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八个月来，几乎每个月的公告日前，记者都能获得“双汇重组就要完成”的乐观信息，但迎来的都是继续停牌的公告。直至11月29日，在市场备感麻 木之际，双汇发展（000895.SZ）连发18个公告，公布了一揽子资产重组方案。备受瞩目的双汇发展资产重组交易终于揭蛊。
双汇母公司、中国最大肉类加工供应商双汇实业集团有限责任公司（下称双汇集团）决定，将集团资产整体置入双汇发展，运转经年的双汇管理层股权激励也一步到位。
双汇发展是双汇集团旗下惟一的A股上市公司平台，此番重组前，双汇发展的资产规模占到集团的48％，利润仅占到集团的34.7％。多年来双汇发 展和集团之间存在大规模的关联交易，且上市公司对双汇集团成长的分享有限，这使得双汇发展在资本市场的估值一直偏低，也引发机构投资者的不满。
对于双汇掌门人万隆而言，如何在现有体制内完成管理层对企业的控制，是他近十年来的一个重大目标。是H股整体上市，还是A股整体上市，如何将管理层控制以制度的形式固定下来，乃至构造更为合理的激励机制，万隆一直面临着这样的选择。
在2006年引入外资财务投资人后，双汇集团的股权结构趋向复杂化，前景也一时难以琢磨。今年3月，A股基金经理们联合发难，发动了一场推动双 汇集团在A股整体上市的逼宫战。为了表明鱼死网破的决心，基金经理们甚至不惜否决了上市公司和集团之间一项常规的关联交易议案。
这是中国证券市场上第一宗整体上市同时完成管理层收购（MBO）的经典案例，突破了现有制度的诸多障碍：通过外资财务投资人让渡表决权，管理层 以36％的股权实现了超过50%的绝对控制。万隆终于实现了多年的夙愿，双汇263人的中高层管理团队实现了管理人股权层面的控制；A股投资人亦满足了利 益诉求：集团将整体资产估值339亿元注入A股上市公司，并宣布了未来可观的增长潜力。
当日复牌的双汇发展开始了持续的无量涨停，到12月3日，双汇发展连续走出四个涨停板，股价从停牌前的50元一线走至72元，“股价过百在望。注入的资产业绩好，各方股东利益趋向统一，这是一个多赢的格局。”一位投资双汇的基金经理颇为满意。
“我们的目标是‘十二五’期间将销售收入做到1000亿元，那时候我再退休。”11月30日，万隆在昆明接受本刊记者专访时表示。目前双汇集团的资产规模在120亿元。万隆执掌双汇集团25年，今年已逾70岁。
这一交易受到业内的高度瞩目，但未来能够复制的可能性则遭到怀疑。中国的制度条件是否提供机会，使得中国企业找到各方股东与管理层乃至广大员工 真正利益一致的良好机制，使得“万隆们”不至于走弯路，不至于股东之间互生嫌隙，最终形成合力，致力于企业的未来，这却依然是最大的疑问。
双汇与万隆
“漯河是个小城市，财力很弱，从银行贷款很困难。我们怎么办？只有引进外资一条路。”万隆说
漯河市是个平静的小城，地处河南省中南部，为沙澧二水交汇之处，“双汇”品牌由此而来。双汇，是这座小城的商标，处处可见。
驱车往东十几分钟，就到双汇工业园。园区左侧是屠宰车间和肉制品加工厂，加工好的成品运到右侧物流区域，经常温或冷链，送上千家万户餐桌。
走进左侧园区，可以参观从屠宰、冷鲜肉到高温肉制品的数个生产车间。屠宰完的生猪需要先冷却24小时完成排酸，才能进入分割程序。完全不同于想 象中的肮脏油腻，全封闭的分割车间窗明几净。透过展示窗可以看到，每个分割车间约有120名工人，他们每人配备两把刀，如时钟指针般精准地重复着同样的切 割动作，一刀一消毒。一名双汇职工告诉本刊记者，如开足马力，该屠宰厂一天可屠宰一万头猪，是目前国内最大的屠宰厂。像这样规模的十余家屠宰厂，正是此次 双汇发展重组中集团向其注入的最重要资产。
从上世纪80年代一家亏损的肉联厂起步，在万隆治下，双汇已成为中国最大的肉类加工企业集团。大多数人对双汇的第一印象是火腿肠，但实际上双汇 集团的产业链已延伸到养殖业、饲料业、屠宰业、肉制品加工、化工包装、物流和商业等上下游领域。2009年，双汇集团总资产达到120亿元，净资产77亿 元，当年实现营业收入400.7亿元，净利润25.9亿元。根据公告，2010年，双汇集团预计销售额将突破500亿元。
万隆在漯河土生土长，中学未毕业便去参军，上世纪80年代复员回来在漯河肉联厂下面的办公室工作，从此干上了他称作“杀猪卖肉”的营生。漯河市 肉联厂在河南十大国营肉联厂排名第九，连年亏损。1985年，肉联厂民主选举，万隆全票当选厂长，开始了大张旗鼓的改革，当年盈利500万元，一举抹平亏 损。
在双汇，万隆拥有绝对的权威。“就算全世界都知道我跟他关系好，他也立刻就可以把我开掉。”一位双汇的前员工表示。
“漯河是个小城市，财力很弱，从银行贷款有限。我们怎么办？只有引进外资一条路。”万隆说。
从1992年起，双汇开始引进外资，合资设立子公司，先后引进香港华懋、日本火腿和美国杜邦等六个国家和地区的16家外资机构。外资股东们带来扩大投资急缺的资金，也筑造了双汇帝国庞杂的子公司系统。在合资过程中，双汇集团一直坚持股权和经营上的主导。
1998年，双汇集团设立子公司双汇发展，登陆A股市场，发行5000万股，筹资3.12亿元。2002年，双汇发展增发5000万股，再融资6亿元。双汇凭此进一步在产业链上延伸，扩大肉业帝国的版图。
其后，双汇盈利稳定，对资本市场的融资需求减少。“双汇每年都产生几十亿元利润，银行现在是求着给我们贷款。每天沉淀在双汇的流动资金有二三十亿元。”万隆说。
MBO遇阻
双汇集团第一次通过设立“双海”，借高分红和关联交易积累收购资金的做法走到了尽头
虽然行业领先，但双汇发展在资本市场上估值偏低。双汇停牌前估值仅为28倍市盈率，同期竞争对手雨润食品（01068.HK）在H股的估值约为 28.5倍，得利斯（002330.SZ）在中小板的估值高达70倍。“双汇发展只是集团的一个‘壳’，所以我们不投双汇，宁肯投雨润食品等。”一位私募 人士表示。
投资者对双汇发展不够信任，其因在于上市公司和母公司双汇集团长期存在同业竞争，还有每年超过百亿元的关联交易。再如生猪屠宰是双汇集团的一大 核心产业，但双汇发展重组前的年生猪屠宰量，仅占集团屠宰总量的29%。早先屠宰厂“成熟一家，注入一家”的策略，自2007年股改后就陷于中断。
双汇发展与双汇集团长期分道行驶，主要原因并不复杂。如果说双汇发展当初上市，是为了筹集发展所需要的资金，而万隆近十年考虑的，则是如何实现管理层持股甚至控股，建立企业发展长远的激励机制。但A股市场目前恰恰很难提供这样的制度基础。
“想法早都有，但是我们办不成啊。”万隆接受本刊记者采访时无奈表示。
长期以来，双汇集团和上市公司高管年薪较高——总经理200万元，事业部经理150万元，副总100万元。“高盛收购我们的时候说，老万，这个待遇很高啊。我说不高，我们这个行业跟别的行业不一样，轻资产，重经营，很难做，要进行股权激励才行。”万隆说。
从2002年起，双汇管理层开始通过境内“海汇”“海宇”两家公司平台进行MBO的第一次尝试。
2003年6月，双汇集团将双汇发展25%的股份转让给刚刚成立的漯河海宇投资有限公司（下称海宇）。海宇收购了双汇发展25%股权，最初的收购价格为每股4.14元，低于每股净资产，因而未获有关部门批复，后收购价格调高至4.70元，总价为4亿元。
自2003年起，双汇发展在其现金总流量净额为负值的情况下，连续两年大比例分红，海宇获利近3亿元。其后，海宇的16名自然人股东先后被媒体指为双汇高管或关联人。
2002年中注册的漯河海汇投资有限公司（下称海汇）是由万隆等50名双汇员工持股，先后参股或控股18家双汇系内企业，通过关联交易获得巨额收入。
事过多年，万隆谈到“双海”不再避讳：“因为证监会关于关联交易的一些规定，我们主动就把海汇和海宇都停了，股权全部都转让。”
海汇的运营持续到2005年7月1日，之后没有再申请营业执照的续存，海宇也最终注销。
放弃“双海”，确实更多来自于政策原因。对于双汇管理层来说，无论是关联交易抑或是分红获利均不是终极目标，能够得到自己苦心经营企业的控制权和股权才是终极梦想。
在2006年以前，双汇集团的股权100%为国资持有。双汇发展则由国有股东持股35.72%，海宇持股25%，流通股东持股39.28%。
转道境外
高盛和鼎晖进入双汇，并为“万隆们”提供了管理层收购的通道
自2002年起，万隆就到处找人咨询MBO的路径，无奈得出结论，“当时在境内完全不具备操作的可能性。”一位当时万隆咨询过的中介机构人士透露。
2006年1月，中国证监会发布了《上市公司股权激励管理办法》，规定上市公司可以向激励对象发行股份和回购本公司股份等作为股票来源，但所涉及股权激励的标的股票总数不得超过已发行股本总额的10%；其中个人获授部分原则上不得超过股本总额的1%。
这一10%的设限等于结束了“双海”继续存在的必要，使得双汇希望通过“双海”在A股完成MBO的可能性几乎为零，转道境外成了惟一的选择。
此时，不少国际投行都瞄准了双汇，比如JP摩根当时和双汇谈了大半年，但2006年年中，双汇集团的全部国有股权以10亿元底价挂牌北京产权交 易所，众多买家参与竞争，包括淡马锡、AIG、高盛等，最终高盛和私募股权基金鼎晖合资的罗特克斯（Rotary Vortex Limited）以20.1亿元、超出底价1倍的全场最高报价一举夺标，合每股10.96元。
就在这次拍卖的一周前，罗特克斯从海宇处接手了25%的双汇发展股权，共计5.62亿元，合每股4.3788元。
两宗交易完成后，罗特克斯间接持有了双汇发展35.72%的股份，合计持有上市公司60.72%的股权，持有双汇发展的成本被拉低到8.25元/股。
在当时凯雷收购一家国有重工企业徐工集团受阻的背景下，这场收购也曾引发轩然大波。但经过长时间审批，收购案终获成功。在2006年收购完成 时，高盛和鼎晖分别持有罗特克斯51%和49%的股权。2007年10月8日，高盛将5%的股权出让给鼎晖，由此，鼎晖持股达到54%，高盛退至46%。
此时，关于高盛、鼎晖替万隆等管理层代持的说法开始盛行一时，但始终得不到证实。在11月30日的采访中，万隆表示，“我们从高盛和鼎晖手里，没有受让任何股权。”
据万隆介绍，高盛和鼎晖当年收购的国资部分，其实只是双汇体系中的小部分资产，而历年引入的外资占有大量双汇体系里非上市资产，员工持股公司于 2007年下半年在境外成立后，通过境外银行融资，收购了这部分资产。之后，高盛和鼎晖在境外发股收购了员工持股公司持有的资产，进行了股权的再次整合。
2009年11月初，媒体曝出高盛在双汇集团的持股比例已降至10%并即将再次减持。公众压力下，双汇发展于2009年12月两次公告，披露了 双汇集团管理层通过一家名为Rise Grand（兴泰集团）的海外公司进行MBO的路径，但这直接引发了以公募基金为首的双汇发展A股投资人的高度警惕。
基金发难
长期笼罩在双汇发展、双汇集团之间的种种阴影，到今年3月终于酝酿成流通股东的积怨爆发
大集团、小上市公司的模式，以及双汇管理层在境外搭建的MBO架构，意味着双汇集团存在一种便利的选择，即集团整体境外上市，这将更有利于建立顺畅的外资股东和管理层的退出通道。但这却令A股流通股股东充满恐惧。
2010年3月3日，双汇集团一项早已完成的交易在双汇发展“走程序”时，在临时股东大会上遭到了基金们的高票否决。双汇发展是公募基金的重仓股，当时有31只家基金持股，占股比例20.12％。
2009年上半年，双汇发展在流通股东不知情的情况下，放弃了十家合资公司少数股权的优先认购权，将之转让给罗特克斯。当时有分析认为，如该笔 少数股权进入双汇发展，经过A股公众持股的稀释，双汇管理层300余人持股的MBO实体仅能分享16.37%的利益。如果股权进入罗特克斯受让，则MBO 实体可分享到31.82%的利益，市场人士就此认为，这是管理层决定让上市公司让利于罗特克斯的原因。
万隆在接受本刊记者专访时则表示，当时外资股东转让资产是由于金融危机，“可以压价”，机会稍纵即逝，“双汇集团非上市公司，决策速度快”。不过，万隆和双汇集团董事杨挚君也都承认，此举存在“法律瑕疵”。
河南证监局旋即介入调查，双汇发展被勒令整改。加上之前高盛转让股权事件未及时披露，双汇集团在资本市场的信誉降至冰点。当时一位持有双汇发展的基金经理对本刊记者愤慨不已，“好比有人在我家偷东西，还问我有什么诉求。即便监管层的调查致使股价波动，也在所不惜。”
不过基金“项庄舞剑，意在沛公”，目的还是希望推动双汇集团将整体资产注入A股上市公司，解决长期以来的关联交易问题，实现上市公司和集团的协 调发展。招商证券当时的一份研究报告中写道，机构投资者此次投反对票，“并不意味着大家执意要阻挠，只想实现一个交换”，“双方各让一步可以实现共赢”。
在此情势下，3月22日，双汇发展开始停牌。4月1日晚间，双汇发展发布公告称控股股东正筹划对其进行重大资产重组，但此后并无进一步消息传出。
6月29日，停牌三月的双汇发展召开股东大会，讨论七项与重组无关的议案。其中六项议案均获通过，心急如焚的基金们再次否决了上市公司和集团之间一项常规的关联交易议案，规模超过百亿元，目的仍是在逼宫重组。
“强行转让十笔股权，导致A股重组，H股不能上，得失很明显。但万隆从没有后悔，他就是这么个性格。”一位接近交易的人士评论。
统一利益
“做高估值，大打折扣，管理层利益不受损，市场也容易接受”
经过多月的谋划，11月29日，双汇发展资产重组一揽子方案终于出台。
虽然近期A股走势向下，市场却对双汇发展的资产重组计划报以热烈欢迎。复牌后的双汇发展连续涨停。
这一套重组方案，由中金公司领衔操刀，中信证券和国泰君安参与。为达到“一次到位，永久解决”的效果，方案由四部分内容组成，除包含主业资产整体注入外，还包括了原价回购九笔股权、实际控制人调整、溢价全面要约收购等一系列内容。
“此次方案的各项内容都有先例，但这么多项一起做，在中国资本市场上从未有过，是为此次重组的创新之处。”中金公司投资银行部副总经理徐康对本刊表示。
在资产注入部分，双汇集团和罗特克斯拟将339亿元资产置入上市公司，涉及养殖业、饲料业、屠宰业、肉制品加工、化工包装、物流和商业的29家公司；上市公司拟置出双汇物流85%的股权，估值约17.2亿元。
作为对价，双汇发展将向双汇集团和罗特克斯定向增发6.32亿股，发行价为董事会决议公告日前20个交易日的股票均价扣除2009年红利，为每 股50.94元。双汇发展的总股本将增至12.38亿股，其中双汇集团公司占64.328%；罗特克斯将直接持有11.919%。
11月30日上午，万隆及双汇管理层与基金分析师进行了初步的电话沟通。事后，万隆表示，这次基金分析师中仅有一家问还有没有讨价还价的余地。
“我给了他解释。”万隆说。“我们现在注入的资产应该说比上市公司的还要好，因为它是后几年发展起来的，这是其一；其二，注入资产的市盈率打了 30%以上的折扣。以我们的品牌、规模和盈利能力来讲， 30%以上的折扣应该说可以了吧？”根据公告披露的数据，注入资产估值相当于18倍市盈率，相对于停牌前双汇发展的市价均价对应约27倍市盈率打了七折。 海外资产重组交易不会出现这么高的折扣率，尤其是在置入资产质量比较好的情况下。
据徐康介绍，此次注资的估值参考了几个因素，一是使用收益法评估定价，根据未来盈利增长预测，确定注入资产的价值范围；二是市场上境内外可比公 司的估值，如雨润食品、高金食品（002143.SZ）、得利斯和新五丰（600975.SH）等；三是近两年A股市场同类交易的估值先例。“方案主要考 虑是如何实现各方的多赢，同时也考虑了市场接受程度。”有接近交易的人士表示，双汇管理层曾希望少折让一些，就此价格讨论了多次才最终确定下来。
一位市场人士指出，因增发的价格变动范围较小，“做高估值，大打折扣，管理层利益不受损，市场也容易接受。” “但做高估值对管理层也有风险。按照证监会的规定，如果当年预测实现不了，差价要退还上市公司。”前述市场人士表示。公告披露，重组后2010年的预测净 利润较2009年重组前增长217.9%。
“这个补偿协议会在第二次董事会召开后，正式的重组方案中公布。”徐康表示。
对于3月引爆基金“投票门”的数笔股权转让，重组方案显示，双汇发展将原价回购，即以6.15亿元的原价向罗特克斯收购相关九家公司的股权。另一笔关于上海双汇大昌有限公司的转让实际上是罗特克斯自身的股权置换，因此不作还原。
溢价全面要约收购则是为“市场非常不利的情况下”“被迫私有化”而作的后备方案。从双汇发展复牌后暴涨来看，这一可能性基本上不存在。
MBO终局
经过八年的“境内——境外——境内”的跋涉，以万隆为代表的管理层，终于对双汇集团形成实际控制
此次重组后，双汇原本层层叠叠的海外持股结构进行了扁平化改造，对投资人来说，双汇究竟属于谁这个问题，第一次变得清晰可读。
兴泰集团最终持有罗特克斯30.23%的股份，兴泰集团的关联公司运昌公司（Chang Yun Holdings Limited）经过受让和增发，实际持有罗特克斯6%的股份，目的是对双汇管理团队实施一项为期三年的员工奖励计划。
兴泰集团即为前述双汇集团管理层持股的平台，于2007年7月3日设立于维尔京群岛，已发行股本3万美元。双汇员工雷雨田、何兴保和赵银章为兴 泰集团的登记股东，作为受托人通过信托安排代表263名双汇发展及其关联企业的员工持有兴泰集团股份。其中，万隆持有股份14.4%，为持股最多者，双汇 发展董事长张俊杰、双汇集团副总经理何科和曾任双汇发展总经理的李冠军并列第二，各持6.18%。
相对于此前不变的是：罗特克斯持有双汇集团100%的股权，直接、间接持有双汇发展51.45%的股份。
罗特克斯的外资股东，包括高盛持股5.18%、鼎晖持股33.7％，香港富豪郭鹤年家族的郭氏集团（Cardilli Limited）持股7.4%，曹俊生的关联公司润峰投资（Profit Summit Investments Limited）持股10.57%，新天域、淡马锡分别持有4.15%和2.76%。
“这次监管方算是妥协了。之前的操作至少有两次要约收购没做：第一次是2007年10月高盛转给鼎晖，鼎晖持股超过54%需要豁免要约收购；第二次是这次管理层持股进去超过30%，也需要豁免要约收购。”认真研究了双汇交易的业内人士分析。
接近交易的人士透露，管理层持有的境外股权已在外管局登记，也获得了商务部、河南省政府相关部门的确认。
值得一提的是润峰投资背后的曹俊生与双汇集团渊源深远。被称为加拿大豫商的他，亦是当年海宇的股东之一。在最后的股权调整中，润峰投资所持的股权翻了1倍。
表面看来，双汇的控股权仍在以鼎晖为首的外资财务投资者手中。
徐康介绍，为了让兴泰集团变成实际控制人，双汇国际修订了公司章程，外资股东把半数的投票权让渡给了管理层的持股平台，使得后者对应的表决权比例达到53.19%。
另外，11月25日双汇发展三名董事的紧急辞职，曾令外界颇感不解。事后证明，这是为了满足《上市公司收购管理办法》的规定：上市公司拟进行管理层收购的，公司董事会成员中独立董事的比例应当达到或者超过二分之一。
这一持股方案覆盖了双汇集团的中高层，按照入股协议，持股者若离开双汇，必须将股份退还兴泰。现阶段，员工持股所获得的收益主要来自分红。“持股计划的目的不是为了让套现走人。这不是我们的初衷。”杨挚君说。
双汇的未来
财务投资者退出路径与H股上市悬念犹存，但重大不确定性已消除
虽然此次重组看上去皆大欢喜，但高盛和鼎晖作为财务投资者，最终要退出，而在H股IPO显然是最方便的渠道。
本刊记者此前也获悉，在重组初期曾有两套方案，另外一套方案是H股上市和做小A股公司。不过，这套方案遭到证监会严厉反对，最终流产。
万隆则对本刊记者坚决否认曾谋划过H股上市，甚至也不认为未来有H股上市的计划。“现在一重组，我们所有的主业全部进去，悬念就消除了。”他表示下一步要把上市公司做起来，竞争对手是美国史密斯费尔德公司、丹麦皇冠屠宰合作社等国际领先的屠宰企业。
鼎晖投资总裁焦震也对本刊记者表示，目前并没有退出的计划，不过他拒绝透露基金存续期限等详细信息。“我们长期、全力支持双汇的发展，双汇的发展才刚刚起步。我们是非常长期的投资者。我们从来没有减持而且还收购了高盛的股份，就可以看出我们的态度。”焦震说。
“机构投资者关心的还是未来。”万隆强调。他表示，机构投资者希望双汇扩大养殖业的规模，打通整个产业链。但万隆认为，需要控制系统风险，还是要用屠宰业和肉制品加工业带动相关产业。“到‘十三五’的时候，再看情况逐步发展我们的养殖业。”他说。
眼下的直接挑战更来自于竞争对手。国信证券研究员黄茂在近期发表的一份研究报告中提到，雨润在过去两年内通过大规模融资，也从过去的收购中小型 企业为主转向兴建大型屠宰厂，屠宰产能从2008年中期到2010年中期增长了1倍。到2010年底，雨润的生产基地已经覆盖了27个省市，而双汇集团仅 能覆盖11个。尤其是去年下半年以来，雨润直接挑战双汇在河南的霸主地位。目前双汇在收入和利润规模上仍有显著优势，但差距显著缩小。
双汇发展于11月12日亦宣布了大规模扩张计划，拟分别在八个城市投资建设生猪屠宰、肉制品加工及商品猪养殖项目，预计总投资21.85亿元，在2011年前全部动工。黄茂的研究报告更指出，双汇集团产能最快会在两年内翻番，2012年产能将会进入快速释放期。
“投资者其实更喜欢双汇这种专注于吃透产业的经营者。”一位资深投资人表示：“关键看他们重组后能否真正达到业绩目标。”
本刊记者张冰对此文亦有贡献