背景：
美國S&P指數1961年經週期調整後的市盈率（參見為RobertJ.Shiller）為20至21倍之間，高於長期趨勢值16。當期PE為18倍，股利收益為2.9%，國債收益率為4%左右。通貨膨脹約為1.0%，名義經濟增速為3.5%。道瓊斯指數上22.2%，巴菲特合夥基金上漲45.9%。
1961年的信較長，巴菲特詳細回答了投資人關心的幾個問題，並大致介紹了自己的投資策略。
信得內容：
第一部分仍舊是業績討論，巴菲特合夥基金成立滿5年，業績相當好，沒有一年虧損（道指有兩年是下跌的），年均超額收益率為17%，以下是詳細的業績表現：
年份
1957
1958
1959
1960
1961
巴菲特還例舉數據解釋了為什麼選用道指作為業績基準是合理的，主要摘錄了一本書（Wiesenberger)的數據，以美國主要投資機構15年的業績表現證明長期戰勝指數是較為困難的，看來基金行業在早期就很難戰勝指數。（當然中國的問題可能比較複雜，中國的基金早期可以獲得新股配售的機會，同時中國市場的指數特別是上證綜指問題也比較大，預期以後戰勝市場指數可能會變得困難。）
第二部分巴菲特詳細介紹了自己的策略，也部分解釋了自己業績特徵的原因：
投資策略大概是三類：
一是「低估證券」，及價格低於內涵價值的，擁有安全邊際的股票。巴菲特介紹的這類證券投資的方式主要是：1，安全邊際，及價格大幅低於價值。2，組合投資，及分散化投資。3，賣出的價格介於安全邊際價格與產業資本的評估價格之間。巴菲特同時強調，這類證券價格恢復到合理價格的時間是有很大的不確定性。其次，這類證券的走勢比較跟隨大盤，即在熊市中不能因為是低估證券就預期其不會下跌。
二是「套利類」證券，這種機會是由於公司併購、重組、清算、剝離等導致的很大概率「時間確定，價格確定」的投資機會，巴菲特認為這類機會風險較小，收益穩定，所以可以少量（低於總資本的25%）借債進行投資。這類標的的收益與大盤走勢的關係不大。
三是「控股權」類型。及通過掌握公司控股權，進入董事會，影響公司戰略決策進行價值實現（這點就類似PE基金了）。可以回想1960年的那個地圖公司，應該就是典型案例。巴菲特同時強調這種公司的投資應該以整個運作期間為評估期，回報與二級市場的價格走勢關係不大。
通過前面幾年的年報內容，感覺巴菲特對這三類的風險收益評估時不同的，要求的安全邊際也是不同的，第一類「低估證券」的典型案例出現在1958年的那家小銀行投資，要求的安全邊際價格為50%，40%左右巴菲特就不買了。第二類巴菲特在本年年報中預期的收益率為10%到20%之間，並預期這種標的安全性較好，可以借債投資。第三類「控股權」類型則是1960年那個地圖公司，當時的安全邊際價格大約是70%，這種投資的關鍵應該是價值實現的難易程度。
巴菲特在這裡還舉了一個例子說明這種控股權類型的證券，並說明如何在投資期進行估值，以平衡新舊投資人的利益。公司是一家經營農用、抽水工具的小公司，由於公司管理層的不作為和較差的經營環境，公司基本不能產生自由現金流，但公司的清算價格遠遠大於市值（「煙蒂」投資），淨資產是75每股，淨運營資本是50每股，巴菲特在28每股買進，在年末巴菲特業績評估的價值是35每股，巴菲特認為這是保守的評估價格，但同時又可以適當平衡新舊投資人的利益。關於這種控股收購期間的價格評估，更廣義的說，對於PE基金投資組合在投資期間每年進行價值評估到今天都沒有很好的方法，完全取決於合約安排和管理人的誠信、正直程度。
巴菲特還在信中回答了三個投資者關心的問題：
一是關於「保守」的問題，我覺得這個問題的背景可能是我在前面筆記中提到的巴菲特不投資受歡迎的藍籌股，重倉沒有流動性的小盤股，所以投資人可能有詢問。巴菲特的回答是比較經典的，可以說有理有據：
理：
You will be right, over the course of many transcations, if yourhypotheses are correct,you facts are correct, and your reasoning iscorrect.True conservatism is only possible through knowledge andreason.
光有理論說教還是不夠的，下面是據：
We have never suffered a realize loss of more than 1/2 or 1% oftotal net asset,and our ratio of total dollars of realized gains tototal realized losses is something like 100 to 1.
這點可能只有巴菲特能做到吧。。。汗。。。
二是關於「規模」的問題，巴菲特通過對前面三類策略的分析說明，雖然規模擴大對於低估證券類可能是不利的，但是對於控股權投資是有利的。這就是投資策略的資金承接問題，我覺得這也是中國很多私募的問題，在沒有成立信託之前都是多少倍的回報，但後來就完全不行了，我不懷疑那些管理人當年取得過很好的投資收益，但是策略和心理能否適應管理大資金是很成問題的。
最後巴菲特談了一下「預測」的問題，及短期經濟和市場走勢是很難預測的，但長期來看巴菲特認為股市的回報應該在5%到7%之間，而巴菲特認為自己的方法通過熊市抗跌，牛市跟隨大概可以實現15%到17%之間，可以看出當時巴菲特還是很有自信的，預期自己的長期超額收益率是10%（前面的數據已經表明15年期間，眾多頂尖的美國投資機構都是沒有實現這一目標的）。
漂亮的句子：
1.You will be right, over the course of many transcations, ifyour hypotheses are correct,you facts are correct, and yourreasoning is correct.True conservatism is only possible throughknowledge and reason.
2.I am certainly not going to predict what general business orthe stock market are going to do in the next year or two since I donot have the faintest idea.
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思考的問題：