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「宏觀事件」使歐美股市現兩年最大周跌幅，但上升趨勢沒有改變 年紀不輕輕吳向軍

http://xueqiu.com/5277310522/30607069
上週全球發達國家股市遭受重創，美國標普500指數大跌2.7%，德國DAX30指數大跌4.5%，均為2012年6月以來下跌幅度最多的一週。而2012年6月乃是歐債危機最危險的時候。而正是在2012年7月，歐洲央行新任主席德拉吉宣佈歐洲央行轉變職能，從只有單一控制通脹職能的類德國央行轉變為同時具有控制通脹和保持經濟（包括歐元）穩定的全職央行，也就是賦予了歐洲央行購買歐洲國家債券和向市場放水的權力。歐債危機從此得以漸行漸遠。這件事和2012年9月美聯儲宣佈第三輪量化寬鬆（QE3）如同兩劑強心針，使得歐美股市從此不斷上漲。美國標普500指數和德國DAX30指數在過去2年均上漲了50%左右，分別創出了歷史新高。在經濟層面，歐美經濟也出現了實質性的好轉，美國的失業率從2年前的8.2%大幅下跌到現在的6.2%。而歐洲最困難的希臘、西班牙、意大利等國也在經歷了痛苦的大規模削減赤字和經濟衰退之後，今年首次進入經濟恢復期。

上週究竟發生了什麼使得歐美股市下跌如此嚴重？各路評論員總結了幾個原因。但我基本都不太認同。我這裡一一列舉如下。

1）週四阿根廷國債「違約」。週四，阿根廷和債權人無法在截至日期前達成妥協，無法支付利息。宣佈「技術性違約」，嚇大家一跳。阿根廷是南美2大國，全球第29大經濟體。國債違約當然不是小事，對市場衝擊顯然不小。但是實際情況卻並不是這樣。阿根廷國債在2001年違約重組，至今沒有再在國際市場發過債。經過IMF協調和長時間的協商大部分債權人同意以30%的價位進行債務置換。但是有一小批美國債權人（有大概十幾億美元債權）一直沒同意，阿根廷政府也沒搭理他們。最近這些美國債權人在美國紐約地方法院控告阿根廷政府，認為當時的債務重組無效，阿根廷政府應該全額賠付。而紐約地方法院的法官在詳細研究了當時的債務條款之後竟然同意了他們的請求，要求阿根廷政府和這些債權人重新協商達成協議，同時在達成協議之前不許阿根廷政府還債付息。這就是阿根廷國債「違約」的原因。阿根廷完全有錢同意這些債權人的要求，但是這樣會使得以前的債務重組無效。阿根廷政府當然不會同意。現在阿根廷的銀行要和這些堅守的美國債權人談判把這些債務買回來，為政府分憂。阿根廷「違約」最終只是一個價格和時間的問題，應該很快就會解決。

2）週四美國政府公佈的僱傭成本2季度環比上漲0.7%，為2008年以來最高，引起大家擔心通脹上升，美聯儲將不得不加快加息的腳步。但是我們細細分析一下。由於極度寒冷原因，美國一季度經濟幾乎停滯，GDP大跌2%，僱傭成本上升僅為0.3%。在這個背景下2季度僱傭成本環比上升0.7%有何奇怪？而且，二季度美國僱傭成本同比上升2%，也很正常。

3）Yelp（互聯網），Aflac（保險）等公司季報不太好，造成市場賣壓。其實這也是個藉口。因為美國上市公司季報基本進入尾聲，大多數大公司已經報告過（見上週總結）。78%的公司的利潤超預期，66%的公司的收入超預期，季報季節相當不錯。而上週也有Twitter，LinkedIn和特斯拉等公司的季報非常搶眼。所以季報不應該是原因。

4）葡萄牙BES銀行由於母公司欠款無法歸還，造成大幅虧損，需要股權融資21億歐元，補充資本金。葡萄牙股指上週大跌9.1%。這不禁讓人回想起歐債危機時歐洲央行人人自危的情況。但是，葡萄牙BES銀行的母公司是因為做假賬被查出，並不是因為葡萄牙經濟惡化導致。而且融資21億歐元就能讓全球股市跌成這個德行？這和中國A股銀行融資額比天差地別！

5）美聯儲議息會議決定退出QE3步伐不變，升息時間預測不變（明年中）。但是同時指出美國經濟近期上漲不錯。這讓投資人擔心美聯儲是否會提前升息。我認為這也不是市場下跌真正原因。首先，美國國債利率上週沒有明顯上升，顯示市場對美聯儲提前升息沒有預期。其次，如果美聯儲因為美國經濟增長超預期而提前升息，難道是壞事嗎？以前每次經濟擴張期，美股上漲和美聯儲升息都是同步的。

那麼上週為什麼歐美股市跌這麼多？其實就是因為近期漲多了，需要調整一下。由於中國經濟減緩和美國寒冬影響，歐美股市在一季度經歷了一定的波折。但是過去3個多月中國經濟和美國經濟回穩，歐洲央行降息。歐美股市，尤其是美股，一直處於非漲即平的狀態。標普500指數上漲近9%，亟需一個調整的機會。過去2年，歐美股市一直處在上升階段。但是上升的過程並不是直線的。美聯儲宣佈退出QE3、美國政府關門、美債上限、美國財政懸崖、塞浦路斯金融危機、意大利政府垮台、等等很多宏觀事件每隔一季度左右發生一次。而每一次對股市的衝擊都將近5%左右。這些事件本身其實都沒有什麼真正的危險，只是每次這種時間發生，都為在股市的調整（或者說獲利回吐）提供了一個藉口。如此而已。這次也不例外。市場上漲一段時間以後需要喘息機會。標普500指數在衝破2000點之前需要喘息一下。近期會接著下跌嗎？有可能，但是跌幅也不會超過前述幾次宏觀衝擊的影響（5%左右）。美國經濟復甦處於中段，歐洲經濟剛剛觸底反彈，2季度季報非常好，歐美央行的貨幣政策也非常寬鬆。在今後1-2年歐美股市應該持續波動性上漲的趨勢。

美股終上2000點之回顧與橫向比較 年紀不輕輕吳向軍

來源: http://xueqiu.com/6246827362/31212196

上周最引人註目的事件就是美國標普500指數在5天中有3天收於2000點以上，並於周五收於2003.37點的歷史高點。自2009年3月標普500跌至最低666.79點以來，過去5年半時間，標普500上漲了整整200%，年均上漲22%。

在過去5年半里，美國的經濟從瀕臨崩潰的邊緣回到繁榮，失業率從10%以上下降至6.2%。在這個過程中，美國經濟的自我療傷機能非常值得欽佩。另外，美國政府，尤其是美聯儲在危機關頭的果敢救助起到了關鍵作用。美國政府向市場和金融機構提供了高達萬億美元的救助。美聯儲迅速將利率將為零，並且向市場提供了三波流動性（量化寬松或者說QE）。

就在上周，離任有半年的前任美聯儲主席伯南克在一份法律文件中表示，“2008年的9月到10月是世界歷史上最危險的金融危機，比（1929年的）大蕭條還要危險。美國最重要的13個金融機構中，有12個有可能在1-2周之內倒閉。”

這次金融危機的原因見仁見智。美國住宅市場的泡沫破裂無疑是直接導火索。有很多人認為過度的資產證券化、過度的金融創新、監管放松、金融機構的風險控制、等是金融危機的原因。不過，大多數人都認同這次金融危機更深層的原因是過度的借貸。從金融機構層面來說，2003年至2007年，美國前5大投資銀行的杠桿率從20倍提高到了超過30倍。在家庭層面來說，美國的儲蓄率曾在金融危機前達到負值，也就是說美國人花錢比掙錢多。而70年代，當美國經濟仍然處於滯漲的時候，美國家庭的平均儲蓄率曾經達到14%。美國家庭的儲蓄率在過去30年逐漸下降。負債的逐漸增加造成經濟的短暫繁榮，這一點很多經濟學理論都有所提及。但是隨之而來的經濟周期的也會非常強烈。要知道，上一次美國的平均儲蓄率為負的時候，是在1929年大蕭條的時候！

資本主義每次經濟危機都是一個降杠桿的過程。2008年這次也不例外，只是來得非常猛烈而已。過去6年，美國家庭在大量破產的情況下，儲蓄率仍然不斷上升，現在回升到了6%的水平。降杠桿的一個主要表現就是美國家庭的消費和投資其實一直是落後於整個經濟的發展。

美聯儲在過去6年中，持續進行量化寬松和維持零利率，就是為了讓企業和家庭更加平穩地降杠桿。超低利率讓企業利潤上升，讓銀行的利差加大，讓家庭支出下降。隨著伯南克“世界歷史上最危險的經濟危機”的思路，美聯儲也冒天下之大不韙，維持零利率政策達6年之久。美聯儲現在的信號是將會維持零利率至2015年中。但是從現在美國經濟的強勁發展來看，尤其是美國標普500指數沖過2000點心里關口，美聯儲很有可能會提前升息。上周現任美聯儲主席耶倫在全球央行行長會議（Jackson Hole）的講話讓人首次感到她對何時加息有些猶豫。市場猜測這可能會為美聯儲在明年上半年（1季度低？）加息開了一扇門。美元對歐元在近期也因此上漲了2%左右。

值得註意的是，在應對金融危機的時候，美國的政府和央行確實加大了政府和央行對市場和金融企業的幹涉，但是並沒有從根本上消除市場自我的調節機制。央行沒有命令銀行放開貸款（事實上，由於銀行惜貸，美國的M2貨幣供應曾在2008年至2010年出現負增長）。政府也沒有對企業和個人貸款作出限制，通用汽車、AIG、黎曼兄弟等這些行業巨頭紛紛破產。美國政府雖然暫時延長了失業金期限，也並沒有出現類似歐洲的限制裁員和高失業救濟的趨勢。

中國現在其實也面臨著類似的挑戰。中國過去30年的經濟奇跡可以說是兩個原因造成，一個是市場化改革，一個是杠桿化。21世紀初鋪開的房貸按揭造成了中國家庭負債率大幅上升，也創造了人類歷史上最大的房地產市場繁榮。中國最大的負債在於企業的負債。美國非金融和公共事業企業的資產負債率（負債/資產）非常低，30%就已經是非常高的水平了，超過這個線就只能發垃圾債或根本發不了債，而中國發債企業資產負債率超過50%甚至60%的比比皆是。美國貨幣供應M2為GDP的87%。而中國貨幣供應M2為GDP的190%，主要都積累在企業中。

中國的經濟也在緩慢地降杠桿過程中。同美國類似，政府在這個過程中起到的作用也越來越大。但是兩者的手段卻完全不同。中國的央行沒有降低利率，市場利率反而階段性飆升，脫離監管的影子銀行（高息為特點）以各種創新名義和各種方式大行其道。企業和個人（尤其是非國有企業）的債券負擔不但沒有因為貨幣政策而慢慢修複，反而在不斷增加。另一方面，市場化的企業破產、兼並、重組、裁員反而被壓制，債權和債務人的責任和義務日漸模糊。幾乎所有人都寄希望於政府的最後拯救，而不是市場優勝劣汰機制。

美股指數回到2000點，美國經濟從深淵邊回到再次繁榮，這里有很多值得借鑒之處。雖然各國國情不同，也希望我們的政府能夠從美國的經驗中學到一些教訓，讓中國的降杠桿過程少走一些彎路。

芝麻開門了 年紀不輕輕吳向軍

來源: http://xueqiu.com/6246827362/31391718

阿里巴巴3月決定在美國IPO，5月提出申請材料。由於美國證監會SEC的質詢，阿里巴巴數次延遲路演。本周一，阿里巴巴終於開始上市路演。現在的計劃暫定為9月18日定價，9月19日上市交易。

從阿里巴巴最新提供的報告來看，我們可以看到以下一些IPO和財務要點：

* IPO價格60-66美元每股，對應市值約1630億美元（按每股66美元計算），約1萬億人民幣。

* IPO賣出3.2億股，約40%為新股，60%為老股。融資約200億美元，為有史以來最大IPO。

* 馬雲在IPO前擁有公司8.8%，IPO過程中賣出股票套現近10億美元。IPO後擁有公司7.8%。

* 阿里巴巴的14位核心人士擁有IPO後公司的13.1%，但是由於其特殊架構可以完全控制公司。其實就是馬雲自己可以控制公司。最大股東軟銀擁有32.4%。Yahoo擁有16.3%。這些公司和其它股東都是財務投資人。

* 上季度（2014年4月至6月）阿里巴巴集團收入同比上升46%，達到158億人民幣。但是相比於2013財年（3月底）的同比增速70%，還是有所下降。其實阿里巴巴的收入增速已經出現下滑。2014財年（2014年3月結束）收入增長為52%，低於上一財年72%的收入增長。

* 上季度（2014年4月至6月）集團營業利潤為68.4億人民幣，營業利潤率非常高，達到43%。但是營業利潤同比增長僅僅有26.%，營業利潤率大幅下降7個百分點。阿里巴巴的利潤增長也有所下降。2014財年（2014年3月結束）利潤增長為52.6%，遠低於上一財年99%的利潤增長。

* 上季度（2014年4月至6月）集團稅率只有10.3%（高新企業+軟件）。但是稅率優惠有3年期限。

* 去除特別收入和利潤，上季度阿里巴巴利潤73億人民幣。假設全年利潤350億人民幣，阿里巴巴的市盈率為30倍左右。相比谷歌，阿里巴巴的營業利潤增長略快（接近30%vs谷歌的20-25%），而阿里巴巴的估值（30倍）也高於谷歌的估值(20倍)。當然相對於京東這種根本不盈利的公司，阿里巴巴的估值是相當地合理了。

阿里巴巴股票的誘人之處毋庸置疑。人口最多的國家的最大的互聯網平臺，近3億活躍用戶，3/4的市場份額，巨額現金流，等等。這些我們都耳熟能詳。在過去4-5個月中，阿里巴巴不斷披露信息，也在海外投資人中產生一些不同的聲音。這些不同的聲音主要聚集在如下兩個方面：

1. 公司治理。阿里巴巴獨特的內部人士（事實上就是馬雲自己）控制公司的架構讓很多歐美人士無法接受。尤其是馬雲曾經不通過董事會私自將支付寶從集團中剝離並賣給自己的做法令很多投資人認為馬雲以後不一定能夠以公司股東的利益為最大利益。阿里巴巴最近一年來的並購讓這種印象更加加深。

2. 阿里巴巴的收入和利潤增速不斷下降使其估值上升有一定困難。中國的互聯網滲透率確實只有發達國家的一半左右。但是在大中城市中，網上購物的重要性已經遠遠超過發達國家。2013年網上零售總額已經達到社會消費品零售總額的7.9%。而在美國，這一比例為6.4%。正由於阿里巴巴在這一市場的壟斷地位，市場增速的下滑將不可避免地導致阿里巴巴的收入和利潤增速下滑。而其它競爭者也在不斷蠶食阿里巴巴的市場份額。2季度阿里巴巴的收入和利潤下滑速度之快令所有人吃驚。要知道，過去一年正是移動互聯大發展的一年。如果中國的網購面臨增長瓶頸，阿里巴巴的估值就不會太高。

阿拉伯故事《一千零一夜》中的阿里巴巴在山上砍柴時聽到強盜對著山洞念咒語“芝麻開門吧！”。山洞開了，里面藏有無數的金銀財寶。等強盜走了以後，阿里巴巴念同樣的咒語，打開了洞門。阿里巴巴不貪心，只背了3袋金幣回家。阿里巴巴的哥哥知道了秘密，也到山洞里去運財寶，卻因為貪心，拿得太多，浪費了時間，被回來的強盜殺害了。後來，阿里巴巴通過智鬥殺死了所有的強盜。他不出意料地把所有的財寶分給了窮人。馬雲毋庸置疑地發現了中國的財富咒語。財富之門早已經為他打開了。IPO只不過是標誌著正式點錢的時候到了。阿里巴巴公司的上市之後的路如何走，大家拭目以待。

「大停滯」？ 年紀不輕輕吳向軍

來源: http://xueqiu.com/6246827362/31705613

上周全球喜氣洋洋。蘋果iPhone6開賣引起搶購潮。阿里巴巴的創紀錄上市融資（IPO）讓全世界投資人都知道有個中國“BABA”（阿里巴巴美股代碼）。蘇格蘭人在一片祥和喜樂的節日氣氛中通過公投決定了大英帝國的版圖仍然會保持完整。這可能是歷史上至今為止最重要的一次領土問題和平地解決。周三美聯儲暗示雖然升息時間不會提前（仍然是明年6月），但是升息速度會加快。這使得黃金、白銀、石油、美國長期國債等繼續下跌。但是對於股票市場沒有任何沖擊。美國標普500股票指數收於2010點，再次小幅刷新率了歷史記錄。而歐洲股市也有小幅上升。

但是無論怎樣，事情總有兩面。在美國經濟不斷恢複的過程中，近期全球其它國家的經濟卻幾乎不約而同地出現負面消息。這些負面消息讓很多人表示擔心。善於發明（或者說是擴散）新詞匯的高盛最近發表報告擔心全球除了美國以外的經濟會進入“大停滯”（Great Stagnation）。

顯然這個詞是從1930年代全球“大蕭條”（GreatDepression）演化而來的。在西方經濟學中，形容經濟不好的名詞中，最嚴重的詞是“蕭條”（Depression），歷史上最著名的蕭條就是1929年爆發的那一次，持續時間超過十年。其實那次並不是唯一的“蕭條”。美國1873開始的“蕭條”持續的時間長達20年，比1930年代的“大蕭條”還可怕。其次是“衰退”（Recession）。“衰退”每個經濟周期都有，是市場經濟的正常現象，沒有“衰退”就成了計劃經濟。蘇聯和中國改革開放以前的經濟就是最著名的例子。“停滯”（Stagnation）指的是經濟長期不增長或極低增長，一般指的是經濟“蕭條”或“衰退”的時間拉得非常長。蘇聯的經濟曾經陷入了長達數十年的“停滯”。日本經濟停滯也有20年了。美歐等國在戰後重建的1950-60年代經歷了黃金的增長期，但是在1970-80年代經歷了長期的“停滯”期。電腦、互聯網、和新興市場把全球經濟在90年代又一次帶入了高增長階段。但是現在歐洲、日本、新興市場不斷陷入經濟泥潭的消息讓“大停滯”這個詞風行起來。

最近1-2周全球負面的經濟新聞有：

l 歐盟地區8月通貨膨脹僅為0.4%，低於預期，顯示歐洲央行降息（包括歷史上首次把央行存款利率將為負數）並沒有起到預期效果。歐盟地區的通脹在過去兩年從3%不斷下跌，現在眼看就要變為通縮。

l 歐洲央行上周首次向歐元區255家銀行提供4年期，利息只有0.15%的逆回購。提供上限有4000億歐元，但是只有826億歐元的需求。而且這800多億的需要基本上來自剛剛到期的3年逆回購。歐洲看來只有靠央行出“大招”，直接購買國債，也就是量化寬松最後一招了。但是量化寬松就真的有用嗎？德國十年國債的利率已經是0.9%了。再低還有意義嗎？

l 南歐最大國家意大利今年第二季度的GDP再次陷入衰退。本來南歐國家經濟一季度都已經走出衰退，大家預測今年會普遍走出衰退，但是新一輪的經濟數字出臺，又給大家澆了一盆冷水。南歐國家的經濟陷入“停滯”已經達6年之久。現在的希望又一次破滅，讓人非常喪氣。

l 日本的問題更加嚴重。二季度GDP按季度下跌1.8%，年化下跌7.1%！這當然和4月份消費稅提高有關。但是進入三季度以來，日本的消費並沒有明顯改善。另一方面，雖然過去兩年日元大幅貶值超過30%，但是日本的對外貿易卻從順差變成了逆差，而且逆差每月都在刷新歷史記錄。日本已經不是一個出口導向型的經濟了。上周，日本央行首次以負利率購買1年期國債！大家可能無法想象以負利率購買債券吧？就是債券交易員可能也一下子反應不過來什麽叫做以負利率購買債券吧？假設一個債券1年後到期，還本加付息倒是侯有101元現金入賬，正常人都會以101元以下的價格買入。但是日本央行現在102元（只是舉例）買這個債券！這不是瘋子才幹的事嗎？就是，日本央行為了向市場註入流動性，連這招都用上了。還是沒有！

l 新興市場也沒有太多好消息。俄國上季度GDP增長為負。巴西宣布GDP連續兩個季度增長為負（過去4個季度3次經濟負增長），並再次下調了今年的經濟預期。

l 上周中國的經濟數字雖然非常難看，但比起上述各國來講還是好了不少。

這個世界會陷入“大停滯”嗎？有理論解釋，生產力的提高總是階段性跳躍成長的。在生產力大幅提高10-20年之後，經濟就會陷入一個停滯期。我們會再次進入一個停滯期嗎？我對此還是持懷疑態度。最核心的原因就是美國的經濟在沿著正常複蘇的路線在走。現在美聯儲史無前例的超低利率和自身創新的驅動下，美國的經濟複蘇越來越明顯。歷史證明，全世界陷入停滯都可以，只要美國的經濟不出問題，就會為全球的經濟提供足夠的驅動力，帶著大家一起前行。

為什麽有些人年紀輕輕就成了富豪？

來源: http://wallstreetcn.com/node/208770

很多人一輩子都沒能成為百萬富翁，但有些人不到三十歲就做到了。他們並不是富二代，沒有顯赫的背景，但仔細觀察，會發現他們有著相同的共性。

美國培訓機構RealVipSuccess的創始人Peter Voogd在26歲前就賺到了100萬美元，他說，成功不是偶然的，也有一些共性可循。

以下是他在LinkedIn上的分享。

1，緊迫感

那些年輕人之所以能早早成為百萬富翁，是因為他們為了成功努力工作，而不是等待機遇降臨，當下遠比其他時候更重要，那些“總有一天”的心態正扼殺年輕人的夢想。百萬富翁一開始就將財富上的成功作為頭等目標，而不是總有一天會成功的次要目標。

2，找到一個強大的導師

在事業成功的路途中，他們尋找聰明的智者作為導師，為他們指引方向。成功的起落在於你與什麽人交往，所以要留意你的圈子。向前輩學習是做出正確決策的關鍵，一位好的導師會挑戰你，並幫助你聚焦更長遠的思考。

3，善用“杠桿”

時間就是金錢，按照工作時間支付薪水的工作可以給你體面的酬勞，但是不會讓你成為百萬富翁。有時候你必須得學會“以小博大”，例如做房產投資、樹立品牌、尋找合作夥伴、聯合營銷，嘗試不同的項目類型，等等。年輕的百萬富翁總是在有限的時間里最大程度上賺取最多的財富。如果你想最大話你的時間，你還得花點時間認真分析，這就是所謂的“磨刀不誤砍柴工”。

4，不在乎其他人的想法

如果你想擁有非凡的人生，那你必須放棄“被所有人喜愛”的想法。那些太在乎別人意見的人常常受制於他人的觀點。在你追求偉大的目標的時候不要總期待所有人都會支持你，因為你的勇氣、優勢、眼光是他人所不具備的，喬布斯曾說，你的時間有限，不要浪費時間為他人而活。

5，生產者第一，消費者第二

這句話的意思是，與其在電視上買東西，還不如生產這些東西；與其挖黃金碰運氣，還不如去賣鐵鏟；與其找別人借錢，還不若把錢借給別人…在你揮霍之前，先去生產。但不幸的是，很多人反著來：只消費不生產。那些將事業越做越大的人，以及不斷追求目標的人，通常都生產，而不是消費。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

半導體行業週期會拖累整體經濟嗎？Microchip一言驚散全球股市 年紀不輕輕吳向軍

來源: http://xueqiu.com/6246827362/32148555

上周全球股市大幅下瀉。美國標普500指數大跌3.1%。高科技股較多的納斯達克綜合指數下跌4.5%。而歐洲股市也不逞多讓，平均下跌4.5%。這其中大多數都是在周五跌的。周五，美國標普500指數下跌1.2%。納斯達克綜合指數下跌2.3%。德國DAX指數下跌2.4%。

上周出了什麽事了？讓股市下跌如此劇烈？

第一件事，上周四德國發布出口額從7月份的101億歐元大跌至84.1億歐元。下降幅度超過預期。

德國的出口數字顯示歐元區需求相對疲軟。其實由於休假原因，每年8月歐洲經濟都會有所停滯。德國的8月出口額與去年8月同比下跌只有-1%。雖然這個降幅相對沒有那麽驚人，但是相對於1-7月同比增加超過3%，德國8月的出口確實差強人意。

德國一個月的出口數字有那麽重要嗎？當然沒有。這反映的其實是全球市場對於整個歐洲經濟再次陷入衰退的擔心。我們知道，在經歷了自2008年至2013年長達6年的衰退（2008開始的全球經濟危機+2010開始的歐債危機）之後，在2014年1季度，歐洲國家的GDP全面進入正增長。連原來的老大難意大利、西班牙、希臘等國也出現了正增長。一時間，全球投資人對於歐洲經濟走出歐債危機的泥潭的憧憬大增。但是進入了2-3季度，歐洲經濟有開始轉頭向下，南歐各國經濟又陷入負增長。通脹不斷下降至0.4%的水平，非常接近通縮。這還是歐洲央行不斷降息，包括把央行存款利率降至負數的背景下發生的。歐洲的問題是最近美元大漲、歐洲股市大跌最重要的原因。德國股市在過去3周大跌10%。歐元在過去半年下跌了10%。

但是歐洲經濟情況不佳，並不是上周才出現的。過去幾個月中，歐洲的經濟數字逐漸惡化。投資人其實早就有所準備。歐洲央行正在緊鑼密鼓地準備歷史上首次量化寬松（也就是QE）。從3次量化寬松對美國經濟的影響來看，歐洲央行如果也施行量化寬松，應該能夠起到相當正面的作用。

第二件事，美國半導體廠商Microchip（微芯半導體，市值80億美元）上周五宣布半導體行業去庫存周期來臨，並下調三季度預期。微芯股價當天下跌12%。整個半導體股票指數（SOX）當天下跌6.9%。這是納指周五下跌2.4%的“罪魁禍首”。

而就在上周三，全球CPU界老二AMD在宣布三季度財報前一周突然宣布52歲的CEO Rory Read退休，由44歲的華裔Lisa Su接任。可以肯定的是，AMD的三季度財報應該是非常的差。結合Michochip周五所說的話，全球半導體行業陷入下行周期已經毋庸置疑。

但是我們並不能把半導體周期和經濟周期混為一談。一般美國一個完整的經濟周期7-10年左右。而一個完整的半導體行業周期在2年左右。半導體行業周期的頻率要遠遠高於經濟周期。在經濟周期的上行或者下行過程，都可能出現完全相反的半導體周期。這和半導體行業的技術發展有很大的關系。新的技術發展很容易使舊技術產品成為冗余。而全行業不斷地追求新技術突破使得其產品周期時間非常短。我們絕對不能把半導體行業進入去庫存周期解讀為高科技行業甚至整個經濟周期下行的開始。

那麽什麽原因造成全球股市上周如此之大的震蕩呢？我認為，最主要的原因就是市場在股市連續上漲、美國標普500歷史性地突破2000點之後遇到了心理障礙。這個障礙需要較長一段時間來消化。


  上圖為美國標普500指數過去10年走勢圖（對數縱坐標）。可以看出，美股在過去2年中幾乎直線上行。中間也經過幾次5%左右的回調。但是總體回調並沒有太多。這次回調也不過5%。但是，這次回調最重的一個特點是它止步在2000點這個重要的心理關口以下。

2000點從基本面來說其實並不是一個重要的數字。現在標普500指數的動態估值在16倍市盈率多一點。在歷史來看，這不過是一個中等水平的估值。而1998年至2003年，標普500指數的平均市盈率為31倍之多。現在標普500指數成分股的盈利早已突破歷史最高水平，而且超過2007年的盈利1倍！現在的股票市值是有收入、利潤、和估值支持的。全球最大的公司蘋果的市值達6000億美元，但是估值只有14倍動態市盈率！而4000億市值的互聯網公司龍頭谷歌的估值不到20倍動態市盈率。而從經濟來看，美國的經濟正處在擴張的中期。失業率不斷下降，但是並沒有過熱。通貨膨脹約1.5%，距離2%有相當一段距離。房地產等資產市場不僅沒有泡沫，反而遠遠落後於其它行業。美國的經濟離泡沫還相當遙遠。

所以，我的判斷是沒有必要為半導體行業進入去庫存周期而對整個市場悲觀。美股將在2000點左右徘徊較長一段時間。而歐洲央行應該不要猶豫，趕快施行量化寬松，托一把已經出現衰退跡象的歐洲經濟，以免2010-2012年的歐債危機重演。

美股季報超預期，引發全球股市暴力反彈 年紀不輕輕吳向軍

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一周以前我預測歐美股市已經短期見底，上周全球主要股市（除A股以外）果然暴漲。上周，日本股市上漲5.2%，歐洲股市平均上漲2.3%。上周美國的標普500股票指數大漲4.1%，為2013年第一周以來漲幅最大的一周。而2013年第一周是美國兩黨在最後一刻達成妥協，避免了美國政府“財政懸崖”（政府財政支出大幅削減）的危機。上周美國納斯達克綜合指數大漲5.3%，為2011年12月第一周以來上漲最多的一周。而2011年12月第一周正是歐債危機如火如荼之時，歐元區國家領導人召開第三次緊急峰會，解決“歐債危機”。我們知道，當時歐元區領導人三次峰會都沒有解決問題。“歐債危機”真正偃旗息鼓是2012年中歐洲央行新任行長德拉吉違背德國的“旨意”，宣布歐洲央行不僅有被動控制通脹的權力，而且有主動印鈔票刺激經濟的權力。自2012年中開始，直到本月初疲軟的歐洲經濟數字再次引發市場大跌為止，全球主要股市幾乎一條直線向上。

我上周提到，近期股市大幅下跌（美股從最高點下跌達10%，而歐洲更多）的最主要原因並不是歐洲的宏觀經濟數據問題，而是美股標普500指數在2000點的歷史新高面前需要較長時間的盤整，直至投資人習慣了2000點這個點位之後，才會進一步向上。

但是美股要再創新高有幾個重要前提：第一是歐洲或其它國家（地區）不出現硬著陸，歐洲央行盡快推出量化寬松（就是開閘印鈔票）；第二是美聯儲不會出現鷹派主導的提前升息，這一點我們應該可以放心；第三是美股估值不出現泡沫。現在美股估值為16倍動態市盈率，為歷史平均的位置，並沒有泡沫；第四是美股公司的基本面不出問題。

上周全球主要股市暴漲的主要原因就是美股3季度季報非常好。對正常運作的股市來說，上市公司賺錢是硬道理。

截至周五，標普500指數中有208家上市公司已經發布3季度季報。如果考慮到有很多公司的財政季度不是在9月份結束，可以認為9月份結束季度的公司已經大部分報告了季報。這里面有165家上市公司的利潤超過市場預期，達79.3%，平均利潤超過預期達4.8%。這個數字是非常正面的。超越預期的公司跨越各個板塊。其中健康、材料、能源等板塊超預期最多。而大型金融企業最被人看重，因為其財報能夠及時反映經濟情況。高盛、大摩、摩根大通、美國銀行、福特、卡特彼勒、耐克、微軟、等標誌性公司的季報均超過預期15%以上

國內市場非常關註的美股高科技板塊公司表現也非常靚麗。雖然有IBM、谷歌、亞馬遜等大公司的季報低於預期，但是也有75%的高科技公司的季報超越預期。全球最大企業蘋果上周一發布季報，公司盈利達85億美元，同比增長14%。每股盈利$1.42，超過預期8%。更重要的是，iPhone賣出3930萬部，超過預期的3741萬部。新款iPhone在全球掀起換機狂潮。iPhone6 和iPhone6+在9月19日才開賣，第一個周末就賣了1000萬部，創下歷史記錄。蘋果公司對下季度的銷售預測達到635至665億美元，也高出了市場預期。現在市場預期蘋果有可能在4季度銷售6000萬部左右iPhone，其中中國地區就有可能達到3000萬部。今年iPhone6和iPhone6+的銷量有可能達到1億部！從來沒有任何手機有這樣的銷售業績。全球手機用戶等待新iPhone實在是太久了。

上周也有逆勢下跌較多的股票，同樣也多與季報有關。最著名的就是IBM上周大跌11%。IBM上周一的季報顯示收入同比下跌4%，低於預期4%。而利潤低於預期達14%之多，為所有報告季報的公司中表現第三差。IBM作為舊科技的代表，近幾個季度處境比較艱難，主要原因是業務並沒有跟上科技發展的新潮流，而且硬件越來越虧錢。IBM早年把電腦部門賣給聯想。最近又把低端服務器賣給聯想。上周IBM又宣布把芯片制造部門白送給Global Foundries，包括所有專利，同時還送給GlobalFoundries15億美元，還有10年的長期供貨合同。IBM的芯片制造技術一直處於全球領先的水平，但是虧錢太多。IBM宣布要進行公司的戰略調整，今後要註重基礎研究、雲計算、大數據、移動通信等。向軟件和服務轉，是大型科技企業近年來共同的趨勢。蘋果雖然是硬件公司，但是也只做設計和研發，沒有任何生產。惠普公司曾經是全球最大的電腦供應商，現在電腦不賺錢，最近也宣布要軟件和硬件分家。業界普遍推測IBM將是下一個軟硬件分家的大型科技公司。

沙特正式向全世界產油國「宣戰」! 年紀不輕輕吳向軍

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上周全球財經新聞有兩個主題。一個是在美國感恩節假期過後的“黑色星期五”有哪些新產品最吸引顧客眼球還有全球各國參與“黑色星期五”大采購的盛況。另外一個就是沙特正式向全世界產油國“開戰”，在半年一度的石油輸出國組織歐佩克的會議上阻撓OPEC國家減產。結果上周全球油價大跌。美國WTI原油價格一周大跌14%至每桶65.99美元，創2009年9月以來最低。而英國北海布倫特原油價格下跌13%至每桶70美元，創2010年5月以來最低。兩者今年以來價格下跌都超過1/3，原油價格正式回到“6”時代。

近幾年來，除去美國經濟強勁複蘇以外，歐洲、日本陷入或瀕臨萎縮，中國等新興國家的經濟增速大大下降，全球原因需求的增長速度大大下降。國際能源署預測今年平均原油需求增加僅為70萬桶每天，大大低於過去10年來年均需求超過100萬桶每天的速度。而從供應方面，美國頁巖油技術實現大突破，在過去4年中，每年原油產量增長超過100萬桶每天。如果原油價格仍然保持在每桶80-100美元區間，今後每年美國原油價格仍然會保持超過100萬桶每天的增長。也就是說，僅僅美國一個國家增產的原油就已經超過全球需求的增長。今年是10幾年來，除了經濟2008-2009年經濟危機期間，全球首次原油供應達到平衡。如果歐佩克不減產，全球原油明年就會出現供過於求。

歐佩克國家控制全球原油1/3的產量，沙特的產量占歐佩克產量的40%。沙特的原油生產成本極低，而且備用產能非常高。所以沙特基本能夠左右全球原油的中長期價格。過去10幾年，原油供不應求的時候，一直需要沙特提高產量來滿足需求。這次面臨憑空殺出來的美國頁巖油產量，所有歐佩克國家，尤其是家底不厚，亟需高油價支持國家經濟的委內瑞拉、伊朗等國極力要求歐佩克減產，市場也普遍預期歐佩克減產，但是沙特卻執意反對減產，一手制造原油價格上周雪崩式下跌，為了什麽？

1, 沙特在向美國頁巖油產業宣戰

幾十年來，沙特一直控制著全球石油價格的。尤其是過去10來年，高漲的需求使原油價格穩定在每桶80-100美元之間。全球產油國，尤其是沙特的日子非常好過。但是美國頁巖油產業的異軍突起，讓沙特感到自己失去了對油價的控制。這次沙特故意打壓油價，是為了扼殺美國頁巖油行業。美國的頁巖油的項目總成本（包括10%左右的年回報率）平均在每桶70-80美元之間。只要原油高過每桶80美元，就會不停地有新的頁巖油項目出現。而沙特如果把油價砸到70美元以下，甚至到60美元以下，就會有讓大批頁巖油公司破產，新的頁巖油項目的風險也會大大提高。那麽即使沙特以後把油價提高到每桶80美元以上，美國頁巖油產量的增速也不會像現在這麽高。

2. 沙特向歐佩克外其它產油國家宣戰

這個道理和向美國頁巖油產業宣戰是一樣的。近年來諸如巴西深海石油、加拿大油砂、澳大利亞液化天然氣等高成本項目層出不窮。這些項目之所以能夠盈利就是因為原油價格一直穩定在80美元以上。沙特這次故意砸油價的舉動，也是對這些國家的警告，以拖延，甚至扼殺這些高成本項目。

3. 沙特向歐佩克內其它產油國家宣戰

歐佩克中大多數國家對原油的依賴程度非常高，無法忍受任何減產計劃。由於無法遵守歐佩克的產量規定，印度尼西亞2008年正式退出了歐佩克。歐佩克內除了沙特以外的所有國家都在搞欺騙。幾乎沒有國家認真執行歐佩克分配給這些國家的限額產量。每次歐佩克商量減產，都是沙特帶頭減產，其它國家敷衍了事。這次也是一樣，委內瑞拉和伊朗對減產跳得最高，但是自己一桶也不願意減。沙特對這些小兄弟一直一肚子怨氣。這次歐佩克在日內瓦開會，只5個小時會議就結束。基本上就是沙特宣布了自己的決定，其它國家沒有任何反對的余地。沙特也是想讓這些國家知道，自己以前一直對兄弟們手軟，但不是好欺負的！

石油價格暴跌，對全球消費者當然是好事。但是這里帶來的負面效果也非常嚴重。如果控制不好，甚至有可能會帶來新的一輪經濟危機。

首先，大量能源公司會破產。美國的石油公司股價占總市值的13%左右，僅次於金融和高科技行業。上周整個能源行業股票大跌10%,對股市沖擊不小。如果石油價格持續下跌，並且長期低迷，大量油氣開采公司、油氣服務公司、機械設備公司都會有倒閉風險。銀行的壞賬有可能突然大幅升高。

其次，俄羅斯、委內瑞拉、伊朗、伊拉克等國很多嚴重依靠能源出口的國家會破產，對全球金融體系的沖擊將無法預計。

另外，全球大宗商品價格也常常與原油價格關系密切。煤炭、天然氣價格直接受油氣價格影響。全球範圍內煤價、天然氣價格將暴跌。其它耗能較高的大宗商品價格也將受到影響。上周銅價大跌5.3%，並且跌過了每磅3美元的重要支持位。另外，由於玉米最大產地美國的玉米40%用於生產汽油里添加的乙醇，糖的最大產地巴西的糖大部分也用來做乙醇，原油價格大跌也會使全球玉米和糖的價格大跌，造成全球大量農民破產，並且直接影響到化肥、農藥廠家。澳洲和巴西鐵礦石的運輸成本是總成本的絕大部分，油價下跌也會造成鐵礦石價格繼續大跌。這樣的連鎖反應將會層出不窮，無法預測。

對於中國來說，由於中國的原油一半來自進口，原油價格下跌對消費者有很大好處。但是不用說中石油等以後從俄羅斯、中亞、南亞等國進口的天然氣將會巨虧。煤炭價格、農產品價格、化工產品、其它大宗商品、金屬價格都將會有連鎖反應。這些生產生活要素價格出現大幅下跌產生的長期影響將會非常難以預料。

當然，這一切都取決於沙特到底能夠容忍油價跌多少，跌多久？

油價再次暴跌對全球信用市場的衝擊開始顯現 年紀不輕輕吳向軍

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上周原油價格再度暴跌。沙特石油部長一句“為啥要減產”使得美國WTI原油和英國北海布倫特原油分別下跌12.4%和10.3%，收於每桶57.49美元和每桶61.92美元。和去年夏天的最高點相比，現在的油價幾乎下跌了一半。全球能源企業的股票大幅下降。另外，希臘大選不確定性突然增加。兩者左右疊加，拖累歐洲股市平均大跌6.4%。其中希臘股市一周跌幅達到20%。英國股市大跌6.6%，為2011年8月以來下跌幅度最大的一周。美國標普500指數從歷史最高點大跌3.5%，創2012年5月以來最大周跌幅。

上次在每周國際評論中，我提到沙特為了扼殺瘋狂增長的美國頁巖油產業，不惜在11月底宣布價格戰。按現在這個價格，80%美國的頁巖油井和加拿大的油砂礦已經在賠錢（按總成本計算），巴西的深海油田也都不可能賺錢。再過不久，我們就會看到美國頁巖油和加拿大油砂礦公司的破產潮。

石油價格大跌對全球經濟從長期來看是有好處的，但是從短期來看，壞處大於好處。事實上，這對大多數商品來說都是成立的。從宏觀經濟來說，大家固然不喜歡價格上升過快（高通脹），但是如果所有商品價格都下跌，出現通縮，也非常難辦。通常意義來講，通縮比非惡性通脹對經濟的損傷更大。世界公認的最健康的通脹應該在2%左右。

油價下降對全球經濟帶來的短期沖擊正在逐漸顯現。石油公司收入大幅度降低，對有高杠桿的公司來說，現在已經到了非常危險的時刻了。在過去幾年中，由於美聯儲一直堅持零利率政策，企業債利息非常低。而油價一直非常堅挺，石油公司的債務成了市場的搶手貨。據德銀統計，自2010年以來，美國的石油公司發行的債券和貸款超過5500億美元。這些低息債券極大地促進了美國頁巖油產業的發展，直接造成了美國頁巖油每年產量提高達100萬桶每天（相當於每年增產5000萬噸）的驚人業績。這對沙特來說，是幾十年來從未遇見的威脅。只有把這些頁巖油公司都搞破產，才不會再有人敢從沙特人的口袋里“偷”錢。這就是沙特展開價格戰的初衷。

石油公司債（絕大多數在美國）到底有多危險？在上月末，行業估計2015年會有8%的石油公司債違約。過去兩周油價又下跌這麽多，美國石油公司，主攻頁巖油氣的中小石油公司破產的公司將大幅增加。很多中小型美國石油公司今年股價已經下跌超過90%。沙特把低油價堅持越長，這些公司破產的幾率越大。這些石油公司破產是否會造成一個小型的信用危機？這是市場最為擔心的。

沙特發動價格戰，目的是對美國石油公司開戰，可笑的是，俄羅斯受傷卻最大。近年來，普京對內施行高福利政策，對外屢次挑起領土爭端（車臣、奧塞梯、烏克蘭等），把自己塑造成新的彼得大帝形象，所倚仗的都是高昂的石油價格。沒有高油價，俄羅斯的高福利和對外擴張就成了笑柄。俄羅斯是全球第二大產油國，如果加上與石油價格關聯計價的天然氣，俄羅斯是全球最大的油氣生產國和出口國。俄國的財政預算中，50%的收入來自油氣。現在油氣價格跌了一半，俄羅斯本來就已經非常龐大的財政赤字有可能會暴漲2倍以上。俄羅斯會不會再次破產？這是現在懸在全球經濟上最大一把劍。為啥英國股市近期下跌幅度如此嚴重？在西歐，俄羅斯對英國的影響遠大於其它國家。如果俄羅斯十年之內第二次違約，受傷最重的將是英國。

石油價格暴跌，對於進口國來說是好事。東亞國家大多非常依賴原油進口，而且很多國家政府對原油進口有很多補貼。對這些國家來說，利好是馬上就可以顯現的。但是對某些近年來積極在海外購買油氣資源的國家來說，原油價格暴跌產生的巨額損失不言而喻。

現在美國、德國等主要股市距離歷史高點並不遠。這次油價下跌引起的信用風險，很有可能使整個股市在一定範圍內短期受壓。11月時，各大投行紛紛預測將會有一波年底行情，美國標普500指數沖破2100點指日可待。但是現在看來，這個目標很難達到。當然，假以時日，低油價帶來的好處將逐漸顯現，對股市將是長期利好。

2015全年全球市場展望：顛簸的一年 年紀不輕輕吳向軍

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新的一年開始，按照傳統要回顧去年，展望來年。我們先把2014年回顧一下。

2014年開始的時候，我的預期是美國經濟繼續好轉，房地產市場終於進入牛市，全年美國股市將會在全球主要市場中表現最好。歐洲和日本經濟平平，股市表現較差。新興市場經濟繼續減速，帶動工業金屬等大宗商品價格下降。

雖然我的上述預測大多正確，但是2014年不可能就這樣沒有“surprise”，平平靜靜地過去。首先，歐洲經濟在年初出乎意料地出現全面複蘇，尤其是以前南歐希臘、意大利、西班牙等比較困難的“歐豬”國家，也在“歐債危機”以來首次進入增長，讓人感到雖然在嚴重的財政緊縮（為保持預算平衡）下，“歐豬”國家也還是有自行可能走出自己挖下的大坑。但“其興也勃焉，忘也忽焉”。“歐豬”國家的“複興”僅僅持續了兩個季度，又迅速退回衰退。不僅如此，整個歐元區的通脹逐月下降，面臨通縮邊緣。指望“歐豬”國家繼續執行現在的財政緊縮計劃自行爬出通縮已經不太可能，德國的強悍立場在2015年必須有所改變。這是2014年最大的“Surprise”。

2014年第二個大“Surprise”的是沙特阿拉伯發動價格戰，原油價格大跌超過50%。沙特的目的是現在大幅降低油價，“逼死”高成本的美國頁巖油產業，使得以後在高油價的時候，歐佩克（也就是沙特）的市場份額保持穩定。原油價格大跌，在一定程度上已經有效，全球石油公司的股票和債券價格大幅跳水。頁巖油公司倒閉潮已經開始。同時，嚴重依賴石油出口的俄羅斯等國出現貨幣大幅貶值，經濟危機迫在眉睫。

2014年第三個“Surprise”是中國A股在下半年暴漲。對此的評論已經連篇累牘，這里就不在贅述了。

下面是2015年預測。

首先，歐洲央行將在1月下旬舉行的例會中宣布史上第一次“量化寬松”，即以歐洲央行購買債券的方式印錢，釋放流動性。美國2008年經濟危機之後使用了三次“量化寬松”——QE1，QE2，和QE3，持續時間長達5年，對美國的經濟刺激非常明顯。歐洲央行在歷史上一直為德國央行所左右。而德國央行嚴謹的貨幣政策一直是歐洲央行大規模進行“量化寬松”的最大阻礙。但是現在歐洲情況如此危機，德國再怎麽阻擋也無濟於事。另外，“歐債危機”中受傷最重的國家希臘人民終於受不了為平衡財政預算而施行的大規模財政緊縮，要求提前大選新總統。而主張增加赤字，甚至不惜退出歐元區的極左派政黨Syriza現在遙遙領先。如果Syriza在大選中獲勝，則希臘退出歐元區的可能性大大增加（我認為可能性超過50%）。即使德國最終讓步，允許希臘增加赤字，歐洲市場的大幅震蕩，歐元兌美元繼續貶值也將會是大概率事件。2015年將是歐洲問題再一次主導市場的一年。

第二，美國經濟複蘇的步伐將會持續，仍然是全球經濟的領頭羊。美股仍然會上升，並且是全球發達市場表現最好的。美聯儲將會在6-7月開始把利率從零的水平不斷調升。整個利率曲線都會上升，不利於美國國債。美國股市已經連續6年上漲，並且在2014年不斷創出歷史新高。美股波動會加大，在估值已經不便宜的背景下，升幅會弱於往年。去年表現弱於大市的住宅房地產市場將在2015年有較好的表現。美國住宅地產銷量已經連續6年大大低於歷史平均水平。市場積累的大量需求遲早將會爆發。美國經濟持續增長，財富效應逐漸顯現，2015年應該利好住宅地產。

第三，石油價格將會觸底反彈。現在原油價格在每桶50美元以下，這是沙特打價格戰的結果。而要滿足全球市場的長期需要，原油的邊際成本（全部成本都計算在內）在每桶80美元左右。原油價格終究會回升到這個水平。但是要等到多久沙特才會停止價格戰？現在已經有美國頁巖油公司破產，要等到美國的頁巖油產業大規模破產，新的頁巖油項目被大規模取消，沙特才會停止價格戰。這個過程應該要有12個月左右，也就是在2015年4季度沙特會結束價格戰。而俄羅斯，這個原油出口依賴度最高的國家，現在的外匯儲備是否能支撐12個月，大家都非常擔心。如果俄羅斯撐不下去，再次出現債務違約，不僅對本國會造成大規模動蕩，也將會對處在通縮中的歐元區形成內外夾擊。所以，俄羅斯很有可能在烏克蘭問題上做出讓步，以換取歐美減輕制裁，並且獲得一定的外部援助，幫助自己熬到沙特結束價格戰那一天。

第四，新興國家的經濟將繼續減速，相關大宗商品價格繼續下跌。中國的經濟不會有，也不可能有大規模刺激。股市的繁榮並不能很快地傳導到實體經濟中去。煤、銅、鐵礦石等工業大宗商品價格遠遠沒有到底，在國際市場上的售價還是要高出成本1倍左右。相反的，農產品價格近兩年下跌較多，2015年可能會比較穩定。
總結一下，在2015年，歐洲的動蕩會加劇，進而影響到全球。美國一枝獨秀，股票估值較高，表現會弱於前幾年，但房地產會最終走出陰霾。新興市場繼續減速，雖然不是整個市場的最重要的主題，但對金融市場的影響也不可小覷。2015年註定將會是一個更加顛簸的一年。