ZKIZ Archives


中國平安2013年年報內含價值分析(完整版/附圖) 草帽路飛

http://xueqiu.com/3727797950/28237747
中國平安2013年年末內含價值3296.53億元,同比增長15.29%,對應每股內含價值41.64元;一年新業務價值185.40億元,對應每股2.34元,同比增幅14.08%相比2013年全年股市、債市的低迷表現,中國平安全年內含價值增幅基本符合預期,特別的,新業務價值取得同比14%的增幅令人滿意。

中國平安作為金融控股集團公司,由於目前其壽險業務在整個集團業務中仍然佔據重要的地位,如何有效的對中國平安集團進行估值是我們不得不面臨的問題,採用內含價值估值方法(對其壽險業務按照內含價值進行估值,對其非壽險部分按照淨資產進行估值)是一種必然的選擇。

下面兩張表格顯示了中國平安集團內含價值從2012年的2859億元增值到2013年的3297億元的全過程。通過這個過程的分析我們便能更好的看清楚平安壽險內含價值相關經驗假設的合理性,壽險業務在集團業務中的重要性以及壽險、產險對集團其它業務的反哺能力等。

計算過程簡單描述如下:

壽險業務年初內含價值(含壽險有效業務和壽險調整後淨資產)+壽險業務當年增值(含壽險有效業務增值和壽險調整後淨資產增值)+當年新業務價值-壽險向總公司分紅+非壽險業務年初淨資產+非壽險業務當年淨資產增值+收到壽險分紅-向股東分紅=集團總內含價值

查看原图
查看原图
關於本年度內含價值具體分析如下:

1.新業務價值表現優異,用於計算新業務價值的首年保費590.35億元,創造新業務價值181.63(口徑有一定偏差)億元,利潤率為30.77%,這一數據在2013年中期為28.87%,可見中國平安目前壽險新業務瞄準的為高利潤率保單,這也證明了壽險目前仍然是一門相當不錯的好生意。

2.壽險年初內含價值1774.6億元,當年壽險有效業務價值增長僅為7.34%(或130.25億元),這低於11%的折現率假設,主要影響變動項有三個:a.重大疾病經驗發生率等假設變動導致內含價值下降13.5億元;b.投資資產公允價值變動導致內含價值下降30.5億元;c.投資回報較假設回報提高至內含價值增加14.1億元。a項和c項相互抵消後,壽險內含價值有效業務增值未及預期的主要原因為投資資產公允價值跌價。

3.非壽險業務年初淨資產1084.14億元,當年增值161.73億元,增幅14.92%,增長幅度令人基本滿意(考慮到平安銀行當前較低的ROE水平和較高的增長預期,平安證券被處罰導致一次性損失以及IPO暫停等因素影響,相信未來非壽險業務增值速度將適度提升)。

4.平安壽險向總公司分紅59.87億元,平安產險向總公司分紅20.30億元,兩者合計向總公司分紅80.17億元(其中的39.58億元再用於向股東分紅)。表明集團利用壽險、產險反哺銀行和投資的大趨勢不變。

5.壽險內含價值在總內含價值中佔比為61.59%,較去年下降0.47個百分點,這還是在2013年壽險向集團分紅60億元和壽險投資資產公允價值跌價之後,考慮到保險業務利好政策頻出,壽險新業務價值穩步提高等因素,相信未來幾年壽險業務在平安集團中仍然佔據舉足輕重的地位。
中國 平安 2013 年年 內含 價值 分析 完整 附圖 草帽 路飛
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=93547

中國建築2013年報分析之5:「骨感」的建築業務 草帽路飛

http://xueqiu.com/3727797950/29932125
建築業是一個歷史悠久的行業,現代城市文明的發展,建築業可謂功不可沒。建築和地產有著千絲萬縷的聯繫,但建築業的生命力顯然比地產業要頑強許多。如果將建築業比作一顆大樹,那麼地產業僅僅是大樹上的花朵,花開很快就要花落,但大樹可以參天。這是因為建築業不僅僅是蓋房子,它還涵蓋了公共交通、市政、城鄉發展等眾多領域的基礎建設與投資。所以建築業的行業週期要比地產業更長久,更穩定。

      如今恰逢國家和各級政府投資大潮:高鐵建設、區域高速公路網建設、城市軌道交通建設、城鄉一體化發展、超高層摩天大樓開發等等,看似建築業務有一個廣闊的發展前景。但行業好不能代表企業好,建築業因為其較長的發展歷史,行業內部已經實現完全競爭,作為勞動力和資本密集型行業,另外伴隨著這幾年來人工成本的提升,建築企業的當前盈利空間並不樂觀。

1.「核心建築業務」杜邦分析

      在前面幾篇的分析文章中,我們已經提到:中國建築當前業績提升的驅動力主要來自其地產業務(ROE大於20%);其建築業務(尤其是其核心建築業務)盈利能力近幾年雖有逐步改善跡象,但其ROE水平仍然不理想,當前達到14%左右,同時建築業務的槓桿水平也在逐年提升。下面我們通過杜邦分析來全面地瞭解中國建築的核心建築業務。

註:文章中所指「中國建築核心建築業務」,是指扣除中海外集團所屬兩家上市公司業務後的部分,主要包括了中國建築各分局的建築業務和中建地產,因為中建地產摻雜在各分局和集團直屬地產分部,其資產負債情況無法分離,所以將其歸入中國建築的核心建築業務。

      杜邦分析採用的基礎數據如下,表格中數據已儘量消除兩地財務會計差異:
查看原图2013年中國建築各分部杜邦分析圖如下:

查看原图
通過上圖我們可以發現:

      a.扣除中海地產和中建國際相關業務後,中國建築的核心建築業務ROE水平僅有14.74%,由於核心建築業務中無法剝離中建地產數據,2013年中建地產為集團貢獻淨利潤22.4億元,佔中國建築核心建築業務淨利潤的21%,佔比並不低,若刨除中建地產相關業務,中國建築各分局建築業務的ROE水平實際更低。比如,我們假設中建地產的ROE水平為20%,則其應佔淨資產為112億元,照此推算各分局建築業務對應淨資產為745億元,對應淨利潤為84.6億元,則各分局建築業務的真實ROE水平僅為11.4%。

      b.在杜邦分析中,影響最終ROE水平的因素有三個:財務槓桿水平、資產周轉率和毛利水平(通過毛利率影響淨利率),關於建築業務的財務槓桿我們前面專門用一篇做了分析,目前建築業務的財務槓桿水平已經達到極限,發行優先股方案已成為進一步壓榨財務槓桿的唯一選擇。那麼財務槓桿如此之高的建築業務,其ROE水平仍然不高的原因是什麼?我們只能從其總資產周轉率和毛利率著手研究。

      c.建築業務的總資產周轉率當前在1倍左右,上圖中顯示中國建築核心建築業務的總資產周轉率為1.15倍,這個水平的周轉速度已經相當不錯了,我們可以想像目前行業現狀下一項建築工程的建造週期沒有一年半載是無法完工的,除非未來「建築產業化」相當成熟,一個月造一幢摩天大樓成為普遍現象時,建築行業的總資產周轉率將會迅速提升,但目前我們還看不出端倪。通過有效的管理,加速工程回款,縮短建設工期是當前提升周轉率的可行性方案,目前中國建築的管理能力在同行業中已處於較高水平(後面我們會在「中國中鐵」的杜邦分析對比中說明這一點)。

      d.一家總資產周轉率和槓桿水平都處於行業領先水平的企業,其ROE水平仍然不理想,最後我們只能歸因於這個行業的毛利率水平太低,若毛利水平繼續降低,這個行業中的一部分企業或許將無法生存(毛利水平的分析前面篇章已經提及,這裡不再展開)。下面我們來分析一下主營業務為基建工程的一家上市公司「中國中鐵」。

2.同業對比之「中國中鐵」

      若要對比分析建築行業現狀,在上市企業中非選「中國中鐵」不可,因為其營業額和主營業務與中國建築各分局都非常相似(有人可能會想到中國鐵建,我們翻看了中國鐵建的年報,發現其非建築業務貢獻的淨利潤已經超過了50%,因此將其刨除)。

      與中國建築各分局從房建業務起家不同,中國中鐵則以基建業務起家,下面是中國中鐵過去四年的財務數據杜邦分析圖:


查看原图
      看完圖表,讓人心中頓覺寒涼,四年來中國中鐵ROE水平在10%附近徘徊,槓桿水平在逐年攀升,但總資產周轉率在下降,當前周轉率已經跌至0.89倍,當然這與其參與較多的BT項目(尤其是BOT項目帶來的特許經營權導致總資產規模激增)有一定關係。

      在淨利率方面,中國中鐵與中國建築核心建築業務該項指標相當,2013年均為1.8%,但由於總資產周轉率的落後,導致中國中鐵的ROE水平較中國建築稍遜一籌。

      一種普遍的觀點認為:目前建築市場中基建業務的毛利水平要稍高於房建業務,但實際並非這麼簡單,在基建市場的很多細分領域其毛利水平差異還是相當大的。

      中國中鐵建築業務偏重於基建領域,並重點佈局鐵路、公路、市政的基礎設施建設,2013年中國中鐵基建業務的毛利水平僅為8.45%,這項數據並不比中國建築的相關指標高。

3.出路何在?

      隨著房地產投資熱潮的消退,建築企業又趕上了政府基建投資和城鎮化發展的大機遇,中國建築適時選擇了穩房建,強基建的戰略大轉型。

      但在建築合同大量簽訂的同時,中國建築卻逐漸遇到了資本金的短缺的瓶頸。收入的增長,伴隨著的是資本金的大量消耗,因為這是一種粗放式的擴張,資本的效益沒有明顯得到提升,建築企業的盈利能力仍無法提升。看起來有著「豐滿」的市場空間建築行業,企業的現實盈利能力卻依然很「骨感」。

      激烈競爭導致行業毛利水平過低是當前建築行業面臨的主要問題,從房建市場向基建市場轉型是大型建築企業的必然選擇,但是在龐大的基建市場,並不是每一項業務都能夠給企業帶來豐厚的回報(比如鐵路建設),在基建領域精耕細作,發揮專業優勢,選擇差異化競爭的企業才能獲得超額收益。下一篇,我們將分析在保障房和投融資建設方面取得突出業績的中國建築國際集團有限公司(03311)

閱讀提示:
中國建築2013年報分析之1「合併利潤表」
http://xueqiu.com/3727797950/28970755
中國建築2013年報分析之2:「地產」or「建築」?
http://xueqiu.com/3727797950/29049897
中國建築2013年報分析之3:資產負債率
http://xueqiu.com/3727797950/29411260
中國建築2013年報分析之4:BT業務專題研究
http://xueqiu.com/3727797950/29545586
中國 建築 2013 年報 分析 骨感 業務 草帽 路飛
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=104242

中國建築2013年報分析之「合併利潤表」 草帽路飛

http://xueqiu.com/3727797950/28970755
為便於閱讀和後期查閱,2013年中國建築(601668)年報我們將分多篇分析。本篇主要分析合併利潤表。

1、四大業務板塊全年毛利同比增長16%

查看原图
2013年中國建築四大業務板塊實現營業收入6810億元,扣除營業成本後的毛利808億元,同比增長了16%,這其中,房建業務毛利374億元,同比增長12.6%,基建業務毛利102億元,同比增長18.6%,地產業務毛利299億元,同比增長18.6%(設計及其他板塊規模較小,忽略分析);可見毛利的增長主要是受基建板塊和地產板塊帶動。

2、管理費用節約,致扣營業稅、扣除三費後營業利潤同比增長20%

808億元毛利扣除營業稅及三項費用後的營業利潤a:345億元,同比去年增長了20%,主要原因是2013年公司管理費用145億元,同比僅增長了8.6%。

3、「資產減值損失」計提減少,致營業利潤同比增長25%

345億元營業利潤a繼續再扣除「資產減值損失」後得營業利潤b:328億元,同比去年增長了25%,主要原因是資產減值損失相比去年少計提了10億元,這其中主要影響因素是2013年存貨跌價損失相比2012年少計提了8.2億元,「存貨跌價損失」主要是未售出之房地產存貨的公允價值低於投資成本的風險,如果未來房地產價格走低,眾多房地產企業將面臨房地產存貨計提跌價準備的風險,可繼續密切關注該數據。下表是近三年公司的「存貨跌價損失」和「存貨跌價準備」數據:

查看原图4、「投資收益」大增,最終致營業利潤同比增長30%

2013年中國建築實現投資收益53.7億元,相比去年多增23.7億元,增幅達79%;加本年度投資收益收,2013年中國建築的營業利潤達到382億元,同比去年增長30%。在加上營業外收支及扣除所得稅之後中國建築的歸屬母公司股東淨利潤為204億元,同比增長了29.6%。

「投資收益」主要為公司未能並表的長期股權投資的投資收益(包括按成本法核算和按權益法核算兩類,如對中海宏洋的股權投資),該項數據中,較2012年變化較大的影響因素為:收購中海鼎業、中海地產青島及中海地產瀋陽致"公允價值重新計量產生的利得"11.8億元,此項收入為一次性收益,不具有可持續性。

5、ROE高增長包含了調節因素,未來增速或將放緩

年報披露,2013年中國建築加權平均淨資產收益率18.6%,較上年提升2.08%;扣除非經常性損益後的加權平均淨資產收益率16.99%,較上年提高1.43%。

無論是否扣非,通過以上分析,我們瞭解到2013年的公司淨利潤高速增長是受一定調節因素影響的。總的來說,比較重大的影響因素為三點:一、管理費用的節約;二、資產減值損失計提減少;三、收購子公司並表產生的公允價值增值。

另外,由公式ROE=淨利潤/淨資產,我們知道2013年上半年公司通過回購公司股票用於股權激勵致公司淨資產(資本公積)減少5.3億元,這也是導致ROE提升的部分原因。具體參見上篇博文:http://blog.sina.com.cn/s/blog_470f56ac0101mvx1.html 

最後需要說明,從淨利潤角度看,當前中國建築的地產業務和建築業務正好五五平分。當前地產業務的ROE大於20%,且在下降通道過程中;建築業務的ROE小於15%,且在上升通道的過程中;如果你還記得中學物理課本中的「經典追擊問題算法」,那麼就會很容易得出下面的結論:公司地產業務的淨利潤佔比未來將繼續提高,但這期間建築業務的ROE可能會超越地產業務的ROE。具體我們將在下一篇分析。
@一隻特立獨行的豬
中國 建築 2013 年報 分析 合併 利潤表 利潤 草帽 路飛
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=104244

中國建築2013年報分析之:「地產」or「建築」? 草帽路飛

http://xueqiu.com/3727797950/29049897
地產or建築?

  中國建築(601668),到底是一家地產公司,還是一家建築公司?因為地產業務和建築業務的業務模式有很大的不同,我們不能從營業額角度來比較分析。淨資產和淨利潤的比較更為合理,由於淨資產不易拆分,所以本篇著重從淨利潤角度分析中國建築的兩大業務。

  我們仔細閱讀了中國建築(601668)、中國海外發展(0688)和中國建築國際(3311)的2013年財務報表,並根據大陸和香港的會計準則差異,拆分統計出了中國建築兩大業務(地產和建築)的淨利潤佔比,如下圖:

查看原图
註:因報表中無明確數據,上表計算結果與實際有一定出入,具體步驟不便公佈。

  從圖中可以看出,截止2013年末,地產業務淨利潤約為107億元,佔全年淨利潤的比例為:52.5%,其中值得注意的是2013年中建地產實現淨利潤22.4億元,同比增幅182%。

  截止2013年末,建築業務的淨利潤約為97億元,佔全年淨利潤的比例為:47.5%。

  可見,從淨利潤角度,2013年中國建築的地產業務淨利潤已經超越建築業務,我們預計未來兩年地產業務的淨利潤佔比還將繼續擴大。原因是地產業務當前的ROE水平仍然高於建築業務的ROE水平,見下圖。

查看原图
                         註:ROE計算直接採用:當年淨利潤/年末淨資產

   2013年末,中國建築的ROE為17.28%,其中中海外發展(0688)的ROE為21.27%,中建地產和集團核心建築業務的ROE水平為15.08%,若剔除中建地產因素,集團核心建築業務的ROE水平可能會更低。當前集團地產業務的ROE水平>集團建築業務的ROE水平,這是不爭的事實

   但目前地產行業產能過剩的拐點即將出現,2014年一季度,中國建築地產業務銷售額369億元,同比去年下降17%(這其中去年剛剛開始發力的中建地產銷售業績更是下降了接近30%),地產全行業除萬科之外,其餘幾家龍頭企業的一季度銷售數據均表現不樂觀。隨著地產行業黃金十年的結果,接下來地產行業的調整期勢必導致地產行業ROE水平的逐步下降,但因為地產行業銷售額和結算期的延後效應,預計地產業務淨利潤和ROE的影響會在2015年之後才逐步顯現。

   未來中國建築業績提升的發動機將主要依靠建築業務ROE水平的提升,但地產行業的衰退勢必會傳導至建築行業,建築業務如何突圍?是一個值得關注的話題。
中國 建築 2013 年報 分析 地產 or 草帽 路飛
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=104245

中國建築2013年報分析之3:資產負債率 草帽路飛

http://xueqiu.com/3727797950/29411260
在杜邦分析中,ROE=銷售淨利率*資產周轉率*槓桿倍數,過去三年中國建築三大主營業務的毛利率在持續微降(下圖)。
查看原图

      從長期角度看,我們也不能指望一家企業的管理費用可以持續的節約,因此,過去幾年中國建築三大業務的淨利率改善並不明顯。那麼過去幾年中國建築ROE水平不斷提高的原因便是資產周轉率和財務槓桿的不斷提升,資產周轉率本篇暫不討論,接下來我們重點分析中國建築的負債情況。

1、資產負債率逐年攀升,接近監管紅線;核心建築業務負債率已達極限

     中國建築(601668)是一家綜合性的建築地產商,為便於分析其資產負債率,我們選取了三家地產企業(中海外地產、萬科A、保利地產),三家建築企業(中建國際、中國鐵建、中國中鐵),並對這七家上市企業(其中中海外地產和中建國際是中國建築控股的子公司)過去五年的負債情況進行了分析。其資產負債率變化趨勢如下圖所示:

查看原图

註:上圖已儘量消除國內外會計差異等因素,但與真實數據仍可能存在一定出入。

     對上圖數據,我們有以下結論:

a.過去五年中國建築(601668)的資產負債率逐年攀升,從2009年的69%,已攀升至2013年的79%;國資委對央企資產負債率規定為工業企業不得超過75%,非工業企業不得超過80%,中國建築的資產負債率已經逼近國資委的監管紅線,今後企業規模擴張將受到槓桿無法繼續提升的限制。

b.將中國建築(601668)的資產負債結構拆分為三部分:中海外(0688)、中建國際(3311)和中建核心建築業務(含中建地產)後,可發現兩家港股上市子公司的資產負債率並不高,在同行業的比較中,中海外和中建國際的資產負債率均為行業最低水平。而中建核心建築業務的資產負債率水平則相當高,2013年已達到86%,超過了表格中全部七家上市公司的資產負債率水平。

c.以近兩年的數據看,上述七條負債率曲線大致分為三個梯隊,第一梯隊的負債率水平均超過了84%,主營業務均為建築業務;第二梯隊的負債率水平在78%左右,主營業務為地產業務;第三梯隊的負債率水平低於68%,主要為中國建築在香港上市的兩家子公司。

d.觀察第一梯隊的三條曲線,近五年都呈現了逐步攀升的態勢,這說明過去幾年建築行業都經歷了一輪加槓桿的過程,單純的規模擴張不能解釋建築企業槓桿增加的原因,因為同樣過去幾年在地產行業也經歷了規模的快速擴張,但地產企業的負債率曲線並沒有呈現平滑的上升趨勢(甚至保利地產的負債率在過去四年都是微降的過程),一種可能的解釋是:建築行業的業務結構在過去幾年有了一定的變化,新擴展的業務需要更高的槓桿資本投入,這就是過去幾年在建築行業興起的BT業務。

e.同樣為建築企業,為什麼中建國際(3311)的負債率曲線呈現低位的震盪變化,並沒有跟隨其他幾家建築企業逐步擴大財務槓桿呢?觀察中建國際的財務報表可以發現,其承建的很多BT項目並沒有及時併入當年的資產負債表,而是隨著項目回購期的來到而逐步並表的,比如在2013年中建國際的資產負債表便因一筆BT項目應收款的到期而急劇增長,這種會計處理的差異導致其無法與國內上市的建築企業報表做橫向比較。關於BT業務的更多討論,我們希望再後面的文章中展開,本篇暫不討論。

2、財務槓桿受抑制之下如何突圍?

      中國建築的財務槓桿在2013年顯然已經達到了監管紅線,但另一方面,我們看到2013年其建築業務累計新簽合同額繼續大幅增長,規模擴張的腳步並沒有停歇,在財務槓桿受抑制之下如何實現企業經營的突圍?在今年1月份召開的「中國建築2013 年度投資業務座談會上」中建總公司總經理、中建股份公司總裁官慶提到了兩個方向:一是加速投資業務回款,改善企業現金流,從而加速總資產的周轉速度;第二點便是融投資模式創新,探索了信託、基金等創新融資模式,實現資產負債出表,但受制於政策等多種因素,實施過程估計任重而道遠。

      下一篇希望討論一下有息負債。
中國 建築 2013 年報 分析 資產 負債率 負債 草帽 路飛
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=104246

中國建築分析之6:中建國際(3311)的再融資迷局 草帽路飛

http://xueqiu.com/3727797950/30243378
(閱讀提示:本片涉及數據較多,內容偏晦澀,認真閱讀可能需耗費30分鐘以上的時間,若快速瀏覽,可直接跳轉至尾部結論)

上篇提到激烈的市場競爭導致了國內建築行業毛利率水平過低,而「中國建築國際集團有限公司」通過差異化競爭,在保障房和基建投融資細分市場取得的優異成績值得我們借鑑和學習,但在分析中建國際的建築業務之前,我們發現其近幾年通過香港證券市場多次配股融資,致使其淨資產收益率受到再融資的影響嚴重,無法準確的分析其主營業務的盈利能力和盈利趨勢,因此在做主營業務分析之前,我們首先需要解開其近幾年在資本市場中頻繁的「再融資迷局」。

1.企業簡介

首先我們來簡單認識一下這家企業:中建國際全稱「中國建築國際集團(03311)」,為中國建築(601668)的全資子公司「中國海外集團」的重要上市資產,2013年中國海外集團對中建國際的控股比例為57.06%(過去五年的控股比例分別為:57.06%,57.08%,61.86%,62.06%和62.47%)。

2005年7月,中建國際在香港證券交易所首發上市。彼時中建國際主要在香港經營建築業務;2006年公司合併了中國建築旗下的澳門建築業務並開始進入印度市場;2008年進入阿聯酋建築市場;自2009年開始海外市場虧損嚴重,公司逐漸收縮海外業務,至2013年基本無海外市場建築業務;2010年中建國際開始介入內地基建投資融資市場,於2011年介入內地保障房投融資建設市場,並迅速做大規模,截止2013年末內地市場營業額佔公司總營業額的比重達到49.6%,內地市場貢獻毛利佔比更是達到74.7%;目前這一趨勢還在逐步擴大中;2012年公司收購併控股遠東環球(0830),進入海外幕牆市場,至今經營業績不佳。

2.融資紀錄

在公司經營版圖和業務規模迅速擴張的同時,公司在資本市場的運作亦是風起云湧:

2007年8月公司以9.89元公開招股1億股,融資9.89億元,2007年6月末公司每股淨資產為2.09元,當時股價約為12元,完成後股本5.98億股,融資PB=4.73倍;

2008年4月1拆4後股本變成24.4億股;

2009年9月公司以2.75元向原有股東配股4.9億股,融資13.5億元,2009年6月末公司每股淨資產為1.13元,當時股價約為3.2元,完成後股本29.39億股,融資PB=2.43倍;

2011年5月公司以6.0元向原有股東配股5.9億股,融資35.5億元,2011年6月末公司每股淨資產為2.41元,當時公司股價約為7.8元,完成後股本為35.86億股,融資PB=2.49倍;

2012年7月公司以7.43元向原股東配售3億股,融資22.3億元,2012年6月末公司每股淨資產為2.83元,當時公司股價約7.5元,完成後股本38.87億股,融資PB=2.63倍。
查看原圖
3.驚人的「單位淨資產增速」

2007年初,中建國際的所有者權益合計為7.64億元;而至2103年末,其所有者權益合計增至164.34億元。七年時間,所有者權益增幅21.5倍,年化複合增長率51%。單單依靠企業的內生性增長,這基本是不可能完成的任務。七年時間,四次成功的高價再融資,是其實現規模快速擴張的關鍵因素。以上是從企業整體角度出發,那麼從企業個體股東的立場出發,這幾年的淨資產增速又如何呢?

a.假設一:原始股東不參與配股

因2008年中建國際進行了拆分擴股,為便於計算,我們選取其08~13年這六年的每股淨資產、每股分紅等數據,根據相關假設計算出了其過去5年的淨資產增速。
查看原圖上表中假設一原始股東自2008年末至2013年末期間並未參與公司的三次配股再融資行為,其持股數量一直未變,我們假設其在2008年末持有1股公司股份。另外我們假設每年分紅後該股東可將當年紅利進行再投資並能夠獲取每年10%的復合收益率。

2008年末該股東的每股淨資產為1.03元,至2013年末該股東的每股淨資產增至4.16元;並且在2013年末該股東通過分紅再投資獲得了0.81元的紅利現值;因此至2013年末該股東的加權淨資產為4.97元。通過上表我們可以計算得出:若不參與配股,該股東過去五年的淨資產復合增速為36.2%;五年時間淨資產增值4.83倍。這樣的復合收益率相當驚人!

細心觀察可以發現,在2009、2011和2012年其單位淨資產增速特別快,背後的原因就是:在這三年間公司進行了高價再融資(平均再融資PB為2.5倍,這還沒有考慮公司在2007年進行的一次PB=4.7倍的再融資),若原始股東不參與高價配售,則其淨資產當年會因為其他股東的溢價入股而受益。

b.假設二:公司過去五年未進行過再融資

我們本篇文章的目的是為了獲得「剔除再融資影響後的公司主營業務盈利能力和盈利趨勢」,因此我們不妨假設公司過去五年從未進行過再融資行為(這也與其母公司過去五年的行為相同)。需要注意的是,若假設公司未進行過再融資,那麼公司的業務規模便無法快速擴張,公司盈利能力和淨資產增速也不會增速如此之快。那麼該如何剔除公司再融資的影響呢?我們不妨假設最近的三次再融資行為均為外部新增股東增資行為,且均以當年末淨資產的1倍PB入股,我們再通過調整新舊股東的持股比例,計算其調整後淨資產增速,以此便可基本消除再融資行為對公司盈利能力和盈利趨勢的影響。
查看原圖為便於展示,上表僅列示了計算過程中的部分數據,通過計算結果我們可以發現:在消除過去五年間的三次再融資行為影響後,中建國際的調整後母公司股東權益復合增速為21.1%,這樣的結果也是非常優秀的,可以比肩過去五年間銀行業和地產業的輝煌成績。

c.假設三:原始股東全程參與高價配股


在實際過程中,因為配股價格往往低於二級市場的當時報價,所以大部分原始股東都會參與配股行為(若不參與則短期來看會造成原始股東股票市值的損失),那麼在全程參與過去五年三次配股的情況下,股東的實際收益情況如何呢?我們也需要進行考量。在此之前有一個變量需要確定:在每次參與配股的過程中,不斷追加的資本金期望獲得長期回報是多少?或者反過來考慮:如果這部分資本金不參與配股而另作他用它能夠獲得長期回報是多少?即我們後期投資資本金的機會成本是多少?再投入資本金的機會成本要求越高,原始股東的復合收益率便越低。

下面兩張表格,分別按照再投資資本金的機會成本為7%和23.5%計算得出:

查看原圖

查看原圖可以發現,若假設再投資資本金的機會成本要求為7%,那麼五年全程參與三次配股再融資的原始股東權益的復合增速為36.2%,這個回報與文章的第一種假設(假設不參與所有配股融資行為)相同,但是原始股東後期追加的資本金僅能獲得年化7%的投資回報。

若假設再投資資本金的機會成本要求為23.5%,那麼五年全程參與三次配股再融資的原始股東權益的復合增速也為23.5%(前面提到過上述兩數據變動趨勢為負相關,通過計算可以發現兩者在23.5%處相交),這個增速也是相當誘人的。從理論上講,這個增速應該是與文章的第二種假設(假設公司過去五年未進行過再融資)相同的,之所以出現2.4%(23.5%-21.1%=2.4%)的計算偏差與我們所選取的數據準確度以及簡化的計算過程有關。

通過上述對比,我們可以發現:即使長期表現再優秀的企業,原始股東若參與高價再融資,其長期投資收益率也會被追加投入的資本金快速稀釋。

4.總結思考


a. 從長週期看,頻繁的高價再融資對原始股東的資本積累有著驚人的促進作用;

b.文中提到的不參與配股從而獲得長期高額回報的行為僅適用於中小股東,實際上這種中小股東在中建國際也是不存在的,因為在上市初期,中小股東無法以淨資產的價格獲得相應股份,但這不妨礙我們通過數據分析,得到普遍適用的結論;

c.作為大股東的中國建築股份公司是必須要參與配股再融資的,否則將有可能失去企業控制權;另外沒有大股東的不斷注資,便沒有中建國際過去多年的驕人業績,大股東的不斷注資能夠長期獲得20%以上的復合業績增速,說明這些資本投入是非常值得的;

d.中建國際在過去七年間業務規模及資產規模的快速擴張離不開香港市場高效的再融資環境,好的融資環境才能催生出好的成長企業;

e.最終我們得到了中建國際剔除再融資因素影響後的淨資產回報率約為21%,這為我們下一篇的分析提供了可靠的基礎數據。
中國 建築 分析 中建 國際 3311 的再 融資 迷局 草帽 路飛
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=106629

中國建築分析之7:紅籌股的護城河 草帽路飛

http://xueqiu.com/3727797950/30387343
1.中建國際資產負債率分析

在之前的發文(參見中國建築分析之3)中我們曾提到中建國際相比國內同業較低的資產負債率源自香港財務會計處理方式與大陸不同,現在我們需要糾正這個錯誤,我們認為兩地財務會計差異並非主要因素,導致其資產負債率較低的主要原因是其在港股市場頻繁的再融資行為。中建國際過去八年的資產負債率趨勢如下圖所示:
查看原圖在上一篇中我們曾重點提到中建國際在過去七年中有四次重大再融資行為,再結合上圖我們可以看出:

a.2007、2009、2011和2012這四年中建國際的資產負債率都有明顯的下降趨勢,這與集團在這四年進行了大規模的再融資行為相吻合;

b.更進一步分析,上述四次再融資規模分別佔當年年末股東權益的46%、31%、37%和17%(數據在上一篇表格中可查),這與上圖中曲線的斜率變化完全吻合(2007年和2011年資產負債率曲線急劇下降,2009年曲線下降稍緩,而2012年曲線僅微降);

c.相比同行業普遍接近80%的資產負債率水平(參見中國建築分析之3),中建國際當前68%的資產負債率水平並不高,通過進一步增加槓桿水平,使企業ROE得到進一步提升的空間依然很大。

2.低廉的財務費用

加槓桿就是要增加負債在總資產中的比重,負債分兩種:有息負債和無息負債。無息負債的佔比跟企業所從事的主營業務種類以及企業的經營管理水平有直接關係,短時間內不易快速改變。而有息負債的佔比企業是可以在短時間內進行有效調節的。

在足球場上有一類人需要特別注意,他們叫:跑得快的跑不死。同樣在資本市場上有一類企業也需要你認真對待,他們叫:紅籌股。

主營業務在內地,上市地點在香港,連續多年業績優良,這類企業我們稱之為紅籌股,紅籌股的負債成本優勢是一道很深的護城河,對未上市或者在國內上市的同業企業來說,這是望塵莫及的。

截止2013年末,中國建築國際集團連續三年入選恆生可持續發展企業指數,首次入選道瓊斯可持續發展企業指數,標準普爾上調其長期企業信貸評級至[BBB],2014年1月惠譽及穆迪亦將企業投資評級分別提升至[BBB]和[Baa2],這些獨特的優勢不僅使得企業過去7年在香港市場成功完成四次股權再融資,同時也為企業取得低廉的信貸提供了重要支持。2013年公司首次發行5億美元五年期擔保票據年化利率約3.15%。年末公司負債結構如下圖:
查看原圖若不考慮企業待轉讓負債中的部分銀行借款,2013年末集團借款總額(包括票據)合計127億港幣,其中人民幣借款佔比28.4%,平均借款利率6.2%;外幣借款佔比71.6%,平均借款利率2.53%,全部有息負債加權平均負債利率僅為3.57%。

3.再融資OR加槓桿?


香港市場低廉的信貸成本,給中建國際提供了很深的護城河,那麼更進一步加大負債水平是不是中建國際的必然選擇呢?從管理層的角度出發,我們認為這並不是最優選擇。

別忘了,中建國際是過去連續多年為股東創造復合回報超過20%的紅籌股,是三大評級機構一致評級為[BBB]級的優質企業,是大股東中國建築股份公司的優良海外融資平台,是投資人多年給予3倍以上PB的優秀公司,在當前國內上市母公司估值過低並且失去再融資功能的情況下,大股東是絕對不會錯過中建國際這塊護身符的。

大股東通過向中建國際注資(配股或定向增發),迅速做大中建國際的業務規模,同時主動壓縮其他建築業務(重點是房建業務)的規模,以此達到總公司「控制房建、強化基建」的調結構目標,同時公司更大比例資產在香港市場得到合理的估值水平,在完成總公司業務結構調整的同時也達到了企業市場價值提升,這不失為一箭雙鵰的好策略!

4.讓雪球滾起來

再融資增加了所有者權益,使企業負債率下降;企業可以繼續增加廉價信貸去擴大業務規模,使總資產繼續膨脹,資產膨脹導致企業負債率再次上升,然後又是下一輪再融資,下一輪獲得廉價負債,如此循環,就像在斜坡上快速滾動的雪球,越滾越大。

當然這一切的前提就是要有廣闊的市場空間和優良的企業業績。當下國內的投融資建設市場大發展,且容量巨大,恰好給中建國際提供了這樣的發展空間;過往的業績也已經證明中建國際能夠為股東帶來可觀的回報。萬事具備,東風已起。
中國 建築 分析 紅籌股 紅籌 護城河 護城 草帽 路飛
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=107199

中國建築研究之8(完結篇):中建國際「變形記」 草帽路飛

http://xueqiu.com/3727797950/30526200
關於中建國際的發展歷程,我們已在第六篇簡單介紹過,過去八年中建國際逐步從一家主營業務在香港、澳門及海外的國際建築公司,發展成至今超過一半營業收入和超過七成毛利在內地的建築企業集團。2006年至2013年中建國際營業額佔比按地區分佈如下圖:
查看原圖中建國際業務「變形」的過程,是大股東中國建築股份公司進行戰略佈局和戰略嘗試結果,

在觀察中建國際具體業務變遷之前,我們先來分析其幾項重要財務指標的變化過程。

2.毛利率不斷攀升
查看原圖
從上表可以看出,過去七年中建國際的毛利率從7.5%穩步提升至13.88%。毛利率提升的主要原因是公司從原來在香港主營建築業務,逐步演變至今的內地BT業務為主導。2007年,內地業務只貢獻了7%的營業額和31%的毛利,2013年內地業務則貢獻了50%的營業額和75%的毛利。投融資建設(BT)較普通建築業務有更高的毛利水平,這一點從中建國際的業務變遷中可以得到很好的印證。

3.周轉率逐步降低

投融資建設業務從融資建設合同簽訂到建設、移交直至業主回購完畢,時間跨度往往較長,其為建築商帶來高毛利的同時,建築工程總資產周轉率也在不斷降低。

為更好分析中建國際的資產周轉率變化趨勢,我們選取了其過往年度的主營業務營業收入數據和主營業務總資產數據(將中建國際在內地的熱電供應項目和高速公路BOT項目予以剔除),其中主營業務營業收入包括了:建築工程合約收入、BOT建築工程合約收入、BT項目利息收入、基建項目投資收入和幕牆工程業務收入;主營業務總資產即:在總資產中扣除了投資物業、可供出售之債券、特許經營權、熱電供應設備資產之後的資產。最後我們再剔除當年再融資的影響。中建國際主營業務資產周轉率計算結果如下表:
查看原圖通過上表可見,中建國際主營業務資產周轉率呈逐年下降趨勢(從2007年的151%下降至2013年的64%,降幅超過57%),尤其是最近三年下降趨勢更為明顯,主要原因還是公司近三年開始大量介入內地保障房投融資建設和基礎設施投融資建設業務。

4.淨資產收益率穩中存憂?

從投資者的角度看企業盈利能力,最終還是要體現在ROE上面。過去幾年中建國際業務變遷帶來毛利率水平提升的同時,總資產周轉率卻在不斷下降,那麼過去幾年企業的ROE變化如何?

查看原圖上表分別計算了還原股息收益消除融資影響的ROE和在此基礎上剔除匯兌損益影響的ROE。因為中建國際目前主營業務在內地,報表採用港幣計價所以產生了因人民幣升值帶來的匯兌損益,站在大股東的立場我們應該將匯兌損益因素予以剔除,所以我們重點關注剔除匯兌影響的調整ROE。

過去七年中建國際的ROE水平並沒有隨著企業毛利率水平的提升而提升,也與企業資產周轉率的變化趨勢並不一致。這說明毛利率和周轉率兩者發生反向作用的結果是企業最終ROE水平保持了基本平穩。

但觀察2013年企業的ROE水平首次跌破了20%,這是一個不太好的信號。我們知道當前國內建築行業整體的ROE水平並不高,中建國際雖然注重高端的BT項目,但其ROE水平難免也會受到行業整體水平的拖累。當然從長週期來看,一家企業能夠保持15%以上的ROE水平就不容易了,我們不能對其奢求太高。過去七年,中建國際業務的規模和業務類型在不斷發生著變化,因此我們也不能通過其過往業績判斷其未來的盈利表現。未來,我們只能拭目以待。但我們相信:企業是人經營出來的,優秀的管理者,會不斷為投資人帶來驚喜。

5.唯有改變,才能不變

中建國際在香港有30多年的公屋專業化建設經驗,是香港本地綜合實力較強的建築承包商,但為何中建國際沒有偏居一隅,精耕香港市場,而是在不斷地擴大業務規模,拓展業務區域?實際上中建國際市場擴張的過程是曲折艱辛的,今天的市場佈局是管理者不斷地進行市場嘗試和市場選擇的結果:

2005年企業上市融資後,受制於香港市場行業空間有限,中建國際決定選擇進行區域拓展。2006年開始進入澳門市場,金融危機後,澳門的建築市場一直萎靡不振,企業主動放棄在澳門的規模擴張,專注高端市場,寧肯放棄規模,絕不放棄盈利,截止2013年末,澳門市場的營業額始終徘徊在10億港幣的規模,澳門市場營業額佔比卻從2006年的15%,下降到了3%,但澳門市場的毛利率水平卻始終維持在15%以上。如今堅守終於帶來了希望,2013年末澳門分部與美高梅集團簽訂了價值105億港幣的建築合約,打破了集團以往的合約記錄。

2006年中建國際開始海外業務嘗試,先後進入印度建築市場和阿聯酋建築市場,但受全球金融危機影響,海外業務出師未捷便虧損,痛定思痛,2008年企業主動全面停止海外業務擴張,09、10年公司處理掉海外業務的全面尾盤工程,2011年公司的海外業務營業額降至0。金融危機過後,海外建築市場有了新的轉機,2012年公司收購遠東環球,開始了海外市場新的征程,這一次,他們選擇的細分領域是幕牆市場。

2009年中國政府出台大規模經濟刺激政策,中建國際開始進入內地建築市場,依託公司在香港30年公屋建設經驗,公司於2010年開始介入內地保障房投融資建設市場和基礎設施投融資建設市場並成為母公司在內地重要的BT業務發展平台;內地非BT建築業務競爭激烈,毛利較低,且沒有香港市場成熟的建築產業化發展,致使建築工程工期較長,企業總資產周轉率較低,所以基本建築業務的ROE水平過低,公司自2009年進入內地市場後便主動壓縮非BT建築業務的規模,目前公司在內地的建築業務超過90%為BT項目。

在區域拓展的同時,企業也沒有放棄在香港本地的建築業務,香港建築業務的毛利率水平雖然不高,但卻能為企業帶來較高投資回報,原因就是香港建築市場成熟的產業化運作模式,這種模式能夠大大雖短建築週期(比如建築商採用立體預置組件建築方法後,一項平時需要30個月才能完工的工程,施工期最多可縮短至五個月),提升企業的總資產周轉率。但受制於香港市場的行業空間,近年來,公司在香港市場的營業額增長趨勢並不明顯。

改變一定會遇到各種驚險、曲折和艱辛,但有時候改變也是一種被迫的抉擇,通過反覆的嘗試,中建國際管理者向投資人證實了:唯有企業業務的不斷改變才能有今天股東回報的持續不變。

目前來看,中建國際的經營戰略為主攻內地保障房和基建BT業務,穩固香港市場的建築業務,精選澳門高毛利建築市場,逐步嘗試海外幕牆市場。

(註:我們過去用了接近四個月的時間在關注和分析中國建築以及整個建築行業,至此可能要贊停一段時間了,洋洋灑灑寫了八篇文章,其中的諸多觀點、結論都是我看報表拍腦袋想出來的,與現實情況必然存在諸多偏差,總之,目前我們的理解:建築行業競爭激烈,毛利率水平較低,槓桿較高,ROE水平不是很理想,BT建築業務對建築企業資質要求較高,所以競爭不是很激烈,大型的建築企業在BT業務中存在競爭優勢,所以在向BT業務轉型的過程中的建築企業ROE存在提升的可能性,另外BT業務的市場空間才剛剛打開,未來幾年存在業務爆發的可能性。具體到中國建築最吸引我們的還是估值水平,其次是其擁有的兩家優質海外平台,中海地產和中建國際。最後中國建築是半個地產企業,我們認為其地產價值是不容忽視的。)

閱讀提示:
中國建築2013年報分析之1「合併利潤表」
http://xueqiu.com/3727797950/28970755
中國建築2013年報分析之2:「地產」or「建築」?
http://xueqiu.com/3727797950/29049897
中國建築2013年報分析之3:資產負債率
http://xueqiu.com/3727797950/29411260
中國建築2013年報分析之4:BT業務專題研究
http://xueqiu.com/3727797950/29545586
中國建築2013年報分析之5:「骨感」的建築業務
http://xueqiu.com/3727797950/29932125
中國建築分析之6:中建國際(3311)的再融資迷局
http://xueqiu.com/3727797950/30243378
中國建築分析之7:紅籌股的護城河
http://xueqiu.com/3727797950/30387343

註:文章僅代表個人觀點,其中數據、結論必存在諸多錯誤,請辯證思考。
中國 建築 研究 完結 中建 國際 變形記 變形 草帽 路飛
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=107708

2014Q2興業銀行的資產負債能力依然強勁 草帽路飛

來源: http://xueqiu.com/3727797950/31802911

--------- By  草帽路飛
1、資產負債現狀

首先本文不討論中間業務收入,其次本文不討論信貸資產質量,本篇我們就聚焦討論一個事情:興業銀行的資產負債能力。最能直觀反映一家銀行資產負債能力的指標有:平均生息資產收益率、平均計息負債付息率、凈利差、凈息差幾個指標。

各家上市銀行年報中都會披露這四個數據,在分析的過程中我們很容易會發現:a.國有大行的平均生息資產收益率和平均計息負債付息率都偏低;但國有大行的凈利差、凈息差則偏高;b.股份行平均生息資產收益率和平均計息負債付息率都偏高;但其凈利差、凈息差則偏低;c.零售業務強勁的銀行平均計息負債付息率偏低;但同時零售業務強勁的銀行平均生息資產的收益率也偏低;d.興業銀行的凈利差、凈息差與同行業相比沒有明顯優勢,甚至處於劣勢。數據如下圖:



2、市場化負債(主動負債)能力

一種普遍的觀點認為,國有大行擁有網點布局優勢和較高的國家信用,便於獲得低息的零售負債和大企業客戶的低息負債;同時國有大行利用其低息負債的優勢,向客戶發放低息的貸款,在凈利差不受影響的情況之下保證了貸款的質量。

我們不能否認國有大行的這種競爭優勢,但當前利率市場化和金融脫媒不斷向前推進的競爭格局之下,我們的視野應該更寬闊,更應該去思考一下業務創新更強,市場化管理更優的股份制商業銀行的資產負債競爭力。

利率市場化的過程就是各家銀行負債水平競爭優化的過程,所以我們有一種新的提法叫市場化負債能力,或者叫主動負債能力。利率市場化之前銀行業的主要思路是:為負債去尋找資產,利率市場化之後銀行業應該有另外一種思路:為資產主動去尋找與之匹配的負債。如果一家銀行能夠為其高息資產主動去尋找匹配的高息負債,再通過資本節約,同樣也可以達到較高的ROE水平。

影響銀行業ROE水平的因素有四個:中收、杠桿、壞賬和利差,前三個我們先不討論,從利差角度看,單純對比各家銀行年報公布凈利差和凈息差並不能準確反映銀行之間的利差水平,因為這中間還涉及到經濟資本占用的問題。比如同業資產的經濟資本占用只有普通貸款的四分之一;比如小微貸款、個人住房按揭貸款等都具有更低的經濟資本占用。

3、分析同業業務的三個維度

     因為有了經濟資本占用的不同,單純的凈利差和凈息差分析已經沒有了參考價值。銀行的同業業務在資產負債中的占比已經不容忽視,為進一步分析銀行的利差水平,我們有必要將銀行的生息資產和計息負債進行同業和非同業的區分。首先我們來看銀行的同業業務。



四大行的同業業務中規中矩,為便於突出重點,上表中略去四大行的數據。通過表格分析我們可以發現:

a.首先看利差。光大和興業的同業利差較高,以興業銀行為例,其同業利差達到0.69%,因同業資產的經濟資本占用僅為普通貸款的四分之一,所以同樣的資本消耗,興業銀行的同業業務利差收益可以達到0.69%*4=2.76%,這個收益水平與凈利差最高的農業銀行(2.77%)相當。所以我們可以得到初步的結論:興業銀行的同業業務利差收益水平在同行業中首屈一指,其盈利能力超越一般貸款的收益,這也是興業銀行主動負債的結果。當然在127號文之後,同業非標資產的經濟資本占用已經上升至100%,我們註意到半年報興業在主動壓縮其同業非標資產和與之匹配的同業負債的規模,並加大了同業買入返售票據資產的規模,未來興業銀行的同業凈利差水平是否能夠保持,值得我們重點關註。

b.其次,我們來看規模和匹配度。作為同業之王的興業銀行其同業資產和同業負債的規模基數大這已毋庸置疑。需要我們重點關註的一項數據是“同業負債/同業資產”,通過上表可以發現興業、華夏、民生、平安四家銀行的同業資產和同業負債規模基本匹配平衡。但光大、招商、浦發、交通、中信這五家銀行的同業負債規模明顯大於其同業資產規模,尤其以交通銀行為甚,其同業負債竟然達到同業資產的2.67倍。顯然這些同業資產、負債不匹配的銀行,將其一部分同業負債匹配到了其非同業資產上面。同業負債因為已經完全市場化,所以其付息率較普通存款偏高,交行等銀行的做法是一種市場化負債結果,但顯的很被動。

c.最後,還是回到同業凈利差,交行、中信的同業利差為負,顯然這兩家銀行的同業業務水平較差;平安銀行的同業利差幾乎為0,從其規模和匹配度來看,平安不太重視其同業同業的發展;華夏、招商、浦發三家的同業利差勉強可以,但後兩家在同業資產負債匹配上略顯不足;利差較高的光大銀行業存在同業資產負債匹配的問題;最後只剩下興業銀行一家在同業規模、同業利差、同業匹配三個維度上均表現優秀,不得不令人嘆服。

4、剔除同業業務後的資產負債盈利表現

通過上節對各家銀行同業資產、負債的盈利能力分析,我們得出興業銀行不愧為同業之王的稱謂。那麽其非同業資產、負債的盈利能力表現如何?下面我們將進行還原分析。

如何剔除同業業務?通過上節分析,我們知道有些銀行將其部分同業負債匹配到了非同業資產上面,我們需將這些不匹配的同業負債認定為銀行的普通負債。同時部分銀行(主要為農行、民生和平安)的同業資產是大於其同業負債的(一般偏離度不大,計算結果未考慮這部分資產經濟資本占用的問題),我們也需要將這些不匹配的同業資產認定為普通資產。調整後的結果如下圖:




從上表我們可以看出,在剔除同業業務後,四大行的凈利差已經不占優勢,取而代之的是平安銀行、民生銀行、華夏銀行和興業銀行。這個調整後的凈利差才能真正反映出各家銀行在普通存貸(含非標投資)業務上的利差水平。興業銀行的普通存貸業務利差水平躍居第四位,排在前兩位的是以小微見長的平安和民生。這說明興業銀行的非同業業務盈利能力也很強勁(這與其投資項下的非標資產不無關系,本篇不再展開)。

5、調整ROE表現

本篇結尾簡單分析一下ROE。為突出重點一開始我們便提出本篇不討論中收和壞賬,那麽銀行ROE的影響因素只剩下利差和杠桿。杠桿很簡單,五大行核心資本充足率要求9.5%,股份行核心資本充足率要求8.5%。這說明股份行的杠桿倍數是五大行的1.12倍。同樣的利差、中收和壞賬的前提下,因為杠桿的原因,五大行的ROE水平便會比股份行低12%。下表列示了我們通過模型(模型保密[不說了])還原後的上市銀行ROE水平,表格數據基本能夠反映文章的結論。




註:文中許多結論為拍腦袋看報表得出,與實際情況必有出入,文章僅代表草帽路飛個人觀點。文章欲進行粉絲推送,各位親打擾了,如果您覺得有價值請贊助1雪幣,拍手[鼓鼓掌]贊助也歡迎,您的贊許是對我們莫大的鼓舞。我們更希望您能夠發表自己的見解,共同學習交流[贊成]

@果海 @那一水的魚 @Mario @東博老股民 @處鏡如初 @南迦巴瓦1999 @黃建平 @一只特立獨行的豬  @雲蒙 @銀行民工 @看好股市的新人 @T型骨頭 @天天靜心課  @沒幹貨不廢話 @今日話題

更多精彩文章請參見:http://xueqiu.com/3727797950/31049307
2014Q2 興業 銀行 資產 負債 能力 依然 強勁 草帽 路飛
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=113142

以價值投資為綱,以財務分析為本,解放思想、實事求是 草帽路飛

來源: http://xueqiu.com/3727797950/34826409

                                                                     ——草帽基金2014年度總結
註:本文首發於摩爾金融:
http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA4NzkwMTkxOA==&mid=277882836&idx=2&sn=ddc8037cdf495f6a25d8e0b5349386fd&scene=1&from=singlemessage&isappinstalled=0#rd 

1以價值投資為綱


如果說商場是沒有硝煙的戰場,那麽股市就是連氣味都沒有的商場。股市給股民設置了很低的入口,卻給成功的投資人設置了相當高的出口,股市里七虧二平一盈利的規律多少年來從未被打破。

打仗要靠指揮,在股市里投資也需要有完整的理論體系做指導。價值投資理念是被時間證明的在股市里長期有效的理論。格雷厄姆、巴菲特、芒格、林奇、戴維斯、鄧普頓、施洛斯、霍華德…這些成功的巨匠用他們畢生的投資經歷已經向世人證明價值投資是股市里投資制勝的唯一法寶。

價值投資是區別於技術分析、趨勢投機和概念炒作之外的一套完整的理論體系,凡是執迷於上述三類行為中的股民其長期的結局註定是要悲慘的。價值投資總結起來不過短短幾句話(買股票就是買入企業的一部分;低估值是做投資最重要的安全邊際;以合理的價格買進優秀的企業並長期持有;別人恐懼的時候我們貪婪,別人貪婪的時候我們恐懼;尋找具有最寬闊護城河的企業;正確認識自己的能力圈並耐心等待機會;嚴格控制風險並且永遠不要虧錢),但價值投資卻是一種反人性的思維方式,它與人類與生俱來的貪婪與恐懼背道而馳,不論你的學歷有多高,不論你的智商有多高,要克服人性的貪欲而皈依價值投資,99%的股民過不了這一關。

但價值投資也只是一套綱領性的指導思想,皈依價值投資只是走向投資成功之路的第一步,要成為一名合格的投資人,接下來還要過五關斬六將。

2以財務分析為本

財務分析是投資人了解上市企業的通關密碼,是發現企業內在價值的根本手段。股市不是排資論輩的地方,不懂財務永遠是股市里的韭菜,即使在股市浸淫20載最終也逃脫不了被收割的命運。

接下來,我們將從財務分析入手,談一談2014年草帽基金的主要投資路線。在完美收官的2014年,上證指數漲幅52.87%,草帽基金實現盈利82.99%,跑贏上證指數30個百分點,草帽基金成立於2012年5月,2014年末累計凈值1.86元。2014年投資佳績的取得與我們從財務方面對低估值企業的深度挖掘有重要關系。

財務分析的首要目的就是尋找市場錯誤定價,發現企業價值窪地。在我們的投資體系里,尋找低估值企業永遠是最重要的。本年度我們重點研究了建築、銀行和保險三個行業,並重倉持有了中國建築、浦發銀行、中國平安等幾只被市場嚴重低估的股票。

早在2012年底我們便在網絡上發表文章指出中國建築的全資子公司“中國海外集團”控股的兩家港股上市孫公司的權益市值已經超越了母公司中國建築的總市值,這相當於說占其凈利潤一半的國內建築業務的市場價值為0,這是一種嚴重的市場錯誤定價。在我們的分析文章發表之後,市場上對中國建築國內業務低估的聲音開始廣泛流傳,但因中國建築是一家業務複雜的集團控股公司,很多分析文章在缺乏基本的財務數據支撐之下,錯誤頻出。今年4至7月份,我們用四個月的時間再次從財務角度對中國建築的投資價值進行了深度剖析,共發表文章八篇,分析內容涉及其地產業務的隱含價值、建築業務的高杠桿模式、建築業務競爭優勢及轉型方向、BT業務盈利模式的確定性、海外融資低成本優勢等多個方面。通過多角度的財務分析,我們確定了中國建築是一只被市場嚴重錯殺的優秀低估值企業。在7月末我們的研究文章發表結束之時,中國建築的市盈率仍在5倍左右徘徊,市凈率跌至0.8倍。而中國建築今年的ROE卻將達到18%的最佳水平。擁有國內優秀的地產品牌“中海地產”和最低成本的海外融資平臺,加上有效可行的股權激勵方案和優先股方案,這樣一家行業領先的央企竟被市場拋棄長達幾年之久。 但價值投資就是要有等待的耐心,要相信市場長期的有效性。截止年末,中國建築股價強勁複蘇,全年上漲136%,市盈率接近10倍,市凈率達到1.7倍。估值已經接近合理水平。本年度我們在中國建築上的配置比例始終保持在10%左右,隨著年末股價的飆升,我們已將部分中國建築倉位調整至銀行和保險行業,年末中國建築的持倉比例為8.8%。

8至9月份我們深入研究了銀行業,並發表一篇深度分析文章《銀行業研究之:2014一場“非標”的競賽》,文章從全新的角度審視在當前非標資產發展大潮中幾家商業銀行的突出表現,並得到網友的廣泛關註。我們認為以招商、興業、浦發為代表的商業銀行較國有五大行不僅在負債杠桿上具有天然優勢,而且其靈活的管理模式也使他們更易進行業務創新和監管套利。幾家優秀的商業銀行在過去五年持續保持了20%以上的ROE水平,但市場上對銀行的各種擔憂始終不絕於耳,2014年上市銀行的市盈率普遍跌至4倍的歷史最低水平,16家上市銀行全面跌破凈資產,交通銀行甚至一度跌至0.6倍市凈率。過去五年銀行業始終是A股市場上最低估的行業,沒有之一。本年度我們在銀行業上的資產配置始終保持在60%以上。年末隨著市場的反彈,本年度銀行股普遍漲幅在60%以上。上市銀行的市盈率水平已經達到6倍以上,市凈率恢複至1.3倍左右,我們認為當前銀行的估值水平仍然是偏低的,年末我們重倉持有浦發銀行、興業銀行、招商銀行和農業銀行等,銀行業的持倉比例提升至64%。

10至11月份我們開始研究保險行業,我們用兩個月的時間完成了中國平安系列連載文章28篇,共四萬多字。文章從壽險內含價值的本質入手,並逐步分析了投資收益波動和股市波動對中國平安長期內在價值的影響,最後指出壽險特殊的商業模式將其未來多年的盈利基本鎖定,使其更加類似於一張高收益債券。因壽險精算規則的複雜性,壽險上市企業的真實價值被市場長期忽視。十月份我們的連載文章第一篇發表之時,中國平安的股價一直在40元附近徘徊,此時的股價相當於其內含價值的0.9倍。在我們的文章發表過程中中國平安的股價快速上漲,因此很多投資人開始重視我們的分析結論。截止年末中國平安的股價上升至75元,對應年末內含價值約為1.5倍,對應一年新業務價值倍數約為8倍。估值水平仍然偏低。本年度我們在中國平安上的持倉一直保持在20%以上的水平,年末持倉比例為23.5%。

3解放思想,實事求是

價值投資是聰明的投資人信奉的一種投資理念,是一種投資之道,不同投資人在具體執行過程中都有自己的投資之術。比如有的投資人更加註重企業分紅和企業的現金流;有的投資人則更加註重投資全面分散以最大程度上規避可能的風險;有的投資人則更加註重企業的質的,願意以合理的價格買進優質的企業並長期持有;有的投資人則更加註重企業的低估值。我們想說,投資要結合市場環境的變化,不斷調整自己的打法。沒有一成不變術,只有一成不變的道。新的歷史時期我們要解放思想,實事求是。

3.1中國股市目前不適合全面分散

很多投資人喜歡分散投資,以最大程度上規避投資風險。但我們認為目前的A股市場不適合全面分散,發行審核制下的A股市場股票供給是嚴重不足的,自1990年兩市開市以來,中國的股票市場從來就沒有全面低估過,你一分散必然就買貴了。過去的幾輪大熊市也僅僅是個別行業的熊市。在A股市場做分散投資會嚴重拖累你的投資業績。或許註冊制全面實施之後的A股市場,喜歡分散的投資人才能迎來真正的投資機會。草帽基金過去曾經持有銀行、保險、建築、房地產、白酒、消費、公共事業、制造業等多個行業的多只股票,目前我們僅重倉持有銀行、保險、建築三個行業的股票。

3.2熊市里分散投資防範風險,牛市里集中持股追求利潤

熊市里黑天鵝光顧的頻率更高,適度分散投資是很有必要的。在過去幾年的熊市里我們買股票首先看的是企業的PB,然後再看PE。因為我們知道企業每年的利潤是可以劇烈變動的,但企業的凈資產是實實在在擺在那里的。熊市思維方式不能讓我們的利潤最大化,卻能讓我們的虧損最小化。但牛市里情況會完全反轉,雖然牛市里所有的股票價格都會上漲,但最終要吹起一個巨大的泡泡還是要靠具有真實盈利能力企業的業績支撐。牛市的瘋狂會趕走或者延後黑天鵝的到來。因此在牛市里追求利潤變得重要起來。2014年我們逐步撤離了地產和白酒行業,將持股重點集中到了銀行、保險和建築三個行業。

3.3重視持倉的動態平衡和套利機會

牛市里個股輪番上漲,股民非理性瘋狂,往往會給投資人帶來潛在的機會。聰明的投資人要學會在牛市做好持倉的動態平衡和抓住稍縱即逝的套利機會。本年度我們在保證銀行、保險、建築分別占比60%、20%和10%的基礎上對三個行業的持股進行動態平衡調整,取得一定的效果。年末平安轉債觸發強制贖回條款,在中國平安正股和平安轉債之間也出現了可操作的套利機會,我們利用賣出平安正股--買入轉債--債轉股的循環操作使我們持有的中國平安股票增加了5%以上。

4投資展望

我們不知道本輪牛市最後的瘋狂是什麽時間,指數是什麽點位。但2015年我們依然會滿倉持有銀行、保險和建築,在我們的持股達到20倍PE(保險采用新業務價值倍數)之前,我們不會考慮減倉,但10倍PE之後我們也不會加倉。這些低估值企業為我們提供了最優厚的安全墊,讓我們可以放心的持有,安心的睡覺。不減倉不代表我們不會進行投資標的的轉換,只要有更低估值的企業,我們也會果斷調倉,我們不會愛上我們的股票。

2015年我們會關註滬港通帶來的套利機會,我們會始終保留1%的現金以備AH股的實時轉換。另外香港市場有更多的低估值企業,2015年我們希望在港股找到更多的投資機會。

最後,我們想提醒一下動用融資杠桿買了我們看好的股票的朋友,10PE之後就該退出了,杠桿有風險,使用需謹慎。

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~


以上文字首發於摩爾金融,語言太官方太華麗,並非草帽路飛有意為之,實在是考慮到受眾不同,我們想做點投資者教育的基礎工作(雖然我們也知道這是徒勞的)。喜歡在文章里稱“我們”其實都是為了壯膽,真實的情況是草帽路飛一個人在戰鬥。

草帽路飛沒有華麗的過往業績做支撐,06年2萬塊錢入市,至2013年末累積到400萬,其實在股市里沒賺到幾分錢,大部分資金都是外部不斷註入。主要資產在A股,入市即皈依價值投資,從來沒有看過技術分析,半年後即領悟到趨勢投機不靠譜。八年來主要重倉銀行等大藍籌。嘗試過港股投資,稀里糊塗賺了點錢,又稀里糊塗虧了點錢。

草帽基金2014年投資業績為83%,草帽基金成立於2012年5月,2014年末基金累積凈值1.8627元,年度投資盈利310萬元,本年度撤資42萬元,年末基金總資產668萬元。2014年上證指數同比上漲52.87%。年度最大的遺憾是我的最主要合夥人(我的親姐姐)因為買第二套住房,提前將資本撤離,憾失了年末的盛宴狂歡。

本年度的主要持倉變動為:

增持浦發銀行、興業銀行、招商銀行、中信銀行H、中國平安;

新買入茂業國際、中國海洋石油;

減持農業銀行、中國建築、貴州茅臺;

獲利清倉交通銀行、光大銀行、民生銀行H、工商銀行、中國銀行、保利地產、招商局B、瀘州老窖、寶鋼股份、雨潤食品;

雪球上要感謝的人很多,首先是我關註的119位雪友,你們不經意的發言,讓我學到很多。另外一些沒有關註的朋友你們也給我很多啟發,限於我個人精力有限,沒能有機會關註你們,錯誤在我。
其次借此寶地,重點感謝一下在建築、銀行和保險行業給我很多啟發的朋友們(人太多已略去@符號 ,另外一時憑記憶致謝,我肯定會有遺漏,希望朋友們見諒):
首先是致力於建築行業研究的朋友們:矜蘭寒露 凡塵茶心 一只特立獨行的豬  QQ星河 數據驅動力  scottyuan 沒時間的王無理 sosme  can_i  等
然後是致力於銀行業研究的朋友們:果海 那一水的魚 Mario 東博老股民 處鏡如初 南迦巴瓦1999 黃建平 雲蒙 top_gun888  等
然後是致力於保險行業研究的朋友們:confidlife  平淡平安  釋老毛 唐朝 雲里霧里瞎折騰 石留印 股者小強  資深保險人丘斌斌 流水白菜 taotao的戲劇人生  青城山中鳥  okok74 安久套海通 饕餮海  等
最後是雪球的工作人員:天天靜心課 方舟88 張亮midas 陳楚輝 implacebo 等

附表1:草帽基金年末持股組合(2014)

浦發銀行:29.61%

中國平安:22.58%

中國平安H:0.95%

興業銀行:12.35%

招商銀行:10.70%

中國建築:8.82%

農業銀行:5.56%

農業銀行H:1.55%

中信銀行H:4.32%

其它:2.39%

現金:1.17%

附表2:草帽基金累積收益




價值 投資 為綱 財務 分析 為本 解放 思想 實事 求是 草帽 路飛
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=126094

股票掌故 | 香港股票資訊 | 神州股票資訊 | 台股資訊 | 博客好文 | 文庫舊文 | 香港股票資訊 | 第一財經 | 微信公眾號 | Webb哥點將錄 | 港股專區 | 股海挪亞方舟 | 動漫遊戲音樂 | 好歌 | 動漫綜合 | RealBlog | 測試 | 強國 | 潮流潮物 [Fashion board] | 龍鳳大茶樓 | 文章保管庫 | 財經人物 | 智慧 | 世界之大,無奇不有 | 創業 | 股壇維基研發區 | 英文 | 財經書籍 | 期權期指輪天地 | 郊遊遠足 | 站務 | 飲食 | 國際經濟 | 上市公司新聞 | 美股專區 | 書藉及文章分享區 | 娛樂廣場 | 波馬風雲 | 政治民生區 | 財經專業機構 | 識飲色食 | 即市討論區 | 股票專業討論區 | 全球政治經濟社會區 | 建築 | I.T. | 馬後砲膠區之圖表 | 打工仔 | 蘋果專欄 | 雨傘革命 | Louis 先生投資時事分享區 | 地產 |
ZKIZ Archives @ 2019