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讀書筆記 巴菲特的信1966 By Jamie 濟南實習

背景：美國S&P指數1966年經週期調整後的市盈率（參見為RobertJ.Shiller）為24至19倍之間(股市下跌），高於長期趨勢值16。當期PE為18倍，股利收益為3.3%，國債收益率為5%左右。通貨膨脹約為3.0%，名義經濟增速為9.5%。道瓊斯指數下跌-15.6%，巴菲特合夥基金上漲20.4%。一個顯著背景特點是通脹和國債利率在快速上行。

信得內容：這是巴菲特合夥基金的第十年，列一下業績，當然是非常的輝煌：

year   Dow    Partnership    limited Partners

1957  -8.4    10.40              9.30

1958  38.5    40.9               32.2

1959  20      25.9               20.9

1960  -6.2    22.8               18.6

1961  22.4    45.9               35.9
 
1962  -7.6    13.9               11.9

1963  20.6    38.7               30.5

1964  18.7    27.8               22.3

1965  14.2    47.2               36.9

1966  -15.6   20.4               16.8

沒有一年虧損，沒有一年差於指數，復合收益28.8%。巴菲特完全做到了自己承諾的「熊市領先，牛市跟隨，長期業績優秀」，這樣的業績最挑剔的投資人也沒有話說吧。

巴菲特講到了對投資（資產管理）的挑戰因素：

1.市場氛圍（處於牛市之中還是熊市之中）。

2. 管理資產的規模

3. （投資策略） 競爭的強弱

從中短期（在這裡可能達10年），絕對業績的好壞是跟市場表現很有關係的。 在熊市中投資和在牛市中投資的結果顯然會差別比較大的。管理資產規模的問題就不用說了，後來巴菲特就只能獵象了，但巴菲特也強調規模太小也有劣勢，有的機會沒有辦法把握。最後一條就是資本主義的普遍特徵了，任何的超額收益都會帶來強烈的競爭，所以這也可以反推出巴菲特的投資策略其實是很有「競爭壁壘」的，不管這些因素是外在的還是內在的，都可以斷言這絕對不是我們國家的「價值投資者」說的那樣簡單的（資本主義的創造性毀滅），我個人的一點感覺學習巴菲特的原因有：

   一是這條路是走的通的（讀書可以讓人明智，但也不是說你拿著書智慧就會增加），同時「老師」完全是值得信任的。第二就是讓人少犯錯誤（巴菲特會強調投資那些事是不能做的），第三就是巴菲特對公司的理解，從資本的角度明確界定了什麼是好公司，什麼是差公司。最後就是認識一個人偉大投資人本身具有的一些品性和操守，一個什麼樣的資本家（商人）才是即成功也令人尊敬的。我個人覺得最後一條是最好學的，其實也是我們最應該可以學到的。至於投資業績，我覺得是有很大不確定性的（甚至跟個人的性格、品性，運氣都有關係）。巴菲特的成功更多的是一種新型資本家的成功，就像洛克菲勒、JP摩根、山姆.沃爾頓一樣體現了那個時代最優秀的資本家的典型。另一方面，我覺得《黑天鵝》書裡對投資家、鋼琴家、作家，科學家、理髮師等職業差別的解釋很有意思，對有志成為專業投資者（不是中國基金公司的基金經理）是很有參考性的，起碼對職業的磨難有個理性的預期。

一個細節我認為是對目前我們的投資是很重要的，巴菲特將自己的投資分為四類：（實業標準、相對估值、風險套利和控股權），其中實業標準和相對估值的差別是比較細微的，而且不是很好理解，實業標準就是用私有企業主的眼光去看待企業的價值，但相對估值的做法卻很難理解（巴菲特的做法不是買入一個，做空對沖）：巴菲特的第一次描述這種策略的原話是：

1. We demand substantial discrepancies from current valuationstandards, but( usually because of large size) do not feel value toa private owner to be a meaningful concept...We buy something at 12times earning when comparable or poorer quality companies sell at20 times earning, but then a major revaluation takes place 60 thelatter only sell at 10 times...We have recently begun to implementa technique which gives promise of very substantially reducing therisk from an overall change in valuation standards.

按照巴菲特的這種分類，像中國石化這樣的公司是不是應該屬於Relatively Undervalued而不是Privateowner basis(largesize,我的理解不一定對），我覺得巴菲特指的實業標準是說公司價格如果不能體現價值，大概率會有人（或者就是巴菲特本人）去把公司按實業標準買下來，但是另一類公司雖然也估值相對很低，但因為某些原因（大部分是規模太大）與實業標準還是有區別的，所以巴菲特的實際操作還是用了另一種方法（implementa technique)。這只是我的理解，不一定對（沒有案例），但是這點上還是值得大家思考的。

巴菲特在信中還第一次提到了著名的能力圈的概念，既不會因為投資機會的缺乏，去投資一些不明白的公司。還提到了對科技創新公司的不理解，不投資。強調對公司估值的重視。

These conditions will not cause me to attempt investmentdecisions outside my sphere of understanding. We will not go intobusiness where technology which is away over my head is cruical tothe investment decision.

We will not follow the frequently prevalent approach ofinvesting in securities where an attempt to anticipate marketaction overrides business valuations.