http://www.capitalweek.com.cn/article_13010.html
【《證券市場週刊》特約作者 陳欣 湯曉晶】10月22日,雙匯發展（000895.SZ）公告了2011年三季報。前三季度實現銷售收入262億元,同比持平；歸屬母公司淨利潤2.78億 元,同比下滑66%,每股實現收益0.46元。其中,第三季度營業收入和淨利潤分別為109億元和2億元,同比增速分別為11%和-35%,每股收益達 0.33元。市場基本認為公司已走出「瘦肉精」事件的陰影,對其持積極看法。
三季報給雙匯股價打了一劑強心針，10月24日股價從最低65.10元反彈至67.01元收盤，隨後在短短8個交易日內沖高至78.60元,創出了 「瘦肉精」事件後復盤以來的新高。
在當前經濟形勢尚不明朗，股市低迷，雙匯業績也並不理想的情況下，其股價已經開始接近「瘦肉精」事件前的區域。到底是雙匯的基本面即將發生根本性的改變？還是「高盛們」在拉抬股價以幫助雙匯順利完成重組計劃？
收購價格底線
雙匯在2010年11月底推出了整體上市計劃, 雙匯管理層和員工為曲線MBO在境外設立了興泰集團，通過定向增發將集團公司的相關資產注入上市公司。根據公告，興泰集團持有雙匯國際30.23%的股 份，為最大單一股東，其關聯公司運昌，則持有雙匯國際6%的股權，取代了高盛和鼎暉成為雙匯的實際控制人。方案承諾不同意該定向增發方案的股東將擁有現金 選擇權，由興泰集團以每股56元收購異議股東的持股。一年多以來，雙匯的資產注入方案和「實際控制人變更」一直在證監會待批。一旦正式獲批， 56元的要約收購價將生效。如果雙匯股價跌破56元，投資者可以選擇以此價格，將股票賣給興泰集團。也就是說，雙匯管理層將要拿出近150億元的現金履行 其承諾，這無疑是雙匯管理層所不願意承擔，也無力承擔的後果。因此，雙匯管理層有強烈動機採用一切手段將雙匯的股價維持在56元上方。
央視 於3月15日披露了含有「瘦肉精」的生豬流入濟源雙匯，當日雙匯跌停，隨後兩天陸續發佈緊急公告，出台整治措施。此事對雙匯的股價造成巨大壓力，4月19 日復盤後連續兩個跌停，在隨後的幾個交易日多次跌破56元。但由於市場對雙匯存有大股東托底的預期，股價基本維持在56元之上。
在這種情況下，雙匯於4月28日晚同時公佈了2010年年報和2011年一季報。一季度公司實現收入84.0億元，同比增長3.44%，受「瘦肉精」事件影響同比增速大幅下滑，歸屬上市公司股東的淨利潤為2.7億元，同比增長20.52%，實現每股收益0.44元。
一季報：盈餘調節
分析發現，公司的一季報中可能存在一些盈餘管理手段，目的是緩解「瘦肉精」事件對業績下降的壓力，避免股價進一步跌破56元的紅線。
具體來說，一季報中可能存在以下影響其盈餘質量的疑點：
資產減值計提轉回
一季度雙匯的資產減值損失由去年同期的1857萬元減小到-186萬元。即公司不僅沒有進行計提，還對已有的準備金予以轉回，該項差額為2043萬元。
政府補助增加營業外收入
一季度雙匯的營業外收入同比增加127.02%，達到1050萬元，而2010年一季度僅為462萬元。公司稱主要是本期收到生豬無害化補貼、物流業收到稅費返還及罰沒收入同比增加。
新增9家控股子公司的少數股東權益的影響
根據雙匯3月9日的公告，公司以6.15億元收購了華懋雙匯等9家控股子公司的少數股東權益，使得公司在第一季度溢出的權益大幅減少64.2%。因此，公司第一季度的利潤增長很大一部分來自購買的少數股東權益。
銷售費用率下降
一季度銷售費用率同比下降了0.8個百分點至3.8%，不合常理。「瘦肉精」事件是在3月15日被披露的，對於公司一季報影響不是很大，銷售費用率也不應該下降。
我們認為公司可能將銷售費用進行了遞延處理，這從二季報銷售費用率大幅反彈至6.9%（同比上升28%）中可以得到驗證（見表）。
三季報：加補貼 減開支 增業績
圖1和圖2顯示了公司2008年以來的主營業務收入及淨利潤季度 變化趨勢。可以看出，由於豬肉上漲等原因，雙匯2011年三季度收入比歷年有顯著增長，但三季度淨利潤僅與2008年持平，大幅低於2009年和2010 年。同時，公司的盈餘質量也不高，通過政府補助等手段增加營業外收入，又通過降低捐贈等營業外支出來增加淨利潤。
2011年前三個季度，雙匯的營業外收入總額達9903萬元，2010年同期僅為2104萬元；營業外支出總額則從2010年的4674萬元縮減為2011年的1567萬元。通過這些手段，雙匯比2010年增加了近1億元的利潤。
此外，雙匯的現金流也在惡化，前三季度經營活動產生的現金流量淨額為6.23億元，比2010年同期減少近一半。地方政府通過大量補助的方法只能短暫增加其利潤，但並不會對公司的持續盈利能力產生大的影響。
以上分析顯示，雙匯雖然在「瘦肉精」事件後已有一定恢復，但其經營狀況和贏利能力還未能回到快速增長的軌道，是否真正走出了「瘦肉精」事件的陰影還有待觀察。如果不依靠政府補助等臨時手段，雙匯很難實現「高盛們」進行「強烈推薦」時所給出的高額盈餘預期。
維持股價的動機
研究公司的財務報表要從其管理層的動機出發，雙匯管理層近期的首要任務是順利完成 重組計劃。在經受了「瘦肉精」事件的意外打擊後，市場的情緒已逐漸平息，雙匯管理層很可能在2012年上半年選擇完成其曲線MBO及整體上市的重組，或許 屆時證監會將會正式批覆。在此過程中，56元的要約收購將對股價產生決定性的托底作用。雙匯很可能同時通過釋放利好消息和「高盛們」拉抬股價這兩種手段來 維持股價。
鑑於4月底攀鋼釩鈦（000629.SZ）現金選擇權到期時的情形，雙匯管理層可能需要使股價達到56元的130%-140%之間，以避免要約生效時部分股民選擇賣出。也就是說，在要約收購正式過期前，雙匯發展的股價將會維持在72.8元-78.4元左右。
一 旦證監會正式批覆雙匯的重組計劃，則建議投資者逢高出貨。因為雙匯事先已經透支了公司基本面釋放利好消息，而「高盛們」也需要及時出場，這是個人投資者彌 補「瘦肉精」事件帶來傷害的最後機會。仍以攀鋼釩鈦為例，4月下旬我曾建議投資者在攀鋼釩鈦現金選擇權到期前賣出股票，當時其股價維持在14元之上，時至 今日其價格僅為7元左右。
作者為上海交通大學經濟與管理學院會計與財務系副教授及學生