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【CEO来信】刘永好：80后、90后成为主体将带来“新一轮转型”

http://www.cnemag.com.cn/fenxplun/newsfx/2010-03-13/186477.shtml


刘永好发出预警：90后劳动者将成为主体，企业如何适应这种新格局，如何早做准备，晚做准备可能很被动，这也会促进中国企业的新一轮转型。最关键是，我们该怎么办？ 

【《中国企业家》网站专稿】编 者按：在3月10日中国企业家杂志举办的第十二期中国企业家“两会”沙龙上，全国政协委员、新希望集团董事长刘永好发言时表示，由于连续1年的金融风暴， 使得国内的供应商，大大地减少了库存，国际的供应商库存已经到了极致，还有一个是国内的供应商补日常的需求，所以造成了用工荒。他同时也发出预警：90后 劳动者将成为主体，企业如何适应这种新格局，如何早做准备，晚做准备可能很被动，这也会促进中国企业的新一轮转型。最关键是，我们该怎么办？ 

这次两会上我说得比较多的是关于民工荒的问题，民工荒是好事还是坏事？一般来说是坏事，因为我们企业的订单完不成，成本也受影响，对于企业来说可能是坏事。对于国家来说，产品由于民工荒的问题，接下来可能会导致GDP下降。

从 另一个方面来讲，民工荒有可能使民工工资有所提高，实际上是市场调节造成企业找不到民工。另外，以前招民工会招18岁到30岁，现在很多到了45岁以上 了，这是一个好事。此外，是不是企业应该转到内地去，因为用工成本低一些，一些民工有的转移到新的地区，有的就近投资和发展。虽然民工和当地的工作、收入 虽然低一些，但是比较稳定。

思索一下为什么会出现民工荒？大概1年以前，我们还有1000多万到2000多万的农民工返乡。1年左右的时间内，当时是是一两千万的富余，现在又差这么多，说珠三角、东莞那里更是差了很多，到底多少不确定。

虽然我们这种普通的劳动力或者是民工出现紧缺，但是大城市的大学生仍然找不到工作，这是为什么呢？这方面我们可以做一些调研和思索。

我的基本观点是这样的，速度我们国家经济的发展、社会企业的进步，用工的成本逐步地提升，这是肯定的。但是，正常的情况下，应该每年提升一些，但是现在突然阶段性的跨越了80%，以后是不是知道的每年20%到30%，这个不确定。

那 么，这是不是意味着我们的就业问题解决了呢？其实完全不确定。这次用工荒是因为订单多而导致的。而订单多是为什么呢？我觉得很大的原因是叫做补充库存。由 于连续1年的金融风暴，使得国内的供应商，大大地减少了库存，国际的供应商库存已经到了极致，还有一个是国内的供应商补日常的需求，所以造成了用工荒。这 种状态会不会持续下去——不见得。原来是均衡地采购，现在变成了有一段时间采购得特别少，等到第二年一块儿采购。

中 国的内需市场在扩大，很多的企业到西部发展，慢慢地有很多的企业转移到那里去。但是，中国13亿人口，每年新毕业的大学生那么多，每年还有几亿的农民工向 城市转移，长期来看仍然是劳动力怎么样解决就业的问题。不但是低层次的解决就业，还有一个更高的层次的解决就业问题的问题。

另 外，现在我们80年代、90年代逐渐成为了新增劳动力的主体，往后走还有2000年的劳动力。那么这些80后、90后他们更年轻，多数是独生子女，他们生 活在不缺吃、不少穿，没有太多压力，两个劳动力供养一个小孩，家庭经济条件相对良好。相当一部分是属于啃老族，就是家庭还可以帮助，这种人在劳动力市场， 再过多少年将会以他们为主体，这种格局我们的社会准备好了没有？我们的企业准备好了没有？我们的国家准备好了没有？用什么措施来推动他们，我们的企业怎么 又样采用这种新员工？如果企业晚准备可能会很被动。

当然，我们现在很多的产品都过剩，在过剩中可能有一些准备不够的企业会亏损或者倒闭，而把市场让给更加规范、更加健全，或者是规模更大的企业。实际上是在新格局下，经过了金融危机之后，导致了变局和转型。

而作为企业来说，我们面对这种格局，该怎么办？现在我们国家的人均收入和国际上比较发达的国家比，差距还比较大，工资水准只是人家的1/10，甚至更少。今后可能还会提高，我们应该怎么办？

我们希望政府要有一个清晰的头脑，不要认为现在用工荒，就是劳动就业问题解决了，今后在制定政策的时候，出台一些考虑不够全面的政策，犯一些错误，导致一些企业经营困难，或是中国制造更受冲击的格局出现。

当然了，解决城市化的问题，让农民逐步地享受城里人的待遇，这是一个阶段性的政策，不可能一天就解决。但是，我们必须看到它的长期性、坚决性，仍然任重而道远。所以，我们说经济出现了好转，但是不是能够持续，仍然是不确定的。

很多的企业是因为库存弱化以后补库存，当库存补足了以后，是不是还需要那么高的订单？这就很难说了——还要看。

那 么，国家出台了一系列的宏观政策，包括去年放贷增宏观政策，国家不可能长期去做，所以需要退出。我想退出是渐进的，不会突然退出。就算是渐进的，也是要逐 步地推出。但是在逐步退出的过程中，我们的企业、我们的市场、我们的社会，在这种格局下，能够承受吗？这给我们带来的思索，企业应该站在新的角度来思索这 个问题，来考虑我们的定位，来谋划我们的发展，这可能是积极的应对。

（根据讲话整理，未经本人审阅）

從海港囝仔到接任宏碁執行長呼聲最高的人選 翁建仁將為宏碁帶來產品創新力

2011-4-11 TWM

宏碁能夠登上全球第二大的電腦品牌，除蘭奇在前線作戰外，翁建仁也扮演關鍵角色。 未來，很可能接下宏碁執行長的翁建仁，將以他的產品創新力，為宏碁第三次再造帶來更好的成績。 撰文‧林宏文 誰是宏碁下一任執行長？目前擔任宏碁全球資深副總裁暨ＩＴ產品事業群總經理的翁建仁，很可能就是這位人選。由於翁建仁具產品創新能耐，將是補足宏碁死穴、完成第三次再造的最大力量。 在開拓創新中穩步前進 加入宏碁已二十多年的翁建仁，一開始從業務做起，還曾被派到拉丁美洲和英國設立分公司。當時宏碁沒什麼名氣，外派的工作非常辛苦，翁建仁每周工作七天，從面試找員工、了解與開發市場、服務客戶，周末還得身兼會計作帳，沒有一刻停下來。 這些歷練加上自身的努力，表現傑出的翁建仁回台灣後，便擔任總經理特別助理，成為宏碁內部特意培養的幹部。一九九九年他還當選全國十大傑出經理，在宏碁也一路晉升，升到產品事業群總經理。 在宏碁與緯創分家後，翁建仁負責產品事業群的角色，變得愈來愈吃重，因為他必須從市場調查、產品發想，到代工廠的供應鏈關係，甚至最終端銷售的連結都得保持關注，工作相當吃重。 在這些任務中，供應鏈的管理最為吃重，因為與代工廠的配合是否順暢、全球運籌能否有效供貨及運作等，往往已決定了公司七○％的成敗。也是在這段期間，翁建仁與已過世的郭台銘弟弟郭台成，成了關係最好的垂直供應合作夥伴。 翁建仁的個性沉穩內斂，執行力又強，因此，一度是王振堂最屬意的執行長人選。不過，二○○五年，由於蘭奇在歐洲業績一路看漲，施振榮最後拍板由蘭奇接執行長，蘭奇大刀闊斧縮減人力，並與通路徹底合作，也創造驚人成長。 不過，若細究二○○○年後，宏碁進行第二次大改造至今，宏碁一度擠到全球第二電腦品牌，原因除了有蘭奇在前線作戰之外，翁建仁負責的產品事業群，其實也扮演著關鍵後勤的角色。 例 如，在英特爾過去幾年最重要的產品Centrino上，從第一代到第五代，翁建仁領軍的產品發展技術開發，速度都是全球最快的。由於總是第一個推出，也奠 定了宏碁在技術上領先的地位，對行銷及業務也有很大的幫助。此外，在已經很成熟的個人電腦產品上，翁建仁也提出三公升ＰＣ的概念，尺寸比以往小很多，幾乎 和筆記型電腦差不多，由於占據桌面的空間不大，功能卻更強，推出後馬上就熱賣。 當時宏碁推出這項產品時，翁建仁就判斷，﹁未來ＰＣ會像它的名字桌上型電腦(Desktop)一樣，一定會從桌底下重新回到桌上。﹂因為，當主機上面的ＵＳＢ插槽越來越多，再把主機擺在桌底下，對於電腦使用者一定會很不方便。 因此，從桌下電腦變成桌上電腦，不僅讓宏碁的三公升ＰＣ一炮而紅，也讓這個﹁ＰＣ正名運動﹂，打響了Jim Wong(翁建仁)在電腦產業的知名度。 此外，筆電配備杜比等級音響的功能，宏碁也是第一個推動。早年筆電一向被稱為﹁啞巴電腦﹂，對聲音的要求是，只要有就可以。但宏碁在一次橫跨八個國家、二十座城市的市調發現，消費者最不滿意的就是筆電的音效。 於是，翁建仁率領的團隊，便開始研究如何改良音響效果。不僅二個月後就推出第一代杜比音響，從搭配第一代杜比音響，一直到近來推出的第四代家庭劇院產品，宏碁也都在所有品牌中領先推出。 翁建仁把這些創新想法一一實現，不僅滿足使用者更多的需求，更重要的是，即使外界普遍認為﹁ＰＣ已是快要死的產業﹂，但他卻堅持﹁ＰＣ仍是一個欣欣向榮的產業﹂，努力地找尋差異化，並嘗試各種創新的作法，也讓宏碁能夠在成熟的電腦產業中脫穎而出。 擁 有改造必備的想像力因子畢業於東吳大學商業數學系的翁建仁，在一次應邀回母校演講時聊到，他從小在基隆海港長大，面對進出的船隻及來往的異國商旅，他的想 像力特別豐富，長大後，他特別愛看電影，因為電影往往呈現了許多神奇精采的世界，甚至還想出國念藝術電影，走理論路線。 由於早期全心投入事業，與家人相處的時間很少。有一段時間，翁建仁回家都很晚，老大夜裡起床尿尿時，他還沒到家，小孩看見的是空床位，而當小孩早晨醒來時，他已在刷牙洗臉準備上班。 幸好，這段最辛苦的時間已經過去，近年來，宏碁內部培養的年輕人逐漸能夠接手，翁建仁可以六點就下班，即使有公務要談，也盡量九點前結束，回家陪伴家人。 有 一次，翁建仁請公司同事喝飲料，原來他兒子國中基測以榜首考進建中，但向來低調的翁建仁，私底下對同事說，﹁我不想給小孩太多壓力，也不希望他志得意滿， 往後的人生還有很多次的考試，未來還有很多挑戰等著他。﹂翁建仁有三個兒子，能夠教出這麼優秀的小孩，許多同事都說，﹁真是虎父無犬子！﹂如今，翁建仁很 可能再上一層樓，接掌宏碁執行長大位，以宏碁目前面對的困境，第三次改造的責任絕對不會輕，恐怕很難繼續保持低調；未來，這位父親與兒子一樣，將會有更多 次的考試等著他，而下班時間也恐怕很難再準時六點了。 翁建仁 出生：1958年 現職：宏碁全球資深副總裁暨IT產品事業群總經理 經歷：宏碁總經理特助 學歷：東吳商業數學系、美國愛默蕾大學 (Emory University) 資訊工程系碩士

價格實驗：另一個網路帶來的革命，普遍被低估的

http://slamnow.blog.163.com/blog/static/19931823620120274254961/

GeekWire 一個月前有一篇文章，寫到 Valve 意外發現把一款遊戲打 2.5 折，營收居然上升了 40 倍 — 你沒看錯，不是 40%，是 40 倍。這讓他們開始對「價格實驗」產生了興趣，並且用旗下代理的眾多遊戲進行了一連串的嘗試，結果發現，2.5 折、5 折、7.5 折，對最後的銷售都有非常可預期的影響。

然後他們開始發現居然連打折用的文字也有可觀的影響，把一款遊戲降價為「Free」，常常並沒有顯著的效果。但是如果改成「Free to Play」，居然可以大大提升玩家數達 5 倍。接著他們又開始進行轉換率的優化，打破一般「Freemium」只有 2-3% 玩家會付費的情況，把 Team Fortress 2 的 Free-to-Premium 轉換率提升到 20-30%。

ConversionXL 因此也寫了一篇文章，簡單介紹了近年來「價格實驗」領域的發展，以及哪些有用的工具已經被發現。最實用的就是之前介紹過的「三階式」定價策略，用低價的選項來當誘餌，再用高價的選項來展現價值，最後其實是想賣你中間的選項。

而 這就是銷售網路化後，最神奇的地方 — 它帶領我們進到了前所未有的領域。以前，我們從來沒辦法知道原來「價格」和「價值的描述」，對於消費者的購買決策，竟然有這麼大的影響。不，東西絕對不是 越便宜賣的越好。我們隱隱約約的知道，還有其他重大的因素，但從來沒有一個好方法能夠實驗、證實怎樣的調整，能夠造成怎樣的影響。

現 在，在網路上，我們可以做到了。網路不僅讓我們終於可以自由的調整價格和文案，還讓我們可以得到即時的回饋，一層層的去剝開消費者的心理，最佳化價值的創 造。Valve, Amazon 和 Dell 這些公司只是這個領域的勇敢先行者，我相信這個潘朵拉寶盒還沒有完全被開啟，很多新的商業模式將會從這裡面被創造出來。

歡迎來到網路的世界，不，這跟你以前所知道的世界，一點都不像。

每度電19日元！低成本光伏發電帶來的衝擊

http://slamnow.blog.163.com/blog/static/1993182362012064152431/

【日中環保生態網】「光伏發電成本高」的說法即將變成老黃曆。因為隨著從需求者角度出發的新光伏發電業務的崛起，安裝成本正在銳減。 

        如果這個趨勢穩定下來，光伏發電將不再需要補貼。雖說日本將於2012年7月實施可再生能源的全量固定價格收購制度（FIT），但在未來，收購價格將無需維持在高水平。 

驚人的便宜 

        包括施工費在內，在2010年，家用光伏發電的實際安裝成本超過60萬日元/kW。如果以利率3％、折舊期20年為前提，換算出的發電成本為40日元/kWh以上。與家庭電費的24日元相比，目前還非常昂貴。 

        發電成本之所以高，原因之一是此前光伏發電的業務形態是由電池板企業主導的封閉系統，銷售方法等方面缺乏效率。要想克服成本問題，就需要構建需方利益最大化的新業務模式 

        就這一點而言，由企業分離出的系統集成商（SI）主導的業務模式值得期待。這種模式不拘泥以前的商業習慣，包括使用海外廠商的太陽能電池板在內，機械材料是在全球優中選優。向用戶銷售的方法也大幅簡化。由此可見通過全球採購戰略有望打破舊常識實現低成本化。 

        最近，日本藤原木材公司（千葉縣鐮谷市）與盈泰日本公司（同上）合作成立的千葉縣經銷商組織推出了29萬日元/kW（4kW型）的家用光伏系統。就筆者所知，這已經是最低的價格。換算成發電成本僅為19日元/kWh，實在低的驚人。 

        光伏發電以前一直以等同於電力公司電費（市電同價）的24日元為目標，而現在竟然輕而易舉地實現了比24日元還要低30％的發電成本。雖說銷售業績還不算多，但聽說該組織為了在今後快速增加銷售，正在對體制進行完善。 

通過刷新業務流程降低價格

收購保障比收購價格更重要

實現這一低價格雖然很大程度上是因為大量使用了外國生產的電池板，但施工標準化對生產效率的促進效果也不容忽視。不同於在廣闊土地上鋪設太陽能電池板的百萬瓦級太陽能，住宅用系統需要根據房頂的形狀、強度、日照條件等因素進行施工。通過儘可能使這一過程標準化、培訓施工者等方式，成功減少了施工成本30～50％左右。 

成本削減情況

        關於太陽能電池板，非常遺憾，截至目前，日本企業的價格競爭力還談不上高。在奮戰在歐洲市場上的中國企業、韓國企業之外，最近印度企業也在全力開拓日本市場。迎戰的日本企業過去一直處在以國內市場為中心的溫室之中，在價格上還無法與海外企業抗衡。 

        雖然我們期待日本企業奮起反擊，但太陽能電池板是國際化商品，不看企業的國籍，使用最佳產品的態度非常重要。雖說是「日本製」，今後代工生產（OEM）的外國產品和海外工廠產品也會增加。既然日本是技術立國、貿易立國，那麼，競爭力強大的產業不斷出口，薄弱產業備受呵護的格局就得不到世界的理解。 

收購保障比收購價格更重要 

        話說回來，安裝29萬日元/kW電池板的經濟效益如何？ 

        按照日本獨戶住宅的平均水平，安裝3.3kW時，總費用為96萬日元。該規模的年發電量約為3500kWh。其中40％為自家消費，這一部分視為節約了電力公司的電費，即24日元，其餘60％則作為剩餘部分，以42日元的價格向電力公司出售，二者相加，一年總共可以得到12萬日元的「收入」。也就是說，只需8年即可收回投資。假設固定收購期為10年的話，其間會有20萬日元以上的「盈利」。 

        如果能夠以這個價格廣泛普及，光伏發電就不再需要補貼。即使大幅調低FIT的收購價格，也能夠進行普及。即使收購價格降低到市電同價的24日元，收回投資也只需要12年。雖說補貼和高價收購制度必然能夠加快普及，但補貼會造成納稅者的負擔，高價收購則會導致電費漲價。對於全面普及而言，儘早「經濟獨立」不管怎麼說都是重要條件。 

        千葉縣的案例雖然十分突出，但除此之外，安裝成本低於40萬日元/kW（發電成本27日元/kWh）的案例也在陸續出現，光伏發電的經濟獨立可以說近在眼前。 

        不過，收購制度即便是在獨立後也有其必要性。光伏發電的發電量在晴天的白天過剩，在夜晚和天氣差時短缺。因此，與電力公司之間的電力買賣暫時還無可避免。就算收購價格便宜，也有必要切實保障收購。 

住宅用光伏發電的設備價格動向

彌補光伏發電弱點的蓄電池

        之所以說是「暫時」，是因為隨著充電用電池的普及，情況會發生變化。 

        如果電池普及到家庭，剩餘發電部分就無需向電力公司出售。夜晚和雨天時只需使用儲存的電力即可。從而實現電力的自給自足、自產自消。只有在梅雨等日照持續不足的時候需要依靠電力公司。 

        其實，對於光伏發電的全面普及，家用電池必不可少。因為今後隨著光伏發電量增加，導致系統不穩定的電力逆流就會成為問題。 

        用於調整光伏發電的電池的需求尚不明顯。但3.11大地震過後，用作緊急電源的家用電池陸續上市。這恐怕會推動未來光伏發電的大量普及。「電力無法儲存」的舊有常識也在逐漸成為過去式。 

        但在思考大量普及時，支撐普及的電池會成為光伏發電的新成本因素。 

        有看法認為，在估算核電成本時，應該加入抽蓄髮電成本。理由是核電站與抽蓄髮電大多是配套建設。核電站在電力需求小的夜晚也無法停運。抽蓄髮電就是利用剩餘電力把水從下池抽至上池，作為勢能儲存，在白天需求達到高峰時從上池向下池放水進行發電的方式。 

        與 在核電成本中加入抽蓄髮電成本的道理一樣，光伏發電的成本也需要加上電池的費用。如果利用白天發電的剩餘電力，事先給容量約為4kWh的電池充電，電量就 足夠夜晚使用。問題是現在的電池成本還比較高，容量4kWh高達80萬日元～160萬日元。如果加上電池費80萬日元，在千葉縣實現的19日元/kWh成 本一下子就會跳到大約35日元/kWh。 

        要想普及光伏發電，今後恐怕還要考慮向附設的電池提供補貼，或是以包括電池費用在內的成本為基礎設定收購價格。 

        即便如此，從長期來看也無需擔心成本負擔的問題。在電池必要性提高10年後，價格估計會降到現在的10分之1左右。到那時，即使加上電池，預計光伏發電的總安裝成本也將跌破30萬日元/kW，發電成本也能夠降低到20日元/kWh左右。 

        就算等不及電池價格下跌，也有實際「免費」裝備家用電池的方法。那就是把電動汽車（EV）配備的電池轉為家用。三菱汽車「i-MiEV」的電池容量為16kWh，日產汽車「LEAF」更是高達24kWh。可以儲存普通家庭1.5～2天消耗的電量。
掌握關鍵的EV電池

    讓EV配備的電池能夠家用的創意早在2009年「i-MiEV」上市之前就已經出現，實現卻拖後了。 

        但3.11大地震過後，由於日本發生全國性電力短缺，能夠讓事務所和家庭使用EV驅動電池的系統成了開發熱點。包括結合車載或外置的逆變器在內。多家改造EV企業趕在各大汽車廠商之前著手進行開發，目前已經有多款系統問世。 

把EV作為家用電源

        三菱汽車公司和日產汽車公司也在開發相同的技術，預計2012年上半年可以投入實用。這樣一來，只需購買EV，就可以無需追加成本，同時獲得高性能、大容量的家用電池。 

        三菱還在與夏普公司合作開發更加高級、支持家庭能源管理系統（HEMS）的系統。三菱在開發利用「i-MiEV」的電池供應100V電力的系統，夏普則在開發使EV電池與光伏發電聯動的「智能功率調節器」。 

        如果光伏發電與EV的合作進入大多數家庭，擴大到整個地區，就能夠建立起智能電網的基礎。 

        還有一種構想是在今後收集廢舊的EV電池，在地區的蓄電設備中二次利用，協助地區的可再生能源建設和電力協調。EV企業認為，使用了10年的電池的劣化率大致為20％左右。完全可供定置用途使用。 

        這一次本文介紹了連同施工費在內，1kW只需要29萬日元（發電成本為19日元/kWh）的低成本光伏系統，但在此之外，超越常識的低價格系統還在陸續問世。 

        「光伏發電成本高」已經成為了過去式。但此次實現低成本的背後還存在著全球性電池板供應過剩、史無前例的日元升值等因素，今後或許會有暫時性的反彈。但低成本化的大趨勢不會改變。 

        在大家還在討論反核電、減核電之時，光伏發電已經朝著日本電力主角的寶座發起了衝刺。（《日經商務週刊》特約撰稿人：村澤義久）

【日中環保生態網】 

使用光伏發電和EV的智能住宅

巴菲特投資案例之喜詩糖果，以及給我帶來的思考 潘潘_堅持價值投資

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6651bc6c0102dxsh.html
 

1972年，巴菲特用2500萬美元收購了喜詩糖果。當時喜詩糖果的總資產為800萬美元，銷售額為3000萬美元，稅前收入為500萬美元，稅後收入為200萬美元，銷售量為1600萬鎊。

    2007年，喜詩糖果的總資產為4000萬美元，銷售額為38300萬美元，稅前收入為8200萬美元，稅後收入約為7600萬美元（按7%左右的營業稅計算，不清楚為什麼1972年稅前收入和稅後收入差距那麼大），銷售量為3100萬鎊。

    如果是按稅後收入，喜詩糖果每年的複合增長是11%；如果是按稅前收入，喜詩糖果每年的複合增長是8.3%。這35年，喜詩糖果的銷售量複合增長僅為 2%，銷售價格的複合增長為5.5%。重要的是，這35年來，喜詩的淨利潤每年都是100%分紅，紅利累計總額為12.6億美元（網上找到的數字，可能不 準確，但相差應不多)，而累計的資本投入卻只有3200萬美元（巴菲特曾說過很了不起，因為一般的公司大概要投入4億美元才能達到同樣的銷售額）。

    1. 如果分紅再投資的復合收益率是20%，那麼所有分紅再投資產生的利潤大約是1360000萬美元（簡單按35年11%的平均增長率計算，實際應該更高，因 為喜詩從1972-1982的11年間，淨利潤複合增長率約為19%），加上2007年的評估值76000萬美元（淨利潤7600萬美元，簡單按10倍 PE計算，實際的估值應該更高一些），則巴菲特的這筆投資，約是19.9%的復合收益。

    2. 如果分紅再投資的復合收益率是15%，那麼所有分紅再投資產生的利潤大約是525000萬美元，加上2007年的評估值76000萬美元，則巴菲特這筆投資，約是17%的復合收益。

    3. 如果分紅再投資的復合收益率是10%，那麼所有分紅再投資產生的利潤大約是232000萬美元，加上2007年的評估值76000萬美元，則巴菲特的這筆投資，約是14.7%的復合收益。

    我的思考：

    一. 如果永續增長率不是5%，而是8%甚至10%會怎樣？

    我們在現金流折現方法計算內在價值時，一般分兩部分，第一部分是高增長時期，第二部分是永續增長期。在計算永續增長期的折現時，不自覺的會將永續增長率定 為5%。可是喜詩這35年的現金流複合增長率卻達到11%，而且在下一個35年，其現金流的複合增長率可能也遠不止5%。

    一般用10%的折現率（這個數字也值得思考，國內和國外一樣麼？），所以如果永續增長率定為5%，那二十年之後的折現值，會變得越來越小，幾乎可以忽略不計。可是如果永續增長率能達到8%，甚至10%，甚至超過10%，那二十年之後的折現值，卻並不會出現明顯減少。

    我認為中國實際的通貨膨脹率，遠遠超過統計局公佈的CPI，按照貨幣的貶值速度，估計在10%左右吧。未來很多年，人工工資還會不斷上漲，通貨膨脹率自然 也不會很低。中國那些有定價權的企業，比如茅台，比如張裕，在未來很多年如果能不斷提價，那即使銷量增長不明顯，可淨現金流達到8%，或者10%的複合增 長，是很有可能的。在過去的十年，中國很多優秀企業淨現金流的複合增長遠超過10%。

    二. 如果產生的淨現金流不是全部發放股息，而是全部留存（不用於再投資或再投資無收益）會怎樣？

    喜詩糖果每年將利潤的100%分紅，而且只需要很少的資金再投入，巴菲特將大量的分紅再投資其他的股權或者收購其他企業。如果喜詩糖果完全不分紅，而是將 淨現金流留存起來，那35年後，喜詩糖果就是一個賬上擁有12.6億美元淨現金（管理層還有可能亂花這些現金）、稅後收入約為7600萬美元的企業。對巴 菲特來說，這樣的投資結果，明顯會比分紅再投資得到的結果差很多。

    我想說的是，像茅台這樣賬上有大量無效的現金（再投入用不了那麼多現金），卻吝嗇分紅（近年有改善）的企業，沒有實現股東利益的最大化。

雜誌業如何應對互聯網帶來的威脅 非新聞就是好新聞

http://www.eeo.com.cn/2012/0615/228238.shtml

經濟觀察網 綜合報導 互聯網的發展和移動終端的興起，很大程度上改變了人們的閱讀習慣。像雜誌一樣的傳統媒體該如何應對傳媒生態的改變呢？順應潮流發展電子閱讀、創新商業模式轉型成為營銷服務公司，或繼續堅守迎合小眾讀者，都不失為合理的應變方式。

《經濟學人》雜誌刊文詳解雜誌業的生存現狀和發展趨勢。

「紙媒已死」在幾年前是很常見的說法。雜誌和報紙賴以生存的高額廣告費用正在向網站轉移，但收入不算多。對於出版商來說，這好像暴風驟雨衝擊他們的生意。

風暴過後，新的出版前景出現了。曾經如此統一的行業——通過共同特點和情感凝聚讀者，為他們寫作，同時銷售廣告——已經分裂成了許多不同種類。

硬新聞可能是最難盈利的。它變得越來越迅速、持續和商品化（就想食用油和大米一樣，消費者並不關心它們的出處）。除極個別情況之外，通過新聞賺錢意 味著向大眾兜售廉價的消息，通過廣告盈利；或者向小眾出售昂貴的但是重要的新聞，通過訂閱盈利。這兩種模式的競爭都很激烈；在富裕國家，很多報紙都關閉 了。

但是在雜誌中出現了一種新的樂觀情緒。受經濟衰退影響最深的北美地區，從2011年開始連續兩年，新成立的雜誌多於倒閉的雜誌。美國雜誌出版商協會（MPA）報告，雜誌受眾的增長速度快於電視觀眾和報紙讀者，尤其是在年輕群體中。（見下表）

 

 

與報紙不同，大多數雜誌的分類廣告並沒有流失到網絡，而且雜誌內容擁有更長的閱讀壽命。美國赫斯特雜誌集團（Hearst Magazines）總裁大衛·凱里說，最重要的一點，雜誌象徵願景：「它們很好的啟發了你的夢想」。人們對自己閱讀的雜誌認同度很高，所以廣告商喜歡雜 誌：德國印刷媒體出版商布爾達傳媒集團(Hubert Burda Media)的主席約翰-伯恩哈德·卡倫表示，雜誌依舊是品牌建立的核心。

奢侈品雜誌出現在新興市場，那裡迅速崛起的中產階級走入了廣告商的視野，這就是這類雜誌格外成功的原因。例如，在巴西，愛伯利爾集團創辦了家居雜誌《 Minha Casa》，在兩年內成為這個行業的領頭羊，這多虧關注了新近購房者。

回看美國。根據美國出版商信息管理局（Publishers Information Bureau，簡稱PIB）最新公佈的統計數據，雜誌廣告頁面已經連續三個季度下降。美國雜誌出版商協會的負責人尼娜·林克表示，在一定程度上，這是週期 性的，並不是數字形式廣告數量的增長的原因。

數字廣告曾經處境尷尬。在網絡上，數字廣告的價值通常只是印刷媒體上的一小部分。但是平板電腦，比如蘋果的iPad，改變了這一情況。

iPad僅僅問世兩年，大多數雜誌的ipad版本訂閱也還不足一年；美國雜誌出版商協會4月份提出平板電腦廣告的測量標準。已有一些跡象表明，廣告 商能夠接受平板電腦廣告價格高於網站價格，因為平板電腦上的雜誌與印刷版的雜誌更相似：引人入勝、設計精美，代替了網站上密集的文字和鏈接。

出版商依舊在形式方面進行嘗試：一些雜誌的印刷版和數字版基本差不多，還有一些出版商則更多嘗試互動形式。赫斯特集團的 《Cosmopolitan》雜誌發行了數字版本的《Cosmo for Guys》，為身處困擾的男士闡釋女性心裡；早期的雜誌包括3D形式的可旋轉觀看的圖片。誰說亮閃閃的雜誌沒有教育意義的？

但是，明智的出版商正在尋找更少依賴廣告商的辦法。他們寄希望與不止通過訂閱盈利，還通過其他資源盈利。如今，「你需要5到6種收入來源依保證各項業務順利進行，」 凱里先生說。由需求激發，由技術實現，雜誌「開啟了一條在幾年前根本無法想像的新道路，」林克女士說。

除了依賴讀者和選題保證發行量外，雜誌還能做什麼呢？很多雜誌正在轉型，從廣告載體變成營銷服務公司，提供給廣告客戶無限接近讀者的新方法。旅行雜 誌的網站能夠實現跟蹤，確定讀者最終是否購買了他們推銷的旅行套餐，並從中分成。卡倫先生說，「我把這個當做廣告，人們稱之為廣告的東西確實在衰落，但是 更廣泛意義上的廣告卻沒有。」

其他商業形式陸續出現，包括不斷增加的會議或者慶典活動，把雜誌名稱的使用權出售給產品，比如化妝品，與購物網站和優惠券網站的合作，比如 Groupon。一些成功的新雜誌源自電視節目，比如赫斯特集團的Food Network、HGTV（一檔家居裝飾類節目）和BBC的Top Gear（汽車節目）。很多國家的中產階級群體都在擴大，國際間的特許經營項目運行得很好；赫斯特集團的《Cosmopolitan》雜誌目前已在66個 國家發行不同版本。

還有更多玄妙的商業模式。全球性的前衛雜誌《Monocle》聲稱，其去年秋天開辦的一檔在線廣播頻道一開播就盈利了，因為傳統的商業廣播電台從未 向其聽眾傳達高端廣告客戶的訴求。《Atavist》是一本在ipad上發行的月刊雜誌，內容為非文學性深度報導。該雜誌通過授權其他人使用其ipad上 的排版軟件賺錢。

忠誠度意味著盈利

雜誌凝聚讀者的能力造就了一些小規模的、奇特的成功案例。XXI，一本法國新聞季刊，沒有廣告，沒有網絡版，只在書店銷售；看起來好像利用了法式的 文化傳統和聚集在巴黎求知慾旺盛的讀者。德國的Landlust雜誌，推崇接近自然的慢生活方式，只發行印刷版，在正式運營7年後，發行量穩定在大約 100萬本。只要有咖啡桌，人們就想在上面放點什麼。

我們帶來的是發展，不是整合——專訪港交所總裁李小加

http://magazine.caixin.com/2012-06-22/100403292.html

　李小加還是擔心港交所的股價。

　　6月20日上午，香港交易所總裁李小加繫著紅領帶快步走進會客室。尚未坐穩就問身旁的同事：「今天股價怎麼樣？」同事回答：「好像升了一點。」

　　自從港交所競購LME以來，股價持續下滑，港交所面臨的壓力可想而知。

　　港交所這個曾經市值最大的交易所，近來面臨業績增長疲軟的壓力，尋求新的業績增長點成為必需。

　　財新記者：為什麼選擇LME作為切入點？與其他期貨交易所相比較，LME的地位和影響力如何？核心價值是什麼？

　　李小加：LME是一個金融和實體經濟充分結合的交易所。這點非常重要，是核心。我們看中的就是它們和實體經濟緊密相連。中國市場目前的需求就是需要和實體經濟的緊密相連。

　　在競購的最後一個環節，我們對LME的股東做了大量的工作，讓他們認識到，我們將帶來的不是整合，我們帶來的是發展。我們要帶來的不是把現有的 壓縮和改變，而是發揚光大LME傳統和實體經濟緊密相連的基因，把LME與亞洲市場緊密結合，從而幫助實體經濟對衝風險。我們不是要把它變為過度金融化的 交易所。

　　我們的核心定位在於，對於中國客戶來講，要成為他們的首選國際交易所。而對於國際客戶來講，希望成為他們的首選中國交易所。我們就是以此競爭。

　　之所以選擇LME，是因為它能讓我們在這個核心定位上增值。他們所在的行業是一個對中國極其重要的行業。LME的40%消費來自中國，而他們又雄據了世界上80%的貴金屬交易。

　　不過無論LME怎樣靠其自身實力，在亞洲和中國似乎都很難取得它應有的位置。LME現有產品設計，遊戲規則的設立、運作的方式及規則在全球風光 無限，但缺乏亞洲特性。LME在亞洲區內的發展也受制於中國的監管環境和發展階段等因素。LME在區域化的過程中，港交所可以幫它在不改變核心基因和規則 之上，適應當地的環境和條件，因地制宜，取得與其全球地位相匹配的成功。

　　財新記者：港交所收購LME後，未來商品市場的格局會有怎樣的改變？

　　李小加：經過十多年兼併收購以後，世界商品市場的交易已高度集中，CME和ICE已成為世界商品市場、特別是能源與金融期貨市場的霸主。

　　這一市場結構所突出的特徵是亞洲什麼都沒有。既沒有交易平台的領先者，也沒有大客戶的領先者。如果金融交易再被進一步整合於兩強之一內，這樣的 全球市場格局，將趨永久，難以打破。如果港交所得到LME，這將會在地區上多元化、產品上也多元化，同時，市場上最大的消費者，能夠至少在自己的時區裡， 找到了一個能為它提供更有效服務的大平台。更不用說在這個平台上將來還可以進行延伸和發展。

　　財新記者：對中國的商品市場的格局有何影響？

　　李小加：中國的商品市場，憑藉其巨大的發展動力，加上一定的保護措施，中國的期貨市場在過去五年取得極大成果。這個市場從規模上來說，在世界上已具有領導地位且仍具發展潛力。但是從基因上、模式上、整體產品設計和服務的潛力上而言，這還是一個完全服務於國內需求的市場。

　　今天看來內地的商品市場不僅應滿足於服務內地市場需求，也已具實力走向國際化。如果它能迅速地國際化，它未來將能成為國際商品市場的第三力量。不過，國際化也並不是一個很容易的過程。

　　有人建議港交所未來和上期所進行非常緊密的合作，用LME作為契機加速國內期貨市場的國際化。這是一個值得探討的方向，有很大的機會。我們可探 討有沒有可能在互補的大的格局中，共同尋求發展，使得它能代表亞洲，成為在世界中的第三大力量，這將對全球商品市場帶來一個很大的平衡。

　　目前，儘管上期所的日交易量很大，但每天未平倉頭寸數量相對較低。這種情況下，對於有實體經濟需求的客戶來說，市場還是不能完全滿足他們的需求。

　　這裡涉及到一些交易障礙的問題。比如說要買銅，要到國際市場上按LME的價格買銅，但按照這個價格在LME做對沖的話，對衝到了要交割的時候， 那個價格和在國內的現貨市場價還不能充分會和（converge），這意味著，買家將無法充分對衝他的風險。買家若想在境內期貨市場對沖這個風險，而上海 期貨市場與國際市場價格又不一致時，對沖就無法完全實現。

　　如果港交所成為LME東家後，可利用港交所基於其在國際上的地位與定位，加上對國內政策之理解與溝通，把不匹配的地方逐步降低。減去一些不必要 存在的壁壘。使這兩個市場不斷的融合，融合的目的是使中國這麼大的消費國，能使自己的需求，在世界市場的價格上得以充分反映，但這並不是說你可以獨霸或操 控市場。因為操控市場一出現，其他參與者自然會迅速離場。

　　當然，在這個市場的設計上，如果能充分考慮中國和亞洲的特點，和改變這些不匹配的情況，找出合適的方案，使價格得以體現，交易量便會大規模的增加，而這些交易量的增加將有助交易所的收益。這就是我們收購LME於商業上的主要原因。

　　財新記者：港交所說的拓展中國市場，最關鍵的是什麼？是倉庫嗎？

　　李小加：倉庫是需要考慮的重要因素之一，但這個問題很複雜很敏感。國外交易所目前不能在境內設立倉儲，這一 政策在金融危機之後對國內期貨市場發展具有一定的避險保護作用。在今天，世界其他市場都已變化很大。中國商品市場增長的前景很大，需求持續旺盛，此時考慮 將中國期貨市場進一步開放，進一步國際化，應該是一個良好的時機。

　　如果由港交所來做這個事情，就更加容易理解，更加容易溝通。當然，任何現有政策之改變，必須考慮到國內市場的持續性，特別是在對風險的控制，投資者的保護方面等。

　　因此合作各方均須得到一種共識，使得大家有這麼一個共贏的局面，是一個新的契機。

　　財新記者：怎麼看LME最近十年金融化傾向？

　　李小加：金融化本身無可厚非。LME 每年的交易量均是全球每種金屬消費/生產量的30倍。金融交易本身促進激活實體交易，為實體經濟個體的需求提供必要的、有深度的流動性。

　　關鍵是金融化不能過度，最終超越甚至凌駕於實體經濟。我們之所以選擇LME這一平台最主要的核心競爭優勢是其以實體金屬交易為本的運營方式。

　　財新記者：新的產品是否都會考慮用人民幣結算？

　　李小加：能用人民幣我們都會用人民幣，但也要考慮人民幣在香港的現有規模限制。商品交易本身能為離岸人民幣規模帶來巨大的增量與活力。

　　在具體操作上，我們在一定時期內仍然會用雙幣同時交易模式，就像我們在股票上的雙幣雙股的概念，這樣，大家使用人民幣交易的一些初始顧慮可大大消除，從而進一步推進人民幣產品的推出。■

麥肯錫：如何抓住社交媒體帶來的商機

http://www.yicai.com/news/2012/07/1918814.html
沒有Facebook，沒有Twitter，沒有YouTube。中國的網絡社交需求爆炸性增長，但它們卻無法進入 中國，從這可以看出中國社交網絡是多麼迥異於歐美市場。對於任何想要吸引中國消費者的企業來說，瞭解中國的社交媒體極為重要：這個全球第二大經濟體的社交 媒體市場規模已經超過美國，成為全球最大。

麥肯錫新近發佈的《中國數字消費者報告》針對5700名中國互聯網用戶進行了調研，幫助企業深入瞭解社交媒體及其用戶的同時，為企業如何利用中國社交媒體來創造實質價值提供了建議。

中國社交媒體用戶最活躍

中國擁有全球最活躍的社交媒體用戶群。高達91%的受訪者表示，最近6個月曾登入社交媒體，這一比例遠高於日本的30%、美國的67%、韓國的70%。

中國的社交媒體用戶不僅最活躍，而且80%以上的用戶擁有多個賬戶，他們大多在本土的社交媒體上註冊（日本只有39%的用戶擁有多個賬戶）。中國人通過移動工具（如智能手機）使用社交媒體也越來越普遍。

與世界各地的用戶一樣，中國互聯網用戶也流行發短信和分享照片，但中國存在一個突出特徵，那就是社交媒體對中國消費者購買決定的影響比其他國家和地區更大。

中國消費者表示，社交媒體上提到的產品，他們考慮購買的可能性較大；朋友或熟人在社交媒體上推薦的產品及服務，他們實際購買的可能性也較大。其中部分原因與文化差異有關。

中國消費者對正式機構缺乏信任，因此特別重視親朋好友的推薦；一般而言，中國消費者對部分新聞媒體和廣告提供的信息心存疑慮。一般人反而比較依賴親友圈和意見領袖的口碑評價，而這些信息往往通過社交媒體進行分享。

中國社交媒體用戶習慣

由於中國網民無法訪問Facebook和Twitter之類的社交網站，主導中國社交媒體版圖的是中國本土網站。調研指出，最受中國消費者喜愛的社交媒體分別是：QQ空間（44%）、新浪微博和人人網（各佔19%）、騰訊微博（8%）和開心網（7 %）。

中國互聯網用戶花在社交媒體上的時間比日本、美國都要長。例如，中國消費者平均每天花46分鐘在這類網站上，美國消費者為37分鐘，日本消費者僅為7分鐘。隨著社交媒體的使用時間增加，消費者花在其他網站的時間減少了，這也改變了消費者的溝通方式。

中國社交媒體用戶行為

為了增進對社交媒體用戶的瞭解，麥肯錫根據動機和行為將中國的社交媒體用戶分成六大類。

熱衷社交型：這類用戶約佔社交媒體使用者的15%，是品牌業者最好的朋友。他們比其他類型用戶花更多時間在社交媒體上—平均每天69分鐘，而所有用 戶上網時間平均值只有46分鐘。這一群體運用社交媒體建立並維繫朋友圈，其中，68%的受訪者每天更新生活動態，而整體平均值僅為41%。此外，熱衷社交 型用戶在乎擁有的朋友數量：這一群體76%的受訪者認為擁有龐大的朋友圈很重要，而全體受訪者中僅有一半持相同看法。這一類型通常受教育程度較高，且略低 於所有受訪者的平均年齡。

積極轉髮型：他們約佔社交媒體用戶的15%，並且視社交媒體為自我推銷的途徑，也是對品牌友好的群體。此類型用戶的教育程度和收入水平略低於平均，大多住在二三線城市。

安靜閱讀型：他們約佔社交媒體用戶的14%，也花大量時間在社交媒體上（平均每天55分鐘），但大多數人只是閱讀。此類型中只有13%的受訪者稱會發佈評論，只有7%表示曾留言，而且很少在網絡上發表原創內容。此外，此類消費者對於社交媒體上的品牌廣告持中立態度。

發表意見型：這類用戶約佔14%，若應對不當，此類型可能是品牌業者最可怕的敵人。他們平均每天花60分鐘在社交媒體上，忙於上傳內容，而非閱讀內 容。此類型中超過60%的受訪者把社交媒體視為發表個人意見的重要渠道，而整體受訪者平均值僅為26%。此類型消費群也不喜歡看到品牌廣告，一旦有了某項 產品或品牌糟糕的使用經驗，他們一定會發佈出來。此類型購買社交媒體宣傳的產品服務的可能性低很多。

此外，還有兩種類型分別是QQ連帶型（佔21%，他們的參與性很低。這類用戶是因為使用騰訊QQ實時訊息服務，而連接到社交媒體，但很少實際參與）與閒置靜止型（約佔21%，雖然在社交媒體上註冊，但沒有任何實質參與）。

如何抓住社交媒體帶來的商機

第一，企業首先要確定希望通過社交媒體達到的業務目標，同時系統地追蹤對競爭對手品牌的評論熱潮及消費者觀點，從而掌握社交媒體的脈絡，並找出對自己品牌有影響力的重要平台和個人，特別是擁有龐大粉絲的意見領袖。

第二，企業應選擇一些關鍵平台來建立關注度並接觸目標客戶，同時應該界定各平台在整體互動戰略中所扮演的角色。另外，建立消費者參與的雙向對話也很重要，而不是企業自己唱獨角戲。

第三，企業必須明確組織的需求，並招聘人才來填補關鍵能力缺口。企業可以使用社交媒體工具來瞭解消費者的討論，且應將對社交媒體的洞見和與社交媒體 的互動納入常態的商業流程。企業應確定用來追蹤社交媒體績效的關鍵績效指標來促進跨部門合作，這樣才能充分利用社交媒體所帶來的機會。

sosme：動態再平衡帶來價值投資的主動性和靈活性（上）Mono

http://xueqiu.com/4136177129/22213856
與@sosme 老師的會面是在他的工作室，位於成都的一個繁華商業區，是他專門用來讀書、思考和寫作的地方。泡上一壺香茶，頗有鬧中取靜、大隱於市的意味。

之 前看過一些sosme老師的博客，還有他的股票實證和在雪球的訪談，但對他的「背景」卻知之甚少。此次訪談不僅要為大家還原一個真實、真性情的民間高 手，sosme老師也將給大家分享他的投資經歷、投資策略和最近的一些投資感悟，講述他投資理念的形成與演進，以及他為什麼要「批判」巴菲特。

【訪談摘要】

獨立投資人

獨立投資人的好處是只需要對自己負責，不涉及市場上其他的利益,而且沒有短期排名的壓力，也不需要追熱點，可以完全按自己的想法來做，在實際操作中踐行真正的「低風險、高收益」。

實證十一年

2001 年之所以開始做實證，是因為在股票投資上有了一些自己的認識，希望驗證一下。實證十一年，經歷了一次大牛市、兩次熊市，錯過了一次比較大的反彈，年均收益 率達到29%。2007年在股市達到最高點之前把所持A股賣的一股不剩，回想起來最大的感悟是投資一定要有靈活性，不要做死判斷。

動態再平衡策略

資 產配置的動態再平衡策略比史云生（大衛－斯文森）的再平衡理論更為激進。當組合中的股票價格下跌時，賣出債券（或其他資產）買入股票的目的不僅是恢復平 衡，而是要提高股票資產的佔比；反之亦然。動態再平衡策略提高了價值投資者的主動性和靈活性，從跨越牛市和熊市的長週期來看，收益率可能會超過所謂的滿倉 操作；而且市場波動越大，動態再平衡策略越有效。當然，動態再平衡只是一種思考框架，具體操作上不用那麼死板，投資者可以自己去領悟、沉澱，形成適合自己 的方式。

動態再平衡的資產配置真正從制度上保證了「高拋低吸」，因為這個制度本身就是反人性的，所以不僅要理解這個制度，執行中還要嚴格遵守投資紀律。

逆向投資思路

對 茅台、萬科的分析和投資堪稱經典，其中萬科賺了32倍，但如果重新選擇可能不會選這些公司。後期投資理念受坦普頓（鄧普頓）、卡拉曼的影響多於巴菲特，未 來將從更容易出現價格與價值背離的冷僻行業中尋找研究對象。以後真正的大牛股、上漲幾十倍上百倍的股票絕對不存在於今天的熱門行業、熱門公司中。大家都知 道要逆向投資，如果大部分人真能做到逆向投資，也就沒有逆向投資了。逆向投資絕對是很困難的，可以說是反人性的。

市場的資金分佈

研 究股票市場的資金分佈，可以揭穿很多資本市場的騙局。簡單的統計結果（股指的上漲、基金淨值的增長）往往只是一種幻覺，因為股市總在牛市的高潮時期沉澱最 多的資金，整個市場的加權平均成本實際是被拉高了的。長期來看，實際情況可能比所謂的「7賠2平1賺」還要差，因為70%的人把70%以上的資金都集中在 了牛市最高時期。

巴菲特批判

其 實是對神化巴菲特的批判。巴菲特的理論是對的、也是有用的，但不能完全侷限於此。巴菲特在股票上的資產配置佔比其實並不高；他的投資業績之所以能大幅超越 市場，並不是他炒股的能力特別強，而是配置資產的能力太強了，跟市場的資金分佈完全是逆向的。從純股票投資來看，比巴菲特強的人也有不少，坦普頓、卡拉曼 和橡樹資本的霍華德•馬克斯都堪稱真正的股市老手。

【訪談內容】

大隱於市的民間高手

說 到sosme老師，不少價值投資者，或者說老股民，都會想起他2003年前後與wjmonk（王璟）、同豐關於茅台的精彩切磋（用某投資名博的話說，他們 在那時已經「體現出深厚的理論功底和強大的基本面分析能力」），還有他投資萬科獲得32倍收益的經典案例。但對sosme老師本人大家瞭解的並不多，是職 業投資者還是業餘玩家，是獨立投資人還是「私募」？

sosme老師：我算是真正意義上的獨立投資人，除了幫幾位完全不懂股票的親戚打理少量閒錢以外，從最初接觸股票開始一直都是玩兒自己的錢。另外，我還打理著一門經營了十多年的裝飾材料生意。 以前基本是甩手掌櫃，可以把大部分時間和精力都花到了研究投資和分析公司上面。不過，由於之前一直負責日常經營的合夥人最近選擇了退出，管理幾十號人，以 及直營店、加盟店、倉庫的事情突然都落在了自己身上。打理裝飾材料生意成了我最近最主要的工作，研究投資和寫文章的時間少了很多。未來還是希望能把生意上 的事情理順，交給專門的人來打理，然後自己專心致志地研究投資。

問：您為什麼要選擇做獨立投資人？

sosme老師：獨立投資人的好處之一是只需要對自己負責，不涉及市場上其他的利益。凡是涉及到利益，哪怕你不是刻意為之，長期來看自己也會潛移默化地受影響。我的理想是以後能把生意交出去，找一個山清水秀的地方，建一個以純研究為目的、不牽扯任何商業利益的投資研究院，之前還去青城山考察過。也不靠這個吃飯，完全是滿足我的個人愛好。這個地方（註：指這次訪談的地點）就是我讀書、寫作的地方，我個人的工作室。

獨立投資人玩自己的錢，沒有短期排名的壓力，也不需要追熱點，可以完全按自己的想法來做，隨心所欲——要等就可以等，短期內錯失機會就「錯失」。不是我願意錯失機會，而是可以等更大的機會。當然，這是要付出代價的，有時候你根本等不到。不過一旦等到，就是一個非常大的機會。暫時等不到，也沒有風險。這也許才是真正的「低風險、高收益」。

「低風險、高收益」本來就應該通過我們的操作行為來體現。比如，你看準了一隻股票，介入的價格越低，風險就越低；相應來講，以後的回報也可能很高。價值投資實際就是研究價格和價值的關係，價格這個環節也很重要，不是不考慮價格而是必須考慮，這關係到操作時機的選擇。所以，我現在做投資非常喜歡行情不好，只有在這種大環境裡才能獲得低的價格。目前的行情，我看股票的時間反而會多一些。通常情況下，我建倉的時間也會很長。比如10萬元的資金，可能要分10多次買入。而且，如果建倉過程中股價出現反彈，當我認為股價偏高時會選擇暫停建倉。

操作策略甚至比選股還要關鍵

問：但這種低位持續小幅建倉的操作方式是不是並不符合巴菲特說的天上掉餡餅時要用水桶去接呢？

sosme老師：這個提法我同意，但這裡的前提條件誰來給你保證？當你認為是餡餅大量買入時，如果不是怎麼辦？從銀行股近來的情況就能看出，市盈率十多倍時很多人就認為是餡餅，後來跌到十倍時又有人認為是餡餅；現在在10倍基礎上再腰斬，是不是餡餅？餡餅是一種主觀判斷，出錯了怎麼辦？你看銀行這一路下來，套死的價值投資者太多了。而對我來說不存在套死，我希望股價跌下來，時間一長還可以通過資產配置用現金分紅來再投資。股價下來了，股票投資在整個組合中佔比會降下來，自然需要分配資金到股票上，這個時候你進去的價格是很低的，也就保持了相對很低的風險。所以，現在操作策略甚至比選股還要關鍵。

既 然現在已經是黃金機會，回顧中國股市歷史，沒有比現在更低的價格，都是餡餅了為什麼不全面進入？不是餡餅怎麼辦，如果股價再砍一半怎麼辦？你會失去投資的 主動性！等真正餡餅出來的時候，你就只能眼睜睜看著，享受不到。目前我對港股的研究實際上還很粗放，但研究之後有一種對A股很恐怖的感覺。港股中，地產股 的P/B在0.2～0.3是常態，如果放到A股這是什麼狀況？A股的地產公司要再「腰斬」兩次才能達到港股的估值水平。比如我投資的$莊士中國(00298)$，它現在的淨現金已經超過市值，沒有任何負債。這種情況在A股是匪夷所思。還有$冠華國際控股(00539)$，3倍的P/E，0.3倍的P/B，而且每年盈利，ROE在10%左右很穩定，如此「低估」的股票在香港炒不起來。如果A股向這種標準看齊，將非常恐怖。這讓我覺得，投資者對市場一定要有敬畏之心，如果哪天A股出現了「腰斬再腰斬」的局面，我也能坦然面對。其實，這也是我設想的未來可能出現的情況之一。這種局面一旦出現，如果你能很好地應對過去，以後就會有獲得暴利的機會。

作為價值投資者，任何時候面對真正投資機會的來臨，一定要有主動性（資金）。這個問題可以通過動態再平衡的資產配置來解決。

相對激進的動態再平衡策略

問：請介紹一下您的動態再平衡策略，與再平衡策略有什麼區別？

sosme 老師：在詳細瞭解了資產配置理論以後，我對這套理論非常感興趣。當然，我的動態再平衡理論比史云生（大衛－斯文森）的再平衡理論更為激進一些。他們的配置 方法比較簡單，舉例來說，50％的股票＋50%的債券，當股價下跌導致股票資產佔比下降時，賣掉一部分債券買入股票，重新恢復各佔50%的配比，這是所謂 的「再平衡」策略。而我的方法是「動態再平衡」，仍以50％股票＋50%債券的配置比例為例，當股票下跌以後，本來就需要賣出債券買入股票，但如果股票下 跌越多其分配的比例還會越高。股價跌到一定程度時，可能就是65%的股票＋35%的債券了。資產配置的平衡比例不是一成不變的，而是動態的。市場波動越大，動態再平衡策略越有效。

問：那動態調整平衡比例時，除了公司本身您通常還會關注哪些因素，是所處行業和股市的週期，還是宏觀經濟狀況？

sosme老師：如果說關注，可能都會關注一點；如果說不關注，其實都不用關注，關注具體公司就OK。對我而言，從來都不預測宏觀面，我覺得沒有意義。有些時候就是憑感覺，而且操作上也很隨意，如果某天跌多了可能就會適當補倉，沒有特別的計劃，完全根據我在市場上十多年的經驗。

當然，總體而言，我是一個很保守的人，總感覺會有一種極端的風險可能出現，實際操作時在資產配置上是偏保守的。2001年我開始做實證時，實際上是買了好幾個商舖（作為資產配置的一部分），納入實證中的商舖是最小的一個。當時我是想測試一下新的資產配置策略效果如何。

在一個投資組合中，並不是說股票佔比越大，投資收益就越高。如果跨越牛市和熊市從長期來看，平衡資產配置的收益率可能會超過所謂的滿倉操作。從 國外的統計資料來看，10多年到20年投資週期的收益率，平衡策略實際是超過激進策略的。選擇基金經理實際也是在選擇他的配置能力。適當留一部分現金，是 為了該「出擊」時能夠「出擊」，並不是說基金經理不能配置少量現金。大家都知道現金是低回報的資產，但現金管理的一個重要目標就是資產組合管理人員知道什 麼時候該配置多少比例的現金，這個是能力的體現。

問：有雪球用戶希望知道，動態再平衡策略是否意味著倉位的不斷變化，品種的不斷變化，以及現金和債券之間資產再平衡？@禪心

sosme老師：都可以，動態再平衡只是一種思維框架，實際操作中不用那麼死板。 當然，你可以量化控制：比如現在這個點位，我的股票資產配置為60%，如果大盤跌破2000點，我不是恢復平衡，而是把配置佔比提高到62%或63%。但 我認為再平衡的節奏一定要慢，而且這種「再投資」可以有多種途徑，像我的投資組合中有不少是能持續產生現金分紅的，可以把現金分紅用於再投資，慢慢滾動起 來。我的組合中還包括房產，租金也可以用來再投資。動態再平衡只是一種思考框架，投資過程要有這種意識；不能走極端，動輒就滿倉。對我而言，滿倉的情況是永遠不會出現的，只是在極端情況下，無限逼近。思考框架下的具體操作，就要投資者自己去領悟，形成適合自己的方式，自行判斷和調整，而不是一種固定模式。

投資經歷：實證十一年，年均收益率29%

問：您是什麼時候「入行」的，當初是什麼契機選擇了投資股票？

sosme老師：我入行其實因為我的愛人。她當初在銀行上班，通過儲戶知道了炒原始股這個新生事物。當時國內還沒有正式的證券交易所，市場不僅交易股權證，還交易可以購買股權證的收據。我們算是成都紅廟子時期的第一批「炒家」，後 來又轉戰城北花圃。那時我剛大學畢業不久，在學校當物理老師，通過利用業餘時間交易原始股，我們在股市挖到了第一桶金。當時我覺得匪夷所思，看上去就是一 張紙，倒手就能賺很多，面值一千元的北海（廣西北海原始股）倒手賣了一萬多塊，那個時候算是一筆比較大的款項了。這讓我覺得股票是個很有意思的東西，從那 時開始對炒股產生了興趣。

後來我愛人從銀行去了證券公司，在她的建議下，我辭去了物理老師的工作，開始把更多精力花在炒股上（不過股票投資在當時仍屬於業餘愛好，主業是與人合夥的化妝品生意）。最早買的股票是興業股份、$愛建股份(SH600643)$，當時大家都說這些股票好，但自己對這些股票和投資是沒有概念的。後來就是$四川長虹(SH600839)$，開始寫實證之前，我賺錢比較多的是四川長虹、實達電腦（現稱$實達集團(SH600734)$）和清華同方（現稱$同方股份(SH600100)$）。

問：那個時候您會看圖形、做技術分析嗎？

sosme老師：我從來不看圖形，這點很奇怪，從一開始就不看圖形。可能跟我是學物理出身的有關，總想研究股市上漲的真正原因，但那個時候可讀的書很少。巴菲特的理論被引入國內，實際上已經是在1997年了，由當時的那輪大牛市催生。那個時候，大家都在看K線圖什麼的，我基本上不看。

而且我感覺自己搞股票這麼多年，不知道是運氣好還是別的什麼原因，每次退出的時機都把握得恰到好處。包括當時炒長虹、實達電腦、清華同方，基本上所有獲利都能從股市裡拿出來。而且我的心態一直比較好，出來以後就再也不進去了。很多人出來以後是忍不住，把賺了的錢又全部虧掉。

接下來我開始寫實證，大概是2001年。那個時候其實投資已經完全轉移了，絕大部分的錢都投在了商舖、房產上，搞實證的資金量反而很少, 是朋友還給我的美元。搞實證主要是因為當時對股票投資有了一些自己的想法，希望驗證一下。

我的實證抓住了一輪大牛市，錯過了一個大反彈。2009年那波我是錯過了的，當時的股票佔比只有百分之十幾。基本是持有現金，用來申購新股，收益率相對較低，因為2009年的那波反彈實際上是很強的，反彈幅度大概是80%，而我那年的收益率只有23%，達不到我的平均年收益率。

實證十一年，經歷了一次大牛市、兩次熊市，年均收益率29%。現在回過頭來看，我認為還是能說明一些問題的。特別是2008年的金融海嘯，回想起來似乎我的運氣又比較好，我的A股在股市達到最高點之前賣的一股不剩。

問：當時為什麼想到要全部賣出呢？

sosme老師：因為在讀了大量的投資書籍和思考市場之後，在內心深處我認識到市場的週期性是不可避免的。趙丹陽3000多點就出來了，實際上我當時也有退出的打算，後來能再堅持一年、再多賺一倍，現在回想起來還是有些賭徒心態：反正賺了那麼多了，再等一等。

這個過程對我後來的理念是有影響的，就是投資一定要有靈活性，不要做死判斷。比如，趙丹陽3000多點全部出來，現在看來是錯誤的。完全可以動態平衡，先出來一部分，如果股指繼續上漲，再出來一部分。

投資理念的演化過程

問：這麼說來，促成您搞實證的根本原因是投資理念有所變化。請分享一下您投資理念的演化過程，是否可以分為幾個階段？

sosme老師：我覺得應該分為幾個階段。1997年算是一個分水嶺， 在此之前是懵懵懂懂的狀態，很想知道股價到底是怎麼上升的，但沒有什麼明確和獨立的判斷，也會受到一些市場流言的影響。所以現在回顧起來，感覺那一段總是 踩對節奏只是運氣比較好。那時在股市的涉入程度不是很深，只是感興趣，並沒想作為賺錢的最主要途徑，投入的資金量也不大，更像是業餘愛好。

從 1997年開始，四川長虹對我影響很大，因為當時它也算是一隻藍籌股，業績每年增長，股價也隨之走高，而且持續的時間比較長。當時市場開始了「買股票要買 成長股、藍籌股、明星股」的提法，所以巴菲特的啟蒙實際上就是從那個時候開始的——要買好股票，價格的因素要考慮但不是最關鍵的，股東隨著企業一起成長 等。當時炒長虹就會覺得這是真的，就是靠這個理念賺的錢。那個時候巴菲特對我的影響是比較深的。這種影響甚至在我剛開始實證時也有所體現，我實證最早買的三隻股票是$粵照明B(SZ200541)$（當時叫現金奶牛，對股東利益很在乎、分紅能力強）、$萬科B(SZ200002)$（普遍認為公司管理比較好）和$中集B(SZ200039)$。

所以巴菲特理論對我的啟蒙跟炒四川長虹有一定關係，通過炒好公司獲得了好的收益，就開始相信這套理論了。再後來，我對巴菲特的理論有所懷疑，實際也是來自我自身的感悟。我在買一些其他公司時，採用了同樣的分析方法，但得到結果卻大相逕庭。我開始思考，巴菲特的投資理論是否也不是絕對的真理，也需要補充、完善和修正。所以除了巴菲特的投資理論，我又看了很多其他的投資理論書籍，開始逐步進行反思與修正。

後來的投資過程中，爭議比較大或引起討論多的是$貴州茅台(SH600519)$、萬科。當時我們不只是圍繞著茅台在談，還包括了對公司的分析方法與估值，這些是可以推而廣之的，但是很多人還是沒有搞透。還有萬科，實證當中記錄的32倍真是實現了的，算是一個比較經典的投資案例。但現在回過頭來看，如果再讓我選擇，很有可能不會選這些公司。因為我現在的整個理念發生已經了很大變化。後期接觸了一些坦普頓（鄧普頓）、卡拉曼的理念，和巴菲特的理論綜合以後，我覺得後者對我的影響略微大一些。所以，我現在主要從大家都不看好的東西中進行選擇。

市場上那麼多個行業、那麼多家公司，需要靠自己的投資理念來過濾。3000多家公司，用投資理唸過濾時，可能第一輪我就淘汰了2000多家。比如熱門的東西、大家都關注的東西，自然都不在我的關注範圍之內，可能以後我的研究對象會很冷僻，大家都沒怎麼聽說過。因為這些領域更容易出現價格與價值的背離，才會存在價值投資的目標。作為獨立投資人，合理分配自己的時間和精力非常重要。

從實證可以看出，我大部分時間是不看盤的，也很少操作。如果操作，背後是有投資理念支撐的。包括最近我港股也試了試，希望按我最新的理解來實踐一下價值投資。所以主要關注出問題的公司，而不是所謂偉大的、好的公司。當然，現在股市中的一些好公司也有關注價值，因為它們現在的估值水平，相應來講還是比較合理了。比如大家談的比較多的銀行股，我覺得至少是可以關注，進不進去需要自己掌握好節奏。

「只要市場不好，好東西無處不在」

問：說到銀行，有雪球用戶想聽聽您對招商銀行和民生銀行的看法？@云端漫步

sosme老師：招行和民生很多年前都投資過，在實證中有記錄。實際上，我對$招商銀行(SH600036)$一直是比較喜歡的，因為我對招商局這個體系的公司都相對比較有好感，包括中集集團、$深基地B(SZ200053)$、$招商地產(SZ000024)$。它們都有比較好的股權文化，會考慮股東利益而不僅僅是業務規模。而一般的國企更多的是追求政績，一味地做規模，股東的利益基本不在考慮範圍內，甚至是可以犧牲掉的對象。擴大業務規模從某種意義上講就是一種賭博，如果只考慮擴張不怎麼考慮回報，相應的風險實際上是由股東來承擔。所以，在文化上我比較喜歡招商局，在銀行業內我比較喜歡招商銀行。下一步如果我要進入銀行業，估計也會是招商銀行。

招商局體系本身就有一種文化，在以前的整合過程中，並沒有一味地追求規模，有些可有可無的業務，它會放棄，這點很不容易。 就像巴菲特，大家都知道他是靠保險公司起家的，但是美國那麼多保險公司，為什麼只有巴菲特能做到這個程度？回顧歷史，你能看到，有些業務巴菲特的保險公司 並不去碰，選擇放棄。所以，大家都發展的時候，它可能很一般，但在大家都挺不住、快倒下的時候，它的發展反而是最快的。只需要幾個回合，與同行的差距就拉 開了。所以，銀行等金融業一定要保守、穩健，敢於放棄很關鍵。有些比較賺錢、大家趨之若鶩的業務，反而要放棄，因為很快可能會變成高風險的業務。銀行業現在跌至3～4倍的市盈率、達到淨值，至少是可以關注的，接下來有合適的機會也可以增持。

當然，$民生銀行(SH600016)$也 有它的特點，但銀行業畢竟是一個保守的行業，謹慎經營很重要。對於眼前一些比較熱的、進入就能賺錢的業務，比如中小企業貸款，還是不應該過於激進。現在中 小企業貸款的確做得很好，發展快、利潤高，但接下來這塊業務的風險會越來越大。我自己在做裝飾材料生意，也接觸了許多中小型企業。如果接下來的經濟形勢還 是按現在的情況發展，以裝飾公司、材料供應商為例，會有不少公司可能「突然死亡」。這些東西最終都會傳導到銀行層面，而包括民生銀行在內的許多銀行在中小 企業貸款上投入都比較大。當然，現在銀行都有一套完整的風控體系，但極端情況的出現，都會打破大家的預期。就像房價，銀行可能認為跌30%也無所謂，可以 承受。但最終房價崩潰，跌幅絕對不會是30%，而會跌到銀行都挺不住的程度。所謂崩潰，都是出人意料的。雖然持續的時間可能不會太長，但許多人卻就此出局了。所以，我在投資過程中，比較喜歡研究極端風險出現時的機會。這個可能受卡拉曼的影響也比較多。就銀行而言，我還是比較傾向於招商銀行，民生銀行感覺是「路子比較野」。而銀行需要有保守、穩健的風格，不需要太強的進取心。

實證裡面，我持有的一些銀行股是$農業銀行(SH601288)$，是IPO時申購的，從新股發行一直持有到現在，中途稍稍補了一些。下一步，可能存在增持的價值。農業銀行，經過多年積累，擁有包括網點在內的歷史資產。招商銀行等新興股份制銀行還在努力地增開網點，作為老牌國有銀行，農行本來就已經擁有數量龐大的網點，而且滲透性比較強。當然，農行的主要問題在於管理，這又是一個比開網點更難的問題，凡是涉及到人的問題都相當複雜。所以，同樣跌破淨值的情況下，招商銀行更有參與價值。農行作為銀行體系的一部分，也可以適當配置一部分。

當初，少量配置農行，是想關注一下銀行股接下來會怎麼變化。之前市盈率從十多倍跌到幾倍，許多人說有價值了，現在4～5倍，可能接下來3～4倍，看似很難理解，實際上也不難。目前來看，明年銀行的增長很有可能會停滯，如果存在大量壞帳，銀行虧損也是非常容易的。從這個角度來看，銀行的風險也是比較大的，所以銀行股作為配置是可以的，但沒有必要全部押在上面。一定要有很平常的心態，遇到合適的機會再採取行動，平常主要是思考、休閒。其實，只要市場不好，好東西無處不在。

資金分佈理論：不考慮資金分佈的收益指標有很強的欺騙性

問：剛才說到萬科是您實證時最早買入的三隻股票之一，投資萬科又獲得了32倍的收益，請簡單介紹一下這個案例。實證是從B股開始的嗎？

sosme老師：最早的三家公司都買的是B股，剛好當年6月1日B股正式對境內普通投資者開放，實證就是從B股開始的。後來萬科B股的價格比A股還高了，我才把它的B股全部換成了A股，中間實際上又有一個套利。萬科最終為什麼賺32倍，當中是有很多個環節的，而且B股沒有再融資，後來股價上漲後我並沒有在更高的價格去參與增發、配股什麼的，實際成本非常低。後來但斌的一些言論就已經有點不實在了。比如十年前買入A股，在十年間反覆參與可轉債、配股、增發什麼的，實際上成本會被拉高，不會像他說的那樣能賺那麼多倍。

我感覺，不管做公募還是做私募，他們所說的一些東西是言過其實了。 我跟他們比，最大的優勢是我真正獨立投資者的身份，可以如實表達自己內心的想法。無論基金還是銀行，都有一些銷售趨動的性質，正如《客戶的遊艇在哪裡》講 到的，金融行業中真正把錢賺走的是服務客戶的中介機構。投資人在牛市中賺了錢，但在熊市時都加倍還回去了。市場上有很多宣傳和信息由於涉及到利益，實際上 是華而不實的東西被無限放大，把很多人套了進去。

包括投資機構經常提到的投資收益率，我覺得也有一個誤區。我後期研究的一個重點會與市場的資金分佈有關。這個很有意思，可以揭穿很多資本市場的騙局。炒股的人都有感受，在牛市的高潮時期市場交易量是最大的，沉澱的資金也是最多的。比如股價從100元漲到了200元，但90%的投資者都賺不了一倍，因為很多人都是在接近高點時進入的。美國曾有研究指出，美國股市100年來的年均收益率大概是8%，我認為如果考慮（時間序列上的）資金分佈因素，實際不會有那麼高的收益率。因為股市總是在最高點積累了最多的資金，整個市場的加權平均成本實際是被抬升了的。簡單的統計結果（股指從多少點漲到多少點）只是一種幻覺，甚至是騙局。一旦考慮資金的分佈，投資人的實際成本是顯著高於假設的。其實，如果蒐集了充分的歷史數據，這是可以作為一個很有意思的課題來研究的。我憑感覺看出這是一個騙局，但需要實證。偏差程度有多大，涉及的資金大概有多少，需要一個定量的結果。當然，目前從定性的角度，做出這個判斷是沒有問題的。我覺得長期來看，實際情況可能比所謂的「7賠2平1賺」還要差，因為70%的人把70%以上的資金都集中在了牛市最高時期。

所 以我現在認為，如果2007年市場處於高位時，有基金經理能夠暫時封閉自己的基金，不接受新的申購，那就真的很有境界了，這在牛市中往往是做不到的。但斌 在當時算是被我刺痛了一下，所以他對我也不是很「感冒」，主要就是他出版《時間的玫瑰》，以及基金的擴容。他現在的基金淨值大概是1.5倍多，但當時的投 資人到目前應該有不少都還是虧錢的。就是資金分佈的問題，因為他的很多客戶都是在《時間的玫瑰》和當時的行情蠱惑下，淨值2倍左右時進去的。和基金最初的成本比較，看上去現在的確是漲了，但和加權平均成本比較，客戶的總體盈利是被虛高了的，其實還有部分客戶實際是虧損的。

資 金分佈理論至少能讓普通投資者清醒認識市場。牛市的時候大家都在進場，熊市都要離開。熊市的持續時間和下跌幅度是難以預測的，比如招商銀行現在跌到9塊 多，可是跌到15塊多的時候就有不少人認為是「熊市」了，大家對熊市的判斷都是很主觀、很武斷的。作為投資人都應該問自己，如果市場不是自己之前預想的那 樣，應該怎麼辦？如果經常這麼問自己，他的操作就會很平穩、謹慎，也具有了很大的主動性，從而很抗風險。

要打破對巴菲特的迷信，博采眾長

問：在您投資理念演化的過程中，對於巴菲特先是深信，後來是反思和修正。發表《巴菲特批判》系列是您對反思和修正的一個小結吧？

sosme老師：《巴菲特批判》是我後來反思到一定程度後寫的系列文章。巴菲特的投資理論在一定程度上被過於誇大了。首先，巴菲特在股票上的資產配置佔比其實並不高，某些歷史時期甚至達不到百分之二三十，其他都配置在保險公司等實業上。而且單就股票投資而言，他的業績並不算非常突出，包括大家經常提到的可口可樂。巴菲特的投資業績之所以能大幅超越市場，並不是他炒股的能力特別強（當然，肯定是不低的），而是配置資產的能力太強了，跟我剛才所說的市場資金分佈完全是逆向的，當市場出現危機、甚至崩潰的時候，他就會提高股票資產的配置。這時，成本很低、風險也相對很小，而且他的大筆投資很多都是可轉債，相當於再加了一道保險。巴菲特真正的成功在於他策略的保守和資金的靈活配置。

估值相同的情況下選擇優秀公司是可以的，但長期來看市場畢竟是有效的，那麼多聰明人在裡面玩，特別是好公司，可能有幾百個研究員在研究，幾乎沒有低估的可能性。所以，好公司、大家研究的明星公司，現在我本能地排斥，不在我的研究範圍之內，因為它們很難存在價值低谷的機會。包括我們當初研究茅台，實際上並不是所有人都看好的。

我的觀點是，巴菲特的理論是對的、也是有用的，但不能完全侷限於此。有很多東西不比巴菲特的差。現在國內是把巴菲特神化了，動輒就是巴菲特語錄。實際上從純股票投資來看，比巴菲特強的人也有很多；巴菲特真正強的並不在純股票投資上，是在資產配置上。他投資許多股票的確賺了錢，那是因為他在危機、市場低位時有錢進場。單純從股票投資來看，坦普頓、卡拉曼和橡樹資本共同創始人霍華德•馬克斯都堪稱真正的股市老手。一定要打破對巴菲特的迷信，我幾年前寫《巴菲特批判》時就感覺到，許多人已經深陷其中不能自拔了。

問：較之2007年您寫《巴菲特批判》時，您覺得現在國內對巴菲特的神化是減弱了還是更強了？

sosme老師：現在股市行情不好，對巴菲特的神化有一定弱化，但依然是根深蒂固，大格局沒有發生變化。行情稍微好一些，「巴菲特」們又出來了，中國的「巴菲特」實在是太多了。我建議投資者跳出巴菲特，並不是放棄他的理論，而是把眼界放寬一些。現在，沒有任何投資大師可以在國內有和巴菲特相提並論，我覺得市場真還需要再立一個標竿，糾正一下大家的思維。

面 對市場，不要相信會有一種理論是會永遠正確、可以應付任何市場變化的。當時寫《巴菲特批判》並不是要否定巴菲特，因為我原來在這個圈子陷得太深，也包括我 們同期的、現在都是巴菲特鐵桿粉絲的朋友，寫這些只是想讓我跳出來。後來心態更為開放了，接觸到卡拉曼、史云生的理論後，結合我的投資實踐，感觸很深，覺 得完全可以納入到自己投資理念的體系中來。巴菲特還是我的導師，但只是導師之一，他的理念、方法是我的投資方法之一。我覺得自己現在的投資理念體系相對而 言是「遊刃有餘」，可以應對任何變化。作為投資組合，應對變化的能力是非常重要的，特別在極端風險出現時要有應對能力才行。這個非常關鍵。

投資人都會自以為是，要有反思和開放的心態

sosme老師：之前分析茅台的經典在於探討了分析公司的方法。後來茅台漲到一定程度後，很多人靠茅台賺錢、成名，只要茅台股價不垮，他的那種投資理念不會受到衝擊。我認為他們靠茅台起家，又靠這個故事來宣傳，但反過來，實際上是被這個故事把自己給套住了，失去了投資的靈活性。其實，我跟但斌並不熟，但我寫《但斌是「價值投資」者嗎？》真還是帶有一些善意，我覺得他應該跳出來，並不是說他現在的不好，但還要包容其他的東西。他們現在就是拒絕其他，除了酒類其他的都不去碰。但任何事物都是有起有落的，就像格雷厄姆在《證券分析》扉頁上引用的古羅馬詩句，現在回憶起來是非常經典的。炒股的一個關鍵就是對大周期的把握。作為理論的基礎是可以的，但不能把它徹底固化了，排斥其他東西。

投資人的自以為是其實是一種心裡反應。這些知名投資人都是通過之前的投資業績成名的，哪怕是短暫的業績。作為一個已經成功了的投資人，你再讓他去改變自己的理念，可能嗎？不可能，因為他的理唸成功了，是被歷史驗證和社會大眾承認了的。這是一種心理，在自我強化之後，他會認為面對未來時同樣也會成功，並帶著百分百的期望，很難擺脫出來，這就是自以為是。

我的好處在於已經知道了自己也會犯自以為是的毛病，我會有意識地去反思，所以我的投資心態是很開放的。很 多人是自以為是以後，自己並不知道，這很可怕。正因為我已經知道我同樣會犯自以為是的錯誤，所以在投資的時候我會留有餘地；同時也會思考如果自以為是了怎 麼辦？所以投資策略較以前也有所變化。我實證中買商舖時，很多朋友感到無法理解，覺得我過於保守。其實，這種資產配置也是避免我犯錯誤時損失過大。配置了 穩定資產後，大多數風險都能安全度過。自以為是的問題不僅是知名投資人會有，稍微賺了一些錢的人都會有。包括我的一些朋友，賺了錢之後都自封為「股神」，但他不知道帶著這種心態去面對未來，是會失敗的，而且會很慘。

問：有雪球用戶認為研究成功投資人的失誤之處比信仰他們的成功之舉更有價值。您是否認同這個觀點？

sosme老師：我認為這種觀點是有價值的，但研究失誤的地方不能只看業績、過程，還要看投資人當時的思維。我感覺自己的思維就有很多問題，但這個是一個成長的過程。比如，我當時剛開始研究巴菲特時，就只相信巴菲特。這就是一個誤區，所以我後來寫《巴菲特批判》是想強化自己的認識，讓自己跳出原來固守的單一的東西。

近期的失敗案例是我2011年投的$中國中鐵(SH601390)$。當時跌幅比較大，從12塊多跌到4塊多，整個行業也不好，覺得可以進行逆向投資。所以，逆向投資火候的把握相當關鍵。我現在仍在通過實踐，慢慢鍛鍊。只要把資產配置工作做好，風險相應也可以控制。

sosme：動態再平衡帶來價值投資的主動性和靈活性（下） Mono

http://xueqiu.com/4136177129/22213881
問：有雪球用戶認為您的投資風格偏格雷厄姆式，特別是進入港股市場以後，想知道您以後是否會向芒格式轉變？@傑晟JasonZheng

sosme老師：我的投資風格是靈活，不會固守某一種。實際上，我的很多投資操作可能分屬於不同風格，但都會在我的投資組合中體現出來。這些風格的共同特點是，投資標的的價格至少高得不離譜，價格與價值至少要匹配。我已經有了一種自然免疫能力，就是一旦某種投資標的漲太多了自然就不去關注了。雖然會錯失一些黃金機會，但也免於掉入一些陷阱。這也很正常，上漲時可以賺得最多、下跌時所有風險又能迴避掉的投資策略是不存在的。只能選擇一種中庸的、長期而言相對更有效的策略。所以，我的投資風格是一種綜合性、靈活性、開放性的風格。比如光伏行業，以前我是從來不關注的，反而現在會適當找些資料看看，研究一下其中是否存在投資機會。

問：有投資者認為您的投資風格過於保守，您怎麼看？

sosme老師：我的投資風格是通過自己的學習、實踐、沉澱逐步形成的，是一個自然而然的過程，並不受市場上其他投資者的影響。是不是過於保守，這是局外人的判斷。就我而言，我認為是最適合自己的投資策略。保守可能是局外人的看法，我自認為自己的策略是比較激進的。史云生的是再平衡策略，而我的動態再平衡策略已經帶有激進的因素了，更具主動性。市場情況變得惡劣以後，我的策略是要求加大對股票的投資力度，而不只是恢復到之前的平衡。最終甚至我的股票資產配比會到達百分之七八十，當然那個時候市場可能在1000點以下了。

也有人說按照現在的投資理念，我以後的投資收益率不會再像以前那麼高了。我以前的收益率的確很高，實證十一年，年均收益率29%。我覺得達不到以前那麼高也很正常，但如果這個熊市「熊」到一定程度，還是有可能達到的。我這套資產配置理論越是熊市越能發揮作用，以後的收益率越高；如果是牛市也能在股市上分享一部分收益，當然收益率可能低於市場平均水平。但是拉長時間週期來看，就完全不一樣了；並且你不再是擔心熊市，而真是喜歡它來、盼望它來。比如現在這個點位，如果繼續往下走，根據我的動態再平衡理論，你在底部積累的籌碼會是相當多的，未來轉化成收益的爆發力也是巨大的。所以，未來會怎麼樣，不做猜測不設目標、條框，這些自己左右不了的因素，一切順其自然。當然，也只有真正的獨立投資者才能做到這點，所以我希望自己繼續保持這樣一個定位。我的思維有時比較獨特，可能跟我的定位也有很大關係。

價值判斷時態度比技術更為重要

問：有雪球用戶想請你談談對安全邊際的範圍和緩衝是如何理解並執行的。@禪心

sosme老師：安全邊際涉及到價值判斷，價值判斷本身就是很主觀的。說到底，這個問題涉及到你評估過程中的態度，我認為價值判斷時態度比技術更為重要。保守的態度，比如對於茅台的分析，我就跟但斌很不一樣。有人可能認為茅台如果明年增長25%，安全邊際就又會出現；但我會想，如果茅台明年跌25%，現在以這個價位進去，還有沒有安全邊際？所以說，是你的態度在決定你的思維方式和看問題的策略，得出的結論也就不一樣。

估值這個東西實際上是有一個偏見。 1997年時，我也花了很大精力學習估值，我是學物理的，當時的想法是我給你估准了還怕沒有投資機會嗎？！所以，相對估值（如P/E、P/B）、絕對估值 （如現金流折現）都研究過。我覺得這些都是可以的，但不要完全陷入其中。當時認為這些估值結果是通過科學方法計算出來的，感覺很靠譜，能夠給自己的投資帶 來信心，實際上這也是一種自以為是。不過，這個誤區我是很早就跳出來了——並不是你參數越多，算得越準，就越容易賺錢。特別是短期內，可以說是毫無相關性，就算你估值正確，也不能保證你一定賺錢。所以，我覺得估值更多是態度的問題，現在我根本不去計算現金流折現，只是估計一個大概，而且每個公司的估值不同時期也是會變化的。把重點轉移到了操作策略上，而不是完全固守在估值上。

經 常會有人問我，怎麼估值，參數如何設置，這些都是主觀判斷，得出的結果其實是有模糊性的。在牛市中，可能這些結果能給你信心，但這又是一個誤區。牛市中， 按某種方式投資恰好賺錢了，投資者往往就會相信這種方式；而實際在那種市場條件下，他按相反的方式去操作可能同樣也能賺錢。所以，我們千萬不要用短期的結果來強化自己的某種認識，對自己的所有認識都要留有餘地。在投資時，心態的開放性和策略的靈活性，我覺得太重要了。

財報和公告是框架，信息是補充

問：您一般如何去發現股市的投資機會，大致的決策流程是怎樣的？

sosme 老師：有時間我就會上網瀏覽信息，任何信息都可以看，有用的可以仔細看看。現在還有很多投資博客，包括不少的知名投資博客。投資者可以建一個自己的資料 庫，形成自己的信息系統，智慧是可以集合在一起的，要知道哪些信息有價值、哪些文章值得一讀。我覺得一般的投資人，很多在蒐集信息這個環節就做得不夠好。 包括@雪球 上面就有大量的各種信息，如何甄別哪些信息是有用的？如果離開雪球，在一些其他網站，有很多信息不僅無用甚至是有害的，可能學的越多受害越深。

問：現在是信息過剩，您在信息梳理上能否給一些建議？

sosme老師：假設一個新手要進行股票投資，要過信息蒐集梳理這關是不容易的。現在信息渠道也非常混亂，很難給他們模式化的建議，可能必須投資者自己去體驗。信息渠道是否有用，會不會吃虧，只有體驗才會知道。往往越是有害的信息越具有誘惑性，包括一些急功近利的東西，沒有賠錢的經驗、教訓是很難拒絕的。從另一方面看，財經媒體要想獲得主流地位，內容的質量必須保證，要對投資者負責，也需要時間沉澱，出一些經典的東西。

現 在當我準備瞭解一家公司時，通常所有可以查到的帖子和所有提供相關信息的網站我都要全部看一遍。在此基礎上，結合自己的投資經驗，對一家公司就會有一個大 概判斷。我現在搞的公司研究都很少了，因為在我研究一家公司時會涉及到很大的信息量，基本上要蒐集所有能獲取的信息，特別是負面信息。對於看上去太好的東西，我自然會問自己這是不是真的，而一般的投資者可能沒有這方面的免疫能力。

分析公司最主要的還是看它的財務報表和公開披露的信息，據此對公司做出初步判斷，資產負債結構是否安全、有無持續經營能力等。有了基本判斷以後，再結合價格來考慮，是否已經跌到了有安全空間的地步，是否值得跟蹤。這兩個條件都滿足了，你就可以跟進這家公司。其他渠道的信息，無論正面還是負面都只是補充。在蒐集這些消息之前，你對公司要有自己的框架性判斷，再來結合蒐集到的信息做出獨立的投資決策。所以，QQ群對投資者並不一定有好處，一旦出現誤導性的東西可能誤導一片。既然是一個共同參與的投資群，大家的看法都比較一致，往往會自我強化一些觀點和想法。信息的獲取渠道，根本上還是只能靠自己。

「我從沒做過實地調研」

問：你會對上市公司做一些實地調研嗎？

sosme 老師：我從沒做過實地調研。很多時候搞調研的研究員是在「為研究而研究」——無論公募、私募，收了管理費總是要做點事的。我認為，現在國內的主流調研普遍 是沒有什麼價值的，至少作用不大。因為現在大家調研的絕大部分都是大公司、知名公司，這些公司已經有很多人在研究了，可能長篇報告都有出過幾百份了，自己 再去調研意義不大，還是停留在既有基礎之上。調研並不是完全不能搞，其實小公司、不知名的公司反而是可以去調研的。如果以後我做調研，對象一定是大家都不知道、不熟悉的公司，因為它們的公開信息很少，實地調研反而有一些價值。

未來的超級大牛股並不存在於今天的熱門行業中

問：您熟悉或擅長的行業有哪些，能否分享一下您對這些行業的判斷？

sosme 老師：我覺得這又是一個誤區。作為投資，不要固守某個或某些行業，要持開放的心態，任何行業都可以關注和投資。這個觀點的形成，坦普頓對我的影響比較大， 所以我覺得現在整個基金行業是存在誤區的。比如你，是研究新能源行業的，你就只能在新能源這個圈子能摸索，但很可能未來十幾年新能源都不是適合投資的行 業。你是不是就固守在這裡，一直等待十幾年直到時機出現？你是等不住的，所以投資不能固守某個行業。哪個地方有低估的可能、哪個地方有價值，你就把精力、資源投向那個地方，不要受行業的限制。我在港股試驗時，就買了很多行業，只要是我覺得低估的都會去試一試，一些公司是許多人不曾聽過的。動輒就是消費行業、酒類股票，其他行業都不買，這一定是個誤區。有個案例是十多年前以網絡股為代表的科技類股票被市場追捧的時候，卡拉曼問他的學生通用汽車什麼價位可以買？他的學生們認為再跌一半可能都沒有投資價值。卡拉曼又問，如果白送給你要不要呢？這個案例說明，投資機會是因為價值與價格雙向變動而產生的。一個公司價值不變，價格跌到一定程度，安全空間肯定會出現，就可以成為投資目標。當然，有些是短暫的套利機會，有些就是週期的反轉，一個非常巨大的機會。所以，我們不用固守於某個行業，開放心態很重要。我在港股上投了一隻股票——$聯邦製藥(03933)$，是在它最困難、業績最差的時候，股價從17塊多跌到4塊多。我認為可以試探性買入，與其說是看中這家公司，不如說是看中它當時的價格。投資一定是這樣的思路，並非公司好就能買入，公司差就迴避。坦普頓的有一句話我隨時記在心中，如果其他人看一眼就迴避的公司，你一定要多看幾眼。

對巴菲特的迷信要跳出來，對公司、行業的固守也要跳出來，以後真正的大牛股、上漲幾十倍上百倍的股票絕對不存在於今天的熱門行業、熱門公司中。

煙蒂股也需要精選，首先考慮持續經營能力

問：港股市場上，如何防範選煙蒂股選到了毒藥？@傑晟JasonZheng

sosme老師：我判斷的第一點是公司的持續經營能力。 並非目前的「安全邊際」很高，現金很多、超過市值的股票就是「煙蒂」。我們不用看太遠，考慮一下未來3～5年能否持續經營下去。如果不能持續經營下去，目 前的「安全邊際」到明年可能就損失過半，再過2～3年可能就損失殆盡了，這種「煙蒂」不是「煙蒂」，不要去撿。某些「煙蒂」可能還可以大致判斷一下，能否 反轉，反轉幾率有多高？這也是介入點之一。

所以，選「煙蒂」，首先是判斷公司有無持續經營的能力；其次是評估其他公司的方法都可以用到評估「煙蒂」公司上，比如公司經營戰略、管理層能力、發展過程、前景展望等，你都需要考察和評估。「煙蒂」也需要精選，並不是看似有安全邊際就去撿。目前的安全邊際能不能轉變成投資收益跟公司未來的成長能不能轉變成投資收益一樣，中間是有不確定性的。

在成熟資本市場，投資煙蒂股還有一個獲利機會就是私有化。 這可以把當前的安全空間潛藏的價值迅速釋放出來，變成投資者的收益。這個盈利是不需要依賴市場狀況的，直接由公司本身創造，是一種實業回歸的獲利途徑。從 一些方面來看，私有化煙蒂股具有一定主動性。比如莊士中國，如果我有幾個億的資金可能會考慮將它強制收購併資產清算，將它的價值迅速釋放出來。這種情況只 會在極度低估的公司中出現，如果A股再持續低迷1～2年，類似機會將越來越多。所以股市越是往下走，市場上的機會越多。

挑選煙蒂股時不用 完全抱著「吸上最後一口」的心態，一樣要精選。有時候說不定是支雪茄，只是大家誤認為是煙蒂而已，那麼這就是你的黃金機會。比如我正在實踐的聯邦製藥，如 果它研究的新藥以後順利投放市場，成為了一家優秀的製藥企業，那時就是投資獲得暴利的時候，因為之前是以」煙蒂「的代價進入的。投資的真諦實際上是在這 裡，而不是說公司好就一定可以買入，不考慮價格。

管理層和商業模式並不那麼重要

問：您認為商業模式和管理層誰更重要？

sosme老師：實際上，我現在看公司時，這兩項都是次要的。最關心的還是價格與價值的背離程度。

問：但您在評估具體公司的價值時應該會考慮管理層和商業模式吧？

sosme老師：這些會考慮，但就投資股票而言，我還真不認為這些是多麼重要的因素。就算管理層很強、商業模式很好，跟股價的上漲和投資股票的回報沒有必然聯繫。首先是公司要好，其次是價格要合理。如果公司的商業模式很好，但股價不合適，我基本上就不研究。還有，公司的商業模式是動態變化的，目前最典型的就是$蘇寧電器(SZ002024)$。十年前和十年後，商業模式有怎樣的變化。以前研究會認為是一種很好的商業模式，但它沒有可持續性。至於管理層，那更是充滿著撲朔迷離的變數。對於管理層的考察，我覺得一些家族企業可能有看點。一般我是先研究資產負債表、盈利狀況，進行簡單估值，在通過這些基本的價值評判之後，才會考慮公司的商業模式、業務前景等。

其實，有很多經典案例被人們遺忘了。現在的案例是$摩托羅拉(MOT)$、$諾基亞(NOK)$，它是什麼商業模式，有多少人研究過它、對它花過心血，目前回過頭再看，它給投資人帶來了什麼？帶來了多少價值？如果因為它原來的商業模式很好，你選擇了買入，那很有可能就是一座墳墓。

其實投資者，包括雪球都可以認真分析一些經典案例，包括$可口可樂(KO)$。 以前我想過做一個實證研究，比如我舉出一隻股票A，十年時間股價漲了20倍；一隻股票B，十年時間股價下跌10%。讓大家猜一猜這兩隻股票分別是什麼？但 最後的答案會告訴你，股票A和股票B是同一家公司，但處在不同的階段，結果就完全不同。所以短期的結果都不能說明問題。通過歷史來分析公司，如果只選取其 中一段都是沒有說服力的。同一家公司，時間同為十年，所處的階段不同結果就大相逕庭，作為投資者應該如何去評判？所以我覺得投資還是要因時而動，根據環境的變化來進行調整。不要固守在我只投資管理層好、商業模式好的公司，這兩個因素其實都是在變化的。從某種意義上來說，投資還是有賭博的意味在裡面，但玩兒的是大概率事件。有失敗也有成功，但成功不僅要能彌補失敗帶來的損失，還要保證能有基本的收益。所以我現在接受關於投資的任何觀點，只要我覺得有道理。

我很保守，但也會想一些美好的東西

問：您怎麼看待所持股票長期不被市場認同的情況？

sosme 老師：這種情況出現了你也要去面對，而且在投資之前你就要假設這種情況可能會出現。但我認為這種現象不會存在太久，比如一些煙蒂股，如果分紅率達到 15%，哪怕股價長期不動，6年就能收回投資並依然擁有股份。而且股票被明顯低估時，如果公司所處的行業內也有人認為它被低估了，可能還存在私有化套利的 機會。A股以前一直是高估，不存在這個問題，未來這種機會應該會出現。有些股票的低估有可能存在時間會比較長，但不會永遠存在。既然投資進去了，當遇到這種情況時，只有公司基本面沒有發生變化應該堅持。不被市場認可通常有兩種情況，一種是價格不漲或漲幅非常有限，還有一種是反而進一步下跌。對於這樣的公司投資者一定先要有清晰的判斷——到底是市場的原因，還是公司的原因？如果純粹是市場的原因，股價不漲或下跌對你反而是再投資的機會。在長期堅守的同時，如果股價下跌要敢於增持，你的成本會越來越低，相對市場你也會獲得收益。

當 然卡拉曼之所以不想投資股票市場，一個核心問題就是被低估的公司可能長期被低估，壓抑的價值長期釋放不出來。卡拉曼投資的主要是收購、兼併、破產重組的公 司，過程中一些內在價值可以得到迅速釋放。對於國內投資者，更多的只能通過動態平衡策略在低位積累儘可能多的籌碼，高位時再釋放一部分籌碼來迴避內在價值 無法完全釋放的風險。

公司業績的增長與股價的上漲之間的關係是非線性的。某個時期二者的關係可能是正相關的，而另一個時期卻是負相關的，公司業績增長股價在下跌，可能前期股價沖得太高、太快。我現在可以接受這樣一種情形：某項投資堅持了十年，最終的回報是在未來的某一兩個月內集中實現。堅守了十年就是為了等未來的某一天、某一個月，這都是有可能的。投資回報，特別是牛市中的回報，實際上可以認為是一種歷史回報。

問：您覺得中集集團未來會有這種潛質嗎？

sosme老師：中集集團（$中集B(SZ200039)$），綜合評估它的總體價值，我覺得是在增長的，但是公司的股價不變，相應來說，它的安全空間是在提升。中集集團還有一點比較好，每年的分紅都不錯。所以我並不希望中集上漲，而是希望它下跌，以便利用現金分紅買更多的股票。如果跌幅夠大，我會考慮額外注入資金購買。因為我對中集集團的長期展望感到樂觀，包括它的持續經營能力、它在多個行業內的行業地位。對於中集，我覺得可以設想一個未來的美妙場景，它下面的四大業務如果都好起來了，一旦上演「四重奏「，那麼我之前所有的等待都會有回報的。這一天是有的，至於哪一天能來，我不知道而已。所以說，雖然我做投資時很保守，但有時候還是會想一些美好的東西。

逆向投資反人性，所以很難做到

問：您認為成功的投資人應該具有哪些品質？

sosme老師：我覺得品質很關鍵，首先是要有保守的性格，偏悲觀的態度。任何時候都要從防範風險的角度出發，要把防範極端風險作為投資策略的底線。 比如現在，大盤已經跌了那麼多了，如果再跌一半，你能不能接受？而且一定要假設這種情況是可能發生的。另外就是對自己要有一個比較清晰的定位，包括剛才說 到的不要自以為是，認識到市場上的聰明人很多。其實，我現在經營生意都是這個態度，雖然我現在已經很努力了，但依然會假設對手比我還要努力。做投資也是這 樣，你蒐集了大量的資料、做了兩個月的研究，以為已經把一家公司研究透徹了，比其他投資者都知道的更多；而實際上有一些人可能已經做了兩年的研究與跟蹤， 比你知道的更多。做投資一定要給自己留有餘地，不要以為自己看透了一切。還有就是剛才說的開放的態度、靈活的思維方式，對於投資都很關鍵。反而對行業的理解、對公司的認知，在我看來都只屬於技術層面的東西了，處於頂點的應該是屬於理念層面、框架性的東西。

投資如果作為一個行業，它是非常依賴投資人本身的個性的。從某些方面來講，投資方法是無法傳授的，很多東西需要投資人親身的體驗後才有可能領悟到。就像資產配置、動態再平衡，如果你在市場上沒有一二十年的沉澱將很難領會到，而且在具體實踐中也很難執行下去。 特別是在牛市的時候，如果你不滿倉，別人都質疑你時，你能忍受住嗎？看到平時並不如自己的人都在賺錢，你又能忍受住嗎？忍受不住。2007年接近高位時， 我提前退出，都有很多人說我傻。你必須要有一個非常強大的內心，而這點又來自於你有一個牢固的投資理論框架。所以，大家都知道要逆向投資，如果大部分人真 能做到逆向投資，也就沒有逆向投資了。逆向投資絕對是很困難的，可以說是反人性的。

問：說到反人性，您認為哪些性格會阻礙價值投資？如何去克服呢？

sosme老師：都說要戰勝人性，但是如果人性真的那麼容易戰勝也就不叫人性了。通過學習、自己的感受瞭解到有些群體的東西、外界環境的東西對人的影響是負面的。在股市中幾進幾齣也讓我對股市的週期性有較深的體會。

我所有的投資都是試探性的投資，不是想著要靠某項投資賺錢或者發財。我從來不會把所有錢迅速押在某隻股票上，而是先試探性進入，如果股價下跌再考慮繼續加倉，如果股價上漲就保持現有倉位不變。這種策略本來就跟自己反人性的認識是有關係的，實踐操作中，也並不需要刻意去控制自己的情緒，完全是發自內心、自然而然的一種方式。市場情緒對我的影響是反向的，大家都說市場不好時，反而要多看看。

價值投資是「學」不來的

問：就您個人而言，有哪些性格是有利於您做價值投資的？

sosme老師：保守、節儉、不算計人、不騙人、能讓則讓，生活中我也是如此，所以有時候我也會感覺自己並不適合經營生意。然後就是心態比較平和、做事情留有餘地。回想起來，當時是可以不賣茅台的，只是為了手裡能多持有一些現金，一旦出現不測也能應對。我覺得自己這方面的性格、品行，與價值投資在某些方面是相契合的。

還有就是我有一種逆向思維的習慣，當大家都說某種東西比較好時，我就會思考它會不會有不好的方面，或會不會出現不太好的時候。另外，我能夠反思自己， 犯錯誤時敢於承認。畢竟我也不是大師，更不是「股神」。這樣可以把自己從以前的成功中解放出來，不會固守某些東西。我一些投資理念的形成與許多朋友互動也 有很大關係，是一個相互學習的過程。包括我寫博客，主要是為了記錄自己的投資，在記錄的過程中不僅我自己可以學習、反思，也可以跟大家交流、相互學習。

現在，我感到不是所有人都適合進行價值投資，這跟他們的性格與成長經歷有一定關係。純粹通過書本學習是不可能掌握價值投資的，價值投資不僅要在理論上理解與認同，還要在實踐中可以執行與堅持。只有經過了這兩道檻，才能說學會了價值投資。

問：那您認為如何才能度過實踐這道檻呢？

sosme老師：這需要在實踐中能獲得一種對價值投資的感悟，當然這種提法聽上去比較玄。從我與很多股票投資者的接觸來看，真不是每個人都可以學會價值投資的，需要一種經歷，以及個人的積累與沉澱。包括複製巴菲特都是不可能的，這畢竟是特定的人在某個特定環境下和特定時間段內形成的產物。我們能看到的只是一些表面現象，他當時的想法、投資策略都是無法複製的。我現在覺得進行價值投資還真需要一點天賦才行，完全通過學習可能會學到某個程度，但要達到某種層次、境界需要長時間的實踐、自我積累與沉澱。價值投資應該是可以類比於從事某種藝術，比如鋼琴演奏，學任何人都可以學，但要成為大師、演奏水平能震撼聽眾還是需要天賦的。可能絕大部分的投資者只能處在懂一些、會一些的程度，再高的境界就堅持不下來了，但只要願意學習和實踐都是很好的。我現在也是在通過不斷的學習和實踐希望能達到更高一些的境界。

操作紀律是投資策略的重要保障

問：您是如何判斷和利用市場情緒的？@Zihuatcnejo

sosme老師：跟判斷牛市、熊市是差不多的，也是一種主觀判斷。比如判斷目前是一個危機狀態，按照我的理念就應該多配置股票。不過現在感覺這個危機持續的時間很難判斷，危機後可能還有危機，我們在態度、心態上都需要一些危機意識。當然，就股票操作策略而言，主要通過倉位控制來應對。另 外，投資組合中也可以配置一些穩定性相對高的公司，比如我現在的投資組合中就配置了一些電力股，因為我感覺它們相對比較穩定。電力作為一種公共產品，雖然 價格受到政府管制，但長期而言，電力公司的基本盈利還是可以保證的，而且分紅通常也不錯。如果危機出現，還可以用分紅的錢去再投資。投資組合有一種內生的 現金增長。我現在在構建投資組合時就比較注重內生性的現金增長，除了配置高分紅股票之外，還配置了一個商舖。目前投資組合的現金收入佔比大概在5％～6%，今年寫實證時我會專門總結一下，危機時完全可以用這些現金去選擇你認為合適的標的，不需要再投入額外的資金就可以完成對整個投資組合的調整。如果危機比較深，再考慮強制性地多配置一些股票。

只有在最絕望、最困難的時候繼續堅持，動態再平衡才能產生作用。倉位控制，加上嚴格的投資操作紀律是其重要保障。越是極端的時候投資者越容易違反投資紀律。

如何應對安全邊際被殺掉的情況

問：為大秦鐵路測算的安全邊際遭到了「戴維斯雙殺」，應該如何應對？@Zihuatcnejo

sosme老師：我並未持有$大秦鐵路(SH601006)$，之前有提到過這只股票，當時根據它的運量增長和運價情況判斷會有安全空間。現在出現戴維斯雙殺是因為運量和運價很可能都達不到預期，原來預期的邊際不存在了。如果我當時買了大秦鐵路，首先入場的時候肯定不是重倉；當安全邊際被殺掉時，股價肯定已經下跌了很多，現在的操作是不會先出掉，而是繼續觀察一段時間，如果市場過度反應會考慮適當增持。包括我去年買入的中國中鐵，已經從4塊多跌到2塊多，現在我來判斷如何操作，只會想尋找適當的時機進行增持。與大秦鐵路比起來，中國中鐵的情況反而更「血腥」一些，當然它在我的整體投資組合中佔比也很小。

任何一隻股票，我在初始投資時都是試探性的，如果接下來投入力度加大，都是在它們價格下來的時候，長期來看成本是比較低的。股票投資的操作過程控制，我覺得很關鍵。就像大秦鐵路，如果之前看好它有「安全邊際」就全倉進入的話，現在出現預期之外的戴維斯雙殺、殺掉安全邊際時，就會非常被動。做判斷時，要假設未來一切皆有可能，不要「信心滿滿」，因為市場是你把握不了的。

鄭重推薦《投資最主要的事》

問：投資除了給你帶來財富之外，還帶來了什麼？

sosme老師：投資還為我帶來樂趣和朋友，已經成了我生活的一部分。因為我很喜歡研究投資、做投資，所以也很享受這個過程本身。

問：投資以外您還有什麼興趣愛好呢？

sosme老師：主要是看書，涉獵的面比較廣。

問：您能給雪球用戶推薦幾本投資書籍嗎？@cfuwxd

sosme老師：最近出版的《投資最重要的事》很好，我認為是絕對的經典。那本書中的內容和我們今天聊到的東西有許多相似性。可以看出，作者既是思想家和策略家的結合，也是久經市場考驗的高手。這本書，我可以向雪球用戶鄭重、非常負責任地推薦。這本書很多人初看時可能不一定能吃透，可以反反覆覆多看幾遍。書中所講的問題，全部都是經典，全部都有實戰性。原來我有寫本書的想法，但看了這本書以後，覺得已經沒必要寫了。

我 也喜歡坦普頓、卡拉曼的書，一個重要原因就是書中講了許多投資案例和實踐的過程，他的投資是如何成功的解釋得很清楚。當然，這種東西我們是不能去重複的， 因為事件，特別是極端事件的出現是隨機的。只有當你身處類似的環境中才知道能否把握住機會。一般的人如果沒有領悟到，就算是把機會拿給你，你也把握不住。

卡拉曼的兩本書也很經典，第一本是《安全邊際》，第二本是1995-2008年卡拉曼致股東的信函及系列訪談，是由《Value》編輯出版的。另外就是《鄧普頓（坦普頓）教你逆向投資》，是市面上能買到的、比較通俗的經典，現在看來可能比巴菲特的年報更有教育意義。

問：有沒有考慮過退休？或者說您的退休計劃是什麼？

sosme老師：對於投資，就永遠都沒有退休，如果要退休也是退其他的事情。投資是我永久的樂趣，對於實證，如果有機會我會寫三十年、四十年，等有這麼長的時間積澱後，我準備寫一本對以後的投資者真正有幫助的書。有很多朋友勸我寫書，我並不想寫，因為我覺得現在的沉澱還不夠，得出的結論可能並不準確。回過頭來看，我當初最正確的決定，就是開始堅持寫實證，反過來也把自己征服了，越寫越感覺有意思。

雪球用戶的其他問題

@Zihuatcnejo：經常遇到EPS*PE乘積大幅變動的時候，同一個公司，有可能從0.5元EPS給10倍即5元，或者1元30倍即30元。很難說5-30元的區間那個是不合理的。難道安全邊際是一直等到那個五元嗎，如果一直不出現，一直在15元左右，那麼又該如何操作？

sosme 老師：我認為用動態再平衡策略，這個問題是可以很好應對的。比如股價從5元到30元的區間，我們可以主管判斷一個與價值相匹配、有一定安全邊際的價格，這 裡先假設是15元。當股價從15元漲到接近30元時，從資產配置的角度考慮會要求投資者拋掉一部分股票；反之，股價從15元跌至5元，股票的資產佔比下 降，就要求投資者增加持股量。從這點來看，動態再平衡的資產配置真正從制度上保證了「高拋低吸」。為什麼動態再平衡的資產配置很有效，因為這個制度本身就是反人性的。不僅要理解這個制度，執行中還要嚴格遵守紀律。而核心問題是，投資者在內心裡是真正認同這個制度的。

@ Zihuatcnejo：對於EPS的預測，您認為多長時間有效？

sosme老師：我分析公司時首先會進行歷史分析，至於未來多長時間會有效，我覺得能大概判斷2~3年就很不錯了。預測太久以後的情況，並不準確，也沒有什麼用處。