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雙匯Vs雨潤:弱肉強食 人世間 之 大象無形

http://foreverchan.blogspot.com/2010/10/vs.html

每一次的涅槃,都是一次產業擴張的自我提升。

從依靠單一品類起家,並最終走向全產業鏈夢想的實踐者,雙匯和雨潤無疑是肉製品行業的兩個佼佼者。在龐大而繁雜的中國食品領域,這樣的企業並不在少數,無論是中糧還是新希望,乃至在中國浸淫多年的金龍魚,他們與雙匯和雨潤的產業夢想如出一轍,異曲同工。

從產業到產業鏈再至全產業鏈,這像是一部波瀾壯闊的史詩,也記錄了企業蛻變的歷程。在這樣一個一脈相承的漸變中,小的企業如何壯大?大的企業如何做 強?強的企業如何更壯?從產業到產業鏈的過程中有著怎樣的邏輯關係?它們以不同的方式上路何以達到殊途同歸的結果?在這個被認為是最難以把控的肉製品加工 領域,雙匯和雨潤的故事,給了我們生動的解答。

——只有盛宴過後,你才可以看到誰是勝利者。

-文/本刊記者 魯渝華

立足:競出Vs切入

 雙匯是從來都不憚於市場競爭的。

1984年,雙匯的傳奇人物萬隆臨危受命就任廠長時,這個年年虧損的企業一度走到崩潰的邊緣。但在萬隆的運籌下,漯河肉聯廠(雙匯前身)將目光朝外,向輕工業缺乏的前蘇聯大舉出口分割肉,很快就成為了全國最大的肉製品出口基地。

不過蘇聯隨後解體,雙匯又調整思路,將突破口選在了火腿腸上。與其說是看到了火腿腸市場,不如說是看中了肉製品加工市場。發達國家肉製品消費需求占肉 類總量30%—50%,而中國不足1%,肉製品的精深加工才剛剛起步。彼時,和萬隆有同樣眼光的,是一個名叫高鳳來的工程師,他領銜春都集團在國內生產出 了第一根火腿腸。

萬隆拿出了企業僅有的1000多萬元家當,從日本、法國、瑞士引進了10條火腿腸生產線。1994年,雙彙集團又與香港華懋集團合資,引進資金1.27億元,建立了亞洲最大的肉製品基地,當年實現銷售收入9.9億元,利稅8600萬元。

1998年之後,國內火腿腸市場競爭達到了白熱化,由於巨額資金集中進入,接踵而至的是整個市場供過於求,價格一落千丈。

這期間爆發了一場空前絕後的價格戰,據說始作俑者是雙匯,狙擊者是春都。價格戰中,100克火腿腸中的豬肉成分,由85%調低到70%,價格隨之由每 根1.1元調低到9角錢。雙方都在競爭對手那裡互設了“探子”,鉚足了勁死掐,60%、50%、40%,比例逐步下調,一直調到15%。當火腿腸降到5角 錢一根時,被人生動地調侃為,火腿腸賣的不是肉,而是麵粉。

此時的雙匯做了一個聰明的決定:聲東擊西分開產品檔次。當年,雙匯推出了“雙匯王中王”高檔產品,以添加大瘦肉塊作為產品賣點,以熱播的“獅子王”為 吉祥物,隨後還請來葛優、馮鞏做廣告。這一招使得其知名度迅速躥升,在價格惡戰中異軍突起,“雙匯王中王”一躍成為中國高檔火腿腸的代名詞。此後,春都深 陷盲目多元、胡亂擴張之痛,雙匯一舉將春都擊潰,登上了火腿腸老大的寶座。

1998年,雙匯又加快了低溫肉製品市場的開發,與義大利著名食品企業——聖福特公司簽訂了緊密合作協定,向中國市場引進義大利著名品牌——“馬可波羅”,生產低溫火腿,產品投放市場後同樣引得熱捧。隨後,雙匯利用該品牌進行產品延伸,成功推出了高溫產品。

當年,中國肉類加工第一股——雙匯實業5000萬A股股票在深圳證券交易所成功上市。

火腿項目無疑是雙匯的起家項目,時至今日,都佔據著國內絕對的統治地位。在當年推廣資金有限、市場競爭過於慘烈的局面下,初生的雙匯選取了一條資源集 中於品牌的單品牌發展策略。這樣的策略決定了其後來推出的高溫、低溫、中式肉製品還是速凍製品、冷鮮肉、凍分割肉等,無一都打上了企業品牌“雙匯”的 logo,雙匯意圖以此結成一個戰略整體,也給後來者一副神聖不可侵犯的凜然姿態。

但這並沒有嚇到一些善於把握機會者,祝義才便是其中一位。

祝義才出生於安徽桐城,一個出過不少詩人和政治家的地方。祝做過公務員,小打小鬧地搞過水產生意。1993年,祝義才決定懷揣300萬元的原始積累到經濟更為發達、資訊更為通暢的南京去一展身手。

做貿易出身的祝義才對市場需求非常敏感,他也選中了肉製品加工行業。理由很簡單,經濟發達了,老百姓開始有錢了,吃肉不再奢侈了。

這一觀念並非祝義才獨具慧眼,事實上,那時的中國市場如雨後春筍般冒出了2萬多家肉製品加工企業,在一股火腿腸熱中爭得你死我活,其中雙匯、春都、金 鑼三大巨頭壟斷了高溫肉類製品80%以上份額。雨潤曾經也貿然地推出過火腿腸產品,事實證明跟風者只能遭遇潰敗。針對當時已經非常火爆的“春都”、“雙 匯”,在遷址南京後,祝義才決定避開它們所在的高溫肉方向,搞國際市場上新的主流方向——低溫肉製品加工。

1994年,雨潤以敏銳的戰略眼光,明智地選擇了低溫肉製品這一最具增長潛力的嶄新品類為突破口。此時的雙匯、春都、金鑼對低溫肉製品市場尚無暇顧 及,此時的雨潤無疑是進入了一個愜意的“市場藍海”,從而也悄無聲息地在高溫為主導、銅牆鐵壁般的肉製品市場撕開了一個缺口。到1996年,雨潤年產值已 經超過億元,邁入國內低溫肉製品行業的領軍之列。

在佔領了江蘇全省和上海的市場後,祝義才開始實施攻城掠地的計畫,並著手梳理和健全現有的行銷體系,首先把全國市場劃分為華東、華南、華中、西南、西北、東北等八大片區,相繼在全國建立了300多家銷售辦事處。

1996年,祝義才重組南京罐頭廠,這一“蛇吞象”的成功壯舉成為全國首例“民企重組國企”的案例,而被外界解讀為很好地解決了雨潤擴張的模式問題,也給其全國性擴張從實操上提供了一個很好的論證。

“雨潤”以低溫肉製品這個大類樹立起了自己的江湖地位。儘管1998年以後雙匯、得利斯、美國荷美爾等發起了一輪輪低溫肉製品猛烈攻勢,但已經於事無補。

在市場競爭的洗禮中壯大起來的雙匯明白這樣一個道理,任何的疏忽都可能成為致命的隱患,尤其是像雨潤這樣的善於把握機會的後起之秀。另一方面,已經成 長為巨頭的雙匯不得不面對的一個現實是:肉製品加工行業產業鏈過長,市場容量過大,養殖、屠宰、初加工、深加工、高溫製品、低溫製品、冷凍製品……單純一 個企業不大可能實現對每個環節的控制,每個環節中都有可能冒出一個咄咄逼人的挑戰者來。

 殊途:單品牌縱橫延展Vs多品牌精細耕耘

相當長的時間內,雙匯選擇了主業突出的產業聚焦戰略。其思路是:把有限的資源和精力投入到一個主業上,依靠主業的發展帶動相關產業,相關產業又反哺主業,支持主業進行市場競爭。

這樣的決策來源於試錯,有個小插曲是:雙匯一度也投資速食麵,結果大敗而歸。在春都多元化潰敗的前車之鑒下,痛定思痛的雙匯體會到,如果主業未穩就上 馬其它產業,一是成本極其高昂,二是分散了主業的投入造成主業地位不保。因此,雙匯把肉類製品作為自己的核心產業,一切相關產業都只能是為主業的發展服 務。1998年後,雙匯對產業鏈進行了橫向延伸,並先後上馬了紙箱包裝、PVDC腸衣、骨素、香精、種植、養殖、大豆蛋白加工、商業連鎖、軟體等相關產 業,全部為支援肉製品加工主業的發展。

在市場範圍的選擇上,雙匯採取了全國性的市場佈局策略,這是一種在食品行業被通常採用的模式。中國地理分佈極廣,各區域消費者對肉類的需求有著非常大 的差異,單一口味和產品顯然無法滿足全國市場消費者的需求。同樣,在各中心區域的中心城市設廠,則可以更大幅度地降低運輸成本。第三,肉製品生產加工需要 消耗大量的生豬資源,在生豬主產區設立屠宰加工廠,同樣可以保證原料的品質。

雙匯的市場佈局主要以兩種方式展開:一種是資源主導型,如在四川仁壽、內蒙古濟寧、湖北宜昌、河南商丘等生豬主產區建立屠宰基地,確保了肉類製品加工 的原料肉來源和供應;另一種是核心市場主導型,如在四川綿陽、遼寧阜新、浙江金華、北京市、上海市等地設立肉製品廠,體現了深入肉製品主銷區、佔據主要市 場份額的戰略意圖。至2007年止,雙匯已通過合資、兼併等形式在四川、遼寧、內蒙古、河北、河南、湖北、湖南、浙江、上海、廣東、江蘇等省市建立了21 個屠宰和肉類加工基地,年屠宰生豬1500萬頭,生產生鮮肉及肉製品220萬噸。當然,在這個時候,低溫肉製品還只占雙匯產業中的一小部分,其主要業務依 舊是高溫肉製品。

作為一家後起的民營企業,雨潤則更熟諳在產業發展戰略上的整合之道。民企在快速擴張中急需大量資金,而這樣的資金籌措管道有限而更多的是靠自身滾動積累,企業根本不可能有多餘的資金用於發展其它產業。

雨潤也有過火腿腸潰敗的切膚之痛,因此在產業鏈條上,其精力更加專注地用在了低溫肉製品的市場開拓上。雨潤用整合的方式與全國大量的屠宰廠家建立起了緊密聯繫,而後者負責為其提供優質的低溫肉製品。

由於低溫肉製品需要嚴格的冷鏈式運輸條件,低溫產品更有著300公里銷售半徑的要求,因此,雨潤的市場佈局,較之雙匯更為精細和深入。從1996年雨 潤兼併南京市罐頭廠之後,先後在黑龍江綏化市、哈爾濱、遼寧開原、北京通州、甘肅白銀、新疆石河子、河北邯鄲、山東聊城、山東濟南、河南開封、安徽宿州、 安徽阜陽、安徽壽山、安徽安慶、安徽馬鞍山、安徽固鎮、江蘇連雲港、湖南澧縣、湖南長沙、江西新余、廣西桂林、廣州、四川內江、四川廣元等地建立了36家 子(分)公司。

網點看似複雜交集,但由於雙匯和雨潤主營業務的不同取捨,因此在相當長一段時間內,兩者並沒有直接的交手——直到2002年之後。

近年來隨著消費者生活水準的改善和對營養成分的重視,高溫肉製品銷量增長開始逐步放慢,特別是城市居民高溫肉製品消費量正在下降。而在發達國家消費的生鮮肉中,冷鮮肉已占到90%左右,市場消費取向出現轉變。

2003年,雙匯上馬了生鮮凍品項目,並有義大利低溫肉製品市場的投入和產能的擴大,就此形成了高溫肉製品、低溫肉製品、生鮮凍品三大業務。到了2005年,雙匯的低溫肉製品銷售收入比2004年增長83%。

雨潤也反過來開始侵入雙匯的領域,並先後上馬了高溫肉製品、冷鮮肉、中式製品、速凍製品等。相比於雙匯而言,雨潤採取了多品牌策略,針對低溫、高溫、 生鮮、速凍、中式、焙烤等肉製品六大類別設立雨潤、旺潤、福潤、雪潤、福潤得、法香六大品牌,不同品類使用不同的品牌。雨潤認為,多品牌可以搶佔更多的細 分市場份額,又整體增強了企業集團的實力,同時還能夠規避某一個品牌的危機對其它品牌的不利影響。

中國肉製品市場容量巨大,管道終端魚龍混雜,相比而言還是一個不太成熟的市場。作為非工業化品,品牌形象如何樹立?食品安全如何保證?基於諸多考慮,雙匯決定自建管道,開始在中國率先引入“冷鏈生產、冷鏈運輸、冷鏈銷售、連鎖經營”的肉類行銷模式。

從1998年開始,雙匯把在全國建設2000家冷鮮肉專賣連鎖店作為企業發展的重大戰略,並通過直營、合資、加盟等方式,在北京、河南、四川、山東、 湖北、湖南、河北和安徽開設了500多家連鎖店。此方式節約了終端的高昂營運成本,還以獨特的銷售形式擴大了企業品牌的知名度和影響力,更把競爭對手排除 在外。

2002年,雙匯更是把肉類連鎖店開到了雨潤的大本營——南京市。此方式很快為雨潤所效仿,2003年5月,雨潤投資1000萬元註冊成立了南京雨潤商業管理有限公司,也開始大力發展特許加盟連鎖店。

雙匯的要求條件較高,而雨潤食品[18.80 -3.69%]專賣店更具有投資少、店面小、加盟方式靈活等特點。其所要求的專賣店面積只需30~40平方米(雙匯為100平米以上),門店裝修只需區區 5000元,特許品牌使用費也只有5000元,這樣只要投資5萬元就可以設立一家雨潤食品專賣店,這使加盟的速度遠遠超過雙匯。從誕生到目前短短兩年的時 間內,雨潤就在全國發展了連鎖專賣店810家,遍佈全國11個省、直轄市的40多個城市,形成了以甯滬杭為軸心、各冷鮮肉加工公司為中心的連鎖網路。雨潤 的管道戰略推進的速度更快,對管道掌控能力的優勢也更加凸顯。

資本:系統化謀局Vs戰略式變身

2004年,雙匯銷售額突破150億元大關;同期的雨潤為80億元。

梳理兩者的產業鏈條,不難發現,雙匯和雨潤不知不覺中已囊括了主營產品、相關產品多元、上游布點、管道終端四個環節的把控,這在其他行業中鮮見。事實 上,對有著特殊要求和客觀限制的肉製品加工行業而言,這只是一條再簡單不過的邏輯。對雙匯和雨潤而言,主營產品都只是產品中的一個小類,只有相關產品的多 元化才能實現產品線的豐富;再由於對生豬資源的依賴以及冷鏈產品的特殊性,只有在各地設點佈局才能滿足要求;肉製品非工業化品的特性也決定了要保障食品安 全,只有自己去管道完全把控,因此又有了肉製品連鎖店這一新鮮業態。

由於全國性擴張的大量布點,雨潤和雙匯都面臨著一個問題,即需要大筆的錢才能支撐這個體系——但錢從何來?雨潤將目光盯在資本市場上,肉製品行業由此開始步入資本時代。

祝義才在資本市場無疑是個高手,這位肉食大亨的胃口並不小。他曾為自己定下了一條規矩:三年收不回成本的專案堅決不做。雨潤集團先後切入房地產、高科技和金融等領域,無一不是收穫頗豐。

2002年4月,祝義才出手收購了香港上市公司東成控股,邁出了向資本市場進軍的第一步;其後,祝義才又通過雨潤旗下的江蘇地華房地產公司連連舉牌, 在二級市場悄然購入南京中商。2004年11月,江蘇地華舉牌南京中商,並最終成為南京中商第一大股東。2005年3月,高盛鼎暉和新加坡政府投資基金聯 合向雨潤食品投資約7000萬美元,並約定幫助雨潤在香港H股整體上市。

高盛入股雨潤並非僅僅是一個簡單的戰略投資,這個對產業無比敏銳的PE掠食者通常都選取最優質的物件作為合作夥伴,而被最終證明往往可以左右行業大 勢。2005年10月,雨潤在港整體上市,一舉募得資金20多億元。上市當日,祝義才信心滿滿地預計來年,全年的純利將不少於3.35億元,較去年增長逾 1倍,派息率將不少於純利的25%。

雨潤宣稱將“繼續通過選擇性收購,改善現有生產設施及興建新廠房,擴充生產能力”,雨潤財務總監李詠思表示,該公司在2007年至2008年間的資本開支將達到9.8億人民幣。這筆資金主要投資在擴展上下游業務、自建廠房及並購領域。

相對於雨潤的頻頻發力,雙匯壓力倍增。作為一家國有企業,漯河是雙匯的生產基地,該市的一半稅收來自於雙匯。漯河雄心勃勃地要打造“中國食品名城”。 在各級政府的規劃中,雙匯進一步做大做強、走國際化道路,成了一件刻不容緩的事情,“到‘十一五’末期,雙匯肉製品產量進入世界前三強,銷售收入達到 500億”。初步測算,雙匯今後五年要為此投入100億元。在計畫中,雙匯還將進軍醫藥領域,這些無疑都需要資金的支撐。

雙匯也選擇了引入國際戰略投資者的道路,只不過,它選擇的方式是將自己賣出去。2006年5月,高盛通過旗下的羅特克斯公司以20.1億人民幣的價格收購了雙彙集團100%股權,間接控股上市公司雙匯發展35.72%的股權。

相比於雨潤在資本市場的春風得意,雙匯下嫁高盛被外界一致抨擊為賤賣。坊間的猜測是,漯河市與高盛達成了某種默契,在於高盛承諾能讓雙彙集團的“雙匯國際”和“雙匯物流”儘快上市,這與雨潤的整體上市模式如出一轍。

在兩巨頭還來不及大展拳腳時,一場“豬荒”卻不期而至,這讓雙方都有點措手不及。

自2007年5月開始,由於國內生豬供需失衡,加上飼料價格大幅上漲,2007年下半年,國內生豬價格較2006年平均上漲63.5%。隨著原料成本上漲,全國肉製品加工企業普遍開工不足,大型企業產量減少30%到50%,大量肉製品加工企業因為豬源不足而停產。

在肉製品行業中,生豬價格通常占到成本的50%以上,2007年生豬價格大幅上漲,雨潤的平均生豬採購價格上升了63.5%,在豬源上並不佔優勢的雨潤顯出了它的市場短板。

在此之下,一直以整合方式展開業務的雨潤,開始考慮進入上游的“生豬養殖業”。雨潤董事長祝義才表示,雨潤一直有意拓展生豬養殖行業,目前已取得相當養殖知識。在實施上,雨潤還是表現出了一定程度的謹慎,宣稱最快會在2010年涉足生豬養殖業務。

雙匯相對而言壓力稍輕。早在2000年,雙匯就切入養殖業務,建有種豬場和商品豬場。2004年,雙匯又開始與日本、韓國合資,建立了四個養豬場,並 首次引進1000頭丹麥純種良種豬進行培育。“豬荒”來臨,雙匯有意調整了策略,2008年7月,雙匯宣佈,將聯合另一投資方,增加投資7155萬元,用 於建設年出欄商品豬20萬頭的養殖場,該項目並將於兩年內建成並投入使用。

祝義才的考慮和雙匯20萬頭豬養殖計畫的試探,都談不上大手筆,更多的是在觀望。雙匯發展董秘祁勇耀說:“雖然目前處在停產邊緣的肉類加工企業為數不 少,可以趁這個機會擴張,不過現在是否是合適的並購時機,我們依然要慎重考慮。”雨潤在外界看來的洗牌機會面前,也顯得非常冷靜,雨潤投資發展部總經理浩 華表態稱:“標的企業還是很多的,不過我們收購屠宰企業的標準是產能50萬頭以上。”

彼時,雙匯和雨潤的處境可用一副漫畫來形容:拿著大把的錢,站在牌桌前,桌上一副好牌,但拿錢的人卻沒有下注——蟄伏是這一階段最貼切的描述。

提速:橫向激進並購Vs上游小心求證

但另一些肉製品加工巨頭們早已迫不及待。

2008年8月,國家《生豬屠宰管理條例》出臺,條例首次體現了國家規範生豬屠宰行業、扶植大型企業的決心和意志。

自2008年下半年以來,外資、台資進入中國大陸“跑馬圈豬”的消息開始層出不窮地出現,無論是美國的艾格菲還是泰國正大、台糖,都顯示了要在中國大 幹一場的熱情,它們馬不停蹄地收購工廠、擴充產能,毫不掩飾對這個行業的熱情;這一期間,關於丁磊養豬等消息也層出不窮,國內的熱錢資本也開始衝動地切入 這個領域。

到了這個時候,兩巨頭都不約而同的意識到:機遇來了,挑戰也來了!一頭生豬從仔豬到出欄通常要較長的時間,產業的佈局通常都需要提前修整。肉製品領域 已進入了整條產業鏈競爭的時代,也只有通過從上游並購到下游品牌整飭,構築一個較高的產業鏈壁壘,才能在未來的競爭中掌握話語權。

向上游擴張,而後成了兩大巨頭的共同目標,一場收購的比拼在2009年由此不宣而戰。

雨潤迅速將目標調整為擴大產能,並鎖定上游的屠宰領域,力圖更大作為。

中國的生豬屠宰還是一個比較分散的產業,國內包括雨潤在內的前三大生豬屠宰企業每年的屠宰量不到3000萬頭,占全國生豬出欄頭數比例不足5%。而在美 國,豬肉加工4強企業占全國加工能力的50%以上,荷蘭豬肉加工3強企業的加工能力占全國的74%,丹麥最大豬肉加工企業的加工能力高達全國的80%,作 為一個國家極力推動的產業,屠宰必將面臨一個較大的整合。

雨潤採取了一種激進的擴張方式。2008年11月,雨潤與周口市政府簽訂了投資協定,建設生豬屠宰、分割、冷藏、肉類深加工項目,預計每年屠宰250 多萬頭生豬,銷售額達30億元;2008年12月23日,雨潤食品通過全資附屬的馬鞍山雨潤食品有限公司收購了湖南輝鴻食品有限公司;2009年1月,雨 潤收購了騰爾(河南)牧業科技有限公司全部屠宰、生產及銷售冷鮮肉及冷凍肉業務連同相關資產;2月10日,雨潤以1.82億元的價格,收購山東滕州東啟肉 類加工有限公司。雨潤的連續出招還包括:投資2.5億元的百萬頭生豬屠宰加工項目在新疆石河子開工;總投資10億元的瀋陽雨潤已開始試運行;2009年7 月,雨潤在新樂市的120萬頭生豬屠宰加工項目也正式簽約;12月22日,雨潤綿竹福潤肉類加工有限公司正式開工建設,該專案計畫年屠宰生豬能力達到 150萬頭,實現年產值15億元。

按照雨潤的擴張計畫,在2008年生豬屠宰量計畫產能1800萬頭的基礎上,雨潤計畫投資40億元將產能在2年內擴大一倍,到2010年達到3000萬頭,至此成為全球屠宰領域最大的巨頭。

至於在養殖環節,雨潤依舊保持謹慎,不過祝義才表示,雨潤並不會放棄生豬養殖,而是在等待適當的時機:選擇在生豬、仔豬的交易價格比較低的時候介入。

雙匯則將重點放在了養殖和相關肉製品領域的橫向延展上。比起雨潤,雙匯的決定經歷了一個反復思考的過程。雙匯發展董秘祁勇耀曾說:“我們現在做的也是 一種嘗試,要根據結果再決定接下來的擴張計畫。”至於產業鏈的建設方面,他一度表示,還沒有一個明確的思路,要看目前專案運行的情況。

雙匯的猶豫並非毫無道理,事實上,生豬規模化養殖成本高,疫情控制風險較大,長期來看對於企業盈利能力的增強不一定明顯,雙匯多年的養殖業務也還僅僅 停留在試探階段。不過在外資的跑馬圈地和雨潤的強大壓力下,雙匯很快意識到,在自己已有一定基礎的養殖領域上縱橫延伸並非毫無作為。

2009年5月20日,河南葉縣雙匯牧業有限公司15萬頭生豬育肥項目正式開工,雙匯繼在葉縣上馬20萬頭商品豬專案之後,又一重大養殖專案上馬;8 月,雙彙集團與濟源市正式簽約,宣佈在該市開工建設50萬頭生豬養殖項目;2010年1月,雙彙集團和日本火腿集團合作,總投資達17.2億元的中國最大 養雞項目在河南省漯河市正式開工。漯河市官網披露,雙方合作的項目為雙匯萬中禽業,一期為5000萬隻肉雞產業化項目。此前不久,雨潤位於四川綿竹總投資 為2.5億元的生豬屠宰項目也急速開建。

由養豬到養雞,雙匯的這一舉動被解讀為推進新產業的有效嘗試。雙匯的介紹中,該專案實行“公司+基地”的生產模式,涵蓋種雞飼養、種蛋孵化、飼料加 工、肉雞屠宰、肉製品加工、物流運輸、有機肥生產等眾多環節,形成從自繁自養到雞肉銷售的大產業鏈,雙匯意圖在其他領域複製豬肉製品加工模式。

按照雙匯規劃,將在2010年屠宰生豬達到2500萬頭。2009年,雙匯總計約投資30億元,在本地和異地建設項目20個,用於發展飼養、屠宰和肉製品加工以及配套產業化項目。

儘管側重點有所不同,不過,在兩大巨頭的背後,都隱藏著一個共同的幕後推手——高盛。分析家認為,雨潤激進的並購以及雙匯在養殖領域的擴張,其實隱藏著高盛的另一場“陽謀”。

中國的生豬多以散養為主,如果這些資本大佬們所養的豬占總量的5%,而其他的養豬戶僅占0.001%,那麼PE就佔有了絕對的定價權。絕對的定價權就 產生絕對的壟斷地位,它們可以通過降價的方式使小的養豬企業退出,最終形成壟斷。而定價權要依附于健全的產業鏈,所以一體化的企業成為了控制定價權的“金 鑰匙”。

很顯然,這場豬肉產業鏈的戰爭還遠未到總結的時候。雙匯和雨潤的產業擴張史記以及它們與高盛的糾集圖謀,依舊是一個充滿疑問而懸念待解的謎團。

點評:

因為有路而寬闊

-文/本刊記者 李 彤

中國的農副產品深加工起點較低、資源分散,遍地是缺資金、少技術、無管理的小廠。以肉類加工為例,全國前三大肉類加工企業占全國的總市場份額不到 5%,行業需要大資金縱橫、整合,即便到現在,後來者也是有機會的。1994年雙匯銷售已達10億元,那一年剛剛起步的雨潤卻也發展得很好。中小民營企業 應該明白,不能總想著煉鋼造汽車,農村的廣闊天地更應當是他們大有作為的地方。

在這個過程中,雙匯和雨潤也許都明白這個道理,現代農業企業競爭早已超越了傳統的刀耕火種的方式,越是市場廣闊,反過來越容易被人超越,要提升,就必 須引入資本的力量。雙匯的縱向一體化戰略依託的是規模和資本優勢,雨潤的多品牌戰略和低門檻兒加盟連鎖都別具特色。兩者都在資本的推動下,在不斷的試探中 選擇適合自己的領域。

無論是國際投行的唆使,還是發展路徑的使然,雙匯和雨潤對養殖領域都保持了謹慎。中國俗語講:家財萬貫帶毛兒的不算,工業企業養活物不僅存在極大風險 也不利於資本市場對企業估值。這兩家企業若是真的想進一步控制上游不如涉足飼料行業。採用公司加農戶的形式,一手給養豬提供飼料另一手收購生豬,把髒活 兒、累活留給專業養殖戶,同時也分散了自身的風險。只不過,在飼料行業,早有新希望、正大等對手紮好了馬步,這看起來又是一個需要求解的辯證難題。

雙匯 Vs 雨潤 弱肉 肉強 強食 人世間 人世 大象 無形
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双汇MBO三部曲

http://www.21cbh.com/HTML/2010-12-2/3OMDAwMDIwODY3OA.html

11月28日之后,与双汇发展(000895.SZ)公布的高达300多亿的资产注入方案相比,更吸引眼球的,却是管理层成为双汇的实际控制人。

“我 们这一班人,干这个企业已经20多年了,从上世纪80年代中期的1000万干到80年代末的1个亿,在上世纪90年代,又从1个亿干到60个亿,进入新世 纪,又发展到了500亿。管理团队对企业是很有感情的,投入很大,尽心尽力。”当天,在接受本报记者采访时,双汇掌门人万隆不再掩饰主导双汇的愿望。

不过,在一家老牌国有企业,仅靠主观愿望,万隆等人是不可能完成管理层收购(MBO)的。从2003年前后开始,管理层自身、地方政府、财务投资者高盛和鼎晖等,均是其背后的重要推手。

在招商证券分析师朱卫华看来,“双汇的MBO,早在几年前就已经完成了,后面的东西,是早就设定了的。”

开局:“双海”尝试

双汇对于MBO的努力,早在2003年前后便悄然开始。2003年6月13日,双汇集团与海宇签署《股权转让协议书》,将其持有的8559.25万股(占总股本25%),以每股4.7元的价格转让给海宇投资,后者成为双汇发展的第二大股东。


本报记者查阅的工商资料显示,海宇投资于2003年6月10日,由贺圣华、郑孟印、曹俊生等16位自然人股东发起成立,注册资本为72958万元。其中,贺圣华出资13500万元,占注册资本的18.5038%,为第一大股东,也是公司的董事长。

从海宇成立并收购双汇股权开始,有关“海宇是否是双汇高管MBO平台”的质疑就相伴而生。

海 宇第一大股东贺圣华,目前担任双汇发展副总经理一职,而其另一股东曹俊生,则是由双汇国际股东润峰投资派驻的董事。工商资料显示,加拿大籍华人曹俊生籍贯 河南,从1996年就开始与同样位于河南的双汇集团进行合作,先后与双汇集团合资兴建了“漯河华懋双汇包装有限公司”等5家合资企业。

虽然,双汇始终对关于海宇投资的种种猜测予以否认。但今年3月,漯河市政府一位官员明确对记者表示,海宇投资的设立,的确是考虑为管理层持股着想,“不然,当初国有股为何会转让一部分给海宇?”

2005 年,在对双汇进行实地调查时,本报记者还独家发掘出了一家名为“海汇投资”的公司。海汇,于2002年6月28日在漯河成立,其50名自然人股东均为双汇 高管,出资从2900万元至50万元不等,包括了双汇发展董事长张俊杰等,职位最低的,也是双汇各地分公司的经理。第一大股东和法定代表人为万隆。

“当时成立海汇,主要目的应该是对中高层进行激励吧。”海汇股东之一、双汇发展董秘祁勇耀曾对本报记者表示。

从2002年到2004年,海汇先后参股或控股了双汇旗下的18家企业,涉及肉制品加工的上下游产业,其投资的公司,也频频出现在双汇年报的关联交易中。

盘中:国有股转让

2006年,双汇集团100%股权转让,双汇MBO进程迎来重大转机。

随着地方政府的退出,财务投资者高盛、鼎晖的入围,双汇管理层在企业的实际控制力进一步加大。而财务投资者的退出机制,也让双汇管理层找到了更好的进入途径。

“其实,我们当时选择‘卖掉’双汇,也有一个考虑,就是希望通过改制,引入国际投行,在未来能按照国际上的激励机制,给管理层一定的激励,让管理层在企业中拥有真正的发言权。”上述漯河市政府官员对记者坦言。

这 位官员称,对于这样一家发展迅猛、在全国均有重要影响力的企业,漯河市政府需要“通过一些激励机制保持其继续发展的态势”。“我们过去曾研究过对双汇管理 层进行股权激励,但是,由于国家政策不明确,我们又是小地方,给多少不好把握,对他们(管理层)来说,也不一定实惠。”

而最终,国资退出,通过市场化方式完成对管理层激励,被漯河市政府视为了“最稳妥最有效”的方式。

当然,接盘者的选择至关重要。万隆曾告诉本报记者,当时,他自己的要求是“不能让产业资本进入”,同时,还规定“财务投资者未来不得转让给双汇的同行”,以保证企业的品牌和独立性,以及管理层的稳定。最终,高盛和鼎晖,通过境外公司双汇国际,获得了双汇集团的全部股权。

不过,万隆曾对记者直言,“我们始终控制着这个企业,包括企业发展的定位以及战略目标。”

仅在国有股转让一年后,2007年,包括万隆在内的300余名双汇员工,就通过境外公司兴泰集团,间接持有了双汇国际31.82%的股权。其中,作为兴泰第一大股东的万隆,持有双汇国际14.4%股权。

终局:走上前台

根据2010年11月28日晚的公告,不仅是由双汇管理层控制的兴泰集团,直接持有双汇国际30.23%的股份,为最大单一股东。一家 新设立的“运昌公司”,还持有双汇国际6%的股权,专门用于管理层股权激励计划。一旦这6%股权最终被兴泰获得,管理层将拥有双汇国际36.23%的股 份。

更重要的是,通过一系列制度安排,双汇管理层拥有双汇国际股东会53.2%的表决权,成为双汇国际的实际控制人,并最终成为双汇发展的实际控制人。

对此次“管理层走上前台”,万隆的解释是,“境外投资者迟早要退出,不会长期控制。而能够长期控制企业的,不就是管理团队么?”“我们的团队很多元化,也不是家族企业,对企业尽心尽力,外资想来想去,最合适的接盘方也就是我们。”

万隆的这些话,也进一步点出了从2006年财务投资者进入,到管理层最终获得控制权以及控股权的内在逻辑。

万隆还称,随着财务投资者未来的逐渐退出,管理层还在考虑从它们手里获得更多的股权。“如果能够获得银行的支持,资金有保证,我们不排除继续收购。我们希望对企业的控制力能更强,今后,企业能牢牢掌握在管理层手里。”


雙匯 MBO 三部曲
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=19826

双汇大交易

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100204462&time=2010-12-04&cl=115&page=all

国内证券市场整体上市同时完成MBO的第一宗案例,是怎样在中国最大肉类供应商双汇炼成的?
《新世纪》周刊 记者 沈乎 李箐

 

  八个月来,几乎每个月的公告日前,记者都能获得“双汇重组就要完成”的乐观信息,但迎来的都是继续停牌的公告。直至11月29日,在市场备感麻 木之际,双汇发展(000895.SZ)连发18个公告,公布了一揽子资产重组方案。备受瞩目的双汇发展资产重组交易终于揭蛊。

  双汇母公司、中国最大肉类加工供应商双汇实业集团有限责任公司(下称双汇集团)决定,将集团资产整体置入双汇发展,运转经年的双汇管理层股权激励也一步到位。

  双汇发展是双汇集团旗下惟一的A股上市公司平台,此番重组前,双汇发展的资产规模占到集团的48%,利润仅占到集团的34.7%。多年来双汇发 展和集团之间存在大规模的关联交易,且上市公司对双汇集团成长的分享有限,这使得双汇发展在资本市场的估值一直偏低,也引发机构投资者的不满。

  对于双汇掌门人万隆而言,如何在现有体制内完成管理层对企业的控制,是他近十年来的一个重大目标。是H股整体上市,还是A股整体上市,如何将管理层控制以制度的形式固定下来,乃至构造更为合理的激励机制,万隆一直面临着这样的选择。

  在2006年引入外资财务投资人后,双汇集团的股权结构趋向复杂化,前景也一时难以琢磨。今年3月,A股基金经理们联合发难,发动了一场推动双 汇集团在A股整体上市的逼宫战。为了表明鱼死网破的决心,基金经理们甚至不惜否决了上市公司和集团之间一项常规的关联交易议案。

  这是中国证券市场上第一宗整体上市同时完成管理层收购(MBO)的经典案例,突破了现有制度的诸多障碍:通过外资财务投资人让渡表决权,管理层 以36%的股权实现了超过50%的绝对控制。万隆终于实现了多年的夙愿,双汇263人的中高层管理团队实现了管理人股权层面的控制;A股投资人亦满足了利 益诉求:集团将整体资产估值339亿元注入A股上市公司,并宣布了未来可观的增长潜力。

  当日复牌的双汇发展开始了持续的无量涨停,到12月3日,双汇发展连续走出四个涨停板,股价从停牌前的50元一线走至72元,“股价过百在望。注入的资产业绩好,各方股东利益趋向统一,这是一个多赢的格局。”一位投资双汇的基金经理颇为满意。

  “我们的目标是‘十二五’期间将销售收入做到1000亿元,那时候我再退休。”11月30日,万隆在昆明接受本刊记者专访时表示。目前双汇集团的资产规模在120亿元。万隆执掌双汇集团25年,今年已逾70岁。

  这一交易受到业内的高度瞩目,但未来能够复制的可能性则遭到怀疑。中国的制度条件是否提供机会,使得中国企业找到各方股东与管理层乃至广大员工 真正利益一致的良好机制,使得“万隆们”不至于走弯路,不至于股东之间互生嫌隙,最终形成合力,致力于企业的未来,这却依然是最大的疑问。

双汇与万隆

“漯河是个小城市,财力很弱,从银行贷款很困难。我们怎么办?只有引进外资一条路。”万隆说

  漯河市是个平静的小城,地处河南省中南部,为沙澧二水交汇之处,“双汇”品牌由此而来。双汇,是这座小城的商标,处处可见。

  驱车往东十几分钟,就到双汇工业园。园区左侧是屠宰车间和肉制品加工厂,加工好的成品运到右侧物流区域,经常温或冷链,送上千家万户餐桌。

  走进左侧园区,可以参观从屠宰、冷鲜肉到高温肉制品的数个生产车间。屠宰完的生猪需要先冷却24小时完成排酸,才能进入分割程序。完全不同于想 象中的肮脏油腻,全封闭的分割车间窗明几净。透过展示窗可以看到,每个分割车间约有120名工人,他们每人配备两把刀,如时钟指针般精准地重复着同样的切 割动作,一刀一消毒。一名双汇职工告诉本刊记者,如开足马力,该屠宰厂一天可屠宰一万头猪,是目前国内最大的屠宰厂。像这样规模的十余家屠宰厂,正是此次 双汇发展重组中集团向其注入的最重要资产。

  从上世纪80年代一家亏损的肉联厂起步,在万隆治下,双汇已成为中国最大的肉类加工企业集团。大多数人对双汇的第一印象是火腿肠,但实际上双汇 集团的产业链已延伸到养殖业、饲料业、屠宰业、肉制品加工、化工包装、物流和商业等上下游领域。2009年,双汇集团总资产达到120亿元,净资产77亿 元,当年实现营业收入400.7亿元,净利润25.9亿元。根据公告,2010年,双汇集团预计销售额将突破500亿元。

  万隆在漯河土生土长,中学未毕业便去参军,上世纪80年代复员回来在漯河肉联厂下面的办公室工作,从此干上了他称作“杀猪卖肉”的营生。漯河市 肉联厂在河南十大国营肉联厂排名第九,连年亏损。1985年,肉联厂民主选举,万隆全票当选厂长,开始了大张旗鼓的改革,当年盈利500万元,一举抹平亏 损。

  在双汇,万隆拥有绝对的权威。“就算全世界都知道我跟他关系好,他也立刻就可以把我开掉。”一位双汇的前员工表示。

  “漯河是个小城市,财力很弱,从银行贷款有限。我们怎么办?只有引进外资一条路。”万隆说。

  从1992年起,双汇开始引进外资,合资设立子公司,先后引进香港华懋、日本火腿和美国杜邦等六个国家和地区的16家外资机构。外资股东们带来扩大投资急缺的资金,也筑造了双汇帝国庞杂的子公司系统。在合资过程中,双汇集团一直坚持股权和经营上的主导。

  1998年,双汇集团设立子公司双汇发展,登陆A股市场,发行5000万股,筹资3.12亿元。2002年,双汇发展增发5000万股,再融资6亿元。双汇凭此进一步在产业链上延伸,扩大肉业帝国的版图。

  其后,双汇盈利稳定,对资本市场的融资需求减少。“双汇每年都产生几十亿元利润,银行现在是求着给我们贷款。每天沉淀在双汇的流动资金有二三十亿元。”万隆说。

MBO遇阻

双汇集团第一次通过设立“双海”,借高分红和关联交易积累收购资金的做法走到了尽头

  虽然行业领先,但双汇发展在资本市场上估值偏低。双汇停牌前估值仅为28倍市盈率,同期竞争对手雨润食品(01068.HK)在H股的估值约为 28.5倍,得利斯(002330.SZ)在中小板的估值高达70倍。“双汇发展只是集团的一个‘壳’,所以我们不投双汇,宁肯投雨润食品等。”一位私募 人士表示。

  投资者对双汇发展不够信任,其因在于上市公司和母公司双汇集团长期存在同业竞争,还有每年超过百亿元的关联交易。再如生猪屠宰是双汇集团的一大 核心产业,但双汇发展重组前的年生猪屠宰量,仅占集团屠宰总量的29%。早先屠宰厂“成熟一家,注入一家”的策略,自2007年股改后就陷于中断。

  双汇发展与双汇集团长期分道行驶,主要原因并不复杂。如果说双汇发展当初上市,是为了筹集发展所需要的资金,而万隆近十年考虑的,则是如何实现管理层持股甚至控股,建立企业发展长远的激励机制。但A股市场目前恰恰很难提供这样的制度基础。

  “想法早都有,但是我们办不成啊。”万隆接受本刊记者采访时无奈表示。

  长期以来,双汇集团和上市公司高管年薪较高——总经理200万元,事业部经理150万元,副总100万元。“高盛收购我们的时候说,老万,这个待遇很高啊。我说不高,我们这个行业跟别的行业不一样,轻资产,重经营,很难做,要进行股权激励才行。”万隆说。

  从2002年起,双汇管理层开始通过境内“海汇”“海宇”两家公司平台进行MBO的第一次尝试。

  2003年6月,双汇集团将双汇发展25%的股份转让给刚刚成立的漯河海宇投资有限公司(下称海宇)。海宇收购了双汇发展25%股权,最初的收购价格为每股4.14元,低于每股净资产,因而未获有关部门批复,后收购价格调高至4.70元,总价为4亿元。

  自2003年起,双汇发展在其现金总流量净额为负值的情况下,连续两年大比例分红,海宇获利近3亿元。其后,海宇的16名自然人股东先后被媒体指为双汇高管或关联人。

  2002年中注册的漯河海汇投资有限公司(下称海汇)是由万隆等50名双汇员工持股,先后参股或控股18家双汇系内企业,通过关联交易获得巨额收入。

  事过多年,万隆谈到“双海”不再避讳:“因为证监会关于关联交易的一些规定,我们主动就把海汇和海宇都停了,股权全部都转让。”

  海汇的运营持续到2005年7月1日,之后没有再申请营业执照的续存,海宇也最终注销。

  放弃“双海”,确实更多来自于政策原因。对于双汇管理层来说,无论是关联交易抑或是分红获利均不是终极目标,能够得到自己苦心经营企业的控制权和股权才是终极梦想。

  在2006年以前,双汇集团的股权100%为国资持有。双汇发展则由国有股东持股35.72%,海宇持股25%,流通股东持股39.28%。

转道境外

高盛和鼎晖进入双汇,并为“万隆们”提供了管理层收购的通道

  自2002年起,万隆就到处找人咨询MBO的路径,无奈得出结论,“当时在境内完全不具备操作的可能性。”一位当时万隆咨询过的中介机构人士透露。

  2006年1月,中国证监会发布了《上市公司股权激励管理办法》,规定上市公司可以向激励对象发行股份和回购本公司股份等作为股票来源,但所涉及股权激励的标的股票总数不得超过已发行股本总额的10%;其中个人获授部分原则上不得超过股本总额的1%。

  这一10%的设限等于结束了“双海”继续存在的必要,使得双汇希望通过“双海”在A股完成MBO的可能性几乎为零,转道境外成了惟一的选择。

  此时,不少国际投行都瞄准了双汇,比如JP摩根当时和双汇谈了大半年,但2006年年中,双汇集团的全部国有股权以10亿元底价挂牌北京产权交 易所,众多买家参与竞争,包括淡马锡、AIG、高盛等,最终高盛和私募股权基金鼎晖合资的罗特克斯(Rotary Vortex Limited)以20.1亿元、超出底价1倍的全场最高报价一举夺标,合每股10.96元。

  就在这次拍卖的一周前,罗特克斯从海宇处接手了25%的双汇发展股权,共计5.62亿元,合每股4.3788元。

  两宗交易完成后,罗特克斯间接持有了双汇发展35.72%的股份,合计持有上市公司60.72%的股权,持有双汇发展的成本被拉低到8.25元/股。

  在当时凯雷收购一家国有重工企业徐工集团受阻的背景下,这场收购也曾引发轩然大波。但经过长时间审批,收购案终获成功。在2006年收购完成 时,高盛和鼎晖分别持有罗特克斯51%和49%的股权。2007年10月8日,高盛将5%的股权出让给鼎晖,由此,鼎晖持股达到54%,高盛退至46%。

  此时,关于高盛、鼎晖替万隆等管理层代持的说法开始盛行一时,但始终得不到证实。在11月30日的采访中,万隆表示,“我们从高盛和鼎晖手里,没有受让任何股权。”

  据万隆介绍,高盛和鼎晖当年收购的国资部分,其实只是双汇体系中的小部分资产,而历年引入的外资占有大量双汇体系里非上市资产,员工持股公司于 2007年下半年在境外成立后,通过境外银行融资,收购了这部分资产。之后,高盛和鼎晖在境外发股收购了员工持股公司持有的资产,进行了股权的再次整合。

  2009年11月初,媒体曝出高盛在双汇集团的持股比例已降至10%并即将再次减持。公众压力下,双汇发展于2009年12月两次公告,披露了 双汇集团管理层通过一家名为Rise Grand(兴泰集团)的海外公司进行MBO的路径,但这直接引发了以公募基金为首的双汇发展A股投资人的高度警惕。

基金发难

长期笼罩在双汇发展、双汇集团之间的种种阴影,到今年3月终于酝酿成流通股东的积怨爆发

  大集团、小上市公司的模式,以及双汇管理层在境外搭建的MBO架构,意味着双汇集团存在一种便利的选择,即集团整体境外上市,这将更有利于建立顺畅的外资股东和管理层的退出通道。但这却令A股流通股股东充满恐惧。

  2010年3月3日,双汇集团一项早已完成的交易在双汇发展“走程序”时,在临时股东大会上遭到了基金们的高票否决。双汇发展是公募基金的重仓股,当时有31只家基金持股,占股比例20.12%。

  2009年上半年,双汇发展在流通股东不知情的情况下,放弃了十家合资公司少数股权的优先认购权,将之转让给罗特克斯。当时有分析认为,如该笔 少数股权进入双汇发展,经过A股公众持股的稀释,双汇管理层300余人持股的MBO实体仅能分享16.37%的利益。如果股权进入罗特克斯受让,则MBO 实体可分享到31.82%的利益,市场人士就此认为,这是管理层决定让上市公司让利于罗特克斯的原因。

  万隆在接受本刊记者专访时则表示,当时外资股东转让资产是由于金融危机,“可以压价”,机会稍纵即逝,“双汇集团非上市公司,决策速度快”。不过,万隆和双汇集团董事杨挚君也都承认,此举存在“法律瑕疵”。

  河南证监局旋即介入调查,双汇发展被勒令整改。加上之前高盛转让股权事件未及时披露,双汇集团在资本市场的信誉降至冰点。当时一位持有双汇发展的基金经理对本刊记者愤慨不已,“好比有人在我家偷东西,还问我有什么诉求。即便监管层的调查致使股价波动,也在所不惜。”

  不过基金“项庄舞剑,意在沛公”,目的还是希望推动双汇集团将整体资产注入A股上市公司,解决长期以来的关联交易问题,实现上市公司和集团的协 调发展。招商证券当时的一份研究报告中写道,机构投资者此次投反对票,“并不意味着大家执意要阻挠,只想实现一个交换”,“双方各让一步可以实现共赢”。

  在此情势下,3月22日,双汇发展开始停牌。4月1日晚间,双汇发展发布公告称控股股东正筹划对其进行重大资产重组,但此后并无进一步消息传出。

  6月29日,停牌三月的双汇发展召开股东大会,讨论七项与重组无关的议案。其中六项议案均获通过,心急如焚的基金们再次否决了上市公司和集团之间一项常规的关联交易议案,规模超过百亿元,目的仍是在逼宫重组。

  “强行转让十笔股权,导致A股重组,H股不能上,得失很明显。但万隆从没有后悔,他就是这么个性格。”一位接近交易的人士评论。

统一利益

“做高估值,大打折扣,管理层利益不受损,市场也容易接受”

  经过多月的谋划,11月29日,双汇发展资产重组一揽子方案终于出台。

  虽然近期A股走势向下,市场却对双汇发展的资产重组计划报以热烈欢迎。复牌后的双汇发展连续涨停。

  这一套重组方案,由中金公司领衔操刀,中信证券和国泰君安参与。为达到“一次到位,永久解决”的效果,方案由四部分内容组成,除包含主业资产整体注入外,还包括了原价回购九笔股权、实际控制人调整、溢价全面要约收购等一系列内容。

  “此次方案的各项内容都有先例,但这么多项一起做,在中国资本市场上从未有过,是为此次重组的创新之处。”中金公司投资银行部副总经理徐康对本刊表示。

  在资产注入部分,双汇集团和罗特克斯拟将339亿元资产置入上市公司,涉及养殖业、饲料业、屠宰业、肉制品加工、化工包装、物流和商业的29家公司;上市公司拟置出双汇物流85%的股权,估值约17.2亿元。

  作为对价,双汇发展将向双汇集团和罗特克斯定向增发6.32亿股,发行价为董事会决议公告日前20个交易日的股票均价扣除2009年红利,为每 股50.94元。双汇发展的总股本将增至12.38亿股,其中双汇集团公司占64.328%;罗特克斯将直接持有11.919%。

  11月30日上午,万隆及双汇管理层与基金分析师进行了初步的电话沟通。事后,万隆表示,这次基金分析师中仅有一家问还有没有讨价还价的余地。

  “我给了他解释。”万隆说。“我们现在注入的资产应该说比上市公司的还要好,因为它是后几年发展起来的,这是其一;其二,注入资产的市盈率打了 30%以上的折扣。以我们的品牌、规模和盈利能力来讲, 30%以上的折扣应该说可以了吧?”根据公告披露的数据,注入资产估值相当于18倍市盈率,相对于停牌前双汇发展的市价均价对应约27倍市盈率打了七折。 海外资产重组交易不会出现这么高的折扣率,尤其是在置入资产质量比较好的情况下。

  据徐康介绍,此次注资的估值参考了几个因素,一是使用收益法评估定价,根据未来盈利增长预测,确定注入资产的价值范围;二是市场上境内外可比公 司的估值,如雨润食品、高金食品(002143.SZ)、得利斯和新五丰(600975.SH)等;三是近两年A股市场同类交易的估值先例。“方案主要考 虑是如何实现各方的多赢,同时也考虑了市场接受程度。”有接近交易的人士表示,双汇管理层曾希望少折让一些,就此价格讨论了多次才最终确定下来。

  一位市场人士指出,因增发的价格变动范围较小,“做高估值,大打折扣,管理层利益不受损,市场也容易接受。” “但做高估值对管理层也有风险。按照证监会的规定,如果当年预测实现不了,差价要退还上市公司。”前述市场人士表示。公告披露,重组后2010年的预测净 利润较2009年重组前增长217.9%。

  “这个补偿协议会在第二次董事会召开后,正式的重组方案中公布。”徐康表示。

  对于3月引爆基金“投票门”的数笔股权转让,重组方案显示,双汇发展将原价回购,即以6.15亿元的原价向罗特克斯收购相关九家公司的股权。另一笔关于上海双汇大昌有限公司的转让实际上是罗特克斯自身的股权置换,因此不作还原。

  溢价全面要约收购则是为“市场非常不利的情况下”“被迫私有化”而作的后备方案。从双汇发展复牌后暴涨来看,这一可能性基本上不存在。

MBO终局

经过八年的“境内——境外——境内”的跋涉,以万隆为代表的管理层,终于对双汇集团形成实际控制

  此次重组后,双汇原本层层叠叠的海外持股结构进行了扁平化改造,对投资人来说,双汇究竟属于谁这个问题,第一次变得清晰可读。

  兴泰集团最终持有罗特克斯30.23%的股份,兴泰集团的关联公司运昌公司(Chang Yun Holdings Limited)经过受让和增发,实际持有罗特克斯6%的股份,目的是对双汇管理团队实施一项为期三年的员工奖励计划。

  兴泰集团即为前述双汇集团管理层持股的平台,于2007年7月3日设立于维尔京群岛,已发行股本3万美元。双汇员工雷雨田、何兴保和赵银章为兴 泰集团的登记股东,作为受托人通过信托安排代表263名双汇发展及其关联企业的员工持有兴泰集团股份。其中,万隆持有股份14.4%,为持股最多者,双汇 发展董事长张俊杰、双汇集团副总经理何科和曾任双汇发展总经理的李冠军并列第二,各持6.18%。

  相对于此前不变的是:罗特克斯持有双汇集团100%的股权,直接、间接持有双汇发展51.45%的股份。

  罗特克斯的外资股东,包括高盛持股5.18%、鼎晖持股33.7%,香港富豪郭鹤年家族的郭氏集团(Cardilli Limited)持股7.4%,曹俊生的关联公司润峰投资(Profit Summit Investments Limited)持股10.57%,新天域、淡马锡分别持有4.15%和2.76%。

  “这次监管方算是妥协了。之前的操作至少有两次要约收购没做:第一次是2007年10月高盛转给鼎晖,鼎晖持股超过54%需要豁免要约收购;第二次是这次管理层持股进去超过30%,也需要豁免要约收购。”认真研究了双汇交易的业内人士分析。

  接近交易的人士透露,管理层持有的境外股权已在外管局登记,也获得了商务部、河南省政府相关部门的确认。

  值得一提的是润峰投资背后的曹俊生与双汇集团渊源深远。被称为加拿大豫商的他,亦是当年海宇的股东之一。在最后的股权调整中,润峰投资所持的股权翻了1倍。

  表面看来,双汇的控股权仍在以鼎晖为首的外资财务投资者手中。

  徐康介绍,为了让兴泰集团变成实际控制人,双汇国际修订了公司章程,外资股东把半数的投票权让渡给了管理层的持股平台,使得后者对应的表决权比例达到53.19%。

  另外,11月25日双汇发展三名董事的紧急辞职,曾令外界颇感不解。事后证明,这是为了满足《上市公司收购管理办法》的规定:上市公司拟进行管理层收购的,公司董事会成员中独立董事的比例应当达到或者超过二分之一。

  这一持股方案覆盖了双汇集团的中高层,按照入股协议,持股者若离开双汇,必须将股份退还兴泰。现阶段,员工持股所获得的收益主要来自分红。“持股计划的目的不是为了让套现走人。这不是我们的初衷。”杨挚君说。

双汇的未来

财务投资者退出路径与H股上市悬念犹存,但重大不确定性已消除

  虽然此次重组看上去皆大欢喜,但高盛和鼎晖作为财务投资者,最终要退出,而在H股IPO显然是最方便的渠道。

  本刊记者此前也获悉,在重组初期曾有两套方案,另外一套方案是H股上市和做小A股公司。不过,这套方案遭到证监会严厉反对,最终流产。

  万隆则对本刊记者坚决否认曾谋划过H股上市,甚至也不认为未来有H股上市的计划。“现在一重组,我们所有的主业全部进去,悬念就消除了。”他表示下一步要把上市公司做起来,竞争对手是美国史密斯费尔德公司、丹麦皇冠屠宰合作社等国际领先的屠宰企业。

  鼎晖投资总裁焦震也对本刊记者表示,目前并没有退出的计划,不过他拒绝透露基金存续期限等详细信息。“我们长期、全力支持双汇的发展,双汇的发展才刚刚起步。我们是非常长期的投资者。我们从来没有减持而且还收购了高盛的股份,就可以看出我们的态度。”焦震说。

  “机构投资者关心的还是未来。”万隆强调。他表示,机构投资者希望双汇扩大养殖业的规模,打通整个产业链。但万隆认为,需要控制系统风险,还是要用屠宰业和肉制品加工业带动相关产业。“到‘十三五’的时候,再看情况逐步发展我们的养殖业。”他说。

  眼下的直接挑战更来自于竞争对手。国信证券研究员黄茂在近期发表的一份研究报告中提到,雨润在过去两年内通过大规模融资,也从过去的收购中小型 企业为主转向兴建大型屠宰厂,屠宰产能从2008年中期到2010年中期增长了1倍。到2010年底,雨润的生产基地已经覆盖了27个省市,而双汇集团仅 能覆盖11个。尤其是去年下半年以来,雨润直接挑战双汇在河南的霸主地位。目前双汇在收入和利润规模上仍有显著优势,但差距显著缩小。

  双汇发展于11月12日亦宣布了大规模扩张计划,拟分别在八个城市投资建设生猪屠宰、肉制品加工及商品猪养殖项目,预计总投资21.85亿元,在2011年前全部动工。黄茂的研究报告更指出,双汇集团产能最快会在两年内翻番,2012年产能将会进入快速释放期。

  “投资者其实更喜欢双汇这种专注于吃透产业的经营者。”一位资深投资人表示:“关键看他们重组后能否真正达到业绩目标。”

  本刊记者张冰对此文亦有贡献

雙匯 交易
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重估雙匯

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現在就給雙匯發展打上生死符為時尚早,但機構投資人已然調低了對於公司的估值
財新《新世紀》 記者 張冰

 

  萬隆正在全力拉回因瘦肉精事件而滑向深淵的雙彙集團(下稱雙匯)。

  3月31日上午,雙匯在其總部河南漯河市召開萬人大會,職工、經銷商、政府、投資者、媒體均到會。在會上,雙匯的核心人物、董事長萬隆數度道 歉。但相關各方仍不乏狐疑地看著這個1940年出生的領軍者。與會者描述,在會場有來自遼寧的經銷商高喊「萬歲」,但少有人敢百分之百確信,雙匯不會成為 第二個三鹿,因觸犯了食品安全的高壓線而全盤盡輸。

  不過,和奶製品生產商三鹿不同的是,雙匯發展(000895.SZ)是一家生產肉製品的上市公司,且3月1日,中國證監會剛剛受理了雙匯發展的 資產注入計劃,雙匯即將在A股完成整體上市,管理層收購也即將獲批,被市場認為前途一片光明。當時雙匯發展連續拉出7個漲停板,股價從50元一路漲至最高 96.44元。但 「雙匯瘦肉精事件」在3月15日消費者保護日被央視引爆,這一天雙匯股票跌停,市值蒸發103億元。雙匯發展自3月16日起緊急停牌至今,未來也蒙上了陰 影。

  雙匯發展是基金重倉股,共有41家基金公司148只公募基金持有該股。當下的危機是否會觸發贖回潮,又是否存在套利機會?

  一位深圳大型基金公司的基金經理會後告訴財新《新世紀》記者他的看法:雙匯的事情,短期影響較大,但是長期影響有限。現在基金公司對雙匯發展的估值普遍給了9折,有的給了8折,即兩個跌停板,如果這判斷符合市場走勢,則不存在套利空間。他認為雙匯發展應很快復牌。

萬人大會

  雙匯瘦肉精事件發生半個月後,3月31日,雙彙總部所在地漯河市,各路相關人士被雙匯派出的奔馳車從機場接來,出席雙匯大會。

  雙彙集團所有管理層成員、漯河本部職工、經銷商、媒體、投資機構以及券商等研究機構出席大會,這是雙匯瘦肉精事件發生後規模最大、最隆重的一次公開會議。根據雙匯方面透露,參會者近萬人。

  大會主席台背景板上寫著:「生死攸關的考驗,刻骨銘心的教訓。築牢食品安全屏障,履行企業社會責任」,側邊打著標語:「落實兩個聲明,確保食品安全」。

  會議以萬隆致歉開場。萬隆說:「產品質量無小事,食品安全大如天。這句話我講了十幾年。央視十幾分鐘的雙匯瘦肉精報導,給雙匯全體員工上了一堂深刻、代價巨大的安全課。」

  會議中,萬隆代表自己和集團高層向全國廣大消費者反覆致歉,並決定把3月15日定為「雙匯食品安全日」。

  為了保證質量安全,萬隆再次強調生豬屠宰逐頭檢測,預計全年增加檢測費用3億多元,並決定成立雙匯食品安全監督委員會,萬隆親任主任一職。萬隆 表態,要加大上游投入,號稱寧可不銷售,也不准任何環節違規。會議中,雙匯和中國檢驗認證集團簽訂長期戰略合作協議,後者是獨立的第三方質量檢驗機構,稱 未來將全方位監督雙匯質量安全。加大檢驗力度帶來的成本增加,萬隆稱這會隨著後期企業經營規模的擴大來逐漸消化。

  萬隆稱,漯河市委市政府要求他出任終身董事長,「雙匯能賣,老萬不能賣。」萬隆此前接受財新《新世紀》記者專訪時也表示,不把企業銷售做到1000億元,不會退休。

  一位投行人士認為,雙匯瘦肉精事件其實跟企業關係不大。一個處於中間環節的企業,不可能把政府該做的事情全部都做了。他認為雙匯和三鹿不同,還 沒有證據表明雙匯刻意隱瞞了事實。「現在雙匯顯然不能自己確定生死去向,而是取決於各級政府對於此事的態度。如果嚴查瘦肉精問題,肯定不只雙匯一家有;如 果就此打住,雙匯更不會有事。」他認為。

  截至3月18日,全國共有北京、上海、河南、深圳等13省市質檢、動檢、畜牧、工商等部門抽檢雙匯產品後,均在網上發佈合格聲明。3月29日, 農業部發佈消息稱,河南全省生豬「瘦肉精」排查工作已基本完成,共抽檢存欄生豬31萬頭,確認「瘦肉精」陽性生豬134頭,檢出率為0.04%。農業部並 稱,河南這次發生的「瘦肉精」案件是個別縣市的少數人明知禁用仍違法生產、銷售和使用引起的,屬於個案。

  所謂「瘦肉精」,按照北京採用2008年奧運會時的食品安全標準,包括萊克多巴胺、沙丁胺醇、硫酸沙丁胺醇等11種動物用藥,以增加動物的瘦肉量,提早上市,降低成本,但對人體會產生副作用。

  儘管外界對有關部門的抽查結果可信度仍存疑,但「從目前形勢看,雙匯應該能夠逃過這一劫」。前述投行人士分析認為。

用腳投票?

  「萬隆態度誠懇,多次道歉,各級政府機關也表態支持。但對資本市場的實質性影響,萬隆沒有提到,也不可能在1萬人的會場提到。」一位與會的基金公司研究員說。

  對於眾多大量持有雙匯發展股票的基金來說,調低雙匯發展估值,做好準備應對贖回是當下的現實。由於大量贖回會導致基金的流動性受到衝擊,基金勢必需要拋售大量其他股票,從而保證贖回的現金,但這樣又會讓淨值在短期內劇烈波動,對於基金公司來說,這將如同一場噩夢。

  截至2010年年底,共有148只基金投資雙匯發展,持有雙匯發展34.25%的流通股股份。「目前來看,只有幾隻基金持有的倉位比較高,其他一些基金受影響有限。」一位基金經理表示。

  據2010年年報,投資雙匯發展最多的基金是興業全球基金管理公司旗下的興全趨勢投資混合基金,持有雙匯發展1446萬股,佔流通股比例高達 2.39%,佔基金淨值的7.4%。此外,興業全球基金管理公司還有5只基金持有雙匯發展,合計4.22%,其中興全全球視野股票型基金持有726萬股, 佔基金淨值的9.75%。

  興業全球基金公司3月19日披露,從前一日起對雙匯發展股票以70.15元價格重估,即停牌後1個跌停板的價格作為重估標準。

  此後,國泰、大成、上投摩根、華安等24家基金公司對雙匯發展均作了淨值重估,多數以70.15元的價格作為重估標準,只有華安基金估值最低,按照 63.14元兩個跌停板的價格重估。

  雙匯事件發生後,中國證券業協會基金估值小組近日首次表態,在已有指數收益法、可比公司法、市盈率法和現金流折現法等停牌股票估值模型的基礎 上,基金公司可自主決定是否調整雙匯發展估值以及調整幅度、調整時間,並根據事件進展動態評估和調整估值,也可通過分析境內外市場其他個股在發生類似突發 事件時股價受衝擊的表現,估計對停牌公司的估值影響。

  雖然雙匯發展的停牌鎖死了基金的倉位,但基民顯然更希望迅速變現,興業全球基金公司旗下兩隻基金就遭到了大量贖回,但有關數據未公佈。興業全球 基金公司採用了自保舉措:3月24日,公告稱自3月28日起的五個交易日內,通過代銷機構申購興全全球視野股票型證券投資基金5000萬元和興全滬深 300指數增強型證券投資基金(LOF)2000萬元,持有期限不少於六個月;3月28日,再次公告稱增加3000萬元申購興全趨勢投資混合型證券投資基 金(LOF),持有期限不少於六個月。

  由於基金被贖回導致整體規模下降,雙匯發展佔基金淨值很可能已經超過單一基金持有單一股票不超過10%的規定。「超標的部分我們會調整,我們旗下其他幾個基金會投資雙匯發展。」興業全球基金一位高層表示。

  興業全球基金的副總經理徐天舒表示,雙匯最理想的莫過於積極進行股東倡導活動,幫助公司進行公司治理改革,化危為機。「當然,這要有走鋼絲的本事,對雙匯危局的性質做出及時、準確的研判。」他表示。

   「首先我們要看是不是他主觀故意。如果不是主觀干的,可能是供應鏈的問題沒有控制好,就需要做些溝通,看看未來能否杜絕。最後我們得到的答案都是樂觀的。這種情況下,我們更多會推動股東倡導的方式解決問題。」徐天舒表示。

  但徐也表示,還有一種可能就是公司主觀上故意幹壞事,那只好「用腳投票」。

套利與變局

  雙匯發展的瘦肉精事件是否產生了套利機會?「現在有兩種套利方法,一種基於ETF,一種基於基金份額。」深圳一位基金經理表示。

  利用ETF套利是指手中持有雙匯發展,然後按照這個份額去市場配一籃子股票,然後申購ETF份額,賣出獲利,開盤後,雙匯發展肯定會跌,到時再買回來套利。或者利用基金套利,即現在贖回基金,等雙匯發展復牌後,價格肯定跌,然後購回套利。

  但是該基金經理表示,假如一個基金持有5%的雙匯,現在已經按照一個跌停估值,雙匯開盤後,如果兩個跌停, 則基金淨值跌5釐,而申購贖回基金來回需要2分,所以並不划算。他表示,雙匯復牌後至少要5個跌停板,反向套利的收益才能覆蓋交易成本。

  德聖基金研究中心的負責人江賽春也分析認為,假設「瘦肉精」事件引致雙匯發展股價下跌30%的話,考慮到停牌之前已經下跌10%,大部分基金在 此基礎上按一個跌停板重新估值,則雙匯發展復牌後相比估值價格繼續下跌10%,如果投資者贖回並更換其他基金,贖回加上申購手續費在2%左右,在不考慮基 金重倉其他個股可能上漲形成對沖的情況下,反向套利的潛在收益為1%,不能覆蓋交易成本。

  從目前持有雙匯發展的基金所作的估值調整來看,最悲觀的估值為復牌後下跌20%。如果這一估值符合市場表現,則基本不存在套利空間。

  甚至有基金經理表示,「雙匯的危機在於之前漲得太多了。瘦肉精事件不但讓雙匯的品牌蒙受損失,也可能使資產注入的腳步放慢。從中長期來看,本次危機也可能給之前想投資雙匯而遲遲不能下手的投資人一些機會。暴跌之後,可能會出現很好的買點。」 更有投研報告說,如果出現三個跌停,其實就是很好的買入時機。

  根據雙匯發展此前發佈的重大資產重組報告書,處於事件中心的濟源雙匯是雙匯發展正在實施的重大資產重組中的擬注入資產,評估的交易價格為 23.9億元,佔擬注入資產總值的7.5%。據接近交易的人士透露,雙匯已開始討論是否要「壯士斷腕」,將濟源雙匯拋出資產包,以便不使上市公司受到拖 累。某基金經理表示,現在的檢測結果有問題的只有濟源一個分公司。

  無論是否為無奈之舉,重倉雙匯發展的大部分基金傾向於繼續持有。一位基金公司總經理表示,雙匯絕對不會淪為三鹿,以至於被競爭對手收購。「這種 負面影響是短期的。好比奶粉行業的三聚氰胺事件,雙匯更有可能成為蒙牛(02319.HK)或伊利(600887.SH)。雙匯都不好,難道去吃其他小屠 宰場廠的產品嗎?」他說。

  「目前主要任務是先解決瘦肉精問題,重組可以慢慢來。」這位人士說。雙匯發展已經公告,將推遲至4月29日發佈2010年的年報。

  不過,當年類似情境下,蒙牛復牌後即跌去70%,經過近一年的時間,才恢復到2008年9月三聚氰胺事件爆發前的價格水準。在上交所上市的伊利股份在價格腰斬後的恢復期則短至半年,現在更創下新高,充分顯示了A股、H股兩個市場的不同特點。雙匯會更像誰?

重估 雙匯
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雙匯之災

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那些稱雙匯為三鹿的人們,要麼是指鹿為馬,別有用心;要麼是選擇性記憶,違反常識。在雙匯的映襯下,回想中的田文華不禁讓人憐憫。她讓三鹿成為行業祭奠之牲,死而無憾。今天的雙匯董事長拿三鹿說事,用對地方財政的影響綁架政府。活下來的是雙匯,死了的是民眾對法律的信心。

羅 馬皇帝用鉛銀器皿飲酒作樂,中國皇帝為長生不老,煉丹吞汞。與其稱之為愚昧,不如說他們的行為代表了人的思維缺陷。在對於鉛汞的危害有明確的認知之前, 它們其它的有用屬性往往被過度使用。人們過去行為的對與錯不能用後來已知的清晰概念去判定。因此,古代的皇帝可以比現代的平民更愚昧。 在三鹿事件之前,中國乳製品行業知道「人工蛋白」的用途,不知道「三聚氰胺」對嬰幼兒的具體危害。沒有對供應鏈安全現象的深刻認知,也沒有對應的管理概 念,更談不上檢驗的標準和方法,合適的懲罰規則與法律。三鹿之死促生了2010年9月高檢、公安部和司法部頒發《關於依法嚴懲危害食品安全犯罪和相關職務 犯罪的通知》。三鹿之後,任何有能力的企業再也沒有資格以對供應鏈安全的無知為理由,逃避法律的懲罰。 相比之下,對於「瘦肉精」,肉製品行業有10年的認知歷史,瞭解它的成分和危害,具備檢驗方法、知道違規懲罰條例。所以,今天的雙匯難以用供應鏈管理混亂 為遁詞。

三鹿事件有明顯的直接受害者:受問題奶粉影響的嬰幼兒。雙匯事件沒有直接的、具體的、可以指認的受害後果。但雙匯的管理者不可為此 而僥倖,因為國家監管和法律可能是它最大的間接受害者。除了上述的《通知》外,2002年2月,農業部、衛生部和國家藥監局發佈了《禁止在飼料和動物飲用 水中使用的藥品目錄》,「瘦肉精」在目錄之內。2009年,農業部發佈《無公害豬肉檢驗標準》,對「瘦肉精」的檢驗方法和標準有明確的說明。2009年3 月,雨潤集團召回含「瘦肉精」的問題午餐肉,歷史案例因此而生。隨著媒體報導的深入,雙匯已經不是這次危機的主角。雙匯的側影是國家食品法規的嚴肅性和可 靠性。假如雙匯能夠憑藉產品召回和媒體道歉而優雅退場,那麼需要危機管理的就不是雙匯,而是政府監管機構。

繼哥倫布發現新大陸後,擁有百萬 人口之眾的瑪雅人被陸續而來的西班牙軍隊征服。表面的原因是敵人帶來的致命天花和使用的先進武器。深層的原因是當地土著人所信仰的世界觀和奉行的思維方 法。土著人信奉太陽神,把自己當作神的子民,以對神的無條件服從構築了自己的精神秩序。然後,用所信奉的精神秩序解釋和管理日常的社會秩序。南美洲沒有大 型動物,當西班牙人跨著高頭大馬,手握鋼槍出現在土著人面前的時候,土著人蒙了,認為他們是天兵神將,任其殺戮。無能的思想讓體格強壯的土著人在危機面前 成為懦夫。從三鹿到雙匯,中國企業不斷重複著土著人的滅亡悲劇。作為省管企業,田文華首先向主管機構報告,並為不影響奧運而延緩向市場通報的時間。三鹿死 在講政治倫理,忘記商業責任。

在商言商,每一個中國企業首先是為市場和消費者負責的企業,然後是為政治與政策先進性服務的企業。它們首先有 第一種忠誠的責任,然後才有肩負第二種忠誠的義務。三鹿死得可惜,但不失業內人士的尊重。作為上市企業,雙匯董事長首先向數千客商道歉,並承諾提供更加有 競爭力的產品。字裡行間、言談聲明,根本沒有把瘦肉精對消費者健康的損害放在關注的首位。雙匯之災始於對商業利潤的痴迷,蔑視法律責任。雙匯必須接受司法 的問責,否則走秀式的危機公關將成為中國企業普遍的信仰。

雙匯 之災
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雙匯危局:倒下去還是站起來?

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3月31日上午10時,位於漯河市西頭的漯河市體育館,一場名為雙彙集團職工大會的會議正在這裡舉行。

實際上,這是一場彙集雙匯全國各地員工代表、供貨商、經銷商、金融單位、機構投資者以及政府人士的會議。據雙匯方面的信息顯示,此次會議總計有萬人參加,包括全國各地數十家新聞媒體人員。

早 在會議前,這場被稱為「雙匯萬人大會」的活動就已經「名噪」社會各界——因為在過去的15天時間裡,「瘦肉精事件」持續升溫發酵,風暴眼中的雙匯在產品市 場、資本市場遭受重創,消費者認同感極速下滑,評論界甚至有人認為,雙匯或許將如同三聚氰胺事件中的三鹿一般,轟然倒地。

「損失難以估量。」號稱中國屠夫長的雙彙集團董事長萬隆稱。而據其當天公佈的數據,「瘦肉精事件」中,雙匯能夠計算的損失已經超過121億元。

據本報記者瞭解,在過去的十多天中,面對緊急情勢,萬隆曾一遍遍以「雙匯沒做壞事,也不要怕事」來安撫職工。但在當天的萬人會議上,這位被人稱為強勢不服輸的「屠夫長」坦言,「這是自己職業生涯中面臨的最大一次危機」。

「刻骨銘心的教訓,生死攸關的考驗。」在會議主席台背景牆上,雙彙集團如此表述。

萬隆介紹稱,截止到3月30日,根據媒體公佈全國61個地區政府執法部門的抽檢結果顯示,雙彙集團產品合格,並沒有檢測出瘦肉精。

「我們已經找到了原因,也會整改,雙匯的發展也不會減速!」會場上,萬隆多次起身道歉,希望以此帶給合作夥伴,帶給投資者,帶給整個市場最大的信心。

眾多經銷商對萬隆的發言給予了掌聲,並以集體口號的形式表達對雙匯的支持。一位來自遼寧的經銷商甚至連聲高呼:「萬總萬歲!雙匯萬歲!」

據本報記者瞭解到,就在雙匯「萬人會議」召開的同時,之前在一些地區撤櫃的雙匯食品已經開始重新上架銷售。雙彙總經理遊牧也表示,瘦肉精事件發生後,雙匯肉製品產量大降,但截至3月30日,已經恢復到2500噸/天,接近原計劃的50%。

這些跡像似乎意味著雙匯已經開始逐漸走出「漩渦」,但疑問和擔憂依然存在。歷經食品安全之痛的消費者,同樣遭遇突然打擊和重大損失的投資者,他們是否還會重拾起對雙匯的信心?會場上,幾位明確表示長期看好企業的研究人士,私下也在互相探討著,雙匯的市場究竟何時能回暖?

121億:不是損失的全部

「刻骨銘心的教訓,生死攸關的考驗」,「萬人會」主席台的背景牆上,雙匯如此表示。

據萬隆當天介紹,雙匯面臨的損失最為迅速而巨大的是在資本市場上。在央視爆出「瘦肉精」事件的3月15日當天,雙匯旗下上市公司雙匯發展(000895.SZ)以跌停報收。雙匯發展隨即停牌至今。

雙匯表示,僅3月15日這天的股票跌停,就致使雙匯市值蒸發103億元。

公開資料顯示,前100名流通股中持有雙匯股票的22只基金均發佈了調整雙匯估值的公告,並基本給予了一個跌停的預估。華安基金則給予了兩個跌停的估值。

資本市場對於雙匯股價的判斷,來自於這次事件對雙匯市場銷售和品牌影響的考量。而自3月15日之後,雙匯產品就在全國範圍內遭受到下架風潮。

以上海為例,3月20日前後,記者走訪上海市一些超市發現,部分超市已經不見雙匯產品蹤影;而部分有其產品的超市,則都貼出了降價促銷的標籤。

與此同時,在全國很多主要城市的部分大型超市內,雙匯的產品也沒有了蹤影。

有雙匯負責銷售的內部人士告訴記者,下架的行動,最早從北京、上海等一線城市開始,隨後蔓延到全國的二、三線城市。

據該雙匯銷售人士透露,相比以往雙匯每天5000-6000噸產品的銷量,這段時間最低谷時,雙匯在全國的銷售僅有1000噸左右。

而在雙匯的兩大類產品肉製品和冷鮮肉中,前者遭遇到的損失最大。事實上,查出問題的雙匯濟源工廠,其主要產品為冷鮮肉,肉製品數量極少。但前述銷售人士的解釋是,遭遇下架的都是在商超渠道中銷售的肉製品產品,而冷鮮肉因為保質期短,在市場中很容易消化。

根據雙匯發展(000895.SZ)2010年半年報,在目前雙匯發展銷售中,肉製品的比例仍遠高於冷鮮肉。據記者計算,2010年上半年,雙匯發展肉製品產品佔整個銷售收入的60%,而冷鮮肉為33.35%。

但以銷售冷鮮肉為主的雙匯連鎖加盟店,也受到巨大衝擊。有媒體報導,一些地區的部分加盟店,在「瘦肉精」事件後,已經「易幟」,成了其他品牌的代理商。

萬隆在「萬人大會」上也坦言,「有競爭對手積極策反我們的經銷商、加盟商」。

而遊牧則在報告中稱,有鮮凍品的特約門店因此事關停,並要求各地經銷商「要積極協調終端店主盡快開門營業」。

一週之前,雙匯公佈的數據稱,「瘦肉精」事件影響雙匯銷售十多億元,而根據雙匯在「萬人會」上公佈的最新數據,從3月15日起截止到3月31日,「瘦肉精」事件已經影響到雙匯銷售15個多億。目前,影響還在持續。

此外,雙匯表示,當前,濟源雙匯處理肉製品和鮮凍品的直接損失預計3000多萬元。此前,按照雙匯聲明,已經「要求濟源雙匯收回在市場上流通的產品,在政府有關部門的監管下處理」。

「雙匯的品牌美譽度受到極大傷害,雙匯用20多年時間鑄就的放心肉品牌受到質疑,損失難以估量。」在萬隆看來,這更是「不能承受之重」。

15天:雙匯逐步「漂白」?

事實上,3月15日央視關於「瘦肉精」的節目播出後,正在北京參加「兩會」的萬隆就已經預感到了事態的嚴重性。

16日凌晨2點半,萬隆從北京緊急趕回到漯河,立即主持召開全集團高管參加的專題會議,會議一直持續到清晨6點。與會者透露,當時的氣氛十分凝重。

會議決定,立即發表聲明,第一時間向消費者道歉。同時,責令濟源工廠停產自查,並派出集團主管生產的副總及相關人員進駐濟源工廠進行整頓和處理。

17日,雙匯再發聲明,除表示將收回濟源工廠產品,並對相關負責人進行免職處理外,還提到,自3月16日起,對下屬所有工廠的生豬屠宰進行「瘦肉精」的在線逐頭檢驗。

其後,3月23日、25日,雙匯又分別召開了幾千人參加的全國經銷商大會和供應商大會,安撫穩定經銷商與供貨商。

有意思的是,從經銷商大會開始,此前一直在媒體面前保持緘默的萬隆及雙匯,開始邀請門外蹲守的記者入場旁聽,萬隆也在媒體面前首次開腔稱,「我們不會成為下一個三鹿!」

事實上,此次「萬人大會」上專門所設的媒體問答一項,也是萬隆提議的。雙匯內部員工曾提議將媒體問答會單獨轉移到一個會場進行,但會議臨開始前,萬隆否決了這個提議,並要求,就在這萬人會議中接受媒體的提問。

有分析稱,萬隆想借「萬人大會」之機,改變一直以來外界對於雙匯「不透明」的指責和看法。

媒體的問題集中反映了目前市場上對於雙匯的看法和疑問。此前,外界看來,造成雙匯「瘦肉精」事件的一個重要原因,是企業在擴張產能的同時,對上游養殖業缺乏應有的掌控力。雙匯的「問題豬」,正是由農戶提供。

雙匯顯然有備而來。記者注意到,無論是萬隆,還是其後發言的遊牧,在其報告中均多次提到,未來,「雙彙集團將加快養殖業發展,進一步完善雙匯的產業鏈,提高企業對產業鏈上下游的控制力,確保產品安全」。

按照遊牧的說法,下一步,雙匯的「屠宰加工廠建到哪裡,養殖場就跟到哪裡」,圍繞工廠配套建設年出欄50萬頭的養殖基地,並配套建設年產20萬噸的飼料加工廠,實現對上游生豬資源的安全控制。

萬隆稱,未來自養生豬佔全部屠宰生豬的比例要達到約30%。

據 記者瞭解,目前雙匯唯一一個自建的商品豬養殖基地位於漯河葉縣,規模為20萬頭,於2009年建立。雙彙集團養殖事業部總經理郭凱告訴記者,其實,在「瘦 肉精」事件前,集團也有了大規模複製葉縣養豬場模式的考慮。在「事發地」濟源,彼時也正在修建一座50萬頭規模的養殖場。

遊牧還表示,除自養外,雙匯今後的採購重點還將向規模化養殖場轉移,與其簽訂長期合作協議。

「萬人大會」上,雙彙集團還宣佈成立了雙匯食品安全監督委員會,萬隆本人擔任主任一職,並引進中國檢驗認證集團作為第三方質量檢驗機構。

3個多億:站起來的代價?

從逐頭檢驗等一系列安全管控措施,到發展上游的戰略規劃,這些,能否讓雙匯擺脫「三鹿」的命運?

以增加的安全管控措施而言,直接帶來的成本壓力,是否會讓雙匯雪上加霜?據萬隆介紹,由於「瘦肉精」改為逐頭檢驗,全年預計增加「瘦肉精」檢測費用3個多億。

這3個多億怎麼消化就是一個問題:如果轉嫁到下游,帶動產品價格提高,將進一步影響到雙匯產品的競爭力。

「我們自己能消化的儘量消化。」萬隆說。此前,他也不否認,會有一部分轉嫁到下游。

與此同時,發展上游也是對企業資金實力的巨大考驗。據業內人士介紹,每10萬頭豬投資在6000萬元左右。而雙匯所稱未來要建的每個50萬頭規模的養殖廠,投資當在3億元以上。

但萬隆表示,自建養豬場最大的難點,不在資金,而在徵地。相比工廠,養殖用地,且屬於農業用地,拿地較難。此前,雙匯曾與日本攜手投資了一個5000萬頭肉雞的養殖項目,光拿地就拿了整整兩年。

「未來我們養豬場發展重點會在山區、丘陵,這些地方的土地好征,也都歡迎我們去投資。」萬隆說。

除此之外,雙匯面臨的還有市場信心的恢復這個最大的難題。無論是投資者還是行業研究員,都對記者直言,該事件在未來一兩個月內對企業都有直接影響。但他們也同時表示,雙匯的市場會逐漸恢復。

而雙匯自己的預期是,到今年4月底銷售能基本恢復。根據遊牧公佈的企業生產經營的啟動的階段性的計劃,雙匯屠宰業在4月15日要達到1400噸/天以上,4月底要達到1500噸/天以上;肉製品業4月15日要達到3500噸/天以上;4月底要達到5000噸/天以上。

遊牧表示,按照公司原定計劃,去年產銷175萬噸,今年的目標是200萬噸,而3、4月肉製品每天的銷售計劃應該在5000-6000噸左右。「我們之前的會議上也提到3月底肉製品要恢復至2000噸。我們對4月底肉製品銷售基本恢復正常有信心。」

記者從相關渠道處獲悉,在此前的經銷商大會上,雙匯給經銷商派的定心丸是,今年5月1日前生產的產品,如因「瘦肉精」受到的損失,企業均負責承擔。「也就是說,雙匯預估的銷售影響,是到5月份。」

一位不願透露姓名的基金研究人士告訴記者,目前看來,他認為,雙匯走出危機是時間早晚的事情。他提供了幾點理由。首先,此次國務院調查報告已經有了定論。結果顯示,政府調查和打擊的重點都在上游製造銷售添加瘦肉精的環節,對雙匯企業並無涉及。

其次,在他看來,當地政府也對雙匯給予了力挺的態度。他同時認為,增加的3億多元成本,雙匯自身應該能消化1億多。「這幾個月的損失,應該有一些方法可以彌補。」

在漯河,雙匯對於當地財政收入的貢獻佔到了60%以上。而在萬人大會上,漯河市市長、副市長等悉數出席。


雙匯 危局 倒下 還是 起來
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[轉載]雙匯Vs雨潤:弱肉強食 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dt13.html

正好今天我自己寫了點雨潤大跌的感想,之前一直沒有比較系統的對它進行定性分析,既然大海這裡有,我就順手牽羊了。

本文載自靜心忍性

 

來源:食品產業網

 

    每一次的涅槃,都是一次產業擴張的自我提升。

從依靠單一品類起家,並最終走向全產業鏈夢想的實踐者,雙匯和雨潤無疑是肉製品行業的兩個佼佼者。在龐大而繁雜的中國食品領域,這樣的企業並不在少數,無論是中糧還是新希望,乃至在中國浸淫多年的金龍魚,他們與雙匯和雨潤的產業夢想如出一轍,異曲同工。

從產業到產業鏈再至全產業鏈,這像是一部波瀾壯闊的史詩,也記錄了企業蛻變的歷程。在這樣一個一脈相承的漸變中,小的企業如何壯大?大的企業如何做 強?強的企業如何更壯?從產業到產業鏈的過程中有著怎樣的邏輯關係?它們以不同的方式上路何以達到殊途同歸的結果?在這個被認為是最難以把控的肉製品加工 領域,雙匯和雨潤的故事,給了我們生動的解答。

——只有盛宴過後,你才可以看到誰是勝利者。

-文/本刊記者 
魯渝華

    立足:競出Vs切入

雙匯是從來都不憚於市場競爭的。

1984年,雙匯的傳奇人物萬隆臨危受命就任廠長時,這個年年虧損的企業一度走到崩潰的邊緣。但在萬隆的運籌下,漯河肉聯廠(雙匯前身)將目光朝外,向輕工業缺乏的前蘇聯大舉出口分割肉,很快就成為了全國最大的肉製品出口基地。

不過蘇聯隨後解體,雙匯又調整思路,將突破口選在了火腿腸上。與其說是看到了火腿腸市場,不如說是看中了肉製品加工市場。發達國家肉製品消費需求佔肉類總量30%—50%,而中國不足1%,肉製品的精深加工才剛剛起步。彼時,和萬隆有同樣眼光的,是一個名叫高鳳來的工程師,他領銜春都集團在國內生產出了第一根火腿腸。

萬隆拿出了企業僅有的1000多萬元家當,從日本、法國、瑞士引進了10條火腿腸生產線。1994年,雙彙集團又與香港華懋集團合資,引進資金1.27億元,建立了亞洲最大的肉製品基地,當年實現銷售收入9.9億元,利稅8600萬元。

1998年之後,國內火腿腸市場競爭達到了白熱化,由於巨額資金集中進入,接踵而至的是整個市場供過於求,價格一落千丈。

這期間爆發了一場空前絕後的價格戰,據說始作俑者是雙匯,狙擊者是春都。價格戰中,100克火腿腸中的豬肉成分,由85%調低到70%,價格隨之由每 根1.1元調低到9角錢。雙方都在競爭對手那裡互設了「探子」,鉚足了勁死掐,60%、50%、40%,比例逐步下調,一直調到15%。當火腿腸降到5角 錢一根時,被人生動地調侃為,火腿腸賣的不是肉,而是麵粉。

此時的雙匯做了一個聰明的決定:聲東擊西分開產品檔次。當年,雙匯推出了「雙匯王中王」高檔產品, 以添加大瘦肉塊作為產品賣點,以熱播的「獅子王」為吉祥物,隨後還請來葛優、馮鞏做廣告。這一招使得其知名度迅速躥升,在價格惡戰中異軍突起,「雙匯王中 王」一躍成為中國高檔火腿腸的代名詞。此後,春都深陷盲目多元、胡亂擴張之痛,雙匯一舉將春都擊潰,登上了火腿腸老大的寶座。

1998年,雙匯又加快了低溫肉製品市場的開發,與意大利著名食品企業——聖福特公司簽訂了緊密合作協議,向中國市場引進意大利著名品牌——「馬可波羅」,生產低溫火腿,產品投放市場後同樣引得熱捧。隨後,雙匯利用該品牌進行產品延伸,成功推出了高溫產品。

當年,中國肉類加工第一股——雙匯實業5000萬A股股票在深圳證券交易所成功上市。

火腿項目無疑是雙匯的起家項目,時至今日,都佔據著國內絕對的統治地位。在當年推廣資金有限、市場競爭過於慘烈的局面下,初生的雙匯選取了一條資源集中於品牌的單品牌發展策略。這樣的策略決定了其後來推出的高溫、低溫、中式肉製品還是速凍製品、冷鮮肉、凍分割肉等,無一都打上了企業品牌「雙匯」的logo,雙匯意圖以此結成一個戰略整體,也給後來者一副神聖不可侵犯的凜然姿態。

但這並沒有嚇到一些善於把握機會者,祝義才便是其中一位。

祝義才出生於安徽桐城,一個出過不少詩人和政治家的地方。祝做過公務員,小打小鬧地搞過水產生意。1993年,祝義才決定懷揣300萬元的原始積累到經濟更為發達、信息更為通暢的南京去一展身手。

做貿易出身的祝義才對市場需求非常敏感,他也選中了肉製品加工行業。理由很簡單,經濟發達了,老百姓開始有錢了,吃肉不再奢侈了。

這一觀念並非祝義才獨具慧眼,事實上,那時的中國市場如雨後春筍般冒出了2萬多家肉製品加工企業,在一股火腿腸熱中爭得你死我活,其中雙匯、春都、金 鑼三大巨頭壟斷了高溫肉類製品80%以上份額。雨潤曾經也貿然地推出過火腿腸產品,事實證明跟風者只能遭遇潰敗。針對當時已經非常火爆的「春都」、「雙 匯」,在遷址南京後,祝義才決定避開它們所在的高溫肉方向,搞國際市場上新的主流方向——低溫肉製品加工。

1994年,雨潤以敏銳的戰略眼光,明智地選擇了低溫肉製品這一最具增長潛力的嶄新品類為突破口。此時的雙匯、春都、金鑼對低溫肉製品市場尚無暇顧 及,此時的雨潤無疑是進入了一個愜意的「市場藍海」,從而也悄無聲息地在高溫為主導、銅牆鐵壁般的肉製品市場撕開了一個缺口。到1996年,雨潤年產值已 經超過億元,邁入國內低溫肉製品行業的領軍之列。

在佔領了江蘇全省和上海的市場後,祝義才開始實施攻城略地的計劃,並著手梳理和健全現有的營銷體系,首先把全國市場劃分為華東、華南、華中、西南、西北、東北等八大片區,相繼在全國建立了300多家銷售辦事處。

1996年,祝義才重組南京罐頭廠,這一「蛇吞象」的成功壯舉成為全國首例「民企重組國企」的案例,而被外界解讀為很好地解決了雨潤擴張的模式問題,也給其全國性擴張從實操上提供了一個很好的論證。

「雨潤」以低溫肉製品這個大類樹立起了自己的江湖地位。儘管1998年以後雙匯、得利斯、美國荷美爾等發起了一輪輪低溫肉製品猛烈攻勢,但已經於事無補。

在市場競爭的洗禮中壯大起來的雙匯明白這樣一個道理,任何的疏忽都可能成為致命的隱患,尤其是像雨潤這樣的善於把握機會的後起之秀。另一方面,已經成長為巨頭的雙匯不得不面對的一個現實是:肉製品加工行業產業鏈過長,市場容量過大,養殖、屠宰、初加工、深加工、高溫製品、低溫製品、冷凍製品……單純一個企業不大可能實現對每個環節的控制,每個環節中都有可能冒出一個咄咄逼人的挑戰者來。

殊途:單品牌縱橫延展Vs多品牌精細耕耘

相當長的時間內,雙匯選擇了主業突出的產業聚焦戰略。其思路是:把有限的資源和精力投入到一個主業上,依靠主業的發展帶動相關產業,相關產業又反哺主業,支持主業進行市場競爭。

這樣的決策來源於試錯,有個小插曲是:雙匯一度也投資方便麵,結果大敗而歸。在春都多元化潰敗的前車之鑑下,痛定思痛的雙匯體會到,如果主業未穩就上 馬其它產業,一是成本極其高昂,二是分散了主業的投入造成主業地位不保。因此,雙匯把肉類製品作為自己的核心產業,一切相關產業都只能是為主業的發展服 務。1998年後,雙匯對產業鏈進行了橫向延伸,並先後上馬了紙箱包裝、PVDC腸衣、骨素、香精、種植、養殖、大豆蛋白加工、商業連鎖、軟件等相關產 業,全部為支持肉製品加工主業的發展。

在市場範圍的選擇上,雙匯採取了全國性的市場佈局策略,這是一種在食品行業被通常採用的模式。中國地理分佈極廣,各區域消費者對肉類的需求有著非常大 的差異,單一口味和產品顯然無法滿足全國市場消費者的需求。同樣,在各中心區域的中心城市設廠,則可以更大幅度地降低運輸成本。第三,肉製品生產加工需要 消耗大量的生豬資源,在生豬主產區設立屠宰加工廠,同樣可以保證原料的品質。

雙匯的市場佈局主要以兩種方式展開:一種是資源主導型,如在四川仁壽、內蒙古濟寧、湖北 宜昌、河南商丘等生豬主產區建立屠宰基地,確保了肉類製品加工的原料肉來源和供應;另一種是核心市場主導型,如在四川綿陽、遼寧阜新、浙江金華、北京市、 上海市等地設立肉製品廠,體現了深入肉製品主銷區、佔據主要市場份額的戰略意圖。至2007年止,雙匯已通過合資、兼併等形式在四川、遼寧、內蒙古、河 北、河南、湖北、湖南、浙江、上海、廣東、江蘇等省市建立了21個屠宰和肉類加工基地,年屠宰生豬1500萬頭,生產生鮮肉及肉製品220萬噸。當然,在 這個時候,低溫肉製品還只佔雙匯產業中的一小部分,其主要業務依舊是高溫肉製品。

作為一家後起的民營企業,雨潤則更熟諳在產業發展戰略上的整合之道。民企在快速擴張中急需大量資金,而這樣的資金籌措渠道有限而更多的是靠自身滾動積累,企業根本不可能有多餘的資金用於發展其它產業。

雨潤也有過火腿腸潰敗的切膚之痛,因此在產業鏈條上,其精力更加專注地用在了低溫肉製品的市場開拓上。雨潤用整合的方式與全國大量的屠宰廠家建立起了緊密聯繫,而後者負責為其提供優質的低溫肉製品。

由於低溫肉製品需要嚴格的冷鏈式運輸條件,低溫產品更有著300公里銷售半徑的要求,因此,雨潤的市場佈局,較之雙匯更為精細和深入。 從1996年雨潤兼併南京市罐頭廠之後,先後在黑龍江綏化市、哈爾濱、遼寧開原、北京通州、甘肅白銀、新疆石河子、河北邯鄲、山東聊城、山東濟南、河南開 封、安徽宿州、安徽阜陽、安徽壽山、安徽安慶、安徽馬鞍山、安徽固鎮、江蘇連云港、湖南澧縣、湖南長沙、江西新余、廣西桂林、廣州、四川內江、四川廣元等 地建立了36家子(分)公司。

網點看似複雜交集,但由於雙匯和雨潤主營業務的不同取捨,因此在相當長一段時間內,兩者並沒有直接的交手——直到2002年之後。

近年來隨著消費者生活水平的改善和對營養成分的重視,高溫肉製品銷量增長開始逐步放慢,特別是城市居民高溫肉製品消費量正在下降。而在發達國家消費的生鮮肉中,冷鮮肉已佔到90%左右,市場消費取向出現轉變。

2003年,雙匯上馬了生鮮凍品項目,並有意大利低溫肉製品市場的投入和產能的擴大,就此形成了高溫肉製品、低溫肉製品、生鮮凍品三大業務。到了2005年,雙匯的低溫肉製品銷售收入比2004年增長83%。

雨潤也反過來開始侵入雙匯的領域,並先後上馬了高溫肉製品、冷鮮肉、中式製品、速凍製品等。相比於雙匯而言,雨潤採取了多品牌策略,針對低溫、高溫、生鮮、速凍、中式、焙烤等肉製品六大類別設立雨潤、旺潤、福潤、雪潤、福潤得、法香六大品牌,不同品類使用不同的品牌。雨潤認為,多品牌可以搶佔更多的細分市場份額,又整體增強了企業集團的實力,同時還能夠規避某一個品牌的危機對其它品牌的不利影響。

中國肉製品市場容量巨大,渠道終端魚龍混雜,相比而言還是一個不太成熟的市場。作為非工業化品,品牌形象如何樹立?食品安全如何保證?基於諸多考慮,雙匯決定自建渠道,開始在中國率先引入「冷鏈生產、冷鏈運輸、冷鏈銷售、連鎖經營」的肉類營銷模式。

從1998年開始,雙匯把在全國建設2000家冷鮮肉專賣連鎖店作為企業發展的重大戰略,並通過直營、合資、加盟等方式,在北京、河南、四川、山東、 湖北、湖南、河北和安徽開設了500多家連鎖店。此方式節約了終端的高昂營運成本,還以獨特的銷售形式擴大了企業品牌的知名度和影響力,更把競爭對手排除 在外。

2002年,雙匯更是把肉類連鎖店開到了雨潤的大本營——南京市。此方式很快為雨潤所效仿,2003年5月,雨潤投資1000萬元註冊成立了南京雨潤商業管理有限公司,也開始大力發展特許加盟連鎖店。

雙匯的要求條件較高,而雨潤食品[18.80 
-3.69%]專賣店更具有投資少、店面小、加盟方式靈活等特點。其所要求的專賣店面積只需30~40平方米(雙匯為100平米以上),門店裝修只需區區5000元,特許品牌使用費也只有5000元,這樣只要投資5萬元就可以設立一家雨潤食品專賣店,這使加盟的速度遠遠超過雙匯。從誕生到目前短短兩年的時間內,雨潤就在全國發展了連鎖專賣店810家,遍佈全國11個省、直轄市的40多個城市,形成了以寧滬杭為軸心、各冷鮮肉加工公司為中心的連鎖網絡。雨潤的渠道戰略推進的速度更快,對渠道掌控能力的優勢也更加凸顯。

資本:系統化謀局Vs戰略式變身

2004年,雙匯銷售額突破150億元大關;同期的雨潤為80億元。

梳理兩者的產業鏈條,不難發現,雙匯雨潤不知不覺中已囊括了營產品、相關產品多元、上游布點、渠道終端四 個環節的把控,這在其他行業中鮮見。事實上,對有著特殊要求和客觀限制的肉製品加工行業而言,這只是一條再簡單不過的邏輯。對雙匯和雨潤而言,主營產品都 只是產品中的一個小類,只有相關產品的多元化才能實現產品線的豐富;再由於對生豬資源的依賴以及冷鏈產品的特殊性,只有在各地設點佈局才能滿足要求;肉製 品非工業化品的特性也決定了要保障食品安全,只有自己去渠道完全把控,因此又有了肉製品連鎖店這一新鮮業態。

由於全國性擴張的大量布點,雨潤和雙匯都面臨著一個問題,即需要大筆的錢才能支撐這個體系——但錢從何來?雨潤將目光盯在資本市場上,肉製品行業由此開始步入資本時代。

祝義才在資本市場無疑是個高手,這位肉食大亨的胃口並不小。他曾為自己定下了一條規矩:三年收不回成本的項目堅決不做。雨潤集團先後切入房地產、高科技和金融等領域,無一不是收穫頗豐。

2002年4月,祝義才出手收購了香港上市公司東成控股,邁出了向資本市場進軍的第一步;其後,祝義才又通過雨潤旗下的江蘇地華房地產公司連連舉牌, 在二級市場悄然購入南京中商。2004年11月,江蘇地華舉牌南京中商,並最終成為南京中商第一大股東。2005年3月,高盛鼎暉和新加坡政府投資基金聯 合向雨潤食品投資約7000萬美元,並約定幫助雨潤在香港H股整體上市。

高盛入股雨潤並非僅僅是一個簡單的戰略投資,這個對產業無比敏銳的PE掠食者通常都選取 最優質的對象作為合作夥伴,而被最終證明往往可以左右行業大勢。2005年10月,雨潤在港整體上市,一舉募得資金20多億元。上市當日,祝義才信心滿滿 地預計來年,全年的純利將不少於3.35億元,較去年增長逾1倍,派息率將不少於純利的25%。

雨潤宣稱將「繼續通過選擇性收購,改善現有生產設施及興建新廠房,擴充生產能力」,雨潤財務總監李詠思表示,該公司在2007年至2008年間的資本開支將達到9.8億人民幣。這筆資金主要投資在擴展上下游業務、自建廠房及併購領域。

相對於雨潤的頻頻發力,雙匯壓力倍增。作為一家國有企業,漯河是雙匯的生產基地,該市的一半稅收來自於雙匯。漯河雄心勃勃地要打造「中國食品名城」。 在各級政府的規劃中,雙匯進一步做大做強、走國際化道路,成了一件刻不容緩的事情,「到『十一五』末期,雙匯肉製品產量進入世界前三強,銷售收入達到 500億」。初步測算,雙匯今後五年要為此投入100億元。在計劃中,雙匯還將進軍醫藥領域,這些無疑都需要資金的支撐。

雙匯也選擇了引入國際戰略投資者的道路,只不過,它選擇的方式是將自己賣出去。2006年5月,高盛通過旗下的羅特克斯公司以20.1億人民幣的價格收購了雙彙集團100%股權,間接控股上市公司雙匯發展35.72%的股權。

相比於雨潤在資本市場的春風得意,雙匯下嫁高盛被外界一致抨擊為賤賣。坊間的猜測是,漯河市與高盛達成了某種默契,在於高盛承諾能讓雙彙集團的「雙匯國際」和「雙匯物流」盡快上市,這與雨潤的整體上市模式如出一轍。

在兩巨頭還來不及大展拳腳時,一場「豬荒」卻不期而至,這讓雙方都有點措手不及。

自2007年5月開始,由於國內生豬供需失衡,加上飼料價格大幅上漲,2007年下半年,國內生豬價格較2006年平均上漲63.5%。隨著原料成本上漲,全國肉製品加工企業普遍開工不足,大型企業產量減少30%到50%,大量肉製品加工企業因為豬源不足而停產。

在肉製品行業中,生豬價格通常佔到成本的50%以上,2007年生豬價格大幅上漲,雨潤的平均生豬採購價格上升了63.5%,在豬源上並不佔優勢的雨潤顯出了它的市場短板。

在此之下,一直以整合方式展開業務的雨潤,開始考慮進入上游的「生豬養殖業」。雨潤董事長祝義才表示,雨潤一直有意拓展生豬養殖行業,目前已取得相當養殖知識。在實施上,雨潤還是表現出了一定程度的謹慎,宣稱最快會在2010年涉足生豬養殖業務。

雙匯相對而言壓力稍輕。早在2000年,雙匯就切入養殖業務,建有種豬場和商品豬場。 2004年,雙匯又開始與日本、韓國合資,建立了四個養豬場,並首次引進1000頭丹麥純種良種豬進行培育。「豬荒」來臨,雙匯有意調整了策略,2008 年7月,雙匯宣佈,將聯合另一投資方,增加投資7155萬元,用於建設年出欄商品豬20萬頭的養殖場,該項目並將於兩年內建成並投入使用。

祝義才的考慮和雙匯20萬頭豬養殖計劃的試探,都談不上大手筆,更多的是在觀望。雙匯發展董秘祁勇耀說:「雖然目前處在停產邊緣的肉類加工企業為數不 少,可以趁這個機會擴張,不過現在是否是合適的併購時機,我們依然要慎重考慮。」雨潤在外界看來的洗牌機會面前,也顯得非常冷靜,雨潤投資發展部總經理浩 華表態稱:「標的企業還是很多的,不過我們收購屠宰企業的標準是產能50萬頭以上。」

彼時,雙匯和雨潤的處境可用一副漫畫來形容:拿著大把的錢,站在牌桌前,桌上一副好牌,但拿錢的人卻沒有下注——蟄伏是這一階段最貼切的描述。

提速:橫向激進併購Vs上游小心求證

但另一些肉製品加工巨頭們早已迫不及待。

2008年8月,國家《生豬屠宰管理條例》出台,條例首次體現了國家規範生豬屠宰行業、扶植大型企業的決心和意志。

2008年下半年以來,外資台資進 入中國大陸「跑馬圈豬」的消息開始層出不窮地出現,無論是美國的艾格菲還是泰國正大、台糖,都顯示了要在中國大干一場的熱情,它們馬不停蹄地收購工廠、擴 充產能,毫不掩飾對這個行業的熱情;這一期間,關於丁磊養豬等消息也層出不窮,國內的熱錢資本也開始衝動地切入這個領域。

到了這個時候,兩巨頭都不約而同的意識到:機遇來了,挑戰也來了!一頭生豬從仔豬到出欄通常要較長的時間,產業的佈局通常都需要提前修整。肉製品領域已進入了整條產業鏈競爭的時代,也只有通過從上游併購到下游品牌整飭,構築一個較高的產業鏈壁壘,才能在未來的競爭中掌握話語權。

向上游擴張,而後成了兩大巨頭的共同目標,一場收購的比拚在2009年由此不宣而戰。

雨潤迅速將目標調整為擴大產能,並鎖定上游的屠宰領域,力圖更大作為。

 

    中國的生豬屠宰還是一個比較分散的產業,國內包括雨潤在內的前三大生豬屠宰企業每年的屠宰量不到3000萬頭,佔全國生豬出欄頭數比例不足5%。而在美國,豬肉加工4強企業佔全國加工能力的50%以上,荷蘭豬肉加工3強企業的加工能力佔全國的74%,丹麥最大豬肉加工企業的加工能力高達全國的80%,作為一個國家極力推動的產業,屠宰必將面臨一個較大的整合。

雨潤採取了一種激進的擴張方式。2008年11月,雨潤與周口市政府簽訂了投資協議,建設生豬屠宰、分割、冷藏、肉類深加工項目,預計每年屠宰250 多萬頭生豬,銷售額達30億元;2008年12月23日,雨潤食品通過全資附屬的馬鞍山雨潤食品有限公司收購了湖南輝鴻食品有限公司;2009年1月,雨 潤收購了騰爾(河南)牧業科技有限公司全部屠宰、生產及銷售冷鮮肉及冷凍肉業務連同相關資產;2月10日,雨潤以1.82億元的價格,收購山東滕州東啟肉 類加工有限公司。雨潤的連續出招還包括:投資2.5億元的百萬頭生豬屠宰加工項目在新疆石河子開工;總投資10億元的瀋陽雨潤已開始試運行;2009年7 月,雨潤在新樂市的120萬頭生豬屠宰加工項目也正式簽約;12月22日,雨潤綿竹福潤肉類加工有限公司正式開工建設,該項目計劃年屠宰生豬能力達到 150萬頭,實現年產值15億元。

按照雨潤的擴張計劃,在2008年生豬屠宰量計劃產能1800萬頭的基礎上,雨潤計劃投資40億元將產能在2年內擴大一倍,到2010年達到3000萬頭,至此成為全球屠宰領域最大的巨頭。

至於在養殖環節,雨潤依舊保持謹慎,不過祝義才表示,雨潤並不會放棄生豬養殖,而是在等待適當的時機:選擇在生豬、仔豬的交易價格比較低的時候介入。

雙匯則將重點放在了養殖和相關肉製品領域的橫向延展上。比起雨潤,雙匯的決定經歷了一個反覆思考的過程。雙匯發展董秘祁勇耀曾說:「我們現在做的也是一種嘗試,要根據結果再決定接下來的擴張計劃。」至於產業鏈的建設方面,他一度表示,還沒有一個明確的思路,要看目前項目運行的情況。

雙匯的猶豫並非毫無道理,事實上,生豬規模化養殖成本高,疫情控制風險較大,長期來看對於企業盈利能力的增強不一定明顯,雙匯多年的養殖業務也還僅僅停留在試探階段。不過在外資的跑馬圈地和雨潤的強大壓力下,雙匯很快意識到,在自己已有一定基礎的養殖領域上縱橫延伸並非毫無作為。

2009年5月20日,河南葉縣雙匯牧業有限公司15萬頭生豬育肥項目正式開工,雙匯繼在葉縣上馬20萬頭商品豬項目之後,又一重大養殖項目上馬;8月,雙彙集團與濟源市正式簽約,宣佈在該市開工建設50萬頭生豬養殖項目;2010年1月,雙彙集團和日本火腿集團合作,總投資達17.2億元的中國最大養雞項目在河南省漯河市正式開工。漯河市官網披露,雙方合作的項目為雙匯萬中禽業,一期為5000萬隻肉雞產業化項目。此前不久,雨潤位於四川綿竹總投資為2.5億元的生豬屠宰項目也急速開建。

由養豬到養雞,雙匯的這一舉動被解讀為推進新產業的有效嘗試。雙匯的介紹中,該項目實行「公司+基地」的生產模式,涵蓋種雞飼養、種蛋孵化、飼料加工、肉雞屠宰、肉製品加工、物流運輸、有機肥生產等眾多環節,形成從自繁自養到雞肉銷售的大產業鏈,雙匯意圖在其他領域複製豬肉製品加工模式。

按照雙匯規劃,將在2010年屠宰生豬達到2500萬頭。2009年,雙彙總計約投資30億元,在本地和異地建設項目20個,用於發展飼養、屠宰和肉製品加工以及配套產業化項目。

儘管側重點有所不同,不過,在兩大巨頭的背後,都隱藏著一個共同的幕後推手——高盛。分析家認為,雨潤激進的併購以及雙匯在養殖領域的擴張,其實隱藏著高盛的另一場「陽謀」。

中國的生豬多以散養為主,如果這些資本大佬們所養的豬佔總量的5%,而其他的養豬戶僅佔0.001%,那麼PE就佔有了絕對的定價權。絕對的定價權就產生絕對的壟斷地位,它們可以通過降價的方式使小的養豬企業退出,最終形成壟斷。而定價權要依附於健全的產業鏈,所以一體化的企業成為了控制定價權的「金鑰匙」。

很顯然,這場豬肉產業鏈的戰爭還遠未到總結的時候。雙匯和雨潤的產業擴張史記以及它們與高盛的糾集圖謀,依舊是一個充滿疑問而懸念待解的謎團。

點評:

因為有路而寬闊

-文/本刊記者 
李 

中國的農副產品深加工起點較低、資源分散,遍地是缺資金、少技術、無管理的小廠。以肉類加工為例,全國前三大肉類加工企業佔全國的總市場份額不到 5%,行業需要大資金縱橫、整合,即便到現在,後來者也是有機會的。1994年雙匯銷售已達10億元,那一年剛剛起步的雨潤卻也發展得很好。中小民營企業 應該明白,不能總想著煉鋼造汽車,農村的廣闊天地更應當是他們大有作為的地方。

在這個過程中,雙匯和雨潤也許都明白這個道理,現代農業企業競爭早已超越了傳統的刀耕火種的方式,越是市場廣闊,反過來越容易被人超越,要提升,就必 須引入資本的力量。雙匯的縱向一體化戰略依託的是規模和資本優勢,雨潤的多品牌戰略和低門檻兒加盟連鎖都別具特色。兩者都在資本的推動下,在不斷的試探中 選擇適合自己的領域。

無論是國際投行的唆使,還是發展路徑的使然,雙匯和雨潤對養殖領域都保持了謹慎。 中國俗語講:家財萬貫帶毛兒的不算,工業企業養活物不僅存在極大風險也不利於資本市場對企業估值。這兩家企業若是真的想進一步控制上游不如涉足飼料行業。 採用公司加農戶的形式,一手給養豬提供飼料另一手收購生豬,把髒活兒、累活留給專業養殖戶,同時也分散了自身的風險。只不過,在飼料行業,早有新希望、正 大等對手紮好了馬步,這看起來又是一個需要求解的辯證難題。

 


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[轉載]肉製品:雙匯,雨潤,眾品,得利斯

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dt3n.html

散人的文章都很不錯,投資成功絕非偶然,因為他沒有新浪的博客(他的博客從搜狐轉到網易了),所以我關注少,今天從別人那發現他的這篇文章,所以轉載過來。
下文關於雙匯的ROE,他也犯了同一個錯誤,就是沒扣除少數股東權益。

作者:散人

 

一、     大致定價:

 

公司       

上市地

   股價   

PE    

PB

雙匯

中國

49.5

32.3

   10.7

雨潤

香港

29.1

34.2

4.9

眾品

美國

15.0

11.4

1.6

得利斯

中國

18.6

68.4

3.8

 

眾品現在的價格比較有吸引力,只有11倍PE,1.6倍PB;

 

二、     行業環境

1.   行業增長:總量隨GDP和收入水平提高而增長;

2.   行業整合:放心肉的市場不斷擴大,行業整合發展空間很大;

 

三、     價值鏈定位:

 

公司

期間

上游佔比

下游佔比

公司

期間

上游佔比

下游佔比

雙匯

2009

34.5%

60.5%

雙匯

2008

38.7%

57.1%

雨潤

2009

78.2%

20.5%

雨潤

2008

78.9%

21.2%

眾品

2009

85.4%

12.8%

眾品

2008

89.9%

10.1%

得利斯

2009

53.3%

46.7%

 

 

 

 

 

1.   雙匯強於下游,即火腿腸等低溫和高溫肉製品:

2.   雨潤強於上游屠宰的低溫肉,冷鮮肉的比例達,毛利高;

3.   眾品的冷鮮肉比例比雨潤小,而冷凍肉比例較大

4.   得利斯接近於雙匯,基本上游,下游各半;

 

四、     盈利能力及成長性分析:

 

公司名稱

會計期間

貨幣

營業額

主營利潤

營收增長率

毛利率

主營利潤率

銷售費用比率

管理費用比率

所得稅率

雙匯

2009A

RMB

283.5

12.425

9.0%

9.6%

4.4%

3.9%

1.3%

19.2%

雨潤

2009A

HKD

138.7

12.927

6.5%

15.6%

9.3%

3.7%

2.3%

7.5%

得利斯

2009A

RMB

11.1

0.881

-7.1%

17.4%

7.9%

6.3%

1.8%

20.7%

眾品食業

2009A

USD

7.3

0.468

34.5%

11.9%

6.4%

2.0%

2.6%

7.7%












公司名稱

會計期間

貨幣

營業額

主營利潤

營收增長率

毛利率

主營利潤率

銷售費用比率

管理費用比率

所得稅率

雙匯

2008A

RMB

260.1

9.783

 

9.0%

3.8%

3.8%

1.3%

22.8%

雨潤

2008A

HKD

130.2

9.162

 

12.1%

7.0%

4.2%

2.4%

8.2%

得利斯

2008A

RMB

12.0

0.843

 

14.1%

7.0%

4.5%

1.2%

15.9%

眾品食業

2008A

USD

5.4

0.334

85.2%

12.7%

6.2%

1.8%

3.3%

7.3%

 

1.   眾品增長最快,2009年營業額增長34.5%,而得利斯是減少7.1%,顯然,得利斯的財報裡的解釋:子公司銷售價格下降導致營業額下降只是敷衍了事,大家的價格都下降了,為什麼競爭對手的營業額仍然在增加?

2.   整個行業的毛利率都不高;

3.   得利斯的毛利率和雙匯的毛利率出現矛盾,按理說業務一半集中在下游,毛利率應該相近才對,而且雙匯的品牌知名度高於得利斯,得利斯怎麼會有這麼高的毛利率?是否是為上市而粉飾了報表?還是其產品的定位比雙匯高端,所以毛利率更高?需要進一步調查分析;

4.   得利斯和雙匯的稅率接近也說明其產品下游部分較多(上游的屠宰是免稅的),雨潤和眾品的產品則集中在上游;但雙匯的毛利率居然低於上游定位的雨潤和眾品,是其低價戰略的意圖?還是其雖然有品牌,但溢價能力並不強?

 

五、     ROE分析:

 

公司名稱

會計期間

利潤率

資產周轉率  

ROA

財務槓桿係數

      ROE

雙匯

2009A

3.2%

  4.928  

15.8%

1.55

24.5%

雨潤

2009A

12.6%

1.072

   13.5%

1.54

20.8%

眾品食業

2009A

6.3%

1.458

9.2%

1.68

15.4%

得利斯

2009A

5.7%

0.679

3.9%

1.27

4.9%








公司名稱

會計期間

利潤率

資產周轉率

ROA

財務槓桿係數

ROE

雙匯

2008A

2.7%

5.837

15.7%

1.47

23.1%

雨潤

2008A

8.7%

1.565

13.7%

1.59

21.7%

眾品食業

2008A

5.8%

1.637

9.5%

1.73

16.4%

得利斯

2008A

5.6%

1.892

10.6%

1.54

16.4%

 

1.   雙匯的周轉率非常高,導致ROE高;

2.   得利斯的毛利率雖然高,但利潤率低,周轉率也低,導致ROE最低;

 

六、     ROE分解及資產管理能力分析:

 

公司名稱

會計期間

運營EBI比率

運營資產周轉率

運營ROA

槓桿收益

校正ROE

應收款周轉天

存貨周轉天

應付款周轉天

PPE周轉率

有形資產周轉率

資產利用率

雙匯

2009A

3.5%

16.415

56.6%

-29.9%

26.7%

1

19

8

15.83

7.7

65.2%

雨潤

2009A

9.1%

1.515

13.7%

0.5%

14.2%

15

29

11

2.63

1.7

80.3%

眾品食業

2009A

6.7%

2.481

16.7%

-2.1%

14.6%

10

19

4

2.81

2.4

70.3%

得利斯

2009A

7.0%

1.821

12.8%

-7.4%

5.5%

16

57

33

2.08

0.9

45.6%














公司名稱

會計期間

運營EBI比率

運營資產周轉率

運營ROA

槓桿收益

校正ROE

應收款周轉天

存貨周轉天

應付款周轉天

PPE周轉率

有形資產周轉率

資產利用率

雙匯

2008A

3.0%

15.133

44.9%

-19.0%

25.9%

1

14

6

16.11

8.6

70.4%

雨潤

2008A

6.1%

2.124

12.9%

3.3%

16.2%

12

22

13

4.6

2.5

85.5%

眾品食業

2008A

6.3%

2.613

16.5%

-0.3%

16.2%

1

12

6

3.18

2.8

72.1%

得利斯

2008A

6.3%

2.433

15.4%

1.1%

16.4%

17

37

10

3.64

2.9

90.7%

 

1.   運營EBIT利潤率都差不多,雙匯稍微低些,但雙匯的運營資產周轉率高得驚人,所以其ROE遠超過同行;

2.   得利斯既然和雙匯產業鏈接近,應該在運營資產周轉率上和雙匯相近,為什麼差這麼遠?09年是募集資金尚未使用,拉低了周轉率,從資產利用率上可以看出.但08年的周轉率也和雙匯相去甚遠,為什麼?是效率低還是其他什麼因素?

3.   雨潤和眾品非常接近,和他們的產業鏈定位相符;

4.   另外,得利斯在存貨周轉天數也比同行高,超過一個月,而同行都在一個月內,為什麼?

 

七、     企業優勢劣勢:

1.   雙匯是行業龍頭,而且其產品主要在下游,更像是一個消費品公司,而不是一個農業大宗商品公司,這點從其資產周轉率可見一斑;雖然毛利率和利潤率低,但高資 產周轉率提高了ROE至20%以上.如果其現在是奉行低價搶市場,狙擊競爭對手,一旦將來地位穩固,稍微提價,利潤將非常豐厚.如果是因為競爭對手的緊逼 而導致其價格低,則說明行業的競爭非常激烈,競爭對手不容小覷.

2.   雨潤是上游屠宰和冷鮮肉的龍頭,但在鞏固其上游產業鏈地位的同時,進軍下游;

3.   第三名是山東金鑼;(新加坡上市,沒找到資料);

4.   眾品是上游的跟隨者,但增長最快,也有一定的競爭力;

5.   得利斯表面上看是下游的跟隨者,但其資產周轉率卻和其定位不相稱,有諸多疑點需要調查才能分析清楚.

 

八、     風險:

1.   行業競爭非常激烈,從毛利率可見一斑;

2.   上游是重資產型的業態,而下游接近消費品行業,相對來說是輕資產業態,但似乎品牌的溢價能力還不強;

3.   豬肉的養殖和價格變化大,對行業影響較大;


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雙匯調節盈餘托股價

http://www.capitalweek.com.cn/article_13010.html

【《證券市場週刊》特約作者 陳欣 湯曉晶】10月22日,雙匯發展(000895.SZ)公告了2011年三季報。前三季度實現銷售收入262億元,同比持平;歸屬母公司淨利潤2.78億 元,同比下滑66%,每股實現收益0.46元。其中,第三季度營業收入和淨利潤分別為109億元和2億元,同比增速分別為11%和-35%,每股收益達 0.33元。市場基本認為公司已走出「瘦肉精」事件的陰影,對其持積極看法。

三季報給雙匯股價打了一劑強心針,10月24日股價從最低65.10元反彈至67.01元收盤,隨後在短短8個交易日內沖高至78.60元,創出了 「瘦肉精」事件後復盤以來的新高。

在當前經濟形勢尚不明朗,股市低迷,雙匯業績也並不理想的情況下,其股價已經開始接近「瘦肉精」事件前的區域。到底是雙匯的基本面即將發生根本性的改變?還是「高盛們」在拉抬股價以幫助雙匯順利完成重組計劃?

收購價格底線

雙匯在2010年11月底推出了整體上市計劃, 雙匯管理層和員工為曲線MBO在境外設立了興泰集團,通過定向增發將集團公司的相關資產注入上市公司。根據公告,興泰集團持有雙匯國際30.23%的股 份,為最大單一股東,其關聯公司運昌,則持有雙匯國際6%的股權,取代了高盛和鼎暉成為雙匯的實際控制人。方案承諾不同意該定向增發方案的股東將擁有現金 選擇權,由興泰集團以每股56元收購異議股東的持股。一年多以來,雙匯的資產注入方案和「實際控制人變更」一直在證監會待批。一旦正式獲批, 56元的要約收購價將生效。如果雙匯股價跌破56元,投資者可以選擇以此價格,將股票賣給興泰集團。也就是說,雙匯管理層將要拿出近150億元的現金履行 其承諾,這無疑是雙匯管理層所不願意承擔,也無力承擔的後果。因此,雙匯管理層有強烈動機採用一切手段將雙匯的股價維持在56元上方。

央視 於3月15日披露了含有「瘦肉精」的生豬流入濟源雙匯,當日雙匯跌停,隨後兩天陸續發佈緊急公告,出台整治措施。此事對雙匯的股價造成巨大壓力,4月19 日復盤後連續兩個跌停,在隨後的幾個交易日多次跌破56元。但由於市場對雙匯存有大股東托底的預期,股價基本維持在56元之上。

在這種情況下,雙匯於4月28日晚同時公佈了2010年年報和2011年一季報。一季度公司實現收入84.0億元,同比增長3.44%,受「瘦肉精」事件影響同比增速大幅下滑,歸屬上市公司股東的淨利潤為2.7億元,同比增長20.52%,實現每股收益0.44元。

一季報:盈餘調節

分析發現,公司的一季報中可能存在一些盈餘管理手段,目的是緩解「瘦肉精」事件對業績下降的壓力,避免股價進一步跌破56元的紅線。

具體來說,一季報中可能存在以下影響其盈餘質量的疑點:

資產減值計提轉回

一季度雙匯的資產減值損失由去年同期的1857萬元減小到-186萬元。即公司不僅沒有進行計提,還對已有的準備金予以轉回,該項差額為2043萬元。

政府補助增加營業外收入

一季度雙匯的營業外收入同比增加127.02%,達到1050萬元,而2010年一季度僅為462萬元。公司稱主要是本期收到生豬無害化補貼、物流業收到稅費返還及罰沒收入同比增加。

新增9家控股子公司的少數股東權益的影響

根據雙匯3月9日的公告,公司以6.15億元收購了華懋雙匯等9家控股子公司的少數股東權益,使得公司在第一季度溢出的權益大幅減少64.2%。因此,公司第一季度的利潤增長很大一部分來自購買的少數股東權益。

銷售費用率下降

一季度銷售費用率同比下降了0.8個百分點至3.8%,不合常理。「瘦肉精」事件是在3月15日被披露的,對於公司一季報影響不是很大,銷售費用率也不應該下降。

我們認為公司可能將銷售費用進行了遞延處理,這從二季報銷售費用率大幅反彈至6.9%(同比上升28%)中可以得到驗證(見表)。

三季報:加補貼 減開支 增業績

圖1和圖2顯示了公司2008年以來的主營業務收入及淨利潤季度 變化趨勢。可以看出,由於豬肉上漲等原因,雙匯2011年三季度收入比歷年有顯著增長,但三季度淨利潤僅與2008年持平,大幅低於2009年和2010 年。同時,公司的盈餘質量也不高,通過政府補助等手段增加營業外收入,又通過降低捐贈等營業外支出來增加淨利潤。

2011年前三個季度,雙匯的營業外收入總額達9903萬元,2010年同期僅為2104萬元;營業外支出總額則從2010年的4674萬元縮減為2011年的1567萬元。通過這些手段,雙匯比2010年增加了近1億元的利潤。

此外,雙匯的現金流也在惡化,前三季度經營活動產生的現金流量淨額為6.23億元,比2010年同期減少近一半。地方政府通過大量補助的方法只能短暫增加其利潤,但並不會對公司的持續盈利能力產生大的影響。

以上分析顯示,雙匯雖然在「瘦肉精」事件後已有一定恢復,但其經營狀況和贏利能力還未能回到快速增長的軌道,是否真正走出了「瘦肉精」事件的陰影還有待觀察。如果不依靠政府補助等臨時手段,雙匯很難實現「高盛們」進行「強烈推薦」時所給出的高額盈餘預期。

維持股價的動機

研究公司的財務報表要從其管理層的動機出發,雙匯管理層近期的首要任務是順利完成 重組計劃。在經受了「瘦肉精」事件的意外打擊後,市場的情緒已逐漸平息,雙匯管理層很可能在2012年上半年選擇完成其曲線MBO及整體上市的重組,或許 屆時證監會將會正式批覆。在此過程中,56元的要約收購將對股價產生決定性的托底作用。雙匯很可能同時通過釋放利好消息和「高盛們」拉抬股價這兩種手段來 維持股價。

鑑於4月底攀鋼釩鈦(000629.SZ)現金選擇權到期時的情形,雙匯管理層可能需要使股價達到56元的130%-140%之間,以避免要約生效時部分股民選擇賣出。也就是說,在要約收購正式過期前,雙匯發展的股價將會維持在72.8元-78.4元左右。

一 旦證監會正式批覆雙匯的重組計劃,則建議投資者逢高出貨。因為雙匯事先已經透支了公司基本面釋放利好消息,而「高盛們」也需要及時出場,這是個人投資者彌 補「瘦肉精」事件帶來傷害的最後機會。仍以攀鋼釩鈦為例,4月下旬我曾建議投資者在攀鋼釩鈦現金選擇權到期前賣出股票,當時其股價維持在14元之上,時至 今日其價格僅為7元左右。

作者為上海交通大學經濟與管理學院會計與財務系副教授及學生

雙匯 調節 盈餘 股價
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雙匯注入資產縮水對投資者有利 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01012ai4.html

看到有媒體報導隱含貶義,這倒是很奇怪,注入資產評估價值縮水,發行新股的數量從原來的:5.927億股下降到4.888億股,對股本的擴張幅度減小,對 投資者當然是有利的。按照2011年合併後雙彙集團的稅後歸屬母公司淨利潤13.48億人民幣計算,合併後2011年每股EPS為1.23元,預測 2012年每股EPS為:2.69元。可能是低於此前的預測,導致市場有些失落。

當然,雙匯的估值看起來的確不低,但在複雜的MBO後,公司的管理層的利益更趨向於做好市值,而不像以往將很大部分利益留在集團內。不可小視這種MBO後 對管理層的激勵因素,當初張裕率先在國有葡萄酒行業做了MBO,上下一心,很快就將事業做大。而王朝,其實經營歷史很悠久,資產質地也不錯,但受制於國企 治理因素,發展遠遠不及競爭對手。

 

我還是強烈看好這個行業龍頭企業的整合,2010年全國生豬出欄量為6.67億頭,而商務部統計的規模以上定點屠宰量才2.2億頭,雙匯+雨潤的合計屠宰 量還不到規模以上企業市場份額的13%,不到整個中國生豬屠宰量的4.2%。儘管這些公司也存在這樣那樣的問題,例如瘦肉精等事件衝擊等。但不可否認,這 些公司所用到的設備,包括檢驗檢疫都屬於行業內最先進的。其他眾多零散的屠宰商並非說更加清白優秀,而是問題不容易引起社會廣泛關注。

 

目前持有的雙匯+雨潤市值合計25.36W,不知不覺已經是市值佔比第二位的行業,記錄一下。


雙匯 註入 資產 縮水 投資者 投資 有利 枯榮
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=31268

雙匯擬注入資產為何縮水 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dxdz.html

[原文發表於《證券市場週刊》,此處為完整版]
2月16號,雙匯發展(000895SH)發佈公告,對其擬置入的29家原屬於雙彙集團和羅特克斯的子公司的資產評估價格進行下調,對其擬置出的漯河雙匯物流投資有限公司的資產評估價格同樣進行下調,同時一併調整非公開發行股票的數量。

雙匯淨置入資產的評估價格從2010年的308.5億元,下調到目前的246.6億元,下調61.9億元,下調比例達到20%;向雙彙集團和羅特克斯非公開發行的股數從2010年的5.927億股,減少到目前的4.889億股。
 
其中:擬置入的29家公司評估價格從2010年的325億下調到目前的261億;擬置出的漯河雙匯物流從2010年的16.6億下調到目前的14.6億。
 
那麼,雙匯調整資產評估價格的原因是什麼?對雙匯發展的小股東利弊幾何?下面我們來做一個簡單的分析:
双汇拟注入资产为何缩水
備註:1、2010年評估時對2011年的預測數,來自截止2010年10月31日的評估報告;2011年實際數,來自截止2011年8月31日的評估報告數,雖然後者的評估報告為2012年2月16日公告,但此實際數並未經過審計,但考慮到與實際審計報告誤差應該不會太大,可以當成實際數。
      2、2010年雨潤食品的毛利率為14.4%,2011年上半年為12.6%,核心淨利率分別為8.5%和7.6%;2010年和2011年上半年HOGS的毛利率分別為11.7%和12.4%,核心淨利率分別為5.7%和5.3%。對比雙匯我們可以發現,雨潤和眾品的毛利率和核心淨利率,其水平低於雙匯擬注入資產和整體上市後的資產。
 
按雙匯發展在2010年首次發佈整體上市公告前的股價來看,在除去2011年分紅派息後,其非公開發行股價目前定為50.44元,雙匯發展2009年和2010年歸屬於母公司股東的淨利潤分別為9.1億和10.9億,由於2011年雙匯遭受「瘦肉精」事件的重大打擊,故2011年的淨利潤不宜做為主要估值依據。雙匯發展重組前的總股本為6.06億股,按50.44元/股計市值為306億元,對應2009年和2010年的PE為34倍和28倍,雙匯發展2011年的淨資產約為37億元,對應的PB為8倍,2010淨資產收益率ROE約為30%。從PE和PB的估值角度看,雙匯發展針對大股東雙彙集團和羅特克斯的非公開發行價格不低。因此,雙匯的小股東並不吃虧。
 
從雙匯擬注入資產的淨利潤數據來看,2010年和2012年(2011年先不做參考依據)的淨利潤為18.4億和18.7億,扣減雙匯發展置出的漯河雙匯物流0.85和0.98億元利潤,淨增加利潤為17.6億和17.7億元。對比淨置入資產246.6億的評估價格,PE約為13倍,PB為5倍(淨置入的淨資產約為48億元),ROE為37%。
 
重組前雙匯發展為28倍PE,8倍PB,30%的ROE;重組淨置入資產13倍PE,5倍PB,37%ROE。很明顯,雙匯的重組對小股東是有利的,重組後的每股收益增加了,PE和PB都降低了,ROE提高了。
 
 
我們再來看看雙匯下調擬置入置出資產的評估價格的原因和依據:
 
我們先回頭看上邊的損益表,2010年做評估時預計擬注入資產2011年的淨利潤為24億元(對應PE13.4倍,與本次評估調整後的13倍PE差不多),在經歷「瘦肉精事件」打擊後,最新的評估報告顯示2011年的淨利潤銳減到7.9億元,並且預計2012年淨利潤只有18.7億元,明顯少於2010年的評估數。
 
依據資產評估準則的規定,企業價值評估可以採用收益法、市場法、資產基礎法三種方法。收益法是企業整體資產預期獲利能力的量化與現值化,強調的是企業的整體預期盈利能力,一般採用我們熟悉的現金流折現法即DCF。 市場法是以現實市場上的參照物來評價估值對象的現行公平市場價值,它具有估值數據直接取材於市場,估值結果說服力強的特點,一般可參照上市同行的估值。資 產基礎法是指在合理評估企業各項資產價值和負債的基礎上確定評估對象價值的思路,一般以資產負債表為主要依據,對部分科目進行適當重估調整。
 
雙匯擬置入資產的基礎法,或者說成本法,取值相對確定,相比資產負債表上的歸屬於母公司股東所有的淨資產51.3億元,評估報告上的雙彙集團和羅特克斯兩者合計61.7億元,增值約20%。
 
雙匯擬置入資產的市場法,評估報告並沒有採用,但根據我前文分析,重組淨置入資產約13倍PE,5倍PB,37%ROE,我認為對比雨潤食品、眾品食業、得利斯等同行的正常估值水平是合適的,對比A股上市的其它食品公司及整個指數,也基本合理。
 
雙匯擬置入資產的收益法,即現金流折現方法(DCF),其結果被評估報告最終採用。那雙匯的DCF估值合理嗎,為什麼對比2010年會下調?
 
我們知道,DCF是通過將企業未來預期的現金流折算為現值,估計企業價值的一種方法,即通過估算企業未來預期現金流和採用適宜的折現率,將預期現金流折算成現時價值,得到企業價值。
 
影響DCF結果的主要原因有2個,一是預期現金流,二是折現率。雙匯和整個豬肉行業,在2011年確實遭受了重大打擊,並且對未來造成了較大的影響,因此雙匯的預期現金流減小,是合理的。而折現率的確定,影響最大的權益資本成本,一般按資本資產定價模型(CAPM)來確定,而CAPM主要由無風險報酬率、評估對象的特性風險調整係數、市場風險係數來確定,折現率越高,DCF的估值結果就越低。很明顯,目前雙匯適用的無風險報酬率、評估對象的特性風險調整係數、市場風險係數對比2010年肯定是升高的。
 
筆者認為,始於2011年3月15日的央視消費者特別行動《健美豬真相》,確實對雙匯和整個中國的豬肉行業,產生了重大而深遠的影響,雙匯2011年的損益表現,以及對未來的預測,基本符合事實。所以,在預期現金流減少,折現率提高的背景下,雙匯擬注入資產的評估價格縮水,應該是合情合理的。實際上,下調擬注入資產的評估價格,對二級市場的小股東是有利的。不過,雙匯發展目前70元的股價,對應增發後11億股本及770億的總市值,約26倍的PE,其估值已經基本反應了資產注入的利好預期。
 
雙匯發展自98年上市,之後從未向小股東要一毛錢,包括這次整體上市,但分紅比例卻高達65%以上,相當慷慨,並且分紅後上市公司仍能保持二三成的年複合增長,其ROE已經攀升到30%以上,這在A股確實是非常難得的好公司了。
 
申明:本人未持有雙匯發展。

雙匯 擬註 註入 資產 為何 縮水 歲寒 松柏
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博弈雙匯

http://www.infzm.com/content/58282

奇峰突起的「瘦肉精」事件,給雙匯艱難漫長歷時8年的MBO之路再添變數,賭雙匯重組和MBO的眾多基金成了熱鍋上的螞蟻

4月19日,雙匯發展(000895,SZ.)復牌。

9點25分,82萬手賣單洶湧而至,開盤後仍然不斷增加,將股價牢牢封死在跌停板70.15元上,寥寥可數的幾手買單毫無抵抗之力。

這一天雙匯公佈「瘦肉精」事件核實情況,公告情況非常樂觀,將事故責任縮小到微乎其微。

公告稱:「濟源雙匯由於個別員工在採購環節執行上述檢測體系時沒有盡責,致使少量飼喂有『瘦肉精』的生豬流入濟源工廠。」

又宣稱,3 月17 日,河南省質監系統對濟源雙匯生產的75 種產品進行「瘦肉精」項目專項檢驗,未檢出「瘦肉精」。

3 月19 日,濟源市政府在全市7 家雙匯連鎖店和59 家雙匯冷鮮肉專營店現場封存雙匯冷鮮豬肉1877.9 公斤,未檢出「瘦肉精」。

截至3 月31 日,雙彙集團已收到全國範圍內政府執法部門對20個子公司的338 份產品檢驗報告,報告顯示以上冷鮮肉及肉製品未檢出「瘦肉精」。

二級市場對此毫不領情。「至少2-3個跌停板。」這幾乎是受訪的業內人士的共識。

三鹿之鑑

有三鹿在前,雙匯無法掉以輕心。

2008年9月,三鹿生產的嬰兒奶粉,被發現導致多位食用嬰兒出現腎結石症狀,「三聚氰胺」事件爆發。據衛生部通報,截至2008年12月底,全國累計報告因食用三鹿牌奶粉和其他個別問題奶粉導致泌尿系統出現異常的患兒共29.6萬人。

隨後溫總理親自出面在全國全面檢查奶製品,整頓奶製品行業。三鹿等22家責任企業向奶粉事件患兒主動賠償,對近30萬名確診患兒給予一次性現金賠 償,並出資2億元建立醫療賠償基金,用於支付患兒醫療費,直至年滿18週歲。2008年12月19日,三鹿集團借款9.02億用於治療和賠償患兒。

更重要的是三鹿的處理結果,除了幾名三聚氰胺的製造者獲死刑之外,三鹿董事長田文華被判以無期徒刑。

有三鹿的前車之鑑,國務院調查小組對雙匯會下什麼樣的結論,責任會不會落到雙匯頭上,雙匯高管會不會被處以刑事責任?這是雙匯高管目前最揪心的問題。

出事之後,雙彙集團董事長萬隆一度頻繁接受記者採訪,不斷強調是上游廠家出了問題,雙匯並不知情,是代人受過,雙匯也是受害者等等。問題是,雙匯的十二道檢測工序,為何檢不出「瘦肉精」?就像三鹿當初為何檢不出三聚氰胺一樣。

人所共知的是,不管瘦肉精還是三聚氰胺,都是行業普遍現象。在農村,自己吃的豬擱一邊,不喂瘦肉精,其他賣到城裡的豬都喂瘦肉精。牛、羊的飼養都加有瘦肉精。

為了證明雙匯與三鹿不是一丘之貉,一位叫「半坡人」的網友,發了一篇標題為《別讓冷箭射穿了中國肉類產業的脊樑》的文章。作者鄭重指出,瘦肉精事件 中的雙匯與三聚氰胺事件中的三鹿在問題的性質與嚴重性上有三點重大區別:1、三鹿在被曝光前,早就發現了三聚氰胺問題,卻長期隱瞞並知毒賣毒,而雙匯被曝 光時是首次發現問題;2、三鹿在被曝光前產品已經對眾多使用者造成了嚴重的健康損害,而雙匯被曝涉及瘦肉精則無一例被醫學確認的受害者;3、三鹿是全局性 出現問題,而雙匯是只有一個分廠出現問題。

網友對此一一反駁:誰能證實你不是像三鹿一樣,明明早發現了問題,卻刻意隱瞞?藥殘在人體有個積蓄的過程,嬰兒只吃奶粉,所以元兇就指向奶粉,火腿不是特定的群體吃的,也不是天天吃的;只是一個廠被逮著被曝光罷了。

作者把雙匯比作「市場經濟時代的珍稀物種」,說萬隆太老實,沒有危機公關意識才招致此禍更是招來網友的冷嘲熱諷。

公信力的嚴重缺失,是雙匯困局眾多問題中的一個。

3月31日上午,雙彙集團在河南省漯河市體育館召開萬人職工大會,參加會議的有雙彙集團中層以上代表,供應商、銷售商代表,漯河當地的工商、衛生、 畜牧等相關單位的主管負責人,雙彙集團的30多家投資代表,三十多家國內媒體記者,還有建行、中行、匯豐等國內外的23家銀行的相關人士。

雙匯召開萬人大會的本意是向消費者致歉並且鼓舞士氣,萬隆在會上三鞠躬。但狂熱氣氛下有經銷商喊出「雙匯萬歲!萬隆萬歲!」的口號,在隨後的媒體報導口徑中,「萬人大會」再度給雙匯減分。

知情人士說,雙匯的競爭對手,以及一直以來反對雙匯重組和MBO的人,利用了「萬人大會」。

之後萬隆在媒體鮮有露面。

MBO:九十九里半

奇峰突起的「瘦肉精」事件,給雙匯艱難漫長歷時8年的MBO之路再添變數。

去年11月底,雙彙集團旗下上市公司雙匯發展發佈公告,將最近5年公司在境外運作的複雜股權結構變化公之於眾,公司MBO安排也第一次有了明確交代。

儘管公眾都將此視為雙匯MBO「8年抗戰」終結,但其實還差最後也是最關鍵的一步,就是需要得到商務部和證監會的批准。

記者瞭解到,證監會此前已經將此事擱置,原因有三:一是濟源分廠屬於待注入資產,「瘦肉精」事件後肯定要做調整;二是在此事的影響下,需要對注入資 產重新評估,方案就得調整;第三,最關鍵的,如果責任定性落到雙匯高管頭上,並且進行刑事處罰,根據相關條例,上市公司高管觸犯刑法,公司3年不得進行重 組併購業務。

雙匯始於2002年的MBO歷程,就像一場波譎雲詭、波折重疊、幾經峰迴路轉的大戲。

2002年6月28日,「海匯投資」成立。從此到2004年,海匯先後參股或控股了雙匯旗下的18家企業,一年後成立海宇投資,雙彙集團將其持有的 8559.25萬股、佔總股本25%的雙匯發展股票,以每股4.7元的價格轉讓給海宇投資,海宇投資成為雙匯發展的第二大股東。此為雙匯MBO之路的開 局。

但到2006年,MBO相關政策一度回退,雙匯管理層以「雙海」公司進行的MBO計劃就此停滯。25年來一手將廠子從負債幾百萬發展為500億產值的強人萬隆沒有停止努力。

2006年3月3日,漯河市國資委將其持有的100%雙彙集團股份,以10億元的底價在北京市產權交易所掛牌,最終高盛投資與鼎暉投資合資成立的香港羅特克斯公司成為受讓方。

高盛投資在羅特克斯公司中佔股51%,鼎暉投資佔股49%。羅特克斯公司間接持有了雙匯發展35.72%的股份,後又從海宇投資手中接盤了雙匯發展25%的股份,從而合計持有雙匯發展共60.72%的股權。由此,雙彙集團由一家地方國資獨資公司變身為外商獨資企業。

併購界人士告訴記者,當年高盛鼎暉大佬焦震(焦樹閣)去找萬隆,萬隆問:「我還能幹多久?」焦震答:「你想幹多久就干多久。」高盛鼎暉於是擠走另一個強有力的競爭對手摩根,拿下雙彙集團股權。萬隆生於1940年,時年66歲。

隨後金融危機爆發,高盛不斷減持股權,2009年下半年,媒體曝出高盛投資在雙彙集團的持股比例已降至10%,並即將再減持;雙匯發展涉嫌重大遺漏 或虛假陳述,中國證監部門隨後介入調查。在此壓力下,2009年12月31日,雙匯發展被迫發佈公告證實了管理層曲線MBO的事實。

公告稱,以萬隆為首的雙彙集團及關聯企業三百多名中高層管理人員,2007年在英屬維爾京群島設立興泰集團,間接持有羅特克斯31.82%的股權, 同時通過羅特克斯公司與雙彙集團,間接持有雙匯發展16.37%股權,成為雙匯發展第二大股東。這家興泰集團下設一家全資持有的雄域公司,而雄域公司又持 有雙匯國際31.82%的股權,雙匯國際則全資持有雙彙集團。

證監會河南監管局更在今年1月5日約見雙匯發展董事長和董事會秘書進行監管談話並記錄誠信檔案,要求公司認真反思,積極整改。

此後更發生了2010年3月3日的臨時股東大會,當日審議的《關於香港華懋集團有限公司等少數股東轉讓股權的議案》發生了與會股東高票否決的「鬧劇」。

2010年11月28日雙匯發佈的公告,不僅清晰展示了萬隆作為第一大權益人的興泰集團,成為雙匯發展實際控制人;雙彙集團為雙匯管理層MBO實 體、鼎暉投資、潤峰投資、郭氏集團、高盛策略投資、新天域和淡馬錫所持有。一家新設立的「運昌公司」還持有雙匯國際6%的股權,專門用於管理層股權激勵計 劃。

2010年11月29日, 8個月之後雙匯發展復牌,迎接它的是連續數天的無量漲停。即便以50元股價計算,雙匯管理層的最低身家也超過2000萬,董事長萬隆的身家更是達到數十億元。

「瘦肉精」事件爆發,賭雙匯重組和MBO的眾多基金成了熱鍋上的螞蟻。

根據Wind數據,2010年底,來自41家基金旗下的164只基金持倉雙匯發展,總共持有2.16億股,佔公司流通股比重的35.58%。56只基金前十大重倉股中出現了雙匯發展,總共持有該公司1.46億股,佔流通股比重的24.11%。

事件爆發後,基金人士紛紛前往漯河調研,部分基金迅速開展了緊急估值調整,有業內人士稱,「上述估值調整是中國基金業史上首次採用市價法和指數收益法以外的方法進行估值。」

一些基金出現了贖回潮,其中興業基金自3月中旬至4月10日左右總贖回金額已超過50億元。據2010年基金年報,興業基金旗下的興全趨勢與興業全 球兩隻開放式基金,2010年年末時共持有雙匯發展2174萬股,總市值達16.94億元。興業趨勢是除雙彙集團和羅特克斯之外的第三大股東,持股 1294.63萬股,佔總股份2.14%。

雖然當前雙匯發展股價情勢緊急,但也不排除今後的長期走勢仿照伊利股份,在大幅下跌之後一路高歌,從6.4元漲至46元。

博弈 雙匯
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稅收籌劃調劑雙匯雨潤等農產品加工企業的毛利率 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dy45.html
原文發表在《證券市場週刊》,下文為底稿。

有很多朋友,都曾質疑過雨潤食品(HK1068)的高毛利率,其參照物主要是雙匯發展(000895SH)和金鑼在新加坡上市的「大眾食品」,另外還有納斯達克上市的眾品食業(HOGS),那麼,雨潤食品的毛利率到底高不高,合不合理?下邊我們先看4家公司的整體毛利率:

 1:屠宰前4強企業的上市公司毛利率對比

税收筹划调剂双汇雨润等农产品加工企业的毛利率
從上圖看,雨潤的毛利率確實較高,另外我們還可以發現,眾品的毛利率也較高,而雙匯和金鑼的毛利率相對較低。

 

筆者查詢上述4家上市公司的財報發現,雨潤銷售的粗加工肉製品(即冷鮮肉和冷凍肉)的比例最高,接近9成,而眾品也有8成以上。但雙匯發展的鮮凍肉只有4成左右,另外6成是高溫肉和低溫肉等深加工品。金鑼的大眾食品,鮮凍肉(包括雞肉)佔55%,深加工品佔45%

 

有人說,粗加工的毛利率,肯定是要低於深加工的,因為附加值低,所以雙匯和金鑼的整體毛利率應該高於雨潤和眾品才對。筆者認為這話對,也不對,我們先看下邊的表。

 税收筹划调剂双汇雨润等农产品加工企业的毛利率

1:雙匯&雨潤分品類毛利率對比(2012預計數來源於雙匯公告)

 


上表是近幾年雙匯和雨潤的分類毛利率對比,雙匯發展在整體上市前,毛利率,特別是屠宰粗加工即鮮凍肉的毛利率顯著低於雨潤。但根據雙匯的整體上市公告,合併後的各項毛利率幾乎是合併前的2倍,並且大幅超過雨潤,這其中的奧妙是什麼呢?

税收筹划调剂双汇雨润等农产品加工企业的毛利率
備註:此表的毛利率略高於表1是因為雙匯有5%的其它高毛利產品。

 

我們看上邊的雙彙整體上市前後利潤對比表,可以發現以下2點:

一、雙匯擬注入資產的毛利率和淨利率遠高於整體上市前雙匯發展的水平;

二、雙彙整體上市後,利潤倍增了,但收入一點都沒有增長,甚至還略小了點(原因可能是整體上市的同時置出了漯河雙匯物流影響)

 

由此我們可以再得出2個結論:

一是雙匯擬注入資產的銷售基本全部由整體上市前雙匯發展採購了,雙匯發展的財報也披露,關聯交易採購佔到6成多(正好和深加工品佔6成相符)。正是因為關聯交易的相互抵銷,才導致注入非上市資產後,總收入和總成本沒有增加;

二是雙匯將高毛利高淨利的業務放在了非上市的大股東手裡,才導致了上市的雙匯發展看起來比雨潤和眾品利潤率低。

 

行文至此,大家的疑問應該已經集中到了一點:即雙匯為什麼要這麼做,純粹是想轉移利潤給大股東嗎?

 

我們知道雙匯發展在A股上市十多年,從未向小股東增發過,而高達三分之二的派息率,表現相當之慷慨。並且,在高派息的同時,雙匯發展仍然保持了2成以上的年均增長,不可謂不是好公司。

 

但是,既然雙匯大股東那些擬注入資產有這麼高的利潤率,為什麼不直接讓雙匯發展自己來做,而非得要大股東去做呢?從這裡我們可以看出,雙匯的高派息恐怕事出有因。

 

當然,雙匯發展在成長的同時,雙匯發展的大股東自己也做同行業,只要關聯交易時價格公允,也不違法,小股東畢竟只是個純投資者,也不好過多的干涉。但是, 雙匯為什麼不讓上市的雙匯發展毛利率高一點,或者與大股東的非上市資產毛利差不多呢?除了可能有利益輸送外,還有別的苦衷嗎?有!

 

按照中國的稅法規定,從事農產品粗加工的企業(按國家稅務總局頒佈的財稅[2008]149文,肉 類初加工中,通過對畜禽類動物(包括各類牲畜、家禽和人工馴養、繁殖的野生動物以及其他經濟動物)宰殺、去頭、去蹄、去皮、去內臟、分割、切塊或切片、冷 藏或冷凍、分級、包裝等簡單加工處理,製成的分割肉、保鮮肉、冷藏肉、冷凍肉、絞肉、肉塊、肉片、肉丁屬於農產品粗加工),有以下稅收優惠:

一是免徵企業所得稅;

二是銷售增值稅按13%計(即不含稅收入*13%)。同時,從農民手中採購的原料,按採購價的13%自提進項增值稅,做為銷售增值稅的抵扣項(即原料採購總支出*13%為進項稅,原料採購總支出*87%為成本)。

 

也就是說,只要粗加工的毛利率低於13%,基本就不用交增值稅了(由於豬肉粗加工行業,豬肉成本佔9成以上,所以不能取得進項增值稅發票的人工成本等支出這裡暫時忽略),並且有利潤也不用交所得稅。

 

增值稅還有個問題,就是如果農產品粗加工企業的毛利率一直低於13%,即進項稅額一直大於銷項稅額,那麼稅務局只允許你把這個多出來的部分掛在賬上,稅務局是不會退錢給你的,哪怕你企業註銷不干了,也不能退增值稅,只能在計算企業所得稅時列為成本免予交所得稅,但因為企業所得稅率本來就是0,所以這些多出來的進項增值稅一點用都沒有了。

 

至於製作火腿腸等深加工品,那不但銷售時要按17%來計銷項增值稅,粗加工原料還只有13%的進項增值稅,所以實際稅負比普通的工業企業還要高。同時,所得稅也沒有優惠,有利潤就得按25%扣繳。這種稅務特徵,正是很多專家為農產品深加工企業叫屈的原因所在。

 

因此,從事農產品粗加工的企業,一方面要和農戶合作,多計些成本,多計提些進項增值稅用來抵扣;另一方面得自己做些深加工品或者與深加工品企業聯手,抬高粗加工品的毛利,打低深加工品的毛利,以達到避稅的目的。

 

筆者對比雙匯發展和雨潤食品的財報,發現雙匯發展過去2年繳納各種稅款為11.6億元和9.9億元,扣除所得稅及附加稅後,簡單估算增值稅繳納額約為7億左右。而雨潤過去2年不但不交增值稅,賬上還分別掛著7.6億和4.1億的進項可抵增值稅額。

 

兩者差別如此之大,原因是雙匯發展的粗加工屠宰(鮮凍肉銷售)只佔到總收入的4成不到,而雨潤則佔到八九成。所以,儘管雙匯發展的毛利率已經壓得很低,但仍然需要繳納增值稅。並且,筆者注意到,雙匯擬注入的那些公司,都是兼營粗加工和深加工,它們賣給雙匯發展時,基本都按深加工品即17%的銷售增值稅率計算的,以便讓雙匯發展能多抵扣一些進項稅。而擬注入的公司自己則完全抵扣掉從農戶手中購入生豬所產生的進項稅,有可能的是,雙匯擬注入的公司裡邊,還做了一個兩級稅收籌劃,即分開高利潤的粗加工和低利潤的深加工,先倒了一手,再轉給雙匯發展,那樣不但省增值稅,還省所得稅。

 

從整個雙彙集團來看,由於合併後的總毛利率高於13%,所以整體上是要交增值稅的,只不過這個稅主要由上市的雙匯發展承擔了,擬注入的非上市公司繳稅極少。雙彙集團這樣做稅收籌劃,既可以讓大股東多獲利,也不至於向稅務局多繳增值稅和所得稅,可謂一箭雙鵰。

從稅收籌劃的角度同理推斷,雨潤過去數年毛利率相對雙匯發展較高,是合理的。


稅收 籌劃 調劑 雙匯 雨潤 潤等 農產品 農產 加工 企業 毛利率 毛利 歲寒 松柏
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買入雙匯 法國梧桐樹NJ

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e01019rws.html
最近買入雙匯。
 2010年也買過雙匯,當時56元買入,60多元買入,著眼點是56元的底線,總體成本60多,後來70元賣出,辛辛苦苦也不過賺了個手續費。
  回顧當時賣出雙匯的原因:
「今日放棄雙匯,主要原因有幾個:
1.管理層誠信問題,始終無法說服自己
2.食品安全是一個幽靈,不知道什麼時候會跳出來。
3.正如上面一直探討的一樣,過去幾年雙匯的高派息、高ROE有其特殊原因,個人預期整體上市後派息率會下降,ROE會下降。」

 經過兩年時間,瘦肉精事件基本已經塵埃落定,整體上市也是圓滿結束。從而,投資者終於可以比較具體而完整地觀察這個肉類巨頭(三季報沒有太詳細信息,還需要等到年報,和追溯過去兩年的財務信息)。

先回顧一下當時的思考:
  「1.都是非常賺錢的生意,如母公司的ROA長期穩定在13%以上,ROE接近30%,而什麼生物工程技術公司,ROA長期在40%左右,比什麼茅台還牛B。
   2.再次印證張裕的研究中提到的一樣,什麼進入上游,上下游產業一體化都是屁話,河南的萬東牧業,過去三年的總資產基本沒有增長。同時,ROA也非常不穩定,是一個典型的靠天吃飯的行業。因此,在「保障原料-豬肉安全」的長期股東利益和短期股東盈利的兩方面,管理層以後要更加慎重,從長遠來講,當然是要逐漸開始規模化養殖來控制品質,但是規模化養殖也有中國現實的困難(山多,面積小,污染大,與人爭糧等),同時短期對盈利也有影響。

  同時岔開一句哈,有些朋友話,投資這些公司不如投資上游養殖的公司,個人認為就是錯誤的,這類養殖公司就是相當於原材料行業,毫無市場專利保護,每個養殖公司出產的雞鴨鵝,和其他的並無區別,收購公司不可能因為你出的雞鴨鵝而開高價,純粹的市場競爭激烈的行業,就好像中國的鋼鐵行業一樣。規格型號和全世界一模一樣,只能在價格上打拚。

   從上圖可以看見,過去幾年,雙匯的固定資產增幅很少,甚至有所倒退(04年增速出現峰值),由於雙匯的豬源是「基地型」,絕大部分豬不是屬於雙匯的,固定資產大部分是土地、機器,因此,過去幾年整體來講,雙匯的產能增幅非常少,基本上來講,過去幾年只是提高產能利用率。這個意味著,一方面隨著不斷折舊,機器的淨值不斷下降,同時產能利用率不斷上升,以及代銷集團的產品,營業收入不斷上升,因此,帶來的直接影響就是ROE不斷上升(有些類似於維他奶的模式,生產豆奶的機器不斷折舊,在賬面上可能淨值都為零了,但是實際上還是在用,因為榨豆奶的設備不會過時),也就是講,雙匯的ROE不斷上升僅僅是由於淨資產的不斷下降。


   另外一方面,可以思考,從雙匯下屬各個子公司和母公司的業績觀察,都是一盤非常好賺的生意,ROA、ROE都是很高,那麼為何雙匯不擴張呢?反觀競爭對手---雨潤的表現,固定資產每年都是40-50%的增速增長,姑且不論雨潤的現金流是否能夠支撐如此大規模的擴張,那麼為什麼雙匯發展本身不擴張,直到最近才有所動作?觀察雙彙集團的資產和雙匯發展的資產,推測應該是在過去幾年中,雙匯發展固守原有陣地,產生巨大現金流(過去幾年的派息率都超過了50%,同時現金流遠超過資本開支),作為一個現金奶牛,支撐集團公司南征北討,直到現在集團公司內非股份公司的資產已經差不多相當於股份公司的資產,相當於股份公司幫人「湊仔」,因此雙匯的產能擴張也是非常快的,只不過它的產能擴張體現在集團層面,而從2010年開始推出方案準備購買該部分資產,以及真正實現MBO後,從2011年開始(2010年11月10日發佈對外投資公告),對外投資的主體基本又回覆到以股份公司,結合過去幾年雙匯的巨大關聯交易、管理層股權MBO,其中有什麼訣竅,還需要仔細思考。
-----------雙匯ROE高的一個重要原因:固定資產投資通過母公司;不斷折舊;派發高息;同樣的銷售渠道代銷母公司產品;
-----------雙匯派發高股息的一個重要原因:支撐股份外公司資產的擴張

   觀察資產收購預案,雙彙集團08年、09年的ROE均在30%左右,和股份公司相差無幾,考慮到大部分擴張均是在集團層面進行,資產膨脹得很快這個情況,ROE高達30%是一個很厲害的數字。一方面,代表這些資產的確已經進入成熟期(怪不得,現在要整體上市了,當然,這個對於股份公司來講似乎也無損失),另外一方面,應該是集團公司借用了股份公司的銷售網絡,因此得以輕資產運營。
-----------股份外公司資產ROE高的重要原因:資產進入成熟期;不用自己建設銷售渠道,由股份公司代銷;


  過去幾年雙匯的運營在股份公司和集團公司遊走,那麼整體上市後會如何呢(購買集團公司大部分資產,已經差不多相當於整體上市了,當然集團內還有部分與肉製品無關的產業)?由於一方面股份公司外的資產已經進入成熟收割期,參照股份公司內的子公司的財務情況,該部分資產的盈利情況還是相當理想的,另外一方面,過去幾年股份公司不用參與擴張,在折舊、高分紅等因素的影響下,ROE長期維持高水準的情況也將一去不復返。

   但總體上,整體上市涉及方方面面,要預判將來表現的確資料不足,還是應該封存倉位,等到塵埃落定後觀察集團公司表現再講。

   

 而現在塵埃落定後整理看好雙匯的理由:
1.這盤生意很好賺!根據三季報,雙匯106億的淨資產,賺了20億利潤,期末ROE為19.64%,ROA為12.88%。而且,現金能力強,三季度經營現金流28億,資本性開支用了大概9.4億,派發股息7.4億,還有資金還了債務7.35億。因此當時預期整體上市後ROE會回落的擔心不成立。

2.根據備考財務信息,2009年資本開支大概16億,2010年28.5億,2011年23.46億,2012年前三季度大概9.4億,非常明顯的回落,結合管理層MBO,可以預期公司大規模的資本開支增長已經告一段落,整體上市後有望繼續派高息。因此當時預期整體上市後會否繼續派高息的擔心也是不成立的。

3.根據雙彙整體上市時,對本次擬注入的資產有盈利預測補償承諾。2012-2014 年擬注入資產的預測淨利潤分別為191,215 萬元、248,495 萬元、314,697萬元;鑑於擬注入的淨資產和股份公司的淨資產相當,ROE也相差無幾,因此可以預期在2012-2014年間雙匯發展的盈利可以維持到25%的復息增長,2014年EPS有望突破6元。個人預計今年EPS大概在3元樓下,派息率50%左右,股票息率在2%-3%之間。按照林奇的講法,合理的PE大約27-28倍。由於目前已經接近年末,42-52之間都是非常便宜的。

  當然,由於自己才疏學淺,非常有可能分析錯誤,因此控制注碼,等待明年一季報出來後再加倉是非常必要的。--------就算到時價格高於現價,也是值得等待的-------------------本人是向上加碼的支持者-------------就算股價大升,只要相對內在價值還有安全邊際(MOS),本人是非常支持「溝上唔溝落」。

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雙匯國際收購美國豬肉生產商解讀 德榮

http://xueqiu.com/6051104112/23996803
雙匯國際收購美國豬生產商解讀

昨晚消息。美國最大生豬及豬肉生產商Smithfield Foods與中國知名肉類生產商雙匯國際控股有限公司在本週三對外宣佈雙方已經達成了一項最終的併購協議。

一、雙匯國際與A股上市雙匯發展關係
查看原圖

雙匯國際以上的那些國際財團,就不列出來了。

圖中股權比例是2012年年報的,整體上市後的比例是:雙彙集團持股60.24%,羅特克斯持股13.02%。

首先,這個收購不是A股上市雙匯的直接行為;其次,需要關注這個動作後的可能動向對A股雙匯有什麼樣的影響。

二、可能影響猜想

Smithfield Foods公司是美國最大的生豬及豬肉生產商。

萬隆董事長對此事的說法是:「我們很高興能夠與Smithfield達成併購協議,這對於雙方企業和股東而言,都將帶來歷史性的機遇。雙匯是中國領先的豬肉生產商,且憑藉30年的業務經驗成為中國肉類加工行業的先鋒。Smithfield是我們行業的領導者,雙方在併購後能夠通過從美國進口高質量的肉產品來滿足中國市場上不斷攀升的需求,還能夠繼續服務於美國和全球市場。併購後的新公司將具有不可匹敵的資產規模,肉類規模和業務的地理範圍。」

如果說雙匯拓展國際業務,或許不是好選擇。但是,從美國進口肉產品,美國豬肉整體比國內便宜;且以國人對美國產品質量的信任,我想這是一個不錯的生意。

三、進口豬肉

進口豬肉受政策影響明顯。進口量,第一來自美國,第二來自歐盟。

2008年,我國豬肉及豬雜進口量大幅增加;2009年因政策及市場因素影響進口減少;此後再度持續增長。
查看原圖
目前國內豬價處於低位,且政府啟動收儲以穩定豬價。在這種情況下,推測短期內進口量不會上升。

進而推測,雙匯國際收購這家公司後,短期內並不會往國內進口大量豬肉。

四、未來預期

由於豬價啟穩,對雙匯未來成本上漲形成預期。但是,這個收購,又對未來從美國進口豬肉以穩定雙匯成本形成預期。這是一個對沖。

從而,這個收購,對雙彙整體是利好。可以說對未來豬價的上漲不必過於擔憂了。

當然,前期流感對肉製品銷售影響這仍需留意。但只是短期影響。

註:僅用於交流,不可作為投資依據。

德榮

2013-5-30於重慶

雙匯 國際 收購 美國 豬肉 生產商 生產 解讀 德榮
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雙匯-Smithfield收購案:中國需求、溢價收購與瘦肉精

http://wallstreetcn.com/node/25318

華爾街見聞週三報導了雙匯與Smithfield收購案,收購意向案的雙方分別是中國和全球最大的豬肉生產商,而豬肉則是中國人餐桌上的主食之一,豬肉價格對中國CPI舉足輕重。另一方面,這筆47億美元的收購若最終完成,那將創造中國企業收購美國企業的新紀錄。
 

收購意圖

 
「我認為這是中國希望確保其龐大人口能夠獲得更廉價食物的舉措,」無論是路透採訪的美國豬肉生產商Brian Bradshaw,還是Smithfield的CEO Larry Pope所強調的「這並非進口中國豬肉的策略,而是將美國豬肉向全球出口的策略」,這都顯示出外界對於這筆交易意圖的解讀:中國對豬肉的需求。
 
據Successful Farming雜誌,Smithfield全球共有109萬頭母豬存欄量,每年生產接近1600萬頭生豬。在截止至2012年4月的財年裡,Smithfield年收入131億美元,其中11%的收入來自美國以外地區。而雙匯發展去年的全年營業收入約397億元人民幣。
 
雙匯主席萬隆表示,這筆交易將幫助Smithfield通過雙匯的渠道將其產品出售給中國的中產階級,而雙匯也可以獲得高質量和安全的美國產品。
 
美國肉類出口聯合會的亞太地區SVP Joel Haggard向路透表示:「作為大型的肉類處理商,他們(雙匯)希望尋求穩定、大規模的原材料來源。他們希望獲得成本最低的原材料,在這方面美國非常有競爭力。」
 
路透,中國目前的豬肉均價大約2.08美元/千克,這一價格約比美國價格高1/3。中國對美國肉類的需求在過去十年裡上漲了10倍。
 

收購案細節

 
雙匯的收購價格相當於收購消息宣佈前一天,也就是週二Smithfield收盤價溢價31%,此外,雙匯還將承擔24億美元的Smithfield債務。
 
據路透報導,在這起收購案中巴克萊是Smithfield方面的財務顧問,而雙匯方面的財務顧問是摩根士丹利。雙匯將通過現金、展期現有的Smithfield債務以及摩根士丹利及銀團提供債務融資工具支付收購款項,雙方董事會均已同意併購案。
 
根據協議,如果Smithfield找到其他買家,那麼Smithfield將向雙匯支付1.75億美元分手費。弱由於特定條件收購案失敗,雙匯將反過來向Smithfield支付2.75億美元分手費。
 
在與分析師的電話會議上,Smithfield的CEO Pope表示與雙匯之間的談判自2009年就已開始。但期間泰國卜蜂食品也曾考慮對其進行收購報價。
 
該收購案還面臨美國政府的審批,已有議員表達了對此的關切。
 

食品安全

 
這起收購案的雙方都面臨食品安全問題,尤其是在添加劑方面。雙匯兩年前被央視曝光在食品生產中使用「瘦肉精」豬肉。而在美國,使用瘦肉精等添加劑的歷史長達十年以上。與中國和俄羅斯等禁止使用瘦肉精的國家不同,美國FDA對此持默許態度。分析師估計,美國存欄的豬裡超過半數使用過瘦肉精。
 
面對中國等需求大國的禁入,Smithfield等企業已採取行動解決添加劑的問題。Smithfield如今已開始將其超過半數的日常運營中禁止使用瘦肉精。
 
DA Davidson & Co的分析師Tim Ramey認為:「這是促使這筆交易發生的因素之一。」
 
在談到減少瘦肉精的使用時,Smithfield的CEO Pope表示:「我們已經說過我們將作出必要的改變。行業其他企業需要自己做出決定...,我認為整個行業將會清楚這種改變難以避免。」
雙匯 Smithfield 收購案 收購 中國 需求 溢價 瘦肉精 瘦肉
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中銀和大摩將為雙匯併購案提供70億美元融資

http://wallstreetcn.com/node/25355

中國銀行和摩根士坦利一共向雙匯提供了70億美元貸款,以供雙匯國際收購美國最大豬肉生產商Smithfield Food。

湯森路透旗下貸款刊物Basis Point報導說,雙匯已經授權由中國銀行,為其收購美國豬肉商Smithfield Food提供40億美元融資。這筆貸款期限不超過5年。

雙匯週三同意以47億美元現金收購Smithfield,並承擔後者24億美元的債務。

摩根士丹利也將為這筆交易提供融資。WSJ引述知情人士說,摩根士丹利將為雙匯提供30億美元融資。

知情人士還透露,70億美元貸款中,將有49億美元支付給Smithfield,餘下的錢將用來支付Smithfield的債務。

湯森路透數據還顯示,Smithfield有34.5億美元未償債務,其中包括公司和高收益債務。另外,Smithfield還有10億美元的現金和短期投資。

雙匯對Smithfield的收購案,將面臨美國外國投資委員會審查。目前,至少有一位美國國會議員表示,這筆交易敲響了食品安全的警鐘。

另據WSJ報導,泰國Charoen Pokphand Foods(以下簡稱CP Food)公司也曾關注過Smithfield Food。前者是泰國億萬富翁Dhanin Chearavanont所有。

在一份聲明中,CP Foods稱,Smithfield的機會是在「一個非常有限的時間框架內」[本意約為,CP Foods收購Smithfield的機會很渺茫。] ,並祝賀雙匯在這筆交易中取得的成果。

Charoen Pokphand Foods還稱,收購Smithfield Food,會加劇CP Food的債務壓力。

中銀 和大 大摩 摩將 將為 雙匯 併購案 併購 提供 70 美元 融資
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雙匯國際大並購

2013-06-03  NCW
 
 

 

47億美元收購美國最大豬肉企業Smithfield,雙匯國際未來香港上市戰略已明◎ 本刊記者 沈乎 文shenhu.blog.caixin.com 謀劃四年的海外收購版圖,在雙匯掌門人萬隆的面前已然變成現實。

雙匯國際耗資現金47.2億美元對美國最大豬肉製品供應商史密斯菲爾德食品公司 (Smithfield Foods Inc.,SFD.

NYSE)的並購,如若批准,將成為近年來中國企業赴美最大收購案。

5月29日晚,雙匯發展 (000895.

SZ)的大股東雙匯國際 (Shuanghui International Holdings Limited) 與 史密斯菲爾德同時宣佈,將以每股34美元的現金,收購史密斯菲爾德的全部流通股,收購價較前一交易日收盤價25.97 美元溢價31%。

有人歎為皆大歡喜的交易,亦有人疑為前程未卜的冒險。這既有雙匯國際從提升品牌,解決食品安全信任度的產業戰略安排,也有暗度陳倉,為管理層和財務投資者在海外搭建退出渠道的制度用意。

資本市場的態度振奮:交易宣佈的第二天,中國A 股的雙匯發展,股價大漲8.73%,在紐交所上市的史密斯菲爾德亦上揚28.42%,股價已經一舉貼近收購價。

四年長跑

雙匯國際還將承擔史密斯菲爾德淨債務24億美元,預計今年下半年完成交易。“不把雙匯的銷售額做到1000億元,不會退休”——2010年底,70歲的雙匯國際董事長萬隆接受財新記者專訪時說。

他當時就力贊競爭對手美國史密斯菲爾德、丹麥皇冠屠宰合作社等國際領先的屠宰企業。

現在看來,彼時雙匯與史密斯菲爾德已經在探討合併的可能。

交易宣佈後,5月29日的電話會上,當分析師問及雙方何時開始商討並購時,史密斯菲爾德主席和CEO珀普(C.

Larry Pope)答:“我們最早在2000年就想和他們做些交易,2009年,我們嘗試一些合併,但定價一直是問題。”“此事討論了大約四年。”珀普說。從2009年9月至今,史密斯菲爾德的股價上漲超過90%。

“目前史密斯菲爾德的業績表並不是很好,未來三四年,盈利能力有望改善。但現在公司的基本情況不是很好,就現在的業務狀況而言,這個價格對史密斯菲爾德的股東是個很好的交易。”投行BB&T Capital Markets 的分析師瓊斯 (Heather Jones)在電話採訪中對財新記者表示。

她也不認為雙匯收得太貴。她說,史密斯菲爾德的核心優勢有兩個。一是規模,它是美國最大的豬肉加工商,是非常成熟的產業,增長主要系于海外出口;二是對豬肉來源的控制力,屠宰的豬約一半來自自家飼養,屠宰量約2800萬頭,飼養量1500萬頭,餘下的由獨立供應商來補足。當下食品安全和動物福利在美國很受關注,史密斯菲爾德對下游產業具有很強的說服力。

有著80年曆史的史密斯菲爾德,是全球規模最大的生豬生產商及豬肉供應商,它的旗下有12個核心品牌,產品分為鮮肉和肉製品兩類,後者有更高的利潤率。

2012年 美 國Pork Powerhouses 報 告顯示,按存欄母豬數量,史密斯菲爾德以86.2萬頭占美國總量約30%,是第二名的2倍多,超過三大競爭對手的總和。史密斯菲爾德每年生產1580萬頭生豬,占市場份額的15%,超過三大競爭對手總和。

在紐交所上市的史密斯菲爾德,截至2013年1月底的總資產為76.2億美元,股東權益為32億美元。

美國放心肉

與在中國市場有一定知名度的荷美爾相比,史密斯菲爾德這個名字不為中國消費者熟知。但是,“在美國,當你說起火腿,想到的第一個牌子就是史密斯菲爾德。”一位熟稔中美投資的人士說。

史密斯菲爾德曾養殖與加工並舉,但2009年宣佈進行業務重組,包括削減成本、裁員、業務整合等。

截至2012年4月的財年,史密斯菲爾德的銷售額達到130.9億美元。但淨利並不穩定。2008財年盈利1.29億美元,2009年 虧 損1.98億 美 元,2010年虧損1.01億美元,2011年淨利5.21億美元,2012年淨利3.61億美元。

“史密斯菲爾德盈利不穩定,很大程度上是因為生豬養殖業務,主要是飼料成本的波動,以及需求導致的豬價變化。但過去幾年史密斯菲爾德的業務重組節約了成本,提高了自動化程度,轉向利潤更高、更穩定的業務如培根香腸等。重組有效地改善了鮮肉業務的盈利能力,對生豬養殖業務也有一定程度的幫助,這種效果在未來幾年會繼續體現。”瓊斯對財新記者表示。

對中國消費者尤有意義的豬肉進口,也是此次收購美方感興趣的亮點。

史密斯菲爾德是美國第一大豬肉出口商,截至2013年第三財季,對中國大陸和香港的出口占其總量的38%。

據其統計,按磅計算的活豬成本,美國僅為0.58美元,合每斤人民幣3.8 元,而中國生產成本是每斤6.2元。

雖然美國本土肉類消費量連續小幅下降,美國財政部下屬經濟研究服務(ERS)的數據卻顯示,美國豬肉出口總量在快速增長,2012年的出口量為53.8億磅,自2008年增長了15.7%。

日本、墨西哥、加拿大、中國大陸和韓國是美國豬肉的五大出口對象。美國豬肉對中國大陸的出口在2012年達到6.4億磅,較2008年增長了76.9%。

“美國豬肉生產成本非常低,因為美國玉米成本很低,而養殖以及動物福利又做得很好。所以美國將會成為全球動物蛋白的重要來源。”瓊斯預計。

雙匯國際執行董事楊摯君在美國促成此次交易。他在電話會上表示,雙匯對此次交易備感興奮。

“攜手後我們可成為動物蛋白產業全球領導者。中、美是最重要的市場,我們是中國第一,他們是美國第一。沒有其他聯合會有這麼大的機會。發展出口市場會帶來雙贏。”楊摯君說。

“這筆交易將給史密斯菲爾德帶來 中國的新市場渠道和強大分銷網絡。我們希望通過出口美國的高質量肉類產品,來滿足中國對豬肉不斷增長的需求。”他說。

瓊斯分析,這宗交易可以很大地幫助史密斯菲爾德增加對中國出口,畢竟因為食品安全的考慮,美國食品的聲譽可能會助其在消費者中獲得優勢。

但截至目前,交易雙方及分析師尚無法說明並購完成後,史密斯菲爾德獲得的入口將會有多大。

雙匯得益

此次交易不直接與A 股上市公司雙匯發展相關,但A股市場也因此興奮不已。

中金公司的報告稱,此次並購有助于雙匯學習史密斯菲爾德的養殖經驗。

史密斯菲爾德從上世紀70年代開始涉足並引導了美國生豬屠宰和養殖產業的整合,其積累的並購和管理經驗,對快速規模化階段的中國生豬屠宰行業有借鑒意義。雙匯發展也可獲得較為豐富的原料,品牌和上下游管理能力的交流。

但一位從事畜牧業研究的中國專業技術人員認為,這項交易既對中國豬肉生產的全產業鏈影響較小,也不會對中國本土的食品安全危機有較大改善。

“打個不恰當的比方,這個交易相當于吉利收購奔馳,二者業務雷同,沒有進入上游。產業鏈上利潤的大頭在屠宰和加工,中國很少有大規模的企業進入育種或養殖環節,因為回報期太長,成本太高。對豬肉加工企業來說,做全產業鏈,解決食品安全問題,但成本又增加;不做全產業鏈,中國豬肉的食品安全問題還是無法解決。”他說。

資金與退出

這項47.2億美元交易, 超出了雙匯國際現有的資產規模。雙匯國際網頁顯示,它2012年底總資產為35億美元。不過,近年來雙匯國際增長迅速,其銷售額年均復合增長達到31%,營業額從2008年的35.6億美元增長到2012年的62.4億美元,EBITDA(息稅攤銷折舊前利潤)從2008年的3.5億美元增長到2012年的7.4億美元,股東權益從2008年的12.3 億美元增長到2012年的25.5億美元。

雙匯的收購資金何來?根據公告,收購資金部分為自有,部分來自Morgan Stanley Senior Funding, Inc. 和銀團提供的貸款。此次摩根士丹利是雙匯方面的財務顧問,巴克萊是史密斯菲爾德方面的財務顧問。

業內預計,在收購完成後,史密斯菲爾德將退市,雙匯國際將在香港上市,很快能實現估值套利,目前的資金安排不會帶來很大壓力。

“通過這次收購,母公司資產做大,品牌也得到提升,拿到香港上市,融資更方便。”前述私募人士評論。

此次收購每股34美元,按史密斯菲爾德2012財年每股基本收益2.23美元計算,市盈率在15倍左右。雙匯A 股估值30倍左右,在香港市場獲得的估值將會居中。雙匯國際可輕易實現估值套利。

這 也 是 衆 品 食 業 (NASDAQ:HOGS)的路徑。2012年11月,這家與雙匯主業類似的河南肉製品加工企業宣佈私有化並購協議,從納斯達克退市,目標可能是在香港重新上市。

前述私募人士認為,由於主業和資產類似,香港上市對雙匯發展的A 股估值可能形成壓力。短期來看,雙匯發展並無大的向上空間。

一位長期跟蹤肉製品行業的私募人士認為,“雙匯很多有價值的核心資產,如物流、冷鏈,仍在母公司中。而A股的變現渠道太窄。”雙匯國際是雙匯發展實現管理層收購時成立的海外實體。深交所上市公司雙匯發展與雙匯國際之間有四層控股關係。雙匯國際間接完全控股的雙匯集團目前持有雙匯發展60.24% 的股權,間接完全控股的羅特克斯 (Rotary Vortex Limited)持有雙匯發展13.02% 的股權,社會公衆持有26.74%。

雙匯國際的股東中,除管理層持股的雄域公司和用作員工獎勵計劃的運昌公司外 (共持有36.23%),還有多家國際財務投資者,包括高盛持股(5.18%)、鼎暉 (33.7%),郭鶴年家族的郭氏集團 (7.4%),曹俊生的關聯公司潤峰投資 (10.57%),新天域 (4.15%)和淡馬錫 (2.76%)。

因其海外架構,最方便的退出途徑便是在香港謀求上市。但在2010年3月,基金公司在雙匯股東大會上對一項先斬後奏的關聯交易集體投下否決票,認為管理層的利益與A 股公衆股東的利益衝突,後者被強行犧牲。雙匯國際的海外架構首次被迫曝光。2010年底,雙匯承諾集團將整體資產估值339億元注入A 股上市公司,化解了這一矛盾。但因為事件的惡劣影響和監管層的注意,H股上市計劃暫時擱淺。

如何為財務投資者和管理層打通退出渠道始終是個問題,現在看來,路徑已清晰。

仍有未知數

此項交易還需要通過美國外國投資委員會(CFIUS)及反壟斷審查。一些受訪人士預計,因此項交易無關國土安全,不會有實質障礙。

但瓊斯比較謹慎,認為審批不會像預計的那麼快。“交易完成後外資公司會控制美國40% 的豬肉生產,這是個非常高的產業集中度,遠高于雞肉和牛肉產業,我不知道這會不會讓CFIUS ‘舉紅旗’。此外,食品和農業還被政府列入美國11個關乎國計民生的產業。我認為批准時間可能會比預計 要長。”她說。

齊魯證券研報提醒,“帶刺的資產”可能影響史密斯菲爾德的潛在盈利能力。由於下游食品企業對動物福利的壓力,公司目標是到2017年,給每頭懷孕母豬建立獨立產舍,動物福利項目2017年前至少新增3億美元支出,相當于過去五年年均利潤的2倍多。

另外,史密斯菲爾德的4.6萬名員工中,有2萬名是工會會員或被工會集體談判協議保護,未來人力成本將繼續高企。前述熟悉中美投資的人士表示,史密斯菲爾德作為大企業特別會受工會關注,而雙匯缺乏處理勞工事務的經驗。

此外,勞動保護、非法勞工和社區關係等問題也值得雙匯特別注意。

中國企業在歐美的收購,都需善用目前的管理團隊。雙匯國際已經承諾,合併後保持史密斯菲爾德食品公司的運營不變、管理層不變、品牌不變、總部不變,承諾不裁減員工、不關閉工廠,並將與美國的生產商、供應商、農場繼 續合作。

但最大的挑戰也許在品牌和公關方面。前述人士說,史密斯菲爾德是優秀的美國品牌,而中國食品安全問題惡名遠揚。美國輿論和公衆可能會認為,長期看中國股東會反過來傷害美國的食品安全,這種阻力不可低估。

在交易的新聞稿中,美方特地強調,史密斯菲爾德的業務一如從前——只會更好,收購方認同美方對產品安全和質量維持最高標準的承諾。

“但美國有句話說,印象決定一切(perception is everything)。”前述人士說。


雙匯 國際 大並 並購
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Smithfield CEO稱雙匯收購案對美國是絕佳機會 美官方繼續表示擔憂

http://wallstreetcn.com/node/49628

美國當地時間週三,美國國會議員召集Smithfield Foods的CEO Larry Pope召開聽證會,討論雙匯收購Smithfield收購案可能對美國食品供應和農業生產帶來的影響。

雖然沒有任何跡象表明官方會阻止這項收購案,但聽證會還是表達了對收購案的擔憂。

Pope在聽證會上稱,交易完成之後,Smithfield將繼續致力於生產安全而充足的食品,他認為雙匯收購Smithfield之後,可以創造更多就業,增加美國豬肉出口量。

這對美國是一個絕佳機會:製造各種農業產品並運往全世界。這對美國豬肉生廠商的壯大也是一個機遇。

Pope還說,收購案不會負面影響美國在當地和世界各地的豬肉類生意,只會讓美國做得更大。

然而,參與聽證會的國會議員似乎並沒有被說服。參議院農業委員會主席Debbie Stabenow稱她擔憂收購案將有價值的豬肉生產技術出口給中國後,會影響美國豬肉業的長期競爭力。

Stabenow在聽證會上對Pope說:

該收購案是沒有先例的。我們有責任替消費者、生產商和工人研究清楚該收購案,並確保正確評估其長期影響……我們認為讓外國[公司]擁有我們的食品加工行業,不符合美國利益。

下面看下華爾街見聞就雙匯收購Smithfield收購案的提供的背景信息:

5月30日,各大媒體報導稱,雙匯同意以47億美元收購美國肉類生產商Smithfield Food,並承擔該公司31億美元的債務。據Dealogic,如果交易達成,這將是歷史上最大一筆中國公司對美國公司的收購案。

雙匯的收購價格相當於收購消息宣佈前一天,也就是週二Smithfield收盤價溢價31%,此外,雙匯還將承擔24億美元的Smithfield債務。

據路透報導,在這起收購案中巴克萊是Smithfield方面的財務顧問,而雙匯方面的財務顧問是摩根士丹利。雙匯將通過現金、展期現有的Smithfield債務以及摩根士丹利及銀團提供債務融資工具支付收購款項,雙方董事會均已同意併購案。

根據協議,如果Smithfield找到其他買家,那麼Smithfield將向雙匯支付1.75億美元分手費。弱由於特定條件收購案失敗,雙匯將反過來向Smithfield支付2.75億美元分手費。

在與分析師的電話會議上,Smithfield的CEO Pope表示與雙匯之間的談判自2009年就已開始。但期間泰國卜蜂食品也曾考慮對其進行收購報價。

該收購案還面臨美國政府的審批,已有議員表達了對此的關切。

Smithfield CEO 雙匯 收購案 收購 美國 絕佳 機會 官方 繼續 表示 擔憂
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路透:雙匯國際計劃完成收購史密斯菲爾德後赴港上市,籌資40億美元

http://wallstreetcn.com/node/50094

路透援引知情人士的話稱,雙匯國際計劃在47億美元收購美國Smithfield Foods(史密斯菲爾德)公司的交易完成後,將新公司在香港上市,希望籌資40億美元,估值為200億美元。

目前雙彙集團旗下雙匯發展在深圳上市,但香港股市的規模和國際化程度要遠遠大於深圳市場。熟悉情況的人士稱,在香港上市還可以為雙匯的私募股權股東在決定出售持股時提供一個理想的退出途徑,這些股東包括高盛和新天域。

雙匯可能利用IPO所獲資金來償還部分債務。在收購Smithfield的交易中,中國銀行和摩根士丹利聯手提供了70億美元融資。

對於赴港上市,雙匯國際可能面臨一些困難,包括:

- 香港股票交易所的規定,公司在合併後滿一年才可以上市。

- 雙匯國際200億美元的估值要求很高。

路透 雙匯 國際 計劃 完成 收購 史密斯 史密 菲爾德 菲爾 後赴 赴港 上市 籌資 40 美元
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