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珍珠白菜系列之匯源瘦身：第一民族品牌渡盡劫波 鳳凰涅槃

本帖最後由 晗晨 於 2015-5-25 17:15 編輯 珍珠白菜系列之匯源瘦身：第一民族品牌渡盡劫波 鳳凰涅槃 作者：格隆 編者按：在這波“港A股”大牛市啟動之前，港股很長時間處在一個很淡靜的狀態，相當多珍珠素質的公司，在市場上都以白菜價在出售，所以格隆很輕松挖掘到一批類似中國電子（85）、安捷利（1639）這樣短期幾倍的港A牛股。但隨著港股開始步入牛市（上周末的中港基金互認，讓這種牛市趨勢已無可逆轉），很多有潛力的港A股已迅速翻番有多，珍珠還是珍珠，但價格確已不是白菜價。這也是格隆匯“珍珠白菜系列”暫停了很久的原因：在這種牛市氛圍里，要求既是珍珠品質，又賣著白菜價，已經非常、非常難。 但也不是沒有：總有被泥沙埋得比較深的珍珠，依然賣著白菜價。今天分享的匯源果汁（1886），在格隆眼里就是這樣一家公司。實際情況如何，不妨留待市場去檢驗。 I、匯源的預期差與機會 因為有諸多格隆匯大俠挖掘的五倍、十倍牛股，格隆自己已很長時間沒有去挖掘公司。今日分享一家貌似大概率會有倍升機會的公司，至於具體有多大空間（升一倍？兩倍？還是更多），是否符合珍珠白菜要求，不做預測，通通留待市場檢驗之。 匯源果汁（1886.HK）2014年年報顯示，公司全年虧損1.27億人民幣，這是匯源上市以來首度全年業績報虧——這或許也是導致匯源一直被深度埋藏，牛市仍賣出白菜價的原因之一：因為在市場眼里已經形成一種思維路徑依賴——匯源就是一個曾經風光，如今已積重難返，新產品開發乏力，市場營銷極弱，從此沒有出頭之日的公司。 果真如此嗎？ 做投資的老兵都知道超額利潤來自哪里：預期差。 A、市場沒有預期到的，你可以先買。 B、市場預期到了，但你比市場研究的更深、更透，你可以重買。 匯源大概率屬於市場既沒預期到，也沒研究透的公司。    II、可口可樂之殤 我們把時間的指針撥回7年前的2008年——彼時全球飲料巨頭可口可樂給當時的匯源做了一個估值：179億港幣（7年後的今天，匯源只有79億市值，一個零頭），並宣布出資179億港幣整體收購匯源。這事情嚇壞了諸多競爭對手，也驚動了國家商務部，而且引起民間民粹主義者的巨大爭議與反彈。那時的匯源正是如日中天，國人普遍將其視為民族品牌的驕傲。相關爭論曠日持久，半年之後，商務部終於援引《反壟斷法》否決了收購案。與其說商務部是擔心壟斷而否決收購案，不如說是迫於“變賣民族品牌”的輿論壓力。 匯源的血統保住了，全國人民皆大歡喜，但事實上，這對匯源的打擊幾乎是致命的。匯源老板朱新禮曾以為收購案通過是板上釘釘了，準備轉型做上遊的果汁原料供應商。因此他在收購案獲批之前就開始做兩件事，為後面匯源的困境埋下了病根。 1、投資20多億新建工廠，擴大上遊的生產能力 如果收購通過，拿著可口可樂的錢來做上遊當然是遊刃有余，既滿足了可口可樂的龐大下遊產能，又牢牢控制了上遊資源。但商務部棒打鴛鴦，可口可樂最終離去，導致建廠面臨的資金壓力陡然增大，而且缺乏可口可樂的渠道優勢，下遊銷路就無法進一步擴展，大大低於此前預期，以致工廠建成後（2014年年報顯示，匯源在全國布局了48家工廠），巨量產能備品長期閑置——在匯源對外與投資者的溝通中，也提到匯源的產能利用率不足30% 2、按可口可樂要求處置銷售團隊 可口可樂收購匯源的條件十分苛刻，需要其完全裁撤其銷售渠道。為此，匯源甚至以減薪方式讓許多終端銷售人員自動離職。在並購前的準備階段，時任匯源全國21個銷售大區的21名省級經理已基本離職，營銷體系出現大面積真空。收購案告吹令匯源措手不及。2013年匯源的離職高管對媒體表示：“這可能是匯源果汁歷史上最危險的時刻。這使我們營銷體系元氣大傷，至今還沒有恢複過來。” III、匯源困局 商務部的一紙否決使匯源深陷泥潭，業績自2008年可口可樂收購被否以後一步一步下滑。下圖是匯源上市後每年的稅前盈利，剔除了其他收入和其他收益（主要為政府補貼和出售資產收入）。其實匯源在經營層面早已虧損（見下圖）：                             1.jpg (39.39 KB, 下載次數: 0) 下載附件 匯源果汁 6 小時前 上傳 財報中反映出匯源的經營困境主要體現在： 1 產能過剩嚴重，固定資產增速大大超過收入增速，每年的折舊、土地使用權攤銷嚴重吞噬利潤。 除了可口可樂收購時期新建的工廠，匯源還曾在之後的幾年中不斷投資新工廠，但在高濃度果汁市場趨於飽和、低濃度果飲市場開發不成功的情況下，大量產能遭到長期閑置。匯源的PB僅0.63倍，這對於一只擁有優質品牌的消費股簡直聞所未聞，但仔細一看，其2013年ROE僅2.88%，ROA僅1.61%。同期統一(0220.HK)的ROE為11.59%，ROA為5.16%，可見匯源的資產利用效率有多低。 07年以後匯源的折舊占收入的比重節節攀升，從5.27%升至11.30%，幾乎翻倍（見下圖）： 2.jpg (69.61 KB, 下載次數: 0) 下載附件 匯源果汁 6 小時前 上傳 2 資產負債率高，財務費用數額巨大。 由於閑置產能占用大量資金，且公司盈利狀況不能提供足夠現金流，導致資金鏈吃緊，不得不向銀行大量貸款。2014年底賬上的短期（一年以內）銀行借款達31億，而現金只有11.5億，其中只有7億是自由現金。同時公司的凈財務費用為2.9億，凈財務費用率從2006年的2.68%，上升到2014年的6.32%。 折舊和財務費用像兩座大山，嚴重擠壓了匯源的利潤空間（見下圖）： 3.jpg (56.81 KB, 下載次數: 0) 下載附件 匯源果汁 6 小時前 上傳 背著過剩產能和高負債這兩個大包袱，再加上中國過去幾年高壓反腐，整個消費行業王小二過年，一年不如一年，令匯源這個昔日如日中天的消費業龍頭步履維艱。除了盈利受影響，現金流的緊張更捆住了匯源調整和發展的手腳。年度虧損是一個信號：匯源到了必須做些大刀闊斧的動作改變現狀的時候了。    IV、輕裝突圍：一步棋足以盤活全局 格隆酷愛圍棋，雖然水平很臭。看過《天龍八部》的人，對書中的珍瓏棋局一定印象深刻，30年無人破解的難題，最後由不懂棋的小和尚虛竹以“自殺一塊，解放全局”的方式解開。其關鍵之處在於，一般人都不舍得棄子（更不談放棄一條大龍），不會想到這種斷臂求生的騰挪走法，以致本來很輕的局部棄子，被越走越重，最後甚至成為決定勝負的大包袱。 眼下匯源的困局就如同珍瓏棋局。看似複雜，實則一步棋可以使各種困難迎刃而解，只不過需要在眼下做局部的犧牲。 其實經過上面的分析，這步棋已經呼之欲出了——瘦身：處置過剩產能，堅決而果斷地賣掉開工率不高的工廠。 我們來模擬一下，匯源這麽做以後，能夠帶來怎樣的奇跡： 首先，處置過剩產能之後，公司的固定資產總額下降，直接效果是折舊會迅速降低。 如果認為08年匯源的折舊收入比率6.11%是一個合理的水平，08年之後依然保持該比率，除稅前溢利會是這樣： 4.jpg (49.84 KB, 下載次數: 0) 下載附件 匯源果汁 6 小時前 上傳 在中國過去幾年反腐高壓，消費行業持續下滑的大背景下，上面的數據是不是看起來相當的不錯？這就是所謂的“瘦死的駱駝比馬大”，匯源只要稍作調整，盈利能力就能迅速顯出。 其次，處置過剩產能還可以為公司帶來大量現金，減少負債，降低其凈財務費用率。 匯源在2012年之前現金流狀況很好，銀行借款很少，2008-2011年的平均凈財務費用率僅0.43%，按此比率調整其2012-2014年的凈財務費用，再考慮前文折舊的減少，匯源的除稅前溢利與原始相比會是這樣： 5.jpg (57.03 KB, 下載次數: 0) 下載附件 匯源果汁 6 小時前 上傳 這樣一來，匯源將會是一家年稅前利潤4億人民幣（5.1億港幣）左右的公司。對應目前85億港幣左右的市值（這只有可口可樂當初收購價的48%）。 再看看同類上市公司，統一這個和康師傅打得頭破血流，2014年稅前利潤5.3億港幣，利潤與匯源在同一個水平的公司，目前市值330億港幣，是匯源的4倍，這還沒算康師傅未來會不會再出辣招。當然，統一的當期運營狀況好於匯源，可以享受一定的溢價，但差距絕不該有目前這樣巨大，何況資本市場看的是未來。 以上討論還未考慮到出售資產獲得的一次性收益。 其實最近兩年匯源已經開始出售一些開工率不高的工廠，只不過還偏向試探性質： 6.jpg (52.51 KB, 下載次數: 0) 下載附件 匯源果汁 6 小時前 上傳 匯源各子公司情況複雜，出售的利潤率和包含的固定資產差異較大，難以準確估算。已出售的三家里黃岡匯源的利潤率最低，固定資產又最多，所以我們姑且以其數據做一很保守的測算如下： 匯源2008年的固定資產周轉率為1.07，2014年為0.67。假設處置資產之後匯源的固定資產周轉率接近08年水平，達到1.00，那麽目前還需要處置約21.4億固定資產，相當於20個黃岡匯源的體量，預計獲得72億的現金收入和30億的利潤。 這是人民幣，匯源現在的市值也不過68億人民幣而已！ 賣掉過剩產能通常不會有多少利潤，之所以這里利潤豐厚，完全是因為： A、匯源當初建廠的土地成本低廉，隨著時間推移地價上漲，導致賣地收益高； B、折舊攤銷等已於前期計入損益，但利用率低的固定資產實際損耗較小，價值遠高於賬面值。 這正應驗了中國一句老話：禍兮福所倚，福兮禍所伏。當年為了配合可口可樂的收購，匯源大量圈地建的廠，一度成為前進道路上的沈重包袱。但在如今折舊都已計提得七七八八的時候，市場價值已遠遠超越其實際賬面值。這部分資產一旦開始瘦身變現，匯源所有狀況都會迅速變得優異。 考慮到有可能先出售的都是易於出售的優質資產，且大規模迅速出售時價格可能要再作讓步，這里收入和利潤的也許有所高估，但數量級應該沒有問題。無論如何，這會是一次非常龐大的資產處置計劃。由此其31億的銀行貸款也可以輕松償還，從而一勞永逸地解決匯源面臨的產能過剩和負債率過高的核心問題。 這不僅僅是我的推測。針對出售閑置資產，匯源公司方面也曾表示：“未來公司將繼續尋求類似的處置工廠資產的機會，繼續改善資本結構，使公司的整體運營效率、產能利用率以及財務結構得到共同提升”。 這說明匯源管理層（尤其是老板朱新禮）的觀念已開始轉變。多年來受此龐大資產的拖累，匯源的現金流、利潤已經全面告急，匯源沒有必要再拖下去，死抱著金疙瘩還去討飯吃。 大膽一點猜測，其大規模出售閑置資產的動作，就在今年——這種大牛市事半而功倍的機會，誰願意放過？ V、有其他驚喜嗎？——匯源也在與時俱進，大力互聯網+ 上文說的是對匯源成本端變革的推測和建議，因為成本端的問題才是匯源困境的核心，解決了過剩產能，輕裝上陣，匯源依靠自身的品牌影響力足以重振雄風。當然，如果需求端、新品開發、營銷也能有可觀改善，自然會有錦上添花之效。 而現在正有一些積極因素漸漸浮出水面。 一是可選消費全面複蘇 去年底、特別是今年以來，受益於股市的財富效應，可選消費各子行業出現全面複蘇跡象。相關討論可見格隆匯發表的《A股暴漲帶來新機會：股市財富效應與可選消費崛起》。匯源果汁，尤其是百分百和中高濃度果汁是典型的可選消費品，2014年匯源在這兩個細分市場的占有率分別達到56.5%和42.7%，是無可爭議的龍頭老大，必將首先受益於行業複蘇（在2014年果汁行業整體下降2%，康師傅、統一兩家做低濃度果汁飲品的業內知名企業也分別有7%左右的銷售收入下滑，匯源這個100%果汁和中濃度果蔬汁的連續七年第一的領導者反而錄得2%的成長，折射出消費者消費趨勢的變化：越來越多的消費者會更加關註食品飲料的安全、健康、環保。而100%果汁更加符合這一消費趨勢的要求）。 二是匯源自身的營銷渠道調整 僅僅恢複09年被重創的營銷體系是不夠的，匯源的渠道能力一直被認為是短板。為此，匯源在這兩年開始著力變革營銷體系，在全國建設營業所，增強對渠道的控制力。從2014年5月份開始，匯源開始下定決心開始建設匯源可以直接掌控的銷售終端體系。從去年5月份開始到去年年底，匯源已累計在全國開設營業所1000余家、11000余名營銷人員覆蓋超過200萬個終端售點，從而形成營業所、經銷商和直營公司的有機整體。 三是匯源正全力拓展的O2O互聯網+ 長期以來，匯源的創新意識不足廣為市場詬病，但現在其逐漸開始通過新的產品、渠道和模式開拓發展空間。公司打造了“身邊的匯源”O2O模式，充分利用自有電商平臺（微店、訂閱號、APP），包括微店和微信訂閱號，打通銷售環節“最後一公里”，直達用戶：借助全國1000余家營業所，率先提出“極速送達”概念，憑借超過11,000名銷售人員和200萬個終端售點以及微信LBS位置服務，在營業所3公里半徑內實現入戶配送，保證24小時內送達。同時，公司先後與國內多家具有廣泛影響力的第三方電商平臺（京東、天貓、一號店）、點餐類APP（如餓了麽）建立了穩定而長期的業務合作關系，為實現品牌與終端消費群體的直接對接奠定了堅實的基礎。公司出售閑置資產獲得的資金除了償還債務，正好可以用在物流建設方面，提供更加快捷完善的用戶體驗。 VI、股權結構透露的信息 既然是分析投資機會，當然不可能只是基本面數據。 格隆通過第三方（專業股權分析機構）拿到了最近的匯源股權結構。先看4月8日的股權結構： 7.jpg (53.82 KB, 下載次數: 0) 下載附件 匯源果汁 6 小時前 上傳 但4月開始，公司股權在迅速集中。截止最新的數據是：除大股東朱新禮外，機構投資人（包括賽富、中泛、long fund、對沖基金、保險等專業投資人）持股比例達26.9%。 換句話說，散戶持股比例已迅速下降到不足10%：但凡做投資的應該都清楚，在牛市里，這種股權的迅速集中意味著什麽。 總之，匯源這個歷盡波折的民族第一品牌正處在渡盡劫波，鳳凰涅槃的一個新起點上，對過剩產能的瘦身處理將令公司脫胎換骨。雖然目前還只是嘗試出售了一小部分，但通過分析，相信盡快大規模地解決這個問題是匯源的必然選擇。一旦問題解決，其他所謂新品不力、營銷不力等都是可以迎刃而解、無傷大雅的小瑕疵，而匯源的價值也將遠高於現在的市值。 目前市場還遠未充分認識到這一點，習慣性地以匯源過往的經營狀況為其估值：這就是我說的超額利潤來源——預期差。 利益聲明：本文內容和意見僅代表作者個人觀點，作者的信息來源於公開渠道，並經過合理推斷。作者未持有該公司股票。作者提供的信息和分析僅供投資者參考,據此入市，風險自擔！ 格隆匯聲明:格隆匯作為免費、開放、共享的海外投資研究交流平臺，並未持有任何關聯公司股票。轉載本文，請務必註明來源“港股那點事”。

意大利无冕之王：阿涅利家族的凤凰涅槃

http://www.xcf.cn/tt2/201704/t20170417_780405.htm

　菲亚特、克莱斯勒、吉普、道奇、法拉利、玛莎拉蒂、阿尔法?罗密欧，《经济学人》杂志、尤文图斯足球俱乐部、再保险巨头PartnerRe，这些在业界耳熟能详的名字都属于同一个家族：意大利首富阿涅利。命运多舛的阿涅利家族是如何跨越无数重大考验，成功走到今天的呢？ 

　　对世代传承的家族企业来说，传承过程中既有风平浪静的平稳延续期，也有险象环生的动荡颠覆期。危机往往不可预见，有时比家族预想之中来得更快。传承是家族企业最脆弱的时刻，需要家族的远见规划和应变能力，而不幸的是，只有少数家族能在意料之外的跌宕起伏和兴衰成败中力克逆境，延续家业常青之路。

　　意大利首富阿涅利家族（Agnelli）横跨政商两界，一直以来都是财富与荣耀的象征，被称为意大利“王族”。家族控股公司EXOR集团作为一家多元化跨国企业，涵盖汽车、电讯、航空、保险、金融、媒体等多个行业，拥有菲亚特、克莱斯勒、吉普、道奇、法拉利、玛莎拉蒂、阿尔法·罗密欧等汽车品牌，以及《经济学人》杂志、尤文图斯足球俱乐部、再保险巨头PartnerRe等知名企业。2015年销售额1525.9亿美元，总资产1704.2亿美元，在2016年财富世界500强中排名第19位，占意大利国民生产总值超过8%，可谓富可敌国。

　　然而，如此辉煌的阿涅利家族却在过去百年间几经浮沉，面临企业债务危机、继承人意外身亡、家族成员争产、母子决裂、CEO逼宫等重重危机。回顾历史，我们发现成功的传承并不是偶然的，阿涅利家族总能在关键时刻做出正确决策，那么命运多舛的阿涅利家族如何跨越无数重大考验，成功走到今天的呢？

　　清华大学五道口金融学院全球家族企业研究中心主任高皓带领研究团队远赴意大利都灵，访问了阿涅利家族第五代继承人、EXOR集团董事长约翰·埃尔坎（JohnElkann），与这位掌管巨型企业的年轻领导人进行了深入交流。菲亚特历史悠久的总部位于都灵林格多（Lingotto）大楼，楼顶的巨大环形测试跑道令人印象深刻，那里曾是菲亚特工厂生产汽车的最后环节。大楼四层保留了阿涅利第三代传奇领导人乔瓦尼·阿涅利二世（Giovanni “Gianni” Agnelli，以下称为“詹尼”）的办公室，办公桌台面有一张几位年轻家族成员身着尤文图斯球衣的合影，其中一位便是如今的掌门人——第五代家族领导人埃尔坎。

　　2000年前后，家族第三代掌门人詹尼与胞弟翁贝托·阿涅利（Umberto Agnelli）相续去世，家族灵魂人物的突然离去加剧了菲亚特的债务危机，当时年仅28岁的埃尔坎力挽狂澜，对家族的股权结构进行大刀阔斧地重组，重新定义了家族企业在新世纪的发展战略，建立了以家族控股公司（控股型家族办公室）为核心的管控系统，最终成功带领家族摆脱危局。

　　面对艰难挑战，究竟是什么给了阿涅利家族坚持不懈的强大力量？在超越一个世纪的历史长河中，阿涅利家族在企业传承中走过什么样的弯路，又如何每次都能化险为夷？控股型家族办公室EXOR集团在其中扮演了什么角色？阿涅利家族的传奇经历又能给中国家族企业传承带来哪些独特的经验与思考？

　　不可取代的意大利工业之王

　　阿涅利家族在意大利工业领域的影响力无远弗届，有如同意大利文艺复兴时期的美第奇家族（Medici）。13-17世纪间，佛罗伦萨的名门望族美第奇家族从经商起家，后又跻身银行界，在政治、宗教和商业领域都颇有威望。意大利在文艺复兴期间的无数艺术杰作，多半为美第奇家族而作。

　　1899年，乔瓦尼·阿涅利（Giovanni Agnelli）与8位社会名流在都灵市创办了菲亚特（Fiat，Fabbrica Italiana Automobili Torino，直译为“意大利都灵汽车公司”）。起初所有股东都持有同等的股份，随后一场早期的权力斗争在几位股东之间展开，最终阿涅利在1902年成为菲亚特的CEO。

　　随着公司业务的不断扩张，乔瓦尼和两名合伙人加大了投资力度，提高了股权比例。1907年的金融恐慌迫使企业重组，在银行的压力下股东们几乎失去了全部股票。但阿涅利获得了银行的支持，得以保留公司的控制权。第一次世界大战后，菲亚特的工程技术越发领先，率先在欧洲投资建设福特流水线，并扩展到拖拉机、飞机和火车的生产中。到1929年时，菲亚特已经成为意大利第三大工业集团。

　　乔瓦尼早在1927年就成立了控股公司IFI（Industrial Financial Institute），拥有菲亚特的控股权，并进行多元化扩张，陆续投资了饮料（Cinzano）、混凝土（Unicem）、煤炭（Vetrocoke）、航空运输（Societa Aviolinee Italiane）、水电能源（SIP）、出版（La Stampa）、建筑（Impresit）、足球（尤文图斯俱乐部）和滑雪度假村（Sestriere）等多个行业。乔瓦尼成了意大利工业王子，他的地位如日中天，获封意大利共和国勋爵，并被授予终身参议员，“参议员”绰号正是因此而来。

　　IFI成了家族重要的控股公司，乔瓦尼和儿子爱德华多（Edoardo）几乎拥有IFI的所有股份。意大利另外两个工业家族倍耐力家族（Pirelli轮胎）和博莱蒂家族（Borletti百货商店）拥有剩余的股份。从1990年代开始，意大利法律要求所有意图收购上市公司30％及以上股份的投资者进行全面要约收购。由于菲亚特的规模非常庞大，想要获取控制权需要承担全面收购的巨大成本，因此有能力对菲亚特发起敌意并购的投资者寥寥无几。此后，阿涅利家族一直通过IFI持有菲亚特30％以上的股权。

　　家族第二代继承人爱德华多意外去世，第三代家族成员乔瓦尼·阿涅利二世（昵称“詹尼”，下同）接下了带领家族企业的重任。第二次世界大战摧毁了意大利和菲亚特。盟军解放意大利时，新政府查封了菲亚特，指控乔瓦尼和CEO维托里奥·瓦莱塔（Vittorio Valletta）与法西斯政府合作。新政府解散了董事会，任命外部经理人进行管理，并开始讨论把菲亚特国有化。1945年12月，乔瓦尼去世，享年79岁，但左倾的意大利政府并不信任年轻的詹尼。那时的当务之急是，如何重新取得家族企业的控制权。时年62岁的CEO瓦莱塔最终获取了新政权的决定性支持。阿涅利家族重新获得了菲亚特的股权，并在1946年底赢回管理权。

　　詹尼带领下的菲亚特风生水起。1950年代的战后重建极大地帮助了菲亚特。1957年推出的菲亚特500型号轿车，因价格合理、身型娇小，能够顺畅地穿梭于意大利的大街小巷，迅速成为炙手可热的“人民汽车”。意大利前总理西尔维奥·贝卢斯科尼（Silvio Berlusconi）曾评价说：“我们许多人都曾坐在菲亚特500里初次亲吻女孩，菲亚特在我们所有人的心中。”菲亚特更成为罗马教皇的专属座驾，深受意大利民众的喜爱。1966年，瓦莱塔83岁退休时，菲亚特已经成为意大利第一大工业企业，并于1968年在意大利股票交易所上市。

　　1957年，詹尼收购了一家控股公司并改名为IFIL（IstitutoFinanziario Italiano Laniero），用以持有在银行业和出版业的投资。1958年创建了IFINT（IFI International），用以持有所有海外投资，IFINT在1993年重组为EXOR集团，并逐渐收购了法拉利、阿尔法·罗密欧等汽车公司的控股股权。

　　意大利1970年间的学生运动、工人罢工、政教分歧带来了政局动荡，恐怖组织“红色旅”残酷杀害了4位菲亚特经理，27人袭击受伤。在动荡的年代，詹尼和胞弟翁贝托仍然坚持亲自执掌企业，展现了家族在危机时刻的领导力和对企业的坚强承诺。

　　菲亚特当时背负了大量昂贵的短期债务，亟待获得新的投资。1977年，詹尼注入6亿美元资金，保持了阿涅利家族30％的股权比例，但一笔来自于利比亚国家银行（Libyan National Bank）的4.15亿美元投资，使其获得了9.7％股权（后增持到14％）和2个董事会席位。为了获得美国的理解，詹尼与老布什、中央情报局局长和五角大楼的官员们都曾当面沟通。由于当时卡扎菲尚未认定为国际恐怖组织首脑，因此，虽然引起公众哗然，但菲亚特并未因此受到严重损失。

　　詹尼的个人魅力极为出色，他对意大利战后现代经济的发展有着无以伦比的贡献，地位如日中天。2003年1月24日，81岁的詹尼因前列腺癌去世。意大利都灵万人空巷，政要、足球明星、工人、宗教领袖挤满街道为其送行。当时的意大利总统和总理双双出席了由都灵大主教波列多主持的葬礼。

　　总理贝卢斯科尼在悼词中指出：“近半个世纪以来，詹尼·阿涅利是我们这个国家注目的中心。”总统卡洛·阿泽利奥·钱皮（Carlo Azeglio Ciampi）称，詹尼的离去让意大利留下了巨大的空缺。意大利众议院发言人的声明更能显现其不可替代的地位：“他是我们所有一切的象征，无论是国家经济腾飞和战后重建的时期，还是恐怖主义的黑暗年代，菲亚特和阿涅利家族的历史与意大利的历史相互交织。”

　　传承模式：有且仅有一位领导人

　　百年以来，阿涅利家族的传承模式独树一帜：家族企业中存在且仅存在一位终身制的家族领导人，他们称之为家族长老（Capo di famiglia）。詹尼曾指出：“一位主要股东的存在非常重要，因为他能从整体出发、最好地代表所有股东。以菲亚特为例，主要股东就是阿涅利家族，我们拥有企业1/3股权和相对控制权。这个主要股东要对成千上万信任他的股东负责。CEO需要参考点和为之负责的人，其他股东则需要这个人作为股东利益的向导。”

　　在很长一段时间内，只有创始人乔瓦尼·阿涅利的直系男性后裔才能担任家族领导人。直到最近，女性才开始跻身菲亚特或其他家族控股企业的决策层。家族长老有责任在下一代里寻找有意愿、有能力的继承人。詹尼说：“重要的是，家族每代中都有担负起责任及拥有合适才能的人。”家族成员的能力对于家族能否持续成功关系重大，而阿涅利家族很早就开始物色、培养接班人。

　　阿涅利家族采取的是“不分业、不分家”的集中传承模式，家族资产及决策权力的高度集中有利于快速决策，适合二战后飞速发展的意大利经济。一名强势的家族领导人能够显著地提高决策效率，避免多位股东意见不合所产生的分歧，让家族企业更具竞争优势。虽然家族领导人拥有最大决策权，但阿涅利家族也设立了良好的治理体系，听取所有家族股东的意见。最重要的是，由于家族传统的影响力如此深刻，家族股东对家族领导人的信任如此之深，一旦老一辈家族领导人选定新一代领导人，全体家族成员都会尽力维护接班的完成。当然，这种将赌注押在唯一一名领导人的模式也存在问题和风险。

　　在众多子女中，最终决策权杖交给谁？选择下一任家族领导人的标准是什么？虽然阿涅利家族领导人往往德高望重、深受信赖，但如果接班人的选拔过程不能服众，也可能引发矛盾纠纷。这些不满有可能在上任领导人去世后、无人主持大局之时爆发。

　　权力集中一人意味着削弱了他人的权力，因此平衡众多家族分支的利益十分重要。如果集中资源带来的益处无法弥补劣势，就可能导致部分家族成员退出。此时不愿分家的其他家族成员需要回购股票以保持对家族企业的控制权，而这通常耗资巨大。

　　终身制领导人需要具备杰出的领导力才能带领庞大的家族事业，这对个人能力的要求极高。新一代接班人刚上位时往往生活在前任领袖的阴影下，压力巨大。而且，当唯一一位领导人发生意外时，很容易对家族企业造成重大的冲击。因此，在接班人尚未准备好时，拥有可被托付的家族顾问和职业经理人十分必要。

　　从1920年开始，乔瓦尼·阿涅利就把菲亚特与其他企业的日常运作和管理职权委托给了多位非家族职业经理人，自己担任菲亚特董事长。乔瓦尼开始时大力培养儿子爱德华多（Edoardo）成为接班人，爱德华多30岁时就开始管理尤文图斯球队，后来被指定为菲亚特的董事会成员。但事与愿违，1935年爱德华多43岁时悲剧性地死于飞行事故。时年66岁的乔瓦尼·阿涅利悲痛欲绝，但考虑到菲亚特的未来，他还是迅速在众多孙辈中挑选了一位继承人——爱德华多14岁的儿子乔瓦尼·阿涅利二世（詹尼）。

　　同样的悲剧再次发生在阿涅利家族第四代身上。詹尼育有一女一子，其子爱德华多（Edoardo）生性腼腆并向往精神修行，据意大利《共和国报》及英国《卫报》报道，爱德华多反对物质主义和资本主义，并由此批评菲亚特集团的行为。根据家族传统，爱德华多本应继承父业，但因其缺乏带领庞大菲亚特集团所需的魄力及影响力，詹尼将其排除在接班人之外。后来，爱德华多在2000年自杀身亡。

　　1995年，詹尼指定他的一个侄子乔瓦尼·阿尔贝托·阿涅利（Giovanni Alberto Agnelli）为继承人。但年仅32岁的阿尔贝托晋升不久后便死于一种极为罕见的胃癌。詹尼于是直接跳到第五代寻找继承人，选择了年仅21岁的外孙约翰·埃尔坎（JohnElkann）。

　　在家族成员意外连连的情况下，阿涅利家族采用了世界上非常罕见的隔代传承模式——第一代直接传给第三代，而第三代直接传给第五代，跳过了第二代和第四代。这种创造性的隔代传承方法化解了家族的传承危机，充分显示阿涅利家族的过人胆识。

　　总结阿涅利家族的传承时刻可以发现：1945年，24岁的詹尼接任祖父乔瓦尼；2003年，27岁的埃尔坎接任外祖父詹尼。巧合的是，第一代乔瓦尼比孙子詹尼大55岁，而第三代詹尼比外孙埃尔坎大55岁。这意味着老一辈家族领导人在70岁左右时（第三代20岁左右）才能开始培养下一代领导人。

　　无独有偶，根据笔者之一高皓与香港中文大学郑宏泰教授的研究，香港饮食龙头美心集团伍舜德家族也采用了“隔代传承”的模式。伍氏家族的第二代男性成员，不是缺乏继承家业的才干或兴趣，就是健康欠佳，还有部分成员另起炉灶，这些都促使第一代选择了“隔代传承”的方法，直接培养第三代接班。创始人伍舜德先将管理大权交给胞弟伍沾德作为过渡，同时积极培养长孙伍伟国，最终成功实现了世代传承。而“隔代传承”的一个先决条件是，老一代身体健康、寿命较长，这样才能够稳住大局，给第三代充分的历练时间，建立领导权威。

　　第三代到第五代：内忧外患的接班时刻

　　2000年前后，汽车行业变幻莫测，全球竞争越发激烈，菲亚特逐渐落在竞争对手后面。由于汽车企业需要巨额资金来进行研发，詹尼开始为菲亚特寻找合作伙伴以降低研发成本。2000年，菲亚特与美国通用汽车签订了战略合作协议。根据协议，双方互换股权，通用汽车拥有菲亚特20%的股权，菲亚特则拥有通用汽车5%的股权；阿涅利家族还拥有菲亚特的“卖出期权”，即有权要求通用汽车自2004年1月24日起，以市场价购买菲亚特剩余80%的股权。

　　2003年詹尼不幸因前列腺癌去世，享年82岁，胞弟翁贝托·阿涅利接任家族控股公司GAeC、IFI以及菲亚特集团的董事长，但也在一年后因肺癌离世，享年70岁。一夕之间，两位老一辈家族领袖先后离世，而第五代埃尔坎年仅27岁，公司内外众说纷纭。

　　当时菲亚特集团的经营情况非常糟糕：连续5年亏损高达120亿欧元，每天净现金流出百万美元，股价从2001年前最高时的每股20欧元跌到了7欧元。菲亚特的车型研发与目标市场都出现战略性失误，意大利人民曾经的热情不复存在。

　　相对其竞争对手，菲亚特一直有着低研发投入的历史。大众、通用汽车和丰田三家常年占据汽车企业研发的前三位，丰田和大众甚至分别占据了2011及2013年全球所有企业研发排行榜的榜首。研发投入不足导致了1990年代菲亚特车型匮乏。菲亚特的Uno车型在1980年代获得成功，1990年代则靠Punto车型维持。然而，寄予厚望的Stilo车型失败得一塌糊涂，预计的40万辆年产量仅达到18万。失败的汽车模型不但意味着多年研发经费的流失，也意味着机会成本、生产及销售费用。在替代车型下线之前，Stilo的生产线和销售渠道都已投入完毕，菲亚特被迫承担持续的运营成本亏损。

　　另一个致命伤是盲目提高产能。菲亚特被巴西和波兰市场的成功冲昏了头脑，认定自己能够在除美国以外的全球市场获得成功，于是菲亚特过度使用杠杆，四处贷款盲目扩张，希望能够在别的国家、别的行业多元发展，对冲菲亚特逐渐下降的市场地位。但是巴西遭遇经济危机、韩国汽车入侵波兰市场，这两个市场并没能带来明显的转机，而菲亚特在意大利的市场份额也逐渐下降。庞大的固定成本很难在短时间内减少，现金流开始干涸。2001年，菲亚特的总负债为355亿欧元，其中190亿欧元来自意大利银行。当年集团销售额为580亿欧元，其中240亿欧元来自汽车业务。

　　巨额亏损让菲亚特集团处境艰难。为了改善财务状况，菲亚特前CEO弗莱斯格（Fresco）在2002年融资近70亿欧元：大约10亿欧元来自于股东增资，这意味着阿涅利家族和其他IFI股东必须投入3亿欧元来维持30％的股权；出售集团旗下非战略性公司获得近30亿欧元；另外30亿欧元来自于银行的强制性可转换贷款。如果无法偿还，贷款将自动转为集团股份。如此一来，银行将成为集团的最大股东，从而危及阿涅利家族的控制权。

　　此时，朱塞佩·莫尔基奥（GiuseppeMorchio）已经是三年内更换的第四任CEO了，他2001年离开著名轮胎生产商倍耐力（Pirelli）加入菲亚特。莫尔基奥上任后迅速展开重整计划，说服所有股东再次对集团注资18亿欧元，加速出售非核心业务资产，用来支付庞大的汽车研发经费，特别是投入到他认为会畅销的小型车研发中。同时，他从欧洲各地招揽经验丰富的汽车行业管理者加入。一年后，菲亚特汽车销量增长率多年来首次超越行业整体水平。但是，销售收入增长还不够快，菲亚特很难撑过可转债的还款期限。如果菲亚特不能在2005年9月之前还债，银行将拥有菲亚特集团的控制权。

　　尽管莫尔基奥看起来拥有领导菲亚特集团的能力，但他却在危难之时提出了一项令阿涅利家族极为震惊的要求——他要求一人身兼菲亚特集团的董事长与CEO，理由是，这两个职位的合并会让他在与银行的艰难谈判中更为有力。但是，在阿涅利家族的百年历史中，董事长一直都是由家族元老出任的，而CEO有时由家族成员担任，有时由职业经理人担任。

　　莫尔基奥提出的要求让阿涅利家族左右为难：一方面，在经历董事长去世的震荡后，菲亚特集团非常需要一个像莫尔基奥这样的强大领导人，尤其是要给银行、供应商和客户等利益相关者以信心；另一方面，如果答应莫尔基奥的强势要求，又会改变阿涅利长久以来家族治理的平衡，从而在根本上改变家族与企业的关系。

　　一波未平，一波又起，此时不但企业经营危机四伏，职业经理人趁火打劫，家族内部也是纷争不断。詹尼并没留下正式遗嘱，只留下三封日期分别为1983年、1985年和1999年的简短手写书信，指明将不动产的用益权给妻子玛莱拉（Marella），所有权给女儿玛格丽塔（Margherita）和儿子爱德华多（由于爱德华多在2000年自杀身亡，并没留下后代，其遗产份额由母亲及姐姐获得），詹尼在信中明确表明希望外孙约翰·埃尔坎成为接班人。家族成员对继承人的安排没有异议——詹尼生前就对埃尔坎栽培有加，让他继承更多的家族企业股权——这些迹象都表明，埃尔坎早在1997年便被外公钦点为家族接班人。

　　让人意想不到的是，在菲亚特生死存亡的关头，第四代家族成员玛格丽塔（詹尼的女儿）将亲生儿子埃尔坎告上法庭，阿涅利家族再次被推上舆论的风头浪尖。2003年开始，她先后给家族顾问写了七封信，在法院提起诉讼，要求清点詹尼所有的现金、投资及房地产。原来，詹尼并没有向女儿玛格丽塔透露家族资产的细节，而家族律师、顾问与公证人在阅读詹尼遗愿时，玛格丽塔也不在现场（意大利法律并不要求继承人在现场），这种有意无意的隐瞒态度引起了玛格丽塔的恐慌。

　　对于在意大利政商地位极高的阿涅利家族，玛格丽塔的公然挑战显然不可接受。家族成员一致支持詹尼及玛莱拉的决定，成为新任家族领导人埃尔坎的后盾，拒绝与玛格丽塔有着任何更多的交流。玛格丽塔的儿子埃尔坎和拉普也与她断绝了往来。

　　直到2004年3月，阿涅利家族才与玛格丽塔达成第一次和解：玛格丽塔获得部分不动产和艺术收藏品（当时估值5亿欧元）及3.5亿欧元现金，作为放弃家族企业股份的补偿；作为交换，她承诺永不挑战父亲詹尼对其资产的处置。但是，尽管当时各方达成了共识，玛格丽塔却在2007年重申被顾问瞒骗，称自己在谈判期间受到前所未有的压力，同时指责自己的父亲在海外隐藏巨额遗产，再次提起了诉讼。

　　此时的阿涅利家族可谓内外交困：在公司方面，菲亚特面临着严峻的经营危机和债务危机，以及职业经理人的火中取栗和咄咄逼人；在家族方面，家族在一年内先后痛失两位重要领导人，而根基未稳的埃尔坎年仅28岁，还要面对来自母亲的诉讼大战。此时的阿涅利家族将如何应对风雨飘摇的挑战呢？

　　力挽狂澜的继承人

　　约翰·埃尔坎1976年出生于美国纽约，在伦敦、里约热内卢和巴黎成大，能熟练运用四国语言。高中时与父母移居法国，高中毕业当年搬回意大利都灵。当时，詹尼曾建议外孙埃尔坎到米兰的博科尼大学读经济学，但他最终选择了更具挑战的都灵理工大学修读工程。埃尔坎从小耳濡目染，对家族事业很感兴趣，而回到都灵也为埃尔坎创造了更多与詹尼和翁贝托相处的机会。

　　在都灵理工大学攻读工程学位期间，埃尔坎低调地在菲亚特集团旗下不同业务部门轮岗实习，比如英国伯明翰的车头灯厂、波兰蒂黑的产品生产线、法国里尔的汽车专卖行，累积了大量工作经验，加深了他对家族企业的了解。2000年，埃尔坎以第一名的成绩毕业于都灵理工大学，获得工程学位。毕业后，他被世通用电器录用，任职于集团审计项目部（Corporate Audit Staff，CAS），先后在亚洲、美国及欧洲多地工作。

　　通用电气集团审计项目集结的可谓 “精英中的精英”，功能大致相当于台塑总管理处和三星秘书室。这个项目的宗旨是通过严密筛选、艰巨训练和实战审计，为通用电气培养下一代企业领导者。集团审计项目时长两年，为最有潜力的员工提供最佳的职业发展机遇。这个项目的招聘流程非常严格且漫长，通常持续3-6个月，需要经过层层面试及技术案例分析。根据Business Insider的一篇报道，每年大约200-300人加入公司审计团队项目，但最后完成整个流程并晋升到高管级别的员工仅有2%。

　　入选员工会先参加一个长达4周的训练，之后被指派到遥远地区，与不熟悉的环境和人员合作，以测试他们对陌生环境的适应能力、领导能力和批判思维。审计团队成员每年在集团不同业务部门和不同国家轮岗三次，因此能够对整个公司的业务、管理、财务、风险管理、合规、并购等各个层面进行全面、深入了解，在短时间内积累丰富的实战经验，同时扩张在公司内部的人际关系网络。

　　集团审计项目是GE培养高管的摇篮。例如，通用电气高级副总裁及CFO Jeffrey S. Bornstein在完成公司审计团队项目后升任执行审计经理，两年后晋升为GE航空引擎服务的CFO，随后担任GE塑料CFO，最后成为通用电气集团CFO。同样，GE非洲总裁及CEO也是公司审计项目的校友。由此可见，埃尔坎在家族企业以外的职业发展也是十分优秀的。

　　2004年詹尼及翁贝托去世后，埃尔坎成为GAeC及菲亚特集团的副董事长，2010年成为GAeC和菲亚特集团的董事长，2011年成为EXOR集团CEO兼董事长。但在2004年时，家族股东都为埃尔坎捏着一把汗：“继承家族企业是一回事，但接手一个烂摊子又是另一回事。”家族对当时企业的担忧可见一斑。

　　祸兮福之所倚，福兮祸之所伏。尽管阿涅利家族的接班之路坎坷不平，但同时也迫使更优秀的下一代更快登上历史舞台。与詹尼打过交道的人曾经形容其“充满魅力，但同时具有强大的压迫力及统治力”，尽管埃尔坎一路以来都十分优秀，但要超越形象如此高大的外公仍然十分困难。然而，埃尔坎却极为成功地与詹尼的独特风格区分开来，走出了一条属于自己的道路。

　　罗斯柴尔德家族法国分支第六代掌门人大卫·罗斯柴尔德（David de Rothschild）如此评价：“家族认为，约翰·埃尔坎是最有资格去面对这个命运的人。他十分勤勉，拥有极为重要的优雅举止以及聆听他人的能力。”

　　詹尼曾在职业经理人维托里奥·瓦莱塔的监护及指导下长达20年才正式接班。埃尔坎则只用了6年就掌控大局，将深陷泥潭的菲亚特转亏为盈，带领家族走入新时代——通过控股型家族办公室EXOR集团持有家族实业和投资组合。埃尔坎的经营业绩十分炫目，他在接班并重组家族企业之后，EXOR集团的股价上涨了7倍。

　　“摄政王”与下一代家族成员

　　在某一段历史时期内，家族可能暂时没有合适的接班人，或者下一代年纪尚轻、经验尚浅，家族企业的平稳过渡需要一位非家族领导人，既负责家族企业的经营管理，同时又担起培养下一代领导人的重任。接班人成熟后有两种选择：既可以从这位非家族领导人手中接过CEO权杖，又可以继续由非家族领导人担任CEO，而自己担任董事会职位。这个角色很像欧洲的“摄政王”或中国的“临终托孤”。

　　在“摄政”过程中，家族和非家族领导人之间的平衡非常重要，信任和忠诚是先决条件。如果非家族领导人过于强势，可能不愿意归还本来应属于家族下一代的权力，这样就是所托非人，权力会失控；如果家族过于强势，非家族领导人也难以放开手脚、有所作为。在这点上，诸葛亮式的忠诚显然是每一个家族可遇不可求的期盼。

　　在阿涅利家族发展历史上，家族顾问及高级经理人在传承中发挥了十分重要的过渡作用。在第一次家族传承中，1945年乔瓦尼·阿涅利去世时，他选择的接班人詹尼当时只有24岁。为此，与乔瓦尼共事多年的总经理瓦莱塔作为“摄政王”工作到83岁才退休离任。

　　在第二次家族传承中，加贝蒂则担任詹尼忠实的家族顾问，担任家族控股公司IFI的CEO。1996年，年满75岁的詹尼正式退休，由多年来担任菲亚特集团常务董事的罗密蒂出任菲亚特董事长，作为过渡人物。但是詹尼和翁贝托相继去世时，家族还未来得及进行安排，CEO莫尔基奥就开始展示出强硬的一面，要求同时兼任董事长和CEO。

　　经过多次的家族会议讨论，阿涅利家族决定与莫尔基奥分道扬镳——家族无法再信任一个在危难之时逼宫的职业经理人。埃尔坎开始寻找下一位CEO人选，他秘密飞往日内瓦，希望说服塞尔吉奥·马尔乔内（Sergio Marchionne）接任CEO。马尔乔内当时是EXOR集团控股的一家瑞士上市公司SGS的CEO及菲亚特集团董事，但他对汽车行业毫无经验。马尔乔内回忆说，与埃尔坎见面的翌日，他接到了家族顾问加贝蒂的电话：“我知道你昨晚见了一位年轻人，他是阿涅利家族的代表。”谁也没想到，一位是年纪轻轻的家族领导人，一位是对汽车行业毫无经验的非家族经理人，这两个人竟然成为日后的最佳组合。

　　新的家族企业治理架构就此形成：时任法拉利主席蒙特泽莫罗担任菲亚特集团董事长，约翰·埃尔坎和兄弟拉波·埃尔坎担任副董事长，而马尔乔内担任CEO。

　　在访谈中，埃尔坎向本文作者高皓坦诚地说道：“在当时的情形下，我们能够快速改正错误。重要的不是如何避免出错，而是如何尝试修复。在那些年里，这就是我们所做的。在组织上最重要的决策就是人——我们幸运地任命了塞尔吉奥·马尔乔内，他随后成功地对企业进行了深度改造。我们最大的经验就是正确地选人，而不是快速地选人。”

　　对于埃尔坎与马尔乔内这一黄金搭档，曾关照埃尔坎多年的LVMH集团董事长伯纳德·阿尔诺形容：“两人之间存在着一种互补的默契模式，约翰管理战略，并不插手集团的日常运营。”

　　作者高皓系清华大学五道口金融学院全球家族企业研究中心主任，刘中兴系瑞士银行UBS董事总经理、新加坡国立大学校长特别顾问，叶嘉伟系清华大学五道口金融学院全球家族企业研究中心研究助理