為自己的方法通過熊市抗跌，牛市跟隨大概可以實現15%到17%之間，可以看出當時巴菲特還是很有自信的，預期自己的長期超額收益率是10%（前面的數據已經表明15年期間，眾多頂尖的美國投資機構都是沒有實現這一目標的）。
漂亮的句子：
1.You will be right, over the course of many transcations, ifyour hypotheses are correct,you facts are correct, and yourreasoning is correct.True conservatism is only possible throughknowledge and reason.
2.I am certainly not going to predict what general business orthe stock market are going to do in the next year or two since I donot have the faintest idea.
3.Control situations, along with work-outs, provide a means ofinsulating a portion of our portfolio from these dangers.
4.We...are usually quite content selling out at someintermediate level between our purchase price and what we regard asfair value to a private owner.
思考的問題：
中國故事遇冷鋒，「中字輩」以外的選擇變得愈來愈珍貴。儘管估值昂貴，股價亦似在11元樓上見了頂，但維他奶國際（345）仍然是我們心目中不錯的逆週期股。除了本身的逆週期特質，中國因素正式由故事轉化為現實，亦是此股的主要吸引力。而我們更不要忘記「維他奶」的安全質量，可能令其品牌溢價逐漸領先於大多數內地食品品牌。
受惠於生產瓶頸的解決，令產品銷售持續增長，截至今年3月底止，集團全年純利3.03億元，按年增長7.9％，每股盈利29.6仙，留意上半年業績增長16.3%，下半年則微跌1.5%，主因港澳區投資於品牌推廣、整合銷售隊伍及擴大分銷網。期內淨借貸由1.79億元降至2,100萬元，但平均貸款仍高於上年，因而融資成本仍升；影響末期息每股16.6仙，全年股息19.8仙，僅增8.2%。然而，由於預期本年度融資成本應減，本年度股息比率可望提升。
營業額40.5億元，按年增9％，毛利率由去年同期的47.3％微升至47.5％；其中的息、稅、折舊及攤銷費用前盈利（EBITDA）為6.2億元，按年增12％。然而，推廣、銷售及分銷費用增加12.3%，行政費用增11.7%，增幅均高於銷售。報告解釋，是因為新廠完成後折舊支出及行政費用增加，另亦要投資於品牌推廣、市場推廣、整合銷售隊伍以擴大分銷網絡。
維他奶國際高級總監馮潔儀表示，推廣成本佔整體銷售維持7％至8％水平，非常穩定；反而人工成本增加、原材料價格上升皆有帶來影響，如豆類及奶粉價格均有上升趨勢，期望以改善生產效率或調整價格來抵銷。不過，行政總裁黎信彥卻表示暫未有提價計劃。他表示，通脹是無可避免，但集團會控制資本開支，以及投資購買更多機器，以減輕人手方面的投放。幸好，由於廠房建設完成，2012年財年資本開支按年大減69％，至1.34億元，預計今財年資本開支回復正常，約1.5億元，主要用作機器維修升級及擴大銷售點等。
按地區分析，期內，港澳區及出口銷售增7%，利潤只增1%；內地銷售增15.8%，經營利潤增36.6%，佛山新廠因接近客戶，令運輸費用減少；另澳紐廠房雖完成擴建，但上半年供貨仍然受負面影響，全年銷售只增3.2%，加上澳元下跌，上半年業績跌10%，全年則微升。香港及澳門地區繼續佔整體收入微跌1個百分點，至44％；主要因為中國內地佔比由去年的27％升至29％；其他地區如澳洲、北美及新加坡則保持在13％、12％及2％。另一行政總裁陸博濤表示，未來在內地將集中拓展安全又獨特的產品，並同時會繼續投資在品牌上。
人所共知，過去兩年，維他奶因業務發展而導致增長欠佳，股息比率由100％降至67％，更停派特別股息；上述發展已於去年完成，包括佛山建廠、澳洲擴廠及北美廠整理，預期本年度的銷售會轉佳，特別是經過大事推廣後，貢獻應較理想，加上如無意外，本年度將無淨負債，估計還有淨現金，投資者普遍相信本年度業績及股息均有雙位數字增長，且尤其期待恢復派發特別股息。
艾薩（Isaac Sofaer）在7月初提到：『維他奶是本倉一隻表現突出的成分股，縱使控制固定成本及流動資金不是一件易事，但維他奶仍交出一份強勁的業績。現時，內地的銷售額只及香港的三分之二，潛力巨大。至於美國市場，佔現時銷售額的八分之一，只要生產問題得到解決，最終可成為維他奶一大收入來源。主要的資本開支在過去兩年發生，現時公司可謂零債務，派息有望回復到以前百分之百的比率，維他奶完全值博，我會趁低吸納！』林少陽則認為：『雖然維他奶現在的股價，看上去頗為高不可攀，但由於不太受經濟景氣影響，其盈利應能在今後年份持續向上，任何明顯的股價回落，可能是候低收集的機會。』刊於7月5日
過去兩年，維他奶的風險來自估值過高，缺乏安全邊際。然而，回顧維他奶在金融危機中表現出眾（是08年10月已經見底的股票之一），危機後的復甦期更盡領風騷。在2008年的恐慌期，維他奶股價由高見3.26元（經除淨）大跌至1.62元，但與大部分「中字輩」比較，損傷已相對輕微；如今更已升至9.5元水平。如此表現着實令人精神為之一振，甚至可比美可口可樂！
事實上，這兩家飲料製造商同樣業績平淡乏味，但股價在過去五年皆相對地平穩上升，即使經濟衰退時期也一樣。換一個形式細想，投資者應該考慮的是，股市周期運行至此，若擔心世界經濟突然急轉直下，隨時重蹈2008年覆轍，拖累股市在高位急速回落，而即使估值一樣，持有維他奶這種作風保守的逆週期股，卻肯定應該比持有任何中國內地食品品牌股來得安心！背景：
美國S&P指數1963年經週期調整後的市盈率（參見為RobertJ.Shiller）為19至20倍之間，高於長期趨勢值16。當期PE為18倍，股利收益為3.1%，國債收益率為4%左右。通貨膨脹約為1.24%，名義經濟增速為5.5%。道瓊斯指數上漲20.6%，巴菲特合夥基金上漲38.7%。
信的內容：
第一部分仍舊是業績敘述，以及與其他主要基金、信託的業績對比，反覆強調業績評估的長期性以及應以市場指數作為表現評價基準。
巴菲特在此部分講了一下他對大型投資基金、信託存在意義的看法，比較幽默：
There merits,except in the unusual case ,do not lie in superiorresults of greater resistance to decline in value. Rather,I fellthey earn their keep by the ease of handling, the freedom fromdecision making and the automatic diversification they provide,plus, perhaps most important, the insulation afforded fromtemptation to practice patently inferior techniques which seem toentice so many would-be investors.
如果是按照巴菲特的分析，中國的基金公司就更不合格了，不承認在現有體制下很難超越社會平均回報的事實，以此降低運營成本。而其基金經理不斷不能避免個人投資者常犯的業務錯誤，而且會出於各種原因，以更大的尺度去犯那些錯誤。
信後面的兩部分提到了複利和巴菲特基金的投資策略，1962年信讀書筆記已經描述過，這裡不再重述。
不過巴菲特關於複利的兩個例子（Isbaella女王支持哥倫布發現新大陸和法國買蒙娜麗莎畫像）總感覺怪怪的，我覺得就算是從單純的經濟學上來說，可能也不能證明將兩筆投資的錢按照6%的投資是更有效用的吧，因為從Isbaella女王或者西班牙的角度看，發現新大陸帶給西班牙的間接經濟利益、歷史遺產和民族精神財富應遠遠大於按6%投資的回報吧。而且我覺得如果每一個人都像這樣理性計算複利的話，我們的世界進步會慢很多吧。我記得美國的一個著名的VC曾經說，投資人之所以能盈利，就是有一類人願意承擔常人不遠承受的風險，在對他們來說風險收益比很低的情況下，全身心地去堅持建立一些他們認為是與眾不同的事業,我們給這類人一個特別的名字——企業家。
不過複利對投資的指導（長期性，穩健性）顯然是沒有問題的。
巴菲特還舉了兩個投資案例：
1：Texas National Petroleum
公司屬於「workouts」類投資的一個小案例，公司是一家小公司，以生產石油天然氣為主要業務，存在被另一家公司（Union OilofCalifornia)收購的可能。從案例可以看出巴菲特的「重組」投資和中國某些重組投資是不同的，巴菲特不是靠打探消息，他的買入是在收購已經確切宣佈以後、實際上在美國這被稱為風險套利（克林頓的財長羅伯特魯賓在高盛時就從事風險套利，並培養了一大批後來的對沖基金經理。保爾森早期也以這個業務為主），及通過複雜的財務、法律、稅收、反壟斷、潛質競價者分析相關交易的可行性，以及交易時間去博取市價和併購價之間的差額，雖然差額一般不大，但因為時間一般較短，風險適中，可以通過一定的財務槓桿獲得良好回報。這種套利要求的成功率特別高，因為如果交易失敗，損失是很大的（可以參考可口可樂併購匯源果汁）
這個案例的難點是在稅收抵扣上，因為我個人也不太懂美國的稅收體系，這裡就不詳細敘述了，不過看巴菲特的分析就是假設沒有稅收抵扣交易會不會成功（最差情況），得出的答案是肯定可以，所以雖然需要時間與稅務局交涉，時間有一點不確定，但交易達成的可能性仍然是基本確定的。
這種投資巴菲特一般是使用槓桿的，這與其他兩類投資是不同的。
2：Dempster Mill MFG
屬於控股類投資的一個案例。公司股價大幅低於淨資產值（1962信已經提到，淨資產72，淨運營資本50，買入價格在16~25區間），可以看出這時的控股類投資還是以出售（整體出售或清算）為主，與後來的長期持有區別很大：巴菲特買入後更換了管理層，進行了管理提升，主要就是削減成本，控制支出，關閉業務，降薪，重新配置資本以提升資本回報，這與併購基金的傳統做法區別不大，這與後來買入有良好管理層的好公司，不干涉運營，長期持有的做法有很大區別。
使用手段：
1）Took the inventory from over 4 million to under 1 million
2) Correspondingly freed up capital for marketable securitypurchases from which we gained over 400 000
3) Cut administration and selling expense from 150 000 to 75 000per month
4) Cut factory overhead burden from 6 to 4.5 per direct laborhour;
5) Closed the five branches operating unprofitably and replacedthem with more productive distributiors;
6) Cleaned up a headache at an auxiliary factory operation atColumbus
7) Eliminated jobbed lines tying up considerable money whileproducing no profits
8) Adjusted prices of repair parts,thereby producing anestimated 200 000 additional profit with virtually no loss ofvolume;and most important
9）Through these and many other steps, restored the earningcapacity to a level commensurate with the capital employed.
案例投資的結果很好，以淨資產80美元將公司整體出售（出售的原因是出於稅收的考慮）
思考的問題：
巴菲特的投資策略是否也不是一成不變的，這種變化是從低階到高階的過程？還是根據時代特點，公司特點的一個適應性調整呢？
對1963信「回覆」的回覆：寫在正文這裡，方便大家閱讀：
1、女王支持哥倫布和買蒙娜麗莎的案例主要是為了烘托複利的奇蹟。兩者讀者都熟悉，會在潛意識裡認為是百年一遇的中大獎的風險投資，但只要把時間拉長看，一個平淡無奇的長期回報率也可以做到類似效果。複利+時間=驚人的財富。風險投資管理人一般都會用暴利的案例來吸引投資者的眼球，老巴其實是在暗示，連最不可思議的暴利案例從長期來看也就那麼一回事，其他的盡在不言中。請注意，那時侯，老巴的讀者都是他的客戶或潛在客戶，這種結果對比的用意就很明確了。
我的一些思考：
複利的奇蹟是毫不讓人懷疑的，從巴菲特、戴維斯的例子也可以看出「適度低估+長期穩健增長」可能是長期最有回報的一類投資標的。而且我也明白巴菲特信裡的用意。但新大陸和蒙娜麗莎畫像仍然是值得進一步思考的投資問題，或者說財富管理的本質在這裡有值得更多思考的地方，這也是我們學習美國金融市場投資經驗的一個廣義問題。
這裡的分析中巴菲特巧妙地轉為用美元去衡量標的價值，但非常幸運的是，美元可能是過去兩百年最為強勢的貨幣，雖然價值也大幅減少，但相比絕大部分貨幣可謂價值恆定，這就帶來了一個問題，用美元去分析得出的結論可能不適宜用其他貨幣去衡量。比如說過去100年，美元投資黃金的回報可能是有限的，但是對於世界絕大部分國家，持有一定的黃金可能是非常恰當的做法。還有關於土地（房地產）投資的分析，可能對不同國家而言也會得出不同的結論。我們現在思考資產的長期回報的時候，引用的大部分是美國市場的數據結論，以美元為記賬單位，根深蒂固地認為小盤股長期回報大於大盤股，股票回報高於債券，房地產回報介於股票和債券之間，黃金與通脹相接近。而這些結論是否就是普世真理是非常值得懷疑的。
我覺得巴菲特的另一句話是最基本的——「財富管理就是在本金最終損失風險很小的情況下，去追求長期相對可觀的穩定回報。」普遍的對「複利奇蹟」的理解集中在句子的後半部分，而前半部分關於「本金」安全的敘述才是最關鍵的，格雷厄姆也強調「本金」安全是第一位的。而安全的前提是能夠準確定義投資者的「本金」，「大航海」對伊莎貝拉女王的整個資產組合的「本金」安全是至關重要的。法國資產組合「本金」的傳承是否也應該包括對美的追求。同樣的例子，我認為印第安人保全「本金」最重要的方法就是擁有曼哈頓的土地，一旦接受美金交換，數量的多少其實是相對不重要的，可以肯定結果都是悲慘的（當然印第安人的悲慘命運當時已無法改變。）。李嘉誠加大對歐洲的投資，很大意義上說也是保障「本金」的安全。即港幣可能已不能作為「本金」的合理度量。因此只有非常清楚定義「本金」，以及本金的衡量單位時，「複利奇蹟」才是有意義的。更廣義的說，只有弄明白了國家應該前進的方向，前進的速度才是重要的。
一點淺見。
讀書筆記 巴菲特的信1964
背景：美國S&P指數1964年經週期調整後的市盈率（參見為RobertJ.Shiller）為21至23倍之間，高於長期趨勢值16。當期PE為19倍，股利收益為2.9%，國債收益率為4.2%左右。通貨膨脹約為1.27%，名義經濟增速為7.4%。道瓊斯指數上漲18.7%，巴菲特合夥基金上漲27.8%。
1964年的信比較常規，沒有案例。
第一部分仍舊是業績描述，以及同指數基準，同業業績的對比，反覆強調評價基準在於相對收益，市場提供的平均收益（社會平均產出水平）+管理人提供的超額收益將在長期產生良好的回報。
這一部分分析了公募基金表現不好的原因：
1）集體決策（group decisions):巴菲特認為無論多大規模，追求傑出投資都不適用於集體決策情況。
2）跟隨心理，及潛意識裡跟隨一些「名聲大」的機構的投資策略，或投資想法被一些「流行」的觀點、理念所左右。
3）在大機構裡"平均「是安全的，而獨立思考、獨特操作的風險收益是不匹配的。
4）追求不必要的「分散化」。
5）機構慣性已很難被改變。
再次回答了關於組合是否是「保守投資」的問題，回答還是同樣的，是否保守不在於買什麼，而在於有正確的假設，基於事實的論據和有邏輯的推理。跟隨大多數人的做法不能稱為保守投資。這裡給出了保守組合的一個判斷標準，及下跌市中組合的相對表現情況。
1964年的信繼續談論複利的意義：從「複利奇蹟」出發可以得出投資回報來源與以下手段：
1）A long life
2）A high compound rate
3）A combination of both
當然巴菲特推薦的是3），當然這也是被歷史證實的，「適度低估的價格+穩健的長期增速」可能是長期來看最好的投資標的。
巴菲特還談論了長期的回報目標，其預期指數長期將有7%左右的回報，自己的超額收益將有10%。當然巴菲特強調這種預期是大致的，但也認為闡述自己能達到的目標和如何衡量多大程度達到了目標是重要的。
投資策略方面加入了「General-RalativelyUndervalued"一類投資，及下注質量基本相同股票的估值差異將回歸。從文中看巴菲特並不是買入一個，做空另一個，而只是買入低估的，因此面臨平均估值可能是高估的風險。（及買入標的估值是12，市場同類平均是20，但可能10才是市場平均的長期合理估值，巴菲特說他們找到瞭解決這類風險的辦法，但沒有詳細介紹。）還談到這種策略通常是面向一些規模很大的公司，質量與其他公司差異不大，但估值較一般水平低，但因為規模太大歸入「Generals-Privateowner basis」投資決策是不恰當的。
漂亮的句子：
1. Investment company should be willing to state unequivocallywhat he is going to attempt to accomplish and how he proposes tomeasure the extent to
2. In any event, evaluation of the conservatism of anyinvestment program or management(including self management) shouldbe based upon rational objective standards,and I suggestperformance in declining markets to be at least one meaningfultest.
3.My opinion is that the first job of any investment managementorganization is to analyze its own techniques and results beforepronouncing judgmengt on the managerial abilities and performanceof the major corporate entities of the United States.
4.The latter qualification brings to mind the fellow who appliedfor a job and stated he had twenty years of experience-which wascorrected by the former employer to read "one year'sexperience-twenty times".
寫在前面的話：所有筆記中大量用到「巴菲特」，沒有對一個年過80的老人加任何的尊稱，只是感覺這個名字已經包含了足夠的敬意，而且這裡也主要交流他的經驗和教誨，本身就是一種尊敬之舉，因此不再麻煩，希望不是很唐突。
背景：美國S&P指數1965年經週期調整後的市盈率（參見為RobertJ.Shiller）為22至23倍之間，高於長期趨勢值16。當期PE為19倍，股利收益為2.9%，國債收益率為4.5%左右。通貨膨脹約為1.58%，名義經濟增速為8.4%。道瓊斯指數上漲14.2%，巴菲特合夥基金上漲47.2%。
信的內容：
對於業績對比、策略介紹等重複的內容，如果沒有新的亮點，不再重複詳細介紹。
新的觀點：
巴菲特強調資產管理應該有正確的評判方法和評判期限，這對維護投資人和管理者的利益都是有好處的。（投資人對回報有合理預期，有明確標準衡量管理人是否有完成工作，而管理人只需滿足與投資人約定的目標，無需擔心其他因素，這對投資是很有幫助的。）我想這對公募基金是很難做到的吧，公募基金的銷售人員和投資人員是分開的，也許激勵也是不同的，而且大部分還要走銀行渠道，銷售人員為了業績（銷售量）肯定會誇大能夠取得的目標，同時我們的基金經理應該主要對公司領導或者公司的考核體系負責而不是對投資者負責的。當然，我們的基金投資者大多數也沒有任何理性的目標，唯一的目標可能就是賺的愈多愈好。
巴菲特強調了規模的問題（這是複利奇蹟最大的敵人）：巴菲特預期自己的規模已經足夠（相對於投資策略和能發現的投資機會）。關於規模問題就取決於資產管理人的品格和操守了，有的人在乎的是$,有的人在乎的是%，但從長期來看，在乎%的人大概率也將擁有$,而短期不合理擴大規模的，也未必會得到$(當然，也不確定，中國的基金公司做大還是很有好處的。起碼對公司員工是有好處的。現在的信託公司也是比較好的例子吧。）（巴菲特當時的規模約4千萬，美國GDP約為7千億，及規模是GDP的1.6萬分之一，感覺確實很大了。）
在投資策略中第一次提到了伯克希爾哈撒韋公司，讓我們看看後來被巴菲特認為是損失千億美元的投資當年是如何描述的：
1.In the postwar period the company had slid downhill aconsiderable distance, having hit a peak in 1948 when about 29 anda half million was earned before tax and about 11,000 workers wereemployed. This reflected output from 11 mills.
2.Berkshire was down to two mills and about 2,300 employees.It waspleasant surprise to find that the remaining units had excellentmanagement personnel, and we have not had to bring a single manfrom outside into the operation.
3.The average cost was 14.86 per share-the company on December 31,1965, had net working capital alone( before placing any value onthe plants and equipnment) of about $19 per share.
4. There is no that the state of the textile industry is thedominant factor in determining the earning power of the business,but we are fortunate to have Ken Chace running the business in afirst-class manner,and we also have several of the best salespeople.
巴菲特對這次投資後來有過很多反思，這裡我就不去畫蛇添足了。
最後一點是關於分散化的討論：
巴菲特用了很大的篇幅討論這個問題（因為他的組合一點都不「分散化」），巴菲特的給出的解釋是合理的分散化不是將自己的組合加入足夠多的股票，合理的分散化是基於自己的投資目標，在標的滿足投資目標範圍內的股票中，基於短期的波動性（組合業績的下行幅度）要求，資金分散投資到這些標的中。當然，巴菲特也強調他不會特意為了平衡短期的波動，而去放棄長期的回報，因此非常在乎傳統的「多樣化投資」的人可能不適合他的策略。
從現代的觀點看，巴菲特的投資其實是有分散化效應的，分散化關鍵不在於資金配置在多少股票上，而在於對風險因子的配置情況，巴菲特的分散化在於其投資策略的分散化（實業標準，風險套利，相對估值差異，控股權），這些策略之間的分散化效應已經大大減少了組合的短期波動性，加上巴菲特的對企業價值的深刻理解，組合業績在短期、長期維度都是無可挑剔的。
我個人覺得分散化效應是現代金融十分重要的一個問題（組合投資），不能片面理解巴菲特的做法和文字，當然有一點無疑是對的，及投資標的的多少是無關緊要的，關鍵在於對相關風險因子的配置比例。在廣義的風險因子劃分之下，僅僅投資股票是不夠分散化的（考慮日本、台灣等過去20年的情況）。
關於分散化的討論還可以參考耶魯大學捐贈基金會斯文森先生的書。
漂亮的句子：
1.I do believe anyone engaged in the management of money shouldhave a standard of measurement, and the both he and the party whosemoney is managed should have a clear understanding why it is theappropriate standard, what time period should be utilized,etc.
2.The addition of the one hundredth stock simply can not reducethe potential variance in portfolio performance sufficiently tocompensate for the negative effect its inclusion has on the overallportfolio expectation.
3.Hence, for our summation on overdiversification, we turn tothat eminent academician Billy Rose, who says,「You have got a haremif seventy girls;you do not get to know any of them very well."
值得進一步思考的問題：
1.什麼樣的"分散化「是適合的？
2.1965年的信中有一句話"Frankly, operating in this field is somewhat moreethereal than operating in the other three categories, and I amjust not an ethereal sort.Therefore, I feel
accomplishments here are less solid and perhaps less meaning fulfor future projections than in the othercategories."對相對低估的策略操作真的不是很理解，而且巴菲特在這裡說操作這種策略ethereal(應理解為漂浮不定的）,一直沒有案例舉例，不知道這種策略是如何操作的。希望後面還有介紹。背景：美國S&P指數1966年經週期調整後的市盈率（參見為RobertJ.Shiller）為24至19倍之間(股市下跌），高於長期趨勢值16。當期PE為18倍，股利收益為3.3%，國債收益率為5%左右。通貨膨脹約為3.0%，名義經濟增速為9.5%。道瓊斯指數下跌-15.6%，巴菲特合夥基金上漲20.4%。一個顯著背景特點是通脹和國債利率在快速上行。
信得內容：這是巴菲特合夥基金的第十年，列一下業績，當然是非常的輝煌：
year
1957
1958
1959
1960
1961
1962
1963
1964
1965
1966
沒有一年虧損，沒有一年差於指數，復合收益28.8%。巴菲特完全做到了自己承諾的「熊市領先，牛市跟隨，長期業績優秀」，這樣的業績最挑剔的投資人也沒有話說吧。
巴菲特講到了對投資（資產管理）的挑戰因素：
1.市場氛圍（處於牛市之中還是熊市之中）。
2. 管理資產的規模
3. （投資策略） 競爭的強弱
從中短期（在這裡可能達10年），絕對業績的好壞是跟市場表現很有關係的。
一個細節我認為是對目前我們的投資是很重要的，巴菲特將自己的投資分為四類：（實業標準、相對估值、風險套利和控股權），其中實業標準和相對估值的差別是比較細微的，而且不是很好理解，實業標準就是用私有企業主的眼光去看待企業的價值，但相對估值的做法卻很難理解（巴菲特的做法不是買入一個，做空對沖）：巴菲特的第一次描述這種策略的原話是：
1. We demand substantial discrepancies from current valuationstandards, but( usually because of large size) do not feel value toa private owner to be a meaningful concept...We buy something at 12times earning when comparable or poorer quality companies sell at20 times earning, but then a major revaluation takes place 60 thelatter only sell at 10 times...We have recently begun to implementa technique which gives promise of very substantially reducing therisk from an overall change in valuation standards.
按照巴菲特的這種分類，像中國石化這樣的公司是不是應該屬於Relatively Undervalued而不是Privateowner basis(largesize,我的理解不一定對），我覺得巴菲特指的實業標準是說公司價格如果不能體現價值，大概率會有人（或者就是巴菲特本人）去把公司按實業標準買下來，但是另一類公司雖然也估值相對很低，但因為某些原因（大部分是規模太大）與實業標準還是有區別的，所以巴菲特的實際操作還是用了另一種方法（implementa technique)。這只是我的理解，不一定對（沒有案例），但是這點上還是值得大家思考的。
巴菲特在信中還第一次提到了著名的能力圈的概念，既不會因為投資機會的缺乏，去投資一些不明白的公司。還提到了對科技創新公司的不理解，不投資。強調對公司估值的重視。
These conditions will not cause me to attempt investmentdecisions outside my sphere of understanding. We will not go intobusiness where technology which is away over my head is cruical tothe investment decision.
We will not follow the frequently prevalent approach ofinvesting in securities where an attempt to anticipate marketaction overrides business valuations.